报告核心观点 - 文献提出结合股票价格动量与高维资产组合层级聚类的投资组合构建方法，改善了Markowitz均值 - 方差投资组合权重不稳定和配置过于集中的问题，该方法在国内多个投资组合构建领域有施行空间 [2] 引言 - 高效投资组合构建是金融关键问题，Markowitz均值 - 方差方法理论好但实际操作中投资组合存在权重不稳定和配置集中问题，高维情况下问题更严重 [14] - 现有文献提出多种克服资产数量庞大时投资组合选择困难的方法，包括收缩估计、施加因子结构、施加权重约束、重采样、贝叶斯方法和利用网络模型等 [15] - 部分文献研究金融市场层级结构，如识别股票集群、提出层级风险平价和推广方法等 [16][17] - 动量策略分横截面和时间序列动量策略，大量实证表明其有效性，但也伴随高风险，将其与有效风险管理技术结合很重要 [18][21] - 文献结合动量与层级聚类构建投资组合，选择高动量股票捕捉溢价，利用层级聚类识别稀疏资产子集，构建仅做多投资组合，平衡动量策略与风险管理技术 [22] - 文献进行样本外回测，结果显示HM投资组合扣除交易成本后收益和风险调整后收益更高，能在不增加风险下捕捉动量溢价，其特性源于聚类和动量选股结合 [23] 方法 层级聚类 - 根据金融资产历史收益时间序列信息，用资产收益间pearson相关系数推导距离函数，构建N×N距离矩阵，资产相关性越高距离越小 [26][27] - 采用凝聚式层级聚类方法，自下而上递归合并元素，结果是树状图，新聚类与其他资产距离用平均算法计算，聚类过程记录在连接矩阵中 [29] HM组合 - 构建投资组合权重有两个目标，利用动量溢价提升收益，结合市场层级结构确保稀疏分散化并限制风险 [38] - 在树状图高度h处水平切割进行划分式聚类，形成n个聚类，将资产动量得分定义为过去一年累计总收益，从每个聚类选动量得分最高资产，财富在选定资产间等权分配，动量得分为负资产赋予零权重 [41] - 研究发现n选择具鲁棒性，优化可能带来微小改进且增加过拟合风险，简单等权重加权方法更合适 [42] 实证结果 数据 - 数据涵盖1997年6月至2022年8月MSCI全球所有国家指数包含股票，代表广泛资产组合，考虑资产进出指数时间点动态调整组合，限制可投资资产范围，构建无生存偏差合格资产数据集 [43] 样本外回测 - 回测将HM策略与最大动量、动量阈值、分层拉菲诺、均值方差等基于模型策略，以及等权重和市值加权无模型策略比较 [48][49] - 各策略动量得分通过计算资产过去一年本地货币计价累计总收益率得出，MV策略用过去一年周度对数总资产收益率估算均值向量，分层结构利用过去五年周度对数资产收益率，投资组合每月再平衡，交易成本20个基点 [53] - 扣除交易成本后，HM策略在纯收益、风险调整后收益和风险方面均优于其他策略，在四种基于模型策略中换手率最低，等权策略换手率低，市值加权投资组合换手率近乎为零 [55] - 基于模型策略往往优于无模型基准策略（HR策略除外），MM和TM策略有大幅回撤问题，动量与分层聚类结合缓解了该问题，降低最大回撤，改善回撤分布 [58] - 对投资策略超额收益进行时间序列回归，除HM策略外其他策略未获统计显著正Alpha，HM策略年化Alpha为1.87%，在10%显著性水平下有统计意义 [62] - 基于模型策略（HR策略除外）表现优于无模型基准策略，HM策略尤其在全球金融危机后表现优越，其优越表现得益于分层聚类降维和分散化以及基于动量的股票选择，且未增加风险 [62][67] 结论 - 稀疏分散化对构建超越市场投资组合至关重要，标准投资组合优化方法在高维度样本外表现不佳，降维方法可提供低维度表示 [68] - 文献提出投资组合构建框架，利用分层聚类恢复市场分层结构，从每个聚类选动量得分最高股票，投资组合权重在所选资产间平均分配 [68] - 样本外回测中，HM策略在累计收益和风险调整后收益方面优于基准策略，其优越表现通过投资高动量股票和分层聚类分散稳定投资组合驱动，且未增加风险 [69] - 实证表明基于相关性的距离度量含资产领域分层结构有价值信息，分层结构稳定，结合动量信息资产选择标准可构建超越市场投资组合，避免高维度协方差矩阵逆矩阵计算误差放大问题 [69][70]

