投资评级 - 维持阿里巴巴"买入"评级 [1] 核心观点 - FY26Q1收入2477亿元同比增长2%略低于预期 adjusted净利润335亿元同比下降18%低于预期 [4] - 云业务收入334亿元同比增长26%高于预期且增速较上季度18%加速 AI相关收入连续8个季度三位数增长 [6] - 资本开支386亿元创历史新高远超预期292亿元 公司计划未来三年投入3800亿元用于AI资本开支 [6] 分部业务表现 - 中国电商收入1401亿元同比增长10% CMR收入增长10% 但adjusted EBITA 384亿元同比下降21%受补贴影响 [4][5] - AIDC收入347亿元同比增长19% adjusted EBITA亏损收窄至0.59亿元接近盈亏平衡 去年同期亏损37亿元 [4][6] - 智能云adjusted EBITA 30亿元同比增长26% 其他业务收入586亿元同比下降28% adjusted EBITA亏损14亿元 [4] 电商业务亮点 - 淘宝闪购上线四个月月活突破3亿较4月前增长200% 带动淘宝App 8月前三周月活同比增长25% [5] - 淘宝闪购日订单峰值达1.2亿单 日均单量8000万单 日均活跃骑手超200万较4月增长3倍 [5] - 公司整合淘天、饿了么与飞猪为中国电商事业群 预计闪购和即时零售未来三年带来1万亿交易增量 [5] 财务预测 - 预计FY2026-2028收入10497/11581/13019亿元 同比增长5.4%/10.3%/12.4% [6] - 预计FY2026-2028 Non-GAAP净利润1237/1732/2020亿元 同比增长-21.7%/40.0%/16.6% [6][9] - 对应每股收益6.51/9.12/10.63元 市盈率19/13/11倍 [9] 资本结构 - 总市值24756亿港元 总股本19073万股 流通股比例100% [1] - FY26E现金及等价物708亿元 短期投资2288亿元 总资产17298亿元 [10][12] - FY26E流动比率1.30 资产负债率36.07% 净资产收益率12.06% [12]

投资评级 - 首次覆盖给予"买入"评级 [1][6] 核心观点 - 科技重塑共享出行 打造服务口碑最好品牌 [1][12] - 网约车业务稳步发展 Robotaxi业务空间广阔 [6] - 依托吉利集团全产业链赋能 向"整车制造+运营服务+技术研发"一体化Robotaxi平台进化 [6][123] 公司概况 - 中国第二大共享出行平台 2024年市占率5.4% [12] - 服务覆盖163座城市 2025H1月活司机54.4万人（同比+53.5%） [12][6] - 2024年总交易价值（GTV）达170亿元 [12] - 定制车运营规模行业领先 2025H1达3.7万辆 [13] 财务表现 - 2024年营业收入146.6亿元（同比+37.4%） 2022-2024年CAGR 38.6% [21] - 2025H1营业收入94.6亿元（同比+53.5%） [21] - 毛利率持续改善 从2022年-4.4%提升至2025H1的8.4% [28] - 预计2025-2027年营业收入分别为206.7/262.4/323.7亿元 [6] 行业分析 - 网约车市场预计2030年达近万亿元规模 [6][38] - 聚合平台模式崛起 占据约25%-30%订单份额 [6][57] - Robotaxi成为破局关键 L4级自动驾驶事故率较人类降低超80% [6][83] - 自动驾驶硬件成本持续下探 BOM从百万级降至30万元区间 [6][88] 业务优势 - 与聚合平台深度合作 2024年聚合平台GTV占比达85.4% [101] - 司机单位收入高于行业 2024年平台司机平均每小时收入35.7元 [101] - 定制车打造标准化体验 2024年定制车GTV占比25.1% [13][115] - 背靠吉利集团产业链协同 获Waymo等顶级合作伙伴认可 [123] 发展前景 - 计划2026年推出完全定制Robotaxi车型 [123] - 吉利成立千里智驾 集中资源提升L4级技术研发效率 [6] - 会员体系逐步完善 有望降低获客成本增强盈利能力 [121] - 高线城市GTV占比提升有望改善毛利率 [108]

