核心观点 - 外部关税摩擦对国内市场的边际影响相对可控，真正决定中国资产走势的是国内自身经济与政策的发展[4][6][10] 历史经验分析 - 2025年4月美国对全球主要经济体加征关税后，全球风险资产普遍出现大幅下跌，但一周后特朗普态度软化，资产价格大幅反弹[4][6] - 4月关税摩擦后，主要资产价格在约1个月时间内基本回升至加征前的水平[6] - 4月关税政策导致美国股票、债券、美元汇率出现快速下跌，金融市场的剧烈反应迫使美国政府进行政策纠偏[8] 经济规律与政策预期 - 美国难以长期维持高关税政策，因其违反经济规律，会给美国经济、民生和金融市场带来压力，最终导致政策纠偏[4][7][8] - 本次关税政策定于11月初执行，两国仍有谈判空间，新增关税是否落地存在不确定性[8] - 即使新关税落地，预计特朗普政府最终仍会纠偏政策，这只是时间问题[8] 市场与应对因素 - 市场已具备4月关税摩擦的“经验”和“记忆”，风险资产在经历大幅调整后快速反弹甚至创新高[9][10] - 中国在应对关税摩擦方面经验更丰富，政策和资金支持有效促使风险资产触底反弹[10] - 当前国内宏观信心和预期更强，供给侧优势未被限制，需求侧获得更多政策支持[10] 风险提示 - 潜在风险包括全球地缘风险、美国政策不确定风险以及监管政策变化风险[4][11]

核心观点与投资建议 - 当前正处在煤炭经济新一轮周期上行的初期，基本面与政策面形成共振，是逢低配置煤炭板块的时机[2][3] - 煤炭产能短缺的底层逻辑未变，中长期供需仍存缺口，煤价底部确立且中枢将站上新平台[3] - 优质煤企具备高盈利、高现金流、高ROE（10-15%）、高分红（股息率>5%）的核心资产属性[3] 基本面分析：供给 - 样本动力煤矿井产能利用率为91.8%，周环比下降0.2个百分点；样本炼焦煤矿井产能利用率为81.89%，周环比下降4.6个百分点[2][3] - 内蒙古、陕西等主产地已公布处罚信息，后续新疆、山西等地有望跟进，产地供给边际收缩路径清晰[3] 基本面分析：需求 - 内陆17省日耗周环比上升65.10万吨/日（+23.2%）；沿海8省日耗周环比上升21.60万吨/日（+11.07%）[2][3] - 非电需求方面，化工耗煤周环比上升31.62万吨/日（+4.52%）；钢铁高炉开工率为84.27%（-0.02个百分点）；水泥熟料产能利用率为57.23%（-0.27个百分点）[2][3] - 冬季供暖需求启动、大秦线秋季检修、非电行业需求持续释放，叠加沿海港口库存低位及铁路运费优惠取消，有望支撑煤价上行[3] 价格表现 - 秦皇岛港动力煤（Q5500）价格收报706元/吨，周环比上涨5元/吨；京唐港主焦煤价格收报1660元/吨，周环比下跌50元/吨[2][3] - 国际炼焦煤方面，澳大利亚峰景矿硬焦煤中国到岸价206.6美元/吨，周环比上涨1.7美元/吨[2] 政策与市场环境 - 国家发改委已发文维护市场秩序，未来可能出台更多政策工具，为板块提供催化动力[3] - 煤炭板块市场热度仍处低位，公募基金持仓处于低配状态，板块估值整体有望提升（多数公司PB约1倍）[3] 投资策略与重点关注 - 配置策略需兼顾红利特性与顺周期弹性，向下有高股息支撑，向上有煤价上涨预期催化[3] - 建议关注三类公司：经营稳定、业绩稳健的如中国神华、陕西煤业等；前期超跌、弹性较大的如兖矿能源、晋控煤业等；全球稀缺的优质冶金煤公司如潞安环能、山西焦煤等[3][4]

