世界经济与海外市场丨深度报告 [Table_Title] 经济的十字路口：滞胀困局还是复苏在望？ ——美国经济成色系列 1 %% %% 报告要点 [Table_Summary] 历史经验来看，滞胀形成本质上源于"供给冲击+通胀预期脱锚"。立足当下，美伊冲突引发的油 价冲击，尚不足触发"滞胀"，而随着战争步入尾声，美国经济也再度迎来复苏曙光。首先，"滞 胀"担忧正在翻篇：一方面，冲击幅度不足，不足引发高通胀；另一方面，美联储预期管理熟练， 通胀预期脱锚风险较低。其次，也是更值得关注的，复苏迹象越来越明确：一是占比最大的消 费保持韧性，受益于能源支出占比下降，油价上涨对消费的冲击大不如前；二是投资强者恒强， 投资在 AI 相关资本开支高景气支撑下维持扩张；三是财政，《大美丽法案》将为经济持续托底。 分析师及联系人 [Table_Author] 宋筱筱 黄帅 敬成宇 SAC：S0490520080011 SAC：S0490525070005 SFC：BVZ974 请阅读最后评级说明和重要声明 2 / 27 %% %% %% %% %% %% research.95579.com 1 丨证券研究报告丨 researc ...

消费者物价指数 (CPI) 分析 - 6月CPI环比下降0.3%，同比上涨1.0%[1][4] - 核心CPI环比下降0.1%，同比上涨1.0%[1][4] - 食品价格环比下降0.4%，跌幅弱于过去五年6月平均跌幅(-1.1%)[1][6] - 服务价格保持稳定，环比下降0.1%[1][6] - 能源和消费品价格均有所回落，其中交通工具用燃料价格环比下降4.5%[1][6] 生产者物价指数 (PPI) 分析 - 6月PPI环比下降0.3%，同比上涨4.1%[1][9] - 6月PMI主要原材料购进价格指数为60.5%，出厂价格指数为54.2%[9] - 6月石油和天然气开采业PPI同比上涨16.0%，石油煤炭及其他燃料加工业PPI同比上涨3.1%[9] 市场趋势与展望 - 预计7月PPI同比读数极有可能成为阶段性高点[1][14] - PPI向CPI的价格传导效应仍待修复[1][14]

选情与政策分析 - 特朗普支持率降至39.7%，净支持率为-17.8%，选情面临压力[14] - 机构预测民主党赢得众议院概率为84%（211:205席），共和党在参议院仅微弱领先（47:50席），守住参议院概率为45%[15] - 内政重心为应对“可负担性”问题，措施包括平均退税3300美元、药品降价平台累计节省超4亿美元、申请110亿美元农业补贴（占预计农场总收入33%）[30][31][34] - 外交上寻求美伊停火止损，并计划推动1.5万亿美元国防预算（较2026财年增约50%）[40] 大类资产历史表现与展望 - 美股呈现“前低后高”日历效应，中期选举后6个月及12个月内，标普500指数历史胜率达100%[2][5][46] - 美债收益率对中期选举反应不稳定，历史数据显示选举前3个月收益率7次下行、4次上行[46][54] - 美元指数受中期选举影响有限，历史数据显示选举前3个月5次下行、6次上行[46][61] - 黄金在中期选举期间配置价值确定，历史数据显示选举前3个月价格8次上行、3次下行[5][46][47]

宏 观 研 究 通胀数据 2026 年 07 月 09 日 通胀"主力"在切换 —— 通胀数据点评（26.06） 事件：7 月 9 日，国家统计局公布 6 月通胀数据，CPI 同比 1%、前值 1.2%、预期 1.2%、 环比-0.3%；PPI 同比 4.1%、前值 3.9%、预期 4.1%、环比-0.3%。 ⚫ 核心观点：大宗商品对通胀的拉动有所弱化下，石化链供给出清与 AI 通胀的影响在增强。 前期对通胀拉动较大的油、有色、黄金等大宗价格 6 月明显回落，对 PPI、CPI 拖累较大。 6 月 PPI 环比-0.3%，其中油气开采 PPI 降幅较大(环比-11.8%)，有色采选 PPI(-7.3%)、 有色压延 PPI(-0.1%）)也有下行，测算油、铜等大宗价格拖累 PPI 环比 0.5 个百分点。CPI 方面，6 月 CPI 同比回落 0.2 个百分点至 1%。受国际油价、金价调整影响，交通工具用燃 料 CPI 同比回落 5.8 个百分点，黄金饰品价格同比降至 28.1%。 供给出清对石化链中下游 PPI 的支撑在增强，令其跌幅远小于油价、部分行业 PPI 仍在上 涨。虽然国际油价跌回美伊冲突发生前， ...

