报告行业投资评级 报告未提及行业投资评级相关内容 报告的核心观点 - 2025年规上工企利润增速提升，12月单月盈利改善，库存去化加快、产销适配度提升，经营压力或边际缓解，企业盈利修复态势初显 [3][9] - 营收与利润率表现仍呈分化，盈利质量受一定制约，行业间也表现分化，中上游较好而下游承压 [3][9] - “反内卷”措施或有一定效果，但利润修复的持续性还需观察政策能否激发终端需求改善、拉动物价企稳回升 [3][9] - 债市对基本面的反应或仍呈“对利多钝化、对利空敏感”的特征，经济基本面的结构性亮点可能会制约利率下行空间，维持近期长债震荡的观点 [3][9] 根据相关目录分别进行总结 事件描述 - 2025年全年，规模以上工业企业累计营业收入139.2万亿元，年增长1.1%；累计营业成本118.75万亿元，年增长1.3%；累计利润总额7.4万亿元，年增长0.6%；营业收入利润率较前11个月增0.02pct至5.31% [6] - 12月单月，工企利润同比增速较11月上升18.4pct至5.3% [6] 事件评论 - **工企利润增速回升，环比季节性偏强**：2025年1 - 12月，全国规模以上工业企业利润同比增长0.6%，累计增速较11月提升0.5pct；12月规上工企利润增速回升的核心原因有生产端活跃、价格端拖累作用减弱、营收利润率单月同比增速由负转正 [9] - **工企营收边际承压，而利润率改善**：12月，规上工企营收单月同比 - 3.2%，降幅较11月扩大3pct；全年规上工企每百元营收对应成本85.31元、费用8.62元，总额及累计同比、环比增速均较1 - 11月上升；营收利润率1 - 12月累计值从前值的5.29%升至5.31%，但盈利质量有待提升 [9] - **利润表现分化**：12月有色、高技术制造业表现较好而下游仍承压，全年黑色改善显著、装备制造增速平稳；分行业看，中游有色、铁路船舶及下游家具制造12月利润改善显著；从两年平均增速看，采矿业、原材料及装备制造行业利润增速均回升；分经营主体看，中小型企业、外商及港澳台投资企业利润增速由负转正，股份制、国有控股企业利润改善明显 [9] - **名义库存和实际库存均下降，库存去化加快**：12月工业企业产成品库存同比3.9%，较上月减少0.7pct，剔除价格因素，实际库存同比5.9%，较上月回落1pct，产成品周转天数录得19.9天，较上月略降；部分中游制造和下游消费品行业依旧处于补库过程中，而黑色、纺织等行业在主动去库，12月有近两成的行业库存去化；库存销售比相较上月回落；工企产销率回升近历史同期中位，同时资产负债率续创历年同期新高，或反映企业经营压力边际改善 [9]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 2026年超长政府债发行预计为7.12万亿元，同比增加0.7万亿元，一季度预计发行2.24万亿元，同比增加4167亿元，2、3月仍有供给压力 [3] - 保险大概率开门红，全年保费预计增长6.6%，资金运用余额增速保持在15%左右，2026年保险配置超长债规模占比降至31%左右，对应投资规模约2.2万亿元 [3] - 2026年商业银行超长债投资规模或为4.82万亿元，占比67.7%左右，同比增加0.66万亿元，银行委外转回自营加大超长债配置概率不大 [3] - 基金和券商对超长债投资规模或高于2025年但低于2024年，合计约1000亿元 [3] - 2025年30 - 10年利差走扩主要因交易盘需求收缩和交易摩擦，非一级供给主导 [3] 各目录总结 按照上限测算，今年超长政府债供给如何 - 从完成经济目标倒推，2026年财政增量或超预期，下半年财政政策可能追加，预计政府债净融资15.1万亿元，其中国债71430亿元，地方债79380亿元 [7] - 预计2026年超长政府债发行7.12万亿元，同比增加0.7万亿元，其中国债1.74万亿元，同比增加2250亿元，地方债5.38万亿元，同比增加4750亿元 [8] - 