报告公司投资评级 - 文档未提及报告公司投资评级相关内容 报告的核心观点 - 绿源集团控股电动两轮车主业表现稳健，2025年有望受益政策增量，盈利能力和营运能力稳定且有望向上，同时布局电助力车等第二增长曲线和换电/租车等第三增长曲线，预计2025 - 2027年归母净利润分别为1.7/2.0/2.4亿元 [2][3][4] 根据相关目录分别进行总结 公司业绩情况 - 2024年公司实现收入50.72亿元（-0.2%），归母净利润1.17亿元（-19.8%），归母净利率2.3%（-0.6pct）；2024H2实现收入25.38亿元（-3.4%），归母净利润0.51亿元（-40.6%），归母净利率2.0%（-1.2pct） [1] 电动两轮车主业情况 - 2024年电动自行车/电动踏板车/电池/电动两轮车部件分别实现营收30.17/7.11/10.46/2.33亿元，分别同比+11.7%/-30.3%/-4.4%/+15.7% [2] - 截至2024年底，电动两轮车年产能超500万台，重庆新生产工厂预计到2026年产能逐步提升至每年200万台；拥有超1400家分销商，线下门店数超12800家 [2] - 2025年政策端新国标与以旧换新有望形成供需合力，公司作为传统龙头企业有望受益 [2] 盈利能力和营运能力情况 - 2024年毛利率为13.1%（同比-0.3pct），销售/管理/研发/财务费用率分别为6.1%/2.0%/4.6%/-0.3%，分别同比-0.1pct/+0.1pct/+0.8pct/持平 [3] - 预计2025年随着产品结构优化，制造端优势凸显，盈利能力有望向上 [3] - 2024年存货周转天数22.8天，较2023年减少5.9天；经营活动所得现金净额为-0.03亿元，现金及现金等价物期末余额为5.55亿元 [3] 新增长曲线布局情况 - 第二增长曲线：将LYVA品牌设定为战略发展方向，锁定高收入人群，提供电助力车等短途代步及轻运动产品，通过AI智能技术打造多场景轻出行解决方案，基于专有中置驱动电机技术和制造能力进军高端电助力自行车市场，截至年报日期自营门店数已达4家，未来计划开设更多门店 [4] - 第三增长曲线：前瞻性布局换电/租车等产业生态，构建租、换、售一体化系统平台，推出源行者子品牌，整合“租换售修”服务模式，依托全国智慧门店构建“3公里服务圈”，推动用户运营模式转型，该业务处于萌芽阶段，未来5 - 10年持续发展 [4] 盈利预测情况 - 预计2025 - 2027年公司归母净利润分别为1.7/2.0/2.4亿元，PE分别为16.5X/14.0X/11.9X [4] 重要财务指标情况 |指标|2024A|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----| |营业收入（CNY，百万元）|5072|6598|7682|8763| |（+/-)(%)|0%|30%|16%|14%| |归母净利润（CNY，百万元）|117|171|201|238| |（+/-)(%)|-20%|46%|17%|18%| |EPS（元）|0.30|0.40|0.47|0.56| |P/E|23.36|16.48|14.03|11.85| [7] 资产负债表、利润表、现金流量表及主要财务比率情况 - 包含流动资产、非流动资产、流动负债、非流动负债等资产负债表项目，营业收入、营业成本、销售费用等利润表项目，经营活动现金流、投资活动现金流、筹资活动现金流等现金流量表项目，以及成长能力、获利能力、偿债能力、营运能力等主要财务比率在2024A - 2027E的预测数据 [8][9]

报告公司投资评级 - 维持“推荐”评级 [5][7] 报告的核心观点 - 2024年公司归母净利润创历史最佳，主要得益于铜价上涨；2025年一季度公司归母净利润同环比均大幅提升，得益于铜价上涨以及铜产量恢复正常 [3][4] - 公司有内生性增长、外延式并购和稀缺高分红铜标的三大核心看点，预计2025 - 2027年公司归母净利润将分别达4.12、4.48和5.24亿美元 [7] 根据相关目录分别进行总结 事件 - 2025年4月25日，公司发布2024年年报和2025年一季报，2024年营收38.17亿美元，同比增长5.8%，归母净利润3.99亿美元，同比增长43.6%；2024Q4归母净利润0.85亿美元，同比增长273.9%，环比减少11.1%；2025Q1归母净利润1.23亿美元，同比增长46%，环比增长46%，超市场预期 [3] 2024年情况 - **产量**：粗铜及阳极铜/阴极铜/硫酸产量分别为28.6/12.6/105.6万吨，同比变化+0.1%、-11.4%、+10.5%；自产粗铜及阳极铜/阴极铜分别为7.77/8.15万吨，同比减少11.4%和0.2%，自产铜矿合计15.9万吨，同比减少6% [5] - **销量**：粗铜及阳极铜/阴极铜/硫酸销量分别为28.7/13.1/81.8万吨，同比变化+0.7%、-7.0%、+11.1%；钴产量633吨，同比减少49.6% [5] - **单价**：粗铜及阳极铜/阴极铜/硫酸售价分别为8551/8235/204美元/吨，同比变化+9.7%/+7.7%/-29.2% [5] - **成本**：粗铜及阳极铜/阴极铜/硫酸单位成本分别为7126/4405/81美元/吨，同比变化+4.9%/-2.4%/-21.4% [5] - **资产质量**：2024年末融资成本11.3百万美元，同比下降65.5%；拥有现金及现金等价物10.2亿美元，同比增长4.2亿美元；其他利得亏损0.81亿美元，同比减亏0.08亿美元 [5] 2025年一季度情况 - **产量**：粗铜及阳极铜/阴极铜/硫酸产量分别为10.97/3.50/27.14万吨，粗铜及阳极铜、硫酸同比基本持平，阴极铜产量同比增长8%；自产粗铜及阳极铜/阴极铜分别为2.14/2.17万吨，同比分别增长22.4%和下降3.7%，自产铜矿合计4.3万吨，同比增长7.7% [4][6] - **单价**：铜钴价格分别为7.73/17.0万元/吨，同比分别变化+11.3%/-17.1%，环比分别增长2.4%和4.6%；2025年长单TC为21.25美元/吨，冶炼加工费下跌对公司影响小于国内公司 [6] 核心看点 - **内生性增长**：旗下子公司未来3 - 5年将推进谦比希东南矿体的扩产、中色卢安夏新矿等项目建设 [7] - **外延式并购**：集团层面为解决同业竞争问题，刚果金公司和Deziwa铜矿有望注入上市公司 [7] - **稀缺高分红铜标的**：每年分红率40%，估值较低，当前股价测算股息率高达6.7% [7] 投资建议 - 预计2025 - 2027年公司归母净利润分别为4.12、4.48和5.24亿美元，EPS分别为0.11、0.11、0.13美元，对应2025年4月25日收盘价的PE分别为6/6/5X，维持“推荐”评级 [7] 盈利预测与财务指标 |单位/百万美元|2024A|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----| |营业收入|3816|4219|4381|4713| |增长率（%）|5.8|10.5|3.8|7.6| |净利润|399|412|448|524| |增长率（%）|43.5|3.3|8.9|16.9| |EPS|0.10|0.11|0.11|0.13| |P/E|6|6|6|5| |P/B|1.1|1.0|0.9|0.9| [8] 公司财务报表数据预测汇总 |项目|2024A|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----| |资产合计|4154|4778|4987|5732| |负债合计|1125|1393|1215|1508| |股东权益合计|3029|3385|3772|4224| |营业收入|3816|4219|4381|4713| |净利润|399|412|448|524| |EPS（元）|0.10|0.11|0.11|0.13| |成长能力（营业收入增长率%）|5.82|10.54|3.85|7.57| |成长能力（归属母公司净利润增长率%）|43.53|3.30|8.86|16.85| |盈利能力（毛利率%）|27.49|25.39|26.23|27.68| |盈利能力（净利率%）|10.44|9.76|10.23|11.11| |盈利能力（ROE%）|17.72|16.87|16.92|18.10| |盈利能力（ROIC%）|18.49|16.58|16.20|16.81| |偿债能力（资产负债率%）|27.09|29.16|24.37|26.31| |偿债能力（净负债比率%）|-32.63|-32.74|-45.27|-44.17| |偿债能力（流动比率）|2.76|2.66|3.37|3.18| |偿债能力（速动比率）|1.68|1.61|2.33|2.13| |营运能力（总资产周转率）|0.96|0.94|0.90|0.88| |营运能力（应收账款周转率）|11.32|11.32|11.32|11.32| |营运能力（应付账款周转率）|5.69|5.69|5.69|5.69| |每股指标（每股收益元）|0.10|0.11|0.11|0.13| |每股指标（每股经营现金流元）|0.20|0.15|0.28|0.18| |每股指标（每股净资产元）|0.58|0.63|0.68|0.74| |估值比率（P/E）|6|6|6|5| |估值比率（P/B）|1.1|1.0|0.9|0.9| |估值比率（EV/EBITDA）|1.51|1.49|1.40|1.23| [24]

