报告公司投资评级 - 6个月评级为买入（维持评级） [6] 报告的核心观点 - 考虑宏观消费环境变化，小幅调整公司盈利预测，预计FY25 - 27年营收分别为257亿元、286亿元、322亿元，归母净利分别为35亿元、39亿元、44亿元，EPS分别为0.30元、0.34元、0.38元 [4] 根据相关目录分别进行总结 春夏新品 - 防晒衣产品集合增加创新都市轻户外系列，清新亮色及双色拼接提升时尚度，多样冲孔设计提升透气度，增加量感廓形迎合年轻消费者需求，女版运用多种收腰修身版型与简洁设计，适配日常户外场景，满足多元化户外穿着需求 [1] - 全新上市冲锋衣系列产品，在时尚与功能防护间寻找平衡，有防泼水、防风、透湿透气性能，延伸出多场景品类，提供适合都市/户外穿着的轻防护功能外套选择 [1] 品牌形象 - 从羽绒服全球规模领先的品牌认知向全球全面领先升级，融合多种方式，贯彻品牌引领、品牌战役发力、品销两旺策略，从畅销款推广打造、Top店引流赋能为品牌战略提供帮助，加深消费者对品牌的认知度和美誉度 [2] 物流与供应链 - 智能配送中心服务全国所有线下直营、经销门店以及线上多平台业务，通过一体化库存管理平台对全国直营9大仓及经销商12小仓的库存统一管理，加强Top款前置，提升补货可得率 [3] - 实施羽绒服装行业领先的期/现货商品运营模式，首期订单控制在40%以内，剩余比例根据市场终端销售数据及趋势预测在销售旺季滚动下单，通过拉式补货、快速上新及小单快反支撑高效周转周期及运营效率 [3]

报告公司投资评级 - 维持“买入 - A”评级 [1][7] 报告的核心观点 - 2024年受益于全球运动鞋履订单需求复苏及生产效率提升，公司制造业务订单及盈利强劲复苏，零售业务受国内消费环境影响收入规模下滑 [5] - 预计2025年上半年公司制造业务恢复常态增长，零售业务或继续承压，全年维度制造业务稳健增长，零售业务有望实现正增长 [5] - 预计公司2025 - 2027年营业收入分别为84.93/90.03/94.56亿美元，同比增长3.8%/6.0%/5.0%；归母净利润为4.65/5.02/5.32亿美元，同比增长18.5%/8.0%/6.1% [5][7] 根据相关目录分别进行总结 公司近一年市场表现 - 3月11日公司披露2024年年报，2024年实现收入81.82亿美元，同比增长3.7%，实现归母净利润3.92亿美元，同比增长42.8%，董事会建议派发末期股息每股0.9港元，结合中期股息每股0.4港元，全年派息率69% [2] 事件点评 制造业务 - 2024年制造业务实现收入56.21亿美元，同比增长11.1%，成品鞋履出货量为2.55亿双，同比增长16.9%，销售均价同比下降5.1%至20.25美元/双 [4] - 2024年制造业务产能利用率为93%，同比提升14pct，毛利率同比提升0.7pct至19.9%，经营利润率为7.8%，同比提升2.0pct，实现归母净利润3.50亿美元，同比增长51.1%，归母净利润率6.3%，同比提升1.6pct [4] 零售业务 - 2024年零售业务实现收入184.54亿元，同比下降8.0%，同店销售下降16.4%，中国大陆直营门店较上年同期净减少75家，全渠道整体增长16%，抖音直播销售翻倍增长 [5] - 2024年零售业务毛利率为34.2%，同比提升0.5pct，经营利润率为3.8%，同比提升0.1pct，实现归母净利润4.92亿元，同比增长0.2%，归母净利润率2.7%，同比提升0.3pct [5] 投资建议 - 2025年1 - 2月制造业务营收同比增长7.3%，零售业务营收同比下降4.3% [5] 财务数据与估值 |会计年度|2023A|2024A|2025E|2026E|2027E| | --- | --- | --- | --- | --- | --- | |营业收入(百万元)|7,890|8,182|8,493|9,003|9,456| |YoY(%)|-12.0|3.7|3.8|6.0|5.0| |净利润(百万元)|275|392|465|502|532| |YoY(%)|-7.1|42.5|18.5|8.0|6.1| |毛利率(%)|24.4|24.4|24.5|24.5|24.5| |EPS(摊薄/元)|0.17|0.24|0.29|0.31|0.33| |ROE(%)|6.6|8.6|9.6|9.7|9.7| |P/E(倍)|10.2|7.2|6.1|5.6|5.3| |P/B(倍)|0.7|0.6|0.6|0.6|0.5| |净利率(%)|3.5|4.8|5.5|5.6|5.6| [9] 财务报表预测和估值数据汇总 - 资产负债表、利润表、现金流量表等多方面展示了2023A - 2027E的财务数据及主要财务比率 [11]

