特朗普行政令情况 - 1月20日就职当天签署超40个行政令，废除拜登政府近80项政策，截至2月11日共签署93项行政文件[1][8] - 行政文件中29项联邦政府命令、14项经贸命令、9项涉及移民、8项涉及国家安全等[12] 政策聚焦领域 - 新政主要聚焦联邦政府层面改革，经贸次之，移民第三[2][12] 加密货币与人工智能 - 支持加密货币及放开人工智能监管落地积极，废除拜登2023年人工智能行政命令[3][15] - 1月23日成立总统科技委员会，强调支持数字行业发展[16] 贸易政策 - 签署《美国优先贸易政策》备忘录，主张减少对外国依赖等[19] - 曾宣布对加墨商品征25%关税、对中国商品加征10%关税，后延期，又恢复中国小包裹免税门槛[9][20] 政府效率部改革 - 涵盖人事、资产、多元化部门、支出审查和对外援助五大方面改革[27] - 人事改革中约4万联邦雇员接受“延迟辞职”计划，预计年省42.4亿美元[27] - 取消104份多元化相关合同，节省超10亿美元[28] 风险提示 - 特朗普新政不确定性增加、海外流动性宽松不及预期、中美贸易摩擦升级[5][41]

宏观环境 - 2025年宏观环境更加动荡，机遇与风险并存[7][9][16][25] - 特朗普重返白宫将带来经济政策重大转变，可能引发通胀升温，影响全球经济[7][16][25][26] 各地区经济 - 美国经济增长站稳2%，通胀或反弹，联储局可能放缓减息，美元将走强，10年期国债收益率目标上调至5%[16][17][25][27] - 中国经济受刺激措施利好，但美国加征关税或使GDP增长率从2024年的4.7%降至2025年的4.2%[13][29] - 欧洲经济增长面临挑战，欧元区GDP增长率维持在0.8%，欧元有下行压力；英国GDP增长率将从2024年的1.2%升至2025年的1.4%[14][23][29] - 日本经济受关税影响较轻，GDP增长率将从0%回升至1.2%，央行可能进一步加息[15][29] 股市 - 继续看好2025年股市，增持美国和亚洲（日本除外）股票[32][41][47] - 环球行业看好资讯科技、通讯服务、必需消费品和医疗保健行业，上调非必需消费品行业评级[39][40][51] 债券 - 对固定收益持审慎态度，整体减持，减持发达市场投资级债券，维持新兴市场信贷中性立场[56][62][67] 外汇及商品 - 看好黄金，12个月金价目标维持在2,900美元/盎司不变[74][80][85] - 预计油价在窄幅波动，维持布兰特原油每桶75美元的12个月目标价[80][84] - 美元2025年首季可能回落，二至四季有上行风险，中期趋于走低；轻微看淡欧元，略微看好英镑，预计美元兑日圆走低，大致看好澳元中期前景[75][76][77][78][79][81][82]

货币政策与经济形势 - 通胀率仍高于2%的长期目标，经济增长强劲，联储不急于降息，调整利率将评估数据、前景和风险均衡[1][2][3] - 若通胀无进展维持利率不变，经济大幅放缓则降息[1][4] - 中性利率相比新冠疫情前大幅上升[5] 支付系统与银行安全 - 美联储在联邦支付系统中是财政部“代理”，相信系统和银行账户安全[6] 关税与贸易政策 - 评估关税经济影响为时过早，但关税可能推升通胀[8][9] 银行监管与倒闭反思 - 硅谷银行倒闭是制度规则失败，需重新审视去银行化问题[9][10] - 无监管机构能取代CFPB工作，美联储监管银行保护消费者工作照旧[10] 美债与利率 - 10年期美债收益率可能维持高位，美联储无法控制长期利率[11] - 期限溢价上升可能部分源于债市投资者考虑发债增加[12] 资产负债表与缩表 - 美联储有意放慢缩表速度，准备金充裕，将在高于充足水平时停止缩表[13][14] 政府预算与赤字 - 美国联邦政府预算不可持续，现在是削减赤字的最佳时机[14][15] 住房市场 - “两房”压低抵押贷款利率，长远看私有化有吸引力，供应是住房市场复苏关键[16][17] 金融创新与监管 - 支持建立稳定币监管框架保护消费者，不会发行央行数字货币[19] 住房保险与员工情况 - 应由各州解决住房保险短缺问题，美联储员工工作过多而非人手过多[22][23]