报告公司投资评级 - 行业为非必需性消费/支援服务，6个月评级为买入（维持评级） [5] 报告的核心观点 - 基于本季财务表现调整盈利预测，预计FY25 - 27年营收分别为49亿美元、58亿美元、68亿美元（原值52亿美元、63亿美元、75亿美元）；Non - GAAP归母净利4.6亿美元、5.7亿美元、6.9亿美元（原值为5.0亿美元、6.2亿美元、7.5亿美元）；EPS分别为0.28美元、0.35美元以及0.42美元；对应PE分别为17x、13x、11x，维持“买入”评级 [4] 公司财务情况 - 公司FY25Q3营收12亿美金同减2%，Non - GAAP营业利润1.4亿美金同减0.2%，Non - GAAP归母净利1.1亿美元，同减14% [1] - 本季Non - GAAP经营利润率（不包括东方甄选自营产品及直播电商业务）为13.3%，去年同期为15.1% [3] 公司业务情况 - 本季营收（不包括东方甄选自营产品及直播电商业务）同增21.2%；出国考试准备和出国咨询营收分别同增约7.1%和21.4%；针对成人及大学生的国内考试准备业务同增约17.0%；教育新业务全都在本季度维持强劲增长势头，营收同增34.5% [2] - 非学科类辅导业务在近60个城市开展，本财季报名人次约40.8万；智能学习系统及设备亦在约60个城市中采用，本季活跃付费用户约为30.9万 [2] - 海外相关业务收入增速放缓及新整合的文旅业务的投资，对本季度的经营利润造成短期影响，随着公司在各业务推进降本增效及持续提升效率的措施，预计利润压力将在接下来的季度及新财年得到缓解 [3] 公司发展策略 - 新东方依托雄厚的教育资源，贯彻以长期可持续发展为核心的策略，通过提升产品品质和营运效率，长期推动业务可持续增长和盈利能力 [2] - 本季持续监控教学空间的布局，确保配合业务增长及营运效率；不断努力推进OMO教学系统，并加大人工智能技术在教育领域应用的投入；随着多项创新应用与线下及在线产品融合，产品竞争力持续提升 [2] - 公司开发多项创新技术以支持教师及员工的日常工作，有效提升营运效率及服务满意度 [2] 公司基本数据 - 港股总股本1,701.99百万股，港股总市值61,612.12百万港元，每股净资产16.84港元，资产负债率46.62%，一年内最高/最低股价为70.30/31.20港元 [5]

报告公司投资评级 - 文档未提及报告公司投资评级相关内容 报告的核心观点 - 绿源集团2024年年报显示收入和归母净利润下滑 但电动两轮车主业稳健 25年有望受益政策增量 盈利能力和营运能力稳定且有望向上 同时布局电助力车和换电/租车等新增长曲线 预计2025 - 2027年归母净利润增长 [1][2][3][4] 根据相关目录分别进行总结 财务数据 - 2024年公司实现收入50.72亿元（-0.2%） 归母净利润1.17亿元（-19.8%） 归母净利率2.3%（-0.6pct）；24H2实现收入25.38亿元（-3.4%） 归母净利润0.51亿元（-40.6%） 归母净利率2.0%（-1.2pct） [1] - 预计2025 - 2027年公司归母净利润分别为1.7/2.0/2.4亿元 PE分别为16.5X/14.0X/11.9X [4] - 2024 - 2027E营业收入分别为5072/6598/7682/8763百万元 增速分别为0%/30%/16%/14%；归母净利润分别为117/171/201/238百万元 增速分别为-20%/46%/17%/18% [7] 主营业务 - 2024年电动自行车/电动踏板车/电池/电动两轮车部件分别实现营收30.17/7.11/10.46/2.33亿元 分别同比+11.7%/-30.3%/-4.4%/+15.7% [2] - 截至2024年底 电动两轮车年产能超500万台 重庆新生产工厂预计到2026年产能逐步提升至每年200万台；拥有超1400家分销商 线下门店数超12800家 [2] 盈利能力与营运能力 - 2024年毛利率为13.1%（同比-0.3pct） 销售/管理/研发/财务费用率分别为6.1%/2.0%/4.6%/-0.3% 分别同比-0.1pct/+0.1pct/+0.8pct/持平 [3] - 2024年存货周转天数22.8天 较2023年减少5.9天；经营活动所得现金净额为-0.03亿元 现金及现金等价物期末余额为5.55亿元 [3] 新增长曲线布局 - 设定LYVA品牌为战略方向 提供电助力车等短途代步及轻运动产品 进军高端电助力自行车市场 截至年报日期自营门店数已达4家 [4] - 布局换电/租车等产业生态 构建租、换、售一体化系统平台 推出源行者子品牌 该业务处于萌芽阶段 未来5 - 10年持续发展 [4]