投资评级 - 维持"买入"评级 [5] 核心观点 - 2025H1业绩表现超预期 营收385.4亿元同比+14.3% 归母净利润70.3亿元同比+14.5% [2][4] - 长期成长路径清晰 安踏品牌出海加速 FILA调改投入提速 迪桑特和可隆成为第三增长极 收购狼爪品牌丰富矩阵 [6] - 预计2025-2027年归母净利润分别为134/150/168亿元 同比增速13%/12%/12% 对应PE 18/17/15X [6] 财务表现 - 2025H1 OPM 26.3% 同比+0.6pct 拟派中期股息35.3亿元 分红比例50% [2][4] - 安踏/FILA/其他品牌收入分别+5%/+9%/+61%至169/142/74亿元 [6] - 安踏/FILA品牌GPM分别-1.7pct/-2.2pct OPM分别+1.5pct/-0.9pct至23.3%/27.7% [6] 品牌运营 - 安踏品牌多渠道店型保障国内稳健增长 海外市场拓展见效 [6] - FILA新CEO强化品牌及零售全渠道布局 H1表现较优 [6] - 迪桑特和可隆在户外高景气度下维持高质量高速增长 [6] 盈利预测 - 预计2025-2027年营业总收入792.4/875.65/968.75亿元 增速12%/11%/11% [8] - 预计EPS分别为4.78/5.35/5.99元/股 [8] - 当前股价95.60港元（2025年8月28日收盘价） [5]

投资评级 - 维持买入评级 [7] 核心观点 - 2025Q2光伏玻璃呈现量减利增趋势 受益行业供需改善 盈利有望底部修复 [1][5] - 2025H1收入77.37亿元同比下降27.66% 归母净利2.61亿元同比下降82.58% [2][5] - 2025Q2收入36.58亿元同比下降26.41%环比下降10.33% 归母净利1.55亿元同比下降79.02%环比增长46.02% [2][5] - 光伏玻璃行业格局良好 福莱特作为龙头公司盈利水平优于行业 有望率先跟随主链盈利修复 [8] 财务表现 - 2025H1光伏玻璃收入约69亿元同比下降28% 预计出货量同比略有下降 [8] - 2025H1光伏玻璃毛利率12%同比下降12个百分点 [8] - 2025Q2毛利率约17%环比提升5个百分点 [8] - 2025H1期间费用约6亿元同环比均有所下降 [8] - 2025H1资产减值损失2.5亿元 其中存货跌价损失1.1亿元 固定资产减值损失1.4亿元 [8] 经营分析 - Q2受国内抢装退坡影响 预计出货环比下降 [8] - Q2光伏玻璃均价环比提升 叠加天然气等能源成本下降 [8] - 部分主要原材料纯碱 石英砂采购成本下降 以及技术创新 提质增效措施实施抵消部分价格下降影响 [8] - 9月2.0mm光伏玻璃报价较8月初上调2元/平 行业库存天数持续下降 [8] - 组件价格涨势确立 为辅材涨价提供空间 [8]

