报告公司投资评级 - 华泰研究维持对中科创达的“买入”评级，目标价为人民币72.50元[1] 报告核心观点 - 报告认为中科创达的AIOS战略布局契合端侧AI发展路径，看好其全球化业务下全栈产品放量，驱动业绩增长[1] 业绩表现 - 2026年上半年，中科创达实现营收43.05亿元，同比增长30.46%[1] - 归母净利润为2.46亿元，同比增长54.97%[1] - 扣非净利润为2.34亿元，同比增长71.32%[1] - 2026年第二季度，营收为25.56亿元，同比增长39.63%[1] - 第二季度归母净利润为1.43亿元，同比增长117.31%[1] - 第二季度扣非净利润为1.36亿元，同比增长179.27%[1] 三大业务扩张 - 智能软件业务：2026年上半年收入10.26亿元，同比增长22.05%，毛利率为36.31%，同比下降0.83个百分点[2] - 智能汽车业务：收入14.12亿元，同比增长18.82%，毛利率为43.26%，同比下降2.76个百分点[2] - 智能物联网业务：收入18.66亿元，同比增长46.93%，毛利率为14.36%，同比下降4.12个百分点[2] - 归母净利润高速增长得益于费用率下降和经营杠杆改善[2] 海内外营收情况 - 2026年上半年，国内收入为23.92亿元，同比增长37.34%[2] - 欧美地区收入为14.92亿元，同比增长35.09%[2] - 日本收入为2.46亿元，同比下降11.88%，海外市场出现分化[2] AIOS与汽车端侧应用 - 中科创达推出AIOS 2.1，聚焦AIOS智能体系统底座、AI Agent座舱应用和AIOS与AIBOX协同，推动汽车智能化升级[3] - 滴水AIOS实现端云协同、长期记忆、主动感知、规划执行、安全调用等能力，形成技术底座[3] - AI Agent实现智能座舱人机交互，覆盖娱乐、通信、车辆设置及第三方生态服务[3] - AIBOX作为端侧算力扩展载体，在车辆本地承担模型推理和数据处理任务[3] - 与高通和英伟达合作，分别打造基于骁龙8397平台的30B MoE架构大模型车规级端侧高效推理和AquaClaw全栈式解决方案[3] AI赋能智能软件与物联网 - 智能软件业务将AI Agent作为新入口，推动手机OS向Agent OS演进，与客户共同推进手机端产品化落地[4] - 智能硬件方面，推出AquaClaw for IoT，将AI、软件、计算架构与智能硬件协同的AIoT平台与Agent OS结合，形成涵盖手持终端、机器人、AIPC、可穿戴设备等的统一Agent OS能力体系[4] - 通过旗下公司与北京人形机器人创新中心、谷歌、高通深化合作，促进具身智能、AI眼镜发展[4] 盈利预测与估值 - 华泰研究上调中科创达2026-2027年归母净利润至6.68亿元和8.61亿元，前值为6.47亿元和8.38亿元，上调幅度分别为3.25%和2.74%[5] - 新增2028年归母净利润预测为10.82亿元[5] - 给予公司2026年目标PE 50倍，对应目标价72.50元，前值88.55元[5] - 可比公司2026年PE均值为50倍[5] - 经营预测指标显示，2026年至2028年营业收入预计分别为100.20亿元、125.74亿元和154.74亿元[11] - 归属母公司净利润预计分别为6.68亿元、8.61亿元和10.82亿元[11] - 每股收益（EPS）预计分别为1.45元、1.86元和2.34元[11]

报告公司投资评级 - 维持“买入”评级 [1][5][6] - 目标价21.01元（前值13.66元） [5][6] 报告核心观点 - 看好公司UTG、高纯石英砂等新产品新产能逐步释放带动收入和盈利增长 [1] - 随着新增产线爬坡、产品良率提升及客户验证持续推进，公司新产品、新产能有望逐步贡献业绩增量 [4] 2026年中报业绩总结 - 2026年上半年实现收入31.11亿元，同比+12.54% [1][6] - 2026年上半年实现归母净利0.63亿元，同比+22.71% [1][6] - 2026年上半年实现扣非归母净利0.43亿元，同比+47.43% [1][6] - Q2单季度实现收入16.56亿元，同比+10.40%/环比+13.78% [1][6] - Q2单季度实现归母净利0.35亿元，同比+27.56%/环比+26.38% [1][6] - Q2归母净利润基本符合预期（0.35亿元） [1][6] 分板块业务分析 新型显示板块 - 26H1实现营业收入24.57亿元，同比+10.47% [2] - 