投资评级与核心观点 - 报告对百龙创园维持“买入”评级，目标价为31.36元人民币 [4][6] - 核心观点：D-阿洛酮糖-3-差向异构酶作为食品添加剂新品种获批，加速了国内阿洛酮糖的应用进程，百龙创园作为全球阿洛酮糖龙头，在产能与技术（尤其是晶体产品）上具有显著先发优势，有望充分受益 [1] - 核心观点：公司作为功能糖龙头，在健康趋势下，益生元、膳食纤维业务受益于海内外健康化需求，渗透率提升且结构持续升级，当前产能偏紧，2026年上半年国内功能糖新产能投产有望带动2026年收入增长提速 [1] - 核心观点：中长期看好功能糖乘健康东风、景气向上，公司产能与技术领先、有望充分受益 [1] 阿洛酮糖业务分析 - 供给端：公司当前建有1.5万吨阿洛酮糖产能，位居全球第二、国内第一，由于产线投资成本高、工艺不成熟，行业供给增长或相对理性 [2] - 需求端：国内头部企业已率先开启产业化布局，据蒙牛乳业公众号，优益C已率先添加D-阿洛酮糖打造全新配方，成为行业首个应用该成分的品牌 [2] - 公司优势：作为全球阿洛酮糖龙头，在产能与技术（尤其是晶体产品）上具有显著先发优势 [1] 2026年业务展望与产能规划 - 国内功能糖干燥扩产与综合提升项目规划1.3万吨益生元产能，有望于2026年上半年完工，但当前膳食纤维需求更佳，产能或优先供应膳食纤维产品，以打破其产能瓶颈 [3] - 2026年各业务展望：膳食纤维业务有望实现加速增长；益生元作为成熟品类有望平稳增长；阿洛酮糖海外存量业务继续维持高增，国内业务有望贡献新增量 [3] - 公司泰国产能正在建设中，其具有原材料产地优势与出口关税优势，需求景气之下有望贡献业绩新增量 [3] 盈利预测与估值 - 盈利预测：预计2025-2027年归属母公司净利润分别为367.05百万、470.81百万、620.04百万人民币，对应每股收益（EPS）分别为0.87、1.12、1.48元 [4][11] - 增长率：预计2025-2027年归属母公司净利润同比增速分别为49.45%、28.27%、31.70% [11] - 估值方法：参考2026年可比公司市盈率（PE）均值25倍，考虑阿洛酮糖酶制剂国内获批后市场拓展有望提速，给予公司2026年28倍PE估值溢价，得出目标价31.36元 [4] - 可比公司：报告列示了汤臣倍健、康比特、百合股份、科拓生物、若羽臣等可比公司，其2026年预测PE平均值为25倍，中位数为23倍 [12] 财务数据摘要 - 近期股价与市值：截至2026年2月6日，收盘价为26.80元人民币，市值为11,256百万人民币 [8] - 历史营收与利润：2024年营业收入为1,152百万人民币，同比增长32.64%；归属母公司净利润为245.60百万人民币，同比增长27.26% [11] - 预测营收：预计2025-2027年营业收入分别为1,379百万、1,737百万、2,233百万人民币，同比增速分别为19.74%、25.99%、28.52% [11] - 盈利能力：预计2025-2027年毛利率维持在41.88%、41.64%、41.97%的水平；净资产收益率（ROE）预计分别为18.49%、20.15%、22.12% [11][15]

投资评级 - 报告给予中微半导“买入”评级，且为“上调” [1] 核心观点与投资建议 - **核心观点**：公司通过推出首款NOR Flash产品切入利基存储赛道，同时车规级业务进展顺利，新品研发已投片，未来增长可期 [4][5] - **投资建议**：基于对业绩增长的预期，报告上调公司评级至“买入” [6] - **盈利预测**：预计公司2025/2026/2027年营业收入分别为11.3/14.9/22.1亿元，归母净利润分别为2.8/3.6/5.6亿元 [6] - **每股收益预测**：预计2025/2026/2027年EPS分别为0.71/0.89/1.41元 [8] 业务进展与产品动态 - **存储业务突破**：公司推出首款4M bit容量的SPI NOR Flash芯片，采用NORD工艺，具有低成本、低功耗、高速读写等特点，适配嵌入式MCU程序存储、IoT终端存储等多种小存储需求场景，标志着公司正式进入存储领域 [4] - **车规业务进展**：第二代车规级产品已实现对第一代的全面升级，并成功导入多家主流客户供应链；新一代M4、RISC-V车规产品研发已经投片，未来将满足汽车域控制应用需求 [5] - **客户与量产**：公司与赛力斯、吉利、长安、一汽红旗等汽车制造商及多家Tier1厂商达成深度合作，并实现产品大规模量产 [5] - **出货量增长**：2025年公司车规级MCU出货量较上年度增长一倍以上 [5] 财务数据与预测 - **历史业绩**：2024年营业收入为9.12亿元，同比增长27.76%；归母净利润为1.37亿元，同比增长723.43% [8] - **收入预测**：预计2025-2027年营业收入增长率分别为23.37%、32.87%、47.73% [8] - **利润预测**：预计2025-2027年归母净利润增长率分别为107.63%、25.21%、58.65% [8] - **盈利能力提升**：预计毛利率将从2024年的29.9%持续提升至2027年的40.1%；净利率预计将从2024年的15.0%提升至2025年的25.3%，并在2026-2027年维持在23.8%以上 [10] - **估值变化**：基于预测，公司市盈率（P/E）将从2024年的150.80倍下降至2027年的36.56倍 [8] 公司基本情况 - **股价与市值**：最新收盘价为51.54元，总市值为206亿元 [3] - **股本结构**：总股本及流通股本均为4.00亿股 [3] - **股东情况**：第一大股东为杨勇 [3] - **财务指标**：公司资产负债率较低，为9.5%；市盈率（TTM）为151.59 [3]

报告投资评级 - **增持（下调）** 报告将德源药业的投资评级定为“增持”，但此次评级为下调 [2][8] 报告核心观点 - **2025年第四季度利润超预期** 2025年Q4实现归母净利润0.78亿元，同比增长26.4%，超出预期，主要原因是新药研发预算内大额支出延后以及降本增效措施见效 [5] - **仿制药业务面临集采压力但积极布局新品种** 核心品种“复瑞彤”和“波开清”销量稳步攀升，是增长主驱动，但“复瑞彤”因一致性评价企业达9家，可能在2026年被纳入集采面临降价压力 [8] 公司前瞻性加码仿制药新品种，2025年卡格列净片、恩格列净片等产品收入实现较快增长，并取得8个药品注册批件，提交10个品种的注册申报，以弥补未来集采带来的收入缺口 [8] - **创新药管线有序推进，GLP-1多肽药物前景广阔** 核心创新药项目DYX116（三靶GLP-1多肽）降糖适应症已完成I期临床，减重适应症已获批IND，预计2026年上半年启动II期临床 [8] 据沙利文预测，2030年中国GLP-1降糖和减重药物市场规模将分别达到609亿元和356亿元，公司产品具备疗效优势且可复用现有慢病市场渠道 [8] 另一项目DYX216（醛固酮合酶抑制剂）已确定PCC分子，研发投入排序调整后可能延至2026年申报IND [8] - **基于集采影响下调未来盈利预测** 考虑到核心品种可能纳入集采带来的量价压力，报告下调了公司2026年及2027年的盈利预测 [8] 预计2025-2027年归母净利润分别为2.37亿元、1.74亿元、1.40亿元（原预测分别为2.15亿元、2.18亿元、2.00亿元） [8] 当前市值对应市盈率分别为18倍、24倍、30倍，低于可比公司2026年38倍的平均市盈率，因创新药处于投入期给予估值折价 [8][9] 财务与业绩表现 - **2025年全年业绩强劲增长** 2025年实现营业总收入10.58亿元，同比增长21.8%；归母净利润2.37亿元，同比增长33.9% [5][7] - **2025年第四季度收入利润双增** 2025年Q4实现营业收入2.62亿元，同比增长21.5%；归母净利润0.78亿元，同比增长26.4% [5] - **历史及预测财务数据概览** 2024年营业总收入为8.68亿元，同比增长22.5%；归母净利润为1.77亿元，同比增长28.3% [7] 预测2026年营业收入为11.71亿元，同比增长10.7%，但归母净利润预计下降26.5%至1.74亿元；预测2027年营业收入为11.10亿元，同比下降5.2%，归母净利润进一步下降19.6%至1.40亿元 [7] - **盈利能力指标** 2025年预计毛利率为83.4%，净资产收益率（ROE）为18.1% [7] 预测2026年和2027年毛利率将分别降至79.9%和71.6%，ROE分别降至11.8%和8.6% [7] - **详细财务摘要** 报告提供了2023年至2027年的预测利润表，其中显示2025年预计研发费用为1.20亿元，而2026年预计将大幅增加至2.00亿元 [11] 市场与估值数据 - **当前市场数据** 截至2026年2月6日，公司收盘价为35.53元，市净率为3.4倍，流通A股市值为36.86亿元 [2] - **可比公司估值比较** 选取的信立泰、翰森制药、吉贝尔、华海药业等可比公司2026年预测市盈率均值为38倍 [9] 德源药业基于2026年2月6日收盘价的市值对应2025-2027年预测市盈率分别为18倍、24倍、30倍 [8][9]

