报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 跨过季末资金面重回宽松，隔夜利率下行至 1.3%，6 月央行未启动国债买卖，PMI 小幅回升，债市重回上涨，超长债小涨 [1][9][38] - 5 月经济有韧性，GDP 同比增速约 5.0%，但出口加速下滑、房价环比转负，经济仍面临下行压力，度过半年末资金利率下行，预计债市上涨概率大，但 30 年国债期限利差和 20 年国开债品种利差偏低，保护度有限 [2][3][10][11] 各部分总结 超长债复盘 - 跨过季末资金面重回宽松，隔夜利率下行至 1.3%，6 月央行未启动国债买卖，PMI 小幅回升，债市重回上涨，超长债小涨 [1][9] - 上周超长债交投活跃度小幅下降，但交投仍相当活跃 [1][9] - 上周超长债期限利差走阔，品种利差缩窄 [1][9] 超长债投资展望 - 30 年国债：截至 7 月 4 日，30 年国债和 10 年国债利差为 21BP，处于历史偏低水平，预计债市上涨概率大，但期限利差保护度有限 [2][10] - 20 年国开债：截至 7 月 4 日，20 年国开债和 20 年国债利差为 3BP，处于历史极低位置，预计债市上涨概率大，但品种利差保护度有限 [3][11] 超长债基本概况 - 存量超长债余额超 22.2 万亿，地方政府债和国债是主要品种，30 年品种占比最高 [12] 一级市场 每周发行 - 上周（2025.6.30 - 2025.7.4）超长债发行量大幅减少，共发行 359 亿元 [17] - 分品种：国债 0 亿，地方政府债 344 亿，政策性银行债 0 亿等；分期限：15 年的 139 亿，20 年的 70 亿，30 年的 151 亿，50 年的 0 亿 [17] 本周待发 - 本周已公布超长债发行计划共 768 亿，包括超长地方政府债 748 亿，超长中期票据 20 亿等 [22] 二级市场 成交量 - 上周超长债交投相当活跃，成交额 11,010 亿，占全部债券成交额比重为 13.1% [24] - 上周超长债交投活跃度小幅下降，成交额减少 2,882 亿，占比减少 1.1% [24] 收益率 - 跨过季末资金面重回宽松等因素，债市上涨，超长债小涨，各期限国债、国开债、地方债、铁道债收益率有变动 [38] - 代表性个券：30 年国债活跃券 24 特别国债 06 收益率变动 -2BP 至 1.89%，20 年国开债活跃券 21 国开 20 收益率变动 -2BP 至 1.89% [39] 利差分析 - 期限利差：上周超长债期限利差走阔，绝对水平偏低，标杆的国债 30 年 - 10 年利差为 21BP，较上上周变动 1BP [45] - 品种利差：上周超长债品种利差缩窄，绝对水平偏低，标杆的 20 年国开债和国债利差为 3BP，20 年铁道债和国债利差为 7BP，分别较上上周变动 -1BP 和 -2BP [46] 30 年国债期货 - 上周 30 年国债期货主力品种 TL2509 收 121.20 元，增幅 0.26% [51] - 成交量 40.89 万手（-8,046 手），持仓量 15.10 万手（10,690 手），成交量小幅下降，持仓量小幅上升 [51]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 资金延续宽松趋势性强，短期流动性无需担心，但税期等时点可能有点状扰动 [1] - 过去一周交易盘热度高，基金拉久期情绪不减，后续需关注超长非活跃利率债和长信用债买盘涨退潮情况 [2] 根据相关目录分别进行总结 流动性跟踪 央行操作 - 过去一周央行公开市场净回笼 13753 亿元，7 天逆回购投放 6522 亿元、到期 20275 亿元；截至 7/4 逆回购余额 6522 亿元，较 6/30 下降但高于往年季节性水平；未来一周逆回购到期 6522 亿元，周一到期压力最大 [9] - 7 月央行有 1.5 万亿 MLF 和买断式逆回购到期，其中 MLF 到期 3000 亿元、3M 买断式逆回购到期 7000 