报告公司投资评级 - 维持公司“买入”评级 [3] 报告的核心观点 - 公司2024年全年业绩报告显示营收、毛利、净利润等指标增长，费用端结构性优化，用户规模扩大，技术投入转化效率显现，未来医疗大模型结合或开辟新路径，预计2025 - 2027年收入和归母净利润增长 [1][2][3] 根据相关目录分别进行总结 业绩表现 - 2024年全年实现营业收入582亿（+8.6%），自营488亿（+6.9%），平台及服务94亿（+18.9%），服务收入占比升至16.2%（+1.4pcts）；毛利133亿（+12.2%），毛利率22.9%（+0.7pcts）；Non - IFRS口径下净利润47.9亿（+15.9%），归母净利润41.6亿（+94.3%）等 [1] - 2024H2实现营业收入298.2亿（+12.9%），自营248.9亿（+10.8%），平台及服务49.3亿（+25.3%），毛利率22.2%（+0.7pcts）等 [1] 费用与用户情况 - 履约费用率同比升0.5pcts至10.4%，销售费用率微增0.2pcts至5.2%，研发费用率稳定于2.3%，一般及行政费用率降1.3pcts至2.4% [1] - 年度活跃用户达1.84亿（+6.6%），ARPU值317元（+2.0%），日均在线问诊量超49万次（+8.9%） [1] 技术应用与影响 - 以“京医千询”为底座完成全链条智能化改造，线上日均问诊量超49万，AI健康助手等将单次服务成本压缩30%以上，居家快检服务打破时空限制 [2] - 技术投入使研发费用率稳定、行政费用率下降，未来医疗大模型结合或开辟B端服务商业化新路径 [2] 盈利预测 - 预计2025 - 2027年收入668.6/761.2/865.4亿，归母净利润35.9/41.3/47.9亿，每股收益1.12/1.29/1.5元/股 [3] 财务摘要 |项目|2023A|2024A|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----| |营业收入（百万元）|53529.94|58159.88|66864.12|76118.30|86544.07| |(+/-)%|14.54%|8.65%|14.97%|13.84%|13.70%| |归属母公司净利润（百万元）|2141.84|4161.84|3588.88|4127.77|4790.39| |(+/-)%|463.49%|94.31%|-13.77%|15.02%|16.05%| |每股收益（元）|0.69|1.32|1.12|1.29|1.50| |市盈率|52.70|19.80|28.19|24.51|21.12| |市净率|2.35|1.51|1.72|1.60|1.48| |净资产收益率(%)|4.34%|7.54%|6.09%|6.52%|7.02%| |总股本 (百万股)|3189|3199|3200|3200|3200| [4] 股票数据 - 2025/03/12收盘价34.00港元，12个月股价区间19.82 - 40.80港元，总市值108788.61百万港元，总股本3200百万股，日均成交量35百万股 [5] 涨跌幅情况 - 1M、3M、12M绝对收益分别为3%、11%、7%，相对收益分别为 - 6%、 - 5%、 - 32% [7] 财务报表预测摘要及指标 - 包含资产负债表、利润表、现金流量表等多方面预测数据及主要财务比率 [12]

报告公司投资评级 - 维持“推荐”评级 [1][11] 报告的核心观点 - 2025年一季度预计是公司全年盈利低点，但5月L系列智驾焕新版上市，下半年两款纯电车表现或超预期，结合公司在智能驾驶领域领先地位和当前估值水平，维持“推荐”评级 [11] 公司基本信息 - 行业为汽车，实际控制人为李想，总股本2122.02百万股，总市值2217.24亿元，每股净资产33.40元，资产负债率56.07% [1] 业绩情况 - 2024年四季度营收442.7亿元，同环比分别增加6.1%/3.3%，归母净利润35.2亿元，同环比分别增加 -37.7%/25.2%；全年营收1444.6亿元，同比增加16.6%，全年归母净利润80.3亿元，同比下降31.4% [4] 盈利预测调整 - 调整2025 - 2026年净利润预测为111亿/175亿元（原预测为141亿/215亿元），新增2027年净利润预测为232亿元 [11] 公司季报点评 四季度业绩 - 总体符合预期，交付量15.9万台，同环比分别增长20.4%/3.8%，略低于交付指引；汽车销售收入426.4亿元，单车营收26.9万元；汽车业务毛利率19.7%，同环比分别下降3.0/1.2个百分点；研发费用、销售管理费用分别为24.1亿/30.8亿元，环比分别下降6.9%/8.4%；营业利润37.0亿元，同环比分别增长22.0%/7.9% [9] 一季度情况 - 交付指引为8.8万 - 9.3万台，1、2月交付量分别为29927台/26263台，预计3月交付量3.2万 - 3.7万台；3月推出L系列限时优惠，预计一季度毛利率承压 [9] L系列升级 - 2025年5月推出“智驾焕新版”，聚焦智驾硬件升级，AD Max智驾芯片由英伟达双Orin X升级为单Thor U，支持VLA大模型，AD Pro智驾芯片由地平线J5升级到J6M，增加激光雷达；升级略低于预期，但L6产能扩产，预计25年下半年月交付量达5万台以上 [9][10] 纯电车型计划 - 