近期美元走势分析 - 10月6日至9日，美元强势升值，盘中一度升至99.6高位，为8月初以来新高[5] - 本轮反弹始于9月中旬美联储降息后，分为三个阶段：9月17-25日（美元指数从96.6反弹至98.6，升值2.1%）、9月26日-10月3日（指数回落至97.7）、10月6-9日（外因驱动冲高至99.6）[5][14][17][18] 美元反弹难延续的原因 - 反弹与美国经济基本面脱钩，劳动力市场降温证伪需时间，但三季度GDP增速预测达3.8%显示韧性[19] - 美国政府停摆预期持续至10月底，博彩市场预测停摆15天以上概率达67%，或成美元贬值驱动力[21][23] - 日本和法国政局动荡属一次性事件冲击，市场计价充分，且高市早苗内阁面临变数[23][26] - 中美贸易冲突升级（特朗普威胁加征100%关税）成为反弹新阻力，对冲美元升值动能[26] 长期贬值假设与条件 - 美元或处于第四个大贬值周期早期，但需"规则改变者"出现才能跌破95或90关口[7][30][34] - 关键条件包括美国财政紧缩或经济衰退、非美经济体宽财政（如中国、德国）或日本超预期紧货币[7][34] - 当前市场预期美联储2025-2026年降息4-5次，较官方指引（2026年降息1次）更激进[28][29] 大类资产表现 - 当周风险资产回调：标普500下跌2.4%，纳斯达克指数下跌2.5%[8][40] - 避险资产上涨：COMEX黄金涨2.7%至3986.2美元/盎司，10Y美债收益率下行8bp至4.05%[8][40][73] - 美元指数上涨1.1%至98.8，离岸人民币贬至7.15；WTI原油大跌3.3%至58.9美元/桶[8][40][67] 风险事件与数据 - 美国私募信贷总规模达1.4万亿美元，First Brands破产引发市场对复杂融资结构风险担忧[90][92][95] - 美联储9月会议纪要显示官员意见分化，部分认为需谨慎降息[98][100][103] - 地缘政治冲突、美国经济超预期放缓及美联储转鹰为三大风险提示[106][107]

中美权益市场环境差异 - A股市场在冲击中表现“价值”，高股息率、低估值行业调整幅度较小且后续回涨概率更高[2][11] - 美股市场呈现普跌普涨特征，恐慌下跌时低估值行业无庇护，反弹时高估值行业涨幅更大[2][11] - 当前中美股指估值均高于4月初，上证综指动态PE从12.2倍升至14.1倍，标普500从20.5倍升至22.2倍[11] - A股申万31个行业中28个行业动态PE高于4月初，26个行业股息率低于4月初[12][18] 关税与外贸环境差异 - 当前市场对关税冲击的心理承受力更强，认为特朗普TACO交易概率大于4月时不足15%的关税下调预期[3][34] - 全球降息周期深化（美联储重启降息），利率周期领先工业生产周期约9个月，改善外贸预期[4][35] - 全球制造业PMI回升，贸易贝塔风险收敛，中国外贸环境明显优于4月份[4][35] 宏观与汇率环境差异 - 中国经济中期向好：居民存款向正常储蓄“搬家”，企业居民存款增速剪刀差持续修复[5][40] - 美国经济改善：政策不确定性下降，AI产业趋势强劲，美联储开启预防式降息[5][43] - 人民币汇率弹性加大，短期无趋势性走势；美元贬值压力有限，因海外机构对冲比例已显著提高[7][44]

宏观经济与政策展望 - 一个月内关注国内稳增长政策的落地情况[5] - 三个月内关注中美经贸磋商进展及其释放的重要信息[5] - 一年内地缘关系仍有较大不确定性[5] - 二十届四中全会将于10月20-23日召开，重点研究“十五五”规划建议[7] 近期经济数据表现 - 9月制造业PMI为49.8%，环比上升0.4个百分点；非制造业PMI为50.0%，环比下降0.3个百分点[6] - 国庆中秋假期全国消费相关行业日均销售收入同比增长4.5%，商品消费和服务消费分别增长3.9%和7.6%[6][19] - 国家发改委已下达第四批690亿元超长期特别国债支持消费品以旧换新[6][20] 大类资产配置建议 - 资产配置顺序为：股票>大宗>债券>货币[1][7] - 股票超配，关注“增量”政策落实情况[5] - 债券低配，“股债跷跷板”效应或短期影响债市[5] - 大宗商品标配，关注财政增量政策落实进度[5] 主要资产价格表现 - 本周沪深300指数下跌0.51%，沪深300股指期货上涨1.49%[3][13] - 十年国债收益率下行2BP至1.85%，活跃十年国债期货上涨0.26%[3][13] - 焦煤期货本周上涨2.42%，铁矿石主力合约下跌0.38%[3][13] - 余额宝7天年化收益率下跌4BP至1.05%，股份制银行理财预期收益率收于1.85%[3][13] 海外市场与政策动态 - 美国政府停摆法案未获通过，新一轮加征关税措施于10月1日起生效[6][68] - 美联储9月会议纪要显示官员对进一步降息持开放态度但存通胀担忧[63] - 国际金价突破4000美元/盎司，COMEX黄金本周上涨3.24%至4035.50美元/盎司[17][18] 行业与高频数据跟踪 - 节后A股周期品行业表现较好，有色金属、煤炭、钢铁分别上涨4.35%、4.30%、3.67%[37] - 10月5日当周30大中城市商品房成交面积环比下降86.02万平方米[32] - 9月27日当周乘用车批发、零售销量单周同比增速分别为2.00%和-2.00%[32]