亿元、6M 买断式逆回购到期 5000 亿元 [10] 政府债发行 - 过去一周政府债净缴款 341 亿元，其中国债净缴款 -401 亿元、地方债净缴款 742 亿元；未来一周预计净缴款 2511 亿元，其中国债净缴款 1399 亿元、地方债净缴款 1112 亿元；周一净缴款压力大，约 2174 亿元，周二至周五压力小 [14] - 截至 7/4，国债净融资进度 53.8%，剩余净融资空间 3.08 万亿；新增地方债发行进度 50.3%，剩余发行空间 2.58 万亿；再融资专项债发行进度 89.8%，剩余发行空间 2041 亿元；7 月供给节奏慢，8、9 月发行压力大 [16][18] 票据市场 - 过去一周 3M 国股直贴和转贴利率上行，7/4 分别录得 1.25%和 1.20%；6M 国股直贴和转贴利率下行，7/4 分别录得 0.98%和 0.94%；目前票据利率走势整体弱于季节性，反映信贷需求修复缓慢 [24] 资金复盘 - 跨季后资金明显宽松，6/30 上午资金情绪指数最高触及 60 点，7/2 - 7/4 稳定在 45 - 50 区间 [26] - 7/4，DR001 下行 5.43bps 至 1.31%，DR007 下行 27.46bps 至 1.42%，R001 下行 9.94bps 至 1.36%，R007 下行 43.2bps 至 1.49%；资金价格向政策利率靠拢 [28] - 期限分层及市场分层多数收敛，7/4 R007 - R001 利差下行 33.26bps 至 12.75bps，R007 - DR007 利差下行 15.74bps 至 6.59bps [29] - 过去一周 DR/R/GC 成交总量分别为 12.10 万亿、37.99 万亿、107.87 亿手；DR001/R001/GC001 成交量分别为 11.64 万亿、34.05 万亿、93.67 亿手；7/4 隔夜成交占比分别为 97%、91%、89%，较 6/27 均抬升 [35] - 7/4 银行体系净融出 4.92 万亿，较 6/27 小幅回落；大行净融出 5.30 万亿，较 6/27 增长 0.37 万亿；非银体系核心机构净融入需求小幅回落，7/4 共计净融入 6.21 万亿，较 6/27 下降 0.31 万亿；大行净融出以 R001 为主，基金和券商净融入以 R001 为主，保险和其他产品以 R007 为主 [39] 同业存单 - 过去一周存单发行 2437 亿元，净融资 -20.8 亿元；发行规模排序为股份行>国有行>城商行>农商行；发行加权期限明显抬升，国/股/城/农加权发行期限达 0.83 年 [46] - 过去一周股份行各期限存单发行价格下行，7/4，1Y AAA 存单到期收益率 1.5929%，较 6/27 下行 4.21bps [48] - 未来三周分别有 5105 亿元(7/7 - 7/13)、8028 亿元(7/14 - 7/20)、10765 亿元(7/21 - 7/27)和 3767 亿元(7/23 - 8/3)到期；7 月下旬到期压力大；未来一周周二及周五到期压力大，分别有 1681 亿元和 1905 亿元存单到期 [52] 机构行为跟踪 二级成交 - 基金信用需求强于利率，信用拉久期明显 [56] 机构久期 - 7/4，10 日移动平均中长期债基久期中位数为 3.96 年，较 6/27 进一步抬升 [57] - 7/4，5 日移动平均城投债成交久期为 2.49 年，较 6/27 小幅抬升；产业债成交久期为 3.57 年，较 6/27 下降明显；二级债成交行权久期为 2.71 年，较 6/27 明显抬升 [61] 机构杠杆 - 过去一周债市杠杆率测算为 107.96%，较上周（107.93%）小幅抬升，上涨趋势放缓 [63]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 本期地方债发行与净融资环比大幅下降，预计下期发行和净融资环比回升；新增地方债发行减速，累计发行进度快于2024年同期但慢于2023年同期；7 - 