2025年推出两款纯电SUV车型i8、i6，i8于7月上市；相比MEGA上市时，造型、售价更主流，超充网络布局更广，营销渠道更成熟 [11] 智驾迭代 - 智能驾驶领域迭代速度快，2024年10月实现“端到端 + VLM”智驾系统推送，2025年2月实现基于1000万Clips的全场景智驾推送，计划与纯电i8同时发布VLA模型 [11] 财务数据 主要财务指标 |会计年度|营业收入(百万元)|净利润(百万元)|毛利率(%)|净利率(%)|ROE(%)|EPS(摊薄/元)|P/E(倍)|P/B(倍)| | --- | --- | --- | --- | --- | --- | --- | --- | --- | |2023A|123851|11704|22.2|9.5|19.5|5.52|18.9|3.7| |2024A|144460|8032|20.5|5.6|11.3|3.79|27.6|3.1| |2025E|174987|11105|20.9|6.3|13.5|5.23|20.0|2.7| |2026E|228719|17479|21.2|7.6|17.6|8.24|12.7|2.2| |2027E|271338|23206|21.5|8.6|18.9|10.94|9.6|1.8| [6] 资产负债表 |会计年度|货币资金|应收账款|预付款项、现金及其他|存货|其他流动资产|流动资产总计|固定资产|无形资产|其他非流动资产|非流动资产合计|资产总计| | --- | --- | --- | --- | --- | --- | --- | --- | --- | --- | --- | --- | |2024A|65908|135|5177|8186|46905|126310|21141|9239|5659|36039|162349| |2025E|92137|184|6267|15181|47783|161553|19726|7699|5659|35335|196888| |2026E|118247|241|8191|19775|62455|208910|20278|6159|5659|34847|243757| |2027E|148095|286|9718|23372|74093|255565|20891|4619|5659|34419|289984| [13] 利润表 |会计年度|营业额|销售成本|其他费用|销售费用|管理费用|财务费用|营业利润|税前利润|所得税|税后利润|归属于母公司股东利润|EBITDA|NOPLAT|EPS(元)| | --- | --- | --- | --- | --- | --- | --- | --- | --- | --- | --- | --- | --- | --- | --- | |2024A|144460|114804|11566|4982|6089|188|7019|9316|1270|8045|8032|9503|17289|3.79| |2025E|174987|138399|12900|6300|7699|-2650|9689|12339|1234|11105|11105|14894|8720|5.23| |2026E|228719|180286|15400|7719|9435|-3543|15879|19422|1942|17479|17479|21867|14291|8.24| |2027E|271338|213075|17400|8791|10745|-4457|21327|25784|2578|23206|23206|28254|19194|10.94| [13] 主要财务比率 |会计年度|营收额增长率(%)|EBIT增长率(%)|EBITDA增长率(%)|税后利润增长率(%)|毛利率(%)|净利率(%)|ROE(%)|ROA(%)|ROIC(%)|P/E|P/S|P/B|股息率|EV/EBIT|EV/EBITDA|EV/NOPLAT| | --- | --- | --- | --- | --- | --- | --- | --- | --- | --- | --- | --- | --- | --- | --- | --- | --- | |2024A|16.6|-9.8|-23.0|-31.9|20.5|5.6|11.3|4.9|-179.2|27.60|1.53|3.13|0.00|-4.48|-4.48|-2.46| |2025E|21.1|2.0|56.7|38.0|20.9|6.3|13.5|5.6|30.8|19.97|1.27|2.70|0.00|-6.88|-4.47|-7.64| |2026E|30.7|63.9|46.8|57.4|21.2|7.6|17.6|7.2|93.2|12.68|0.97|2.23|0.00|-5.43|-3.95|-6.04| |2027E|18.6|34.3|29.2|32.8|21.5|8.6|18.9|8.0|145.6|9.55|0.82|1.81|0.00|-5.21|-3.93|-5.79| [14] 现金流量表 |会计年度|税后经营利润|折旧与摊销|财务费用|其他经营资金|经营性现金净流量|投资性现金净流量|筹资性现金净流量|现金流量净额| | --- | --- | --- | --- | --- | --- | --- | --- | --- | |2024A|8045|3505|188|4195|15933|-41137|-416|-25422| |2025E|11105|5204|-2650|15300|28960|-4500|1769|26229| |2026E|17479|5988|-3543|7042|26966|-5500|4644|26110| |2027E|23206|6928|-4457|5397|31073|-6500|5276|29849| [15]

