报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 2025年前三季度地方政府债券发行规模及净融资额创历史同期新高，2万亿隐债置换近尾声；预计四季度政府债券供给压力下降，增量财政政策延续积极基调，债券市场利率震荡下行，未来将坚持在发展中化债、构建政府债务管理长效机制 [2] 各部分总结 地方政府债券相关政策梳理 - 实施积极财政政策，安排更大规模政府债券，加快发行使用，规范推动土储专项债工作；2025年赤字率4%左右、赤字规模5.66万亿元，拟发行超长期特别国债1.3万亿元、特别国债5000亿元，新增地方政府专项债券限额4.4万亿元；6月提出尽早发行使用债券，10月超长期特别国债发行收官、提前下达2026年新增限额及安排5000亿结存限额 [4][5][6] - 坚持在发展中化债，隐性债务置换加快，动态调整高风险地区名单；2024 - 2026年每年2万亿置换存量隐性债务，连续五年每年8000亿用于化债；截至2025年8月底，6万亿专项债务限额已发行4万亿；内蒙古退出债务重点省份，多地申请或推进退出 [7][8] - 健全监测和风险指标体系，优化专项债券管理机制，加强穿透式监管；明确不新增隐性债务纪律，推动平台转型；扩大投向领域和资本金范围，开展“自审自发”试点；加强穿透式监管，遏制新增隐性债务 [9] 2025年前三季度地方政府债券市场回顾 发行概况 - 发行规模和净融资额创同期新高，延续专项债券为主结构，再融资债券加速，2万亿隐债置换近尾声，三季度土地储备专项债发行提速；前三季度发行1816支、8.53万亿元，规模增27.60%；专项债券占75.96%；新增债券4.35万亿元、增3.16%，再融资债券4.18万亿元、增69.28%，置换隐债专项债1.99万亿元；土地储备专项债2804.76亿元，三季度1096亿元 [13] - 10年期及以上发行占比同比增长，加权平均期限15.63年，长期债券扩张；前三季度10年期以上占75.71%，升6.83个百分点；2022 - 2025年前三季度加权平均期限分别为13.23年、12.39年、14.43年和15.63年 [18][19] - 广东等经济活跃及“自审自发”试点区域为新增专项债主力，重点省份以再融资债券为主，化债推进；发行规模前三为江苏、广东、山东；广东、浙江、福建新增专项债占比前三；“自审自发”试点区域占比从57.76%升至63.96%；12个重点省份特殊再融资和专项债券占2024年底隐性债务余额超30% [20] 利率与利差分析 - 2025年第三季度地方债平均发行利率回升；2023年11月 - 2024年9月利率下行，2024年10月回升，2024年11月 - 2025年1月下行，2025年2月回升，二季度下行，三季度回升；一、二、三季度平均利率分别为1.94%、1.85%和2.01% [22][23] - 2025年前三季度利差走阔，省份走势分化；2024年前三季度收窄，四季度走阔；2025年前三季度环比走阔，二、三季度同比增长；三季度天津利差最高35bp，贵州提升13.71bp最明显，北京收窄6.24bp最明显 [23] 地方政府专项债券投向领域 - 基建是主要发力点，多地重启土地储备专项债券；前三季度专项债投向城市基础设施、交通基础设施建设及城乡发展占比51.95%；土地储备专项债券重启，13个省市发行，占比7.01% [29] 地方政府债券未来展望 - 四季度发行收尾，供给压力下降，2026年新增限额有望加速下达；前三季度发行总额增27.60%；前三季度新增专项债3.68万亿元、占限额83.64%，置换隐债专项债1.99万亿元、占99.50%；四季度计划发行1.26万亿元，新增专项债0.73万亿元；理论新增空间上限2.50万亿元，低于上年同期 [32] - 增量财政政策延续积极，资金向经济大省倾斜；2025年赤字率提高，新增专项债增加；二季度后多项政策出台，资金向经济大省倾斜；四季度延续积极，加强资金监管和项目管理 [33][34] - 债券市场利率震荡下行；2025年货币政策宽松，二季度利率下行破2%，三季度回升；考虑多方因素，预期四季度震荡下行 [35] - 坚持在发展中化债，构建长效机制；化债思路转变，风险收敛；我国政府负债率68.7%，处于合理区间；落实化债举措，加强债务管理，提升资金绩效，遏制新增隐性债务，“十五五”建立长效机制 [36][37]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 基于量价因子的国债期货择时模型易受有效性不稳定、多重共线性、高波动等因素影响，“分场景作战”方式构建的择时模型在2025年表现一般 [4] - 重新构建基于分组算法的量价因子择时模型，围绕有效性不稳定、信号波动大、单一信号可靠性不足三大问题展开优化，打造“优质因子 + 稳定输出”双支撑体系，适配复杂多变市场环境 [4][7] - 因子筛选采用分组IC与阈值双重标准，破解有效性不稳定难题；模型训练与信号生成通过随机分组 + 投票聚合模型，实现噪声过滤与信号稳健性平衡 [4] - 回测显示模型相较基准有明显提升，1日信号样本内外表现突出，5日信号适应性有所下降 [4] 目录总结 因子筛选：双重标准确定稳定性与有效性 - 量价因子存在高噪声干扰、多重共线性隐患、有效性易衰减问题，因子筛选环节重点解决有效性不稳定问题，采用分组IC与阈值双重标准筛选因子，后续模型构建处理多重共线性问题 [10] - 围绕国债期货量价特征构建87个因子，覆盖日内结构、趋势方向、波动特征、量价联动等择时核心维度 [11] - 采用年度滚动回测框架，每年以过去3年为数据窗口，将因子值排序分组，设定双重条件筛选年度适用因子，动态滚动分组IC筛选机制可识别稳定因子，适配市场变化 [13][14] - 2019年以来筛选结果显示各因子被选出次数呈多梯度分布，体现不同因子预测能力稳定性差异 [14] 模型搭建与信号生成：基于随机分组和交叉验证的分组投票 - 模型以双向多层GRU + 注意力机制深度学习架构为核心，聚焦T + 1日和T + 5日涨跌短期择时需求，双向GRU捕捉多向时序依赖，多层堆叠强化特征提取能力，注意力机制聚焦关键信息，训练采用“滚动窗口”模式 [16] - 采取“随机分组 + 独立训练”因子处理策略，每年筛选有效因子后随机分组，每组单独训练GRU子模型，生成差异化预测结果 [20] - 最终择时信号通过滚动平滑 + 多组投票步骤生成，滚动平滑适配周期属性过滤噪声，T + 1、T + 5分组预测概率分别采用5日、3日滚动窗口平均平滑；多组投票在滚动平滑基础上确认单周期信号方向，过滤预测误差 [21][22] 策略回测设计与参数选择：兼顾稳健性与适配性 - 交易模式为多空全仓，剥离交易成本、滑点等因素，以10年期国债期货主力合约收盘价为基准计算涨跌与收益 [25] - 聚焦训练窗口、分组数量、每组因子数量三大维度参数，基于不同参数组合在2019 - 2025年9月进行模型训练与回测，根据回测结果筛选最佳参数，摒弃“单一收益最大化”标准，强调整体捕获收益能力与多数年份相对基准的稳定优势 [26] - 确定三类信号最优参数组合：1日信号采用300日训练窗口、15组分组与每组15个因子；5日信号选择250日训练窗口、5组分组与每组10个因子；综合信号以250日训练窗口、15组分组与每组20个因子为最优配置 [27][28] - 样本内模型在收益与风险维度有明显改善，1日信号年化收益均值3.61%、夏普比率均值1.12，全面领先基准；样本外1日信号优势显著，2025年国庆假期至今累计收益0.99%、夏普比率5.98，5日信号表现相对弱势 [30][34]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 2025年11月24 - 28日央行7天逆回购净回笼，国库现金定存投放，MLF净投放1000亿元，资金面整体宽松，政府债净融资规模下降，同业存单到期收益率多数小幅上行且净融资额延续为负，银行间债券市场杠杆率均值上行，中长期和短期利率风格纯债基久期均边际下行 [2][6][7][8][9] 根据相关目录分别进行总结 资金面 - 2025年11月MLF净投放1000亿元，11月24 - 28日央行7天逆回购净回笼1642亿元，国库现金定存投放1200亿元，12月1 - 5日7天逆回购将到期15118亿元，12月3M、6M买断式逆回购到期规模分别为10000亿元、4000亿元，MLF将到期3000亿元 [6] - 2025年11月24 - 28日资金面整体宽松，DR001、R001平均值分别为1.31%和1.39%，较11月17 - 21日下降11.7个基点和10.1个基点，DR007、R007平均值分别为1.46%和1.53%，较11月17 - 21日下降3.5个基点和上升1.0个基点，28日DR001加权利率进一步靠近1.30%且日内操作利率下破1.30% [7] - 2025年11月24 - 30日政府债净缴款规模约3289亿元，较11月17 - 23日少增817亿元左右，12月1 - 7日预计为866亿元 [7] 同业存单 - 截至2025年11月28日，1M、3M同业存单到期收益率分别为1.4450%和1.5750%，分别较11月21日下降4.5个基点和上升0.2个基点，1Y同业存单到期收益率为1.6400%，较11月21日上升0.5个基点 [8] - 2025年11月24 - 30日同业存单净融资额约为 - 2425亿元，12月1 - 7日到期偿还量预计为4488亿元，12月到期规模约为3.7万亿元 [8] 机构行为 - 2025年11月24 - 28日银行间债券市场杠杆率均值为107.32%，较11月17 - 21日的107.15%上行 [9] - 2025年11月28日，中长期利率风格纯债基久期中位数（MA5）为3.68年，周度环比下降0.55年，处于2022年初以来60.3%分位数；短期利率风格纯债基久期中位数（MA5）为1.56年，周度环比下降0.08年，处于2022年初以来23.2%分位数 [9]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 本报告在原有交易性择时体系基础上进行多资产扩展 自9月以来交易性择时策略体现出右侧确认与趋势跟随框架下的稳健性 本次迭代引入权益、黄金与商品择时信号 有望提升利率交易方向识别的有效性、降低择时失真与回撤水平 未来策略优化将增强空头过滤功能 并加强复合信号在震荡阶段的稳定性 [1] 根据相关目录分别进行总结 交易性择时信号回顾 - 2025年9月以来 交易性择时在趋势性行情阶段表现突出 六类信号在第一轮利率下行周期中频繁触发 形成显著看多信号 复合信号在9月中旬至10月底连续出现 实现对长端利率下行行情较高覆盖度 [11] - 11月下旬市场回调 策略未及时给出反向信号 因模型以趋势跟随和右侧确认为核心 不承担主动做空判断功能 信号减少、降低暴露度可规避震荡区间过度交易风险 [11] - 自9月以来 交易性择时策略多头识别能力较好 对趋势行情覆盖度高 对阶段性回调反应偏弱 未来策略优化方向为增强反转识别与空头过滤功能 加强复合信号在震荡阶段的稳定性 [11] 多资产维度下的利率交易择时的辅助作用 交易性择时在权益市场的应用及作用 - 交易性择时模型可对不同股指择时 也可用其结果辅助利率择时 “看股做债” 可规避利率择时最大回撤 股票上涨使债券利率面临上行压力 回调则推动债券价格上行 [16] - 胜率模型可推广至股指交易 纳入股指趋势能提前捕捉债券收益率变动节奏 实现对债市交易的风险缓释与收益增强 [16] - 引入权益信号可在债券端趋势未完全确认前进行额外过滤 股市上行 债券做多信号收敛 回调则加强债券端做多倾向 “看股做债” 有望提高债券交易的卡玛比率 [18] 交易性择时在商品市场的应用及作用 伦敦金 - 交易性择时模型在伦敦金上有稳定的趋势识别与结构过滤能力 能提炼有效方向性信息 交易天数与持仓节奏稳定 