—2026 年 6 月通胀数据点评 频率：每月 点评报告 证券研究报告 | 宏观点评报告 2026 年 7 月 9 日 涨价动能正从能源领域转向 AI 链条 相关报告 ❑ CPI：6 月 CPI 环比录得-0.3%，同比录得 1.0%，较上月下滑了 0.2 个百 分点，与上月相比，金价、油价大幅下跌构成主要拖累。1）应季果蔬等 大量上市，市场供应充足，叠加猪周期继续磨底，食品价格下降 1.6%， 降幅比上月收窄 0.1 个百分点，影响 CPI 同比下降约 0.28 个百分点。2） 6 月美伊签署停战协议，国际油价基本跌至冲突前水平，对应国内发改委 两次大幅度下调成品油价格，叠加金价持续回落，金饰品和汽油项合计对 CPI 同比的向上拉动的影响较上月减少 0.23 个百分点。3）6 月服务业 PMI 录得 50.4%，较上月提升了 0.1 个百分点，6 月并非服务消费旺季，6 月服务业 CPI 环比 0.0%，基本符合季节性，同比上涨 0.8%，与上月持 平；最终核心 CPI 同比录得 1.0%（前值 1.1%），从二季度环比走势来 看，这反映了剔除波动项后的终端需求依然偏弱。 ❑ PPI：6 月 PPI 同比涨 ...

市场表现与驱动因素 - 全球股市上半年表现优异，主要由盈利增长驱动，标志着市场从估值驱动转向基本面驱动[2] - 标普500指数第二季度每股收益（EPS）预计同比增长22%，其中近60%的增长预计来自AI基础设施相关公司[3] - 韩国股市（Kospi指数）中两家半导体公司占比约60%，预计今年盈利增长超过300%[3] - 欧洲STOXX 600指数上半年EPS预计同比增长11%，若剔除大宗商品生产商，增长率降至6%[3] 宏观经济与政策环境 - 能源价格下跌和通胀放缓降低了进一步收紧政策的风险，预计央行将在2027年恢复宽松政策[4] - 2026年通胀率预计仍高于目标，长期利率将保持高位，德国10年期国债收益率预计将进一步上升[11][12] 投资主题与资本支出 - AI资本支出（Capex）正在重塑市场领导格局，美国五大科技公司预计今年投资约7550亿美元，较去年增长超过80%[5] - 投资热潮的受益者已超出科技行业，扩展到工业、资本品和电气设备公司，并推动资本密集型股票大幅重估[5] 股票供需与公司行为 - 全球股票发行正在加速，欧洲过去12个月的股票发行额超过2000亿欧元，但仅占市值的1.7%，与1.4%的长期平均水平基本一致[6] - 全球超过1万亿美元的股票回购应能抵消大部分新股发行，并购活动提供了额外的需求来源[7] - 欧洲公司资产负债表健康，净债务与EBITDA比率低于历史平均水平，有能力以有吸引力的估值收购资产[7][127] 估值分析 - 各地区股票估值接近历史高位，美国（剔除大型科技股）的12个月远期市盈率（P/E）为17.7倍，欧洲为12.5倍，英国为10.2倍[79][80] - 欧洲股市相对于美国存在深度折价，但并非所有行业的折价都合理，部分行业（如科技、工业）的折价大于历史中值[93][94][95] - 英国股市（FTSE 350）的远期市盈率为12.6倍，略低于长期中值，其对美国的折价尤其巨大[89][90][91] 盈利与现金流趋势 - 欧洲STOXX 600指数2026年预计销售增长5.8%，EPS增长15.4%，净利率为11.0%[123] - 欧洲公司现金使用中，资本支出（CAPEX）和研发（R&D）占比呈上升趋势，2026年预计分别占总现金使用的42%和15%[129][130][131] - 欧洲股东总回报率（股息+净回购）维持在较高水平，而美国则相对较低[136][137][138][139] 资金流动与投资者持仓 - 全球投资者对欧洲股市的配置依然疲弱，欧洲股票累计资金流远低于其他地区[151][152][153] - 欧元区51%的股票由非欧元区投资者持有，英国69%的股票由海外投资者持有[165][166][167] - 欧洲家庭持有的上市股票占其金融资产的比例（11%）远低于美国家庭（36%）[170][171][172]