报告公司投资评级 - 维持“买入”评级 [4][5] 报告的核心观点 - 理想汽车产品优势和品牌设计深入人心，后续车型规划清晰，直营渠道结构持续优化，“双能战略”有望进一步扩大优势，未来销量空间广阔，后续新车周期将贡献增量 [2][5] - 毛利率短期受优惠政策影响有所波动，后续销量增长带来的规模效应有望持续推动盈利增长 [5] 根据相关目录分别进行总结 销量情况 - 2024Q4理想销量15.9万辆，同比+20.4%，环比+3.8%，月均销量达5.3万辆；分车型来看，理想L6/L7/L8/L9/MEGA分别实现销量7.8、3.6、2.1、2.0、0.3万辆，L6销量占比达49%，环比持平 [5] - 展望2025Q1，理想预计交付量为8.8 - 9.3万辆，同比增长9.5%至15.7%，即3月交付3.2 - 3.7万辆，同比增长9.8% - 27.0% [5] 营收情况 - 2024Q4实现营收442.7亿元，同比+6.1%，环比+3.3%，其中车辆销售收入426.4亿元，同比+5.6%，环比+3.2%；单车售价26.9万元，同比-3.8万元，环比-0.2万元 [2][5] - 2025Q1预计收入234 - 247亿元，同比下降8.7 - 3.5%，对应单车收入26.6万元，同比下降3.6万元，环比下降0.3万元 [5] 利润情况 - 2024Q4实现归母净利润（GAAP）35.2亿元，归母净利润（Non - GAAP）40.4亿元，同比-12.0%，环比+5.1%，对应归母净利率9.1%，同比-1.9pct，环比+0.2pct，单车盈利2.5万元，同比-0.9万元，环比持平 [5] - 预计2025 - 2027年归母净利润（GAAP）分别为97.7、141.8、196.5亿元，对应PE分别为22.7X、15.6X、11.3X，归母净利润（Non - GAAP）分别为122.7、166.8、221.5亿元，对应PE分别为18.1X、13.3X、10.0X [5] 毛利率及费用情况 - 2024Q4毛利率20.3%，其中车辆毛利率19.7%，同比-3.0pct，环比-1.2pct，主要系公司12月购车免息政策影响环比有所下滑 [5] - 2024Q4销售、行政及一般费用为30.8亿元，费用率6.9%，同环比-0.9pct；研发费用达24.1亿元，同比-31.0%，环比-6.9%，对应研发费用率达5.4%，同比-2.9pct，环比-0.6pct [5] 车型规划及渠道布局情况 - 目前已形成“4款增程电动车型+1款高压纯电车型”的产品布局，产品矩阵覆盖20万以上的市场，2025年强势新车周期开启将打开公司销量空间 [5] - 截至2025年2月底，理想汽车在全国已有500家零售中心，覆盖150个城市，相较1月底持平；售后维修中心及授权钣喷中心488家，覆盖224个城市，相较1月底增加2家；理想超充站已投入使用1,874座，较上月增加29座，拥有充电桩10,008个，较上月增加188个 [5]

报告公司投资评级 - 维持“买入”评级，目标价为 146.11 港币 [1][5][8][16] 报告的核心观点 - 24 年营收/归母净利 1445/80 亿，同比+17%/-32%，毛利率 20.5%；24Q4 营收/归母净利 443/35 亿，同比+6%/-38%，全年归母净利超此前预测 30%，系 24Q4 交付量创新高 [1] - 25 年 L 智驾系列焕新及纯电 SUV i8、i6 预计上市，VLA 模型上车 [1] - 考虑公司纯电车上市节奏变化，下调 25 - 27 年销量、收入、GAAP 归母净利及 Non GAAP 净利润预测 [5] - 选取吉利汽车、比亚迪股份为可比公司，因公司智驾能力提升、纯电新车上市后市场份额提升，提高溢价，给予 25 年 22x PE，调整目标价至 146.11 港币 [5][16] 根据相关目录分别进行总结 24Q4 营收与费用情况 - 24Q4 营收 443 亿元，同/环比+6%/3%，因 Q4 交付创历史新高；毛利率为 20%，同/环比-3pct/-1pct，因产品结构及终端政策变化 [2] - 24Q4 SG&A 费用 31 亿元，同/环比-6%/-8%，运营效率提升；研发费用 24 亿元，同/环比-31%/-7%，因产品组合和技术成本降低 [2] - 预计 25 年研发费用 131 亿元，同比+19% [2] 新车上市计划 - 7 月上市 i8，25H2 推出纯电车 i6，新车周期下月销有望突破前高 [3] - i8 定位中大型六座 SUV，与 L8 形成双动力矩阵，借鉴 L 系列外观元素，搭载自研 5C 超快充电池，充电 10 分钟补能 400 公里，上市时配套 2500 座超充站 [3] 智能驾驶进展 - 理想智能驾驶位于国内第一梯队，2 月推出的 1000 万 Clips 训练规模的端到端+VLM 模型 AD Max 系统接管次数显著低于特斯拉 FSD [4] - 25 年 5 月推出 L 系列智驾焕新版，Pro 版增加激光雷达，Max 版本智驾芯片由双 Orin - X 升级为 Thor - U [4] - i8 上市时同步发布下一代 VLA 模型，整合多模态感知与决策能力，目标实现“车位到车位”全场景覆盖 [4] 盈利预测调整 - 