9月计划发行规模大；特殊新增专项债有发行，置换隐债特殊再融资债部分地区已发完；10Y和30Y地方债减国债利差收窄，周度换手率上升；地方债具备配置和交易价值 [4][6] 根据相关目录分别进行总结 本期地方债发行量下降，加权发行期限缩短 - 本期（2025.06.30 - 2025.07.06）地方债合计发行721.39亿元、净融资216.76亿元，上期为6416.40亿元、5603.93亿元，下期（2025.07.07 - 2025.07.13）预计发行2317.90亿元、净融资1077.89亿元 [4][14] - 本期地方债加权发行期限为14.63年，较上期的14.95年有所缩短 [4] - 截至2025年7月4日，新增一般债、新增专项债累计发行占全年额度的比例分别为56.5%和49.2%，考虑下期预计发行为58.3%和50.6%；2024年同期分别为46.6%/38.5%和48.5%/39.4%，2023年同期分别为60.3%/57.2%和62.2%/57.2% [6][23] - 2025年7 - 9月，29个地区计划发行地方债规模合计26115亿元，其中新增专项债为14295亿元；去年同地区同期发行分别为25849亿元和17054亿元，去年全国同期发行分别为31948亿元和21059亿元 [6][27] - 截至2025年7月4日，特殊新增专项债累计发行4423亿元，本期发行224.97亿元；置换隐债特殊再融资债累计已发行17959亿元，本期发行0亿元，发行进度达89.8%，24个地区已全部发完 [6][25] 本期10Y和30Y地方债减国债利差皆收窄，周度换手率环比上升 - 截至2025年7月4日，10年和30年地方债减国债利差分别为12.67BP和16.84BP，较6月27日分别收窄2.71BP和3.20BP，分别处于2023年以来历史分位数的11.20%和66.00% [6][31][35] - 本期地方债周度换手率为1.03%，较上期的0.99%环比上升 [6][42] - 云南、新疆、山东等地区10 - 15Y地方债收益率和流动性皆优于全国水平 [6] - 以10年期地方债为锚，2018年以来利差调整顶部或在发行加点下限基础上上浮20 - 25BP，底部或在发行加点下限附近，当前地方债与国债利差顶部或在30 - 35BP，底部或在5 - 10BP；地方债具备配置和交易价值，建议银行自营等机构关注7年及以上期限，尤其是15/30年期；公募基金等机构关注7年、10年、15年及20 - 30年期 [6]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 本周（2025 年 6 月 30 日 - 7 月 4 日）中证 REITs 指数反弹，市场总市值上涨，各板块表现分化，交通板块止跌领涨，仓储物流板块下跌，市场成交活跃度提升，嘉实京东仓储 REIT 拟扩募，部分 REITs 有运营动态 [1][2][3] 根据相关目录分别进行总结 二级市场 - 价格方面，七大 REITs 板块仅仓储物流下跌，交通设施板块止跌领涨，主要受东部经济发达区域路产反弹带动，仓储物流板块下跌受中金普洛斯 REIT 下跌拖累 [2][15][18] - 流动性方面，市场整体成交活跃度较上周提升，市政环保、消费设施和产业园区换手率靠前，市政环保已连续 3 周活跃度靠前 [2][23][26] - 估值方面，REITs 项目估值仍然分化，交通、仓储物流、产业园区板块中债估值收益率靠前，个券具有挖掘空间 [2][35] 一级市场 - 嘉实京东仓储 REIT 拟扩募西安、合肥 2 个物流项目，这是第三只启动扩募的仓储物流 REITs 项目 [3][43] - 本周其他要闻包括中航首钢绿能 REIT 临时调用资金、中信建投国家电投新能源 REIT 发布 2 季度经营数据、中航易商仓储物流 REIT 原始权益人港股私有化、华安外高桥 REIT 租户变动、嘉实京东仓储基础设施 REIT 拟召开投资者关系活动 [51]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 