核心观点 - 报告认为，2026年A股市场有望延续长期慢牛趋势，其一大前提是中美关系总体可控，两大中期驱动是AI科技革命与再通胀 [2][35] - 2026年A股整体将延续慢牛，节奏上或表现为一季度上行，二至三季度震荡，四季度恢复震荡上行 [3] - 全球政经格局确认两大中长期趋势：逆全球化与AI科技革命，预计将至少持续5-10年，这将推动美元进入长期贬值周期，并可能使全球商品进入新一轮“超级周期”，利好黄金、铜等资源品 [2][34] 全球中长期趋势及对大类资产影响 - 全球政经格局处于“百年未有之大变局”加速演进阶段，2008年后全球化进入“平台期”，贸易保护主义抬头，美国发动关税战扣动了逆全球化加速的“扳机” [5][6][8][15] - 中美科技竞争加剧，“汤浅现象”（即一国科研产出占世界总量超过25%后，其科学中心地位会转移）是重要背景，中国研发投入持续增长，这是美国将贸易摩擦升级至科技战的重要原因 [19][21] - 全球呈现“东升西降”态势，新兴经济体集体崛起，但美国在军事、高端科技、货币霸权等核心领域仍保持领先 [22][24][26] - 2025年美国国家安全战略出现转变，外交政策从“全球领导”转向“America First”，与中国的竞争从“生死之争”转为“高下之争” [27][28][29][30] - 逆全球化与AI科技革命两大趋势将至少持续5-10年，导致全球地缘冲突加剧，并可能侵蚀美元信用，使美元进入长期贬值周期 [34] - 在此趋势下，全球商品有望进入新一轮“超级周期”，黄金、铜及部分小金属等资源品价格或将持续上涨 [2][34] - 中国经济处于新旧动能转换阶段，参考海外经验，预计经济周期将更平稳，带动A股波动率下降，步入长期慢牛 [35] A股资金端的中长期变化 - **外资持续流入但偏好变化**：人民币汇率有望进入长期升值周期，历史经验显示这将伴随外资快速流入中国资产 [38][39]。2025年第四季度北向资金数据显示，其偏好转向资源品、科技和军工，其中有色金属行业环比超配增加1.22个百分点，变化幅度领先 [39] - **“类平准基金”调控市场**：“稳股市”政策地位高，国家队通过ETF等进行逆周期调控 [40][41]。数据显示，万得全A指数波动率在调控后处于较低水平（如2026年1月29日数据），本轮牛市有望更为平稳 [41][42] - **居民资产配置转向权益**：在低利率与资产荒背景下，政策积极推动A股市场环境改善，居民配置权益类资产的比例有望持续提升并超过历史平均水平 [43][44] - **被动投资影响力上升**：A股被动管理基金（如ETF）受到市场青睐，规模增长构成重要增量资金，并可能逐渐掌握定价权 [45][46]。参考美国市场经验，被动投资规模扩张可能助力大盘风格走强 [46] 2026年宏观环境与大势研判 - **海外宏观：全球双宽松**：2026年全球多国可能进一步推升财政支出，进入财政与货币双宽松周期 [49][50]。作为美国中期选举年，特朗普政府谋求降息，其提名美联储前理事沃什为下任主席，市场担心美国可能推行新一轮量化宽松（QE） [51][55] - **美国政治日程影响**：2026年11月将举行美国中期选举，共和党目前控制参众两院，选举结果将影响政策走向 [57]。同年11月中美关税暂停期面临期满，预计在此之前双方将进行多轮博弈，四季度有望重回谈判桌 [57] - **国内宏观：政策双宽延续**：国内政策基调由“逆周期”向“逆周期”与“跨周期”并重微调，财政和货币政策“双宽”预计延续 [59]。财政赤字率可能维持在较高水平（如3%），货币政策有降息空间（如10-50个基点） [59] - **“十五五”规划主线**：2026年是“十五五”规划开局之年，规划进程（从全会《公报》到《纲要》发布）将成为市场重要线索 [60][63]。历史数据显示，在五年规划《纲要》发布后，市场往往能形成一轮较为持续的行情 [64][66][67] - **市场风格与主线**：根据历史规律，五年规划中与产业趋势共振的政策方向更易成为年度主线 [68]。2026年结构上建议关注：1）AI及泛AI领域；2）受益于再通胀的铜、稀土、黄金等资源品；3）军贸出口、内需升级与大军工三重共振领域；4）预计PPI回升将推动市场在二三季度阶段性转向消费风格 [3]

核心观点 - 报告维持商贸零售行业“优于大市”评级 认为在2025年底市场震荡加大后 滞涨已久的消费板块有望在政策边际加码下迎来弹性[3] - 核心投资逻辑围绕两条主线：一是黄金珠宝板块金价短期波动不改龙头公司长期成长逻辑 二是AI技术赋能代运营商及跨境电商企业 有望开拓新增长曲线[1][3] 黄金珠宝行业分析 - 金价出现大幅波动 COMEX黄金从2026年初至1月29日涨幅为12.28% 但1月30日单日录得跌幅8.35%[1][12] - 当前金价波动对板块仅有短期情绪影响 行业增长逻辑已转向依赖品牌建设、工艺创新和文化叙事能力带来的“α收益” 预计对基本面影响平稳[1][12] - 从投资性需求看 参考2013年金价回调后引发的抢购潮 投资金业务为主的企业短期业绩仍有支撑 例如菜百股份2024年/2025年前三季度营收分别同比增长22.24%/33.41% 