报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 1月26日税期结束资金面紧平衡态势未缓和 债市震荡盘整 转债市场主要指数集体跟跌 各期限美债收益率普遍下行 主要欧洲经济体10年期国债收益率普遍下行 国际金价突破5100美元关口 [1] 根据相关目录分别进行总结 债市要闻 国内要闻 - 央行召开2026年宏观审慎工作会议 要求强化中央银行宏观审慎管理功能 完善宏观审慎和金融稳定委员会工作机制 拓展宏观审慎政策覆盖范围 完善人民币跨境使用政策 [3] - 国家市场监督管理总局强调要以《质量强国建设纲要》为统领 加快质量强国建设；商务部表示2026年将出台扩大入境消费政策措施 [4] - 1月26日国际金价突破5100美元关口 亚盘午后国际现货黄金涨超110美元 涨幅逾2% 纽约期金涨2.26%突破5130美元/盎司 白银价格上涨约5.6%触及纪录新高 [5] - 央行副行长邹澜表示将推进香港离岸人民币市场建设 增加人民币业务资金安排规模至2000亿元 提升香港离岸人民币流动性水平 增加离岸人民币国债年度发行规模 [6] 国际要闻 - 美国11月耐用品订单环比初值增长5.3% 远超预期 扭转前值下降走势 核心订单环比上涨 核心资本品订单环比增长 主要由商用航空需求拉动 [7] - 1月26日WTI 3月原油期货收跌0.72% 布伦特3月原油期货收跌0.44% COMEX黄金期货涨0.64% NYMEX天然气价格收涨21.8% [8] 资金面 公开市场操作 - 1月26日央行开展1505亿元7天期逆回购操作 操作利率1.40% 当日有1583亿元逆回购到期 单日净回笼资金78亿元 [10] 资金利率 - 1月26日税期结束 资金面紧平衡态势未缓和 DR001上行1.91bp至1.417% DR007上行8.03bp至1.574% [11] 债市动态 利率债 - 现券收益率走势：1月26日债市震荡盘整 10年期国债活跃券250016收益率下行0.50bp至1.8250% 10年期国开债活跃券250215收益率上行0.40bp至1.9450% [14] - 债券招标情况：涉及26农发01（增6）、25农发23（增21）等多只债券的期限、发行规模、中标收益率等信息 [16] 信用债 - 二级市场成交异动：1月26日4只产业债成交价格偏离幅度超10% “H0中骏02”跌超74% “H1碧地02”跌超46% “21万科04”涨超13% “23万科MTN001”涨超16% [16][17] - 信用债事件：涉及佳兆业集团、西安建工等多家公司的债券相关事件 [19] 可转债 - 权益及转债指数：1月26日A股震荡走低 上证指数、深证成指、创业板指分别收跌0.09%、0.85%、0.91% 转债市场主要指数集体跟跌 中证转债、深证转债、上证转债分别收跌1.19%、1.26%、1.11% [19] - 转债跟踪：1月28日联瑞转债即将上市 [22] 海外债市 - 美债市场：1月26日各期限美债收益率普遍下行 2年期美债收益率下行4bp至3.56% 10年期美债收益率下行2bp至4.22% 2/10年期美债收益率利差扩大2bp至66bp 5/30年期美债收益率利差保持98bp不变 10年期通胀保值国债（TIPS）损益平衡通胀率保持2.32%不变 [23][24][25] - 欧债市场：1月26日主要欧洲经济体10年期国债收益率普遍下行 德国下行3bp至2.87% 法国、意大利、西班牙、英国分别下行5bp、5bp、4bp和2bp [27] - 中资美元债每日价格变动：展示了宝信汽车金融有限公司、旦世集团等多家中资企业美元债的日变动、信用主体、债券余额等信息 [29]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 部分投资者预期2026年GDP增长目标为“4.5%至5%”，该预期兑现概率不低，且因其低于此前“5%左右”的市场预期，成为推动债券收益率下行的催化剂之一，但年度GDP增速目标预期下移对债券市场并非利多，影响或为中性略偏空 [1][8][10] - 自当前至2月末，债券市场将整体处于低波动状态，10年期国债收益率大概率稳定在1.8%-1.9%附近；3月债券市场波动或扩大；10年期国债收益率运行中枢或在7D OMO利率降息预期形成后下移，且幅度不大，下次7D OMO降息或使收益率曲线短端和长端平行下移 [3][11][12] 根据相关目录分别进行总结 “4.5%至5%”的预期与长债的收益率 - 部分投资者预期2026年GDP增长目标为“4.5%至5%”，此预期兑现概率不低，因其低于“5%左右”的市场预期，推动债券收益率下行，1月7日10年期国债收益率为1.90%，1月26日降至1.82% [1][8] - 部分投资者认为较低经济增长目标对应较低利率水平，但该观点混淆了增长目标和潜在增速概念，“4.5%至5%”和“5%左右”指的是GDP增长目标，而非潜在增速 [1][10] - 中长期宏观利率应与自然利率基本匹配，潜在经济增速下降与债券市场收益率下行基本对应，但市场利率既内生于自然利率，也受货币政策外生调节影响 [2][10] - 央行以自然利率为锚实施跨周期利率调控，但投资者决策多受“逆周期”调控和中短期经济变化影响，年度GDP增速目标预期下移对债券市场影响或中性略偏空 [2][10] - 从逆周期角度，经济运行影响货币政策，货币政策影响利率，经济增长诉求强时，货币当局引导金融市场利率下行，对10Y国债等长期利率品利多；经济增速目标越低，货币政策发力必要性和迫切性越弱，对债券市场估值越不利 [2][11] 债券市场走势判断 - 自当前至2月末，债券市场整体低波动，收益率上行和下行空间有限，10年期国债收益率大概率稳定在1.8%-1.9%附近 [3][11] - 3月债券市场波动或扩大，因该时段有重要会议，是“消息密集期”，市场会围绕信息“拉扯” [3][12] - 10年期国债收益率运行中枢大概率在7D OMO利率降息预期形成后下移，但幅度不大，按1月26日1.82%的10年期国债收益率计算，与1.40%的7D OMO利率利差仅42bp，处于历史较低分位数，利率大幅压缩难度大，下次7D OMO降息或使收益率曲线短端和长端平行下移 [3][12]

报告行业投资评级 未提及 报告核心观点 - 本期信用债发行规模环比增长，净融资额环比增加，成交金额继续环比增长，收益率多数下行，中短期票据信用利差整体收窄，企业债7年期信用利差收窄，城投债3年期信用利差收窄 [1][56] - 绝对收益角度信用债延续修复行情，未来收益率仍在下行通道；相对收益角度各期限信用利差压缩空间不足，多数品种配置性价比不高 [1][56] - 房地产政策推动市场止跌回稳，地产债可提前布局优质企业，城投债违约可能性低，可作为重点配置品种 [2][3][57] 各目录总结 一级市场情况 - 发行与到期规模：本期信用债发行370只，金额3256.99亿元，环比增长13.01%，净融资额1507.29亿元，环比增加1163.89亿元；各品种中企业债发行金额持平，公司债、中期票据、短期融资券发行金额增加，定向工具发行金额减少 [12] - 发行利率：交易商协会公布的发行指导利率多数上行，整体变化-2 BP至6 BP，不同期限和等级品种利率变化有差异 [18] 二级市场情况 - 市场成交量：本期信用债成交9929.33亿元，环比增长6.57%，中期票据、定向工具成交金额减少，其余品种增加 [20] - 信用利差：中短期票据各品种信用利差整体收窄；企业债各品种信用利差分化；城投债各品种信用利差分化 [23][30][34] - 期限利差与评级利差：AA+中短期票据、企业债、城投债的期限利差和评级利差有不同程度收窄或走阔，各利差所处分位数不同 [40][46][49] 信用评级调整及违约债券统计 - 信用评级调整统计：本期无公司评级（含展望）调整 [53] - 违约及展期债券统计：本期1家发行人信用债违约，为阳光城集团股份有限公司，违约债券余额10.00亿元，无发行人信用债展期 [54] 投资观点 - 信用债投资：绝对收益角度逢调整增配，相对收益角度票息策略适度谨慎，交易思路乐观，关注利率债和个券票息价值 [1][56] - 地产债投资：提前布局优质企业，注重风险与收益平衡，配置历史估值稳定的央企、国企及含强力担保的民企债券，可拉长久期或博弈超跌房企债券修复机会 [2][57] - 城投债投资：违约可能性低，可作为重点配置品种，关注“实体类”融资平台转型机会，配置优先考虑中短端信用下沉，交易选择中高等级拉久期 [3][57]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 融资保证金上调或压制转债短期情绪，全市场溢价率逼近前高，需警惕回调风险 [2][4] - 年后中大盘转债主导估值抬升，低评级品种估值上行，小盘及高评级估值相对低估，高估值下需防范强赎引致溢价压缩 [2][4] - 当周A股震荡分化，中盘及科创指数占优，传媒、计算机等科技成长方向领涨，拥挤度分化 [2][4] - 转债市场走强，中小盘转债优于大盘，估值普遍拉伸，隐波与市价中位数维持高位，部分双高标的涨幅居前 [2][4] - 一级市场发行较平稳，储备充裕；条款博弈仍是焦点，下修意愿弱而赎回博弈加剧，需关注大额高评级品种强赎风险 [2][4] 根据相关目录分别进行总结 政策讯号下看当前转债估值 - 历史上转债市场对融资融券保证金调整较谨慎，1月14日沪深北交易所上调融资保证金比例，仅2023年9月下调后1个交易日收涨 [15] - 全市场百元平价溢价率再临前高，2026年再度走阔逼近前期高点，反映转债市场整体估值处相对高位 [16] - 市场中小盘、高评级转债估值相对较低，中大盘转债是2026年后推升估值主导力量，低信用评级转债估值抬升 [19] - 高估值背景下市场对强赎计数品种敏感，溢价率大幅压缩多在强赎计数标的最后5个交易日内 [22] 市场主题周度回顾 - 当周权益市场整体走强，互联网及计算机方向主题表现强势，商业航天方向部分指数表现承压 [24] 市场周度跟踪 主要股指分化，科创及中盘表现较强 - 当周A股主要股指走强，深证成指和创业板指震荡走强，上证指数冲高回落，中证500指数和科创50指数表现较好 [27] - 当周市场主力资金流出扩张，日均成交额回暖，周二主力资金净流出规模较高 [27] - 当周A股科技成长类板块较强，传媒、计算机等领涨，银行、农林牧渔等较弱，成交集中于计算机、电子及电力设备板块 [30] - 当周市场板块拥挤度分化显著，传媒、计算机等方向拥挤度回升，汽车、基础化工等板块拥挤度回落 [33] 转债市场整体走强，小盘指数表现较强 - 当周可转债市场整体走强，中证转债指数走强，小盘可转债指数表现强，大盘略有承压，成交额扩张 [36] - 按平价和市价区间划分，转债市场估值整体拉伸，部分区间转股溢价率有压缩或拉伸情况 [39] - 当周转债余额加权隐含波动率震荡走弱，市价中位数震荡走强突破历史前高 [43][44] - 科技成长类板块转债表现有弹性，通信、计算机等板块居前，成交集中于电子、医药生物和电力设备板块 [47] - 当周个券普遍回暖，涨幅前五转债具高市价且高转股溢价率特征 [49] 可转债发行及条款跟踪 当周一级市场预案发行情况 - 当周有3只上市可转债和2只可申购可转债，涉及机械设备、基础化工等行业 [53] - 当周15家上市公司更新可转债发行预案，分布于同意注册、交易所受理等阶段，交易所受理及之后阶段存量项目总规模超800亿 [54][55] 当周下修相关公告整理 - 当周6只转债发布预计触发下修公告，4只发布不下修公告，1只发布提议下修公告 [61] 当周赎回相关公告整理 - 当周7只转债公告预计触发赎回，4只公告不提前赎回，4只公告提前赎回 [67]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 报告对政府债进行了周报分析，涵盖地方债发行复盘、预告、特殊债发行进展、各地发行计划与实际发行等情况，展示地方债市场现状[1][5][6] 根据相关目录分别进行总结 发行复盘与预告 - 1月19日 - 1月25日地方债共发行2315.70亿元，含新增债849.93亿元、再融资债1465.76亿元[1][6] - 