毛利率同比提升1.87pct至18.61% [2] - 实现利润总额/净利润0.38/0.24亿元，同比+54.23%/+4.21% [2] - 显示材料部分业务呈现向好发展趋势 [2] - UTG二期项目全面投产，并持续推进良率提升、成本控制及亏损业务治理 [2] 应用材料板块 - 26H1实现营业收入6.55亿元，同比+21.03% [2] - 毛利率同比下降0.30pct至14.49% [2] - 实现利润总额/净利润0.56/0.42亿元，同比+13.44%/+2.43% [2] - 收入增长主要受主要产品量价回升带动 [2] - 电熔氧化锆和活性锆实现满产满销 [2] - 球形材料整体出货量同比增长50%以上 [2] 财务指标分析 期间费用率 - 2026H1期间费用率14.56%，同比+0.75pct [3] - 销售/管理/研发/财务费用率为2.03%、4.20%、5.89%、2.45% [3] - 销售费用率同比+0.08pct，管理费用率同比-0.48pct [3] - 研发费用率同比+0.62pct，主要系公司持续加大研发投入 [3] - 财务费用率同比+0.52pct，主要受汇率变动及利息费用增加影响 [3] 现金流与负债 - 2026H1经营性净现金流1.66亿元，同比-35.84% [3] - 主要由于购买商品、接受劳务以及支付其他与经营活动有关的现金同比增加 [3] - 26二季度末资产负债率63.16%，较25年末+1.52pct，资产负债率大致稳定 [3] 新产品与新产能进展 UTG项目 - UTG二期项目1,500万片产能已于26年4月达到预定可使用状态 [4] - 大尺寸车载UTG、AR眼镜UTG产品正在开展验证测试 [4] - 航天UTG已完成小批量样品交付 [4] - 公司拟投资约1.5亿元在UTG二期项目厂区建设TGV先进封装玻璃中试线 [4] - TGV中试线主要用于关键工艺优化、产品试制及客户验证 [4] 应用材料项目 - 年产5,000吨半导体二氧化硅生产线已建成并投入试生产 [4] - 中间产品硅溶胶和高纯超细球形二氧化硅已取得小批量订单 [4] - 电子封装用球形粉体材料项目已完成2条球硅和2条球铝生产线建设 [4] - 电子封装用球形粉体材料已实现向下游客户批量供货 [4] 盈利预测与估值 - 下调2026年归母净利润预测至1.78亿元（较前值下调12%） [5] - 维持27-28年归母净利预测为2.60/3.36亿元 [5] - 27-28年CAGR为37.4% [5] - 可比公司Wind一致预期均值对应27年1.36xPEG [5] - 考虑公司UTG等新产能投产爬坡和开拓玻璃基板等新应用场景，导入部分核心客户供应链 [5] - 给予公司27年2.04xPEG（较可比公司溢价50%） [5] - 对应目标价21.01元（前值13.66元，基于26年1.5xPEG，可比公司Wind一致预期均值1.0xPEG） [5] 经营预测指标与估值数据 - 2025年营业收入5,880百万，2026E营业收入6,837百万，2027E营业收入7,768百万，2028E营业收入8,808百万 [10] - 2025年营业收入同比+20.15%，2026E同比+16.27%，2027E同比+13.62%，2028E同比+13.39% [10] - 2025年归属母公司净利润128.67百万，2026E为177.77百万，2027E为260.31百万，2028E为335.78百万 [10] - 2025年归母净利润同比-8.20%，2026E同比+38.16%，2027E同比+46.43%，2028E同比+28.99% [10] - 2025年EPS为0.14元，2026E为0.19元，2027E为0.28元，2028E为0.36元 [10] - 2025年ROE为3.06%，2026E为4.12%，2027E为5.81%，2028E为7.15% [10] - 2025年PE为130.75倍，2026E为94.64倍，2027E为64.63倍，2028E为50.10倍 [10] - 2025年PB为3.96倍，2026E为3.84倍，2027E为3.68倍，2028E为3.49倍 [10] - 2025年EV EBITDA为29.96倍，2026E为25.54倍，2027E为20.72倍，2028E为17.61倍 [10] - 2025年股息率为0.28%，2026E为0.39%，2027E为0.57%，2028E为0.57% [10] 可比公司估值 - 可比公司包括蓝思科技、国瓷材料、三祥新材、联瑞新材、菲利华 [11] - 可比公司2027年PEG平均值为1.36倍 [11] - 凯盛科技2027年PEG为1.73倍 [11] - 凯盛科技27-28年归母净利润CAGR为37.44% [11]