2025年全年预计归母净利润同比增长47.43%-71.07%[1][14] - 从消费性需求看 具备差异化品牌/产品定位并建立品牌心智的企业在高金价背景下实现高增长 例如老铺黄金（古法黄金定位）和潮宏基（年轻时尚设计）在2025年金价走高期间实现加速增长[1][18] - 具备价差优势及港澳经营能力的港资品牌 以及产品设计或综合优势明显的头部企业 有望持续强化业务优势[1] AI赋能代运营与电商 - AI应用加速落地 春节期间各大模型厂商密集推出AI红包活动 旨在争夺AI应用入口并培养用户使用习惯[2][19] - 用户信息获取方式正从传统搜索转向生成式AI对话 GEO有望成为品牌商营销转型重点 对线上获客逻辑和流量运营模式产生深刻变革[20] - 线上服务商作为产业链中间环节 凭借与头部电商平台的深度绑定 以及对消费者需求洞察、品牌全链路投放策略的长期积累 具备快速构建GEO能力的先发优势[2][21] - 代运营商有望在GEO模式发展初期承接品牌部分营销预算 为品牌提供涵盖语义解析、内容构建、效果追踪的全流程服务 助力精准触达与高效转化 从而开拓业务新增长曲线[21][23] - 海外AI应用创新持续落地 丰富了商业变现模式[2][19] 近期行业数据跟踪 - **社零数据**：2025年12月社会消费品零售总额为45,136亿元 同比增长0.9% 其中商品零售额同比增长0.7% 餐饮收入同比增长2.2%[24] - **线上零售**：2025年1-12月全国网上零售额159,722亿元 同比增长8.6% 其中实物商品网上零售额130,923亿元 增长5.2% 占社零总额比重为26.1% 在实物商品网上零售额中 吃类、穿类、用类商品分别增长14.5%、1.9%、4.1%[25] - **线下零售**：2025年1-12月限额以上零售业态中 便利店、超市、专业店同比分别增长5.5%、4.3%和2.6% 百货店同比增长0.1% 专卖店同比下降0.6%[25] - **品类表现**：2025年12月 必选品类中粮油食品类同比增长3.9% 饮料类增长1.7% 可选品类中化妆品类同比增长8.8% 金银珠宝类同比增长5.9% 通讯器材类受“以旧换新”政策带动同比增长20.9% 家电类同比下降18.7% 家具类同比下降2.2%[30] 板块行情与估值 - **市场表现**：2026年1月 商贸零售指数上涨0.53% 美容护理指数上涨0.44% 分别跑输沪深300指数1.12和1.21个百分点 在申万31个一级行业中分别排名第23和第24位[34][40] - **板块估值**：截至2026年1月31日 商贸零售行业PE为51.42倍 位于2017年以来98.50%的历史分位 美容护理行业PE为38.44倍 位于2017年以来48.41%的历史分位[40] - **个股行情**：2026年1月 商贸零售板块涨幅前五个股为东百集团、百大集团、翠微股份、五矿发展、中国中免 美容护理板块涨幅前五个股为延江股份、水羊股份、青松股份、红棉股份、洁雅股份[46] 具体投资建议 - **黄金珠宝**：行业迎来岁末消费旺季 板块估值处于低位 金价短期波动未影响核心龙头增长逻辑 推荐投资金业务占比较高或具备一口价产品力的公司 如菜百股份、六福集团、老铺黄金、周大福、潮宏基等[3][51] - **美容护理**：板块整体回归低位 传统龙头呈现拐点趋势 行业年初有密集新品驱动 推荐已打造平台化机制的企业 如珀莱雅、毛戈平、上美股份、登康口腔、若羽臣等[3][51] - **跨境出海**：龙头企业已验证强抗风险能力 AI+在渠道与产品端的应用有望带来持续基本面催化 推荐小商品城、安克创新、焦点科技等[3][51] - **线下零售**：岁末年初为销售旺季 未来CPI若持续复苏对超市同店有正向影响 超市调改持续推进且自有品牌推出存看点 推荐名创优品、家家悦、重庆百货、永辉超市等[3][51][52]

核心观点 - 报告维持商贸零售行业“优于大市”评级，认为在2025年底市场震荡后，滞涨已久的消费板块有望在政策边际加码下迎来弹性 [3][51] - 核心投资逻辑围绕两大主线：一是黄金珠宝板块金价短期波动不改龙头公司长期成长逻辑；二是AI技术赋能代运营商，有望打开新的增长曲线 [1][9] 黄金珠宝行业分析 - 金价出现大幅波动，COMEX黄金从2026年初至1月29日涨幅为12.28%，但1月30日单日录得跌幅8.35% [12] - 当前金价波动对板块仅有短期情绪影响，实际基本面预计相对平稳，因行业增长逻辑已转向依赖品牌建设、工艺创新和文化叙事能力带来的“α收益” [1][12] - 从投资性需求看，参考2013年经验，金价回调可能引发抢购潮，支撑投资金业务为主的企业短期业绩 [1] - 具体公司层面，投资金业务占比较高的菜百股份，其2024年/2025年前三季度营收分别同比增长22.24%/33.41%，2025年全年预计归母净利润为10.6-12.3亿元，同比增长47.43%-71.07% [14] - 从消费性需求看，具备差异化品牌/产品定位的企业在高金价背景下实现高增长，例如老铺黄金（古法黄金定位）和潮宏基（年轻时尚设计） [18] - 具备价差优势及港澳经营能力的港资品牌，以及产品设计或综合优势明显的头部企业，有望强化业务优势，实现持续高增长 [1] AI+赋能代运营商分析 - AI应用加速落地，春节期间各大模型厂商密集推出AI红包活动，旨在争夺AI应用入口并培养用户习惯 [2][19] - 用户信息获取方式正从传统搜索转向生成式AI对话，GEO（生成式电商优化）有望成为品牌商营销转型重点，深刻改变线上获客与流量运营模式 [20] - 线上服务商（代运营商）作为产业链中间环节，凭借与头部电商平台的深度绑定，以及对消费者需求洞察、全链路投放策略的长期积累，具备快速构建GEO内容生成能力的先发优势 [2][21] - 在GEO模式发展初期，代运营商有望承接品牌部分营销预算，为品牌提供涵盖语义解析、内容构建、效果追踪的全流程服务，助力品牌实现精准触达与高效转化 [21][23] - AI+在渠道及产品端的应用，有望为跨境电商等企业在内部降本增效及产品创新方面带来持续的基本面催化 [3] 近期行业数据跟踪 - **社零总额**：2025年12月社会消费品零售总额为45136亿元，同比增长0.9%，增速受高基数、双十一虹吸效应及汽车补贴退坡等因素影响延续偏弱 [24] - **网上零售**：2025年1-12月，全国网上零售额159722亿元，同比增长8.6%；其中实物商品网上零售额130923亿元，增长5.2%，占社零总额比重为26.1% [25] - **线下零售**：2025年1-12月，便利店、超市、专业店同比分别增长5.5%、4.3%和2.6%；百货店、专卖店表现疲软，分别增长0.1%和下降0.6% [25] - **品类表现**： - 必选品：2025年12月粮油食品类同比增长3.9%，饮料类增长1.7% [30] - 可选品：化妆品类同比增长8.8%；金银珠宝类同比增长5.9%，累计增速保持高景气度；通讯器材类受“以旧换新”政策带动，同比大幅增长20.9%；家电类同比下降18.7%，家具类同比下降2.2% [30] 板块行情及估值 - **市场表现**：2026年1月，商贸零售指数上涨0.53%，美容护理指数上涨0.44%，分别跑输沪深300指数1.12和1.21个百分点 [34] - 在申万31个一级行业中，商贸零售与美容护理指数1月涨跌幅分别排名第23和24位 [40] - **估值水平**：截至2026年1月31日，商贸零售行业PE（TTM）为51.42倍，位于2017年以来98.50%的历史分位；美容护理行业PE（TTM）为38.44倍，位于2017年以来48.41%的历史分位 [40] - **个股行情**： - 商贸零售板块2026年1月涨幅前五为：新华百货（56.46%）、壹网壹创（50.79%）、华锡有色（47.58%）、青木科技（22.02%）、吉宏股份（21.33%）[49] - 美容护理板块2026年1月涨幅前五为：倍加洁（23.97%）、延江股份（21.46%）、锦盛新材（17.98%）、青岛金王（14.38%）、诺邦股份（10.39%）[50] 投资建议与重点公司 - **黄金珠宝**：行业处于消费旺季，板块估值低位，金价波动未影响核心龙头增长逻辑，推荐投资金业务占比高的企业及具备一口价产品力的公司，如菜百股份、六福集团、老铺黄金、周大福、潮宏基 [3][51] - **美容护理**：板块回归低位，传统龙头呈现拐点趋势，年初有密集新品驱动，推荐已打造平台化机制的企业，如珀莱雅、毛戈平、上美股份、登康口腔、若羽臣 [3][51] - **跨境出海**：龙头企业已验证抗风险能力，AI+应用带来基本面催化，推荐小商品城、安克创新、焦点科技 [3][51] - **线下零售**：岁末年初为销售旺季，CPI复苏对超市同店有正向影响，超市调改及自有品牌推出是看点，推荐名创优品、家家悦、重庆百货、永辉超市 [3][51][52] - 报告列出了部分重点公司的盈利预测与估值，例如： - 菜百股份：2025年预测EPS为1.37元，对应PE为15.88倍 [5] - 六福集团：2025年预测EPS为2.56元，对应PE为11.34倍 [5] - 珀莱雅：2025年预测EPS为4.14元，对应PE为17.03倍 [5]

核心观点 本期市场成交热度抬升，但赚钱效应边际下降。从资金层面看，融资资金开始小幅回流，而ETF资金则出现大规模流出，外资整体保持流入A股和港股的态势[1][4]。 市场定价状态 - **市场情绪上升**：本期市场交易换手率抬升，全A日均成交额上升至3.1万亿元，但日均涨停家数降至69家，最大连板数为6.5板，封板率降至71.0%[4][9][15] - **赚钱效应下降**：本期个股上涨比例下降至23.6%，全A个股周度收益中位数下降至-3.4%[4][8] - **交易集中度下降**：二级行业交易集中度下降，本期行业换手率历史分位数处于90%以上的行业有18个，其中石油石化、国防军工等4个行业换手率处于99%以上[4][17] - **行业成交热度分化**：电子和有色金属日均成交额维持前列，分别为5040.90亿元和3294.33亿元；石油石化和有色金属成交热度抬升明显，成交额边际变化率分别为84.26%和71.29%[17] A股流动性跟踪 - **融资资金小幅流入**：本期融资资金净买入额上升至160.9亿元，成交额占比下降至9.6%[4][28][73] - **ETF资金大幅流出**：被动资金继续大规模流出，本期流出3193.7亿元，被动成交占比环比下降至9.1%[4][28] - **偏股公募基金新发边际回落**：本期偏股基金新发规模下降至350.9亿元，公募基金股票仓位整体下降[4][9][36] - **私募信心指数上升但仓位下降**：1月私募信心指数较12月增长0.5%，但仓位较前期边际下降[4][41] - **外资持续流入**：本期外资流入4.1亿美元（截至1/28），其中主动外资流入2.30亿美元，被动外资流入1.42亿美元[4][42][48][49] - **产业资本活动**：本期IPO首发募集为55.5亿元，定增规模为45.5亿元，未来一期限售股解禁规模为1035.7亿元[4][54][55][57] - **散户活跃度抬升**：另类指标显示本期散户交易热情边际抬升[4][12] A股资金行业配置 - **外资行业偏好**：截至1/28，外资净流入居前的行业为有色金属（+119.5百万美元）和汽车（+38.1百万美元）；净流出居前的为交通运输（-1.3百万美元）和公共事业（-1.1百万美元）[4] - **融资资金行业偏好**：截至1/29，融资资金净流入居前的行业为有色金属（+134.5亿元）和基础化工（+20.5亿元）；净流出居前的为国防军工（-28.2亿元）和电子（-59.5亿元）[4] - **ETF资金行业偏好**：一级行业被动资金普遍流出，电子（-457.4亿元）、非银金融（-350.3亿元）、银行（-341.7亿元）净流出居前；二级行业中贵金属和油服工程净流入居前，半导体和证券净流出居前[4] - **龙虎榜资金行业偏好**：有色金属、基础化工和环保为龙虎榜行业前三[4] - **ETF产品资金流向**：本期增持居前的ETF包括有色金属ETF和化工ETF等；沪深300ETF和上证50ETF净赎回居前[4][68][69] 港股与全球资金流动 - **市场表现**：本期恒生指数收涨+2.4%，全球主要市场涨跌互现，韩国市场（+4.7%）涨幅居前[4] - **南下资金流入放缓**：本期南下资金净买入额下降至27.1亿元，处于2022年以来15%分位[4] - **全球外资流动**：截至1/28，发达市场主动/被动资金净流动为-26.1亿/286.5亿美元，新兴市场主动/被动资金净流动为31.1亿/-454.5亿美元。全球外资边际流入美国和亚洲市场，美国（+62.7亿美元）、韩国（+28.3亿美元）、中国（+26.4亿美元）流入规模居前[4]

核心观点 报告的核心观点是，2026年2月债市策略应关注中等期限票息品种的挖掘机会[2][11]。1月份债市在经历月初调整后持续修复，市场情绪从短端向中长端延伸，但核心矛盾在于需求端而非供给端[5][10]。2月份建议在信用债领域，重点挖掘2-4年期中等期限品种的票息价值，同时关注企业永续债、ABS及二永债等特定板块的结构性机会[5][11]。 1月市场回顾与2月整体策略 - **1月市场回顾**：1月债市收益率呈“先冲高后持续下行”态势，短端情绪偏强，久期偏好逐渐拉长[5][10]。月初受股市连阳、供给压力及央行买债不及预期影响，延续了去年末的回调趋势；自第二周起，因无更多可交易利空且股市压力解除，收益率开启震荡下行并延续至月末[5][10]。中长端表现亮眼，得益于去年底债基新规落地提振了中长期二级资本债和永续债的交易需求，基金负债端压力缓释后信用久期偏好也稍有拉长[5][10]。当前债市核心问题在于机构主动申购债基意愿不强，对长端观望情绪浓，但因资金面平稳，银行理财等产品可能逐渐向稍长久期品种要收益[5][10]。 - **2月整体策略**：2月应关注中期信用债的可挖掘凸点[5][11]。建议短端继续套息，不必扩大信用下沉尺度[5][11]。中等期限**2~3年**期品种需重点关注，基金负债端修复后需求偏多，但主要作为底仓配置，不下沉则收益有限[5][11]。中长端可挖掘部分主体**3~4年**期收益率曲线陡峭的部分（例如豫航空港），其绝对收益有吸引力且可进行骑乘策略[5][11]。超长期信用债交易热度略有回暖但流动性低，交易为时偏早，负债端稳定的机构可关注其票息价值[5][11]。中长期限二级资本债和永续债的补涨行情或已接近尾声，**4~5年**期尚有一定空间，但估值波动可能偏大[5]。 企业永续债策略与市场动态 - **策略观点**：1月份中等期限永续品种利差压缩，但长期限品种利差基本持平[5][12]。对于永续债这类流动性偏弱的品种，估值反应速度相对偏慢，挖掘次序尚未延伸至长端[5][12]。当前部分永续新债的品种利差达到**35bp以上**，且资质总体偏强，适合负债端稳定的机构配置[5][12]。具体挖掘方向应针对大板块、大主体，例如电力、建筑央企等[5][12]。 - **一级市场**：1月企业永续债发行明显缩量但维持净融入[18]。共发行**68只**，合计融资**556亿元**，环比下降约**68%**；偿还规模**280亿元**，环比下降约**76%**；最终实现净融入**276亿元**，环比减半[18]。AAA级主体发行规模占比回落至**87%**[18]。