核心观点 - 美国经济韧性被低估，不会出现滞胀[1][3][7] 增长动能：AI投资 - 2026年一季度，美国信息处理设备和软件投资占私人部门整体投资和GDP的比重分别为34.1%和6.2%[8] - 该领域对私人固定资产投资和GDP的增长贡献率分别达到177.1%和31.2%[8] - 最近两个季度，该领域投资同比增速录得约15%[8] - 谷歌、亚马逊、META、微软等科技巨头2026年全年资本开支计划预计维持约20%的同比增速[8] 增长动能：财政刺激 - 2026财年美国联邦财政支出规模预计达到23.3万亿美元[9] - 2026财年美国联邦预算赤字率预计为5.8%[9] - 截至2026年4月，美国2026财年国防支出累计约5290亿美元，剩余可动用授权资金为3528亿美元[9] 增长动能：货币政策与消费 - 若2026年三季度通胀回落而就业疲弱，美联储或再度开启降息以提振居民消费[3][10] 风险提示 - 霍尔木兹海峡封锁时间超预期可能引发更广泛的能源安全问题[11][36] - 核心通胀若持续超预期，央行可能维持限制性利率更久或重启加息，削弱经济复苏[11][36]

证券研究报告·北交所报告·北交所专题报告 北交所专题报告 20260525 yishsh@dwzq.com.cn 证券分析师 余慧勇 执业证书：S0600524080003 yuhy@dwzq.com.cn 研究助理 武阿兰 执业证书：S0600124070018 wual@dwzq.com.cn 研究助理 陈哲晓 北证中小市值公司具备相对低估值与高 ROE 优势，关注科技成长与优质次新标的 [Table_Tag] [Table_Summary] 观点 2026 年 05 月 25 日 证券分析师 朱洁羽 执业证书：S0600520090004 zhujieyu@dwzq.com.cn 证券分析师 易申申 执业证书：S0600522100003 执业证书：S0600124080015 sh_chenzhx@dwzq.com.cn 相关研究 《次新股迎来热潮，关注成长主线》 2026-05-24 《中俄元首会晤达成重要共识，谷歌 发布搭载 AI 智能眼镜》 2026-05-20 东吴证券研究所 1 / 11 请务必阅读正文之后的免责声明部分 ◼ 北交所超八成为专精特新企业，50 亿以下市值公司占比近九成。北交 ...

产业政策与商业化加速 - 中央及地方政策密集出台，上海市提出到“十五五”末推动10万台人形机器人进工厂，规上工业企业智能体应用普及率超过80%[10][13] - 现代汽车集团宣布将在起亚/现代工厂部署超2.5万台波士顿动力Atlas人形机器人，目标2028年实现年产3万台[12][15] - 国家发展改革委表示将以具身智能关键基础设施建设为抓手，全面推进具身智能领域高质量发展[10][12] 资本与市场活动 - 杭州云深处科技科创板IPO获受理，拟募资25.03亿元，IPO前估值约139亿元[5][42] - 智元机器人持股52.25%的租赁平台擎天租完成A轮及A+轮数亿元融资，投后估值达70亿元[39][44] - 智元旗下灵巧手研发商临界点完成新一轮数亿元人民币融资，投后估值突破10亿美元，累计交付灵巧手超8000台[32][38][42] - 特斯拉弗里蒙特工厂的Model S/X产线正式退役，将在4个月内拆除并重构成人形机器人专用产线，年产能目标100万台[5][39][45] 技术与产品进展 - 蔚蓝科技发布消费级四足机器人BabyAlpha A3，其前代A2已售出25，397台，销售均价9，679元[20] - 智元WITA（硅光动语）大模型成为全国首款完成合规备案的具身智能交互大模型[16][24] - 地平线发布并开源面向人形机器人全身控制的4亿参数级“小脑”大模型HoloMotion-1[29][31] 行业规模与预测 - 报告认为2026年是人形机器人从0到1兑现的重要节点，特斯拉链预计2026年8月开启大规模量产，国产链头部本体出货量有望从数千台跨越到数万台[6] - 2025年国内人形机器人实际出货量超5，500台，2026年目标出货量在1-2万台左右；智元机器人年度出货量超5，100台，占全球市场份额39%[48] - 灵巧手成本占机器人单机总成本的15%到20%，全球市场规模预计从2024年的1.19亿美元增长至2031年的60亿美元以上[35]