考虑 25 年细分市场竞争加剧，调整 25 - 27 年销量预测至 69/92/99 万辆（-12%/-11%/新增），营收为 1826/2361/2502 亿元（-16%/-14%/新增） [13] - 预计 25 - 27 年毛利率维持 20%左右；调整 25 - 27 年 SG&A 预测至 128/144/153 亿元，较前值-9%/-14%/新增；调整研发费用至 131/153/150 亿元，较前值-16%/-14%/新增 [14] - 调整预测 25 - 27 年净利润为 103/158/178 亿元（前值 127/184/新增），Non GAAP 净利润为 130/186/208 亿元 [14] 估值情况 - 选取吉利汽车、比亚迪股份为可比公司，可比公司平均 2025E 17xPE，基于公司优势给予 25 年 22xPE（溢价 29%，前值溢价 14%），调整目标价至 146.11 港币 [16] 财务指标详情 |会计年度|2023|2024|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----| |营业收入 (人民币百万)|123,851|144,460|182,556|236,094|250,198| |+/-%|173.48|16.64|26.37|29.33|5.97| |归属母公司净利润 (人民币百万)|11,809|8,045|10,277|15,813|17,774| |+/-%|0.00|(31.87)|27.74|53.86|0.00| |EPS (人民币，最新摊薄)|5.52|3.79|4.84|7.45|8.38| |ROE (%)|22.49|12.35|13.81|18.26|17.19| |PE (倍)|18.80|27.40|21.41|13.92|12.38| |PB (倍)|3.66|3.14|2.80|2.33|1.96| |EV EBITDA (倍)|(13.12)|(13.25)|(6.59)|(4.96)|(4.89)| [7]

报告公司投资评级 - 维持“买入”评级 [1][14] 报告的核心观点 - 友邦保险2024年业绩表现良好，新业务价值、营运利润等指标增长显著，且各市场和渠道表现出色，未来在高质量代理及卓越伙伴分销渠道推动下，新业务价值有望持续释放，上调2025 - 2027年归母净利润预测并维持“买入”评级 [14] 各部分总结 市场数据 - 总股本106.94亿股，总市值6550.19亿港元，一年最低/最高股价为45.25/74.6港元，近3月换手率34.3% [1] 收益表现 - 1个月相对收益8.9%、绝对收益18.5%；3个月相对收益 - 11.6%、绝对收益8.4%；1年相对收益 - 40.1%、绝对收益1.2% [3] 事件 - 2024年税后营运利润66.1亿美元，同比+12%（固定汇率）/+6.3%；归母净利润68.4亿美元，同比+84%（固定汇率）/+81.6%；新业务价值47.1亿美元，同比+18%（固定汇率）/+16.8%；内含价值690.4亿美元，较年初+2.4%；末期股息每股1.31港元，同比+10.0%；全年股息1.75港元，同比+8.8% [4] 点评 - “量价齐升”推动新业务价值同比+18%（固定汇率），单季增速整体延续较好态势，四季度受利率切换影响增速放缓，24年年化新保费同比+12.5%，新业务价值率同比+1.9pct [5] 各市场表现 - 中国内地市场24年新业务价值同比增长17.4%至12.2亿美元，下半年受利率切换新单承压，24H2年化新保费同比下滑5.1%，上半年开设分公司，四季度获批筹建新分公司 [6] - 中国香港市场24年新业务价值同比增长23.4%至17.6亿美元，保持最大贡献分部地位，新产品提升回报和盈利，新业务价值率同比提升8.0pct，代理人和伙伴分销渠道新业务价值同比分别+23%、+25%（固定汇率） [7] - 新马泰及其他市场24年泰国、新加坡、马来西亚新业务价值分别同比+14.4%、+15.2%、+9.4%，其他市场同比增长15.0%至4.7亿美元 [8] 渠道表现 - 代理及伙伴分销渠道均表现卓越，代理渠道新入职人数同比增长18%，新业务价值同比增长15.2%至37.1亿美元；伙伴分销渠道新业务价值同比增长26.2%至13.0亿美元，主要由银保和中介伙伴分销渠道驱动 [10] 营运利润与股份回购 - 2024年归母净利润同比+84%（固定汇率）/+81.6%，税后营运利润达66.1亿美元创新高，同比+12%（固定汇率）/+6.3%，25年2月完成120亿美元股份回购计划，董事会公布新一轮16亿美元股份回购计划 [11] 盈利预测与估值 - 上调公司2025 - 2026年归母净利润预测至81/88亿美元（前值为56/63亿美元），新增2027年预测98亿美元，目前股价对应2025 - 2027年PEV为1.19/1.10/1.03 [14] 财务报表与盈利预测 - 给出2023 - 2027年利润表和资产负债表预测数据，包括保险收益、净利润、EPS、ROE等指标 [16][18]