2026年一季度超长政府债预计发行2.24万亿元，同比增加4167亿元，国债因特别国债4月末发行一季度发行量低，地方债新增专项债发行进度预计快于去年 [9] 超长债需求如何 保险 - 2025年1 - 11月保费收入5.76万亿元，同比增长7.56%，财产险同比增长2.48%，人身险同比增长9.2% [12][13] - 2026年保费开门红概率高，有利因素为高息定存到期、1月股市开门红与保费相关、低基数，不利因素为传统寿险面临压力和前期炒停售透支需求 [14] - 预计2026年财产险同比增长2%，人身险同比增长8%，保费收入同比增长约6.6% [15] - 2025年三季度末资金运用余额37.46万亿元，同比增长16.5%，预计2026年余额增速小幅下滑至15% [20][21] - 预计2026年银行存款占比降至7%，股票投资占比升至11.5%，基金投资占比升至6%，长期股权投资占比8%，其他投资占比降至16%，债券占比稳定在51.5%，净增量约3.1万亿元 [21] - 2022 - 2025年保险机构二级市场净买入超长债占当年发行量比例分别为13.62%、20.7%、31.3%、35.5%，占当年债券投资比例分别为48%、41%、67%、72% [25] - 预计2026年超长债占全年发行比例降至31%左右，占自身债券投资比例降至71%，对应投资规模约2.2万亿元 [26] 银行 - 2025年银行配债比例上升，政府债托管量为63.85万亿元，占存量政府债比例为67.17%，托管增量占2025年政府债净融资的78% [29] - 预计2026年商业银行被动配置政府债规模为10.56万亿元，需承接超长债规模或为4.48万亿元 [30] - 预计2026年商业银行超额配置超长债规模较去年小幅增长至0.34万亿元，配置超长债规模约4.82万亿元 [32] - 赎回新规落地后银行委外部分转回自营，资金用于加大超长债配置概率不大 [33] 交易性机构 - 2025年券商、基金对超长债配置减少192亿元左右，对需求影响较小 [40] - 2025年券商持有政府债1.49万亿元，占存量比1.57%，同比增加637亿元，超长债投资规模减少1493亿元，预计2026年基本持平 [40][41] - 2025年末非货基金持有债券投资12.51万亿元，2025年基金净买入超长利率债582亿元，预计2026年投资规模高于2025年但低于2024年，在1000亿元左右 [41][42] 30 - 10年期限利差取决于一级供给吗 - 2025年30y - 10y利差走扩主要因交易盘对超长债需求收缩和交易摩擦，非一级供给主导 [45] - 二级利率走势中交易盘增持意愿和短期摩擦更关键 [48]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 股债关系由分子与分母博弈决定 并非稳定普适规律 经济向好时企业盈利支撑股市但利率上行压制债市 股指方向不确定 债市趋弱；经济增长动能不足时逻辑相反 [26] - 不同板块对经济驱动因素响应不同 红利板块类固收属性强 估值对分母端更敏感 经济承压时易股债同涨 经济过热时可能股债同跌 与债市联动性强；成长板块定价核心在远期盈利预期 经济上行时可能股涨债跌 经济承压时可能股跌债涨 与债市相关性弱且不稳定 [27] 根据相关目录分别进行总结 股债定价逻辑与 DDM 模型 - 股利折现模型为理解股价与债券收益率关系提供框架 股价受分子端股息及未来增长潜力和分母端无风险利率影响 股债关系方向和强度取决于分子与分母相对权重 不同板块和时间段差异显著 [6] 国债收益率和中证红利指数价格 10 年期国债收益率和中证红利指数价格 - 债券与红利股票常被归为固收特征资产 存在替代与轮动关系 10 年期国债收益率上升 红利指数价格承压下行；反之则得到支撑或上行 2021 年初至今二者相关系数为 -0.67 呈负相关 [10] 30 年期国债收益率和中证红利指数价格 - 30 年期国债收益率与中证红利指数价格关系和 