报告核心观点 - 特朗普与鲍威尔争端升级，特朗普试图通过多种方式施压美联储，但解雇鲍威尔可能性低且非明智之举，市场可能低估鲍威尔影响力，美联储独立性受损将带来系统性风险，2025年或降息1 - 2次，首次降息可能在4季度 [2][62] 特朗普与鲍威尔争端回顾 - 争端可追溯至特朗普首个任期，核心分歧是货币政策理念对立，特朗普主张低利率，鲍威尔强调基于经济数据和通胀目标决策 [6] - 2025年7月争端升级，特朗普政府借美联储大楼翻新超支问题找法律依据解雇鲍威尔，后表态反复，财长呼吁调查，议员指认鲍威尔作伪证并要求刑事指控 [7][8] 近期争端质变特征 - 特朗普施压从概念层转向操作层，准备解雇信件草稿并征询意见，提出具体“依据”，引发市场对美联储独立性的担忧及“先例效应”担忧 [12] 争端来源 - 特朗普对货币传导机制解读有偏差，其想通过施压降息降低长期利率减轻债务负担，但美联储政策利率主要影响短端收益率曲线，长期国债收益率受多种因素综合影响，强行降息可能使长期利率上升 [13] 特朗普行动可行性分析 - 从技术指标看当前利率水平合理，特朗普声称降息节省利息成本说法值得商榷，解雇鲍威尔可能引发市场反弹，削弱其降低融资成本目标，还可能引发金融动荡 [20][28] - 操作层面，特朗普解雇鲍威尔面临法律“硬约束”和政治层面阻力，市场也会有负面反应，解雇可能性低且不可行不明智 [33][34] - 降职策略可能无法实现特朗普预期目标，因鲍威尔可能留任普通理事继续发挥影响力 [38][39] - “影子美联储主席”较难产生预期影响，候选人面临不同挑战，参议院确认程序有不确定性 [42][49] 鲍威尔影响力 - 市场可能低估鲍威尔维护内部团结和决策一致性的成就，FOMC声明一致性高，鲍威尔应对压力立场坚定，赢得成员尊重支持，特朗普降职或提前提名措施可能难奏效 [50] 美联储独立性受损风险 - 核心价值是制度信用，受损后修复时间长，美国金融体系将承担更高风险溢价和波动性，引发系统性风险 [54] - 美元信用受打击，国际市场对美元信心面临挑战，长期利率可能上升，全球央行和主权财富基金将重新评估美国货币政策 [55] - 破坏通胀控制机制，后续应对危机政策空间有限，低利率催生资产泡沫和投机行为，放大金融风险脆弱性 [56][57] 降息前景 - 美联储继续等待合理，关税影响有滞后性，“对等关税”暂停至8月初，形势不明朗，2025年可能降息1 - 2次，首次降息或在4季度 [62]

报告核心观点 反内卷行情因政策力度、筹码情况和风偏因素持续发酵，但市场对财政支持存疑；政策内涵延展，后续行情走势取决于需求侧政策力度；各行业有不同反内卷行动[1][10]。 深度解析"反内卷"行情的持续性及后续展望 "反内卷"行情持续走强的三大原因——政策、筹码、风偏 - 反内卷政策层级高、频次高，受市场关注，形成全链条治理体系，经历三轮演变及层层加码[1][11] - 反内卷行业筹码干净，基金配置比例低于自由流通市值比例，有回补动力[12][13] - 市场风险偏好高位，对利好敏感，政策稳定预期等成驱动A股走强核心动因[16] 市场对"反内卷"存在的疑惑 - 市场质疑反内卷政策是否有强有力财政支持，狭义反内卷行情更易"触底"而非"反转"，当前时代背景下改变更缓慢稳健[2][17] 但"反内卷"出现了新变化：内涵正不断延展 - 反内卷内涵延展，政策从单一手段拓展至系统性工程，国家发改委将发布十大重点行业稳增长工作方案[20] - 雅江水电开发工程提升市场对反内卷政策需求侧配套政策期待，但对总量需求推动不足[22] "反内卷"行情展望 - 若需求侧政策缺乏持续性及力度，反内卷行情或为反弹行情[3][24] - 若需求侧政策持续发力，资源品和部分科技行业有望迎来反转行情[3][24] 各行业"反内卷"行动全景 - 光伏：反内卷行动集中在硅料，手段为限制价格和收储，中游组件或靠技术研发竞争[3][25] - 钢铁：反内卷行动以限制产能为主，完成产能升级调整[25] - 建筑材料：反内卷以行业自律为主，水泥熟料错峰生产，光伏玻璃龙头企业计划减产[26] - 汽车：反内卷以规范经营为主，如统一账期，引导企业转向技术竞争[26] - 煤炭：通过行政干预、规范产能防止恶性竞争[27] - 生猪养殖：以行政控产及出栏体重管理推进反内卷行动[28]

