核心观点 - 全球脑机接口行业在2023-2024年间呈现爆发式增长格局，技术突破与临床应用加速，侵入式与非侵入式技术协同创新并行驱动 [2][3][8] - 医药板块在报告期内表现分化，医疗服务等子行业表现良好，创新药领域商业合作活跃，相关主题基金业绩表现强劲 [2][10][26][28] 脑机接口行业进展 - 技术进展显著：最先进的AFE将IA的CMRR提升至140 dB，系统级CMRR提升至80 dB以上；Neuralink的Blindsight系统可直接刺激视觉皮层恢复视力；伊利诺伊理工学院的ICVP项目在临床测试中帮助患者执行视觉引导任务 [8] - 临床应用加速扩展：政策和医疗需求驱动BCI向中风、脊髓损伤、ALS、抑郁症等疾病扩展；ALS患者通过ECoG植入以62-78词/分钟速度解码言语，3个月内实现无人辅助家居使用；抑郁症DBS设备允许患者切换控制负面情绪 [9] - 非侵入式BCI应用广泛：EEG-BCI在中风康复中结合功能导向任务，多中心研究（样本量296）证实其疗效和安全性；柔性BCI设备监测睡眠障碍，与传统PSG相比更舒适可靠 [9] 医药板块行情回顾 - 市场表现分化：在关注的6个申万二级行业中，医疗服务上涨3.94%，医药商业上涨2.27%，表现最好；生物制品下跌0.69%，中药Ⅱ下跌0.85%，表现相对落后 [10] - 估值水平差异大：化学制药板块估值水平为88.33倍，生物制品为79.45倍，处于较高水平；中药Ⅱ估值水平为32.02倍，医药商业为20.37倍，估值相对较低 [10][12] - 三级行业表现突出：医疗研发外包上涨5.47%，医疗服务上涨3.28%，线下药店上涨2.99%；疫苗板块估值水平高达268.63倍，化学制剂为95.27倍，其他生物制品为86.66倍 [14] 医疗产业热点与创新药动态 - 中俄抗癌峰会召开，聚焦肿瘤整合医学、肿瘤心脏病学等前沿领域，专家指出约20%—30%的癌症存活者受到心脏疾病影响 [20][21][22] - 创新药领域商业合作活跃：信达生物与日本武田制药达成总金额最高可达114亿美元的战略合作；普瑞金、维立志博、翰森制药等公司也宣布了多项高额BD交易 [26] - 创新药主题基金表现强劲：截至10月19日，创新药指数年内累计涨幅超30%；22只创新药主题基金年内净值增长率超过50%；主题基金总规模增至600亿元，较年初增长330亿元 [28] - 单只产品表现突出：广发中证香港创新药ETF规模达134亿元，年内净值增长率接近90%；银华中证创新药产业ETF规模接近95亿元，年内净值增长率近30% [29]

核心观点 - 报告认为《"十五五"规划建议》展现出政策自信上升、产业格局重塑、科技与消费双轮驱动的特征，政策重心从"防风险"转向"主动作为"的进取型布局 [2][5] - 随着10月30日中美元首会晤临近，市场情绪有望回暖并开启新一轮行情，短期配置可关注AI应用、"反内卷"主题及券商板块三条主线 [5][14] 事件概述 - 2025年10月29日，中共二十届四中全会通过《"十五五"规划建议》，在延续四中全会精神基础上细化了相关目标 [2][9] 政策定调与特征 - 规划定调"十五五"为基本实现社会主义现代化的关键时期，表述相比"十四五"更具现实主义与斗争精神，从强调"战略机遇期"转向"勇于面对风高浪急甚至惊涛骇浪的重大考验" [5][10] - 政策重心将从以"防风险"为主的稳态防御，走向以"主动作为"为特征的进取型布局，更注重预期管理与结构性改革 [5][10] 产业格局重塑 - 政策主线清晰指向重振制造业、强化产业链安全，明确提出"推动重点产业提质升级"，巩固提升矿业、冶金、化工、轻工、纺织、机械、船舶、建筑等产业全球竞争力 [5][10] - 首次在五年建议层面写入"综合整治内卷式竞争"，意味着"反内卷"从价值导向上升为产业组织结构优化与国际竞争战略，旨在培育更多类似稀土的"杀手锏"产业 [5][10][12] 科技创新核心地位 - 提出"实施产业创新工程"，一体推进创新设施建设、技术研究开发、产品迭代升级，加快新能源、新材料、航空航天、低空经济等战略性新兴产业集群发展 [5][10] - 政策思路体现出从"科技创新"向"科技产业化"的落地转变，强调从基础科研到产业化应用的全链条协同 [5][10] - 对集成电路、工业母机、高端仪器、基础软件、先进材料、生物制造等重点领域将"采取超常规措施"攻关 [12] 消费促进政策 - 提出"投资于物和投资于人紧密结合"，未来消费刺激将从传统投资拉动型转向以"人"为核心的需求培育 [5][11] - 明确要"加大直达消费者的普惠政策力度"，将通过完善社会保障、优化公共服务、强化收入分配调节提升居民消费能力和意愿 [5][11] - 政策层面将通过以旧换新、育儿与教育补贴、普惠金融等具体措施推动消费潜力释放，并清理汽车、住房等不合理限制性措施 [11][12] 投资建议 - 短期配置关注三条主线：AI应用板块（机器人、端侧AI及恒生科技指数标的）、"反内卷"主题下的创业板细分产业（如多晶硅、光伏组件等）、券商板块 [5][14] - 若市场突破关键技术点位时伴随成交量急剧放大、散户追涨情绪显著升温，需警惕短线资金面阶段性过热可能引发的回调风险 [5][14]

根据报告目录结构，以下是关于2025年三季度公募基金持仓分析的关键要点总结： 核心观点 - 2025年三季度公募基金整体持仓呈现向科技板块集中的趋势，资金持续加码科技主线 [1] - 主动型基金股票仓位边际上升，现金仓位下降，风险偏好有所提升 [19] - 基金显著增配创业板，减配主板，市场风格偏向成长 [6][15] 仓位边际上升，创业板增配较多 - 2025年三季度主动型基金整体股票仓位环比上升至85.62% [19] - 基金配置创业板比例上升4.06个百分点至19.27%，配置主板比例下降5.75个百分点至66.76% [15] - 从主要宽基指数看，创业板指持仓边际上升明显，中证500持仓边际下滑较多 [6][24] - 港股持仓占比边际下滑，恒生科技持股占比也有所回落 [16][17] - 基金前十大重仓股集中度环比下降5.7个百分点至22.51% [24] - 平衡混合型基金占比提升较多，普通股票型基金占比有所下滑 [11] 重点板块持仓讨论 - 行业配置变化显著，基金增配科技板块，减配消费、周期和制造板块 [7] - 具体来看，基金增配信息技术与硬件板块6.83个百分点至28.65%，增配通讯业务板块4.60个百分点至11.94% [28] - 减配可选消费板块3.61个百分点至8.32%，减配金融板块3.44个百分点至3.31% [28] - 超配比例靠前的行业包括电子、电信业务、电力及新能源设备、医疗保健等 [7][33] - 配置比例提升靠前的行业有电子、电信业务、电力及新能源设备、金属材料及矿业等 [7][33] - 银行、家电制造、食品饮料等行业配置比例下滑较多 [7][33] 红利风格持仓 - 高股息行业持仓边际下滑，长江一级行业高股息持仓环比下滑5.34个百分点至4.62% [7][48] - 长江二级行业高股息持仓环比下滑2.46个百分点至2.24% [7][48] - 高股息行业中主要减配电力0.79个百分点至0.28% [7][49] 出口链持仓 - 出口链相关行业持仓出现分化，增配零部件及元器件行业3.0个百分点至9.85% [7][57] - 减配家用电器行业1.7个百分点至2.54% [7][57] TMT板块持仓 - TMT仓位整体上升，但内部方向分化 [7] - 基金增配电子、电信业务、传媒互联网板块，减配计算机板块 [7] 核心资产持仓 - 公募基金减配食品饮料行业 [7] - 公募基金增配电力及新能源设备行业 [7] 细分行业配置详情 - 电子行业配置比例持续提升，2025年三季度达到26.4%，环比上升7.05个百分点 [35] - 电信业务配置比例大幅提升至9.4%，环比上升4.07个百分点 [35] - 食品饮料配置比例下滑至4.9%，环比下降1.78个百分点 [35] - 电力及新能源设备配置比例回升至11.3%，环比上升2.07个百分点 [35] - 医疗保健配置比例下滑至9.6%，环比下降1.16个百分点 [35]