全球宏观环境 - 全球经济复苏分化，不同收入水平国家及主要发达经济体间增速不均，美国占优，其他发达国家距疫情前增长趋势有4%-6%缺口[14] - 美国经济韧性回落，4季度GDP环比折年增长2.3%，较3季度降0.8个百分点，美联储2025年或降息1 - 2次[18][24] - 欧洲复苏前景惨淡，2024年4季度欧元区GDP同比增速0.9%，环比增速0，欧央行2025年或降息2 - 3次[27][30] - 日本经济持续修复，1月加息25bp至0.5%，核心CPI超2%，2025年或稳步加息[32] 中国宏观经济 - 中国处于高速追赶平台期后半段，潜在增速约5.1%，需逆周期调节和扩大内需，广义赤字率或超8%[42][43][56] - 四类消费政策预计拉动2025年社零1.4个百分点、GDP0.5个百分点[64] - 2023年TFP回升至约0.8%，全要素生产率或上行，AI、新能源车、机器人等领域发展良好[82][91] - 房地产和化债风险缓解，2025年地产在降息和收储加码，2.8万亿化债资金将落实[95][100] 中美经贸关系 - 特朗普上任期四轮加征关税，美统计口径拖累美对华进口增速8.7%，中统计口径拖累对美出口4.7%[8][110] - 美若加征10%关税，美、中统计口径下对中国GDP总体拖累分别约0.23、0.12个百分点[8][117] - 中国可扩大贸易对象、超常规逆周期调节、突破核心技术应对，经济将转向内需驱动[9][144][145] 投资策略 - 把握消费和科技确定性方向，捕捉超预期逆周期政策和应对波动性机会[150][151] - 预计2025年GDP实际增速5.0%，名义增速4.9%[152][154] 风险提示 - 国内政策不及预期影响经济修复弹性，美国经济超预期衰退影响全球金融市场稳定[157]

特朗普关税2.0概况 - 2月1日特朗普签署行政令，对加拿大、墨西哥加征25%额外关税，对中国加征10%额外关税[30] - 关税手段性凸显，作为谈判工具已使加墨妥协，经济上每年或额外带来超1000亿美元财政收入，取消小额免税政策未来10年约带来530亿美元关税收入[33][36][37][38] 中美关税博弈情况 - 10%额外关税落地后，美国对中国进口商品有效税率升至21.9%，电气设备、机械、汽车零部件等行业较高[41] - 中国2月4日出台反制措施，力度偏保守，为谈判留空间，涉及商品进口额低于上一轮且未触及关键农产品[40][45] 贸易摩擦演绎路径 - 中美协商暂缓或延期10%额外关税，涉及重启经贸协议、TikTok收购、对美投资和人民币汇率等议题[46][49] - 取消或豁免部分关键商品关税，但本次行政令未明确豁免程序[49] - 若协商不畅，特朗普或提高税率甚至取消中国最惠国待遇[49] 市场影响与投资建议 - 关税对市场冲击逐渐弱化，本轮关税消息对中国资产价格冲击有限、持续时间短[54][57] - 出口仍有结构性机会，包括上轮加征本轮不加征的建筑材料，可能豁免的苹果供应链商品，主要矛盾不在关税或对美敞口低前期超跌的行业[15][62][63][66] 全球一周数据观察 - 美国1月非农就业人数增加14.3万人，失业率为4%；G7、中国、印度OECD综合领先经济指标分别为100.5、100.1、100.2[78][83] - 过去一周新兴市场股市表现优于发达市场，大宗商品整体强劲，比特币跌幅大[98]