市场表现与流动性 - 北证50指数本周下跌1.42%，收报1,506.91点，调整幅度介于沪深300指数下跌0.51%和创业板指数下跌3.86%之间[6] - 北证A股成分股数量为278只，平均市值31.33亿元，本周日均成交额升至190.04亿元，环比增长14.92%，日均换手率提升至4.06%，较上周增加0.68个百分点[6] - 北证A股当前市盈率为50.40倍，高于创业板44.57倍和上证主板12.40倍，但低于科创板74.44倍[7] 重大事件与政策动态 - 北交所于10月9日全面启用“920”独立代码号段，提升板块辨识度和生态建设[12] - 北交所拟优化可转债和融资融券业务，包括增加转股价格等信息披露及调整申报流程[13] - 特朗普宣布可能自11月1日起对中国货品额外加征100%关税，并实施关键软件出口管制[15] 个股与新股动态 - 新股奥美森10月10日上市首日大涨349.82%，2025年中报营收1.91亿元，换热器设备占比68.92%，毛利率达45.04%[4][22] - 灵鸽科技和常辅股份在新代码启用当日强势涨停，周涨幅分别为29.82%和29.89%[3][23] - 北交所本周对7起证券异常交易行为采取自律监管措施，涉及拉抬打压和虚假申报等情形[14] 行业与宏观数据 - 9月全国新能源乘用车厂商批发销量150万辆，同比增长22%，环比增长16%，1-9月累计批发1,044.6万辆，同比增长32%[19] - 工信部等七部门加强新型信息基础设施建设，推动“5G+工业互联网”融合应用和算力基础设施布局[18] - 2025年1-9月新三板挂牌公司2024年平均归母净利润稳中有升，最高达8,404万元，助力北交所高质量扩容[20]

全球市场动态 - 美国政府自10月1日起关门超过10天，政策不确定性导致欧美股市多数下跌[3][7] - 10年期美债收益率下行8个基点至4.05%，美元指数上涨1.13%至98.8[3][7] - COMEX黄金价格上涨2.71%，布伦特原油价格下跌3.78%[3][7] 资金流向 - 过去一周外资总体流入中国股市3.53亿美元，其中主动基金流出0.40亿美元，被动基金流入3.93亿美元[3][19][21] - 美国固收基金本周流入182.7亿美元，权益基金流入178.6亿美元；日本权益基金流出23.6亿美元[3][16] - 美股资金流入医疗保健（8.1亿美元）、金融（8.1亿美元）和材料（3.3亿美元）行业，科技（-14.1亿美元）流出较多[22] 资产估值 - 标普500和德国DAX的市盈率分位数分别位于10年来的94.7%和93.1%，估值较高[3][33] - 上证指数、恒生国企和恒生指数的市盈率分位数修复至50%以上，但绝对估值水平仍低于美国[3][33] - 巴西圣保罗、沪深300和上证指数的ERP分位数较高，显示中国股市具配置价值[3][33] 风险情绪指标 - 标普500认沽认购比例从10月6日的1.03升至10月10日的1.19，市场对冲需求上升[3][42] - 标普500和纳斯达克100指数成分股中股价超过5日均价的比例仅13%和12%，动量较弱[43][47] - 沪深300期权在4650-4800价位持仓量上升，但市场对高价位弹性预期减弱[3][61] 经济数据与预期 - 美国9月制造业PMI边际走强至49.1%，但新订单PMI边际走弱至48.9%[66] - 中国9月制造业PMI边际回升至49.8%，但仍低于荣枯线[67] - 市场预期美联储10月降息25个基点的概率为98.30%，12月降息至3.5%-3.75%的概率为91.70%[3][68][72]

关税收入与税率变化 - 2025年1-8月美国关税收入达1444亿美元，是上年同期的2.8倍，占联邦政府收入比重为4.0%，同比上升2.5个百分点[12] - 美国实际平均关税税率从1月的2.2%升至6月的8.9%，涨幅呈现“2、3月温和、4月跃升、5、6月放缓”的走势[2][16][20] - 2025年6月美国对华实际平均关税税率最高达37.4%，较1月上升26.5个百分点；日本、韩国分别为15.3%和12.0%[2][35] 贸易格局演变 - 2025年1-7月美国进口规模同比增长10.7%，出口规模同比增长4.8%，贸易逆差规模同比扩大21.3%[3][27] - 美国对华进口同比下降18.9%，出口同比下降20.2%；对华贸易逆差缩窄，但欧盟已替代中国成为美国最大贸易逆差来源地[4][28] - 美国自中国进口占总进口比重降至9.4%，同比下降3.4个百分点；对中国出口占总出口比重为5.2%，同比下降1.6个百分点[5][35] 商品与地区影响 - 劳动密集型商品（如玩具、鞋）和“232关税”覆盖品类（如钢铁、汽车）的实际关税税率显著上升，玩具税率较1月上升17.1个百分点[37][42] - 部分产业链转移，2025年上半年美国自越南进口占总进口比重达5.0%，同比上升0.8个百分点；自越南进口玩具占比跃升至15.1%[36] - 实际税率普遍低于名义税率，原因包括替代效应、豁免条款及在途豁免；未来实际税率预计向名义税率收敛[39][40][44]