投资评级 - 维持"优于大市"评级 [1][6][37] 核心财务表现 - 2025年上半年收入242.5亿元，同比增长174%，主要因整车及备件交付量增加、战略合作及碳积分交易收入增长、服务收入提升 [1][8] - 2025年上半年归母净利润0.33亿元，首次实现半年度扭亏为盈（2024年同期为-22.1亿元） [1][8] - 2025年第二季度单季度营收142.3亿元，环比增长42%；单季度归母净利润1.63亿元，环比显著扭亏（第一季度为-1.3亿元） [1][8] - 2025年上半年毛利率达14.13%，创半年度新高，较2024年同期的1.1%提升13个百分点，因规模效应、成本管理、产品组合优化及其他业务收益 [2][10] - 2025年上半年平均单车营收10.94万元（整体持平），单车成本9.39万元（历史新低），单车毛利1.55万元 [2][19] - 2025年第二季度单季度毛利率13.58%，较第一季度的14.9%有所下滑，因行业竞争加剧；期间费用率合计16.16%，环比下降（第一季度为17.86%） [2][10] 销量与交付数据 - 2025年上半年交付221,664辆，同比增长155.7%；截至2025年8月31日，累计交付328,859辆，同比增长136.4% [17] - 2025年1-7月累计销量28.38万辆（Marklines口径），其中C系列17.31万辆、B系列5.32万辆 [17] - 2025年上半年出口超2万辆；2025年7月欧洲订单超4,000辆，再创新高 [3][27] 业务进展与战略 - 登陆慕尼黑车展，亮相新车型LAFA 5和B10；B10于2025年8月25日启航出海（首批超2,500辆） [24][29] - 零跑国际在全球超30个国家和地区布局网点超600家（欧洲超550家、亚太近50家） [3][27] - 启动马来西亚C10本地化组装项目（2025年8月7日首台下线）；计划2026年底前建立欧洲本土化生产基地 [3][27] - 与中国一汽签署战略合作谅解备忘录，开展新能源乘用车联合开发及零部件合作；首个合作开发车型项目已落地 [3][28] 盈利预测调整 - 上调2025-2027年营业收入预测至697亿元/1,149亿元/1,412亿元（原预测668亿元/999亿元/1,244亿元），同比增速116.7%/64.8%/22.9% [4][37] - 上调2025-2027年归母净利润预测至8.40亿元/46.36亿元/72.50亿元（原预测5.78亿元/28.77亿元/56.74亿元） [4][37] - 预计2025-2027年EPS分别为0.62元/3.43元/5.36元 [4][37] - 上调2025年销量预期至超60万辆（原预测未明确）；2025-2027年总销量预测为61.07万辆/95.04万辆/119.96万辆（其中国内销量54.83万辆/85.00万辆/104.96万辆，海外销量6.24万辆/10.04万辆/15.00万辆） [32][33] - 上调毛利率假设：2025E为13.50%、2026E为13.70%、2027E为13.94% [35] - 期间费用率假设：2025E的SG&A费用率7.20%、研发费用率6.00%；2026E及2027E的SG&A和研发费用率均为5.50%和4.50% [37]

投资评级 - 维持"强烈推荐"评级 [1][3][4] 核心观点 - 25H1公司收入同比-6.95%至415.67亿元 归母净利润同比-16.37%至20.46亿元 业绩符合预期 [1][3] - 收入下降主要因原奶阶段性供给过剩 需求恢复不及预期 乳制品行业供需矛盾仍存 [3] - 若不考虑现代牧业投资亏损 公司H1内生利润基本同比持平 内生利润率改善 [1][3] - 公司持续精细化运营 带动核心经营利润增长好于预期 经营现金流同比提升 [1][3][4] - 调整25-26年EPS预测分别为1.04元 1.17元 对应25年估值13X [1][4] 财务表现 - 25H1毛利率41.7% 同比+1.4个百分点 主要得益于原奶价格下降 [3] - 销售及经销费用率27.9% 同比-0.5个百分点 广告费用44.8亿元 同比-0.4% [3] - 行政费用率4.7% 同比+0.4个百分点 [3] - EBITDA同比-4.1%至45.97亿元 EBITDA率11.1% 同比+0.4个百分点 [3] - 经营利润率8.5% 同比+1.5个百分点 持续改善 [3] - 其他收入及收益4.0亿元 同比-45.6% 因去年H1存在2.7亿元一次性子公司处置收益 [3] - 其他支出5.7亿元 同比下降24.5% 因汇兑收益及存货减值同比下降至2.2亿元 [3] - 投资收益-5.9亿元 亏损同比扩大主要来自现代牧业等持股公司亏损 [3] 业务分部表现 - 液态奶业务收入321.92亿元 同比-11.22% 其中常温业务承压 [3] - 奶粉业务收入16.76亿元 同比+2.46% [3] - 冰淇淋业务收入38.79亿元 同比+15.04% [3] - 奶酪业务收入23.74亿元 同比+12.28% [3] - 其他业务（大包粉等）15.1亿元 同比+16.9% [3] - 除液奶外 其他业务均实现正增长 [3] - 鲜奶业务取得双位数增长 高端品牌每日鲜语继续高速增长 [3] 公司战略与展望 - 公司推出超百款新品 覆盖全品类矩阵 包括常温奶 低温酸奶 鲜奶 冰淇淋 功能牛奶 婴儿配方奶粉 [3] - 加速品类多元化升级 在低温酸奶 鲜奶 奶粉 奶酪 冰品细分赛道均呈增长趋势 [3] - 品牌创新层面携手国内外经典大IP 联手热门影视剧扩大品牌影响力 [3] - 5月主动调整常温白奶价格寻求增长抢占份额 [3] - 继续提升产品覆盖面及品牌影响力 期待需求复苏业绩改善 [3] 估值与预测 - 总股本3911百万股 总市值58.2十亿港元 当前股价14.88港元 [2] - 预测25年营业收入822.40亿元 同比-7.3% 26年844.55亿元 同比+2.7% [4][12] - 预测25年归母净利润41.21亿元 同比+3842.7% 26年46.00亿元 同比+11.6% [4][12] - 预测25年每股收益1.04元 26年1.17元 [4][12] - 预测25年PE 12.8倍 26年11.5倍 [4][13]