报告公司投资评级 - 首次覆盖招商银行，给予“买入”评级 [3][7][31] 报告的核心观点 - 过去3年招行盈利平稳、分红高位提升，优质高股息属性突出，2021 - 2024年归母净利润增速中枢约7.4%，2024年业绩同比增长1.2%，分红率35.3%为上市银行最高，港股标的股息率达5%，吸引险资增持 [6] - 前瞻处置下地产风险已平稳过峰，拨备基础高保证优异资产质量延续和业绩平稳释放，2021年来加大地产风险处置，4Q24对公房地产不良率较2Q23高点降71bps至4.74%，不良贷款余额降21%至136亿 [6] - 信贷投放稳且结构优化，2021 - 2024年信贷增速中枢约7.3%，对公端以制造业、基建类贷款为主，2H24零售贡献回升，2025年目标贷款增速7% - 8%，零售端为重点攻关方向 [6] - 息差优于股份行，核心支撑是同业最低的存款成本，后续息差有回落压力，企稳需关注零售投放修复持续性，2024年招行息差1.98%，存款成本仅约1.54% [6] - 招行具备“攻守兼备”特质，预计2025 - 2027年归母净利润增速分别为3.3%、5.2%、9.6%，当前股价对应2025年PB为0.90倍，给予1.13x25年目标PB，对应上行空间25% [7][31] 根据相关目录分别进行总结 财务数据及盈利预测 - 2023 - 2027年营业收入分别为339,123.00、337,488.00、344,327.10、359,054.26、384,466.69百万元，同比增长率分别为 - 1.64%、 - 0.48%、2.03%、4.28%、7.08% [2] - 2023 - 2027年归母净利润分别为146,602.00、148,391.00、153,326.11、161,290.25、176,727.73百万元，同比增长率分别为6.22%、1.22%、3.33%、5.19%、9.57% [2] - 2023 - 2027年每股收益分别为5.63、5.66、5.86、6.17、6.79元/股，净资产收益率分别为16.22%、14.49%、13.48%、12.95%、12.95% [2] - 2023 - 2027年市盈率分别为7.31、7.27、7.03、6.67、6.07，市净率分别为1.12、0.99、0.90、0.83、0.75 [2] 投资案件 投资评级与估值 - 招行盈利稳、风险稳、分红优，H股股息率约5%，受益险资加持，若政策催化、零售及地产复苏好于预期，有望率先启动，给予“买入”评级，目标PB1.13x25年，对应上行空间25% [7][31] 关键假设点 - 预计2025 - 2027年归母净利润同比增速分别为3.3%、5.2%、9.6%，贷款同比增速均为7.0%，息差分别同比 - 12、 - 6、 - 1bps，不良率均为0.94%，拨备覆盖率分别为404.1%、401.2%、403.4% [8] 有别于大众的认识 - 市场对招行“攻守兼备”特性认知不充分，H股股息率约5%，经济回暖时招行有望率先启动 [9] - 市场对招行地产风险已过峰、资产质量将保持稳定认知不充分，4Q24对公房地产不良率较2Q23高点下行71bps，零售资产质量预计延续优异 [9] 股价表现的催化剂 - 政策落地见效，零售复苏好于预期；地产销售回暖趋势延续；PMI持续位于枯荣线上，实体需求修复节奏好于预期 [10] 公司基本面分析 股东结构 - 招行前十大股东合计持股占比42%（剔除香港中央结算公司），第一大股东招商局轮船持股比例13.0%（截至4Q24） [13] 营收与业绩 - 2024年受益息差降幅收窄和其他非息提速，营收降幅逐季改善，成本收入比改善叠加拨备反哺，全年业绩增速回正 [13] ROE拆分 - 2024年招行ROE水平显著领先同业，息差、非息收入、信用成本均明显占优 [14] 信贷结构 - 2024年对公端主要聚焦制造业、基建类，房地产延续压降；零售端凸显韧性，主要投向小微及消费贷 [15] 存款结构 - 4Q24招行活期存款占比回升至52.2%，领先同业的零售客群基础是低存款成本的核心护城河 [16] 息差情况 - 4Q24招行净息差约1.94%，资产定价有压力，但负债端低位再现改善 [18] - 招行低成本存款优势显著，风险偏好未过度下沉，贷款收益率相较同业相对落后 [19] 资产质量 - 2024年来招行重点领域如房地产等风险持续改善，4Q24不良率0.95%，拨备覆盖率约412%，为全国性银行最优水平之一 [23][24] 零售业务 - 截至4Q24，招行零售客户数约2.1亿户，零售AUM突破14.9万亿，客群基础及管理规模在经济修复和零售复苏中弹性更足 [25] 投资分析意见 - 2024年以来招行受益高股息和博弈经济复苏提前布局，已收获一轮估值修复，2024年初至2025年4月24日，招行H累计上涨77.5%，跑赢Wind香港银行指数14pct [26] - 今年以来招行H股持续获险资等中长期资金增持甚至举牌，确定性增量资金将推动估值修复 [26] 可比公司估值 - 与可比银行相比，招行不良率低、拨备覆盖率高、ROE领先，当前估值有提升空间 [32][36]