黄金可作为债券风险识别的重要 “外生信号” [20] - 伦敦金在多资产框架中承担 “宏观验证因子” 角色 趋势走强与利率多头逻辑协同 走弱则对利率多头构成约束 作为外部过滤因子可提升模型方向确认能力 增强信号执行稳定性 [20] 伦敦铜、布伦特油、玻璃、焦煤、螺纹钢 - 伦敦铜对工业生产、制造业订单与全球需求变化敏感 铜价上行推升利率 走弱对利率多头形成验证 可作为利率趋势的 “周期过滤器” [21] - 布伦特原油是通胀与货币政策传导的 “中介角色” 油价上行带动利率抬升 回落则使利率下行 引入原油趋势可提前识别通胀预期变动方向 [21] - 螺纹钢、焦煤、玻璃等品种反映地产与基建链条政策节奏 是国内宏观动能的高频指示器 商品价格上行使债券收益率上升 价格弱势使债券价格受益 商品市场能提供更细化、更前置的宏观信号 [23] “每日一图” 图标构成与解读方法 - 本次图表右侧新增 “当日已触发入场信号资产” 指标 构建更全面的利率交易择时框架 参考多资产交叉验证体系 目的是补充利率端信号 减少回撤 增强策略稳健性 提高卡玛比例 [24] - 股票维度 标注当日权益市场趋势触发信号 股市上行 对债券多头信号过滤 转弱则增强利率多头趋势确认 [24] - 黄金维度 新增展示伦敦金趋势触发情况 黄金趋势走强与利率多头协同 走弱则约束债券多头 有助于过滤短期噪声 提高信号稳定性 [26] - 商品维度 新增伦敦铜、布伦特原油及国内黑色与建材品种趋势触发 这些品种对工业需求、通胀预期、国内宏观动能敏感 加入商品趋势可提前识别利率方向 提高策略宏观适应性 [26]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 解决近期债市下跌原因分析和后续市场行情展望两大核心问题 [3] - 近一个月债市利好因素多但整体跌多涨少，超长债表现格外弱，截至12月2日，25特别02升至上市以来最高位 [4][13] - 利率下行需利好因素催化，曲线可能维持陡峭化，波段交易可暂避30Y国债，买入30Y国债需关注后续特别02与普通02流动性抬升可能，资金面宽松下票息策略确定性相对更高 [8][18] 根据相关目录分别进行总结 事件 - 近一个月债市利好因素多但整体跌多涨少，超长债表现格外弱，截至12月2日，25特别02升至上市以来最高位 [4][13] 点评 - 11月央行国债买卖仅500亿元，消息公布后30年国债活跃券约0.5个bp修复，央行买卖国债主要为政府债发行呵护流动性，对债券市场实际利好有限 [6][14] - 银行卖债兑现浮盈与超长债表现偏弱有关，今年是超长债供给占比明显偏高第二年，年初至12月2日国债净融资4.97万亿元，10年以上1.48万亿元，占比30%，2024年、2023年比值分别为28%与7%；银行久期考核与利润要求对超长债有“负反馈”效应，今年市场震荡偏弱使一些银行超长债“接不动”，如农商行对10Y国债+10Y国开+30Y国债净买入是往年2倍左右，银行有通过AC/OCI账户卖出老券兑现浮盈诉求，大行今年二级卖出30年国债与去年大致相当 [6][15] - 银行“接不动”情况下，超长债有交易盘利空，10Y国债品种成交量下滑，活跃券日度成交量从600亿元左右降至300亿元左右，市场情绪退坡，12月2日CNEX分歧指数显示卖出机构主要为基金+券商，公募基金面临赎回费新规未落地情况，券商对30Y国债净借入量未明显下滑，仍在借券卖空 [6][18] - 今年保险机构买入基本盘为地方政府债，30Y国债波动可能加大 [8][18]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 11月转债资产通过自身估值波动熨平权益市场震荡 展望12月 建议关注128 - 136元区间积极配置 择机回补前期止盈仓位 进行哑铃型配置 并在12月中逐步提高对科技成长型股性个券的配置 持续关注新债上市初期投资机会 [1] 根据相关目录分别进行总结 11月转债市场回顾：震荡调整，估值压缩 - 11月转债市场先上后下 区间震荡 中证转债指数全月先上后下 11月13日盘中触及494.49后有所调整 股市大盘价值风格继续领先 转债较正股更显韧性 中证转债指数涨跌幅-0.69% 上证指数涨跌幅-1.67% 万得可转债正股加权指数涨跌幅-1.8% 大盘价值风格指数表现占优 涨幅为1.78% 其他风格指数均为负收益 [9] - 分价位看 11月低价转债指数涨跌幅-0.09% 涨幅领先 高价个券承压较大 分规模看 大盘转债表现相对占优 分评级看 AA - 及以下评级转债涨跌幅-0.28% 优于其余评级指数 分行业看 材料类转债指数涨幅领先 [9] - 11月转债估值月中被动提升 月末有所回落 隐波均值由41.49%提升至43.81% 主要在11月21日权益大幅调整时提升 随后几个交易日权益市场企稳回升 转债跟涨效应不明显 隐含波动率有所压缩 [14] 12月转债市场展望：转债配置价值有所提升，择机回补仓位 - 过去建议关注128 - 134元区间择机配置 展望12月及2026年 受供需错配影响 可更多关注128 - 136元的中位数区间 [2][19] - 短期来看 固收 + 资金充足 转债持续缩量 估值较难进入深度价值区间 投资者前期一致性止盈及市场缩量使转债仓位下降 对高估值容忍度可能提升 Q3二级债基转债整体仓位仅为8.2% 一级债基转债仓位为7.65% 均处于较低水平 低转债仓位的二级债基为多数 [22][27] - 风格上 建议关注低价大盘个券与低溢价率的股性个券 临近年末 价值风格可能持续占优 部分大盘转债价格回落带来增配窗口 近期强赎事件使股性个券溢价率压缩 建议分散配置 行业上 虽建议科技成长与价值红利哑铃型组合 但红利型个券可选空间少 建议关注低价红利个券在125元以下配置 同时关注有色&贵金属、新能源、机器人、AI等板块个券 [3][35] - 经历11月强赎事件 股性个券溢价率压缩 2026年初科技成长风格可能再度占优 建议12月中逐步提高对科技成长股性个券的重视 [35] - 长期建议动态观察价格中枢 择机回补仓位 12月若市场波动调整是配置良机 当转债截面价格在130元附近以下可加大配置力度 [36] - 建议关注新发转债上市初期投资机会 统计显示 2019年以来上市新债 以上市第二日收盘价买入 持有10 - 15个交易日可获显著超额收益 [37] 12月转债组合更新 - 12月转债优选组合：兴业转债（15%）、太能转债（15%）、蓝天转债（15%）、希望转2（10%）、宏微转债（10%）、保隆转债（10%）、小熊转债（10%）、汇成转债（5%）、道通转债（5%）、航宇转债（5%） 相比11月组合 维持哑铃型结构 剔除强赎和可能触发强赎的转债 调入汇成转债、小熊转债 [2][43] - 高股息 + 票息组合 11月组合收益率+0.29% 中证转债-0.69% 23年至今组合收益率+40.18% 中证转债+22.66% 构建方法参考相关研报和往期报告 [44]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 2025年货币政策定调适度宽松，数量与价格调控结合保持流动性充裕，未来或延续宽松，深化价格调控改革，结构性工具围绕特定领域发力并兼顾审慎管理 [3] - 价格型工具利率传导路径优化，“五五”稳经济诉求下政策利率有20BP下调空间，窗口或在上半年 [4] - 数量型工具投放节奏制度化，买断回购与MLF高额滚续，降准必要性不高，2026年关注中长期流动性投放模式是否延续 [5] - 广义流动性去杠杆周期延续，政府债支撑社融增速企稳，预计2026年信贷投放约10.5万亿，社融增量约34.5万亿 [5] - 狭义流动性资金面窄幅波动，预期维持合理充裕，预计2026年政策利率下调引导资金市场利率中枢下行，短端利率振幅进一步压缩 [6] 根据相关目录分别进行总结 总论：货币政策操作延续宽松基调，重心转向价格调控 - 