10 年期类似 但因其期限长 影响机制和敏感性有差异 理论上其波动对红利指数估值影响更显著 2021 年初至今二者相关系数为 -0.65 相关性较 10 年期更弱 [14] 典型背离情景 - 2021 年 7 月 央行降准使市场下调经济增长预期 无风险利率下行 但中证红利指数因盈利预期下降而下跌 出现股弱债强 [15] - 2021 年 10 月 能源危机和双限引发类滞胀 国债收益率下跌反映经济增速放缓与政策宽松预期 股市受滞胀现实冲击下跌 [21] - 2023 年 5 - 6 月 宏观经济复苏不及预期 资金涌入国债避险 国债收益率下行 股市因盈利预测下调而下跌 [24] 国债收益率和创业板指价格 - 创业板指由成长行业组成 现金流集中在远期 股价更多由分子端盈利预期主导 与利率相关性常被其他因素覆盖 2021 年至今其与 10 年期、30 年期国债收益率相关系数分别为 0.45 与 0.56 呈弱正相关 与债券价格此消彼长 [25] 综合结论 - 股债跷跷板并非稳定普适规律 实质是股票与债券对宏观经济状态的差异化定价结果 股债关系由分子与分母博弈决定 [26] - 不同板块对经济驱动因素响应机制不同 红利板块与债市联动性强 成长板块与债市相关性弱且不稳定 [27]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 扬州市区位、经济、财政具有一定优势，但财政自给能力一般，债务负担处于中游水平；下属区（县、市）经济发展好、财政实力有增长，但受房地产影响基金收入承压，债务负担较低；存续发债城投企业多为区县级，净融资额转负，部分地区偿债压力大 [4] 各章节总结 扬州市经济及财政实力 - 扬州市区位优势明显，地处江苏中部，交通网络现代化，旅游资源丰富，A级景区数量居江苏省前列 [5][6] - 2024年末常住人口458.68万人，保持净流入，城镇化率73.5%接近省平均 [8] - 2024年GDP 7809.64亿元居省第7位，增速6.0%高于省平均，人均GDP 17.03万元居省第6位；2025年1 - 9月GDP 5925.15亿元，同比增长5.5% [9] - 高端装备是传统优势产业，航空产业是战略新兴产业，造船能力强；2023年推出“613”产业体系 [10] - 2022 - 2024年固定资产投资增长，2024年增速回落，2025年1 - 9月因房地产投资下降增速转负 [11][14] - 区域协同发展政策助力，如宁镇扬同城化规划等 [15] - 2024年一般公共预算收入增长，税收占比高但财政自给能力一般，政府性基金收入下降；2025年1 - 9月一般公共预算收入286.58亿元，同比增长4.5% [18] - 2024年地方政府债务率和负债率分别为119.33%和18.31%，在省内地级市中排名第7和第4 [21] 扬州市区（县、市）经济及财政状况 经济实力 - 下属区（县、市）经济水平高，形成差异化产业格局，邗江区和江都区实力强，仪征市人均GDP最高 [24] - 按“一区两心、一带一轴”规划市域城镇空间结构 [25] - 聚焦六大主导产业，2024年产值同比增长4.8%；各区县因地制宜发展特色产业 [28] - 各区县依托市级旅游资源发展“文旅+”产业 [32] - 2024年邗江区和江都区GDP体量居第一梯队，高邮市和仪征市超1000亿元，广陵区以三产为主，宝应县经济增速和城镇化率低 [32] 财政实力及债务情况 - 2024年大部分区（县、市）财政实力增长，江都区一般公共预算收入领先，宝应县落后；税收收入占比高，受房地产调控影响基金收入承压，综合财力规模和结构分化 [34] - 2024年末政府债务余额均增长，整体负债率低，债务率有分化但低于省水平；政府加强债务监控和管理 [41] - 江苏省落实化债方案，扬州市实现“五个有效”，2024年省财政厅转贷地方政府债券304.3亿元 [44] - 各区县政府提出强化债务监管等政策确保不发生债务风险 [45] 扬州市城投企业偿债能力 