发行量前三的行业为城投（**158亿元**）、公用事业（**65亿元**）、交通运输（**63亿元**）[21]。江苏、山东、吉林三地城投新发规模靠前[21]。新发永续债中，次级债的数量和规模占比分别降至**44%**和**62%**[24]。 - **二级市场**：1月企业永续债收益率整体小幅向下修复，各等级、各期限收益率平均下行**4bp**左右[29]。品种利差方面，城投永续债利差快速压缩，平均收窄**5bp**，其中AA级5年期最多收窄**11bp**；而产业永续债的中低资质主体品种利差反而走阔，AA级3年期最多走阔**8bp**[31]。分行业看，产业永续信用利差平均收窄**8bp**左右，汽车行业最多收窄**13bp**[33]。成交方面，1月企业永续债全月成交**4107亿元**，环比下滑**17%**，但修正后的换手率为**12.87%**，环比提升**0.54**个百分点[34]。 金融永续及次级债市场动态 - **一级市场**：1月金融永续债发行规模环比降低至**238亿元**，银行无新发，券商贡献主要融资额度[41]。金融次级债新发**172亿元**，全部由券商发行，银行未新发二级资本债[45]。 - **二级市场**：1月金融永续债与次级债利差同步收窄[50][53]。AAA级各机构永续债利差普遍收窄**9bp**左右[50]。银行二级资本债利差同样是短端收窄幅度更大，1年期和3年期均收窄**8bp**左右，5年期仅收窄**4bp**[53]。成交热度大幅提升，银行永续债修正后月换手率提升至**25.00%**，总换手率同比提升**2.98**个百分点[55]。银行二级资本债修正后月换手率为**29.58%**，总换手率上升**3.34**个百分点至**25.14%**[59]。 资产支持证券策略与市场动态 - **策略观点**：1月ABS相比于普通信用债的溢价未有压缩，估值表现同步，未表现出明显超额[5][14]。预计后续利差走阔压力可控，但压缩难度偏大[5][14]。推荐优先选择安全边际更充分的城投ABS，以及收费收益权、保障房等风险偏低的类型[5][14]。债权类、CMBS等需视风险偏好和负债端稳定性按需挖掘[5][14]。在各类型ABS中，类Reits、CMBS、供应链等流动性更高[5][14]。 - **一级市场**：1月ABS发行规模减半，共发行**160单**，合计融资**1448亿元**[63]。融资租赁ABS发行规模居首（**407亿元**），消费贷款ABS（**238亿元**）和小额贷款ABS次之[63][65]。债项评级方面，AAAsf级债券发行规模占比**93%**，其发行成本环比下降**13bp**，AA+sf级发行成本环比下降**9bp**[66]。 - **二级市场**：1月ABS中高等级品种到期收益率呈现“短端持平、中长期下行”的特点，中长端收益率下行幅度在**5bp**左右[68]。信用利差全面收窄，中低等级、中长期限收窄幅度稍大，AA级5年期最多收窄**7bp**[68]。二级成交热度环比基本持平，全月成交**1595亿元**，环比缩减**17%**，但日均成交规模仅小幅减少**1%**[70]。成交额前三大品种为应收账款、类Reits和消费贷款ABS[70]。 二级资本债与永续债策略 - **策略观点**：债基新规落地后，二级资本债和永续债的补涨行情如约而至，但当前交易已相对充分，波动可能增大[5][16]。1月基金参与**3~5年**期二永债交易热度持续提升，主要源于流动性改善下对票息品种的追逐[5][16]。进入2月，中长期限二永债性价比在下滑，且债市继续做多力量不充分、交易难度增大[5][16]。虽在久期策略下二永债稍强于利率债，但波动放大仍是阻碍[5][16]。建议久期控制在**3~5年**内，负债端稳定性强的机构可更多考虑**4~5年**期，**5年**以上需谨慎[5][16]。

核心观点 - 因外部突发事件导致的市场风险偏好冲击可能已经到位，调整或已结束，当前是把握配置的区间 [1][3] - 中期向好的趋势未变，核心驱动力是国内基本面业绩的持续回暖以及居民长期存款到期向权益市场“搬家”带来的资金面支持 [2][6] - 建议把握当前配置时机，从追求流动性转向关注企业盈利增长，年度视角下看好科创与顺周期两大方向的配置价值 [3][7] 市场调整与情绪现状 - 本轮市场回撤主要源于外部突发事件：美联储主席任命及其缩表倾向引发美元反弹、金银暴跌，抑制了新兴市场的风险偏好，导致亚太市场普遍出现较大跌幅 [1][6] - 市场在前期“躁动”行情中积累了较多获利盘，以有色金属为代表的顺周期板块出现明显的获利了结 [1][6] - 经过快速回撤，市场交投情绪已回落至“躁动”行情启动时的低位，具体指标显示：2026年2月2日跌停公司数量达130家，超过2025年11月21日的107家，创近半年新低 [1][6] - 融资融券资金连续两天净流出295亿元，创下近半年流出规模的新高 [1][6] 中期趋势的支撑因素 - **基本面业绩回暖**：2025-2026年企业业绩修复的证据愈发清晰，2025年业绩预告预喜率为37%，超过2024年的33.5% [2][6] - 