报告公司投资评级 - 华福证券对361度维持“买入”评级 [7][9] 报告的核心观点 - 361度2024年业绩符合预期，全年派息比例提高，超品新店型放量可期公司在优质渠道拓店基础上提升产品力与经营效率，拓展超品店有望强化品牌力与保证渠道库存健康，童装保持亮眼贡献成长动能考虑当前消费环境，略下调2025 - 2026年预测并新增2027年预测，预计2025 - 2027年净利润分别为13.01亿、14.95亿、17.15亿元，同增13%、15%、15%，当前股价对应2025年7倍PE [2][7] 根据相关目录分别进行总结 公司业绩情况 - 2024年公司实现收入100.7亿元，同比+19.6%，权益持有人应占溢利11.5亿元，同比+19.5%，派发末期股息10港仙/股，全年派息比例为45%，同比提升4.8Pct [2] 经营分析 产品营收表现 - 成人装中鞋/服2024年分别实现营收42.9/30.9亿元，同比+22%/15%，得益于量增拉动；童装2024年营收同增19.5%至23.4亿元，鞋/服分别同比+18%/23% [4] 业务发展策略 - 跑步品类加强材料创新探索，推出飚速2等专业竞速碳板跑鞋并赞助马拉松赛事；篮球品类布局约基奇等核心球星资源，JOKER 1全球首发带动品牌国际化；童装业务推出结合专业功能、健康科技和儿童时尚元素的产品 [4] 渠道布局情况 - 线下：截至2024年末内地有5750家成人装店、2548家童装店，2024Q3/Q4成人装流水增长10%，童装流水增长10%/10 - 15%，已有10代店、超品店落地，2025年1月在吉隆坡开设首家海外直营店 [5] - 电商：2024年电商实现营收26.1亿元，同比+12.2%，线上专供品占比83.6%，Q3/Q4电商流水分别增长20%/30 - 35%，双11期间专业竞速跑鞋销量创新高，“飞燃”系列销售额同增59% [5] 财务分析 盈利指标 - 2024年毛利率同比提升0.4Pct至41.5%，成人装鞋/服毛利率分别为42.9%/41.3%，同比略增；童装鞋/服毛利率分别-0.5/-0.2Pct至41.4%/41.9%；费用端整体稳健，净利率达到11.4%同比持平 [6] 营运指标 - 2024年应收账款周转天数保持在149天，库存周转天数同比上升14天至107天，但库存结构改善，90天内存货占比提升至62.5% [6] 现金流指标 - 截至2024年末账面净现金40亿元，经营活动净现金流0.7亿元，较2023年末下降，主要系加强备货 [6] 盈利预测 - 预计2025 - 2027年公司主营收入分别为113.16亿、128.36亿、145.43亿元，增长率分别为12%、13%、13%；归母净利润分别为13.01亿、14.95亿、17.15亿元，增长率分别为13%、15%、15% [7][13]

报告公司投资评级 - 投资评级为买入 - A，维持评级，6 个月目标价 136.30 港元 [8] 报告的核心观点 - 理想汽车 2024Q4 业绩符合预期，智驾布局加速，期待纯电新品周期 [1] - 结合公司对 25Q1 的销量及收入指引、以及新车型规划，预计公司 2025 - 2027 年归母净利润分别为 103、145、166 亿元，对应当前市值 PE 分别为 23、17、15 倍，维持 6 个月目标价 126.96 元，折合港币 136.30 元 [12] 各部分总结 业绩情况 - 2024Q4 实现营业收入 443 亿元，同比 +6%、环比 +3%；净利润 35 亿元，同比 -39%、环比 +25%；Non - GAAP 净利润 40 亿元，同比 -12%、环比 +5%；全年实现营业收入 1445 亿元，同比增加 17%，实现净利润 80 亿元、同比 -32%，Non - GAAP 净利润 107 亿元、同比 -13% [1] - 2024Q4 营业利润 37 亿元，同比 +22%、环比 +8%、创历史新高；单车利润 2.2 万元，同比/环比分别 -2.1/+0.4 万元 [2] 营收增长原因 - 2024Q4 汽车业务营收 426 亿元，同比 +6%，环比 +3%；汽车交付量 15.9 万辆，同比 +20%，环比 +4%，受益于国补地补政策以及终端权益放大，交付量及汽车业务营收实现同环比增长 [3] 单车指标变化 - 2024Q4 单车 ASP 约为 26.9 万元，同比下滑 3.8 万元、环比下滑 0.2 万元；汽车业务毛利率为 19.7%，同比 -3pct，环比 -1.2pct，主要受产品销售结构变化、购买承诺损失以及权益放大影响 [4] 费用情况 - 2024Q4 研发费用 24 亿元，同比 -31%、环比 -7%；研发费用率 5.4%，环比 -0.6pct，系新产品及技术研发投入减少以及相应员工薪酬减少 [5] - 2024Q4 销售、一般及管理费用 31 亿元，同比 -6%、环比 -8%；销售、一般及管理费用率 6.9%，环比 -0.9pct，同比下滑系员工数量减少带来的薪酬减少、以及运营效率改善，环比下滑系虽有推广活动增加，但 Q4 确认的股权激励费用减少 [5] 现金流情况 - 2024 年末公司持有现金 1128 亿元，环比增加 63 亿元；24Q4 经营活动现金流净额 87 亿元，环比减少 23 亿元，主要系购买存货相关的付款增加；自由现金流为 61 亿元、环比减少 30 亿元 [6] 展望情况 - 2025Q1 预计交付 8.8 - 9.3 万辆，实现收入 234 - 247 亿元 [7] - 智驾进入第一梯队，加速拥抱 AI，11 月 30 万以上/40 万以上车型 AD MAX 订单占比已分别超过 70%/80%，OTA7.1 已推送全量用户，AD Max V13 升级为 1000 万 Clips 模型，智驾升级有望带动销量向上、推动销售结构持续优化；理想 AI Talk 提出公司要成为人工智能企业，同时理想同学从车机走向手机 [7] - 纯电系列扎实布局，有望开启产品大周期，MEGA 销量逐步向上，基建端加速布局，充电站数量有望在 2025Q1 末达到 2000 座；i8 预计于 7 月上市，纯电新品竞争格局较好、竞品少、公司产品打造力强 [12] - 增程系列持续迭代，保持产品竞争力，公司将于 5 月推出 L 系列智驾焕新版，AD Pro 芯片由 J5 切换为 J6M、新增激光雷达，AD Max 芯片由双 Orin - x 切换为单 Thor - U [12]