市场背景与事件 - 特朗普宣布拟于2025年11月1日起对中国征收100%关税，并对关键软件实施出口管制[3][7] - 美国商务部于9月29日出台史上最严股权50%穿透管制规则[3][7] - 中国于10月9日宣布对稀土物项及相关技术实施出口管制，并于11月8日对超硬材料等5种物项实施管制[7] 历史比较与市场反应 - 当前市场反应较4月贸易摩擦升级时更淡定，美股跌幅可控，波动率处于较低水平[4] - 相较于4月，当前股市所处位置更高，尤其是部分科技股[5] - 中国对美国大豆进口占比下降，其他地区进口占比提升[8][9] 政策博弈与前景研判 - 100%关税对美国亦是无法承受之重，特朗普将关税生效日定于APEC峰会后的11月1日，增大TACO（关税取消）概率[4] - 美国内部政治僵局（政府关门、财政预算博弈）可能使特朗普关税政策束手束脚[4] - 市场对特朗普政策的定价更从容，对中国股市长期信心增强[4] 投资策略与风险提示 - A股调整幅度或相对可控，国家资本维稳作用有望保持市场风险偏好韧性[5] - 港股作为离岸市场受情绪与资金流动冲击更敏感，波动与压力可能更大[5] - 风险提示包括美国经贸政策大幅变动及关税扩散超预期导致全球经济超预期放缓[6]

中美经贸动态 - 中国对境外稀土及稀土技术实施出口管制，军事用途原则上不许可[2] - 中国主导全球稀土开采的70%和稀土永磁产品的93%[3] - 特朗普威胁自11月1日起对华额外加征100%关税并实施关键软件出口管制[2] - 中美双方在各自"出牌"后仍有较大可能达成长期协议，谈判进程有望加速[4][14] 国内消费数据 - 中秋国庆假期国内出游人数8.88亿人次，同比增长1.6%；总花费8090亿元，同比增长1.0%[16] - 假期人均出游花费911元/人次，同比小幅下跌0.6%[16] - 假期消费相关行业销售收入同比增长4.5%，较劳动节和春节分别回落10.7和6.3个百分点[4] - 假期商品消费同比增长3.9%，通讯器材类销售收入增速较五一假期下降99.2个百分点至18.8%[21] 重点行业表现 - 乘用车零售、批发销量累计同比分别为0.0%和1.0%；新能源乘用车零售、批发累计同比分别为9.0%和12.0%[33] - 鲜菜价格同比下跌18.8%，鲜果价格同比下跌5.3%，猪肉批发价同比下跌26.9%[35] - 钢材价格环比分化，线材涨0.4%，热轧跌0.5%；煤炭价格同比跌幅收窄，无烟煤跌19.8%[40] - 汽油、柴油价格同比跌幅收窄至-1.8%和-1.2%；水泥价格同比跌幅收窄至-6.6%[42]