报告公司投资评级 - 卖出 (SELL) [4] - 12个月目标价：16.30元人民币 [1] - 当前价格：18.69元人民币 [1] - 预期下行空间：12.8% [1] 报告核心观点 - 2026年第二季度营收和经常性净利润均未达预期，股息下调 [1] - 旗舰及经典游戏收入下滑，新游戏增长不足以抵消衰退 [3] - 运营去杠杆化给利润带来压力，迷你游戏行业竞争加剧 [3] - 下调2026-2028年收入及净利润预测，削减目标价 [14] 业绩回顾 - 2026年第二季度营收同比-16%，对比高盛预期下降-10% [1] - 净利润同比+5%，对比高盛预期下降-10% [1] - 运营利润不及预期达4.95亿元人民币，对比高盛预期下降-37%，同比显著下降-47% [1] - 毛利率77%，对比高盛预期高出1.9个百分点，同比高出0.9个百分点 [1] - 投资收益贡献显著，达6.57亿元人民币，主要由智谱的权益法投资收益构成 [1] - 2026年第二季度每股派息0.1人民币，总额为2.2亿元人民币，派息率25%，低于过去两年50%至80%以上的季度派息率 [2] 收入分析 - 收入低于预期主要由于旗舰及经典游戏收入下滑，包括《寻道大千》、《时间大爆炸》和《英雄没山》等 [3] - 新发布游戏如《最后避难所：瘟疫》和《Z路线：救赎》的放量增长不足以抵消经典游戏的衰退 [3] - 预计2026年第三季度收入同比降幅将收窄，2026年第四季度恢复正增长（高盛预期：3Q/4Q26E同比分别下降12%和增长1%） [3] - 新游戏包括《罗格之纪元：新世界》（RO仙境传说：世界之旅）将贡献增量收入 [3] 利润与费用分析 - 运营去杠杆化给利润带来压力 [3] - S&M费用同比和环比均持平 [3] - 研发费用同比+20%、环比+7%增长 [3] - 迷你游戏行业竞争加剧，市场正迎来大量新进入者 [3] 预测调整 - 2026-2028年预期收入下调8% [14] - 2026-2028年预期经常性净利润下调15%至18% [14] - 2026年预期收入14,309.1百万人民币（原为15,545.3百万人民币） [4] - 2027年预期收入14,948.9百万人民币（原为16,263.1百万人民币） [4] - 2028年预期收入15,943.4百万人民币（原为17,347.0百万人民币） [4] - 2026年预期每股收益1.10人民币（原为1.35人民币） [4] - 2027年预期每股收益1.22人民币（原为1.44人民币） [4] - 2028年预期每股收益1.41人民币（原为1.66人民币） [4] - 预计2026年第三季度收入同比-12%，经常性净利润同比-23% [14] - 预计2026年第四季度收入同比-10%，经常性净利润同比-14% [14] 估值 - 12个月目标价16.3元人民币基于14倍2026-27年预期平均市盈率 [17] - 当前股票交易市盈率为2026年经常性净利润的17倍，高于中国互联网板块平均15倍的2026年市盈率 [14]

26 August 2026 | 1:34AM HKT Equity Research Honglin Yan +852-2978-6666 | honglin.yan@gs.com Goldman Sachs (Asia) L.L.C. Eddie Song +852-2978-6426 | eddie.song@gs.com Goldman Sachs (Asia) L.L.C. Goldman Sachs does and seeks to do business with companies covered in its research reports. As a result, investors should be aware that the firm may have a conflict of interest that could affect the objectivity of this report. Investors should consider this report as only a single factor in making their investment de ...