1月26日 - 2月1日地方债披露发行4392.7亿元，含新增债2322.7亿元、再融资债2070.0亿元[1][5] 特殊债发行进展 - 截至1月25日，第五轮第二批特殊再融资债披露20000.00亿元，第三批披露2759.33亿元，下周新增披露980.25亿元，第三批披露规模前三为浙江、四川、安徽[7] - 截至1月25日，2026年特殊新增专项债披露95.88亿元，2023年以来披露25546.72亿元，2026年披露规模前三为四川、山东、浙江[7] 各地发行计划与实际发行 - 2026年1月预计发行8059亿元，实际披露发行8476亿元，预计偿还849亿元，净融资额8059亿元[8] - 2026年2月预计发行7892亿元，与2025年同期比减少3997.65亿元，预计偿还1662亿元，净融资额6230亿元[8] - 2026年3月预计发行7465亿元，与2025年同期比减少2351.87亿元，预计偿还4191亿元，净融资额3274亿元[8] 加权平均发行期限 - 本周地方债加权平均发行期限为15.88年，下周为17.95年，截至1月23日为18.03年，与2025年同期比上升9.1%[9] 地方债实际发行与预告发行 - 展示1月19 - 25日和1月26 - 2月1日地方债净供给情况及各地计划与实际发行对比[15][17] 地方债净供给 - 截至1月25日，新增一般债发行进度2.70%，新增专项债发行进度3.49%[27][28] - 展示截至1月25日再融资债减地方债到期当年累计规模情况[28] 特殊债发行明细 - 展示截至1月25日特殊再融资债统计情况，涵盖多轮发行及各省市情况[31][32] - 展示截至1月25日特殊新增专项债统计情况及各省市不同年份披露规模[34][35] 地方债投资与交易 - 展示地方债一二级利差及分区域二级利差情况[37][38] 新增专项债投向 - 展示新增专项债项目投向逐月统计情况，最新月份只考虑已发行新增债[40]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 2026年1月政府债供给靠前发力且期限偏长，一季度供给维持高位，阶段性冲击核心在于供给集中度提升与超长端占比抬升；短期需跟踪微观情形对一二级的扰动，中期关注期限结构需求变化趋势；后续关键变量是财政增量安排的节奏与结构 [2][4] 各部分内容总结 一月政府债供给：靠前发力回归，发行期限偏长 - 规模与节奏：2026年1月政府债发行放量，融资进度靠前，净融资约1.16万亿元，同比多2269.6亿元，增量主要来自地方债；与近年均值比略偏高 [2][9] - 期限结构：国债各期限普遍放量，中长期成主力，30年期占比回落；地方债30年期占比升至30%，加权期限从16.4年升至17.7年，承接压力集中在超长端 [3][12] - 发行招标：1月地方债发行平稳，资金参与强度回落，发行靠被动资金承接；地方债与国债利差收敛，承接能力暂稳 [13][15] 一季度展望：供给端久期压力亟待再平衡 - 发行计划：一季度国债净融资0.5 - 1.5万亿元，地方债净融资2.45 - 2.47万亿元；国债关注单期规模，地方债预计发行2.44万亿元，净融资1.81万亿元，前高后降 [16][18] - 机构需求：保险对超长地方债需求或回补，资产端配置有季节性，负债端保费扩张提供支撑，配置空间或扩增4800 - 9600亿元 [20][23] - 利差比较：2026年初超长期地方债进入利差修复阶段，利差收敛，供需逐渐再平衡 [26] - 政策基调：2026年财政政策积极，总量高强度、结构聚焦、效率导向强、化债与发展并行 [27]