投资评级 - 维持"买入"评级 [2][7] 核心财务表现 - 2025H1营收196.52亿元 同比+4.2% 股东应占溢利16.46亿元 同比+52.6% [7] - 毛利率19.8% 同比提升2.6个百分点 毛利38.94亿元 同比+20% [7] - 2025年预测归母净利润35亿元（原预测34亿元） 2026年40亿元（原预测39亿元） 2027年44亿元 [7] 手机业务表现 - 手机业务营收132.5亿元 同比+1.7% [7] - 手机镜头出货量同比下降6.4% 手机模组出货量下降21.0% [7] - 手机镜头及模组ASP均提升约20% [7] - 摄像头模组大像面及潜望模组收入同比增长超20% [7] 车载业务发展 - 车载业务营收34.0亿元 同比+18.2% [7] - 车载镜头出货量自2012年以来保持全球第一 [7] - 8M车载模组全球市占率第一 [7] - 激光雷达定点项目金额超15亿元 [7] XR与新兴业务 - XR业务营收12.0亿元 同比+21.1% [7] - 智能眼镜成像模组市占率保持全球第一 [7] - AR眼镜已量产 AI眼镜完成研发 客户扩展至30余家 [7] - 3D超景深数码显微镜综合性能处于国内领先水平 [7] 盈利预测数据 - 2025E营业收入416.01亿元 同比+8.6% [6] - 2025E每股收益3.2元/股 2026E 3.64元/股 2027E 4.05元/股 [6] - 2025E市盈率22X 2026E 19X 2027E 17X [6]

投资评级 - 报告对吉利汽车维持"强推"评级 目标价26.04港元 较当前价18.73港元存在39%上行空间 [6] 核心观点 - 公司销量增长势能持续 2025年8月实现销量25.0万辆 同比大幅增长38% 环比增长5.2% [2] - 2025年上半年营收达1,503亿元 同比增长27% 核心归母净利润67亿元 同比激增1.0倍 [2] - 电动智能化转型加速 银河品牌表现突出 8月销量11.1万辆 同比暴涨3.2倍 环比增长16% [10] - 公司上调2025年销量目标至300万辆（原271万辆） 预计2025-2027年全口径销量分别为302万/340万/396万辆 同比增长53%/13%/16% [10] 财务表现 - 营收增长强劲 预计2025-2027年营收分别为3,535亿/4,497亿/5,301亿元 同比增长47%/27%/18% [4][10] - 盈利能力改善 预计2025-2027年归母净利润分别为160亿/218亿/266亿元 对应PE倍数10.8x/7.9x/6.5x [4][10] - 毛利率稳步提升 预计从2024年15.9%升至2027年16.5% [11] - 净资产收益率(ROE)表现良好 预计2025-2027年分别为17.6%/21.9%/23.3% [11] 业务进展 - 品牌整合成效显著 银河品牌成为增长主力 吉利/领克/极氪品牌8月销量分别为9.5万/2.7万/1.8万辆 [10] - 出口业务保持稳定 8月出口3.6万辆 环比增长2.3% [10] - 新产品管线丰富 后续将推出银河M9、银河星耀6、领克10 EM-P、极氪9X等新车型 [10] - 战略整合深化 通过四大品牌一体化整合实现协同效应 推动AI生态布局 [10]