投资评级 - 维持“买入”评级 [5] 核心观点 - 公司FY26H1业绩预告大幅超出预期，净利润同比大幅增长，主要得益于产品量价齐升及原材料成本下降 [1] - 公司纸浆产能布局带来的规模效应和成本优势是业绩超预期的核心驱动力，随着产能持续扩张，盈利中枢有望继续抬升 [2][4] - 纸浆系产品已开始贡献利润，废纸系产品盈利亦在改善，公司浆纸一体化战略成效显著 [3] 业绩表现与预测 - **FY26H1业绩预告**：预计实现净利润21.5-22.5亿元，同比增长216%-231%；考虑永续债后归母净利润19.5-20.5亿元，同比增长315.2%-336.5% [1] - **盈利预测**：预计FY26-FY28财年收入分别为727亿元、740亿元、748亿元，同比增长15%、2%、1% [4] - **归母净利润预测**：预计FY26-FY28财年归母净利润分别为40.8亿元、44.1亿元、50.4亿元，同比增长131%、8%、14% [4] - **估值水平**：对应FY26-FY28财年PE分别为8.9倍、8.3倍、7.2倍 [4] 业务与产能分析 - **产能现状**：截至FY25，公司总造纸产能2350万吨，原材料产能750万吨，其中化学浆/化机浆/再生浆/木纤维产能分别为345/130/70/210万吨 [4] - **纸浆产能扩张**：广西北海基地已于24年底投产化学浆110万吨、化机浆60万吨；25H2湖北投产化机浆70万吨；计划26Q4在重庆/天津分别建设70/50万吨化学浆，27Q1广西扩产80万吨化学浆 [4] - **下游纸品产能**：截至FY25，公司白卡纸/文化纸产能分别为180/227万吨；FY26H1进一步投产白卡/文化纸120/70万吨 [3] - **成本与自供**：广西基地纸浆产能投产带来区位优势和规模效应，制浆成本快速降低，纸浆自供比例爬升，成本优势显现 [2] 各业务线盈利状况 - **纸浆系业务**：凭借自产纸浆优势，配套的文化纸和白卡纸虽价格处于历史底部，但仍贡献利润增量 [3] - **废纸系业务**：25H2受废纸回收不畅及进口收紧影响，箱板瓦楞纸价格提涨，预计吨净利较25H1改善，推动业绩释放 [3] 财务数据摘要 - **FY25实际业绩**：营业收入632.41亿元，同比增长6.29%；归母净利润17.67亿元，同比增长135.40% [9] - **盈利能力指标（FY25-FY28E）**：毛利率从11.46%提升至15.55%；销售净利率从2.79%提升至6.74%；ROE从3.74%提升至8.29% [10] - **每股指标（FY25-FY28E）**：每股收益从0.38元增长至1.07元；每股净资产从10.07元增长至12.95元 [10]

报告投资评级 - 投资评级：优于大市（维持） [1][3][16] 核心观点 - 小马智行是自动驾驶出行大规模商业化领域的全球领先企业，主营业务包括Robotaxi自动驾驶出行服务、Robotruck自动驾驶卡车服务和授权与应用三部分 [3][6] - 公司Robotaxi业务商业化落地加速，第七代Robotaxi已实现以城市为单位的单车盈利转正，验证了可行的商业模式 [3][9] - 考虑Robotaxi业务商业化加速及对上市公司投资的公允价值变动收益增长等因素，报告上调了公司的盈利预测，并维持“优于大市”评级 [3][16] 财务业绩与预测 - **2025年业绩预告**：公司预计2025年净利润约-0.69～-0.86亿美元，较2024年的-2.75亿美元大幅收窄；归属普通股东净利润约-1.26～-1.43亿美元，2024年为-2.74亿美元 [2][4][5] - **2025年第四季度表现**：2025Q4单季度净利润约0.66～0.83亿美元，环比2025Q3的-0.61亿美元和同比2024Q4的-1.81亿美元均实现扭亏为盈；归属普通股东的净利润约0.14～0.31亿美元 [2][4][5] - **亏损收窄原因**：主要由于对上市公司的投资的公允价值变动收益增长所致 [2][4] - **盈利预测上调**：预计公司2025-2027年营收分别为0.89亿美元、1.10亿美元、2.12亿美元（原预测为0.80亿美元、0.93亿美元、1.95亿美元） [3][16] - **净利润预测**：预计2025-2027年归母净利润分别为-1.35亿美元、-2.15亿美元、-1.88亿美元（原预测为-2.27亿美元、-2.20亿美元、-1.95亿美元）；预计同期经调整净利润分别为-1.15亿美元、-1.95亿美元、-1.68亿美元（原预测为-2.07亿美元、-2.00亿美元、-1.75亿美元） [3][16] 