报告公司投资评级 - 维持“买入”评级 [3][4] 报告的核心观点 - 2024年亚信科技运营商业务承压，营收和利润下降，但三新业务收入贡献占比提升，公司重视股东回报 [1][2] - 看好AI大模型交付业务未来几年高速增长，持续带动公司估值提升 [3] 根据相关目录分别进行总结 业绩情况 - 2024年营收66.46亿人民币，同比下降15.8%，毛利润24.84亿人民币，同比下降16.5%，净利润5.16亿人民币，净利润率7.8% [1] - 预计2025 - 2027年营业收入分别为71.91亿、78.23亿、84.14亿人民币，净利润分别为6.36亿、7.45亿、8.24亿人民币 [3][4] 业务板块 传统业务 - BSS业务2024年收入39.48亿人民币，同比下降19.1%，预计2025年营收降幅收窄甚至企稳 [1] - OSS业务2024年收入8.18亿人民币，同比微降1.8%，预计2025年营收同比双位数增长 [1] 三新业务 - AI大模型交付2024年收入约0.5亿人民币，预计2025年达2 - 3亿人民币，后续可触达订单规模有望达数十亿人民币 [2] - 5G专网截至2024年底累计出货核心网50套，基站超2.1万台，2025年目标新增出货无线基站超7500台、核心网超30套 [2] - 数智运营2024年营收11.06亿人民币，同比上升0.4%，2025年预计运营商相关营收低单位数增长、非运营商相关营收双位数增长 [2] 财务报表预测 损益表 - 主营收入、毛利、营业利润、净利润等指标在2025 - 2027年预计呈增长趋势 [8] 资产负债表 - 总资产、流动资产、非流动资产、总负债等指标在2025 - 2027年有不同程度变化 [10] 现金流量表 - 经营活动现金流、投资活动现金流、融资活动现金流等指标在2025 - 2027年预计有波动 [12] 股东回报 - 宣布派发2024年末期股息和特别股息分别每股0.252港元和0.16港元，合计每股0.412港元 [2]

报告公司投资评级 - 维持“买入 - A”评级 [1][8] 报告的核心观点 - 2024年受益于全球运动鞋履订单需求复苏及生产效率提升，公司制造业务订单及盈利强劲复苏，零售业务受国内消费环境影响收入规模下滑；预计2025年上半年制造业务恢复常态增长，零售业务或继续承压，全年制造业务稳健增长，零售业务有望正增长 [5] 根据相关目录分别进行总结 事件描述 - 3月11日公司披露2024年年报，2024年实现收入81.82亿美元，同比增长3.7%，归母净利润3.92亿美元，同比增长42.8%；董事会建议派发末期股息每股0.9港元，结合中期股息每股0.4港元，全年派息率69% [2] 事件点评 制造业务 - 2024年制造业务收入56.21亿美元，同比增长11.1%；成品鞋履出货量2.55亿双，同比增长16.9%，销售均价同比下降5.1%至20.25美元/双；产能利用率为93%，同比提升14pct，毛利率同比提升0.7pct至19.9%；经营利润率为7.8%，同比提升2.0pct，归母净利润3.50亿美元，同比增长51.1%，归母净利润率6.3%，同比提升1.6pct [4] 零售业务 - 2024年零售业务收入184.54亿元，同比下降8.0%，同店销售下降16.4%，中国大陆直营门店净减少75家至3448家；全渠道增长16%，抖音直播销售翻倍增长；毛利率为34.2%，同比提升0.5pct，经营利润率为3.8%，同比提升0.1pct；归母净利润4.92亿元，同比增长0.2%，归母净利润率2.7%，同比提升0.3pct [5] 投资建议 - 预计2025 - 2027年营业收入分别为84.93/90.03/94.56亿美元，同比增长3.8%/6.0%/5.0%；归母净利润为4.65/5.02/5.32亿美元，同比增长18.5%/8.0%/6.1%；3月12日收盘价对应2025 - 2027年PE分别为6.1、5.6、5.3倍 [5][8] 财务数据与估值 |会计年度|2023A|2024A|2025E|2026E|2027E| | --- | --- | --- | --- | --- | --- | |营业收入(百万元)|7,890|8,182|8,493|9,003|9,456| |YoY(%)|-12.0|3.7|3.8|6.0|5.0| |净利润(百万元)|275|392|465|502|532| |YoY(%)|-7.1|42.5|18.5|8.0|6.1| |毛利率(%)|24.4|24.4|24.5|24.5|24.5| |EPS(摊薄/元)|0.17|0.24|0.29|0.31|0.33| |ROE(%)|6.6|8.6|9.6|9.7|9.7| |P/E(倍)|10.2|7.2|6.1|5.6|5.3| |P/B(倍)|0.7|0.6|0.6|0.6|0.5| |净利率(%)|3.5|4.8|5.5|5.6|5.6| [10] 财务报表预测和估值数据汇总 资产负债表 |会计年度|2023A|2024A|2025E|2026E|2027E| | --- | --- | --- | --- | --- | --- | |流动资产|3784|3845|4678|5160|5587| |现金|1105|881|1888|1801|2500| |应收票据及应收账款|1394|1556|1390|1806|1541| |存货|1247|1336|1340|1497|1483| |非流动资产|3574|3530|3287|3106|2892| |长期投资|609|590|655|720|783| |固定资产|1676|1579|1303|1050|763| |资产总计|7358|7375|7965|8266|8479| |流动负债|1985|1770|2128|2225|2189| |短期借款|643|358|502|595|454| |应付票据及应付账款|1137|1203|1306|1333|1422| |非流动负债|664|691|606|475|344| |长期借款|330|400|277|157|31| |负债合计|2648|2461|2734|2700|2533| |少数股东权益|470|476|514|555|598| |股本|52|52|52|52|52| |资本公积|4188|4386|4386|4386|4386| |归属母公司股东权益|4240|4438|4717|5012|5348| |负债和股东权益|7358|7375|7965|8266|8479| [12] 