2025年货币政策定调适度宽松，数量与价格调控使流动性充裕，操作框架向价格调控转变，结构性货币政策支持“五篇大文章”领域 [12][13][14] - 2026年流动性有望维持充裕，财政货币协同增强，货币政策框架改革深化，结构性工具围绕特定领域加强支持并兼顾审慎管理 [16][18][19] 价格型工具：利率传导路径优化，小幅降息依然可期 - 央行提出“五组利率比价关系”，政策利率与市场利率传导机制趋稳，银行资负两端利率平衡为货币政策实施打开空间，贷款与债券比价制衡利率调控节奏，不同期限利率调控与央行国债买卖操作衔接，化债后需重视不同风险利率关系，五组利率关系修复为降息提供空间 [21][23][26][29][31] - 2026年在稳经济诉求下政策利率有20BP下调空间，窗口或在上半年，以实现社会综合融资成本下行 [33][34] 数量型工具：买断回购与MLF高额滚续，降准空间或有限 - 2025年流动性投放制度化，逆回购安排精密，买断式回购与MLF同步扩容，中长期操作力度增强，有效对冲PSL等到期影响，央行国债买卖操作重启节奏谨慎 [35][39][41] - 当前降准必要性下降，制度优化是开启降准空间的必要前提，2026年重点关注中长期流动性投放模式是否延续，淡化降准、工具扩容是大势所趋 [43][44] 广义流动性：去杠杆周期延续，政府债支撑社融增速企稳 - 居民与企业去杠杆周期延续，信贷增速面临压力，预计2026年居民中长期贷款增量收缩，企业中长期信贷增量与2025年持平，企业短贷与票据融资支持信贷增长，政府与企业债券融资扩容支撑社融 [45][48][52][54] - 个人储蓄存款高斜率增长，非银存款高波动增长，单位活期存款弱势修复，单位定期存款存量回落，大行负债端结构趋于平衡，中小行存款增速企稳回升 [56][58][59][62] 狭义流动性：资金面窄幅波动，预期维持合理充裕 - 2025年资金面以5月为界，降准降息后转为宽松，狭义流动性将延续“低波稳态”，预计2026年政策利率下调引导资金市场利率中枢下行，短端利率振幅压缩，一季度或有流动性摩擦风险，央行大概率灵活对冲确保资金面平稳 [66][69][70]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 央行买债500亿元不及预期，市场展开对应交易，债市继续调整，但资金利率正式向下突破震荡区间，债市不必悲观 [2] 根据相关目录分别进行总结 买卖国债500亿元怎么看 - 每月第2个交易日晚间央行会公布流动性工具投放规模，重点是“买卖国债”规模，近期债市连日阴跌，市场对买卖国债规模预期较高 [3][8] - 买卖国债500亿元不及市场预期，昨日早盘资金利率特别是DR001已向下破1.3%，但市场未交易资金利好，长债阴跌，500亿元落地后利率平稳，代表部分投资者对11月央行买债预期下调 [3][8] 关注操作底色 - 央行买卖国债利好资金和债市供需，买卖国债后资金价格有所突破，从量价衡量流动性，价更重要 [4][12] - 11月底以来资金利率向下突破，DR001击穿1.31%，12月进一步向下，可能是货币政策进一步指引 [4][12] - 今年下半年债市表现差，资金利率运行区间在1.3%-1.5%，与去年四季度类似，即使央行买债500亿元不及预期，建议买在“底色”，价格比数量更重要 [4][12][19]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 河北省是京津冀城市群重要组成部分，经济总量和一般公共预算收入居全国中上游，但人均GDP处于下游，城镇化率偏低 京津冀协同发展和雄安新区建设政策利好河北省承接产业和区域发展 各地级市经济实力分化明显，政府债务余额持续增长，负债率整体上升 发债城投企业主要集中在石家庄、唐山和沧州，融资渠道以银行贷款和债券为主，整体再融资环境平稳，2024年以来各地级市再融资表现相对平稳，整体债务风险可控 [4][5] 根据相关目录分别进行总结 河北省经济及财政实力 经济发展状况 - 