核心观点 - 对比“十四五”规划建议，“十五五”规划建议重提“以经济建设为中心”，稳定了资本市场对未来经济增长的预期和信心 [4][6] - 强化提振内需消费的指引，体现在前置“提振消费”地位、宏观经济治理向内需倾斜、以及淡化双循环、突出内循环等方面 [4][6] - 突出科技自立自强的核心地位，明确了低空经济、生物制造、核聚变、脑机接口、具身智能、工业母机等新的产业发展方向 [4][6] 现代化产业建设与高水平科技自立自强 - 突出科技自立自强核心地位，相较“十四五”强调产业链自主可控水平，涉及矿业、冶金、化工、轻工、纺织、机械、船舶、建筑等传统产业 [6] - 新兴产业方面，保留了新能源、新材料、航空航天，并新增了低空经济 [6] - 未来产业方面，由“十四五”的类脑智能、量子信息等变为量子科技、生物制造、氢能和核聚变能、脑机接口、具身智能、第六代移动通信 [6] - 科技产业的关键技术总结为集成电路、工业母机、高端仪器、基础软件、先进材料、生物制造，并提及数据要素和“人工智能+” [6] - 基础设施方面，由第五代移动通信、工业互联网等变为信息通信网络、全国一体化算力网、重大科技基础设施等 [6] 强化国内市场建设，大力提振消费 - 相比“十四五”规划，更加强调了投资于人、以新需求引领新供给的理念 [7] - 前置了“大力提振消费”的地位，新增提出“合理提高公共服务支出占财政支出比重”、“增加政府资金用于民生保障支出” [7] - 相比“十四五”规划，新增了“拓展入境消费” [7] - 相比“十四五”的国内国际双循环，本次更强调内循环，并提到“综合整治‘内卷式’竞争” [7] 其他方面 - 国企改革从“发挥国有经济战略支撑作用”变为“增强国有企业核心功能、提升核心竞争力” [8] - 民营经济表述更积极，提到“发展壮大民营经济” [8] - 宏观经济治理更向内需消费倾斜，提到“促进形成更多由内需主导、消费拉动、内生增长的经济发展模式”，并明确提出“发挥积极财政政策作用，增强财政可持续性” [8] - 金融方面增加了“加快建设金融强国”的表述 [8] - 对外开放更强调服务业的对外开放 [8] - 区域发展从“发展海洋经济，建设海洋强国”变为“巩固提升海洋装备制造业优势，壮大海洋新兴产业”，继续关注深海科技方向 [8] - 房地产方面提出“加快构建房地产发展新模式”，不再强调“房住不炒”；人口发展方面明确增加了育儿补贴政策 [8] - 绿色发展新增提出了大力发展新型储能 [8]

核心观点 - 报告提出“化债策略”作为资产荒背景下可转债市场的投资思路，该策略核心是博弈转股意愿较强的中低价转债发行人通过主动规划促转股，最终实现强赎退市，从而获取当前转债价格与未来强赎价格之间的确定性收益空间 [4] - 策略本质是反向定价转债的强赎成功率，通过更左侧的布局时间，以更低价格入场，用时间换取更大的收益空间，并建议筛选一揽子具备化债属性的转债充当类底仓资产 [4] 转债退市特征分析 - 从2018年以来退市的492只转债看，转股是主要退出方式，其中通过强赎促转股退出的有409只，占比高达83.13% [10] - 以债的形式还钱退出的转债有52只，其中还钱比例超过50%的有23只，另有8只转债因正股退市、重组、违约等原因异常退市 [10] - 近两年转债市场老龄化，强赎触发对下修的依赖度提高，2024和2025年强赎退市的转债中，曾提议下修的标的占比明显提升 [11] - 行业特征上，银行、食品饮料行业的转债自2018年以来未曾提议下修，而非银金融、建筑材料、钢铁、煤炭等周期性行业转债下修后促转股难度仍较高 [14] 化债策略定义与市场背景 - 化债策略主要针对强赎线以下的中低价转债，核心是发行人为了促转股而主动推进的组合规划 [4] - 策略收益来源于当前转债价格与未来触发强赎时价格的差值，2018年以来强赎退市转债在公告强赎前10个交易日的平均价格为148.25元，2025年该平均价格略有下降，为146.34元，价格主要集中在135-155元区间 [25] - 当前转债市场老龄化加剧，在市可转债平均剩余年限仅2.8年，而2024年和2025年强赎退市转债的平均剩余期限分别快速压缩至1.49年和1.70年，剩余促转股难度较高的标的越来越多 [18] - 2024年9月24日后，随着权益市场情绪反转，发行人下修意向从被动规避还钱转变为主动化债，下修对转债价格的提振效果也更明显 [20] 化债成功率的筛选框架 - 化债成功率被归纳为促转股时机、促转股意向和促转股能力三要素的乘积 [4] - 促转股时机需关注权益市场整体走势、情绪以及转债的剩余期限 [4] - 促转股意向主要源于发行人的资金压力和财务费用对报表的压力 [4] - 促转股能力分为基本面和条款两大方向，其中条款是辅助手段，基本面是核心驱动力，发行人通常会结合行业β、个股业绩拐点、主题热度等基本面边际变化的时间节点，择机辅以下修来压缩溢价率 [4] - 若转债受不能破净下修限制且基本面难以发力，则其化债成功率可能较低 [32] 化债策略的参与阶段与配置建议 - 将转债的化债节奏分为启动前、启动中和启动后三个阶段 [4] - 启动前阶段发行人已有化债诉求但等待市场情绪与基本面形成合力，此阶段转债价格较低，收益空间大，但时间不确定性较高 [4] - 启动中阶段指从市场有下修预期到下修结果落地，此阶段价格相对较高，收益空间或较小，但时间确定性增强 [4] - 启动后阶段主要指条款启动后聚焦基本面发力，此阶段博弈正股基本面兑现，收益空间有限，性价比或不如直接博弈正股 [4] - 配置上建议结合对时间和收益空间的综合考虑，参与启动前和启动中两个阶段，并可筛选一揽子具备化债属性的中低价转债充当类底仓，利用其启动前对正股不敏感的低波属性，在标的启动化债、溢价率压缩后择机止盈 [4]

核心观点 - 2026年高端制造仍将是市场投资主线 重点关注人形机器人 液冷设备 PCB设备 固态电池设备等科技领域 同时内外需市场有望边际好转 [3] - 外需方面看好工具&OPE和矿山机械的出口表现回升 内需方面看好机床&刀具及自动化设备订单回升 [3][4] 科技：AI引领 全球共振 - 人形机器人产业2026年将迎来量产突破 建议关注高复杂度灵巧手功能实现 丝杠量产与降本 减速器产业链 六维力传感器 精密注塑与MIM等细分领域及相关公司 [4][21] - 液冷设备行业受芯片功率密度提升与数据中心PUE下降驱动渗透率提升 技术路线有望从单相冷板向双相冷板和浸没式液冷迭代 [4][33][37] - PCB设备行业受AI算力需求驱动景气度提升 2024-2029年全球PCB设备市场规模CAGR达8.7% 2029年市场规模将达108亿美元 中国市场规模CAGR达8.4% [50][55][56] - 固态电池设备产业化进展迅速 多家电池厂明确全固态电池量产计划 政策与产业端多重利好加持下预计行业将迎来关键突破 [4][66][73] 外需：关税冲击逐步稳定 看好外需回升 - 工具&OPE领域 随着美国关税扰动影响减弱及降息周期开启 预计2026年行业将进入主动补库阶段 工具类需求有望改善 [84][94][103] - 矿山机械领域 全球采矿业投资与铜价正相关 预计2025年全球前18家矿业公司资本支出增长5.1%至727亿美元 看好设备与耗材需求提升 [105][116][121] 内需：关注政策落地 内需有望企稳 - 机床&刀具领域 2025年1-8月中国金属切削机床产量累计同比+14.6% 预计2025-2026年机床行业更新需求旺盛 制造业盈利修复有望带动需求提升 [132] - 自动化设备领域 2025年9月中国工业机器人产量7.6万台 同比+28% 2025年上半年累计出货量超16.3万台 同比+16% 国产替代持续加速 [142][148]