7月以来资金市场利率下行，投资者对资金面乐观，但下次OMO降息前，DR007和DR001中枢下行空间有限 [1][2][9] - 货币当局容忍当前10Y国债收益率态势，若收益率曲线（超）长端维持或小幅缓慢下行，大概率不通过大幅提高DR利率干涉；若（超）长期利率品收益率大幅或快速下行，OMO可能切换模式，DR007中枢或抬高 [3][4][14] - 当前1Y CD利率估值略偏贵，人民银行供给中期基础货币时会综合考虑CD利率多方面影响 [4][15] 根据相关目录分别进行总结 7月资金面变化情况 - 7月以来资金市场利率下行，7月4日DR001和DR007分别降至1.31%和1.42% [1][9] - OMO逆回购操作有“工具模式”和“非工具模式”，“非工具模式”下，DR007中枢略高于7D OMO利率，DR001中枢略低于7D OMO利率；当前DR007和DR001与7D OMO利差低于2024年均值，下次OMO降息前，二者中枢下行空间有限；“非工具模式”下，DR007较难领先7D OMO利率下行 [2][11] 国债收益率情况 - 近段时间10Y国债收益率平稳运行于1.65%附近，货币当局容忍当前态势 [3][14] - 6月以来50Y国债收益率下行幅度高于10Y品种，7月4日50Y与10Y国债利差为29.3bp，较5月末压缩11.1bp；若（超）长期利率品收益率大幅或快速下行，OMO可能切换模式，DR007中枢或抬高 [4][14] 1Y CD利率情况 - 7月4日1Y AAA级CD与7D OMO利差为19.3bp，低于2024年全年中83%的交易日，估值略偏贵 [4][15] - 市场中较多投资者将CD利率作为（超）长债定价参照物，人民银行供给中期基础货币时会考虑CD利率对银行净息差、贷款投放、收益率曲线长端及未来重启国债买卖的影响 [4][15]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 本周美国经济数据超预期、“大而美”法案进程顺利、关税贸易谈判取得进展，市场对美国经济前景乐观情绪上升，但美国、德国经济活动降温，联储下调美国 Q2 经济增速预期；美联储官员表态偏鹰，市场降息预期降温；特朗普政策方面，美越达成贸易协议，“大而美”法案落地；海外市场表现分化，美股上涨、欧日韩股市下跌，美债收益率上行、美元小幅收跌，油价收涨、黄金略跌 [1][10][27][32] 根据相关目录分别进行总结 海外市场一周复盘 - 海外权益市场，本周美股上涨、欧日韩股市下跌，标普 500、道指、纳指分别上涨 1.72%、2.30%、1.62%，德国 DAX 指数、欧元区 STOXX 指数、日经 225 指数、韩国综指数分别下跌 1.02%、0.69%、0.85%、0.05% [1][10] - 外汇市场，美元走势波动、本周小幅收跌，美元指数下跌 0.28%，欧元、日元、人民币兑美元分别上涨 0.5%、0.1%、0.1% [10] - 利率市场，美债转向上行，2Y 和 10Y 美债分别上行 15BP、6BP，美债波动率 MOVE 指数下降 [11] - 商品市场，油价收涨，黄金略跌，WTI 原油回升 3.0%、COMEX 铜上涨 0.2%，COMEX 黄金微跌 0.3% [11] 海外政策与要闻 海外央行动态 - 美联储主席鲍威尔继续“端水”，其他官员发言较鹰，市场降息预期明显降温，年内降息预期从 3 次降回到 2 次，7 月即降息的概率为 4.7%，一周前为 18.6% [2][27] 特朗普政策跟踪 - 时政热点包括贸易谈判、“大而美”法案等，美越达成协议，越南市场将对美国“全面开放”，越南将向美国支付 20%的关税，且对任何转运货物征收 40%的关税；特朗普签署“大而美”税收和支出法案，美国债务上限将提高 5 万亿美元，未来十年将使美国赤字增加近 3.4 万亿美元 [3][32] - 本周特朗普的净满意度上升，截至 7 月 5 日，净满意度为 -3.3%，一周前为 -4.2% [33] 海外经济基本面高频跟踪 总体景气度 - 彭博预测美国衰退概率为 37.5%，欧元区衰退概率为 