投资评级 - 维持"优于大市"评级 [3][6][77] 核心财务表现 - 2025H1营业收入85亿元，同比增长7% [1][10] - 2025H1核心净利润20.1亿元，同比增长15% [1][10] - 核心净利率23.6%，同比提升1.7个百分点 [1][10] - 毛利率37.1%，同比提升3.1个百分点 [1][10] - 管理及销售费用率合计6.3%，同比降低0.2个百分点 [1][10] - 首次中期派息率100%，每股派息0.529元加特别股息0.352元，合计0.881元/股 [1][10] 商业航道业务 - 商业航道收入33亿元，同比增长15% [2][18] - 商业航道收入和毛利占比分别为38%和68%，同比提升2.7和4.4个百分点 [2][18] - 购物中心收入23亿元，同比增长20%，毛利率78.7%，同比提升6.2个百分点 [2][18] - 购物中心出租率97.1%，同比提升0.4个百分点，租售比12%，运管费占比15% [2][18] - 在营购物中心125个，管理面积1356万㎡，同比增长14% [2][18] - 53个项目零售额当地第一（同比增加7个），104个排名前三（同比增加19个） [2][18] - 写字楼收入10亿元，同比增长4%，毛利率37.7%，同比降低0.4个百分点 [2][18] - 写字楼出租率74.1%，同比降低3.0个百分点，但较2024年末提升0.5个百分点 [2][18] 物业航道业务 - 物业航道收入52亿元，同比增长1% [3][51] - 物管在管面积4.2亿㎡，同比增长6%，合约面积4.52亿㎡，同比增长1% [3][51] - 社区空间业务收入42亿元，同比下降2%，毛利率19.8%，同比提升0.2个百分点 [3][51] - 社区增值服务收入同比下降33%，非业主增值服务收入同比下降35% [3][51] - 核心业务（基础物业和社区增值）收入和毛利占比分别为95%和93% [3][51] - 城市空间收入9亿元，同比增长15%，毛利率14.2%，同比下降0.9个百分点 [3][51] 盈利预测 - 预计2025年归母净利润40.8亿元，2026年45.6亿元 [3][77] - 对应每股收益2025年1.79元，2026年2.00元 [3][77] - 当前股价对应PE 2025年19.7倍，2026年17.7倍 [3][77] - 预计2025年营业收入191.35亿元（+12.3%），2026年209.57亿元（+9.5%） [5] - 预计2025年ROE 24.7%，2026年27.6% [5]

投资评级 - 维持买入-B评级 [3][7] 核心观点 - 天然铀市场企稳回升 行业面临结构性挑战 2024年全球产量同比增长13%至约6.16万吨 预计2028年后供应难以满足市场需求 [4] - 公司贸易业务受会计准则影响出现账面亏损 但矿山生产表现优异 新长协定价机制增强业绩弹性 [3][5][6] - 预计公司2025-2027年归母净利润分别为4.1亿港元、8.5亿港元、10.0亿港元 对应PE分别为46倍、22倍、19倍 [7] 市场表现与基础数据 - 2025年9月3日收盘价2.610港元 年内最高价2.870港元 最低价1.190港元 [2] - 总股本76.01亿股 总市值198.38亿港元 [2] - 2025年上半年基本每股收益-0.01港元 每股净资产0.51港元 净资产收益率-1.73% [2] 财务业绩分析 - 2025年上半年营业收入17.09亿港元 同比下降58% 归母净亏损0.68亿港元 同比下降160% [3] - 贸易板块亏损2.62亿港元 主因会计准则核算时间差及存货加权平均成本法影响 [5] - 2024年全球天然铀产量同比增长13%至约6.16万吨 [4] 业务运营详情 - 中广核国际销售公司新签1910吨铀销售合同 其中欧洲客户占比53% 亚洲客户30% 北美客户17% [5] - 上半年交付天然铀812吨铀 实现销售收入1.23亿美元（约9.55亿港元） [5] - 截至2025年6月30日 持有天然铀1569吨铀 加权平均成本68.77美元/磅 已签未交付量4564吨铀 加权平均售价80.52美元/磅 [5] - 上半年权益产量650吨标准铀 旗下矿山生产完成率均超100% [6] - 新签2026-2028年销售框架协议 定价机制调整为"30%固定价格+70%现货价格" 2026年固定价达94.22美元/磅 [6] 财务预测数据 - 预计2025-2027年营业收入分别为36.51亿港元、41.73亿港元、46.22亿港元 [10] - 预计2025-2027年归母净利润分别为4.09亿港元、8.50亿港元、9.96亿港元 [10] - 预计2025-2027年每股收益分别为0.05港元、0.11港元、0.13港元 [10] - 预计2025-2027年毛利率分别为-2.95%、3.08%、4.12% 净利率分别为11.21%、20.37%、21.54% [10]