核心观点 - 报告认为当前是长线资金收集红利价值筹码的难得窗口期，预计PPI将于2026年1月回升至0.1%，其转正将驱动上市公司EPS修复，成为牛市新驱动，周期红利业绩有望迎来修复 [1] - 在剩余流动性推升小盘成长风格的背景下，红利资产因短期业绩承压而估值处于低位，反而为筹码收集提供了机会 [2] - 国新港股通央企红利指数展现出显著的高股息、低估值特征，且长期收益优势明显，成分股业绩表现优于港股整体 [11] - 景顺长城中证国新港股通央企红利ETF（520990）为投资者提供了一个布局港股央企红利板块的投资工具 [7][11] 宏观策略与市场环境 - 预计PPI将于2026年1月回升至0.1%，随着PPI转正，EPS修复将成为牛市新驱动，上市公司业绩有望在今明两年持续回暖 [1][12] - 参考2015-2016年经验，PPI转正后市场风格转向红利占优和大盘股占优，若PPI在反内卷政策推动下于2026年初回正，红利风格的相对收益有望修复 [1][12] - 过去一年货币政策先行宽松导致小盘成长风格短期占优，这恰好为红利价值提供了筹码收集窗口 [2][17] - 南向资金加速入场，2025年前9个月净流入达11675亿港元（2024年全年为8079亿港元），主要流向银行、保险等高股息板块 [21][23] 国新港股通央企红利指数投资价值分析 - 截至2025年10月27日，该指数股息率达5.9%，显著高于恒生综合指数的2.9%以及A股主流红利指数（中证红利4.3%、上证红利4.2%） [3][25] - 估值层面，该指数市盈率为9.1倍（市净率0.9倍），低于恒生综合指数的13.2倍（市净率1.2倍），与上证央企红利的9.2倍（市净率0.9倍）接近 [3][25] - 指数行业分布聚焦周期板块，石油石化权重最高为29.1%，其次为通信22.0%、交通运输13.0%、煤炭12.6%，编制方式限制了金融、地产板块权重 [4][28][30] - 指数成分股以大盘股为主，总市值1000亿港元以上的公司占比达30%，500-1000亿港元公司占比30% [28][33] - 前十大重仓股包括中国石油股份（权重11.2%）、中国移动（10.6%）、中国神华（10.0%）等能源、通信行业头部央企 [28][35] - 长期收益优势明显，自2017年初至2025年10月27日，指数全收益累计涨幅达136%，接近恒生高股息率R的149%，显著高于恒生港股通高股息率R的67%和恒生指数R的65% [5][36][38] - 指数年化夏普比率为0.54，风险调整后收益表现优于同类港股指数 [36][40] - 成分股长期业绩优于港股整体，2015年以来归母净利润同比增速均值为12.8%，高于全部港股均值的4.6% [6][42] - 过去10年指数股息率均值为5.4%，显著高于恒生综合指数均值的3.3%和恒生指数均值的3.4%，且近年股息率中枢已大幅提升至6-8%区间 [6][42][46] - 过去10年指数非金融成分股的自由现金流/EBITDA比例均值为31%，高于港股非金融均值的22%，显示其高自由现金流特征 [6][42][48] 投资工具：景顺长城中证国新港股通央企红利ETF - 景顺长城中证国新港股通央企红利ETF（基金代码520990）成立于2024年6月26日，主要投资于标的指数成分股 [7][49] - 该基金追求跟踪偏离度和跟踪误差最小化，旨在获得与标的指数收益相似的回报，为投资者提供布局港股央企红利板块的工具 [7][49][51] - 基金管理人为景顺长城基金管理有限公司，截至2025年9月30日，其在管公募产品规模为6719亿元 [50]