开年以来信用表现 - 1月债市利率呈“V”型走势，短端上行长端震荡，曲线平坦化，10年国债利率下破1.60%，30年国债利率接近1.83%[9] - 1月短端信用品种收益率多数上行10bp左右，超长端多数下行10bp左右，10Y/1Y期限利差收窄约20bp[16] - 2月债市先做多后震荡，短端收益率上行，信用收益率下行，短端信用利差收窄[19] 短信用近忧 - 资金贵、负carry问题虽有缓解但需观察，否则短信用票息或难覆盖成本[23] - 票息稍厚的短信用债存量不足，截至2月10日，2年公募普信债约六成票息不足2.0%，AA(2)及以上票息2.2+%不足8000亿元，2.3+%仅5200+亿元[25] 短信用远虑与策略 - 3 - 5年普信债供给难大幅上量，3年左右做一定幅度下沉参与是不错选择[34] - 理财规模平稳有增可支撑布局中长端中低等级城投债，利差压缩后相对收益客观[34] 其他品种建议 - 二永值得参与，高等级收益压缩低且曲线平，可等回调找弱资质股份行获取票息[35] - 超长信用已有仓位可保持，增持推荐负债端稳定机构，交易机构关注市场波动机会[37] 风险提示 - 政策不确定性，货币政策、财政政策可能超预期变化[39] - 基本面变化超预期，经济基本面变化或超预期[39] - 信息滞后或不全面，数据基于公开资料可能存在问题[39]

1月物价数据情况 - 2025年1月，CPI同比为0.5%，涨幅较上月扩大0.4个百分点；PPI同比下降2.3%，降幅与上月持平[3] CPI情况 - 1月CPI同比涨幅扩大源于春节错期、食品和服务价格同比涨势加快及国际油价、金价上行，环比涨幅低于季节性，消费需求不足明显[4][5] - 1月食品价格环比上涨1.3%，同比涨幅由上月的 - 0.5%升至0.4%；服务价格环比涨幅为0.9%，同比涨幅达1.1%，影响整体CPI同比上涨约0.42个百分点[5][8] - 1月汽油价格同比降幅由上月的4.0%收窄到0.6%，交通工具价格同比降幅略有收窄，金饰品价格同比涨幅高达30.0%[8] - 预计2月CPI环比由升转降，同比或负增长至 - 0.3%左右，2025年CPI整体偏低，为逆周期调节提供空间[4][9] PPI情况 - 1月PPI环比下跌0.2%，跌幅较上月扩大0.1个百分点，同比下跌2.3%，跌幅与上月持平，环比加速下跌因春节影响制造业和建筑业活动[10][11] - 1月原油相关行业PPI涨势加快，国内煤炭、钢铁等工业原材料价格走势偏弱，生产资料PPI环比跌幅扩大，生活资料PPI涨势持续偏弱[14] - 预计2月PPI同比降幅收窄至 - 2.1%左右，后续PPI同比转正取决于逆周期调节政策效果，房地产支持政策影响最大[4][14] 消费影响因素 - 消费需求不足因房地产市场调整影响居民消费信心，2024年12月消费者信心指数为86.4，低于中值水平；2024年人均可支配收入同比增长5.3%，增速较上年下降1.0个百分点[4][9] 政策展望 - 预计2025年耐用消费品以旧换新支持资金规模扩大1倍至3000亿左右，可能发行消费券和补贴，扩大促消费范围，楼市支持政策继续加码[9]