宏观经济展望 - 预计2026年二季度GDP增速仍有望达到5%，全年实现5%左右增长目标概率较高[4] - 2026年一季度GDP同比增长5.0%[4] - 预计全年规模以上工业企业利润增速仍有望达到6.1%[4] 经济结构分化 - 通胀呈现结构性分化：PPI在AI基建上游带动下温和回升，2026年5月同比达3.9%；CPI温和修复但食品CPI疲软[4][66] - 消费从“工具”回归“目的”，中国消费占GDP比重较主要发达国家仍有约20个百分点差距[69] - 出口从“劳动密集型”转向“科技密集型”，高技术产品出口金额占比已提升至约30%[4][89] - 投资端K型分化：制造业投资保持韧性，高技术制造业投资增速优于房地产；A股新经济板块市值占比从2021年的36%跃升至2026年的47%[77][58] 新经济发展 - “三新”经济（新产业、新业态、新商业模式）增加值规模2024年达24.3万亿元，占GDP比重18.0%[53] - 全球AI资本开支持续扩张，预计将从2021年的约0.5万亿美元增长至2027年的近4万亿美元[32] - AI产业链重塑上游资源需求：电力、有色金属等成为“新贵”，传统原油影响力边际走弱[22] 全球环境 - 全球通胀走高，美国5月CPI重返4.2%，各央行面临抑制通胀与提振经济的两难困局[12] - 黄金与美元相关性弱化，截至2025年底黄金占全球官方储备资产比重升至27%[14] - 原油价格短期受地缘冲突导致的供给端缺失影响（如霍尔木兹海峡关闭），而非需求拉动[18] 融资与货币 - 社会融资结构向直接融资切换：2025年社融增量中直接融资首次超过间接融资，2026年5月直融占比稳定在半数左右[7][99] - 风险投资（VC）融资规模中，电子信息行业占比达45.67%[96] - 人民币国际化进程深化：跨境贸易人民币结算金额震荡上升；但中国制造业占全球份额约30%，人民币在全球外储占比不足5%[7][104] 财政政策 - 2026年政府债券安排规模近12万亿元，包括新增赤字5.89万亿元、专项债4.4万亿元、超长期特别国债1.3万亿元等[130] - 财政收入结构分化：证券交易印花税大幅增长，地产相关税收（契税、土地增值税）低迷[125] - 财政支出向“投资于人”偏移，卫生健康、社保就业等领域支出增速领先[130] 货币政策 - M2-M1剪刀差收窄至年内低位，企业资金活化改善[7] - 在银行净息差1.40%的历史低位约束下，总量降息空间有限，结构性工具与财政协同成为主要发力方向[7][136] - 金融机构平均法定存款准备金率为6.3%，降准仍有空间[136]

本文是由投资/产品专员而非分析师撰写的文章汇编。 它不构成研究报告，也不应被解释为研究报告，也不旨在提供 专业、投资或任何其他类型的建议或推荐。 CSIWM 个股点评 2026 年 7 月 9 日 HL 万都 204320 KS 本文内容由 Ryan Lee (李昊谦) 提供 中信证券财富管理(香港) 产品及投资方案部 韩国汽车行业 电话：(852) 2237 9250 / 电邮：wminvestmentsolutions@citics.com.hk 中国以外的最佳布局标的 摘要 中信证券财富管理与中信里昂研究观点一致。根据中信里昂研究在 2026 年 7 月 9 日发布的题为《Best positioned beyond China》的报告，人形机器人的应用为 HL 万都带来了显著上行机会。由于监管风险上升，美国集成商需要将 人形机器人零部件采购从中国转移出去，HL 万都有望进入北美领先电动车厂商的人形机器人供应链。 核心业务：产品结构优化重于销量增长 随着增长动力从整车销量转向高附加值的底盘和线控系统，HL 万都的核心业务结构盈利能力正持续结构性提升。凭 借 58 万亿韩元的订单积压、稳定的新订单获取以及 ...