利润表 |会计年度|2023A|2024A|2025E|2026E|2027E| | --- | --- | --- | --- | --- | --- | |营业收入|7890|8182|8493|9003|9456| |营业成本|5965|6189|6412|6797|7139| |营业费用|894|838|871|923|969| |管理费用|547|553|561|594|624| |财务费用|85|63|48|36|26| |投资净收益|62|78|78|78|78| |营业利润|404|546|687|738|783| |营业外收入|136|123|130|130|128| |营业外支出|216|177|177|177|177| |利润总额|390|572|640|691|733| |所得税|81|147|138|149|158| |税后利润|309|425|502|543|576| |少数股东损益|34|32|38|41|43| |归属母公司净利润|275|392|465|502|532| |EBITDA|912|1001|979|1038|1087| [12][13] 现金流量表 |会计年度|2023A|2024A|2025E|2026E|2027E| | --- | --- | --- | --- | --- | --- | |经营活动现金流|908|945|1106|294|1292| |净利润|309|425|502|543|576| |折旧摊销|0|343|362|383| |财务费用|85|63|48|36|26| |投资损失|-62|-78|-78|-78|-78| |营运资金变动|0|311|-573|381| |投资活动现金流|-92|-152|-14|-99|-97| |筹资活动现金流|-627|-860|-86|-376|-402| [12] 主要财务比率 |会计年度|2023A|2024A|2025E|2026E|2027E| | --- | --- | --- | --- | --- | --- | |成长能力 - 营业收入(%)|-12.0|3.7|3.8|6.0|5.0| |成长能力 - 营业利润(%)|-3.1|35.1|25.8|7.5|6.0| |成长能力 - 归属于母公司净利润(%)|-7.1|42.5|18.5|8.0|6.1| |毛利率(%)|24.4|24.4|24.5|24.5|24.5| |净利率(%)|3.5|4.8|5.5|5.6|5.6| |ROE(%)|6.6|8.6|9.6|9.7|9.7| |ROIC(%)|6.0|8.1|8.5|8.7|9.0| |偿债能力 - 资产负债率(%)|36.0|33.4|34.3|32.7|29.9| |偿债能力 - 流动比率|1.9|2.2|2.2|2.3|2.6| |偿债能力 - 速动比率|1.3|1.4|1.6|1.6|1.9| |营运能力 - 总资产周转率|1.0|1.1|1.1|1.1|1.1| |营运能力 - 应收账款周转率|5.6|5.5|5.8|5.6|5.6| |营运能力 - 应付账款周转率|5.1|5.3|5.1|5.2|5.2| |估值比率 - P/E|10.2|7.2|6.1|5.6|5.3| |估值比率 - P/B|0.7|0.6|0.6|0.6|0.5| |估值比率 - EV/EBITDA|3.8|3.4|2.6|2.5|1.6| [12] 每股指标 |指标|2023A|2024A|2025E|2026E|2027E| | --- | --- | --- | --- | --- | --- | |每股收益(最新摊薄)|0.17|0.24|0.29|0.31|0.33| |每股经营现金流(最新摊)|0.57|0.59|0.69|0.18|0.81| |每股净资产(最新摊薄)|2.64|2.77|2.94|3.12|3.33| [12]

报告公司投资评级 - 维持“买入”评级 [3] 报告的核心观点 - 361度作为国内运动领先品牌，专注定位大众市场提升产品质价比，品牌影响力持续提升，预计2025 - 2027年营收和归母净利润均实现增长 [3] 根据相关目录分别进行总结 事件 - 公司发布2024年报，全年营收同增19.6%至100.7亿元，净利润同增19.5%至11.5亿元，全年派发普通股股息每股26.5港仙，派息比率45% [1] 终端表现 - 2024年Q1至Q4，主品牌零售额分别同比增长高双位数/10%/10%/10%，终端表现持续领先行业 [1] - 全年成人鞋类/服装收入分别同比增长22.1%/15.1%至42.9/30.9亿元 [1] - 2024年童装品牌收入同比增长19.5%至23.4亿元，占集团营收的23.2%，童装鞋类/服装收入分别同比增长17.5%/22.6%至11/12.1亿元 [1] 门店与电商业务 - 截至2024年末，361度成人门店同比净增16家至5750家，单店面积同比增加11平方米至149平方米，第十代终端形象门店持续推进落地，年内首次推出超品店 [2] - 年末童装门店2548家，单店面积同比增加9平方米至112平方米 [2] - 年内电商业务收入同比增长12.2%至26.1亿元，收入占比25.9%，采用线上专供品策略发售尖货爆款推动品牌形象升级 [2] 盈利能力 - 2024年公司毛利率同比提升0.4pct至41.5%，主要系良好的成本控制及定价策略 [2] - 全年销售费用率同比基本持平为22%，管理费用率同比下降0.5pct至6.9%，财务费用率同比提升0.8pct至0.1%，整体费用控制较为稳定 [2] - 综合全年净利率同比下降0.4pct至11.8%，整体盈利能力保持稳定 [2] 营运状态 - 2024年末公司存货同比提升56.2%至21.1亿元，存货周转天数同比增加14天至106天，主要系2025春节较早提前备货 [3] - 年末拥有货币资金42.5亿元，现金流健康充裕 [3] 投资建议 - 预计公司2025 - 2027年实现营业收入同比增长13.8%/11.1%/10.1%至114.7/127.4/140.3亿元 [3] - 预计归母净利润同比增长15.2%/11.2%/10.4%至13.2/14.7/16.2亿元，对应估值7/6/5倍 [3] 财务摘要 |项目|2023A|2024A|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----| |营业收入（百万元）|8423.26|10073.51|11466.19|12735.86|14025.83| |(+/-)%|21.01%|19.59%|13.83%|11.07%|10.13%| |归属母公司净利润（百万元）|961.43|1148.62|1322.67|1470.86|1623.84| |(+/-)%|28.68%|19.47%|15.15%|11.20%|10.40%| |每股收益（元）|0.47|0.56|0.64|0.71|0.79| |市盈率|6.94|7.09|6.67|6.00|5.44| |市净率|0.73|0.87|0.83|0.73|0.64| |净资产收益率(%)|10.59%|12.25%|12.37%|12.09%|11.78%| |总股本 (百万股)|2,068|2,068|2,068|2,068|2,068| [3] 股票数据 |项目|2025/03/12| |----|----| |收盘价（港元）|4.59| |12个月股价区间（港元）|3.22 - 4.85| |总市值（百万港元）|9,490.66| |总股本（百万股）|2,068| |日均成交量（百万股）|19| [4] 涨跌幅 |涨跌幅（%）|1M|3M|12M| |----|----|----|----| |绝对收益|16%|6%|6%| |相对收益|8%|-11%|-33%| [7] 财务报表预测摘要及指标 包含资产负债表、利润表、现金流量表相关数据及主要财务比率等内容，如2024 - 2027年预计营业收入分别为10074、11596、12836、14126百万元等 [9]

报告公司投资评级 - 维持“优于大市”评级 [3][15] 报告的核心观点 - 基础设施方案业务（ISG）扭亏为盈，AI驱动业绩增长，2025财年前三季度公司营收和净利润同比大幅增长，单季度营收和净利润也有显著提升，ISG业务首次单季度扭亏为盈 [1][8] - 期间费用率环比持平，毛利率、净利率环比提升，销售费用增长因智能手机业务拓展全球市场，毛利率提升得益于高端PC和手机销量增长及高毛利方案服务集团收入增长，净利率提升受一次性所得税抵免影响，剔除后仍环比提升 [2][12] - 2025年AI PC渗透率有望快速提升，服务器业务有望快速增长，公司将全系列推出AI PC产品并全球发布，国内互联网大厂资本开支指引乐观，ISG业务将受益 [3] 根据相关目录分别进行总结 财务数据 - FY2025前三季度公司实现营收520.93亿美元，同比+21.1%；实现净利润12.95亿美元，同比+69.7% [1][8] - FY25Q3实现营收187.96亿美元，同比+19.4%、环比+5.3%；实现净利润6.93亿美元，同比+105.5%、环比+93.2%，单季度获2.82亿美金一次性所得税抵免 [1][8] - FY2025前三季度智能设备业务集团、基础设施方案业务集团、方案服务业务集团分别实现收入387.20、104.04、63.07亿美元，分别同比+13.4%、+62.8%、+11.6% [1][8] - FY25Q3智能设备业务集团、基础设施方案业务集团、方案服务业务集团分别实现收入137.84、39.38、22.57亿美元，分别同比+11.5%、+59.2%、+11.7%，ISG业务实现经营溢利100.2万美元，首次单季度扭亏为盈 [1][8] - FY25Q3公司期间费用率为13.2%，环比持平，销售、管理、研发、财务费用率分别为5.1%、3.8%、3.3%、1.0%，分别环比+0.21、-0.40、+0.24、-0.09个pct [2][12] - FY25Q3公司毛利率为15.7%，环比提升0.08个pct，净利率为3.7%，环比+1.58个pct，剔除所得税抵免后，单季度净利润为4.11亿美元，对应净利率2.2%，环比+0.04个pct [2][12] 业务展望 - 2025自然年公司将在高、中、低端全系列推出AI PC产品，并在全球范围内发布，拉动AI PC渗透率、PC产品ASP和毛利率提升 [3] - 2025自然年国内互联网大厂资本开支指引乐观，AI服务器需求旺盛，公司ISG业务将充分受益 [3] 盈利预测 - 上调FY2025 - FY2027年盈利预测为15.06/16.40/19.37亿元（前值为12.50/13.90/15.78亿元），当前股价对应PE = 13/12/10x [3][15] 基础数据 - 近3个月日均成交额1131.79百万港元，收盘价11.64港元，总市值/流通市值144390/144390百万港元，52周最高价/最低价13.60/7.68港元 [5] 相关研究报告 - 《联想集团（00992.HK） - AI PC渗透率加速提升，AI驱动业绩增长》——2024 - 12 - 02 [7] - 《联想集团（00992.HK） - 深入智能化变革，AI PC迎商业化落地元年》——2024 - 10 - 28 [7] - 《联想集团（00992.HK） - 第一财季收入增长20%，混合式人工智能持续带来发展机遇》——2024 - 08 - 18 [7] - 《联想集团（00992.HK） - 全球领先的ICT科技企业，AI PC与服务器创造发展新动能》——2024 - 07 - 23 [7] 财务预测与估值 |指标|2023|2024|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----| |营业收入(百万元)|61,947|56,864|67,205|73,997|80,776| |(+/-%)|-13.5%|-8.2%|18.2%|10.1%|9.2%| |净利润(百万元)|1608|1011|1506|1640|1937| |(+/-%)|-20.8%|-37.1%|49.0%|8.9%|18.1%| |每股收益（元）|0.13|0.08|0.12|0.13|0.16| |EBIT Margin|3.6%|3.1%|-0.8%|-0.2%|0.2%| |净资产收益率（ROE）|28.8%|18.1%|21.2%|18.8%|18.2%| |市盈率（PE）|12.5|19.9|13.4|12.3|10.4| |EV/EBITDA|62.3|81.6|104.5|86.5|76.1| |市净率（PB）|3.61|3.61|2.84|2.31|1.89|[4][17]

报告公司投资评级 - 维持“买入”评级 [3][5] 报告的核心观点 - 固生堂宣布欧洲科学院外籍院士孙茂松受聘出任人工智能高级顾问，此前已接入DeepSeek，正为“中医+AI”探索新尝试 [1] - 打造名医“AI分身”，可复制头部专家诊疗能力，预计25年7月发布数名头部专家“AI分身”接入诊疗场景，推动中医诊疗突破供给瓶颈，提升产能和收入增长速度 [2] - AI是医生“智能助手”，可减轻医生重复性工作，诊后为患者解答疑问、提供健康指导，还将为付费会员提供个性化健康服务，提升患者满意度，助力公司高效运营发展 [3] - 考虑现有门店表现、潜在并购和自建门店扩张，维持公司2024 - 2026年经调整归母净利润分别为409、548和691百万元，EPS分别为1.68、2.28和2.88元 [3] 财务数据总结 盈利预测 |指标|2022|2023|2024E|2025E|2026E| |----|----|----|----|----|----| |营业收入（百万元）|1,625|2,323|3,042|3,917|5,006|[4][9]| |营业收入增长率（%）|18.40|43.01|30.95|28.76|27.80|[4]| |经调整净利润（百万元）|198|305|409|548|691|[4][9]| |经调整净利润增长率（%）|26.56|53.96|34.20|33.80|26.16|[4]| |EPS（元）|0.86|1.24|1.68|2.28|2.88|[4]| |ROE（归属母公司)（%）|10.50|10.94|12.49|16.14|17.14|[4]| |P/E|38|26|19|14|11|[4]| |P/B|4.4|3.5|3.0|2.5|2.1|[4]| 利润表（百万元） |项目|2022|2023|2024E|2025E|2026E| |----|----|----|----|----|----| |营业收入|1,625|2,323|3,042|3,917|5,006|[9]| |营业成本|(1,125)|(1,623)|(2,103)|(2,665)|(3,389)|[9]| |毛利|500|700|940|1,263|1,606|[9]| |其他收入及收益|34|55|36|40|56|[9]| |销售及分销开支|(308)|(436)|(557)|(674)|(856)|[9]| |EBITDA|324|430|522|748|926|[9]| |EBIT|216|310|402|618|796|[9]| |融资成本|(18)|(26)|(15)|(20)|(25)|[9]| |除税前溢利|199|284|387|598|771|[9]| |所得税开支|(18)|(31)|(57)|(89)|(119)|[9]| |非控股权益|(0)|(1)|(1)|(1)|(1)|[9]| |母公司应占溢利|181|252|329|508|651|[9]| |母公司应占溢利（经调整）|198|305|409|548|691|[9]| 