核心观点 - 主动偏股公募基金在2025年第三季度的行业配置偏好高度集中，电子、通信、电力设备、有色金属和传媒是五个满足“Q2超配且Q3进一步超配”条件的行业 [1] - 电子板块配置比例从25Q2的18.67%大幅提升至25Q3的25.53%，其相对万得全A的超配比例从+9.1%提升至+12.75%，是唯一超配比例大于10%的一级行业，且仓位达到历史极值 [1][10] - 公募基金在25Q3显著增配中游制造板块（环比+12.3个百分点），同时下游消费板块仓位明显回落（环比-7.05个百分点） [1][18] 资产配置与板块分布 - 25Q3主动偏股基金股票仓位为85.62%，较25Q2的84.24%有所提升，股票资产规模约3.58万亿，环比增长约21.48% [11] - 债券和现金资产环比变化分别为约+1.93%和+12.59% [11][12] - 板块分布上，25Q3主板和北证仓位下行，而创业板和科创板仓位反弹，具体仓位为主板58.72%、创业板23.62%、科创板17.34%、北证0.31% [13] 行业大类配置 - 行业大类配置呈现结构性变化：上游原料配置比例为9.98%（环比+0.69pct），中游制造为54.16%（环比+12.3pct），下游消费为26.95%（环比-7.05pct），金融房建为4.3%（环比-3.63pct），支持服务为4.52%（环比-2.28pct） [1][18] - 中游制造成为绝对的增配重点，仓位占比超过一半，而下游消费是主要的减配方向 [1][18][20] 上游原料行业配置 - 上游原料整体仓位回升，主要驱动力是有色金属行业，其配置比例从25Q2的4.65%提升至25Q3的6.00%（环比+1.35pct） [2][21] - 其他上游行业仓位变化为：煤炭0.29%（-0.08pct）、石油石化0.35%（-0.03pct）、基础化工2.41%（-0.54pct）、钢铁0.32%（-0.02pct）、建筑材料0.61%（+0.01pct） [2][21] - 从历史分位数看，有色金属处于历史较高位（98.4%分位） [6][49] 中游制造行业配置 - 中游制造内部增配集中，电子行业仓位大幅增加6.86个百分点至25.53%，通信行业仓位增加3.93个百分点至9.26%，电力设备行业仓位增加2.43个百分点至12.32% [2][27] - 机械设备仓位微增0.27个百分点至4.06%，而国防军工仓位下降1.18个百分点至2.99% [2][27] - 细分二级行业中，半导体（+2.42pct）、通信设备（+4.44pct）、电池（+1.99pct）增配显著 [27][31] - 电子和通信行业的持仓占比分位数均达到100%，处于历史最高位 [6][49] 下游消费行业配置 - 下游消费行业普遍被减配，仅传媒行业配置比例上升0.55个百分点至2.48% [3][32] - 主要消费行业仓位均下降：食品饮料4.93%（-1.81pct）、医药生物9.66%（-1.25pct）、家用电器2.75%（-1.66pct）、汽车4.88%（-1.45pct） [3][32] - 细分二级行业中，化学制药（-0.97pct）、白酒Ⅱ（-1.00pct）减配明显 [32][37] - 汽车行业处于历史较高位（80.3%分位） [6][49] 金融房建与支持服务行业配置 - 金融房建板块整体回落，银行仓位下降3.03个百分点至1.85%，是回落幅度最大的行业 [3][38] - 其他金融房建行业仓位为：房地产0.58%（-0.1pct）、建筑装饰0.38%（-0.14pct）、非银金融1.48%（-0.37pct） [3][38][40] - 房地产行业持仓占比分位数为0%，处于历史最低位 [6][49] - 支持服务板块继续回落，交通运输仓位下降0.89个百分点至1.08%，计算机仓位下降0.14个百分点至2.45% [3][41] - 环保行业在支持服务中历史分位数相对较高（25.7%分位） [6][49] 行业超低配分析 - 以万得全A为基准，25Q3超配比例前三的行业为电子（+12.75%）、通信、电力设备 [4][51] - 电子、通信、电力设备、有色金属、传媒的超配比例在25Q3均进一步上升 [1][51][54] - 家用电器、食品饮料、汽车的超配比例在25Q3出现下降 [4][54] 重仓股分析 - 在基金重仓前500家公司中，中游制造和上游原料行业的公司排名上升率较高 [4][55] - 电子、电力设备、医药生物是重仓股前500中公司数量位列前三的行业 [4][55] - 这三个行业内，重仓股前500中的排名上升个股数量占比较高，分别为63.64%（电子）、72.73%（电力设备）、62.75%（医药生物） [4][55]