30% [39] - 美国、德国经济活动均降温，美国 WEI 指数为 2.12，较前值下降 0.2；德国 WAI 指数为 -0.50，较前值下降 0.16 [41] - 联储下调对美国 Q2 经济增速的预期，纽约联储 Nowcast 模型预计 Q2 美国实际 GDP 增速 1.56%，较上周下调 0.16 个百分点；亚特兰大联储 GDPNow 模型预计 Q2 美国实际 GDP 增速 2.60%，较一周前下调 0.3 个百分点 [43] 就业 - 每周初请失业金人数下降，截至 6 月 28 日当周，首次申请失业救济人数下降至 23.3 万人，低于预期和 2024 年同期 [46] - 截至 6 月 21 日当周，持续领取失业金人数 196.4 万人，持平前值；截至 6 月 15 日当周，美国 ASA 雇佣指数小幅上升，同比增速基本持平 [46] 需求 - 本周美国零售回升，红皮书商业零售销售年率 4.9%，前值 4.8% [51] - 机场安检人数下降，至 7 月 2 日当周为 1939.0 万人，低于前值和去年同期 [51] - 铁路总运输量上升，至 6 月 21 日当周为 49.1 万辆，同比增速 1.2%，前值 -1.2% [51] - 抵押贷款利率略降，房地产市场活动略回升，30 年期抵押贷款固定利率 6.67%，较一周前下行 10bp，较一个月前下行 18bp；MBA 抵押贷款申请活动指数周环比 +2.7%，再融资活动指数周环比 +6.5% [51] 生产 - 美国生产端景气度维持高于去年同期，截至 6 月 28 日当周，粗钢产能利用率 79.1%，前一周为 79.6%，去年同期为 77.5%；粗钢当周产量 177.6 万短吨，前一周为 178.7 万短吨，去年同期 172.1 万短吨；炼油厂产能利用率 94.9%，前一周为 94.7%，去年同期为 93.5% [55] 航运 - 国际运费继续回落，波罗的海干散货指数、好望角型运费指数分别较一周前下跌 5.6%、16.4%，巴拿马型运费指数较前一周上行 2.0% [57] - Drewry 世界集装箱运价指数较前一周下跌 5.7%，上海 - 洛杉矶、上海 - 纽约的集装箱价格周环比大跌 15.0%、11.1%，上海 - 鹿特丹的周环比上涨 8.2% [57] - 中国港口方面，宁波和上海出口需求继续回落，宁波出口集装箱指数周环比下跌 7.9%，美西、美东航线价格周环比跌 24.3%、13.6%，欧洲航线价格周环比微跌 0.03%；上海出口集装箱运价指数本周环比下降 5.3% [59] 价格 - 美国零售汽油价格下跌，截至 7 月 4 日，AAA 级汽油均价 3.15 美元/加仑，较一周前下跌 1.44% [61] - 掉期市场显示，美国的通胀预期在本周上升，1 年期通胀掉期 3.16%，较一周前上行 0.07 个百分点；2 年期通胀掉期 2.82%，较一周前上行 0.08 个百分点 [61] 金融条件 - 本周美国金融压力下降，OFR 美国金融压力指数为 -1.014，较前一周下行 0.09 [64] - 美国 CCC 高收益债信用利差为 8.71%，较一周前的 8.92%小幅下行 [64] - 本周 SOFR - ON RRP 利差均值 16.6bp，前一周为 5.4bp [64] 下周海外重要事件提醒 - 下周（2025 年 7 月 7 日~7 月 11 日）海外重点关注“对等关税”的暂停期到期、美联储公布 6 月 FOMC 会议纪要 [6][68] - 还包括欧元区零售销售数据、日本贸易帐、美国小型企业信心指数、马来西亚和韩国央行利率决议等事件 [69]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 2025年5月实体部门负债增速基本符合预期，后续震荡下行重回缩表，稳定宏观杠杆率方向不变，资金面难持续宽松 [16][17] - 5月物量数据较4月走弱，需关注经济边际走弱持续时间，确认5%左右名义经济增速是否成未来1 - 2年中枢目标 [5][16] - 