2015年供给侧改革回顾 - 改革通过行政压降产能、设立1000亿元专项奖补资金激励退出、推进企业兼并重组三方面发力[2] - 需求侧棚改货币化政策支撑钢材价格从2015年12月1680元/吨上涨至2017年12月4990元/吨[3] - 工业对GDP拉动从2013年约3%降至2016年1.9%，同期房地产拉动从0.2%升至0.6%[3] - 明确政策出台后市场止跌回升，如2016年2月国务院具体要求及5月千亿资金分配办法确定[4] - 改革后钢铁行业净利率从2015年-6%提升至2017年5.7%，煤炭行业从0.3%升至11.9%[23][24] 2025年反内卷现状与路径 - 传统行业如钢铁、水泥已有成熟产能出清路径，新兴行业如光伏、新能源车主要依靠行业自律[5] - 反内卷可能采取政策干预（如补贴退出产能、设立产业基金）或市场化竞争出清两条路径[5][6] - 政策干预路径下，四季度需关注新兴行业去产能的具体补贴方案及产业基金引导[5] 需求侧机遇展望 - 房地产政策围绕"止跌回稳"目标，通过严控增量、优化存量、提高质量调控供需[7] - 34%的中国房屋建成于2000年前，46.33%为非现代结构，存在巨大改善型需求[50] - 促消费长效机制聚焦居民收入增长与稳定预期，近期出台生育补贴（每年3600元至3周岁）等政策[7][55] - 以旧换新政策资金规模从去年1500亿元增至2025年3000亿元，但下半年力度有所退坡[57]

经济指数概览 - ELI指数截至10月12日为-0.64%，较上周回落0.20个百分点[2] - ECI供给指数为49.99%，较节前回落0.04个百分点；ECI需求指数为49.91%，较节前回落0.01个百分点[3] - 10月ECI供给指数较9月回落0.04个百分点至49.99%；ECI需求指数为49.91%，与9月持平[10] 信贷与社融 - 预计2025年9月新增人民币贷款1.60万亿元，较去年同期小幅多增约200亿元[2] - 预计2025年9月新增社融规模3.3万亿元，9月末社融增速或环比回落至8.6%[2] - 9月份政府债券净融资1.17万亿元，较去年同期少增0.51万亿元[2] 工业生产 - 本周汽车全钢胎开工率环比回落21.76个百分点至43.96%；半钢胎开工率环比回落27.07个百分点至46.51%[20] - 本周PTA开工率录得77.48%，较去年同期回落4.17个百分点[20] - 本周全国高炉开工率为84.25%，较去年同期回升4.66个百分点[20] 消费市场 - 9月乘用车市场零售223.9万辆，同比增长6.0%，环比增长11.0%[28] - 9月新能源车市场零售130.7万辆，同比增长16.0%，环比增长17.0%[28] - 本周国内航班执飞率均值为90.88%，环比回落1.12个百分点[29] 投资动态 - 本周30大中城市商品房成交面积93.34万平方米，环比回落25.22%[34] - 9月24日石油沥青装置开工率40.10%，环比回升5.70个百分点，较去年同期回升11.10个百分点[34] - 9月26日全国水泥发运率39.98%，较去年同期回升2.83个百分点[34] 出口贸易 - 韩国9月出口总额同比增速12.70%，较8月回升11.40个百分点[39] - 本周SCFI综合指数环比回升45.90点至1160.42点；CCFI综合指数环比回落72.63点至1014.78点[39] - 9月29日-10月5日监测港口货物吞吐量27217.5万吨，环比回升4.69%[39] 通胀数据 - 本周猪肉平均批发价18.75元/公斤，环比回落0.51元/公斤[45] - 本周28种重点监测蔬菜平均批发价4.90元/公斤，环比回落0.12元/公斤[45] - 本周布伦特原油期货结算价65.02美元/桶，环比回落0.77美元/桶[45] 货币政策 - 本周央行公开市场操作货币净回笼16423亿元[51] - 本周7天Shibor利率从1.5230%回落至1.4030%[51] - 本周10年期国债收益率从1.8854%回落至1.8330%[51] 政策动向 - 四季度财政政策可能提前下达部分2026年新增地方政府债务限额以对冲社融增速压力[2] - 货币政策或保持宽松基调，关注重启国债买卖操作时机及降准降息可能性[2] - 工信部等三部门公告2026至2027年新能源汽车购置税减免技术要求[58] 风险提示 - 美国关税政策存在不确定性，可能加征额外100%关税[10] - 稳增长政策出台力度可能低于市场预期[4] - 房地产市场的改善持续性有待观察[4]