城投企业概况 - 存续发债城投企业多为区县级，邗江区和仪征市数量多，主体级别以AA和AA+为主 [49] - 2025年9月末有存续债券的城投企业37家，其中市级4家；级别迁徙仅1家上调 [49] 城投企业发债情况 - 2024年债券发行规模同比降21.09%，净融资额由正转负；2025年1 - 9月发行规模287.35亿元，为2024年的52.10% [51] - 2024年除市级净融资额为正，其余区（县、市）均为负，广陵区和邗江区净偿还规模大；2025年1 - 9月净融资额继续为负 [52] 城投企业偿债能力分析 - 2024年末债务规模增长，仅仪征市下降；除宝应县外债务负担重，邗江区和仪征市短期偿付压力大，货币资金对短期债务覆盖程度一般 [55] - 2024年筹资活动现金流多为净流入，规模同比降52.44%；2025年上半年仍为净流入，规模为2024年的51.97% [64] 财政收入对发债城投企业债务的支持保障能力 - 各区县“发债城投企业全部债务+地方政府债务”/“综合财力”分化明显，邗江区最高，宝应县最低 [66]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 今日转债缩量上涨，估值环比压缩，小盘成长相对占优，转债市场成交情绪减弱，正股行业指数下降占比过半 [1] 根据相关目录分别进行总结 市场主要指数表现 - 中证转债指数环比上涨 0.15%，上证综指环比上涨 0.18%，深证成指环比上涨 0.09%，创业板指环比上涨 0.71%，上证 50 指数环比上涨 0.09%，中证 1000 指数环比上涨 0.20% [1] - 市场风格上，小盘成长相对占优，大盘成长环比上涨 0.15%，大盘价值环比下降 0.31%，中盘成长环比下降 0.06%，中盘价值环比下降 0.90%，小盘成长环比上涨 0.93%，小盘价值环比下降 0.58% [1] 市场资金表现 - 可转债市场成交额为 851.61 亿元，环比减少 8.22%；万得全 A 总成交额为 29214.54 亿元，环比减少 10.95% [1] - 沪深两市主力净流出 414.34 亿元，十年国债收益率环比上升 0.69bp 至 1.83% [1] 转债价格与估值 - 转债中枢提升，整体收盘价加权平均值为 143.07 元，环比上升 0.07%，高价券占比下降，130 元以上高价券个数占比 76.27%，较昨日环比下降 0.8pct，价格中位数为 139.76 元，环比下降 0.13% [2] - 估值压缩，百元平价拟合转股溢价率为 37.77%，环比下降 0.19pct，整体加权平价为 106.79 元，环比下降 0.15% [2] 行业表现 - A 股市场中，跌幅前三位行业为煤炭（-2.27%）、农林牧渔（-1.95%）、钢铁（-1.34%）；涨幅前三位行业为电子（+2.27%）、通信（+2.15%）、国防军工（+1.65%） [3] - 转债市场共计 17 个行业上涨，涨幅前三位行业为通信（+3.75%）、国防军工（+2.65%）、机械设备（+1.63%）；跌幅前三位行业为煤炭（-1.04%）、有色金属（-0.90%）、纺织服饰（-0.77%） [3] - 收盘价方面，大周期环比-0.20%、制造环比+0.88%、科技环比+1.97%、大消费环比-0.27%、大金融环比+0.02% [3] - 转股溢价率方面，大周期环比+0.59pct、制造环比+0.3pct、科技环比-0.13pct、大消费环比+0.88pct、大金融环比+0.071pct [3] - 转换价值方面，大周期环比-0.81%、制造环比+0.71%、科技环比+1.91%、大消费环比-1.30%、大金融环比-0.59% [3] - 纯债溢价率方面，大周期环比-0.34pct、制造环比+1.4pct、科技环比+3.6pct、大消费环比-0.36pct、大金融环比+0.015pct [4] 行业轮动 - 电子、通信、国防军工领涨，电子正股日涨跌幅 2.27%，转债日涨跌幅 