报告公司投资评级 - 报告将蒙牛乳业(02319.HK)评级上调至“买进” [6][7] 报告的核心观点 - 2024年弱需求影响收入，但强管理稳定主业盈利能力，原奶价格走低使成本端压力温和，叠加提质增效措施，预计全年毛利率和经营利润率同比提升 [7] - 2024年公司业绩承压主因计提大量减值损失，若剔除预期减值影响，可比情况下归母净利润预计同比小幅衰退，整体仍较稳健 [7] - 展望2025年，乳品需求维持温和复苏，公司收入预计逐步改善；两会期间卫健委表示起草育儿补贴操作方案，预计更多地方性补贴政策将出台，刺激生育率，利于奶粉业务修复；成本端原奶价格底部震荡，毛利率有望维持积极态势；减值未对现金流产生重大不利影响，预计年度派息政策和股息率将保持稳定 [7] - 预计2024 - 2026年将分别实现净利润1.2亿、44亿和50.7亿，同比下降97.5%、增3537.5%和增15.2%，EPS分别为0.03元、1.12元和1.3元，当前股价对应25年和26年PE分别为15倍和13倍，考虑政策利好和供需面向好变化，上调至“买进” [7] 根据相关目录分别进行总结 公司基本资讯 - 产业别为食品饮料，2025年3月13日H股价18.16元，恒生指数23,462.7，股价12个月高/低为22.15/12.02元，总发行股数3,917.97百万，H股数3,917.97百万，H市值564.32亿元，主要股东为中粮集团有限公司(24.14%)，每股净值11.37元，股价/账面净值1.60 [2] - 股价一个月、三个月、一年涨跌分别为15.82%、5.09%、 - 1.43% [2] 近期评等 - 2025年2月19日前日收盘15.64元，评等为区间操作 [3] - 产品组合中液态奶占比81.18%，冰淇淋占比7.55%，奶粉占比3.66%，奶酪占比4.73%，其他产品占比2.88% [3] 财务数据 |项目|2021|2022|2023|2024F|2025F|2026F| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |纯利(Net profit)(百万元)|5026|5303|4809|121|4405|5075|[9]| |同比增减(％)|43%|6%|-9%|-97%|3537%|15%|[9]| |每股盈余(EPS)(元)|1.27|1.34|1.22|0.03|1.12|1.30|[9]| |同比增减(％)|42%|5%|-9%|-97%|3537%|15%|[9]| |市盈率(P/E)(X)|13|12|14|542|15|13|[9]| |股利(DPS)(元)|0.38|0.40|0.49|0.40|0.45|0.52|[9]| |股息率(Yield)(％)|1.60%|2.27%|2.40%|2.20%|2.48%|2.85%|[9]| |营业总收入(百万元)|88141|92593|98624|85916|92464|98416|[13]| |营业总支出(百万元)|55752|59904|61984|52838|56958|60624|[13]| |经营溢利(百万元)|4924|5833|6114|876|5460|6461|[13]| |除税前利润(百万元)|5868|6502|6312|162|5752|6610|[13]| |持续经营净利润(百万元)|4964|5185|4887|125|4458|5136|[13]| |归属普通股东净利润(百万元)|5026|5303|4809|121|4405|5075|[13]| |货币资金(百万元)|11217|12766|12444|12272|13659|17694|[14]| |存货(百万元)|6485|8073|6088|7306|8402|9242|[14]| |应收账款(百万元)|4160|3660|3669|4219|4725|5198|[14]| |流动资产合计(百万元)|31020|36777|34128|36176|39794|42977|[14]| |固定资产(百万元)|17398|19714|21775|24597|27049|28938|[14]| |非流动资产合计(百万元)|67081|81036|81092|87579|92834|97475|[14]| |资产总计(百万元)|98101|117813|115220|123755|132627|140452|[14]| |流动负债合计(百万元)|29072|33153|32594|37483|41231|44530|[14]| |非流动负债合计(百万元)|27030|34608|31974|35499|36076|35300|[14]| |负债合计(百万元)|56102|67761|64568|72982|77307|79830|[14]| |少数股东权益(百万元)|5174|9953|6332|6648|6981|7330|[14]| |股东权益合计(百万元)|41999|50052|50652|50773|55320|60623|[14]| |经营活动产生的现金流量净额(百万元)|7545|8333|8349|7561|8322|8956|[15]| |投资活动产生的现金流量净额(百万元)| - 15440| - 14862| - 286| - 8592| - 7397| - 5905|[15]| |筹资活动产生的现金流量净额(百万元)|6773|4147| - 6802|859|462|984|[15]| |现金及现金等价物净增加额(百万元)| - 1123| - 2382|1261| - 172|1387|4035|[15]|