国内宏观政策 - 新型政策性金融工具规模达5000亿元，用于补充项目资本金以扩大有效投资[5] - 宏观政策基调从“实施”转向“落实”，强调主动有为以释放适度宽松货币政策效应[8] - 钢铁行业稳增长方案设定未来两年行业增加值年均增长目标约4%[7] - 建材行业稳增长方案目标2026年绿色建材营收超3000亿元[7] - 机械行业稳增长方案目标2025-2026年营业收入年均增速达3.5%，总额突破10万亿元[7] - 武汉市对部分区域首套新建商品住房商业贷款提供1%利息补贴，最高2万元[10] 贸易与地缘政治 - 中国对稀土相关技术实施出口管制，涉及开采、冶炼分离及磁材制造等关键技术[11] - 美国总统特朗普宣布自11月1日起对中国产品征收100%关税[12] 海外宏观动态 - 美国联邦政府因资金用尽再度“停摆”，影响数十万联邦雇员及经济数据发布[16] - 10月第一周美股主要指数下跌，标普500跌2.43%，道指跌2.73%[18] - 10月第一周黄金价格继续上涨，COMEX黄金期货结算价涨2.68%至3986.20美元/盎司[19]

关税威胁与市场反应 - 特朗普威胁自11月1日起对华额外加征100%关税并实施关键软件出口管制，引发市场避险交易[1] - 全周标普500指数下跌2.43%，纳斯达克指数下跌2.53%，10年期美债利率下降8.70个基点至4.032%[2] - 现货黄金价格全周上涨3.38%至4017美元/盎司，美元指数上升1.28%至98.98[2] 关税威胁的背景与影响 - 关税威胁背景包括巴以停火协议缓解外部压力及美国政府停摆需转移内部矛盾[1] - 高频数据显示截至10月3日美国进口商品通胀抬升，尤其中国进口商品，或阻碍美联储降息[1] - 因1-9月贸易抢跑及11月至次年2月为贸易淡季，本轮关税对经济的实际影响较4月更有限[1] 货币政策与经济预期 - 9月FOMC纪要显示美联储内部对利率路径存在分歧，多数官员认为年内进一步降息合适但担忧通胀风险[2] - 亚特兰大联储GDPNow模型对25年第三季度美国GDP预测值为环比年率+3.8%[2] - 纽约联储Nowcast模型对25年第三季度美国GDP预测值为环比年率+2.34%[2] 通胀预期与风险提示 - 9月纽约联储未来1年通胀预期录得3.38%，10月密歇根大学未来1年通胀预期录得4.6%[2] - 风险提示包括特朗普政策超预期、美联储降息引发通胀反弹或维持高利率触发流动性危机[3]

货币市场与央行操作 - 国庆假期前后央行公开市场操作净回笼流动性13304亿元[3][7] - 10月9日央行开展1.1万亿元3个月买断式逆回购操作，净投放3000亿元[3][7] - 节后DR001利率重回1.3%附近，R001和DR001较9月26日分别下行1.7BP和0.8BP至1.32%和1.31%[7] - 质押式回购成交量在节后首日升至7.5万亿元上方，但近两周日均成交量4.28万亿与6万亿，低于前一周的7.27万亿[3][14] - 季调后新口径资金缺口指数在节后震荡下行至-3276，略高于9月26日的-6458[3][14] - 尽管9月资金波动加大，但全月DR001均值仍在1.4%以下，显示央行维持相对宽松态度[3][19] - 第三季度以来央行操作工具向期限更长的MLF与买断式回购倾斜，合计净投放规模达1.5万亿元[19] 市场展望与政策概率 - 中美贸易摩擦升级短期内可能不会改变央行调控框架，但第四季度降准降息概率进一步增大[3][24] - 10月政府债发行规模预计约1.92万亿元，净融资约6900亿元，较9月下降约5200亿元[3][36] - 下周政府债净缴款规模从假期前后的1934亿元下降至1252亿元，逆回购到期规模为10210亿元[3][43] 同业存单与票据市场 - 近两周1年期Shibor利率下行0.7BP至1.67%，1年期AAA级同业存单二级利率下行4.0BP至1.65%[44] - 国庆假期前后同业存单转为净融资342亿元，其中国有行、股份行、城商行、农商行净融资分别为51亿、739亿、-275亿、-183亿元[47] - 3个月和6个月期国股票据利率较9月26日分别下行104BP和17BP至0.30%和0.68%[62]