报告公司投资评级 - 买入（维持）[1] 报告的核心观点 - 绿城中国股东背景优质，业绩与销售在行业下行期均保持一定的韧性，投资端聚集核心城市，看好公司在存量时代下凭借高品质持续赢得市场青睐。短期受行业基本面下行、项目利润率下滑以及减值所影响，预测公司2025 - 2027年EPS分别为0.74、0.86、1.00元/股（原预测值为2025 - 2026年EPS为1.43、1.48元/股），考虑到公司当前估值水平较低，维持“买入”评级[5] 根据相关目录分别进行总结 财务数据 - 2023 - 2027年营业收入分别为1319.47亿元、1585.46亿元、1529.97亿元、1496.31亿元、1512.77亿元，增长率分别为3%、20%、 - 4%、 - 2%、1%[1] - 2023 - 2027年归母净利润分别为30.92亿元、15.96亿元、18.83亿元、21.86亿元、25.48亿元，增长率分别为20%、 - 48%、18%、16%、17%[1] - 2023 - 2027年每股收益分别为1.22元、0.63元、0.74元、0.86元、1.00元[1] - 2023 - 2027年每股现金流量分别为9.05、无数据、 - 4.51、4.01、2.88[1] - 2023 - 2027年净资产收益率分别为9%、4%、5%、6%、6%[1] - 2023 - 2027年P/E分别为8.0、15.5、13.1、11.3、9.7；P/B分别为0.7、0.7、0.6、0.6、0.6[1] 业绩情况 - 2024年全年收入1585.46亿元人民币，较去年增长20.7%，股东应占利润为15.96亿元，较2023年的31.18亿元下降了48.8%。一方面由于房地产市场环境转冷，公司计提了资产减值，总计达49.17亿元人民币（2023年为20.35亿元人民币），另一方面，公司毛利率为12.76%，较上年同期下降0.23pct[5] 销售与拿地情况 - 2024年公司销售面积为1409万平米，同比下降8.9%，销售金额为2768亿元，同比下降8.1%，在行业下行期，公司销售表现好于行业平均水平，自投项目首开去化率达82%。2024年绿城新增42个项目，总建筑面积约418万平方米，预计可售货值约人民币1088亿元，其中，一二线城市货值占比92%，北京、上海、杭州货值占比51%[5] 融资与债务情况 - 截至2024年末，公司加权平均融资成本降至3.7%，较2023年末的4.1%下降40个基点；一年内到期债务的比例为23.1%，短期偿债压力可控。2024年，公司成功发行债务125.31亿元，其中包括中长期无抵押信用债90亿元及一年期供应链ABN35.31亿元，融资渠道通畅。境外方面，集团全年完成境外债务置换约8.2亿美元，并积极回购约5.2亿美元的美元债，境外债务比例稳定在合理水平[5]

报告公司投资评级 - 买入（维持）[3][4] 报告的核心观点 - 2024年先声药业经调整利润快速增长，BD落地凸显创新实力，看好创新平台价值持续验证下估值提升机会 [1] - 预计2025 - 2027年公司业绩在创新药存量+增量品种驱动下保持快速增长 [3] 业绩 - 2024年集团收入66.35亿元（YOY0.4%），归母净利润7.33亿元（YOY2.6%），经调整归母净利润约10.18亿元（YOY41.6%） [1] - 2024年新增2款创新药获批上市，3款创新药新药NDA获受理；新增两款产品成功纳入NRDL，一款产品成功续约NRDL [1] 创新 - 2024年创新药业务收入49.28亿元（YOY3.6%），占总收入比例74.3%；看好2025 - 2027年创新药板块收入保持较高增速，占比持续提升 [2] - 2025年1月13日公司与AbbVie附属公司订立许可选择权协议，验证创新技术平台实力，期待更多管线BD落地提升创新估值 [2] 盈利预测与估值 - 预计2025 - 2027年公司EPS为0.43、0.55和0.63元，2025年4月24日收盘价对应2025年PE为19倍 [3] 财务摘要 |项目|2024A|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----| |营业收入（百万元）|6635|7735|8769|9882| |(+/-) (%)|0.41%|16.58%|13.37%|12.69%| |归母净利润（百万元）|733|1071|1375|1578| |(+/-) (%)|2.57%|46.07%|28.42%|14.74%| |每股收益(元)|0.29|0.43|0.55|0.63| |P/E|22.98|19.19|14.94|13.02|[7] 