河北省是京津冀城市群重要部分，交通发达，资源禀赋和港口经济优势明显 “十四五”期间综合交通建设投资超5800亿元，重点投资公路和铁路项目 [6] - 2024年末常住人口7378万人，减少15万人，城镇化率63.42%，低于全国水平 [7] - 2024年完成地区生产总值47526.9亿元，居全国第13位，增速5.4%，人均GDP 6.44万元，排第26位 2025年1 - 6月完成地区生产总值22965.9亿元，同比增长5.4% [8] - 2024年三次产业结构调整为9.5:36.8:53.7，工业增加值14908.5亿元，增长6.4%，钢铁产业绿色化转型持续推进 [10] - 京津冀协同发展和雄安新区建设政策利好河北省承接产业和推动产业转型升级，省内实施“两翼”带动发展战略，2024年下半年发布系列促进市场经济发展政策 [11][13] 财政实力及债务情况 - 2024年一般公共预算收入4310.85亿元，全国排名第9位，同比增长6.3%，税收占比59.18%，财政自给率41.59% 2025年1 - 6月一般公共预算收入2646.4亿元，增长1.5%，支出5222.4亿元，增长2.4% [14] - 受房地产市场调整影响，近年来政府性基金收入波动下降，2024年实现政府性基金收入1878.59亿元，同比减少15.8% [16] - 2024年上级补助收入规模居全国第四位，为5547.6亿元，综合财力11737.04亿元，排名第9位，上级补助收入占综合财力的47.27% [18] - 2024年地方政府债务率和负债率分别为176.43%和43.57%，在31省市自治区中分别排名第13和第16 [22] 河北省各地级市经济及财政实力 各地级市经济发展状况 - 各地级市依托自身资源优势发展产业，形成四个战略功能区 政府战略性新兴产业发展行动方案提出重点支持部分城市发展相关产业 [25] - 经济实力分化明显，形成三级梯队格局 唐山市GDP总量和人均GDP明显高于其他地级市 [28] - 石家庄市、邯郸市和保定市常住人口基数大，2024年部分地级市常住人口增长，部分下降 [29] 各地级市财政实力及债务情况 - 财政收入方面，石家庄市和唐山市一般公共预算收入远高于其他地级市，一般公共预算收入对非税收入依赖较大，财政自给能力偏弱，上级补助收入贡献度较高 2024年各地级市政府性基金收入同比均减少，唐山市降幅最小 [31][34] - 债务方面，各地级市政府债务余额持续增长，负债率整体上升，唐山市、秦皇岛市和张家口市政府债务率相对较高 河北省政府采取完善的债务化解措施，各地级市主要通过加强债务监测和预警、争取再融资债券支持、债务化解试点等方式防范和化解债务风险 [39][43] 河北省城投企业偿债能力 城投企业概况 - 截至2025年10月底，有存续债券的城投企业共36家，主要集中于唐山市、石家庄市和沧州市 发债企业以市级企业为主，唐山和沧州的发债企业中区县级城投企业占比较高 [44] 城投企业发债情况 - 2024年，河北省整体城投债券发行数量和规模同比均增加，发债城投企业主体评级以AA+及AA为主，AA主体发行的债券多数有担保增信措施 [46] - 2024年及2025年1 - 9月，新发债规模和净融资主要来自石家庄、唐山和邯郸市，整体再融资环境平稳 [49] 城投企业偿债能力分析 - 融资渠道以银行贷款和债券为主，秦皇岛市和邯郸市对债券依赖较高 2026年，石家庄和唐山市到期城投债券规模较大 [50][54] - 除廊坊市、保定市和衡水市外，其余地级市发债城投企业短期偿债指标表现较弱 2024年及2025年上半年部分地级市发债城投企业筹资活动现金净流入 [55] 各地级市财政收入对发债城投企业债务的支持保障能力 - 2024年末，唐山市和石家庄市“发债城投企业全部债务 + 地方政府债务”/综合财力介于300 - 400%，其余各地级市未超过300%，债务风险整体可控 [58]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 