1月PMI数据情况 - 2025年1月制造业PMI为49.1%，较上月降1个百分点；非制造业商务活动指数为50.2%，降2个百分点；建筑业商务活动指数为49.3%，降3.9个百分点；服务业PMI指数为50.3%，降1.7个百分点；综合PMI产出指数为50.1%，降2.1个百分点[3] 制造业PMI指数下行原因 - 季节性因素：过去10年“春节月”制造业PMI指数7降3升，1月生产指数49.8%，较上月降2.3个百分点，新订单指数49.2%，降1.8个百分点[4] - 高基数效应：去年底提前下达2025年1000亿元中央预算内投资计划和1000亿元“两重”建设项目清单，使上月基数偏高压低1月指数[5] - 有效需求不足：1月反映需求不足企业占比超60%，春节前物价偏弱，剔除“春节月”房地产销量下行[6] 其他主要指标情况 - 1月制造业PMI中主要原材料购进价格指数升1.3个百分点至49.5%，出厂价格指数回升0.7个百分点至47.4%，新出口订单指数回落1.9个百分点至46.4%[9] - 1月制造业PMI生产经营预期指数为55.3%，较上月升2个百分点[9] 服务业和建筑业PMI情况 - 1月服务业PMI指数为50.3%，较上月回落1.7个百分点，金融业商务活动指数仍在55%以上，房地产行业或下降拖累指数[9] - 1月建筑业PMI指数为49.3%，较上月降3.9个百分点，春节后有望重回扩张区间，景气度中枢呈稳中有降趋势[10] 后续走势及建议 - 2月制造业PMI大概率继续收缩，“抢出口”效应拉动，一季度末前后稳增长政策力度或加大[10] - 今年制造业PMI受国内房地产市场走势影响更大[10] - 提振制造业景气度发力点：扩大国内需求，实施宽松货币政策；推动房地产市场止跌回稳，降低实际居民房贷利率[13]

特朗普政府政策动向 - 2月1日特朗普签署行政令对中、加、墨加征关税，2月3日与加、墨谈判后对其关税延缓30天执行，对华关税2月4日落地，2月10日起将公布新一轮“互惠贸易”关税，大规模关税落地可能性难排除[4][12] - 财政部长贝森特提出关税三种用途，商务部部长卢特尼克区分“短期”与“长期”关税，本轮关税动作主要是以谈判为导向的“短期”关税，服从美国短期芬太尼要求关税可撤销[4][13] - 国内政策短期重心是政府结构重组与裁员，行动包括提供买断政策、“政府效率部”入驻财政部等多项举措，但未直接针对情报与安全部门，政府重组未进入“深水区”，政治混乱利空因素未完全释放[4][13][14][16] 海外政要动态 - 2月8日泽连斯基愿与特朗普达成协议，乌供应稀土换国土安全保障，还讨论用乌地下设施储存美天然气，特朗普预计下周与泽连斯基会谈[18] - 2月5日法国总理贝鲁政府在议会不信任投票中过关，2025年国家财政预算草案和社会保障预算草案第一部分获通过[18] - 2月7日特朗普与日本首相会谈强调贸易关切，暗示对等关税可能取代10％至20％的普征关税计划[18] 风险提示 - 特朗普关税政策可能超预期偏离团队成员偏好，其团队与政府职业官僚存在冲突风险[2][21]

2025年市场镜像与政策趋势 - 国内呈现从低通胀到温和通胀、经济低预期到超预期、风格极致到分散三大镜像，财政重“扩大内需”，货币“宽信用”重于“宽货币”，A股进入牛市第二阶段[3][10] - 海外年初两大镜像判断兑现，二季度美联储降息趋缓、地缘极化趋紧，关税是手段非目的，美元强势期仍在，美股估值或受AI新逻辑挑战[3][17][21] 投资机会挖掘 - 前期政策博弈大于基本面博弈，盈利弹性不足，后续博弈政策性价比低，可从ROE视角挖掘基本面预期差[4][33] - 关注AI+赋能（半导体、机器人等产业链）、化债缓解下的消费（高债务省份前期压制显著的消费品种）、成本改善驱动（养殖、航运等行业）、业绩超预期（净利润断层占比高的行业）四类机会[4][39][53] 增量资金与风格影响 - 《关于推动中长期资金入市工作的实施方案》每年可为A股带来1.4万亿及以上增量资金，改善市场微观流动性结构[54] - 高分红资产“绝对收益”地位强化，但2025年红利资产或有绝对收益无相对收益，核心主线是科技成长和消费[60] 出口与行业配置 - 出口链存在关税扰动节奏难线性外推、出海韧性被低估两大预期差，应建立“行业系统性应对”体系，坚定看好出海方向[64][68] - 行业配置建议为科技成长（AI+、自主可控）、消费（政策+内生复苏）、成本改善驱动、出海结构性机会、中长期底仓（沪深300增强、央国企红利蓝筹）[5][90] 风险提示 - 存在海外流动性及地缘政治恶化、国内政策不确定性致经济复苏低于预期、模型测算不能代表未来等风险[95]