针对2026年的业绩预测，近两个月分析师上修盈利预测的占比持续提升，叠加“反内卷”带来的行业毛销差扩大，报告维持对2026年非金融企业利润增长的中性（乐观）判断为11%（17%） [2][6] - **资金面持续改善**：尽管近两周宽基ETF资金流出超过1万亿元，但居民长期存款到期后向权益市场“搬家”的趋势明显 [2][6] - 公募和私募产品的发行均创下近半年新高，其中公募权益类产品新成立份额从2025年5月的221亿元持续上升至2026年1月的696亿元 [2][6] - 私募产品备案规模从2025年6月的501亿元放大至2025年12月的989亿元 [2][6] 配置建议与关注方向 - A股市场在投融资定位逆转后，呈现出高夏普比特征，表现为“涨多跌少”，在慢牛趋势下更容易通过快速回撤来完成风险定价 [3][7] - 建议把握当前配置区间，春节后（3月初）的全国两会，经济增长目标及“十五五”规划纲要的发布，有望成为市场风险偏好再度改善的催化剂 [3][7] - 从市场风格看，PPI转正预期将带动市场驱动力从流动性转向企业盈利（EPS），应“问增长要收益” [3][7] - **年度视角下看好两大方向**： - **科创板块**：行情将从算力向应用扩散，重点关注算力硬件、储能、AI应用、智能驾驶 [3][7] - **顺周期板块**：具有“紧供给”优势的“五朵金花”，重点关注有色、化工、机械、钢铁、建材 [3][7]

核心观点 - 港股市场遭遇“黑天鹅”开局，2月份走势不乐观，恒生指数单日重挫并失守关键点位，后市预计在26000点获得支持 [3] - 全球市场表现分化，欧美主要股指普遍上涨，而亚太及内地股市则普遍下跌，其中香港股市跌幅显著 [2] - 中国制造业PMI连续两个月处于扩张区间，显示景气度边际改善，但增长动能微弱且商业信心下滑 [7][8] - 贵金属市场经历大幅回调，金价创下显著单日跌幅，市场过热后的拥挤交易是主要原因之一 [9] 市场表现总结 - **全球主要指数**：道琼斯工业指数收报49407.66点，涨1.05%；标普500指数收报6976.44点，涨0.54%；纳斯达克综合指数收报23592.11点，涨0.56%；英国富时100指数收报10341.56点，涨1.15%；德国DAX指数收报24797.52点，涨1.05% [2] - **亚太及内地股市**：日经225指数收报52655.18点，跌1.25%；台湾加权指数收报31624.03点，跌1.37%；上证指数收报4015.75点，跌2.48%；深证成指收报13824.35点，跌2.69% [2] - **香港股市**：恒生指数收报26775.57点，跌2.23%，失守27000点关口；国企指数收报9080.19点，跌2.54%；红筹指数收报4245.12点，跌2.82%；恒生科技指数收报5526.31点，跌3.36%，盘中一度挫逾4% [2][3] - **市场成交**：港股大市全日成交额达3478.86亿元 [3] - **蓝筹及科网股**：75只蓝筹股下跌，科网股普遍拖累大市，其中阿里巴巴跌3.5%，美团跌2.4%，小米跌1.2%，网易跌3.5%，腾讯跌1.2%并失守600元关口 [4] 宏观与行业动态 - **中国制造业PMI**：1月经季节性调整的PMI录得50.3，高于市场预期的50，连续两个月超过荣枯分界线，并创下3个月来最快增速，上月为50.1 [7] - **PMI驱动因素**：新订单增长，包括海外订单恢复增长，尤其东南亚客户需求明显；产出增速轻微加快；企业为应对业务增长而增加用工和采购量 [7] - **面临挑战**：企业信心度降至9个月低点，主要出于对成本的顾虑；企业费用创下4个月来最强劲增幅，并导致产品销售价格自2024年11月以来首次上扬 [7] - **专家观点**：制造业扩张态势延续，内外需边际回暖，但商业信心下滑，增长动能微弱，复苏基础不牢固；若成本压力持续而需求复苏有限，企业盈利将承压 [7][8] - **贵金属市场**：现货金价一度失守每盎司4600美元，最新报4680.76美元，下跌4.4%；银价跌2.2%至每盎司83.3美元 [9] - **金价回调原因**：市场过热后的拥挤交易形成踩踏；美国联储局前理事沃什获提名出任主席，引发美元反弹走强，若其提名确认将进一步巩固联储局独立性判断，这对金价中期利空；大量散户涌入贵金属ETF推高了价格 [9] 上市公司要闻 - **特步国际**：建议发行5亿元2029年到期零票息可换股债券，所得款项净额约4.92亿元，用于为2025年可换股债券进行再融资；初步换股价每股6.37元，较前收市价溢价23.93% [11] - **西部水泥**：拟发行3亿美元2029年到期、利率10.5厘的优先票据，所得款项净额拟用于对现有债务（包括2026年到期的4.95厘优先票据）进行回购、赎回或偿还，以及用作营运资金 [12] - **瑞浦兰钧**：发布盈喜，预计截至2025年12月底止年度将扭亏为盈，录得净利润介乎约6.3亿元至约7.3亿元人民币，而上年同期净亏损约13.53亿元；扭亏主要因动力及储能电池产品出货量持续增加带动收入增长，以及产能利用率提升与降本增效措施带动毛利显著提升 [13]