摘要 风险提示 芯片制程发展与良率不及预期 中美科技领域政策恶化 智能手机销量不及预期 敬请参阅最后一页特别声明 1 | 海外市场行情回顾 3 | | --- | | Qwen 3.7 Max 发布，智谱推出高速版 GLM 5.1 4 | | 英伟达财报表现优异 5 | | 风险提示 6 | - 本周海外 AI 应用中 Claude 活跃度持续攀升，ChatGPT、Gemini 及国内多数同类产品表现平稳；同时国内大厂在 AI 模型与系统级应用上迎来密集爆发：通义实验室发布新一代 Agent 基座大模型 Qwen3.7-Max，通过创新的解耦 设计攻克长链路运行崩溃痛点，实现跨框架泛化与超长零中断自主推理；腾讯推出跨平台操作系统级 AI 助手 "马维斯"，采用多智能体协同架构，打通系统文件与操作并支持纯本地断网的隐私模式；智谱则面向企业开放 了 GLM-5.1 高速版 API，凭借底层深度的系统级重构，实现了刷新全球上限的 400 tokens/s 极速输出，为各类 低延迟实时交互场景提供了强大的底层支持。 - 英伟达在 2026 年 1 季度（FY2027Q1）实现极为强劲的增长，总营收达到 820 亿美元 ...

全球资金流向全景 - 全球债券基金净流入300.2亿美元，处于2025年以来97.2%的高分位数水平[1][2] - 全球股票基金净流入21.3亿美元，处于2025年以来23.6%的低分位数水平，环比减少178.5亿美元[1][2] - 全球货币市场基金净流入183.6亿美元，处于2025年以来54.2%的中等分位数水平，环比减少39.6亿美元[9] 核心市场资金洞察 - 美国债券基金净流入228.0亿美元，处于2025年以来98.6%的极高历史分位数，连续55周净流入[3][17] - 美国股票基金净流入142.0亿美元，处于2025年以来65.3%的分位数，但环比减少166.0亿美元[3][17] - 日本股票基金单周净流出37.2亿美元，处于2025年以来2.8%的极低分位数，由前一周的净流入60.8亿美元大幅逆转[3][32] - 欧洲股票基金净流入7.7亿美元，欧洲债券基金净流入32.4亿美元，但两者流入动能均环比放缓[24][25] 中国市场深度跟踪 - 中国股票基金总流出99.0亿美元，处于2025年以来6.9%的低分位数，但流出规模较前一周的225.0亿美元大幅收窄126.0亿美元[1][4][39] - 海外资金连续第2周净流入中国股市26.5亿美元，处于2025年以来94.4%的高分位数，环比增加20.3亿美元[4][43] - 国内资金单周净流出125.5亿美元，处于2025年以来4.2%的低分位数，但流出环比收窄105.8亿美元[42]

地缘政治与市场影响 - 美伊谈判释放积极信号，布伦特油价当周下跌4.8%至104美元/桶[3][8] - 协议框架以对等交换为基础：解除霍尔木兹海峡封锁与伊朗核问题及资产解冻挂钩[3] - 若协议达成，可能强化全球资源品武器化趋势，并导致能源运输路线重构[3][4] - 美国战略重心可能继续转移，集中资源于西半球和亚太地区[4][25] 金融市场表现 - 报告期内，全球主要股指表现分化：韩国综指周涨4.7%，年涨86.2%；印度SENSEX30年跌11.5%[8] - 大宗商品中，LME铜周涨0.7%，LME铝周涨2.4%；CBOT大豆周涨1.7%[8] - 汇率方面，美元指数周涨0.1%至99.34；离岸人民币兑美元周升值0.3%[8] 其他风险与关注点 - 美国国内政治焦点为中期选举，共和党能否维持参议院控制权存不确定性[7][26] - 美国关税政策持续聚焦于战略安全产业，如关键矿产和飞机零部件[7][26] - 大国关系进入动荡期，美俄关系可能出现缓和，而中美摩擦地缘议题重要性上升[28] - 存在政策超预期变化风险，包括美国政策与国际关系[8][29]