证券研究报告 | 策略点评 2025 年 10 月 29 日 投资要点 分析师：孟之绪 执业编号：S0300524080001 电话： 邮箱：mengzhixu@ykzq.com 投资策略研究 粤开市场日报-20251029 今日关注 今日主要指数涨跌幅：沪指涨跌幅为 0.7%，深证成指涨跌幅为 1.95%， 创业板指涨跌幅为 2.93%。 申万一级行业表现：电力设备、有色金属、非银金融在行业涨跌幅榜居 前；纺织服饰、轻工制造、美容护理在行业涨跌幅榜居后。 概念板块表现：总体来看，工业金属、稀有金属、电源设备概念表现相 对较好；银行、营销传播、影视概念表现相对较差。 风险提示 股市有风险，投资需谨慎。 请务必阅读最后特别声明与免责条款 www.ykzq.com 1 / 6 | 一、市场回顾 | 3 | | --- | --- | | 二、风险提示 | 4 | 请务必阅读最后特别声明与免责条款 www.ykzq.com 3 / 6 | | | 策略点评 一、市场回顾 图表1：今日主要指数涨跌幅（%）及概念板块表现 资料来源： wind 、粤开证券研究院 策略点评 二、风险提示 股市有风险，投资需谨慎 请务必阅读 ...

核心观点 - 报告认为中国房地产市场已进入底部区域，行业缩量充分，预计2025年商品房销售面积8-9亿平方米，住宅销售面积7-8亿平方米，市场处于降幅收窄、逐步触底的过程[57] 随着政策效果落实和供需趋向平衡，行业将进入企稳修复阶段[57] 长期看，十五五期间将围绕"高质量发展"推进，通过"存量提质增效"和"内涵式发展"实现行业优化[62][67] 2025年房地产市场变化 - 核心城市市场占比显著提升，2020-2024年22个重点城市销售面积占全国比重为18%-21%，1-3Q2025年为18%；销售金额占比为30%-44%，1-3Q2025年为40%[9] 同期22城土地出让面积占全国比重为16%-20%，1-3Q2025年为20%；土地出让金占比为42%-48%，1-3Q2025年上升至56%[13] - 新房与二手房市场分化加剧，1-3Q2025百城新房价格累计上涨1.63%，而百城二手房价格累计下跌5.79%，至2025年9月百城二手房价格环比已连跌41个月[18] 重点27城1-3Q2025新房、二手房合计成交约323万套，其中二手房成交量较2024年同期增长约9%，新房成交套数同比下滑9%，二手房成交套数在总成交量中占比54%，较2024年同期提高4.3个百分点[21] - 不同梯队城市表现分化，1-3Q2025一线城市新建住宅价格累计下跌0.8%，二线城市下跌1.4%，三四线城市二手住宅价格累计下跌2.6%[29] 一线城市二手住宅价格累计下跌4.3%，二线下跌4.1%，三四线下跌4.1%[25][29] 土地市场一二线城市表现更优，1-3Q2025全国样本城市土地成交楼面均价同比上涨17.9%，带动成交金额实现正增长[34] - 地方政策成为主流，因城施策持续推进，2025年8月起北上深等地从需求侧松绑限购、优化公积金与住房信贷[36] 截至3Q2025全国各地拟收储金额约6145亿元，累计收储规模前三为浙江（843亿元）、广东（740亿元）和重庆（505亿元），全国共发行土地收储专项债1950亿元，覆盖拟收储金额的32%[38] 对2026年和长周期总量判断 - 