报告核心观点 二季度地方债表现强于国债，市场机构积极参与投资，后续债市短期调整带来配置机会，部分期限地方债有套利和配置价值，短端地方债需关注宽货币预期[1][3] 二季度地方债机构行为有何变化 - 二季度债市偏强但未破前低，主要期限地方债表现强于国债，7Y和10Y利差压缩12bp [1][8] - 保险维持大量配置，二级市场净买入4730亿元，托管规模仅增加909亿元，受存续券到期量影响 [1][8] - 基金从一季度参与少转为二季度净买入454亿元，主要净买入20 - 30Y和10 - 15Y [1][9] - 基金持仓季报显示持仓总规模较一季报减少16亿元，因更多机构参与致单机构持仓小未进前五大披露 [17] - 中长期纯债券型基金持仓占比76%，混合债券型基金(二级)持仓下降30亿元，(一级)持仓增加28亿元 [18] - 持仓规模不变和季度新增持有占绝大部分，不变规模325亿元占比72%，新增120亿元占比27% [18][19] - 3Y及以内期限地方债占基金持仓约61%，Q2减持10Y及以内49亿元，增持10Y以上33亿元，主要增持10 - 15Y [2][23] - 基金偏好普通债和一般债，但Q2持有一般债与专项债规模差异不大，比重分别为52%和48% [2][23] - 基金持仓top6地区占比60%，Q2增持广西、四川等地区债券，减持湖南、北京等地区债券 [2][27] - 持仓top10个券基本为一般债，新增持仓top10有4只2025年新券，还选高票面老券 [2][33] - 部分机构Q2退出地方债参与，前十大持仓机构持仓占比52%，增持top5为鹏扬等基金，减持top5为景顺长城等基金 [33][37] 后续策略展望 - 7月以来“反内卷”政策发力，债市利率回调，10Y国债上行4bp至1.69%、30Y国债上行7bp至1.93%，未现赎回潮 [39] - 国内需求不足，“反内卷”政策或优化产能，经济好转需需求改善，中美关税缓冲期到期或加大外部压力 [3][44] - 5Y、7Y、10Y地方债发行有一二级套利机会，20Y和30Y发飞后票面略高于二级估值 [3][44] - 5Y、7Y、10Y地方债与国债利差压缩到10bp以内，处于历史10%以内分位点，30Y地方债有配置价值，可关注多只新券 [3][44] - 政策利率不动时短端利率下行困难，短端地方债需从宽货币预期找超额机会 [3][44]

报告核心观点 看好半导体存储、消费电子果链修复及创新、AI算力市场扩容及周期品MLCC和面板涨价等机会，关注各领域相关企业投资价值[2] 半导体 整体市场 - 25年1 - 4月全球半导体销售额持续复苏，4月达近年新高，中国增速快于全球，WSTS预测25年将创历史新高，存储板块增速亮眼，2030年有望突破1万亿美元[9] 设计 - AI眼镜密集发布，SoC作为核心配置重要性提升，有系统级SoC、MCU级SoC + ISP、SoC + MCU三种主流方案[10][14] - AI推理侧重要性提升，ASIC产业趋势明确，龙头公司预期乐观，国产厂商在高速SerDes领域竞争激烈[17][22][28] - 智能手机影响升级、AI新品、智能驾驶带动CIS量价齐升，国产厂商份额有望提升[31][34] - 产线退出与备货推动供需错配，DDR4合约价持续上涨，企业级SSD需求回升，颗粒端涨价驱动市场复苏[35][40] 代工 - 