现金流量表（百万元） |项目|2022|2023|2024E|2025E|2026E| |----|----|----|----|----|----| |税前溢利|199|284|387|598|771|[9]| |折旧和摊销|108|120|120|130|130|[9]| |融资成本|18|26|15|20|25|[9]| |投资减少|0|0|0|0|0|[9]| |营运资本变动|(53)|(27)|182|34|45|[9]| |其他|10|7|23|(49)|(79)|[9]| |经营活动产生的现金流净额|281|410|727|732|892|[9]| |CAPEX|(147)|(251)|(320)|(390)|(460)|[9]| |其他投资活动产生的现金流净额|(31)|(13)|0|0|0|[9]| |投资活动产生的现金流净额|(178)|(264)|(320)|(390)|(460)|[9]| |股本|0|480|0|0|0|[9]| |债务净变动|(18)|(55)|0|0|0|[9]| |股利支付|(18)|(26)|(15)|(20)|(25)|[9]| |其他筹资活动产生现金流净额|(102)|(242)|(80)|(40)|(40)|[9]| |筹资活动产生现金流净额|(138)|158|(95)|(60)|(65)|[9]| |现金流净变动|(35)|304|312|283|367|[9]| 资产负债表（百万元） |项目|2022|2023|2024E|2025E|2026E| |----|----|----|----|----|----| |流动资产|1,360|1,838|2,070|2,423|2,879|[9]| |现金及现金等价物|994|1,301|1,614|1,897|2,264|[9]| |贸易应收款项|89|180|117|151|193|[9]| |存货|105|153|136|172|219|[9]| |其他流动资产|171|203|203|203|203|[9]| |长期投资|6|31|254|527|850|[9]| |物业、厂房及设备|71|110|176|263|369|[9]| |无形资产|1,177|1,402|1,312|1,212|1,112|[9]| |总资产|2,614|3,379|3,811|4,424|5,210|[9]| |流动负债|554|708|810|914|1,048|[9]| |借款|18|16|16|16|16|[9]| |贸易应付款项|464|581|683|787|921|[9]| |其他负债|72|110|110|110|110|[9]| |长期负债|337|365|365|365|365|[9]| |总负债|891|1,073|1,175|1,279|1,413|[9]| |非控股权益|1|1|2|3|4|[9]| |本公司拥有人应占权益|1,741|2,428|2,757|3,265|3,916|[9]| |股本|0|0|0|0|0|[9]| |储备|1,741|2,428|2,757|3,265|3,916|[9]| |总权益|1,722|2,306|2,636|3,145|3,797|[9]| |总资产和负债|2,614|3,379|3,811|4,424|5,210|[9]| 市场数据 - 总股本2.40亿股，总市值85.23亿港元，一年最低/最高股价为25.5/49.7港元，近3月换手率135.1% [6] 股价相对走势 |收益表现|1M|3M|1Y| |----|----|----|----| |相对（%）|10|-12|-60|[8]| |绝对（%）|21|4|-22|[8]|

报告公司投资评级 - 报告对中国海外发展（00688.HK）的评级为“买入”，当前价格14.56港元，合理价值17.81港元，前次评级也是“买入” [4] 报告的核心观点 - 中国海外发展成立于1979年香港，穿越周期，央企属性，股权结构稳定，管理团队经验丰富且稳定 [11] - 开发业务方面，24年权益销售排名升至行业第一，拿地金额排名行业第一，24M11 - 25M1拿地及权益补货力度大幅提升 [11] - 核心市场表现出色，是一线销冠王，去化能力强，24年一线城市销售额超1700亿元，贡献比例63% [11] - 商业运营高增长，24H1商业收入35.4亿元，同比+20%，净利率30%，对核心净利率贡献比例10% [11] - 公司价值被低估，维持合理价值17.81港元/股不变，维持“买入”评级 [11] 根据相关目录分别进行总结 一、正道笃行，精筑致远 - 公司1979年成立于香港，1984年开展地产业务，1992年上市，发展历经起步、上市转战内地、全面布局、踌躇前进、重新出发五个阶段 [20][21][24] - 股权结构稳定，中国建筑股份有限公司合计持股56.1%，中信持股10%成为第二大股东，均为央企 [25] - 管理层从17年调整，核心人物颜建国推行管理改革，主要高管团队经验丰富且稳定 [28][29] 二、开发业务概览：权益销售排名升至行业第一 （一）24年权益销售金额排名行业第一，顺周期推盘，有质量的销售 - 中海地产（含宏洋）24年销售金额3107亿元，同比+0.3%，25年1 - 2月累计销售金额252.2亿元，同比+33% [32] - 24年全口径销售金额排名行业第二，权益销售2858亿元排名第一，领先第二名313亿元 [34] - 22年后单月销冠次数增加，24年6个月取得单月销冠，推货节奏顺应行业周期，供货去化能力强 [42] （二）24年权益拿地货值行业第一，24年11月以来大幅提升投资强度 - 