福建省区位和海洋资源禀赋优势明显，2024 年经济总量居全国第 8 位，但地方政府债务率水平相对较高 各地级市经济实力分化明显，财政收入和债务情况也存在差异 福建省已采取措施降低债务风险，发债城投企业债务规模整体上升但增速放缓，各地级市表现分化 [4][5] 分组1：福建省经济及财政实力 经济发展状况 - 区位及资源禀赋优势明显，交通通达性良好，森林及海洋资源丰富，“十四五”交通建设计划投资超 8300 亿元，2021 - 2024 年累计投资 4113.77 亿元 [6] - 人口净流入，城镇化水平较高，2024 年末常住人口 4193 万人，城镇化率 71.80% [9] - 经济增速高于全国，2024 年 GDP 57761.02 亿元，排第 8 位，增速 5.5%，人均 GDP 13.79 万元，排第 4 位 [9] - 产业结构优化，2024 年三次产业结构调整为 5.7：42.8：51.5，二三产业是支柱，2025 年推进新兴产业项目投资 [11] - 福州和厦漳泉都市圈建设推进，海洋经济和海上丝绸之路核心区建设拉动增长，2025 年发布系列政策激发活力 [13] 财政实力及债务情况 - 一般公共预算收入小幅增长，2024 年 3615.29 亿元，排名第 12 位，同口径增长 0.6%，财政自给率 59.45% [15] - 政府性基金收入持续下降，以国有土地使用权出让收入为主，2024 年同比下降 6.4%，为 1939.02 亿元 [16] - 综合财力规模相对稳定，2024 年排名第 17 位，对上级补助依赖不大 [21] - 地方政府债务率水平相对较高，2024 年债务率 212.97%，负债率 28.23%，分别排第 29 位和第 5 位 [24] - 采取债务管控措施，2024 - 2025 年 1 - 10 月发行 502 亿元特殊再融资债券，逐步降低债务风险 [25][28] 分组2：福建省各地级市经济及财政实力 各地级市经济发展状况 - 各地级市经济梯度发展，沿海都市连绵带引领增长，山区城镇带强化生态与经济协调发展 [29] - 福州市、厦门市、泉州市和宁德市产业基础较好，以电子信息等产业为主 [32] - 沿海都市连绵带经济实力强，福州市、泉州市、厦门市 GDP 居前列，各地级市人均 GDP 较高 [34][35] - 人口集中于沿海都市连绵带，厦门市城镇化水平最高 [35] 各地级市财政实力及债务情况 财政收入情况 - 一般公共预算收入规模分化，厦门市、福州市和泉州市超 500 亿元，多数地级市税收收入占比和财政自给率下降 [36] - 政府性基金收入规模及增幅分化，福州市、厦门市和泉州市占比 70.85%，漳州市等增长，厦门市等下降 [43] - 福州市上级补助收入规模最大，山区城镇发展带对上级补助依赖度高 [44] 债务情况 - 各地级市政府债务余额增长，政府债务率上升，莆田市政府债务率高于 300% [46] - 各地级市强化债务管理，采取化解隐性债务、调整结构等措施 [49] 分组3：福建省城投企业偿债能力 城投企业概况 - 福州市、泉州市、厦门市和漳州市发债城投企业多，主体信用级别以 AA 为主，AAA 集中在厦门市和福州市 [52] 城投企业发债情况 - 2025 年 1 - 9 月，福州市等部分地级市债券发行规模增长，净融资表现分化，仅福州市和南平市净融入 [53][55] 城投企业偿债能力分析 - 2022 - 2024 年，发债城投企业全部债务规模上升但增速放缓，漳州市和宁德市债务负担重 [57] - 银行借款和债券融资为主要融资方式，南平市和龙岩市债券类融资占比高，部分地级市非标融资占比高 [57][59] - 多数地级市短期偿债指标弱化，厦门市和三明市筹资活动现金流净流出 [57] 各地级市财政收入对发债城投企业债务的支持保障能力 - 泉州市“发债城投企业全部债务 + 地方政府债务/地方综合财力”指标值最高，为 438.91%，宁德市等相对较低 [68]