报告公司投资评级 - 报告重申对百度集团-SW的“买入”评级 [3][6] - 基于百度整体业务20x 2027e P/E及参股公司估值，给予百度集团-SW（09888.HK）138港元目标价，BIDU.O 141美元目标价 [3] 报告核心观点 - 百度集团传统业务承压，AI新业务加速接棒 [1] - 核心AI新业务保持较快增长，收入占比进一步提升至50% [2] - 看好百度“芯-云-模-体”的全栈式AI布局及昆仑芯的商业化进展 [3] 2026Q2业绩总结 - 百度集团2026Q2录得收入313亿元，同比下降4% [1] - 百度一般性业务收入为252亿元，同比下降4%，其中核心AI新业务、传统业务、其他分别录得收入125、104、23亿元 [1] - non-GAAP经营利润/归母净利分别为38/27亿元，对应non-GAAP营业利润率/归母净利率为15%/11% [1] - 爱奇艺收入63亿元，同比下降5% [1] - 百度集团整体non-GAAP经营利润与non-GAAP归母净利分别录得38/26亿元，non-GAAP营业利润率与归母净利率为12%/8% [1] 核心AI新业务分析 - 本季度核心AI新业务收入达125亿元，同比增长25%，占百度一般性业务收入比例提升至50% [2] - 智能云基础设施收入73亿元，同比增长50%，其中GPU云收入同比增长283%，较上季度184%的增速进一步加快 [2] - AI应用收入25亿元，同比增长3% [2] - AI原生营销服务收入26亿元，同比基本持平 [2] - 截至2026年6月，百度App月活跃用户达到6.44亿 [2] 智能驾驶业务 - 本季度萝卜快跑提供全无人自动驾驶订单约100万单，受国内部分城市运营调整影响，订单量阶段性下降，相关城市已于8月逐步恢复运营 [2] - 管理层表示，2026年下半年萝卜快跑将重点围绕提升安全与运营能力、加快全球化扩张、扩大车队及订单规模，并推动更多城市实现UE平衡 [2] 昆仑芯、模型、应用与MaaS生态 - 昆仑芯客户需求保持强劲，应用场景正向更多类型AI工作负载扩展 [3] - 公司持续增强昆仑芯与主流模型及框架的兼容性，提升企业客户部署的便利性 [3] - 公司将继续加大模型的研发投入，通过组织架构调整及核心AI人才引进的方式，推动文心大模型能力重新进入行业第一梯队 [3] - 百度搭子、秒哒在各自应用领域分别实现MAU环比增速和市场份额第一 [3] - 本季度外部客户Token使用相关收入同比增长超过9倍，主要由客户日均Token消耗量快速提升驱动，模型调用需求保持高速增长 [3] 财务预测 - 预计公司2026-2028收入为1266/1322/1415亿元 [3] - 预计公司2026-2028 non-GAAP归母净利119/141/172亿元 [3] - 2026E/2027E/2028E营业收入分别为126,606/132,157/141,465百万元，增长率YoY分别为-1.9%/4.4%/7.0% [5] - 2026E/2027E/2028E调整后归母净利润分别为11,894/14,064/17,199百万元，增长率YoY分别为-37.2%/18.2%/22.3% [5] - 2026E/2027E/2028E调整后EPS分别为4.3/5.1/6.2元 [5] - 2026E/2027E/2028E P/E分别为18/15/12倍 [5] 百度核心业务分项预测 - 2026E/2027E/2028E百度核心收入分别为102,232/107,468/115,856百万元 [14] - 2026E/2027E/2028E传统业务收入分别为39,684/33,797/32,643百万元，增速分别为-25%/-15%/-3% [14] - 2026E/2027E/2028E核心AI新业务收入分别为53,864/65,670/75,213百万元，增速分别为35%/22%/15% [14] - 2026E/2027E/2028E百度核心Non-GAAP经营利润分别为11,795/11,293/15,053百万元，经营利润率分别为12%/11%/13% [14] - 2026E/2027E/2028E百度核心Non-GAAP归母净利分别为12,533/15,681/18,514百万元，归母净利率分别为12%/15%/16% [14]