股债性价比短期或震荡，趋势上偏向债券，股票风格短期或震荡，趋势上偏向价值，债券配置窗口开放但交易空间有限 [16] - 推荐红利指数（仓位40%）、上证50指数（仓位40%）、30年国债ETF（仓位20%），红利类股票应具备不扩表、盈利好、活下来特征 [16][23] 根据相关目录分别进行总结 国家资产负债表分析 - 负债端：2025年5月实体部门负债增速8.9%，预计4月为年内高点，后续下行，年底降至8%附近；金融部门资金面本周或结束空转，关注股债性价比能否重回偏向债券；上周政府债净增加超计划，预计6月政府负债增速升至15.3%后下行，年底降至12.5%附近；货币政策方面，上周资金面松弛，预计一年期国债收益率下沿1.3%，十债收益率下沿1.7%，三十年国债收益率下沿1.9% [1][2][17] - 资产端：5月物量数据较4月走弱，关注经济边际走弱持续时间，需确认5%左右名义经济增速是否成未来1 - 2年中枢目标 [5][19] 股债性价比和股债风格 - 上周资金面松弛，股牛债平，权益风格价值占优，股债性价比偏向股票，十债收益率稳定在1.64%，一债收益率下行至1.34%，期限利差微扩至31个基点，30年国债收益率稳定在1.85% [6] - 2025年资产端实际GDP增速平稳，负债端实体部门负债增速下行，货币配合财政保持震荡中性；中国2016年进入国家资产负债表边际收缩状态，2023年配置黄金时代开启，股债性价比偏向债券，股票配置红利加成长，债券配置久期加信用下沉 [20] - 预计本轮资金面高点在6月23日 - 7月4日，本周关注股债性价比能否重回偏向债券；缩表周期下股债性价比趋势性偏向债券，权益风格趋势性偏向价值，目前长债性价比略优于价值类权益资产 [22] - 推荐红利指数（仓位40%）、上证50指数（仓位40%）、30年国债ETF（仓位20%），宽基指数推荐是自上而下主观配置策略，适合大规模资金 [23] 行业推荐 行业表现回顾 - 本周A股上涨，成交量与上周接近，上证指数涨1.4%，深证成指涨1.25%，创业板指涨1.5%；申万一级行业中钢铁、建筑材料、银行等涨幅大，计算机、非银金融等跌幅大 [28] 行业拥挤度和成交量 - 截至7月4日，拥挤度前五行业为电子、计算机等，后五为综合、美容护理等；本周拥挤度增长前五为医药生物、公用事业等，下降前五为非银金融、计算机等 [30] - 本周全A日均成交量微降，钢铁、建筑材料等成交量同比增速高，石油石化、非银金融等涨幅小 [31] 行业估值盈利 - 本周申万一级行业PE(TTM)中钢铁、银行等涨幅大，计算机、非银金融等跌幅大 [35] - 截至2025年7月4日，2024年全年盈利预测高且当下估值相对历史偏低的行业有煤炭、石油石化等 [37] 行业景气度 - 外需普遍回升，6月全球制造业PMI升至50.3，主要经济体PMI多数回升，CCFI指数环比下跌，港口货物吞吐量回升，韩国、越南出口增速有变化 [39] - 内需方面，二手房价格走平，数量指标涨跌互现，高速公路货车通行量走高，产能利用率回升，汽车成交量处较高水平，新房成交低，二手房成交季节性回落 [39] 公募市场回顾 - 7月第1周主动公募股基多数跑输沪深300，截至7月4日，主动公募股基资产净值3.55万亿元，较2024Q4小幅下降 [55] 行业推荐 - 缩表周期下股债性价比偏向权益幅度有限，价值风格占优概率高，红利类股票应具备不扩表、盈利好、活下来特征 [59] - 推荐A+H红利组合（A+H20只个股）和A股组合（A股20只个股），集中在银行、电信等行业 [59]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 债市持续走强，资金宽松有望在7月形成由短及长行情，建议保持中等以上久期，采用哑铃型策略，预计本轮10年国债利率降至1.4%-1.5% [6][23] 根据相关目录分别进行总结 本周债市表现 - 本周债市继续走强，短端和信用利差压缩明显，跨季后资金如期宽松，R001和R007分别降至1.36%和1.49%，DR001降至1.31% [1][9] - 