全球晶圆厂资本开支2025年预计增长，台积电资本支出大幅增加，2025Q1全球半导体设备出货金额同比增长[48] - 台积电采用N3P制造工艺，英特尔18A制程节点进入风险试产，中国300mm晶圆产能占比将提升，看好本土晶圆代工景气度[50][51][54] 封测 - Q1稼动率同比增长乐观，Q2订单有望进一步提升，头部厂商积极布局先进封装[55] 设备材料 - 半导体设备增长稳定，材料厂商订单改善，25Q1龙头业绩亮眼，并购重组助力强化全球竞争力[60] - 24年国产设备商占比突破50%，关注光刻机及量检测设备短板补齐，看好大陆先进制程扩产带动半导体材料国产化率提升[64] 消费电子 手机 - 市场温和复苏，AI功能和高端影像成为重要趋势，华为、小米在影像和芯片方面有创新[74] PC和平板 - 出货量回暖显著，看好AIPC和PC平板混合化的产品创新趋势，华为MateBook Fold开启PC形态创新新范式[75][80] 苹果 - Liquid Glass设计语言引领交互革新，新AI功能落地，预期25年销量同比+10.5%，看好产品创新周期带动板块估值修复[81][86][87] 3D打印 - 技术突破引领行业发展，产业链环节走向批量化，应用领域多元化，关注中游设备厂商和上游材料与零部件厂商[99][103][106] AI眼镜 - 新品密集发布，看好软硬件方案成熟带动渗透率提升，关注产业链上游OEM、FPC、光学等环节机遇[107][110][115] AI 海外厂商 - GB300启动出货，英伟达业务与资本市场共振，GPU服务器迭代及ASIC渗透率提升带动PCB量价齐升[121] - AMD展露全栈AI实力，Instinct MI350系列性能提升，2026年将推出MI400系列和Helio AI机柜[122][127] - 博通和Marvell受益于网络及ASIC业务，业绩增速亮眼，定制化ASIC潜力显著[128][130] 资本开支 - 全球算力投资保持高水位，AI业务增长动能充足，海外科技公司加大AI投入，带动AI服务器市场繁荣[131][134] 铜连接 - NVL72大规模量产，带动铜缆市场需求增长，线缆解决方案成为未来趋势[135][138][144] PCB - AI红利兑现度高，服务器、自动驾驶、人形机器人显著拉动量价齐升，25Q1板块业绩增速高于在建工程增速[145][148] 周期品 MLCC - AI服务器与笔电升级带动高容值MLCC需求，24 - 27年市场需求或将迎双位数增长，国产企业增速高于国际企业[163][168][172] LCD - 国补稳定持续支撑内需，价格维稳，看好H2涨价机会，中国大陆面板厂商Q2末及Q3初协同控产[173][176] OLED - 中尺寸渗透速率超预期，看好8.6新一轮扩产带来的上游机遇，苹果布局将带动OLED在中尺寸领域渗透[177][179] 投资建议 消费电子AI创新 - 关注消费电子零组件&组装、材料、连接器及线束厂商等相关企业[182][183] AI - 关注相关PCB、被动元件和面板等企业[187][188] 半导体 - 关注设计、制造封测、设备材料EDA等领域相关企业[189][190]

核心观点 从已有和潜在产能两个维度刻画行业反内卷轨迹，不同生命周期行业产能出清信号不同，传统行业关注扩产能力改善，新兴行业关注扩产意愿和能力回到低位 [1] 各部分总结 已有产能利用水平 - 测算思路是从柯布 - 道格拉斯生产函数出发，测算单个企业实际产出与潜在最大产出比值，再以个股市场份额为权重加总得到行业产能利用率，并根据历史行业成分变动调整，最后用 HP 滤波法提取长期趋势和短期波动项 [4][8] - 截至 25Q1，多数行业产能利用水平处在历史低位，仅家电、电子行业产能利用率在高位上行 [4][8] 潜在增量产能水平 - 