1.25%；通信正股日涨跌幅 2.15%，转债日涨跌幅 3.75%；国防军工正股日涨跌幅 1.65%，转债日涨跌幅 2.65% [51]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 企业向银行结汇对资金面利空有限，银行向央行结汇对资金面利多明显，需关注央行投放操作变化；结汇能缓解银行一般存款不足压力，对存单利率起到支撑作用；结汇行为对资金面与存单利率均有利多作用，银行向央行结汇节奏与央行投放规模变化是重要影响因素 [5][8][10][12] 各目录总结 债市周观点：结汇如何影响资金面与存单 - 理论上企业获外汇时银行资产负债同时增加美元，企业向银行结汇后银行美元负债转人民币负债，人民币资产有增减，最终对超储影响体现为存款准备金消耗，银行向央行结汇后美元资产转人民币资产，超储增加、流动性宽松；只要银行向央行结汇比例超法定存款准备金率（当前 6.3%），结汇对资金面就是利多 [8][10] - 结汇对资金面利多效果关注银行向央行结汇节奏和“向央行借款”科目变化；结汇增加银行一般存款规模，缓解存单融资压力，对存单利率有支撑；近两年政府债券与一般存款增速缺口是银行存单融资重要因素，存单融资压力减轻时存单利率有下行动力 [10] 本周固定收益市场关注点：利率债供给规模抬升 - 本周中国将公布 1 月 PMI 等，美国将公布 11 月耐用品订单月率、12 月 PPI 等，欧元区将公布 12 月失业率、1 月经济景气指数等；美联储将公布 1 月利率决议等，加拿大央行将公布利率决议和货币政策报告 [13][14] - 本周利率债发行规模回落，预计合计发行 6093 亿，处于同期较高水平，其中无国债发行计划，计划发行 68 只地方债、规模 4393 亿，政金债预计发行规模 1700 亿左右 [14][16] 利率债回顾与展望：债市延续乐观情绪 - 上周逆回购投放规模先升后降、整体投放 1.18 万亿附近，净投放 2295 亿；MLF 本月到期 2000 亿，上周投放 9000 亿；考虑国库定存到期 1500 亿，上周公开市场操作净投放合计 9795 亿；资金面波动大、利率抬升为主，回购成交量波动，隔夜占比抬升，隔夜和 DR007 价格抬升 [20][22] - 上周 1 月 19 日 - 1 月 25 日存单发行规模 5895 亿、较前一周增 366 亿，到期规模 7064 亿、较前一周降 1021 亿，净融资额 -1169 亿、较前一周增 1387 亿；国有大行等四类银行分别发行 792、1817、2800、406 亿，净融资分别为 -1176、-333、323、41 亿；中等期限 3M + 6M 合计占比回升至 55%左右，长期限占比回落至低位；二级收益率快速下行 [29] - 上周债市修复情绪延续，长端收益率快速下行，原因一是股市情绪受压制，央行净投放规模大呵护资金面，债市乐观情绪延续，二是前期短端交易拥挤，机构向长端进攻带动长端利率下行；最终 10Y 国债、国开活跃券较上周分别变动 -1.1、-2.9bp 至 1.83%、1.94%；各期限利率债收益率多下行，仅 1 年期国债回调抬升 4bp 左右，10Y 国开债收益率降幅最大、在 4.2bp 左右 [41] 高频数据：开工率多下行 - 生产端开工率多下行，高炉、PTA、沥青开工率下行，半钢胎开工率抬升，1 月上旬日均粗钢产量同比降幅收窄 [48] - 需求端乘用车厂家批发及零售同比大幅负增长，1 月 18 日当周批发同比变动 -28%、零售同比变动 -22%；商品房成交面积同比降幅走阔，1 月 25 日当周 30 大中城市商品房销售面积下行至 117 万平、同比增速下行至 -41%；出口指数 SCFI、CCFI 综合指数分别变动 -7.4%、-0.1% [48] - 价格端原油价格上行，布伦特和 WTI 期货原油价格分别变动 2.7%、2.7%；铜铝价格分化，LME 铜、LME 铝分别变动 -0.6%、0.9%；煤炭价格分化，动力煤持平，焦煤变动 -3.4%；中游建材综合价格指数等下行，螺纹钢产量上行、累库慢、库存 303 万吨、期货价格变动 -1.2%；下游蔬菜、猪肉价格分别变动 2.3%、2.8%，水果价格变动 -1.7% [49]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 近年地产债超额利差围绕信用风险、政策调控、机构行为波动，行业信用估值体系持续重构 2024 年以来行业进入有序出清新阶段，个体风险冲击弱化，机构博弈超额收益成主导影响 万科风险舆情引发市场对信用债下沉性价比再审视 需结合政策、信用风险预期、债市情绪判断地产板块估值修复拐点，当前策略核心是向 1 - 2 年期中高等级央国企地产债适度延展，博弈估值修复 [8][9] 根据相关目录分别总结 过往：地产舆情冲击后的板块调整特征复盘 - 2020 年行业风险逐渐积累，少数房企出现违约，地产债超额利差未明显走阔，整体跟随债券市场震荡，永煤违约对地产债外溢影响短期未明显释放 [3][13] - 2021 - 2023 年违约房企数量明显增加，稳地产政策密集落地，利好政策与违约风险反复影响中低等级地产债主体估值，AA 地产债超额利差高位宽幅震荡，走阔与收窄周期多在 5 个月左右 [3][14][16] - 2024 年以来行业信用风险有序出清，局部风险偶发，机构博弈超额收益，地产债高票息吸引力较强，在 24 年、25 年 4 - 8 月份利差压缩的α行情极致演绎下，地产债超额利差显著收窄，但随后信用利差走阔 [3][16] 当前：万科公告拟展期以来地产板块估值明显调整 成交情绪偏弱，板块多主体估值大幅上行 - 万科公告拟展期以来，多家房企债券成交价格明显偏离估值，成交偏离度提升，主体估值收益率普遍上行，部分主体受冲击尤为明显，需关注后续估值收益率进一步上行风险 [4][17][18] 调整趋稳信号：成交情绪、发行情况、负面舆情 - 成交情绪趋于温和，地产债成交偏离度收窄，TKN 占比企稳或回升，已有初步趋势 [4][20][21] - 地产债一级市场发行回暖，申购倍数回升，近一周明显好转，2025 年 12 月发行规模处于 2021 年以来 12 月当月最低水平，1 月规模已有所回升 [4][24] - 市场对负面信息逐渐“钝化”，万科事件已发酵相对充分，进一步传导的风险有所收窄 [4][31] 展望：调整趋稳后的进攻型配置思路 进攻窗口的条件：结合政策、信用风险预期、债市情绪综合研判 - 若有利好政策出台，地产债修复进程或加速，2026 年地产领域政策预计以维稳为主，后续若针对央国企信用再定价、尾部房企风险缓释等出台专项支持政策，估值修复进程或提速 [35] - 市场对地产行业的信用风险的悲观情绪触底，万科债务处置进程是影响市场情绪走向的重要因素，当前万科整体债务重组路径已逐步明确，市场对于地产债的短期信用预期底或随之确立 [37] - 债市情绪较好，机构博收益诉求高的阶段地产债利差修复动能更强，反之走阔压力较大，近年在债市情绪向好阶段，地产债凭借票息优势成为机构利差挖掘的末端品种，资金入场推动估值修复 [39] 投资策略：聚焦 1 - 2 年期央国企地产债，博弈估值修复 - 当前策略核心是向 1 - 2 年期中高等级央国企地产债适度延展，这部分债券风险相对可控且票息收益更具吸引力，央国企信用风险短期可控，市场避险情绪可能导致部分优质央国企债券被错杀，出现估值修复机会 [9][44] - 建议重点关注隐含评级在 AA + 及以上的央国企主体，央企代表有保利发展控股集团股份有限公司、华润置地控股有限公司，1 - 2 年期收益率区间为 2.10% - 2.70%，平均超额利差区间为 35 - 85BP；地方国企代表有上海陆家嘴(集团)有限公司、广州市城市建设开发有限公司，1 - 2 年期收益率区间为 1.95% - 2.0%，平均超额利差区间在 15 - 20BP [6][45]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 