关税政策走向与市场反应 - 美国威胁自11月1日起对中国额外征收100%关税，并对“全部关键软件”实施出口管制，导致标普500指数下跌2.7%，国际铜价和油价跌幅超过4%[1] - 100%关税落地概率不高，Polymarket网站押注其11月1日落地的概率仅为23%，因4-5月高关税（税率一度达145%）曾导致美国从中国进口下降超40%，且难以找到替代方[2] - 11月1日关税时点与10月31日至11月1日APEC峰会中美领导会晤窗口重叠，预计会晤如期举行概率高，100%关税可能作为谈判筹码而非真实政策[3] - 中美下一轮谈判可能场景：达成协议关税税率下调5-10%，或维持现状推迟3个月再谈判；美方希望中方进口大豆、飞机并放开关键矿产管制，中方希望美方降低关税和出口管制[3] 股市影响与板块机会 - 本轮贸易摩擦对股市影响或不及4月，10月10日纳斯达克指数下跌3.56%，跌幅小于4月3日和4日的-5.76%和-7.51%；市场对中美关系趋紧的敏感度下降[4] - 政策稳市预期提供支撑，“十四五”期间上证综指年化波动率15.9%，较“十三五”下降2.8个百分点；若市场大跌，“国家队”可能介入推动反弹[5] - 当前市场风险点：股价超过95%历史分位数的个股占比达18%（高于经验值15%），融资余额占A股流通市值比例处于年内高位，杠杆资金敏感行业（如半导体、通信设备、电池）可能受冲击[5] - 若行情调整，科技、红利、消费板块有望修复；半导体、稀土、创新药、游戏等受关税影响较小，出口链（工程机械、消费电子等）和中美关系修复主题（如AI、储能）存在机会[6][7] 债市表现与中期展望 - 10月11日债市抢跑定价，5-10年期利率债收益率下行2-4bp，超长期品种下行4-5bp；10年国债活跃券成交888笔，市场定价已较充分[8] - 短期债市补涨空间或不及4月初（当时10年国债收益率下行16bp），因机构年末浮亏压力可能抑制利率下行，关键点位（如10年国债1.75%）存在兑现压力[9] - 中期债市行情取决于基本面与宽货币预期能否重回焦点；若关注点转向资本市场稳定性、基本面压力及宽货币，行情可能缓且长，7-10年国债或地方债为“免疫品种”[11]

市场短期反应 - 特朗普拟对中国商品加征100%关税，推动市场避险情绪升温[2] - 市场风险偏好走弱，美国三大股指与富时A50期指均下跌，美债收益率下行，美元指数回落，黄金价格上涨[9] - 预计A股将出现阶段性回调，中债利率可能小幅下行[2] 政策可行性分析 - 100%关税远超合理区间，落地可行性极低，更多是特朗普的谈判策略[2] - 市场对特朗普关税言论的反应可能较4月初减弱，因已有所免疫[9] - 本轮“关税威胁”更像是政治表态，最终或上演“TACO”[9] 历史经验与经济影响 - 1930年《斯姆特-霍利关税法》表明，高关税难以增加收入，还会拖累经济增长、加剧通缩和失业[2] - 关税法案通过后一年内，对采取反制措施的贸易伙伴出口额下降43%[20] - 1932年较1929年财政关税收入大幅萎缩近60%[20] - 本轮特朗普关税力度更强、贸易逆差规模更大、全球化绑定更深，可能使美国经济陷入“滞胀”[9] 长期资产配置 - 弱美元趋势难以逆转，黄金依旧具备配置价值[2] - 各国央行增持黄金以规避政治风险，黄金储备占比呈上升趋势[9][22]

资金市场概况 - 国庆假期后首周资金面重回宽松，隔夜利率R001较节前下行21个基点至1.33%，7天利率R007下行13个基点至1.49%[1] - 节后首两日（10月9-10日）逆回购累计到期量高达2.66万亿元，成为主要扰动项[1] - 央行为缓解到期压力进行对冲操作，包括提前续作11000亿元3个月买断式逆回购及加大逆回购投放（9-10日分别投放6120亿、4090亿元）[1] 短期展望与流动性 - 税期前（10月27日前）资金面有望维持平稳，10月流动性考验集中在月末税期与跨月周重合时段[2] - 下周（10月13-17日）政府债净缴款规模仅为748亿元，对资金面扰动不大[2] - 下周央行公开市场合计到期19710亿元，若央行如期续作6个月买断式逆回购，资金利率大概率维持低位，7天利率预计在1.50%以下[2] 公开市场操作 - 10月9-11日央行公开市场净回笼4263亿元，其中7天逆回购投放11370亿元，到期17633亿元[3] - 10月13-17日逆回购到期10210亿元，买断式逆回购到期8000亿元，国库定存到期1500亿元[3] 票据与债券市场 - 月初票据利率显著下行，1个月期利率下行115个基点至0.90%，3个月期下行135个基点至0.30%[4] - 节后首日（10月9日）大行净买入票据478亿元，扭转9月末连续5日净卖出（合计680亿元）态势[4] - 10月13-17日政府债净缴款852亿元，较前一周的468亿元有所提升，主要受国债净缴款规模增加861亿元至1261亿元拉动[5] 同业存单市场 - 季初存单发行利率转为下行，加权发行利率为1.61%，较前一周下行5.7个基点[6] - 存单到期压力小幅回升，下周（10月13-17日）到期4936亿元，后续一周（10月20-24日）到期6167亿元[6]