行业主要指标已回落至历史较低水平，假设4Q2025单季度下滑20%，预计2025年全国开发投资完成额为8.50万亿元，同比下降15.3%，回落至2013年水平；商品房销售额为8.53万亿元，同比下降11.8%，回落至2015年水平[48] 以2021年为下行周期起点，至2025年开发投资完成额累计下滑42.4%，商品房销售额累计下滑53.1%[48] 新开工面积预计为5.97亿平方米，同比下降19.2%，回落至2004年水平；商品房销售面积预计为8.75亿平方米，同比下降10.1%，回落至2009年水平[53] 以2021年为起点，新开工面积累计下滑70.0%，销售面积累计下滑51.2%[53] - 1-3Q2025市场供需数据好于预期，呈现销售面积>新开工面积>竣工面积>土地购置建面的结构，去库存背景下新开工总量低于销售总量[56] 行业进入底部区域，降幅收窄、逐步触底[57] - 长期住房需求结构将发生变化，整体住房建筑面积（新房+二手房）需求从2024年的14.47亿平方米微降至2044年的14.23亿平方米[72] 假设二手房交易规模占比从2024年的45%线性增长至2036年的50%，商品住宅新房销售面积将从2024年的8.14亿平方米下降至2044年的7.12亿平方米，年均复合增长率为-0.67%[72] - 十五五期间房地产工作将围绕"存量提质增效"和"内涵式发展"展开，消化存量方面盘活低效土地、推广已建未售去库存；优化增量方面严控新增开发用地，发展好房子，保障与市场双轨并行[67] 通过"好房好价"策略激活购买力，中心城区提质提价，郊远环线缩量控供，引导刚需流向存量市场，实现有序去库存[68][69] 自下而上看边际改善 - 与国际市场相比，中国房地产行业集中度有较大提升空间，1-3Q2025销售面积前五大开发商市占率合计为6.0%，前二十大开发商市占率合计为12.5%，而美国前五大开发商市占率合计为35.2%，日本分售公寓前五大开发商市占率合计为24.0%[79][83][87] 行业利润率方面，美国龙头平均净利率约14-16%，日本约10-12%，中国重点房企净利率在1H2025出现见底企稳迹象，但整体仍处于低位[79][83][87] - 行业负债水平得到控制，截至2025年1H底中国上市开发商扣除预收账款的资产负债率下降至62%，接近日本2024年水平（62%），高于美国房企2024年水平（31%）[91] 存货去化持续进行，截至2025年1H底重点五家上市开发商、36家重点房企的存货水平较前期高点分别下降21%、32%，但出清节奏慢于美国次贷危机后56%的下降幅度[95] - 资产减值损失计提有望在2026年出清，2024年重点36家房企计提资产减值损失645亿元，存货减值准备549亿元，2025年1H分别计提135亿元和134亿元，随着房价止跌回稳，行业存货减值峰值已过[99] 土地投资向头部企业集中，2025年1-3Q销售TOP1-10房企新增货值占比达到68%，较2024年提升6个百分点，10家权益拿地金额过百亿的房企中9家为央国企[105] - 政策与资源向核心城市倾斜，2025年1-3Q全国土地购置费前五大城市（杭州、北京、上海、成都、南京）合计占比30.5%[109] 截至2025年9月，杭州、上海、成都新建住宅价格同比实现正增长，分别为3.6%、5.6%、1.3%[109] 居民购买力向核心城市收敛，2024年一线城市、二线代表城市、三四线代表城市可支配收入比值达1:1.4:1.9，高薪行业如信息技术服务业、金融业平均工资已超过20万元，主要集中在核心城市[116] 未来关注焦点 - 宏微观风险有序化解，全国"白名单"项目贷款审批金额已超过7万亿元，保障商品住房项目建设交付，750多万套已售难交付住房实现交付[127] 金融系统风险总体可控，地方债务压力通过转移支付和发行置换债券大幅缓解[127] - 股票市场财富效应对楼市有滞后支撑作用，实体市场通常滞后股市6-9个月，居民资产负债表改善带来消费扩张效应[132]