报告公司投资评级 - 维持“买入”评级 [7] 报告核心观点 - 投资拉动净利润同比大增，个险NBV保持较快增长 [7] - 看好公司分红险转型和个险渠道竞争力提升 [7] 业绩总览 - 2026年上半年归母净利润114亿元，同比+82.1% [7] - 寿险/境内财险/境外财险/再保险/资管净利润分别同比+102%/-15.5%/+40.8%/-3.8%/+166% [7] - 截至2026年上半年，归母净资产1036亿港元，较年初+8.9% [7] - 2026年上半年ROE 13%，同比+3.6pct [7] - 2026年上半年太平人寿NBV 62.7亿元，同比+1.4% [7] - 截至2026年上半年，太平人寿EV 2301亿元，较年初+4.2% [7] - 截至2026年上半年，合同服务边际2010亿元，较年初+2.7% [7] 寿险业务 - 2026年上半年保险服务业绩116亿元，同比+6% [7] - 2026年上半年寿险净利润167亿港元，同比+102% [7] - 2026年上半年新单保费同比+15.5% [7] - 个险同比+7.5%，银保同比+17.5% [7] - 分红险保费同比+76.4%，占比同比+19.2pct至48.5% [7] - 2026年上半年公司整体NBV同比+1.4% [7] - 个险渠道NBV 50.2亿港元，同比+12.5% [7] - 银保渠道NBV 20.6亿港元，同比-2.3% [7] - 公司整体NBV Margin 20.1%，同比-1.5pct [7] - 个险渠道NBV Margin同比+0.8pct，银保渠道同比-2pct [7] - 截至2026年上半年，代理人规模17.2万人，较年初+3.2% [7] - 预计代理人大规模出清阶段已经结束，未来人力将保持稳态发展 [7] - 截至2026年上半年，银保销售网点9.2万个，较年初减少2776个 [7] 产险业务 - 2026年上半年太平产险综合成本率98%，同比+1.3pct [7] - 2026年上半年原保费收入205亿港元，同比+6% [7] - 车险同比+3.7%，水险同比+30.5%，非水险同比+6.1% [7] - 2026年上半年太平产险净利润5.8亿港元，同比+15.5% [7] 投资业务 - 截至2026年上半年，投资资产规模19415亿港元，较年初+11.4% [7] - 债券占比较年初-2.4pct，股票占比较年初持平，基金占比较年初+1.5pct [7] - 截至2026年上半年，OCI股票规模较年初+38.1%，OCI股票占比较年初+8.4pct至43.3% [7] - 2026年上半年年化净投资收益率2.9%，同比-0.3pct [7] - 年化总投资收益率5.2%，同比+2.5pct [7] - 未年化综合投资收益率3%，同比+1.1pct [7] 盈利预测与估值 - 维持2026-2028年盈利预测201/211/226亿港元 [7] - 当前市值对应2026E PEV 0.33x [7] - 2024A保险服务收入111268百万港元，2025A为112267百万港元，2026E为114425百万港元，2027E为116698百万港元，2028E为119090百万港元 [1] - 2024A归母净利润8432百万港元，2025A为27059百万港元，2026E为20119百万港元，2027E为21090百万港元，2028E为22594百万港元 [1] - 2024A EV（港元/股）48.6，2025A为58.3，2026E为61.7，2027E为68.0，2028E为75.2 [1] - 2024A P/EV 0.42，2025A为0.35，2026E为0.33，2027E为0.30，2028E为0.27 [1]