2026年1月22日各REITs发布四季度报告，不同资产类型经营情况分化，经营良好个券受市场追捧，四季报披露窗口期带动REITs市场放量上涨 [1] - 四季报后继续关注消费板块，挖掘优质高分派率个券，同时积极关注商业不动产REITs进度，留意参与机会 [2][7] 根据相关目录分别进行总结 四季报后：继续关注消费板块，挖掘优质高分派率个券 - 四季报披露当周各板块普涨，新型设施和消费设施涨幅靠前，能源设施和交通设施涨幅靠后，全市场多数个券上涨 [2][18] - 数据中心行业景气度高，润泽科技、万国数据中心表现强势，分派率接近参考值，可关注后续价格波动机会 [2][21] - 消费设施春节偏晚保障1季度业绩，华安百联消费涨幅高，嘉实物美消费、华夏金茂商业等项目值得关注 [3][24] - 租赁住房部分项目出租情况下滑，需关注周边竞品供给影响，但基本面整体优秀，优先关注分派率约3.2%的项目 [28] - 仓储物流板块关注宝湾物流、安博仓储和深国际，部分个券分派率超4%，需留意嘉实京东仓储等份额解禁情况 [30][32] - 产业园区可供分配金额下滑，建议关注基本面稳定、设有收益分配调节机制、分派率靠前的园区REITs [35] - 高速公路关注周边路网引流效应强的资产，聚焦车流诱增效应或经济活跃区域路产 [41] - 市政环保关注中航首钢绿能的主动管理情况，济南能源供热、富国首创水务等项目也值得关注 [44][45] 积极关注商业不动产REITs进度，留意新品种参与机会 - 2025年末证监会推出商业不动产REITs，四川证监局摸底存量商业不动产，茂业商业拟开展申报发行工作 [47][48] - 商业不动产REITs审批时效提升，消费设施REITs运营良好有望提升其市场关注度，可关注申报进度和打新机会 [48][49]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 1月26日税期结束资金面紧平衡态势未缓和 债市震荡盘整 转债市场主要指数集体跟跌 各期限美债收益率普遍下行 主要欧洲经济体10年期国债收益率普遍下行 国际金价突破5100美元关口 [1] 根据相关目录分别进行总结 债市要闻 国内要闻 - 央行召开2026年宏观审慎工作会议 要求强化中央银行宏观审慎管理功能 完善宏观审慎和金融稳定委员会工作机制 拓展宏观审慎政策覆盖范围 完善人民币跨境使用政策 [3] - 国家市场监督管理总局强调要以《质量强国建设纲要》为统领 加快质量强国建设；商务部表示2026年将出台扩大入境消费政策措施 [4] - 1月26日国际金价突破5100美元关口 亚盘午后国际现货黄金涨超110美元 涨幅逾2% 纽约期金涨2.26%突破5130美元/盎司 白银价格上涨约5.6%触及纪录新高 [5] - 央行副行长邹澜表示将推进香港离岸人民币市场建设 增加人民币业务资金安排规模至2000亿元 提升香港离岸人民币流动性水平 增加离岸人民币国债年度发行规模 [6] 国际要闻 - 美国11月耐用品订单环比初值增长5.3% 远超预期 扭转前值下降走势 核心订单环比上涨 核心资本品订单环比增长 主要由商用航空需求拉动 [7] - 1月26日WTI 3月原油期货收跌0.72% 布伦特3月原油期货收跌0.44% COMEX黄金期货涨0.64% NYMEX天然气价格收涨21.8% [8] 资金面 公开市场操作 - 1月26日央行开展1505亿元7天期逆回购操作 操作利率1.40% 当日有1583亿元逆回购到期 单日净回笼资金78亿元 [10] 资金利率 - 1月26日税期结束 资金面紧平衡态势未缓和 DR001上行1.91bp至1.417% DR007上行8.03bp至1.574% [11] 债市动态 利率债 - 现券收益率走势：1月26日债市震荡盘整 10年期国债活跃券250016收益率下行0.50bp至1.8250% 10年期国开债活跃券250215收益率上行0.40bp至1.9450% [14] - 债券招标情况：涉及26农发01（增6）、25农发23（增21）等多只债券的期限、发行规模、中标收益率等信息 [16] 信用债 - 二级市场成交异动：1月26日4只产业债成交价格偏离幅度超10% “H0中骏02”跌超74% “H1碧地02”跌超46% “21万科04”涨超13% “23万科MTN001”涨超16% [16][17] - 信用债事件：涉及佳兆业集团、西安建工等多家公司的债券相关事件 [19] 可转债 - 权益及转债指数：1月26日A股震荡走低 上证指数、深证成指、创业板指分别收跌0.09%、0.85%、0.91% 转债市场主要指数集体跟跌 中证转债、深证转债、上证转债分别收跌1.19%、1.26%、1.11% [19] - 转债跟踪：1月28日联瑞转债即将上市 [22] 海外债市 - 美债市场：1月26日各期限美债收益率普遍下行 2年期美债收益率下行4bp至3.56% 10年期美债收益率下行2bp至4.22% 2/10年期美债收益率利差扩大2bp至66bp 5/30年期美债收益率利差保持98bp不变 10年期通胀保值国债（TIPS）损益平衡通胀率保持2.32%不变 [23][24][25] - 欧债市场：1月26日主要欧洲经济体10年期国债收益率普遍下行 德国下行3bp至2.87% 法国、意大利、西班牙、英国分别下行5bp、5bp、4bp和2bp [27] - 中资美元债每日价格变动：展示了宝信汽车金融有限公司、旦世集团等多家中资企业美元债的日变动、信用主体、债券余额等信息 [29]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 部分投资者预期2026年GDP增长目标为“4.5%至5%”，该预期兑现概率不低，且因其低于此前“5%左右”的市场预期，成为推动债券收益率下行的催化剂之一，但年度GDP增速目标预期下移对债券市场并非利多，影响或为中性略偏空 [1][8][10] - 自当前至2月末，债券市场将整体处于低波动状态，10年期国债收益率大概率稳定在1.8%-1.9%附近；3月债券市场波动或扩大；10年期国债收益率运行中枢或在7D OMO利率降息预期形成后下移，且幅度不大，下次7D OMO降息或使收益率曲线短端和长端平行下移 [3][11][12] 根据相关目录分别进行总结 “4.5%至5%”的预期与长债的收益率 - 部分投资者预期2026年GDP增长目标为“4.5%至5%”，此预期兑现概率不低，因其低于“5%左右”的市场预期，推动债券收益率下行，1月7日10年期国债收益率为1.90%，1月26日降至1.82% [1][8] - 部分投资者认为较低经济增长目标对应较低利率水平，但该观点混淆了增长目标和潜在增速概念，“4.5%至5%”和“5%左右”指的是GDP增长目标，而非潜在增速 [1][10] - 中长期宏观利率应与自然利率基本匹配，潜在经济增速下降与债券市场收益率下行基本对应，但市场利率既内生于自然利率，也受货币政策外生调节影响 [2][10] - 央行以自然利率为锚实施跨周期利率调控，但投资者决策多受“逆周期”调控和中短期经济变化影响，年度GDP增速目标预期下移对债券市场影响或中性略偏空 [2][10] - 从逆周期角度，经济运行影响货币政策，货币政策影响利率，经济增长诉求强时，货币当局引导金融市场利率下行，对10Y国债等长期利率品利多；经济增速目标越低，货币政策发力必要性和迫切性越弱，对债券市场估值越不利 [2][11] 债券市场走势判断 - 自当前至2月末，债券市场整体低波动，收益率上行和下行空间有限，10年期国债收益率大概率稳定在1.8%-1.9%附近 [3][11] - 3月债券市场波动或扩大，因该时段有重要会议，是“消息密集期”，市场会围绕信息“拉扯” [3][12] - 10年期国债收益率运行中枢大概率在7D OMO利率降息预期形成后下移，但幅度不大，按1月26日1.82%的10年期国债收益率计算，与1.40%的7D OMO利率利差仅42bp，处于历史较低分位数，利率大幅压缩难度大，下次7D OMO降息或使收益率曲线短端和长端平行下移 [3][12]