报告行业投资评级 未提及 报告核心观点 开年以来银行增持动力强劲交易盘相对谨慎 券商等待右侧 基金寻求确定性 保险买入纯债符合季节性 其他类和保险行为体现理财规模快速增长 往后看交易盘动能逐渐恢复 银行配置或持续偏强 债市可维持多头思维 短期内信用可更乐观 [2] 各目录总结 关注 1：银行超季节性配置 - 开年银行配债力度超季节性且强于预期 大行集中在 3y 以上国债 中小行集中在中等期限国债和政金债以及超长国债 [9] - 银行开年净买入力度强的原因：开年信贷投放一般 银行缺资产 央行投放积极 资负压力缓解；银行委外投资转回自营配置；EVE 等指标监管限制放松提供配债空间 [11][12] - 大行早配置早收益 对 3y 以上国债买入超季节性 青睐 7y 以上国债老券 卖出 3 - 5y 二永债超季节性 [15] - 中小行配置与交易需求分化 超季节性买入 3 - 7y 政金债、3 - 5y 与 20y 以上国债 卖出 7 - 10y 国债 体现交易户与配置户需求分化 且需寻找弹性标的 [18] 关注 2：分红险影响不大，保险开年寻票息 - 分红险开门红对险资行为影响有限 新增合同保费在总体保费流入中占比有限 [21] - 保险开年卖出超长国债是季节性行为 与数据口径和票息思路有关 后续可能阶段性结束 [23] - 保险增持超长信用债符合季节性 体现票息思路 不能过度解读 [25] - 保险超季节性买入 CD 与类货币账户和理财行为有关 其他类对 CD 增持也有类似特征 [27] 关注 3：波段交易、年初顺势卖债 - 券商超季节性卖出 3y 以上国债 买入 1 - 3y 国债和 5 - 7y 政金 因股市春躁行情预期分流资金 且在震荡思维下波段操作 [29] - 往后看 券商对 3 - 10y 国债净买入有修复 对超长国债买入有待恢复 [30] 关注 4：基金寻求确定性，久期动能逐渐恢复 - 基金开年超季节性卖出 10y 以上国债老券与 20y 以上国债 买入 5y 以内信用债 负债端因冲量资金撤离和机构信心弱化波动加剧 [33] - 基金寻求确定性 久期偏好下降 票息思维占优 1 月中旬以来久期动能逐渐修复 [33] 关注 5：其他类行为体现理财规模持续增长 其他类机构对 CD 和 1 - 3y 政金债买入超季节性 体现理财规模增长带动委外投资需求上升 [37]

报告行业投资评级 未提及相关内容 报告的核心观点 - 2025年四季度固收+基金市场发行热度提升、规模稳步增长，行业发展韧性凸显 [63] - 受市场环境影响，四季度固收+基金单季平均净值增长率回落，但仍有超七成基金实现正收益，全年业绩分化显著 [63] - 四季度固收+基金整体延续“固收打底”思路，资产配置呈防御性特征，不同类型基金配置差异化显著 [64] - 国债期货持仓集中于债性较强的三类基金，多数基金持仓规模占比低，持仓目的以套期保值、跨期套保为主 [64] 根据相关目录分别进行总结 2025年固收+基金基本情况 - 发行热度明显提升：截至2025年四季度末，发行在外的固收+基金共2091只，占全基金市场15.4%；四季度发行85只，2025年全年发行192只，同比均大幅增加 [10] - 基金规模进一步增加：四季度末，已披露季报的固收+基金总资产和净资产分别为32023亿元和28442亿元，较上季度增加；平均总资产和净资产分别为16亿元和14亿元，也较上季度增加；混合债券型二级基金存续规模最大，为17331亿元，占比54.1% [12] - 杠杆率：四季度末，整体法口径下固收+基金平均杠杆率为1.13，较上季度末增加0.03；平均法口径下为1.11，较上季度末增加0.01 [18] - 净值增长率：2025年四季度固收+基金单季平均净值增长率为0.46%，较上季度回落；73.9%的基金净值增长率为正，主要分布在（0,1）之间；不同类型基金净值增长率方差缩小，平衡混合型基金和可转换债券型基金表现领先，四季度净值增长率分别为1.0%和1.23% [30][32] 2025年四季度固收+基金资产配置 - 大类资产配置：增配债性底仓，债券（不含可转债）配置规模增加3010亿元，占比70.4%，环比抬升1.9个百分点；可转债和股票资产占比回落，可转债占比6.8%，环比回落0.7个百分点，股票占比11.5%，环比微降0.2个百分点 [39] - 大类资产配置：差异化特征显著，整体防御调整，六类基金风险偏好分层清晰，除平衡混合型基金外，其余五类基金均呈现不同程度的增债减股趋势 [56] 