中国海外发展（不含宏洋）24年拿地金额806亿元，全口径拿地金额排名行业第一，拿地力度30% [47] - 24M11 - 25M1拿地力度上升至90%，排名重点房企第一 [47] - 24年权益拿地金额1314亿元，排名行业第一，权益补货力度52%，24M11 - 25M1升至148% [49] - 24年权益销售金额降幅与22 - 24年权益补货力度强相关，公司用更少补货力度实现更强销售弹性 [52] 三、公司核心市场表现：一线销冠王，去化能力强 （一）深耕一二线三十余年，具备战略定力 - 中国海外发展23年一二线土储占比92%，排名重点房企第一，东部占比近6成，东部非核心二线城市占比为主流房企最高 [57] - 中国海外宏洋集团专注深耕核心三四线，三四线土储占比85% [57] （二）最早聚焦一线市场，反映迅速，24年一线销售贡献超6成 - 主流房企24年一线城市拿地金额占比提升至54%，中国海外发展22 - 24年占比分别为51%、62%、77%，排名前三 [61] - 24年中海发展（不含宏洋）一线城市销售金额超1700亿元，贡献63%，占比较23年提高29pct [61] - 22 - 24年一线城市累计权益投资1702亿元，24年单项目出让金37亿元、40亿元以上地块占比68%，均排名主流房企第一 [71][72] - 23 - 24年高权益投资百亿地块是重要拿地特点，23年权益投资额457亿元，24年356亿元 [73] 四、商业运营高增长，对核心净利润贡献约1成 - 24H1公司商业收入35.4亿元，同比+20%，测算净利率30%，对核心净利率贡献比例10% [11] 五、成本管控行业标杆 （一）投资能力强，拿地毛利率高于主流房企6个百分点 - 报告未详细提及相关内容 （二）地产界的黄埔军校：优秀的管理费用及融资成本控制能力 - 报告未详细提及相关内容 （三）中海是目前盈利能力最稳定、减值压力最小的公司之一 - 报告未详细提及相关内容 六、盈利预测和投资建议 - 预计公司商业物业估值585亿元（Cap rate = 6%），剔除商业影响后PB为0.64x，不考虑投资性房地产PB为0.86x，价值被低估 [11] - 维持公司合理价值17.81港元/股不变，维持“买入”评级 [11]

报告公司投资评级 - 报告对中国海外发展（00688.HK）的评级为“买入”，当前价格14.56港元，合理价值17.81港元，前次评级也是“买入” [4] 报告的核心观点 - 中国海外发展成立于1979年香港，央企属性，股权结构稳定，管理团队经验丰富且稳定 [11] - 开发业务方面，24年权益销售排名升至行业第一，拿地金额排名行业第一且24M11 - 25M1拿地力度大幅提升 [11] - 核心市场表现出色，是一线销冠王，去化能力强，24年一线城市销售额贡献比例63% [11] - 商业运营高增长，24H1商业收入同比+20%，净利率30%，对核心净利率贡献比例10% [11] - 公司价值被低估，维持合理价值17.81港元/股不变，维持“买入”评级 [11] 根据相关目录分别进行总结 一、正道笃行，精筑致远 - 公司1979年成立于香港，1984年开展香港地产业务，1988年进入深圳，1992年在港上市，发展历经起步、上市转战内地、全面布局、踌躇前进、重新出发五个阶段 [20][21][24] - 股权结构稳定，中国建筑股份有限公司合计持股56.1%，中信持股10%成为第二大股东，均为央企 [25] - 管理层核心人物颜建国17年回归后推行管理改革，当前主要高管团队多为中海或中建老将，经验丰富且稳定 [28][29] 二、开发业务概览：权益销售排名升至行业第一 （一）24年权益销售金额排名行业第一，顺周期推盘，有质量的销售 - 中海地产（含宏洋）24年销售金额3107亿元，同比+0.3%，跑赢大市，25年1 - 2月累计销售金额252.2亿元，同比+33% [32] - 24年全口径销售金额排名行业第二，权益销售2858亿元排名第一 [34] - 22年后单月销冠次数明显增加，多在传统推货旺季，24年6个月取得单月销冠，推货节奏顺应行业周期 [42] （二）24年权益拿地货值行业第一，24年11月以来大幅提升投资强度 - 中国海外发展（不含宏洋）24年拿地金额806亿元，全口径拿地金额排名行业第一，拿地力度30%，24M11 - 25M1拿地力度升至90% [47] - 24年权益拿地金额1314亿元排名行业第一，权益补货力度52%，24M11 - 25M1权益补货力度升至148% [49] - 24年权益销售金额降幅与22 - 24年权益补货力度强相关，公司用更少补货力度实现更强销售弹性 [52] 三、公司核心市场表现：一线销冠王，去化能力强 （一）深耕一二线三十余年，具备战略定力 - 2023年中国海外发展一二线土储占比92%排名重点房企第一，东部占比近6成，东部非核心二线城市占比为主流房企最高 [57] - 中国海外宏洋集团专注核心三四线，三四线土储占比85% [57] （二）最早聚焦一线市场，反映迅速，24年一线销售贡献超6成 - 主流房企24年一线城市拿地金额占比提升至54%，中国海外发展22 - 24年占比分别为51%、62%、77%，排名连续三年前三 [61] - 24年中海发展（不含宏洋）一线城市销售金额超1700亿元，贡献63%销售金额，占比较23年提高29pct [61] - 22 - 24年一线城市累计权益投资1702亿元，24年单项目出让金37亿元、40亿元以上地块占比68%，均排名主流房企第一 [71][72] - 23 - 24年高权益投资百亿地块是重要拿地特点 [73] 四、商业运营高增长，对核心净利润贡献约1成 - 24H1公司商业收入35.4亿元，同比+20%，测算净利率30%，对核心净利率贡献比例10% [11] 五、成本管控行业标杆 （一）投资能力强，拿地毛利率高于主流房企6个百分点 - 报告未详细提及此部分内容 （二）地产界的黄埔军校：优秀的管理费用及融资成本控制能力 - 报告未详细提及此部分内容 （三）中海是目前盈利能力最稳定、减值压力最小的公司之一 - 报告未详细提及此部分内容 六、盈利预测和投资建议 - 预计公司商业物业估值585亿元（Cap rate = 6%），剔除商业影响后PB为0.64x，不考虑投资性房地产PB为0.86x，价值被低估 [11] - 维持公司合理价值17.81港元/股不变，维持“买入”评级 [11]

报告公司投资评级 - 首次覆盖给予买入评级，基于DCF模型，给予目标价59.6港元，对应53%的上涨空间 [5][20] 报告的核心观点 - 信达生物是商业化阶段创新药公司，产品多元化且商业化持续放量，肿瘤聚焦“IO + ADC”，非肿瘤领域将迎重磅产品，预计2024 - 2026年收入和归母净利润向好 [2][3][4][5] 公司简介 - 信达生物致力于多疾病领域创新药研产销，超10款创新药国内获批上市，三款产品处NMPA审评阶段，四款创新药进入关键临床阶段，超20款处临床开发阶段 [2][27] - 公司2011年成立，发展历程中与多家企业合作，多款药物获批上市或纳入医保目录，2024年产品收入预计超82亿元，同比增超40%，预计2025年实现non - IFRS EBITDA盈亏平衡，2027年约20款商业化产品，国内销售收入达200亿元 [27][28][29][39][41] - 公司有11款创新药和三款生物类似药国内获批上市，部分产品有多项适应症纳入2024年版国家医保药品目录，2024年上半年三款生物类似药国内样本医院销售额可观 [33][36] - 公司管理团队经验丰富、有国际视野，创始人俞德超博士科研成果显著，各部门负责人履历优秀 [43][45][46] 肿瘤：聚焦“IO + ADC”，着眼下一代创新研发 整体管线 - 肿瘤板块聚焦“IO + ADC”战略，除10款已上市肿瘤创新药，四款双抗、一款三抗、六款ADC及一款双抗ADC产品进入临床阶段，建立了相关技术平台，2025年1月与罗氏就IBI3009达成全球独家许可协议 [47] 信迪利单抗（PD - 1） - 信迪利单抗能阻断PD - 1/PD - L1通路，激活淋巴细胞抗肿瘤活性，PD - 1单抗有广谱性，联合用药成趋势，国内已有11款PD - 1单抗获批上市，信迪利单抗是第二款获批的国产PD - 1单抗 [49][51][55] - 2024年上半年信迪利单抗城市公立样本医院销售额达15.73亿元，同比增长38%，国内样本医院市场份额达24%，位列第二 [57] IBI363（PD - 1/IL - 2） - IBI363是全球首创PD - 1/IL - 2双特异性抗体融合蛋白，能精准激活肿瘤特异性T细胞，降低毒性和免疫原性，开发进度领先 [61][63] - 公司在中国、美国、澳大利亚开展1/2期临床研究，已获FDA两项快速通道资格认定，首个关键注册临床研究已完成首例受试者给药 [63] - 2024年相关临床数据显示，IBI363单药治疗晚期实体瘤疗效和安全性良好，在非小细胞肺癌和黑色素瘤治疗中表现突出 [66][67][69] IBI343（CLDN18.2 ADC）和IBI389（CLDN18.2/CD3） IBI343（CLDN18.2 ADC） - IBI343是创新定点偶联TOPO1i CLDN18.2 ADC，具备高稳定性、高效载荷、体内安全性高的特性，全球尚无CLDN18.2 ADC产品获批上市，信达生物的IBI343开发进度领先 [77][79] - IBI343已进入治疗CLDN18.2阳性晚期胃/胃食管交界处腺癌的三期临床试验，针对1L胰腺癌的二期临床试验已于2025年1月登记，获FDA快速通道资格和NMPA突破性治疗药物品种认定 [79][82] - 2024年ESMO大会公布的Ib期PoC数据显示，IBI343治疗晚期胃癌有效性好，安全性高 [84] 财务数据及盈利预测 | 年份 | 营业收入（百万元） | 同比增长率（%） | 归母净利润（百万元） | 同比增长率（%） | 每股收益（元/股） | 净资产收益率（%） | 市盈率 | 市净率 | | --- | --- | --- | --- | --- | --- | --- | --- | --- | | 2022 | 4,556 | 6.71 | (2,179) | - | (1.46) | (20.31) | - | 5.02 | | 2023 | 6,206 | 36.21 | (1,028) | - | (0.66) | (8.21) | - | 4.50 | | 2024E | 8,237 | 32.73 | (784) | - | (0.48) | (6.68) | - | 5.05 | | 2025E | 10,707 | 29.98 | 268 | - | 0.16 | 2.23 | 220.95 | 4.93 | | 2026E | 13,294 | 24.17 | 1,439 | 4.36 | 0.88 | 6.77 | 41.19 | 4.41 | [6]