市场情绪与策略观点 - 当前华鑫市场情绪温度指标综合评分为28分，市场情绪处于“较冷”状态 [2][10] - 报告指出，当情绪值低于或接近50分时，市场将获得一定支撑，而高于80分时将出现阻力 [10] - 在情绪“较冷”阶段，市场波动较小，投资者观望情绪浓厚，策略建议谨慎操作，关注基本面良好的股票，避免追高 [22] 热点主题追踪 - **电网设备主题**：全球AI数据中心（AIDC）耗电量巨大，催生了对高功率、高稳定性变压器等核心电力设备的刚性需求，目前全球供需严重失衡，美国市场交货周期已长达127周 [6] - **电网设备主题**：国内“十五五”期间，国家电网计划进行4万亿元的巨额投资，重点投向特高压、智能化配电网等新型电力系统，为行业带来明确的长期订单支撑 [6] - **银行主题**：银行股具有高股息特性，例如中证银行指数的股息率高达6.02%，显著高于10年期国债收益率，成为险资、社保等长期资金的重要配置标的 [6] - **消费主题**：作为“十五五”规划的开局之年，2026年宏观政策明确将扩大内需、促进消费置于核心，消费市场正呈现出以“情绪价值”、“极致质价比”及“效率革新”为代表的三大新趋势 [6] 资金流向分析 - **主力资金净流入前十个股**：前一交易日主力净流入额最高的个股为中超控股，净流入143,776.39万元 [11] - **主力资金净流出前十个股**：前一交易日主力净流出额最高的个股为中际旭创，净流出400,674.56万元 [13] - **融资净买入前十个股**：前一交易日融资净买入额最高的个股为湖南黄金，净买入81,423.33万元 [13] - **融券净卖出前十个股**：前一交易日融券净卖出额最高的个股为巨人网络，净卖出1,094.12万元 [14] 行业资金流向 - **主力资金净流入前十行业**：前一交易日主力资金净流入额最高的行业为SW电力设备，净流入213,558万元 [17] - **主力资金净流出前十行业**：前一交易日主力资金净流出额最高的行业为SW电子，净流出1,390,523万元 [18] - **融资净买入前十行业**：前一交易日融资净买入额最高的行业为SW基础化工，净买入69,134万元 [20] - **融券净卖出前十行业**：前一交易日融券净卖出额最高的行业为SW电力设备，净卖出1,780万元 [20]

核心观点 - 报告核心观点认为，尽管特朗普提名凯文·沃什为美联储主席引发市场短期震荡，但这并未改变美元信用弱化的长期格局[7][21][43]。在地缘政治动荡推升全球经济风险评价的背景下，由于国内风险评价稳步下行，国内权益资产相对占优[7][21][43]。长期来看，黄金和商品仍具备配置价值，但短期需要消化情绪过热和交易结构恶化带来的影响[7][21][43]。 一、多资产周表现 - 近一周（2026年1月26日至2月1日）风险资产波动较大，黄金和商品在周初快速冲高后回落[7][10] - 从具体数据看，过去一周COMEX黄金下跌2.12%，但年初至今上涨13.28%；布伦特原油上涨7.32%，年初至今上涨14.64%[11] - A股主要指数普遍下跌，上证综指跌0.44%，中证500跌2.56%，中证1000跌2.55%[11] - 港股恒生指数上涨2.38%，美股标普500微涨0.34%[11] 二、预期层面分析 （一）国内经济：节前景气回落，风险评价下行 - 2026年1月制造业PMI为49.3%，较前值50.1%回落，重返枯荣线以下[7][12] - 生产和新订单PMI分别降至50.6%和49.2%，受春节偏晚影响显著[12] - 政策对“供强需弱”的关注有望为2026年带来内需亮点，国内风险评价处于稳步下行趋势[7][12][15] （二）美联储提名：短期扰动不改长期格局 - 特朗普提名凯文·沃什为美联储主席，其主张货币与财政纪律分离，引发市场对降息路径推迟的担忧[7][15] - 1月美联储议息会议维持联邦基金利率在3.5%至3.75%区间[17] - 报告认为，在美国财政赤字高企背景下，提名沃什不改美元信用弱化格局；若后续美国失业率上升超过4.5%，降息空间将重新打开[7][19] （三）商品市场：交易所上调保证金 - 芝商所集团（CME Group）于1月30日宣布上调贵金属品种交易保证金要求[7][20] - 上海黄金交易所宣布，若2月2日白银延期合约出现单边市，保证金比例将从20%上调至26%[7][20] - 与上一次上调保证金相比，当前贵金属和工业金属的筹码结构更为拥挤[7][20] 三、交易层面分析 （一）收益因子表现 - 近一周A股、商品、黄金的趋势因子仍强，但黄金短端动量减弱[7][22] - 美股整体呈现震荡格局[7][22] - 中债反转信号转弱，美债趋势转弱[7][22] （二）资产波动与不确定性 - 商品和黄金的短期及中期不确定性均上行[7][36] - A股短期情绪回落，但中期不确定性保持平稳[7][36] - 美股短期情绪回落，中期不确定性上行[7][36] - 中债和美债的短期情绪均回落，中期不确定性下降[7][36]