业务运营与商业化进展 - **Robotaxi车队规模**：截至2025年底，公司超额完成千辆Robotaxi目标，实际达1159辆，并朝着2026年底超过3000辆的目标迈进 [3][9] - **技术降本与盈利**：第七代Robotaxi已实现以城市为单位的单车盈利转正；2026年生产的第七代Robotaxi自动驾驶套件（ADK）物料清单（BOM）成本较2025年基准实现了超20%的降低 [9] - **运营优化**：公司强大的AI算法和车队管理专业知识有助于保持Robotaxi的高效利用和较低的远程辅助与车辆比例 [9] - **商业运营落地**：第七代Robotaxi已在广州、深圳和北京正式面向公众开放，通过优化控制提升了乘坐体验，并升级了“智能复位”和“Popo语音助手”等功能 [10] 战略合作与市场拓展 - **与北汽新能源深化合作**：2026年1月10日，双方达成“五位一体”全面深化战略合作，聚焦自动驾驶的量产化、商业化与全球化，合作投入达十亿级以撬动千亿级产业发展 [11] - **合作内容**：包括产品共创（从单一车型到全景谱系，正向研发L4级自动驾驶车型）、市场共拓（推动中国自动驾驶方案走向中东、欧洲等全球市场）等 [11] - **与爱特博合作开辟高端市场**：2026年1月28日，双方合作共建全无人驾驶出行服务车队，聚焦城区及机场高铁站往返等高端出行场景，首批车队已取得相关牌照并接入运营平台 [15]

投资评级与核心观点 - **投资评级**：维持“优于大市”评级 [1][6] - **核心观点**：公司作为职业技能教育龙头，成熟专业盈利能力已率先修复，新兴专业（美业、宠物、康养）有望复制成功经验，成为增长新动能 [1][4] - **合理估值与目标价**：基于2026年13-15倍市盈率，对应合理估值区间为6.89-7.95港元/股，较2026年2月6日收盘价有25.7%至45.1%的上行空间 [4][6] 公司概况与业务布局 - **公司定位**：中国东方教育是国内领先的职业技能教育集团，2019年在港股上市，旗下拥有新东方烹饪、新华电脑、万通汽修、欧曼谛（美业）等多个知名品牌 [1][13] - **业务覆盖**：覆盖烹饪技术、西点西餐、信息及互联网技术、汽车服务四大成熟专业，并积极布局美业、宠物、康养等新兴专业 [1][13] - **经营模式**：以长训课程（12个月以上）为核心，2024年长训课程收入占比达88.6% [28][30] 行业分析：职业教育市场 - **市场规模与增长**：中国职业教育行业处于万亿扩容黄金期，预计2025-2029年维持17%的复合增速，2029年市场规模有望突破2万亿元 [1][33] - **驱动因素**：受政策持续加码与产业需求拉动双轮驱动 [1][33] - **中职教育现状**：中职教育在高中招生占比从2010年的51%下滑至2024年的34%，经历调整，但考虑到产业对中级技能人才的刚性需求及部分普高学生回流，后续普职比有望寻找新平衡 [1][46] 成熟专业：经营修复与增长动力 - **盈利能力修复**：2024年以来，公司通过关停并转低效校区、推进职教产业园建设、升级课程结构，带动2025年上半年经调整净利率达到19.0%，同比提升5.0个百分点 [2][74] - **利润率展望**：预计伴随更多职教园区投入使用以及15个月课程占比提高，利润率有望接近2016年高点24% [2] - **招生复苏**：2025年上半年集团新培训人数同比增长7%，在部分学生回流职教趋势下，预计2026-2027年新招生人数有望维持在7-8%的增速 [2] - **收入滞后于招生**：由于长学制收入确认方式，收入变化滞后于招生变化，随着前期关校影响出清，收入增速有望继续修复 [90] 新兴专业：增长新动能 - **美业赛道**：中国生活美容市场预计2025年规模达3800亿元，下游业态连锁化提速（如优剪2024年门店突破1590家），与餐饮赛道特征相似。