从扩产意愿和能力两个维度测算潜在新增产能高低，扩产意愿以行业 capex/折旧摊销的历史分位水平衡量，扩产能力取决于企业现金储备和现金流状况 [4][9] - 截至 25Q1，大多数行业扩产意愿处在历史低位，仅公用事业、煤炭、有色行业相对较强；多数一级行业扩产能力处在历史中高水平，通信、农林牧渔、家电等行业现金流健康度较高 [4][9] 历史上不同行业产能出清 - 新兴行业出清信号是现金能力且扩产意愿降至低位，如 11 - 15 年光伏产能过剩，14Q2 现金能力和扩产意愿均降至 0%后，行业过剩压力得到较大缓解 [4][10] - 传统行业出清信号是现金能力改善，如钢铁、煤炭行业，临近产能利用率拐点时，现金能力会率先自底部回升 [4][12] 本轮产能出清轨迹 - 新能源方面，锂电、光伏产能利用率已至前低，扩产意愿接近 10 年以来 0%分位，但现金能力在历史中位水平附近，后续或延续低产能利用率水平波折运行 [24][25] - 传统行业方面，上游资源品行业未面临严重供给过剩困局，产能利用率回落主因需求下滑，截至 25Q1，钢铁、煤炭等行业产能利用率接近 19 年低点，基础化工、钢铁已出现现金能力改善信号 [24][25]

报告核心观点 报告指出理解债务问题有微观、宏观和国际货币体系三个思维层次 ，瑞·达利欧在分析宏观经济问题时方法论有误 ，用微观思维分析宏观问题且将宏观经济看成机器 ，导致对国家债务有诸多错误认知 ，强调分析宏观经济要少谈直觉、多讲逻辑 ，认识到自身对宏观经济的无知并学习 [2][5][11][13]。 分组1：分析债务问题的三个思维层次 - 微观思维层次：微观经济主体债务可持续的前提是现金流能在任何时点覆盖债务本息支出 ，否则会债务违约、爆发危机 ，达利欧“债务是否创造足够收入支付偿债费用”的观点适用于此层次 [5]。 - 宏观思维层次：分析国家债务时微观思维不适用 ，国家债务约束在于生产能力 ，内需不足、产能过剩的国家债务可持续 ，内需过剩、产能不足的国家债务不可持续 ，美国除外 [5][8][9][11]。 - 国际货币体系的思维层次：美国作为主要国际储备货币发行国 ，可用本币借外债 ，其债务约束在于“美元霸权” ，而非供给能力 [11]。 分组2：达利欧的错误 - 方法论错误：用微观思维分析宏观问题 ，将宏观经济看成机器 ，未看到不同宏观经济状况下运行逻辑的差异 [2][13][14]。 - 错误认知衍生：认为国家积累过多债务会爆发危机 ，需“去杠杆”压缩规模 ，未点出国家债务真正约束 ，对央行印钞和货币贬值关系判断错误 ，对美国和中国债务风险误判 [4][13][20][21]。 分组3：理解宏观经济的要点 - 认识无知：宏观经济运行逻辑陌生 ，人们易将微观分析思维用于宏观分析 ，应认识到自身对宏观经济的无知 [22][25]。 - 依靠学习：克服无知需学习 ，但非照搬理论 ，要结合实践形成符合现实的理论框架 ，分析要少谈直觉、多讲逻辑 ，慎谈常识、多讲学识 [25][26]。

核心观点 - “反内卷”主线逐渐形成，背后是政策力度和市场认知的进一步深化，雅下项目落地提供积极信号，更多核心行业配套政策有望出台，推动“反内卷”进入“深水区”，配置上关注资金、胜率、赔率三条择线思路 [2] 需求侧 - 雅下项目落地有深远信号意义，总量视角上对短期信贷和实物工作量有边际提振作用，有助于私人部门信心改善和信用周期重回扩张；产业链视角上带动基建链和发、输电设备增量需求 [3] - 复盘过往重大基建项目行业轮动规律呈现“施工→设备→运营”特征，政策预期形成至开工阶段建筑、金融等行业率先上涨，开工后至建设高峰期建材等中上游行业跑出超额收益，建设高峰期至完工阶段相关设备逐渐占优，完工后至运营成熟期行情向下游应用和配套切换 [4] 供给侧 - 