2025年四季度国债期货持仓分析 - 国债期货的持仓集中于偏债型基金，只有混合债券型一级基金、混合债券型二级基金、偏债混合型基金有持仓，混合债券型二级基金参与数量最多，达30只，且买单数量显著高于卖单；多数基金持有的国债期货规模占自身总资产规模的比例在10%以下，持仓目的以套期保值、跨期套保为主 [57][59]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 权益牛市预期叠加转债需求刚性使转债市场估值居高不下 需注意强赎风险以及业绩披露期正股和估值双杀的风险 择券重视正股业绩支撑 新券关注半导体国产替代、AI服务器连接器等领域相关转债 [4][21] 根据相关目录分别进行总结 市场表现 - 上周转债价格中位数冲至142元 全市场周日均成交786亿元 环比降15% 百元溢价率涨至35% 隐含波动率在45%左右波动 隐波差从13%降至11% 交易情绪边际降温 低评级转债热度调整 小余额转债换手率偏高 次新债估值主动抬升 正股价格中位数涨2.9% 转债价格中位数涨3.9% 转股溢价率抬升2.6% 高平价转债涨幅2.4% 强于正股0.8% [1][12] - 高位环境下各行业以股性转债和双高转债为主 双高转债占比超50%的行业有农林牧渔、汽车、计算机、医药生物 股性转债占比超50%的行业有有色金属、非银金融、军工、机械设备 [2][12] 资金情绪 - 上周以上证50、中证1000为代表的主要ETF资金流出 中证2000逆势流入25% 黄金ETF份额增长12% 可转债ETF受资金追捧 份额连续三周大幅提升 上周再增6% 利率债份额缩量 [3][19] 投资策略 - 择券重视正股业绩支撑 关注博俊转债、国力转债 新券推荐关注微导转债、甬矽转债、瑞可转债、金05转债、应流转债、伯25转债、金25转债 [4][21]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 从四季度财务数据看优势板块业务稳固，可留意相对薄弱板块企稳信号；2026 年以来 REITs 市场实现"二连跳"，当前政策红利在兑现期，机构配置需求旺盛，可关注强势板块配置节奏，挖掘潜在涨幅空间充裕项目 [3][35][36] 各板块总结 保障房 - 经营指标小步伐稳步上行，部分市场化项目略有波动，压力主要来自分母端 [7] - 配租型项目稳定增长，北保 REIT 因扩募同比增速两位数增长，深圳安居与厦门安居租金水平上行；上海地产与城投宽庭项目经营收入波动，底层资产出租率下滑 [7] 仓储 - 以价换量现象普遍，整体波动有限，受供需节奏错配影响承压格局未变，可比项目收入指标同比增速下行，环比涨多跌少 [10] - 板块租金平缓下滑，出租率维持相对高位 [10] 消费 - 增速较明显，项目间存在分化，头部项目调改与主动运营实现量价齐升，部分项目受调改进程影响收入下滑 [14] - 出租率基本维持在 95%以上高位且波动小，租金表现有分化，华夏华润、大悦城、物美等项目租金增长稳定，奥莱项目受季节性影响大 [14] 产业园 - 延续承压格局，部分低位项目经营下行斜率放缓 [17] - 厂房类项目较稳健，出租率维持高位；研发办公类项目有压力，部分从"量价齐跌"转向"以价换量"，年末租金收缴率回暖 [17][18] 市政环保 - 经营表现稳中有升，中航首钢绿能表现突出，济南能源收入受季节性影响波动大但供热面积与收费面积增长利于长期收入 [22] 高速 - 整体承压，多数项目收入指标同比环比下滑，部分项目受益于路网变化、收费政策等因素收入增长 [25] - 路网变化、收费政策和天气是影响板块的普遍因素 [26] 能源 - 整体表现分化，收入指标涨跌幅度大，需关注区域消纳、自然资源、装机上升和电力市场化改革等长期因素 [29] IDC - 板块整体经营稳定，未发生显著变化 [32] 投资建议 - 关注强势板块配置节奏，注意追高风险，待回调后参与，挖掘潜在涨幅充裕项目 [36] - 留意相对薄弱板块企稳信号，如保障房、消费、产业园、物流仓储、市政环保等板块部分项目的积极变化 [3][35]