报告公司投资评级 - 华泰研究维持卫宁健康“增持”评级，目标价9.47元人民币[1] 报告核心观点 - 卫宁健康2026年上半年收入拐点显现，AI医疗战略加速落地，有望成为未来增长动力[1][3] 根据相关目录分别总结 上半年业绩与财务表现 - 卫宁健康2026年上半年实现营业收入9.94亿元，同比增长18.50%[1] - 归母净利润亏损1.76亿元，亏损同比扩大49.53%[1] - 扣非归母净利润亏损1.86亿元，亏损同比扩大86.20%[1] - 2026年第二季度营业收入5.97亿元，同比增长20.80%，收入端呈现明显回暖态势[1] - 第二季度归母净利润亏损1.9亿元，亏损同比扩大，主要是计提资产减值所致[1] - 2026年上半年毛利率为33.67%，同比下降2.74个百分点，主要系行业竞争加剧、项目结构变化、硬件占比提升所致[2] - 销售/管理/研发费率分别为15.40%/11.56%/17.30%，同比增加0.92/2/2.52个百分点[2] 业务板块与产品分析 - 医疗卫生信息化行业收入8.95亿元，同比增长15.29%，毛利率34.07%，同比下降3.07个百分点[2] - 互联网医疗健康行业收入0.99亿元，同比增长58.32%，毛利率29.99%，同比增长2.65个百分点[2] - 软件及服务收入8.28亿元，同比增长16.55%，毛利率36.26%，同比下降3.24个百分点[2] - 系统集成收入0.67亿元，同比增长1.73%，毛利率7.22%，同比下降4.61个百分点[2] - 传统医疗信息化基本盘保持稳固，软件及服务为核心收入来源[1] - 新一代WiNEX核心系统持续迭代推广，面向医院新旧系统替换场景拓展订单[2] 市场地位与客户基础 - 卫宁健康连续六年国内医院核心系统市场份额排名第一[1] - 累计服务超6000家医疗机构，三级医院客户数量超400家[1] - 客户资源与行业壁垒突出[1] AI战略与商业化进展 - 公司设立独立AI医疗事业部，将AI能力深度嵌入现有医疗信息化产品体系[3] - AI成为重要战略发展方向[3] - 已推出AI病历质控、AI重症辅助、专科医疗大模型、WiNBOT数字分身、WiNTalk自然语音交互等多款产品[3] - 落地上百个临床应用场景，与多家标杆医院开展联合研发，完成部分专科大模型共建落地[3] - AI能力赋能原有HIS系统，旨在提升病历处理、临床辅助、质控审核效率，优化交付流程，探索增值付费新模式[3] - AI相关产品客户付费意愿、商业化定价体系后续需要临床场景持续验证[3] 行业前景与公司展望 - 医疗信息化行业下游智慧医院建设、老旧系统替换需求长期存在[4] - 公司作为行业龙头具备显著客户与产品积累[4] - 第二季度收入高增验证需求端回暖[4] - 下半年通常是医疗IT行业收入确认与回款高峰[4] - WiNEX渗透率提升、AI产品场景落地是核心观察变量[4] - 公司有望依托国内医院信息化龙头存量客户，将AI能力转化为可收费产品[4] - 推动从一次性项目制向持续性订阅模式转型，改善毛利率和现金流[4] - 若后续项目交付效率改善、减值计提压力回落，公司盈利水平有望迎来修复[4] 盈利预测与估值 - 预计2026-2028年收入分别为24.53/28.28/32.70亿元[5] - 预计2026-2028年归母净利润分别为0.40/2.09/4.02亿元[5] - 参考可比公司Wind一致预测均值5.9倍2026年PS[5] - 考虑公司AI医疗产品商业化节奏提速，给予公司8.5倍2026年PS[5] - 目标价9.47元（前值11.14，对应10.0倍2026年PS，可比均值7.9倍2026年PS）[5] - 2026年8月25日收盘价为7.08元人民币[7] - 市值约为155.85亿元人民币[7]

报告公司投资评级 - 维持“优于大市”评级 [1][4][21] 报告核心观点 - 公司二季度利润环比大幅提升，扩产扩能稳步推进 [1] - 公司矿山服务业务优势明显，毛利率高且保持稳健增长，矿山资源业务已布局优质铜矿、磷矿项目，有增储前景，扩产扩能稳步推进，从中长期角度来说，公司仍是国内铜矿企业中成长性最快的企业之一 [4][21] 半年报业绩总结 - 上半年实现营收76.41亿元，同比+20.97%；实现归母净利润16.14亿元，同比+45.30% [1][8] - 26Q2实现营收42.27亿元，环比+23.82%；实现归母净利润10.13亿元，环比+68.37% [1][8] - 上半年实现扣非净利润16.11亿元，同比+48.08% [8] - 26Q2实现扣非净利润10.13亿元，环比+69.45% [8] 矿服业务分析 - 上半年实现营收34.22亿元，同比+13.10% [1][13] - 上半年实现毛利9.03亿元，同比+15.90% [1][13] - 上半年实现毛利率26.38% [1][13] - 