7月22日国家能源局开展煤矿产能核查、整治煤炭超产，此次煤炭限产通过行政措施落实“反内卷”，后续更多行业配套政策有望出台，政策决心不宜低估，相关行业供给和竞争格局将优化，龙头盈利能力将改善 [5] 资金面 - 25Q2配置系数分位数处于低位的资产集中在反内卷、基建、AI、内需板块，7月以来“反内卷”相关行业涨幅居前，融资和ETF净流入规模上升，“反内卷”成为市场主线的共识逐渐凝聚，配置型资金或接力交易型资金成为板块增量 [6][7] 配置建议 - 大势上“反内卷”或促进“价格底”形成，雅下项目等使下半年信用周期回升等能见度上升，中国资产广谱型估值修复仍在演绎，对于交易型资金强主题驱动阶段或进入尾声，中期行情仍有空间，关注资金、胜率、赔率三条择线思路 [8] - 资金视角关注配置型资金偏好的低估值、低筹码、高分红品种，如建材、煤炭等 [2][8] - 胜率视角关注产能有自然出清迹象的风电、普钢等 [2][8] - 赔率视角关注受益于“反内卷”且估值和筹码已较充分计入悲观预期的光伏等，但注意短期交易拥挤度问题 [2][8]

报告核心观点 - 招银国际对哔哩哔哩盈利增长前景表示看好，上调其目标价；美日、美欧协议及中美经贸谈判影响全球市场，不同地区股市表现各异 [2][3] 公司点评 - 预计哔哩哔哩2Q25总营收同比增长20%、环比增长5%至73.8亿元，调整后净利润环比增长36%至4.93亿元，基本符合一致预期 [2] - 广告业务在商业基础设施完善支持下维持强劲同比增长，手游业务在长线游戏和《三谋》驱动下延续增长势头，高利润率的广告及手游业务增长支撑利润率改善 [2] - 将FY25总营收预测小幅下调1%，因对2H25增值服务预期保守，考虑行业竞争激烈 [2] - 考虑广告和手游板块估值上调，将哔哩哔哩基于SOTP的目标价上调至28.8美元，维持“买入”评级 [2] 全球市场观察 港股市场 - 美日、美欧协议及中美经贸谈判提振全球市场风险偏好，港股延续上涨，资讯科技、可选消费与金融领涨，工业与公用事业收跌，资金从新消费流向互联网板块，南向资金净卖出13.2亿港元 [3] A股市场 - A股冲高回落，建筑材料、国防军工与机械设备领跌，非银金融、美容护理与家电收涨，投资者关注中国反内卷政策进展，预期去产能政策涉及行业更广 [3] 日本市场 - 美日达成协议提振日股与日元，利好汽车等出口导向型行业，抵消石破茂辞职传言影响，美国对进口日本汽车关税降至15%，对钢铝维持50%关税，日本40年国债拍卖需求创十四年新低 [3] 美国市场 - 美股再创新高，医疗、工业与能源领涨，公用事业与必选消费下跌，谷歌2Q业绩超预期，特斯拉盘后股价大跌，德州仪器因关税冲击和公司指引不及预期大跌，白宫发布AI行动计划利好相关企业，美国房市延续滞涨 [3] 其他市场 - 美债收益率回升，美欧接近达成贸易协议提振欧元，美元指数下跌，因避险情绪下降金价回落，加密货币普遍下跌，香港金管局总裁称需防范稳定币过度炒作 [3]

报告核心观点 - 周三市场三大指数冲高回落，沪指3600点得而复失，行业板块涨少跌多，资金面成交额连续5日破1.5万亿，技术面短期有调整压力但中长期上行趋势未改，建议关注TMT、机械设备、煤炭、金融等板块 [1][2][4] 市场表现 - 上证指数收盘3582.30点，涨0.01%；深证成指收盘11059.04点，跌0.37%；沪深300收盘4119.77点，涨0.02%；创业板收盘2310.67点，跌0.01%；科创50收盘1020.86点，涨0.45%；北证50收盘1435.74点，跌1.58% [1] - 申万一级涨幅前五的行业为非银金融（1.29%）、美容护理（0.59%）、家用电器（0.58%）、银行（0.40%）、环保（0.37%）；跌幅前五为建筑材料（-2.27%）、国防军工（-1.60%）、机械设备（-1.29%）、电力设备（-1.20%）、社会服务（-1.19%） [1] - 