三大报表预测值 资产负债表（百万元） |项目|2024A|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----| |流动资产|5466|5780|6505|7605| |现金|1943|1982|2470|3233| |应收账款及票据|2700|2825|3021|3156| |存货|594|741|750|920| |其他|229|232|263|296| |非流动资产|6044|6258|6378|6410| |固定资产|2270|2400|2425|2352| |无形资产|1168|1051|946|851| |其他|2607|2807|3007|3207| |资产总计|11510|12038|12882|14015| |流动负债|2727|2637|2608|2716| |短期借款|1051|751|551|451| |应付账款及票据|276|338|391|486| |其他|1400|1547|1666|1779| |非流动负债|1715|1715|1715|1715| |长期债务|8|8|8|8| |其他|1707|1707|1707|1707| |负债合计|4442|4351|4323|4431| |普通股股本|3174|3174|3174|3174| |储备|3894|4515|5390|6418| |归属母公司股东权益|7068|7689|8564|9592| |少数股东权益|0|-2|-5|-8| |股东权益合计|7068|7687|8559|9584| |负债和股东权益|11510|12038|12882|14015|[8] 利润表（百万元） |项目|2024A|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----| |营业收入|6635|7735|8769|9882| |其他收入|0|0|0|0| |营业成本|1311|1535|1641|1754| |销售费用|2511|2785|3113|3558| |管理费用|0|696|807|939| |研发费用|1410|1547|1710|1927| |财务费用|-8|-12|-23|-41| |除税前溢利|820|1188|1525|1750| |所得税|87|119|152|175| |净利润|733|1069|1372|1575| |少数股东损益|0|-2|-3|-3| |归属母公司净利润|733|1071|1375|1578| |EBIT|1403|1172|1499|1705| |EBITDA|1403|1458|1779|1973| |EPS（元）|0.29|0.43|0.55|0.63|[8] 现金流量表（百万元） |项目|2024A|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----| |经营活动现金流|-|1322|1612|1730| |净利润|-|1071|1375|1578| |少数股东权益|-|-2|-3|-3| |折旧摊销|-|286|280|268| |营运资金变动及其他|-|-33|-41|-113| |投资活动现金流|-|-497|-397|-297| |资本支出|-|-300|-200|-100| |其他投资|-|-197|-197|-197| |筹资活动现金流|-|-786|-726|-670| |借款增加|-|-300|-200|-100| |普通股增加|-|0|0|0| |已付股利|-|-486|-526|-570| |其他|-|0|0|0| |现金净增加额|-|38|489|762|[8][9] 主要财务比率 |项目|2024A|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----| |成长能力 - 营业收入|0.41%|16.58%|13.37%|12.69%| |成长能力 - 归属母公司净利润|2.57%|46.07%|28.42%|14.74%| |获利能力 - 毛利率|80.25%|80.15%|81.29%|82.25%| |获利能力 - 销售净利率|11.05%|13.84%|15.68%|15.97%| |获利能力 - ROE|10.37%|13.93%|16.06%|16.45%| |获利能力 - ROIC|15.44%|12.49%|14.79%|15.28%| |偿债能力 - 资产负债率|38.59%|36.15%|33.56%|31.61%| |偿债能力 - 净负债比率|-12.50%|-15.90%|-22.33%|-28.94%| |偿债能力 - 流动比率|2.00|2.19|2.49|2.80| |偿债能力 - 速动比率|1.77|1.88|2.17|2.43| |营运能力 - 总资产周转率|0.59|0.66|0.70|0.73| |营运能力 - 应收账款周转率|2.49|2.80|3.00|3.20| |营运能力 - 应付账款周转率|4.42|5.00|4.50|4.00| |每股指标 - 每股收益（元）|0.29|0.43|0.55|0.63| |每股指标 - 每股经营现金流（元）|0.00|0.53|0.65|0.70| |每股指标 - 每股净资产（元）|2.80|3.09|3.44|3.86| |估值比率 - P/E|22.98|19.19|14.94|13.02| |估值比率 - P/B|2.38|2.67|2.40|2.14| |估值比率 - EV/EBITDA|11.38|13.25|10.48|9.01|[8][9]

报告公司投资评级 - 维持“强推”评级 [1] 报告的核心观点 - 泡泡玛特2025年一季度收入超预期增长，IP生态全面升级，公司通过IP全球化、品类多元化、运营本土化三重驱动，向“以IP为核心的全球化消费品集团”升维，上调盈利预测，给予目标价210港元 [1][7] 根据相关目录分别进行总结 经营数据 - 2025年一季度预计收入同增165%-170%，中国业务同比增长95%-100%，线下渠道同比增长85%-90%，线上渠道同比增长140%-145%，海外业务同比增长475%-480%，亚太同比增长345%-350%，美洲同比增长895%-900%，欧洲同比增长600%-605% [1] 主要财务指标 |指标|2024A|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----| |营业总收入(百万)|13,038|24,825|34,091|43,480| |同比增速(%)|105.5%|90.4%|37.3%|27.5%| |归母净利润(百万)|3,125|6,249|8,885|11,781| |同比增速(%)|188.8%|99.9%|42.2%|32.6%| |每股盈利(元)|2.33|4.65|6.62|8.77| |市盈率(倍)|71.9|36.0|25.3|19.1| |市净率(倍)|21.0|13.3|8.7|7.8| [3] 公司亮点 - IP生态升级：前期爆款产能补足放货驱动业绩增长，明星搭配提升IP维度，联名系列实现用户圈层突破拉动销售 [7] - 海外市场：欧美地区增速领跑，门店开业受消费者欢迎，TikTok推动热度，预计关税影响有限，可通过提价和产能转移对冲 [7] - 组织架构：4月14日宣布启动全球组织架构全面升级，设立四大区域总部，梳理10个中台部门，有助于优化运营效率，为全球化战略打基础 [7] 投资建议 - 预计Q2爆品持续接力，关注LABUBU新品发售和多业态贡献增量，暑期推出动画短片丰富IP内容，上调盈利预测，给予2025年42xPE，对应目标价210港元，维持“强推”评级 [7]

报告公司投资评级 - 维持“买入”评级 [1] 报告的核心观点 - FY25Q3新东方净营收11.83亿美元，同比降2.0%；归母净利润0.87亿美元，同比增0.1%；Non–GAAP归母净利润1.13亿美元，同比降14.3% [5] - 核心教育业务收入稳健增长，出国考试业务有所拖累，Q3核心教育业务利润率同比下降，建议关注学习机业务进展 [6][8] - 考虑宏观环境影响，下调公司2025 - 2027财年归母净利润预测，当前公司网点扩张及经营稳健，核心教育业务利润率有望改善，维持“买入”评级 [9] 根据相关目录分别进行总结 市场数据 - 总股本16.35亿股，总市值589.52亿元，一年最低/最高价为31.20/70.40元，近3月换手率26.52% [1] 收益表现 - 1M相对收益9.96%，3M相对收益 - 10.72%，1Y相对收益 - 76.02%；1M绝对收益 - 1.64%，3M绝对收益0.00%，1Y绝对收益 - 48.65% [4] 业务情况 - FY25Q3净营收（不含东方甄选自营及直播电商业务）10.38亿美元，同比增21.2%；出国考试准备业务营收同比增7.1%，出国咨询业务营收同比增21.4%；成人及大学生国内考试准备业务营收同比增17.0%；教育新业务营收同比增34.5%，非学科类辅导业务在近60个城市开展，报名人次约40.8万，智能学习系统及设备在约60个城市采用，活跃付费用户约30.9万 [6] - FY25Q3网点数量环比扩张数十个，FY25 - FY26年注重提升网点使用效率和利润率 [6] 收入预测 - 预计FY25Q4净营收（不含东方甄选自营及直播电商业务）在10.09 - 10.37亿美元之间，同比增10% - 13%，以人民币计算收入预计同比增12% - 15%，增速放缓受基数增大、宏观环境影响出国高端一对一业务及汇率波动等因素影响 [7] 利润率情况 - FY25Q3经营利润率10.5%，去年同期9.4%；Non - GAAP经营利润率12.0%，去年同期11.8%；剔除东方甄选自营及直播电商业务后，GAAP经营利润率12.1%，去年同期14.0%；Non - GAAP经营利润率13.3%，去年同期15.1% [8] - 展望FY25Q4，虽出国高端一对一业务和文旅业务承压，但K12业务经营效率提升及总部降本增效举措，预计核心教育主业Non - GAAP经营利润率同比增长，FY26利润率较FY25有望改善 [8] 学习机业务 - 公司在现有学习机基础上加AI应用，计划推出第二代产品，提供额外付费买断机器选择，主要通过线下教学网点销售，市场需求旺盛，有望贡献收入增量 [9] 盈利预测与估值 |指标|FY2023|FY2024|FY2025E|FY2026E|FY2027E| |----|----|----|----|----|----| |营业收入（百万美元）|2998|4314|4848|5513|6246| |营业收入增长率|-3.46%|43.89%|12.40%|13.71%|13.30%| |净利润（百万美元）|177|310|406|536|679| |净利润增长率|114.93%|74.57%|31.03%|32.12%|26.69%| |EPS（美元）|0.11|0.19|0.25|0.33|0.42| |ROE（归属母公司)（摊薄）|4.92%|8.20%|9.70%|11.36%|12.58%| |P/E|43|25|19|14|11| [10] 财务报表预测 - 利润表、现金流量表、资产负债表对FY2023 - FY2027E各财务指标进行预测 [11][12]

报告公司投资评级 - 维持“买入”评级 [10] 报告的核心观点 - 2025年4月22日康哲药业发布公告建议分拆德镁医药并于港交所主板独立上市 拟通过实物分派方式实施 [5] - 分拆使皮肤健康业务子公司德镁医药释放增长潜力 康哲药业股东将直接持股德镁医药 享受潜在收益 分拆后余下集团和分拆集团都将受益 [6] - 介绍上市方式不稀释股东股权 德镁医药上市后提高运营及财务透明度 投资者可基于更高透明度作投资决策 分拆集团能直接从资本市场融资 加速扩张 改善业绩 [7] - 皮肤医美业务公司“康哲美丽”自2021年独立运营 布局创新产品 2024年收入6.73亿元 同比增长18.2% 占公司收入比7.8% 截至2024年末团队规模超750人 公司有多款产品处于不同研发阶段 [8] - 预计2025 - 2027年康哲药业营业收入分别为83.20/94.54/110.43亿元 同比增长分别为11%/14%/17% 预计归母净利润为16.28/18.95/22.55亿元 同比增长分别为0%/16%/19% 对应估值分别为13X/11X/9X 看好公司商业化平台 创新产品上市后业绩修复有望带来价值重估 海外东南亚业务即将收获 [10] 根据相关目录分别进行总结 公司基本信息 - 报告日期为2025年4月25日 收盘价8.71港元 近12个月最高/最低为10.28/6.07港元 总股本2440百万股 流通股本2440百万股 流通股比例100% 总市值212亿港元 流通市值212亿港元 [2] 财务指标 |主要财务指标|2024A|2025E|2026E|2027E| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |营业收入（百万元）|7469|8320|9454|11043| |收入同比（%）|-7|11|14|17| |归属母公司净利润（百万元）|1620|1628|1895|2255| |净利润同比（%）|-33|0|16|19| |毛利率（%）|72.60|73.00|74.00|74.50| |ROE（%）|9.93|9.07|9.55|10.20| |每股收益（元）|0.67|0.67|0.78|0.92| |P/E|11.31|13.05|11.21|9.42| |P/B|1.13|1.18|1.07|0.96| |EV/EBITDA|6.73|8.48|6.90|5.40| [12] 财务报表与盈利预测 - 资产负债表、利润表、现金流量表展示了2024A - 2027E的相关数据 包括流动资产、现金、应收账款及票据等资产项目 营业收入、营业成本、销售费用等利润项目 以及经营活动现金流、投资活动现金流、筹资活动现金流等现金流量项目 还给出了成长能力、获利能力、偿债能力、营运能力等财务比率和每股指标、估值比率等数据 [13] 分析师与研究助理简介 - 分析师谭国超是医药首席分析师 所长助理 有丰富医疗产业、一级市场投资和二级市场研究经验 [15] - 联系人任婉莹是研究助理 负责创新药及制剂 有6年心血管药理科研经历 曾任医药行业一级投资经理及产业BD战略经理 [15]