公司美业品牌2025年上半年平均培训人次达0.6万，已超过2024年全年，预计2027年美业收入有望提升至7亿元体量 [3][92] - **宠物与康养**：宠物与康养专业下游均为高景气度赛道，具备长期发展潜力，目前宠物专业已试点招生，悦己经济与银发经济相关专业有望成为增长新动能 [3] 财务预测与业绩展望 - **收入预测**：预计公司2025-2027年营业收入分别为45.24亿元、51.12亿元、58.27亿元，同比增长9.9%、13.0%、14.0% [4][5] - **净利润预测**：预计2025-2027年归母净利润分别为7.86亿元、10.96亿元、13.75亿元，同比增长53.3%、39.4%、25.5% [4][5] - **关键财务指标**：预计EBIT利润率将从2025年的17.5%提升至2027年的27.5%；净资产收益率（ROE）将从2025年的13.4%提升至2027年的22.0% [5] 成功经验与竞争壁垒 - **新东方烹饪成功关键**：其成功建立在打造就业核心壁垒之上，长期就业率稳定在94%以上。下游餐饮行业市场庞大（2025年餐饮收入超5.7万亿元）、连锁化率提升带来批量用人需求、创业门槛低形成强大校友网络，这些特征共同支撑了其规模化发展 [93][94][100] - **竞争格局**：职业技能培训行业整体分散，但在细分专业内龙头相对集中。中国东方教育在烹饪、IT、汽修领域均处于领先地位，2024年营收41.2亿元，占总体市场份额约1.2% [70][73]

投资评级与核心观点 - 报告给予信达生物(01801.HK)“买进”(Buy)评级 [4] - 报告给出目标价为98港元，相较于2026年2月6日79.50港元的收盘价，潜在上涨空间约为23.3% [1][4] - 报告核心观点：公司与礼来达成全球战略合作，标志着其创新管线全球化进程加速，同时公司创新产品持续驱动收入快速增长，预计2025年收入同比增长45% [4][5] 公司近期表现与财务预测 - 公司预计2025年全年产品收入约119亿元人民币，同比增长45%(YOY+45%)，其中第四季度单季收入约33亿元，同比增长60%以上(YOY+60%以上) [5] - 剔除第四季度因新药纳入医保目录产生的一次性库存补差影响后，公司实际营收增长更为强劲 [5] - 报告预测公司2025-2027年净利润分别为3.54亿元、14.27亿元、24.04亿元人民币，分别实现扭亏、同比增长303.69%、同比增长68.41% [7] - 对应每股收益(EPS)分别为0.20元、0.82元、1.39元人民币 [7] - 以2026年2月6日股价计算，对应2025-2027年预测市盈率(PE)分别为346倍、86倍和51倍 [5][7] 与礼来的战略合作详情 - 公司与礼来达成肿瘤及免疫领域创新药物的全球研发战略合作 [4] - 公司将主导相关项目从药物发现至中国临床概念验证（二期临床试验完成）的研发工作 [4] - 礼来获得相关项目在大中华区以外的全球独家开发与商业化许可，公司保留大中华区的全部权利 [4] - 公司将获得3.5亿美元首付款，并有资格获得总额最高约85亿美元的后续里程碑付款，以及大中华区以外净销售额的梯度销售分成 [4] - 此次合作是双方11年内的第7次战略合作，采用新模式突破了传统授权局限，彰显了礼来对公司研发能力、技术平台及临床推进能力的全面认可 [5] 业务与产品管线进展 - 公司产品组合中，药品销售占比87%，企业授权产品占比12%，研发收入占比1% [2] - 目前已有13款肿瘤产品实现商业化，协同效应日益凸显，肿瘤治疗领域地位不断稳固 [5] - 除肿瘤产品外，综合产品领域的玛氏度肽、托莱西单抗、替妥尤单抗等产品持续放量 [5] - 公司研发管线丰富，合作走向全球 [5] 历史股价与公司基本信息 - 公司H股于2026年2月6日收盘价为79.50港元，恒生指数为26560.00点 [1] - 公司股价过去12个月最高/最低分别为107.00港元和33.05港元，过去一年股价上涨139.82% [1] - 公司总发行股数为17.3519亿股，H股市值为1379.47亿港元 [1] - 公司主要股东为俞德超，持股5.36% [1] - 截至报告时，每股净值为9.8324港元，股价/帐面净值比为8.0855倍 [1]

报告投资评级 - 投资评级：买入 [4] - 当前价格：322.86美元 [4] - 合理价值：362.78美元 [4] 核心观点 - 谷歌云营收加速增长，盈利能力大幅改善，成为第二增长曲线 [4][22] - 尽管2026年资本开支指引大幅超预期引发市场担忧，但公司财务压力相对可控且AI投资回报验证有力 [4][79] - 谷歌依托自研模型矩阵+云平台+TPU的全栈式AI布局，有利于经营效率提升和利润释放 [4][79] 2025年第四季度业绩点评 - **总体业绩**：2025Q4营业收入1138.28亿美元，同比增长17.99%，超市场一致预期2.15%；净利润344.55亿美元，同比增长29.84%，超市场一致预期8.49% [4][12][13] - **利润率表现**：2025Q4毛利率为59.79%，但营业利润率为31.57%，环比下滑2.32个百分点，反映运营费用压力上升 [4][13] - **广告业务分化**： - 广告总收入822.84亿美元，同比增长13.6% [4][19] - 搜索广告收入630.73亿美元，同比增长16.7%，AI Overview等功能推动美国查询量环比翻倍 [4][19] - YouTube广告收入176.64亿美元，同比增长8.7% [4][19] - 谷歌网络广告（联盟广告）收入78.28亿美元，同比下滑1.6% [4][19] - **谷歌云表现强劲**： - 2025Q4收入176.64亿美元，同比增长47.8%，环比增长16.5% [4][22] - 营业利润率大幅提升至30.1%，较2025Q3的23.7%提升6.4个百分点 [4][22] - 积压订单达2400亿美元，环比增长55% [4][22] - 近75%云客户已使用AI相关服务，Gemini API每分钟处理超100亿tokens，环比增长43% [4][22] - **资本开支指引**：2025年全年资本开支914亿美元，管理层预计2026年资本开支约1800亿美元，较2025年大幅提升96.9% [4][23] 行业与公司分析 - **数字广告行业**： - 2025年全球数字广告市场规模达3118.6亿美元，预计2030年将增长至5889.3亿美元，复合年均增长率13.5% [27] - 谷歌在搜索广告市场占据绝对主导地位，2022年市场份额为59.07% [31][32] - AI技术深度赋能行业，谷歌通过全栈式AI能力与广告产品融合，Performance Max整合Gemini后广告转化率提升63% [33][34] - **云计算行业**： - 2025年第三季度全球云基础设施服务收入达1069亿美元，过去12个月收入达3900亿美元 [35] - 市场呈现头部集中，亚马逊、微软、谷歌三家企业合计占据63%的市场份额，谷歌份额为13% [36] - 头部云服务商均将AI作为战略重点，谷歌通过全栈式AI布局提供企业级AI代理驱动云业务增长 [40] - **公司业务结构**： - 谷歌主营业务分为谷歌服务、谷歌云、Other Bets三大板块 [48] - 广告业务是核心收入基石，2025Q3占总营收的86% [42] - 谷歌云是增长引擎，2025Q3收入同比增长35% [42] - Other Bets板块聚焦前沿科技，包括Waymo、Verily等项目，目前仍处亏损阶段 [56][57] - **战略投资**： - 持有AI公司Anthropic约14%的股份，投资超30亿美元，Anthropic预计最早于2026年底上市 [58][59] - 持有SpaceX公司10%的股份，2025Q1获得80亿美元未实现投资收益，SpaceX计划于2026年中旬上市 [60][61] 盈利预测与估值 - **整体预测**： - 预测2026-2028年营业收入分别为4743.51亿美元、5541.58亿美元、6455.73亿美元，同比增长18%、17%、16% [3][65][80] - 预测2026-2028年归母净利润分别为1396.99亿美元、1635.07亿美元、1962.88亿美元，同比增长6%、17%、20% [3][80] - 对应市盈率分别为28倍、24倍、20倍 [3][80] - **分部预测**： - **谷歌服务**：预测2026-2028年收入同比增长12.9%、12.1%、11.4%，营业利润率分别为41.5%、42.3%、43.5% [62][66] - **谷歌云**：预测2026-2028年收入同比增长46.1%、38.4%、35.4%，营业利润率分别为31.4%、33.9%、35.9% [62][66] - **Other Bets**：预测2026-2028年收入维持3%的低速增长，营业利润率仍为大幅亏损状态 [63][66] - **估值方法**：采用分类加总估值法 [72] - **谷歌服务**：给予25倍市盈率，基于2026年预测净利润1357.21亿美元，合理价值33930.34亿美元 [72][77] - **谷歌云**：给予10倍市销率，基于2026年预测收入857.91亿美元，合理价值8579.07亿美元 [73][77] - **Other Bets**：给予10倍市销率，基于2026年预测收入15.83亿美元，合理价值158.31亿美元 [75][77] - **战略投资**：对持有的Anthropic和SpaceX投资价值（分别为490亿和1250亿美元）给予70%折价，分别对应343亿和875亿美元估值 [76][77] - **综合估值**：各部分加总得到公司合理价值43885.72亿美元，每股合理价值362.78美元 [77]