热点板块涨幅前五为高压氧舱（1.55%）、互联网保险（0.56%）、细胞免疫治疗（0.56%）、基因测序（0.44%）、CRO概念（0.43%）；跌幅前五为兵装重组概念（-4.64%）、海南自贸区（-4.19%）、中船系（-2.76%）、成飞概念（-2.50%）、特高压（-2.38%） [1] 后市展望 - 三大指数开盘涨跌不一，沪指高开0.20%，深成指高开0.01%，创业板指低开0.12%，午盘三大指数小幅上涨，沪指站上3600点，午后冲高回落仅沪指收红，行业板块涨少跌多，超4000只个股下跌 [2] - 超级水电概念股维持强势，券商、保险等金融股集体走强，钢铁股冲高回落 [2] 海南自贸港动态 - 海南自贸港封关时间确定，封关运作后将扩大零关税商品，发展服务贸易，打造投资环境，放宽外商投资准入，出台新一批放宽市场准入特别措施，建立投资便利制度 [3] 资金与技术分析 - 沪深两市全天成交额1.86万亿，较上个交易日缩量284亿，连续第5个交易日突破1.5万亿元，交投情绪活跃 [4] - 大盘在3600点附近遇阻回落，技术面短期调整压力显现，但中长期上行趋势未改，需关注量能变化及政策落地节奏 [4] 市场总体态势 - 自6月末以来，A股总市值持续稳定在100万亿上方，反映市场规模扩张，彰显资本市场高质量发展成效及全球资金对中国市场的信心 [4] - 在宏观经济回升向好、资本市场改革深入推进和一揽子稳市政政策落地见效驱动下，资本市场呈现结构优化、企业价值提升、投融资功能协调发展态势，市场信心提振，投资者情绪回暖，中国资产吸引力上升，估值有望修复 [4] 板块选择建议 - 建议重点关注TMT、机械设备、煤炭、金融等板块 [4]

核心观点 - 华鑫市场情绪温度指标显示市场情绪综合评分为63分，处于“较热”状态，市场逐渐进入上涨态势。参考近一个月行情，情绪值低于或接近30分时市场获支撑，高于90分时出现阻力 [5][9] 热点主题追踪 - 机器人主题：国务院新闻办公室举行中外记者见面会，智元机器人和宇树科技中标人形双足机器人代工服务采购项目，总标包金额1.24亿元，相关标的有卧龙电驱、长盛轴承 [6] - RDA主题：上海数交所首提RDA新范式，强调与实体资产融合，RDA核心理念为“实数融合”，相关标的有通行宝、万达信息 [6] - 水电主题：雅鲁藏布江下游水电工程开工，将建设5座梯级电站，总投资约1.2万亿元，相关标的有东方电气、西藏天路 [6] 资金流向 主力资金 - 净流入前十证券：东方财富、C山大、雪人集团等 [10] - 净流出前十证券：牧原股份、比亚迪、柳工等 [12] - 前一日净流入前十行业：非银金融、美容护理、环保等 [16] - 前一日净流出前十行业：医药生物、农林牧渔、有色金属等 [17] 融资资金 - 前一交易日净买入前十证券：特变电工、盛和资源、包钢股份等 [12] - 前一日净买入前十行业：机械设备、建筑装饰、公用事业等 [19] 融券资金 - 前一交易日净卖出前十证券：中国平安、东方财富、东方电气等 [13] 市场情绪指标说明 - 华鑫市场情绪温度指标通过对过去5年历史数据统计及回测，从指数涨跌幅、成交量等6大维度搭建，属于摆荡指标，适用于区间震荡行情，指标较长时间维持在80附近及以上或20附近及以下需重新判断适用 [22] 不同市场情绪特征及策略建议 |情绪|市场特征|策略建议| | --- | --- | --- | |过冷|股价普遍下跌，市场前景不明朗|找价值投资机会，但需注意风险控制| |较冷|市场波动较小，投资者观望情绪浓厚|谨慎操作，关注基本面良好股票，避免追高| |中性|市场波动适中，投资者情绪稳定|根据个股表现和市场信息投资，保持灵活性| |较热|市场活跃，投资者信心较强|适度增加投资，但需警惕市场过热风险| |过热|市场极度活跃，投资者情绪极度乐观|考虑适时减仓，避免在市场高点买入，关注市场泡沫风险| [21]