报告公司投资评级 - 维持“买入”评级 [4][6] 报告的核心观点 - 理想汽车Q4毛利率略低于预期，净利润超预期，预计2025 - 2027年销量和收入增长，给予目标市值和目标价 [1][4] - 关注后续纯电新车型潜力，智能化和电动化能力值得期待，国内渠道优化，海外加快拓展 [2][3] 根据相关目录分别进行总结 财务表现 - Q4销量15.9万，同比/环比增加20%/4%，收入同比/环比增长6%/3%至442.7亿人民币，毛利率20.3%，同比/环比减少3.2pct/1.3pct，归母净利润35.2亿，同比/环比 - 38%/+25%，Non - GAAP归母净利润40.3亿，超出预期 [1] - 预计Q1交付8.8 - 9.3万辆汽车，同比增长9.5% - 15.7%，收入234 - 247亿元，同比减少8.7% - 3.5%，汽车毛利率19%左右 [1] - 预计2025 - 2027年销量约60/78/88万辆，总收入达1599/2022/2381亿人民币，GAAP归母净利润为84/119/132亿人民币，non - GAAP归母净利润为104/142/158亿人民币 [4] 车型规划 - 预计5月左右推出L系列和MEGA车型智驾焕新版，7月推出首款纯电SUV i8，Q4推出i6车型 [2] 智能化与电动化 - 计划在i8车型发布VLA模型，智能化表现望升级 [2] - 预计2025Q1完成超2000个超充站布局，i8发布时上线2500座，年底增加到4000座 [2] 渠道拓展 - 国内加快将商超门店替换为汽车城门店，2024年底汽车城门店占比从23年底24%提升至42%，全国总展位数从2600 + 个提升到3700 + 个，2025年2月28日有500家零售中心 [3] - 海外计划今年加快扩展，1月在慕尼黑成立德国研发中心，已在哈萨克斯坦、迪拜、乌兹别克斯坦建立直营服务中心，后续开展授权经销商工作，在中亚、亚太等市场取得进展，将增加拉美、中东、欧洲市场投入 [3] 财务指标 | 财务指标 | 2023A | 2024A | 2025E | 2026E | 2027E | | --- | --- | --- | --- | --- | --- | | 营业收入（百万元） | 123,851 | 144,460 | 159,940 | 202,187 | 238,132 | | 增长率YoY（%） | 173 | 17 | 11 | 26 | 18 | | 归母净利润 （百万元） | 11,704 | 8,032 | 8,370 | 11,924 | 13,159 | | 归属普通股股东净利率 | 9.5 | 5.6 | 5.2 | 5.9 | 5.5 | | Non - GAAP净利润 | 12,093 | 10,657 | 10,423 | 14,164 | 15,801 | | Non - GAAP净利润率 | 9.8 | 7.4 | 6.5 | 7.0 | 6.6 | | 调整后P/E（倍） | 18 | 21 | 21 | 16 | 14 | | P/B（倍） | 3.7 | 3.1 | 2.8 | 2.4 | 2.1 | [5] 核心预测 年度 | | 2021 | 2022 | 2023 | 2024 | 2025E | 2026E | 2027E | | --- | --- | --- | --- | --- | --- | --- | --- | | 总销量（台） | 90,491 | 133,246 | 376,030 | 500,511 | 603,768 | 775,068 | 877,938 | | 总收入（百万元） | 27,010 | 45,287 | 123,851 | 144,460 | 159,940 | 202,187 | 238,132 | | 毛利率 | 21.3% | 19.4% | 22.2% | 20.5% | 20.1% | 19.9% | 19.8% | | 归母净利润 | - 321 | - 2,012 | 11,704 | 8,032 | 8,370 | 11,924 | 13,159 | | Non - GAAP归母净利润 | 780 | 41 | 12,093 | 10,657 | 10,423 | 14,164 | 15,801 | [11] 季度 | | 24Q1 | 24Q2 | 24Q3 | 24Q4 | 25Q1E | 25Q2E | 25Q3E | 25Q4E | | --- | --- | --- | --- | --- | --- | --- | --- | --- | | 总销量（台） | 80,400 | 108,581 | 152,831 | 158,699 | 91,942 | 134,942 | 167,942 | 208,942 | | 总收入（百万元） | 25,634 | 31,678 | 42,874 | 44,274 | 24,129 | 35,331 | 44,635 | 55,845 | | 毛利率 | 20.6% | 19.5% | 21.5% | 20.3% | 20.0% | 20.2% | 20.0% | 20.1% | | 归母净利润 | 593 | 1,103 | 2,814 | 3,533 | 1,538 | 1,959 | 2,241 | 2,672 | | Non - GAAP归母净利润 | 1,278 | 1,505 | 3,845 | 4,046 | 1,858 | 2,422 | 2,819 | 3,387 | [12]