Token 经济学：畅想人民币国际化突围新路径 证证证证证证证证证 证证证证证证证证证证证证证证证证证证证证证证 www.chinastock.com.cn 证证证证证证 证证证证证证证证证证证证证证证证证证证证证证证证证证 CGS-NDI 专题报告 Token 经济学：畅想人民币国际化突围新路径 2026 证 05 证 22 证 核心观点 证证证 证证 证010 -8092 -8906 证zhangjun_yj@chinastock.com.cn 证证证证证证证证S0130523070003 证证证 证010 -8092 -7609 证xudongshi@chinastock.com.cn 证证证 证010 -8092 -7698 证xudongshi@chinastock.com.cn 证证证证证证证证S0130525100002 证证证 证010 -8092 -7607 证pengyazhe_yj@chinastock.com.cn 证证证证证证证证S0130525020001 证证证 证010 -6656 -8589 证wuyanjing@chinastock.com.cn 证证证证证证证证S0130 ...

核心论点 - 利率上行并非科技牛市泡沫破灭的充分条件，产业的高景气水平是股价的关键支撑[7] - 回顾科网泡沫，股价走势与基本面趋势变化匹配度较高，指数见顶与盈利增速回落同步[8][9] 历史案例（科网泡沫） - 美联储于1999年6月开启加息，但标普500指数与纳指直至2000年3月才见顶[4][8] - 标普500指数收入增速与每股收益(EPS)增速在1999年四季度创下高点，支撑指数，随后在2000年一季度回落，指数于2000年3月泡沫破灭[9] - 在1999年6月加息后，科技产业景气度进一步提升并跑赢其他行业，而工业与消费产业走弱[13][16] - 代表性公司（思科、甲骨文、高通）的股价表现基本贴合其基本面走势[18] 当前AI行情对比与展望 - 本轮AI科技行情中，纳指表现更加稳健，估值较为合理，更多靠每股收益(EPS)驱动[26] - A股科技股进入盈利驱动阶段，例如科创50指数近几个季度估值不升反降[26] - 市场预测至2027年一季度，纳指收入增速和每股收益(EPS)增速均有望延续震荡走高，基本面支撑下行情有望延续[26]

内外需分化，涨价有待传导 [Table_Authors] 李林芷(分析师) 国内高频指标跟踪（2026 年第 20 期） 本报告导读： 政策强产业控风险惠民生，实体分化外需强劲，上游成本对生产有抑制、价格向下 游传导不畅。 投资要点： | | 021-23185646 | | --- | --- | | | lilinzhi2@gtht.com | | 登记编号 | S0880525040087 | | | 邵睿思(研究助理) | | | 010-83939827 | | | shaoruisi@gtht.com | | --- | --- | | 登记编号 | S0880125070011 | | | 汪浩(分析师) | | | 0755-23976659 | | | wanghao8@gtht.com | | 登记编号 | S0880521120002 | 流动性压力下美股市场或迎波动期 2026.05.18 出口价格持续上升 2026.05.17 修复与分化并存 2026.05.10 科技主线回归提振全球股市 2026.05.10 地缘波动仅是资产"U"型底的震荡 2026.05.05 证 券 研 究 ...

2026 年 05 月 24 日 美债风险"重估"：未完待续 ——"地缘压力测试"系列之六 宏 观 研 究 "地缘压力测试"系列 （一）美债利率上涨拆解：经济基本面的贡献大于通胀预期，利率上涨的粘性或更强 美债利率曲线整体抬升，曲线中段抬升幅度最大。美伊冲突以来，美债利率曲线前端整体平稳，表 明市场并不认为联储会立刻加息；曲线 2-7 年期的中段上行最明显，表明市场交易的核心是撤回 对未来降息的预期；长端和超长端利率涨幅低于曲线中线，表明市场尚未集中交易财政风险。 地缘冲突以来，美债利率明显抬升，当前市场主要从油价、通胀、货币政策角度分析美债利率。 但拆解利率结构后可以发现，美国经济基本面韧性对利率的贡献更大，且未来或存在新的扰动。 一、热点思考：美债风险"重估"，未完待续 进一步拆分风险中性利率可以发现，美债利率上行并非主要源于通胀，经济基本面的贡献更大。美 伊冲突以来，实际短端利率预期上行 15bp，通胀预期上行 9bp，说明市场虽在交易地缘带来的通 胀，但更重要的是，美国经济韧性的贡献更大，这种现象与 2025 年关税冲击相比差异较大。 （二）当前美债的主要矛盾：债油联动上升、经济韧性与外部风险 原油成 ...