宽松资金推动短端利率下行，1年AAA存单本周累计下行4.0bps至1.61%，3年和5年AAA - 二级资本债分别下行8.6bps和6.4bps，长端利率关键期限变化有限，10年和30年国债本周累计变化-0.3bps和0.2bps [1][9] 利差压缩情况 - 关键期限利率降至关键位置附近，市场更多压缩利差，包括利率债关键与非关键期限利差、非活跃券和活跃券利差、不同品种间利差 [2][10] - 50年与30年国债利差从6月16日15.6bps降至8.4bps，20年和10年国债利差同期收缩2.5bps；30年国债次活跃券与活跃券利差本周收缩2.1bps至3.6bps；30年地方债和国债利差6月11日以来累计压缩7.3bps至16.8bps，10年AAA中票与国开债利差本周降4.4bps至35.9bps [2][10] 利差压缩的局限性 - 利差压缩有限，打开利率空间需突破关键利率，当前非活跃券与活跃券利差、50与30年国债利差、地方债与国债利差均处较低水平，继续压缩会使非活跃品种风险上升，推动资金回流活跃品种 [3][15] 资金宽松状况 - 宽松资金状况有望持续，保护整体债市，7月政府债券发行节奏慢，前两周净融资额2249亿元，实体利率上升抑制信贷需求，信贷增速或放缓 [4][17] - 后续央行回笼空间下降，本周净回笼1.38万亿，下周逆回购到期6522亿元，7月买断式回购和MLF合计到期1.5万亿，预计大部分续作，前期财政存款投放将使资金保持宽松 [4][17] 利率下降空间 - 以当前资金价格，存单等短端利率有进一步下降空间，短端利率下行后长端空间将打开，若资金价格维持当前水平，1年AAA存单有望降至1.5%左右，10年国债有望降至1.59%左右 [5][18]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 上周权益市场题材快速轮动，股债跷跷板情况明显，转债相对于正股仍维持较高估值，性价比受限，择券空间缩窄 [1][2] - 下周或成为本轮资金空转结束的重要时点，关注股债性价比能否重回偏向债券，目前长债性价比略优于价值类权益资产，后续权益类价值资产继续下跌或出现较好介入窗口 [3] - 最新转债组合股性转债仓位为 0，全部配置价值风格双低和低价转债，总仓位 70%，价值风格双低转债具备正股和转债双重优势，价值风格低价转债剩余时间长且具备下修预期 [4] 根据相关目录分别进行总结 股债、转债市场回顾 - 上周权益市场题材快速轮动，受海外消息及资金面波动影响，股债跷跷板明显，周一股指涨、债市回调，周二跨季后资金面转松债市走强、股市震荡调整，周五美国 6 月非农超预期影响股债市场 [1] - 目前转债相对于正股维持较高估值，上周整体估值溢价有所压缩，但部分行业主动抬升估值，转债性价比受限，全市场价格中位数提升至 124 元，估值持续偏高，择券空间缩窄，以估值有待调整的惰性转债占比最大 [2] - 上周转股溢价率中位数小幅下降至 28.9%（历史分位 58%），隐含波动率维持 30%左右（历史分位 65%），隐波差中位数保持 -15%左右（历史分位 36%），择券空间较大的行业有军工、银行等，以弹性较好的双低和股性转债居多 [2] - 上周转债全市场周均成交 602 亿元，环比提升 7%，次新债等传统炒作券交易低迷，市场倾向交易期权部分弹性更强的品种，AAA 转债估值被压制 [2] 市场展望与策略推荐 - 下周或成为本轮资金空转结束的重要时点，关注股债性价比能否重回偏向债券，目前长债性价比略优于价值类权益资产，后续权益类价值资产继续下跌或出现较好介入窗口 [3] - 自上而下宽基组合观点为权益价值风格（仓位 80%），30 年国债 ETF（仓位 20%），最新转债组合股性转债仓位为 0，全部配置价值风格双低和低价转债（类债资产），总仓位 70% [4] - 价值风格低价转债剩余时间较长且具备下修预期，银行转债退市带来的流动性逐步逢低布局，价值风格双低转债具备正股和转债双重优势，正股所属行业估值普遍偏低，转债以高评级转债为主，估值持续被压制、稀缺性逐渐增强 [4] - 