核心观点 - 外部关税摩擦对国内市场的边际影响相对可控，真正决定中国资产走势的是国内自身经济与政策的发展[4][6][10] 历史经验分析 - 2025年4月美国对全球主要经济体加征关税后，全球风险资产普遍出现大幅下跌，但一周后特朗普态度软化，资产价格大幅反弹[4][6] - 4月关税摩擦后，主要资产价格在约1个月时间内基本回升至加征前的水平[6] - 4月关税政策导致美国股票、债券、美元汇率出现快速下跌，金融市场的剧烈反应迫使美国政府进行政策纠偏[8] 经济规律与政策预期 - 美国难以长期维持高关税政策，因其违反经济规律，会给美国经济、民生和金融市场带来压力，最终导致政策纠偏[4][7][8] - 本次关税政策定于11月初执行，两国仍有谈判空间，新增关税是否落地存在不确定性[8] - 即使新关税落地，预计特朗普政府最终仍会纠偏政策，这只是时间问题[8] 市场与应对因素 - 市场已具备4月关税摩擦的“经验”和“记忆”，风险资产在经历大幅调整后快速反弹甚至创新高[9][10] - 中国在应对关税摩擦方面经验更丰富，政策和资金支持有效促使风险资产触底反弹[10] - 当前国内宏观信心和预期更强，供给侧优势未被限制，需求侧获得更多政策支持[10] 风险提示 - 潜在风险包括全球地缘风险、美国政策不确定风险以及监管政策变化风险[4][11]

核心观点与投资建议 - 当前正处在煤炭经济新一轮周期上行的初期，基本面与政策面形成共振，是逢低配置煤炭板块的时机[2][3] - 煤炭产能短缺的底层逻辑未变，中长期供需仍存缺口，煤价底部确立且中枢将站上新平台[3] - 优质煤企具备高盈利、高现金流、高ROE（10-15%）、高分红（股息率>5%）的核心资产属性[3] 基本面分析：供给 - 样本动力煤矿井产能利用率为91.8%，周环比下降0.2个百分点；样本炼焦煤矿井产能利用率为81.89%，周环比下降4.6个百分点[2][3] - 内蒙古、陕西等主产地已公布处罚信息，后续新疆、山西等地有望跟进，产地供给边际收缩路径清晰[3] 基本面分析：需求 - 内陆17省日耗周环比上升65.10万吨/日（+23.2%）；沿海8省日耗周环比上升21.60万吨/日（+11.07%）[2][3] - 非电需求方面，化工耗煤周环比上升31.62万吨/日（+4.52%）；钢铁高炉开工率为84.27%（-0.02个百分点）；水泥熟料产能利用率为57.23%（-0.27个百分点）[2][3] - 冬季供暖需求启动、大秦线秋季检修、非电行业需求持续释放，叠加沿海港口库存低位及铁路运费优惠取消，有望支撑煤价上行[3] 价格表现 - 秦皇岛港动力煤（Q5500）价格收报706元/吨，周环比上涨5元/吨；京唐港主焦煤价格收报1660元/吨，周环比下跌50元/吨[2][3] - 国际炼焦煤方面，澳大利亚峰景矿硬焦煤中国到岸价206.6美元/吨，周环比上涨1.7美元/吨[2] 政策与市场环境 - 国家发改委已发文维护市场秩序，未来可能出台更多政策工具，为板块提供催化动力[3] - 煤炭板块市场热度仍处低位，公募基金持仓处于低配状态，板块估值整体有望提升（多数公司PB约1倍）[3] 投资策略与重点关注 - 配置策略需兼顾红利特性与顺周期弹性，向下有高股息支撑，向上有煤价上涨预期催化[3] - 建议关注三类公司：经营稳定、业绩稳健的如中国神华、陕西煤业等；前期超跌、弹性较大的如兖矿能源、晋控煤业等；全球稀缺的优质冶金煤公司如潞安环能、山西焦煤等[3][4]