26Q2实现营收18.66亿元，环比+19.89% [1][13] - 26Q2实现毛利5.22亿元，环比+37.27% [1][13] - 26Q2实现毛利率27.99% [1][13] - 矿服业务整体规模及毛利稳定上升主要得益于：1）矿山服务项目管理提升；2）新增矿服项目稳步推进 [1][13] - 上半年新签及续签合同约36亿元，在手合同额约181亿元 [13] 资源业务分析 - 上半年实现营收41.27亿元，同比+28.60% [2][17] - 上半年实现毛利21.01亿元，同比+52.59% [2][17] - 上半年实现毛利率50.91% [2][17] - 26Q2实现营收23.21亿元，环比+28.57% [2][17] - 26Q2实现毛利12.59亿元，环比+49.66% [2][17] - 26Q2实现毛利率54.25% [2][17] - 上半年实现铜当量产量约4.70万吨，完成全年产量计划46.83% [2][17] - 上半年实现铜当量销量约4.32万吨，完成全年销量计划43.28% [2][17] - 上半年实现磷矿石产量约15.69万吨，销量约14.50万吨，基本实现“时间过半，任务过半” [2][17] - 泰睿公司托管运营伊斯坦鑫山磁铁矿露天开采项目上半年矿石销售毛利亏损约1.28亿元，经营效果有待逐步改善 [2][17] 矿山资源项目进展 - Dikulushi铜矿每年实际产量大幅超出额定的1万吨产能 [3][18] - Lonshi铜矿项目一期4万吨产能，实际产量也大幅度超出额定产能，二期东区设计采用地下开采方式，设计开采规模为250-350万吨/年，计划基建工期4.5年，东区达产后，东区和西区合计年产约10万吨铜金属量 [3][18] - Lubambe铜矿采矿技改工程及选矿厂改造进展总体符合工期节点目标，力争于年底完成全部技改工作 [3][18] - San Matias铜金银矿项目于今年5月取得哥伦比亚国家环境许可证管理局的正式批准，公司已启动项目建设筹备 [3][18] - 两岔河磷矿项目一期处于满产状态，项目二期建设工作稳步推进，预计2028年底建成投产 [3][18] 财务数据与预测 - 截至今年二季度，公司资产负债率为46.17% [19] - 在手货币资金约58.28亿元，同比+53.76% [19] - 在手存货约20.37亿元，同比+31.47% [19] - 上半年销售费用约1802万元，同比+60.76%，主因矿服项目市场开发以及矿山装备业务积极开拓 [19] - 管理费用约2.75亿元，同比+13.38% [19] - 研发费用约8773万元，同比+44.07% [19] - 财务费用约2.12亿元，同比+80.11%，主因矿山资源项目基建投资增加，外币汇率变动导致汇兑损益，上半年发行20亿元可转债计提利息费用 [19] - 预计公司2026-2028年营收168.33/181.38/212.61亿元，同比增速21.2%/7.8%/17.2% [4][21] - 预计归母净利润37.00/47.37/59.39亿元，同比增速58.2%/28.0%/25.4% [4][21] - 预计摊薄EPS为5.93/7.59/9.52元，当前股价对应PE为12.4/9.7/7.7X [4][21]

投资评级 - 华泰研究维持恒生电子“买入”投资评级，目标价32.40元人民币[1] 核心观点 - 恒生电子处于业务转型期，2026年H1收入承压但利润稳健，订阅制转型推进有望提高可持续性收入占比，支撑中长期盈利质量改善[1] 2026年H1业绩表现 - 2026年H1实现营收21.44亿元，同比下降11.65%[1] - 归母净利润2.61亿元，同比增长0.06%[1] - 扣非归母净利润2.08亿元，同比增长8.37%[1] - 主营业务毛利率为69.4%，维持市场领先水平[2] - 投资收益3.28亿元，同比增长115.52%，主要受联营企业利润增加带动[2] 业务转型与费用管控 - 公司聚焦收入质量改善，有序收缩非核心、非战略且亏损业务，剥离低毛利、高定制化冗余业务[2] - 销售费用同比下降10.4%，管理费用同比上升3.02%，研发费用同比下降3.24%[2] - 销售、管理及研发费用合计同比下降约3.3%[2] - 在主动收缩低质量业务背景下保持利润端稳定，业务结构持续优化[2] 