报告公司投资评级 - 买入（维持） [1] 报告的核心观点 - 2024年全年公司总销量29.37万辆，同比+103.8%；营业总收入321.6亿元，同比+92.0%；毛利率8.4%，同比+7.9pct；净利润-28.2亿元，同比减亏14.0亿元。2024Q4毛利率13.3%，为成立以来单季度毛利率新高；2024Q4实现净利润0.8亿元，提前一年实现单季度扭亏为盈 [4] - 上调公司25/26年收入预测由545/742亿元至570/752亿元，预测2027年收入实现996亿元；上调25/26年归母净利润预测由-9/+9亿元至+1/+16亿元，预测2027年归母净利润实现31亿元，维持“买入”评级 [6] 根据相关目录分别进行总结 市场数据 - 2025年3月14日收盘价48.05港币，恒生中国企业指数8877.99，52周最高/最低为50.40/18.64港币，H股市值642.41亿港币，流通H股1116.41百万股，汇率（人民币/港币）1.0834 [1] 财务数据及盈利预测 |项目|2023|2024|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----| |营业收入（百万元）|16,747|32,164|57,011|75,180|99,561| |同比增长率（%）|35|92|77|32|32| |归母净利润（百万元）|-4,216|-2,821|98|1,575|3,128| |同比增长率（%）|17|33|103|1503|99| |每股收益（元/股）|-3.62|-2.11|0.07|1.17|2.34| |净资产收益率（%）|-41|-25|1|14|23| |市销率|3.6|1.9|1.1|0.8|0.6| |市净率|3.9|4.9|5.9|5.1|4.0| [5] 公司盈利能力分析 - 多因素影响下盈利能力快速上升，2024Q4毛利率大幅提升，因规模效应、车型结构改善、技术及供应链降本。2024年公司销量同比+103.8%，C系列交付占比76.6%，新车C10、C16销售占比41%，Leap 3.0架构下零部件通用化率提升至88%，核心部件自研削减成本，与Stellantis合作增强海外供应链议价能力。预计2025年全年毛利率有望进一步提升至10%以上 [6] 新车情况 - B10以超预期售价开启新车周期，为零跑首款智能化车型，510/600km双版本续航，预售价10.98 - 13.98万元，高配版搭载激光雷达，基于CTC一体化技术，最快支持19分钟30%-80%快充，12.98万元版本配备多种雷达和摄像头，搭载4nm制程高通骁龙8650芯片，实现15万元内城市NOA落地能力。对比竞品，B10算力更强、续航入门版本接近竞品顶配、动力更强。后续B01、B05今年上市，2025年有望突破50万销量 [6] 智能化进展 - 2025年3月10日推出Leap 3.5架构，采用全球首个超级集成中央域控架构，搭载8650智驾芯片并配激光雷达等，支持端到端高阶智驾。强成本控制下实现15万元以下激光雷达上车，已储备超1.5 EFLOPS算力，目标年底前成为城市NOA第一梯队 [6] 合并利润表（百万元） |报告日期|2023|2024|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----| |营业总收入|16,747|32,164|57,011|75,180|99,561| |主营业务收入|16,747|32,164|57,011|75,180|99,561| |营业总支出|21,239|35,641|57,072|72,344|93,479| |营业成本|16,666|29,470|49,224|63,097|82,627| |营业开支|4,572|6,172|7,848|9,247|10,852| |营业利润|-4,491|-3,477|-61|2,836|6,082| |净利息支出|-157|-309|-109|-206|-251| |权益性投资损益|4|42|0|0|0| |其他非经营性损益|-18|306|50|-1,472|-2,657| |非经常项目前利润|-4,348|-2,821|98|1,570|3,675| |非经常项目损益|132|0|0|0|0| |除税前利润|-4,216|-2,821|98|1,570|3,675| |所得税|0|0|0|0|551| |少数股东损益|0|0|0|0|0| |持续经营净利润|-4,216|-2,821|98|1,570|3,124| |非持续经营净利润|0|0|0|0|0| |优先股利及其他调整项|0|0|0|0|0| |归属普通股东净利润|-4,216|-2,821|98|1,570|3,124| |EPS（元/股）|-3.15|-2.11|0.07|1.17|2.34| [7]