报告投资评级 - 维持“增持”评级 [4][6] 核心观点 - 公司正从“单一产品供应商”向“新材料科技平台”进行战略升级，其自主研发的阿凡达铌微合金材料是核心驱动力 [1][16] - 阿凡达铌微合金具有高强度、高韧性、低成本、低碳排放等优点，能够有效实现减重、降本、降碳，已在车轮行业大规模量产应用 [1][16] - 公司主业轮毂产能加速扩张，客户结构持续优化，海外市场获得重大突破，同时将阿凡达材料横向扩展至两轮车和机器人领域，打造第二增长曲线 [1][2][3] 公司主业：轮毂业务 - **产能扩张迅猛**：截至2024年底有5条阿凡达生产线，2025年在杭州、合肥、南宁及泰国等地新建及改造约8条生产线，预计2026年还将新建及改造约10条，为业绩增长提供保障 [2][114] - **客户结构优化**：国内市场与比亚迪、奇瑞、长安等主流车企合作深化 [2]。海外市场获得多个重磅定点，包括某全球龙头车企的美国项目（前五年销售额预计达1.58亿美元）及欧洲本土首个乘用车OE项目，泰国工厂投产将加速国际业务 [2][99][100] - **产品技术领先**：阿凡达低碳车轮相比同尺寸铝合金车轮轻10%、强度高6倍、成本低约30%、制造碳排放仅为1/7 [78]。商用车车轮比传统钢轮减重30%-50%，可提升单车运营收益8%以上 [87][88] - **市场目标明确**：预计到2028年，阿凡达系列及传统产品总产销达5000万只，目标市占率约10% [89][90] 新材料平台与横向拓展 - **核心技术壁垒**：公司构建了“人才—材料—工艺—设备—专利”五位一体的闭环体系，拥有200余项专利，其中发明专利66项，短期内难以被复制 [94] - **拓展至两轮车市场**：顺应“限塑令”新规，与九号科技签订战略合作，利用阿凡达铌微合金材料提供轻量化车身及车轮方案，目标市场空间超200亿元 [3][102][105] - **切入机器人领域**：凭借阿凡达材料在轻量化、强度及耐久性上的优势，与机器人产业需求高度契合，已与智元机器人、鹿明机器人、智身科技等企业建立合作，目标应用于机器狗大腿、躯干及人形机器人肢体骨等关键部件 [3][110][113] 财务表现与盈利预测 - **历史业绩**：2024年营业收入为33.58亿元，归母净利润为0.23亿元。2025年前三季度实现营收30.86亿元，同比增长6.91%，归母净利润0.42亿元，同比增长29.77%，业绩迎来修复拐点 [27] - **产品结构优化驱动盈利改善**：2022年至2025年前三季度，公司毛利率从7.56%持续提升至12.92%，主要得益于高毛利的阿凡达产品销量占比提升及原材料成本压力缓解 [35] - **未来盈利预测**：预计2025-2027年归母净利润分别为0.67亿元、2.41亿元、4.60亿元，对应同比增长190.55%、257.45%、90.86% [4][123]。预计同期营业收入分别为41.55亿元、59.04亿元、78.35亿元，同比增长23.72%、42.10%、32.70% [5][123] - **分业务预测**：核心汽车零部件业务（主要为阿凡达车轮）预计2025-2027年收入为30.74亿元、48.23亿元、67.54亿元，毛利率分别为19.83%、23.90%、26.18% [122][123] 行业背景与公司优势 - **行业趋势**：汽车轮毂行业呈现轻量化、节能降碳和美学设计趋势，新能源汽车渗透率提升（2024年达40.9%）进一步推动轻量化需求 [64][65] - **市场规模**：全球汽车轮毂市场预计从2024年的281亿美元增长至2032年的350亿美元，年复合增长率约2.78% [58]。2025年1-11月，中国汽车轮毂需求量预计约1.25亿只 [61] - **公司护城河**：拥有十年研发积累的先发优势、规模化产能、以及覆盖国内外主流车企和全球龙头车企的优质客户资源 [95][99]