转债宽基组合上周跑输中证转债指数 -0.42pct，2024 年 7 月建仓以来累计跑赢中证转债指数 15.5pct，最大回撤 7.7%（同期中证转债指数最大回撤 7.5%） [4] 图表相关总结 - 图表 2 展示下周转债宽基组合标的，包括价值风格双低转债和价值风格低价转债，涉及兴业银行、晶科能源等多家公司 [9] - 图表 4 显示上周转债市场分行业表现，农林牧渔、医药生物等行业有不同的收益率、转股溢价率变动等情况 [12] - 图表 5 呈现上周转债市场分股性债性表现，低价转债、惰性转债等不同属性转债有不同的收益率、转股溢价率变动等情况 [13] - 图表 6 展示上周转债市场分评级表现，AAA、AA+等不同评级转债有不同的收益率、转股溢价率变动等情况 [14] - 图表 7 呈现上周转债市场分正股市值表现，200 亿以上、100 亿 - 200 亿等不同正股市值对应的转债有不同的收益率、转股溢价率变动等情况 [15] - 图表 8 显示上周转债市场分转债余额表现，50 亿以上、20 亿 - 50 亿等不同转债余额对应的转债有不同的收益率、转股溢价率变动等情况 [16] - 图表 9 呈现上周转债市场分上市至今时长表现，老债、3 - 4 年等不同上市时长的转债有不同的收益率、转股溢价率变动等情况 [18] - 图表 10 展示各行业转债股性、债性特征，包括各行业低价转债、惰性转债等占比情况 [19] - 图表 11 未详细展示内容，但应与各行业转债评级、规模、转换价值情况相关 [21]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 截至7月4日，城投债、产业债成交期限加权分别为2.27年、3.27年，均处2021年3月以来90%以上分位数水平；商业银行债中，二级资本债、银行永续债、一般商金债加权平均成交期限分别为4.28年、3.73年、3.27年，银行永续债处较低历史水平；其余金融债中，证券公司债、证券次级债、保险公司债、租赁公司债久期分别为1.52年、1.69年、3.33年、1.37年，证券公司债、证券次级债位于较低历史分位，租赁公司债位于较高历史分位 [2][9] 根据相关目录分别进行总结 全品种期限概览 - 截至7月4日，城投债、产业债成交期限分别加权于2.27年、3.27年，均处于2021年3月以来90%以上分位数水平 [2][9] - 商业银行债中，二级资本债、银行永续债以及一般商金债加权平均成交期限分别为4.28年、3.73年、3.27年，银行永续债处于较低历史水平 [2][9] - 其余金融债中，证券公司债、证券次级债、保险公司债、租赁公司债久期分别为1.52年、1.69年、3.33年、1.37年，证券公司债、证券次级债位于较低历史分位，租赁公司债位于较高历史分位 [2][9] - 票息久期拥挤度指数下滑后略有上升，本周较上周小幅下降，目前处于2021年3月以来27.80%的水平 [12] 品种显微镜 - 城投债加权平均成交期限徘徊在2.27年附近，广东省级城投债久期超5年，贵州省级城投债成交久期缩短至0.48年附近；浙江地级市、广东地级市、福建区县级、山东地级市等区域城投债久期历史分位数已逾90%，湖南省级、河南地级市城投债久期逼近2021年以来最高 [3][16] - 产业债加权平均成交期限较上周有所拉长，总体处于3.27年附近，房地产行业成交久期缩短至1.85年，公共事业行业成交久期拉长至3.63年；房地产行业成交久期处于较低历史分位，公用事业、食品饮料、医药生物、商贸零售、建筑材料等行业均位于90%以上的历史分位 [3][20] - 一般商金债久期拉长至3.27年，处于99.50%的历史分位，高于去年同期水平；二级资本债久期拉长至4.28年，处于97.30%的历史分位，高于去年同期水平；银行永续债久期拉长至3.73年，处于68.10%历史分位数，高于去年同期水平 [3][23] - 从加权平均成交期限来看，保险公司债＞证券次级债＞证券公司债＞租赁公司债，分别处于83%、14%、30%、71%的历史分位数，保险公司债久期较上周有小幅拉长 [3][25]