CPI总体表现 - 2026年6月CPI同比上涨1.0%，涨幅较上月回落0.2个百分点；环比下降0.3%[2] - 扣除食品和能源的核心CPI同比上涨1.0%[2][7] - 服务价格环比由上月下降0.1%转为持平[7] - 食品价格环比延续季节性下降趋势，环比下降0.4%[18] CPI分项与内需韧性 - 非食品消费显示结构性韧性：汽油、黄金饰品价格同比分别上涨17.0%和28.1%[2] - 个人护理用品和家用器具价格同比分别上涨2.3%和2.2%[2] - 鸡蛋价格同比涨幅扩大11.6个百分点至20.0%；猪肉价格同比下降15.9%[15] - 医疗服务价格环比上涨0.3%，同比上涨3.4%[15][18] PPI总体表现 - 2026年6月PPI同比上涨4.1%，涨幅比上月扩大0.2个百分点；环比由增转降0.3%[2][7] - 生产资料价格环比释放结构性动能，是稳定工业品价格的核心驱动力[2] PPI环比下降的驱动因素 - 国际原油价格下行导致石油开采价格环比降幅扩大至16.0%，石油产品价格环比下降3.1%[3][12] - 化学原料、化学纤维价格环比分别下降2.0%和0.8%[3] - 夏季降水与光照充足导致水力、太阳能及风力发电价格环比分别下降9.1%、2.5%和2.2%[3] PPI的结构性支撑因素 - 迎峰度夏需求带动煤炭采选价格环比显著上涨5.6%[3][12] - 人工智能与设备更新拉动高端制造：虚拟现实设备、可穿戴智能设备价格环比分别上涨8.4%和3.4%[3] - 工业控制计算机及系统价格环比上涨3.3%；工业机器人制造价格环比上涨0.5%[28] - 绿色转型拉动废弃资源综合利用业价格环比逆势上涨0.4%[3] 行业同比表现 - PPI同比涨幅扩大受部分国际大宗商品高位运行影响：有色采选同比上涨25.5%，有色金属同比上涨23.4%，煤炭采选同比上涨20.6%[23] - 国内产业升级带动中下游制造：电气制造同比上涨5.1%，计算机电子设备同比上涨3.3%，黑色金属同比上涨3.1%[23] 市场特征与风险 - 物价呈现“PPI同比处于高位、CPI同比温和运行”的分化结构[8] - 需警惕政策与技术资本开支驱动的局部繁荣与终端消费品之间的结构性分化风险[8] - 风险提示：政策变动、经济恢复不及预期、极端气候影响超预期[3][30]

CPI分析 - 6月CPI同比增速为1.0%，较5月回落0.2个百分点，环比下降0.3%[2][4] - 输入性因素（黄金饰品和汽油价格）是CPI增速回落主因，合计影响CPI环比下降约0.22个百分点，同比上涨约0.60个百分点[2][6] - 食品价格同比下降1.6%，影响CPI同比下降约0.28个百分点，其中猪肉价格同比下降15.9%[5] - 服务价格同比增长0.8%，环比持平，表明内需相对平稳[2][4] - 公司预计下半年CPI同比增速将维持上行趋势并保持在1.0%上方[2][7] PPI分析 - 6月PPI同比增速为4.1%，较5月上升0.2个百分点，环比下降0.3%[2][21] - 生产资料PPI同比增长5.5%，生活资料PPI同比下降0.9%[2][21] - 有色金属和能源是PPI主要拉动项，5个相关行业合计影响PPI同比上涨约3.25个百分点[2][23] - 人工智能等产业升级带动部分行业（如计算机通信设备）价格环比上行[2][23] - 公司预计年内PPI同比增速或保持在4.0%附近波动，且存在超预期上行可能[2][24] 风险与展望 - 未来通胀面临不确定性，包括中东局势对能源价格的冲击及厄尔尼诺气候对食品价格的短期影响[2][7] - 全球通胀存在二次上行、欧美经济快速回落及国际局势复杂化等风险[2][31]