投资评级与核心观点 - 首次覆盖给予“买入”评级 [3] - 报告核心观点：汇嘉时代作为新疆区域零售龙头，其核心竞争优势在于密集的门店网络、深入的本土市场洞察及多业态协同效应，形成了显著的规模效应和品牌壁垒 [1]。公司正通过超市业态的“胖东来模式”调改和购物中心升级来提升主业竞争力，并创新性地探索“低空经济+消费”新场景，有望打开第二增长曲线 [1][3] 公司概况与区域优势 - 公司是新疆领先的零售龙头企业，成立于2000年，2016年上市，深耕新疆市场二十余年 [1][13] - 截至2025年第三季度末，公司在新疆地区拥有6家百货商场、5家购物中心及10家独立超市，并受托管理2家购物中心和1家百货商场，建筑总面积达106万余平方米 [1][13] - 新疆地区经济发展迅速，2021-2024年GDP年均增速8.71%，高于全国平均增速3个百分点 [1]。社会消费品零售总额从2021年的3585亿元增长至2024年的3926亿元 [1] - 新疆旅游市场火爆，2024年接待游客3.02亿人次，实现旅游收入3595亿元，分别比2021年增长59%和154%，公司有望充分受益于区域发展红利 [1][20] 超市业态调改与创新 - 2024年启动“学习胖东来模式”系统性调改，从商品结构、服务体验、员工福利等多维度对超市业务进行全面升级 [2] - 商品结构优化：淘汰60%以上的三四线低质品牌商品，引入一线、二线品牌及新疆本地特色商品，并与胖东来合作引入其自有品牌，调改后门店商品结构契合度达90%以上 [41] - 服务与员工福利升级：大规模增加便民设施，推出65项服务项目。大幅提升员工薪酬，普通员工工资提升至4500元/月，店长可达30000元/月，并缩减工作时间 [42] - 调改成效显著：截至2025年9月底，已完成首批8家胖改店升级。首家调改店北京路店开业首周销售额突破1732万元，同比增长272% [2][49] - 布局即时零售：2025年12月，试点首家外卖即时闪送业务门店，实现仓店合一，覆盖门店周围3-5公里区域，履约配送时效在30-60分钟 [2][50] 百货业态升级与多业态协同 - 百货调改侧重品牌升级与体验提升，通过发展“首店经济”推动品牌迭代 [2] - 多业态协同效应显著：超市调改后客流量增加，为百货业态导流。北京路店超市调改后，其百货销售同比增长24.3%，跨业态导流新会员增加14558人 [2][49] - 公司采取自有物业与受托管理相结合的模式，有效控制成本。例如，受托管理哈密购物中心项目，年管理费700万元；奎屯市购物中心项目，年管理费600万元 [58] 低空经济布局与第二增长曲线 - 2025年初，公司与新疆通用航空有限责任公司共同发起成立合资公司“通航汇嘉”，实现零售网络与航空物流的优势互补 [3][61] - 2025年7月，开通两条低空物流试点航线（阿拉尔农场—库尔勒门店、轮台基地—乌鲁木齐仓储中心），用于运送高时效性商品。测试显示，无人机可在45分钟内送达景区物品，6小时内完成小白杏从采摘到上架 [61] - 同月，通航汇嘉与沙雅县人民政府签署战略框架协议，聚焦低空旅游、智慧物流体系、生态治理与智慧农业三大核心领域，共同打造全域智慧低空生态体系，标志着业务进入县域实质性推进阶段 [3][62] - 公司计划将低空物流起降点嵌入商场屋顶，目标实现“空中—商场—社区”40分钟配送圈 [61] 数字化转型升级 - 2025年4月，与数字零售服务商多点Dmall达成战略合作，启动超市业态系统性数字化升级，旨在构建一体化数字底座，优化采购、供应链及全渠道销售等核心流程 [59] - 同期，与字节跳动旗下飞书签署战略合作协议，利用其AI协同与数据中台能力，赋能“低空经济+消费”融合发展战略，提升管理效率与供应链效能 [59] 财务表现与盈利预测 - 2023年公司实现营业收入24.94亿元，同比增长30.8%；归母净利润1.62亿元，同比扭亏为盈 [25]。2024年受区域消费需求等因素影响，收入利润有所下滑 [25] - 2025年前三季度，实现营业收入18.68亿元，同比增长1.18%；归母净利润0.8亿元，同比增长60.05% [25] - 收入结构：2024年超市、百货、其他业务收入占比分别为55%、25%、20% [30]。毛利结构占比分别为26%、33%、41% [30] - 盈利预测：预计公司2025-2027年收入分别为24.22亿元、25.57亿元、27.82亿元，同比增长0.5%、5.6%、8.8% [3][64]。预计归母净利润分别为0.81亿元、1.41亿元、1.88亿元，同比增长38.2%、74.4%、33.8% [3][64] - 主要假设：百货业务受益于调改与客流协同，预计2025-2027年收入稳步增长，毛利率稳中略提 [64]。超市业务因胖改效果显著及供应链提效，预计收入增长且毛利率提升 [64] 估值与可比公司 - 以2026年2月6日收盘价9.63元计算，报告给出公司2025-2027年预测市盈率（P/E）分别为56.2倍、32.2倍、24.1倍 [5] - 选取重庆百货、大商股份、天虹股份作为可比公司，其2026年预测PE平均值约为19.0倍，汇嘉时代对应为32.2倍 [67]