核心观点 - 报告认为，在短期宏观数据空窗期和流动性宽松的环境下，A股春季行情有望延续，但结构性机会轮动或加快，建议把握景气相对有支撑的方向，尤其是涨价和科技主线 [4][5] - 具体看好TMT高景气延续（半导体/AI算力/AI应用），上游周期短期价格波动加大但中期仍有配置价值，中游制造关注出口出海和有竞争力的优质企业，消费和金融则关注估值低位的博弈机会 [5] 市场回顾 - 2026年1月A股市场震荡上行，中小盘、成长风格相对占优，周期和科技板块共振上涨 [8] - 主要指数普遍上涨，科创50、中证1000领涨12.3%、8.7%，上证指数、创业板指上涨3.8%、4.5% [8] - 申万31个行业中有26个上涨，有色金属、石油石化、基础化工行业受益于商品涨价表现居前，涨幅在12%至23%之间，传媒、电子、计算机、通信行业涨幅亦相对靠前，在6%至18%之间 [4][8] - 行情分为两阶段：1月上旬市场延续升势，日成交额一度逼近4万亿元；1月中下旬监管实施“逆周期调节”，市场情绪降温，风格从成长向价值有所均衡，资金流向商品涨价主线 [8][9] 行业景气跟踪 上游周期 - 有色金属：1月涨幅最为显著，但月末价格回落、波动加大，多数品种已升至近两年90%以上高分位区间，其中贵金属的金、银价格分别上涨12.4%、11.9%，工业金属的铜、铝分别上涨11.2%、12.9% [2][16] - 石油与化工：石油及化工品接力上涨，布伦特原油期货价环比上涨13.0%，NYMEX汽油期货价环比上涨12.1%，但价格水平多数仍处于历史中枢以下（近两年分位低于40%），化工品内部分化明显 [2][16] - 煤炭、钢铁、建材：煤炭价格波动向上，焦煤、焦炭期货价格月环比分别上涨5.9%、1.5%，处于近两年中枢附近；钢铁价格表现平淡，多数品种环比基本持平；建材整体偏弱，水泥、浮法玻璃等价格环比持平或微跌，处于近两年15%以下低分位 [2][16][18] 中游制造 - 新能源产业链：1月光伏、电池产业链材料价格普遍上涨，多数品种价格处于近两年80%以上分位，但仍远低于2022年高点；12月锂离子蓄电池出口金额达75.8亿美元，同比增长25.3%，出口形成支撑 [2][20][21] - 机械设备：近一年价格指数相对平稳，1月环比微跌1%；12月通用机械设备出口金额达63.89亿美元，环比增长15.4%，挖掘机械出口销量达12764台，环比增长25.3%，工业机器人产量达90116台，延续高增 [2][20][21] - 汽车：内销偏弱，12月乘用车、新能源车销量环比负增；但出口展现韧性，12月乘用车出口85.2万辆，环比增长21.2%，商用车内销、出口环比同步增长 [2][21][22] TMT - 半导体：存储引领涨价周期，1月DXI指数环比上涨28.3%，同比涨幅超10倍，处于近两年最高水位；11月全球半导体销售额达753亿美元，维持增长 [2][24][25][27] - AI硬件与软件：受益于全球AI数据中心建设，12月光模块出口金额达4.3亿美元，环比增长27.3%；12月服务器销量达37.2万件，环比增长16.1%，软件业务收入达15054亿元，同环比增长 [2][24][25][27] - 传媒：游戏版号供给维持中枢以上，12月国产游戏版号发放144个，单月规模仍处于近两年中枢以上，优质内容持续释放 [24][25][27] 下游消费 - 必需消费：出现边际改善信号，1月生猪价格环比增长7.0%，飞天茅台批发参考价环比回升5.8%，但二者均处于近两年20%以下低分位；生鲜乳、纺服价格仍在筑底 [2][3][28][29] - 可选消费：商品内销环比走弱，12月家电、文化办公用品国内零售额环比负增；但出口提供支撑，家电、家具、文化产品出口金额环比均实现较快增长 [3][28][29] - 服务消费：12月餐饮收入环比回落5.3%，但绝对规模仍处于近两年近90%的高位；海南离岛免税销售额、快递业务量等同环比维持增长 [3][28][29] - 医药生物：创新药对外授权（BD）交易活跃，12月BD交易总金额达169.3亿美元，环比大幅增长386.4% [28][29] 公用事业、建筑地产与金融 - 公用事业与交通运输：12月国内发电量相对稳定；1月因地缘风险扰动，原油运输指数（BDTI）环比上涨29.0%，波罗的海干散货指数（BDI）环比上涨14.4%，但集运欧线指数维持在历史偏低位置 [30][31][33] - 房地产与建筑：1月30城商品房日均成交面积环比大幅下降52.5%，二手房挂牌价指数环比下降0.8%，量价延续负增；但政策端出现改善信号（“三道红线”不再上报）；1月建筑业PMI回落至48.8%，再度低于荣枯线 [3][30][31][33] - 金融：开年资本市场行情较热，1月A股日均成交额环比提升61.9%至3.04万亿元，券商等非银行业景气度受益 [30][31][33] 行业估值比较 - 估值变动：1月上游周期、TMT行业估值普遍扩张，Wind全A指数PE、PB估值较12月底提升约4.4%、4.5%；其中有色金属PB估值提升23%，传媒PE估值提升18%，基础化工、建筑材料、石油石化PB估值提升幅度在13%-16%，电子PE估值提升11%；银行、非银金融、农林牧渔、家用电器行业估值有所收缩 [5][32] - 估值水位：估值处于历史偏高分位（>80%）的行业包括：有色金属、国防军工、汽车、电子、计算机、通信、商贸零售；估值处于历史偏低分位（<30%）的行业包括：农林牧渔、食品饮料、房地产、银行、非银金融 [5]