各业务板块表现 - 财富科技服务收入4.07亿元，同比下降23.48%[3] - 资管科技服务收入5.01亿元，同比增长2.58%[3] - 运营与机构科技服务收入4.58亿元，同比下降10.55%[3] - 风险与平台科技服务收入1.19亿元，同比下降17.14%[3] - 数据服务业务收入1.87亿元，同比增长9.82%[3] - 创新业务收入2.28亿元，同比下降1.78%[3] - 企金、保险核心与金融基础设施科技服务收入1.60亿元，同比下降35.83%[3] - 其他收入0.82亿元，同比下降15.70%[3] 新一代产品推广 - 财富科技业务有所收缩，UF3.0累计签约客户25家，迁移超5000万户[3] - 财富管理新一代产品新签客户49家[3] - 资管科技服务小幅上升，O45持续签约，上线十余家客户，逐步形成标准化全栈方案[3] - FusionChina再度中标银行理财客户，Summit中标多个股份制银行海外拓展、资金营运中心项目[3] - 运营与机构科技服务收缩，新一代TA产品广泛应用，估值产品行业覆盖率持续提升[3] - PB2.0、LDP、FPGA等产品均有多家新签客户[3] - 反洗钱5.0产品批量上线[3] - 企金收入受票据类业务减少及收入确认节奏影响大幅下降[3] 订阅制转型与AI赋能 - 2026年H1订阅收入同比增长14.57%，在产品订阅、SaaS订阅和数据订阅取得积极进展[4] - 转型主要在数据服务、创新业务板块，聚源聚焦2.0数据订阅制业务，收入同比上升9.82%[4] - 云毅聚焦云订阅与高水平运维，抓住信创产业机遇，落地行业云一体化方案[4] - 运营管理业务也在探索订阅模式[4] - 聚源发布数据地图MCP，构建覆盖多类AI数据消费产品矩阵[4] - 恒云加大AI技术研发投入，构建新一代AI金融底座，相关产品与服务预计于2026下半年推向市场[4] - 启金智能终端V1.0成功发布并实现首家客户突破[4] 盈利预测与估值调整 - 下调2026-2028年EPS至0.72/0.85/1.01元，前值为0.75/0.89/1.09元，分别下调4%/4%/7%[5] - 可比公司2026年PE均值45倍，给予公司2026年目标PE 45倍，对应目标价32.40元，前值44.69元（对应26PE 60倍）[5] - 目标价下调主要由于传统业务收入阶段性承压且转型成效仍待进一步释放[5] - 仍看好公司中长期发展前景及AI创新带来的增量机会[5] 经营预测指标 - 2026E营业收入55.80亿元，同比下降3.50%[10] - 2027E营业收入61.38亿元，同比增长10.00%[10] - 2028E营业收入68.09亿元，同比增长10.93%[10] - 2026E归属母公司净利润13.56亿元，同比增长10.16%[10] - 2027E归属母公司净利润16.02亿元，同比增长18.13%[10] - 2028E归属母公司净利润19.17亿元，同比增长19.65%[10] - 2026E ROE为12.88%，2027E为13.35%，2028E为13.93%[10]

证券研究报告 中盐化工 (600328 CH) 纯碱 H1 承压，聚焦天然碱项目建设 2026 年 8 月 26 日│中国内地 化学原料 中盐化工于 8 月 25 日发布 2026 中报：26 上半年实现营业收入 48.9 亿元， 同比-19%，归母净利润-2.7 亿元，同比转亏，扣非净利润-3.0 亿元，同比 转亏；其中 Q2 实现归母净利润-1.2 亿元，扣非净利润-1.3 亿元。考虑公司 拥有全国最大的天然碱资源，在建天然碱项目有望于 27-28 年投产，我们维 持"增持"评级。 上半年盐化工供需错配加剧，纯碱/氯碱景气度承压下行 纯碱方面，公司上半年销量同比-5%至 205 万吨，营收同比-23%至 20.4 亿 元，行业新增产能集中投放导致供需错配加剧，纯碱营收/盈利承压明显； 其中纯碱 Q2 销量同比-13%/环比+5%至 105 万吨，均价同比-18%/环比持 平至 996 元/吨。PVC 树脂方面，上半年销量同比持平至 21 万吨，营收同 比持平至 8.9 亿元，下游建材等需求延续偏弱致行业景气度仍处底部；其中 PVC 树脂 Q2 销量同比-8%/环比+1%至 10.5 万吨，乙烯成本支撑下 ...