报告核心观点 - 4月社零当月同比增幅收窄但扩消费政策效应持续显现 ，各行业景气度有不同变化 ，推荐关注自动化设备、白电、家居用品、中药等景气较高或有改善的领域 [2][4][23] 本周行业景气度核心变化总览 本周关注 - 1 - 4月社零累计同比增幅扩大 ，单月同比增幅收窄 ，4月同比增长5.1% ，除汽车外消费品零售同比增长5.6% ，两年复合平均增幅收窄至3.7% [14] - 4月餐饮收入、商品零售同比增幅均收窄 ，1 - 4月餐饮收入累计增长4.8% ，商品零售累计同比增长4.7% ，全国实物商品网上零售额同比增长5.8% ，占比24.3% [16] - 必选消费中限额以上粮油食品单月同比增幅扩大至14.0% ，服装鞋帽针纺织品增幅收窄至2.2% ；可选消费中化妆品类、金银珠宝类、中西药品增速扩大 ，两年复合增速来看部分品类有改善或放缓 [18] - 大众消费品、地产产业链加权平均增幅均扩大 ，家电、家具、通讯器材增速相对较高 ，家电零售同比增幅扩大 ，建筑及装潢材料同比转正 ，家具同比增幅收窄 ，文化办公用品、通讯器材、汽车同比增幅收窄 [19] 行业景气度核心变化总览 - 上游资源品中有色钢铁建筑钢材成交量和价格下行 ，库存多数下行 ，煤炭价格部分持平部分下行 ，建材价格指数下行 ，化工品价格多数上涨 [24] - 中游制造中电气设备光伏电池产量同比增幅扩大 ，部分原材料价格下跌 ，光伏价格指数下行 ，机械设备部分产量同比增幅收窄或扩大 ，交通运输港口吞吐量同比增幅扩大 ，CCFI、CCBFI下行 ，BDI、BDTI上行 [24] - 消费服务中中药价格指数上行 ，家电、家居零售同比增幅扩大或维持较高增速 ，影视票房收入均值下行但年初以来同比上行 ，农林牧渔部分产品价格有变动 ，养殖利润下行 [24] - 信息技术中电子部分指数和产量同比有变动 ，通信主营收入和光缆产量同比增幅收窄或跌幅收窄 [24] - 金融地产中地产成交面积和挂牌量、价指数下行 ，开发投资等同比降幅扩大 ，资金来源同比由正转负 ，银行货币市场净回笼 ，非银A股换手率和成交额下行 [24] - 公用事业中天然气出厂价下行 ，电力发电量和用电量同比增幅扩大 ，基建投资同比增幅扩大 [24] 信息技术产业 - 本周费城半导体指数下行0.82%至4,890.78点 ，台湾半导体行业指数上行0.65%至599.11点 ，DXI指数下行0.11%至59,649.80点 [25] - 本周DDR4 DRAM存储器价格环比上行 ，8GB DDR4 DRAM价格周环比上行2.71%至2.16美元 ，16GB DDR4 DRAM价格周环比上行0.66%至4.25美元 ，16GB DDR5 DRAM价格周环比下行0.60%至5.49美元 [27] - 3月智能手机出货量三个月滚动同比增幅收窄 ，当月同比增幅收窄26.50个百分点至6.00% ，1 - 3月累计同比由负转正至1.20% ，三个月滚动同比增幅收窄4.93个百分点至7.17% [30] - 4月智能手机产量同比由正转负 ，三个月滚动同比跌幅扩大至 - 2.07% ，集成电路产量同比增幅收窄 ，三个月滚动同比增幅收窄至8.57% [33] - 3月电信主营收入三个月滚动同比增幅收窄至3.48% ，4月光缆产量三个月滚动同比跌幅收窄至 - 3.71% [35] 中游制造业 - 本周部分锂原材料、电解镍、钴产品价格下跌 ，如碳酸锂价格周环比下行2.01%至63240.00元/吨 ，电解镍Ni9996现货平均价格周环比下行1.10%至126100.00元/吨等 [40] - 光伏价格指数周环比下行1.70%至12.70 ，组件、硅片、电池片、多晶硅价格指数下行 [50] - 4月包装专用设备、金属成形机床产量三个月滚动同比增幅收窄 ，包装专用设备产量累计同比增幅收窄至39.90% ，金属成形机床累计产量同比增幅收窄至12.20% [54][55] - 4月工业机器人、金属切削机床产量三个月滚动同比增幅扩大 ，工业机器人产量当月同比增幅扩大至51.50% ，金属切削机床产量同比增幅收窄至15.60% [57] - 4月全国太阳能电池（光伏电池）产量三个月滚动同比增幅扩大至25.90% [60] - 中国港口货物周吞吐量、集装箱周吞吐量四周滚动均值同比增幅扩大 ，货物吞吐量四周滚动均值同比增幅扩大至3.9% ，集装箱吞吐量四周滚动均值同比增幅扩大至5.7% [62] - CCFI周环比下行0.14%至1,104.88点 ，CCBFI周环比下行1.56%至1,002.53点 ，BDI较上周上行4.69%至1,340.00点 ，BDTI较上周上行0.41%至989.00点 [68] 消费需求景气观察 - 生鲜乳价格与上周持平为3.07元/公斤 ，食糖综合价格上行0.03%至6293元/吨 ，食糖现货价格下行0.38% ，原糖价格指数下行0.79% [70] - 白酒批发价格总指数下行 ，旬环比下行0.04%至108.80 ，名酒批发价格总指数旬环比下行0.05%至110.86 [72] - 猪肉价格、生猪均价下行 ，仔猪批发价上行 ，自繁自养、外购仔猪养殖利润均下行 ，全国鸡肉市场价、肉鸡苗价格下行 [74][75] - 蔬菜价格指数下行0.97%至89.7 ，玉米期货结算价下行0.11%至447.5美分/蒲式耳 ，棉花期货结算价下行1.49%至65.64美分/磅 [77] - 票房收入十日均值周环比下行38.1%至3280.94万元 ，年初以来票房收入同比上行27.61%至271.42亿元 ，观影人数、上映场次均下行 [79] - 本周中药材价格指数上行1.71%至3001.54点 [82] 资源品高频跟踪 - 建筑钢材成交量十日均值周环比下行5.07%至10.58万吨 [85]

报告核心观点 市场量能不足，各资产维持轮动态势，不同资产有不同表现和展望，需关注国内外政策要闻对市场的影响 [2][5][8] 大类资产跟踪 利率债 - 短端小幅上涨，长端小幅下跌，降息落地后债市小幅调整，短期补缺口概率大，中长期基本面弱势推动续创新高 [4][13] - 展示 5 月 21 日国债期货行情，包括不同期限国债期货的代码、现价、涨跌、涨跌幅等信息 [14] 股市 A 股 - 指数冲高回落整体小幅上行，量能不足，预计震荡中轮动上涨至量能突破 1.5 万亿，后续科技、红利、消费等板块轮动上涨 [5][17] - 贵金属行业涨近 5%领涨，银行、医药表现亮眼，科技普遍调整，黄金概念、固态电池、石墨电极概念股活跃 [17] 美股 - 已收复贸易战后跌幅，特朗普减税政策和企业回购使创新高可能性增加，但债务不可持续或引发调整，标普 500 收复 5700 点压力位，观点改为中性 [5][23] 外汇 - 在岸人民币兑美元 16:00 报 7.2035 较前一日跌 159 个基点，中美贸易利好下人民币大幅升值，离岸技术面走强，预计升至 7.1 附近 [6][26] 商品 - 文华商品指数涨 0.28%，板块涨多跌少，贵金属和饲料板块领涨，技术面大结构空头，日线预计震荡运行，建议观望 [6][27] 重要政策及要闻 国内 - 中国与东盟十国完成中国 - 东盟自贸区 3.0 版谈判，将推进签署批准程序，年底前正式签署升级议定书 [34] - 5 月 22 日国新办将举行科技金融政策新闻发布会，可能成科技轮动催化剂 [34] - 1 - 4 月全国一般公共预算收入同比降 0.4%，印花税同比增 18.9%，证券交易印花税同比增 57.8% [34] 国外 - 欧委会计划对进入欧盟小包裹征 2 欧元税，或为跟随美国贸易协议示好，影响不大 [37] - 马斯克承诺 5 年内任特斯拉 CEO 并减少政治开支，其在特朗普圈子影响力或降低 [37]

报告核心观点 - 沪深300指数成分股呈大市值、高盈利特征，在估值、成长上的暴露较为均衡 [2] - 采用风格均衡、策略构建均衡、增加风控模块三种方式构建的组合，全区间信息比都大于1，且每年相对沪深300指数超额收益均为正 [3] - 增加风控模块方式风控最直接，组合跟踪误差最小；风格均衡、策略构建均衡两种方式，超额收益相对较高，2016年以来，滚动3年累计绝对收益率、超额收益率均为正 [4] 沪深300指数的风格特征 - 沪深300指数风格特征为偏大市值，注重公司基本面，在估值和成长上较为均衡 [16] 跑赢沪深300指数的3种组合构建方法尝试 风格均衡组合 - 价值、成长均衡组合年化超额收益13.1%，信息比1.23，除2020年与基准持平外，其余年份年化超额收益均在4%以上 [27] - 可在风格均衡组合基础上增加弹性较大的卫星组合，如健康小市值策略，构建方式为全A剔除估值最高20%的股票，在剩余股票中用9个因子多因子打分，小市值因子权重20%，其余因子权重10%，季度调仓 [30] - 配置卫星组合后，超额收益、信息比均有所提升 [32] 构建过程中的均衡 - PB - ROE组合综合估值水平和盈利能力选股，GARP组合综合估值水平和增长水平选股，两个组合构建过程保持价值和成长的均衡性，单个组合相对沪深300指数超额收益较稳定，月胜率在60%以上，复合之后分年度超额收益分布更均匀，月胜率更高 [34][37] 增加风控模块，定量约束风险 - 无约束组合超额收益波动大，约束相对基准指数的风格、行业、个股偏离可降低收益波动，风格偏离0.3、行业偏离3%、个股偏离1%的组合，相对沪深300指数年化超额9.0% [43]

报告核心观点 五月增量政策逐步落地，央行先于美联储降息，中美贸易会谈传来利好；两融资金重新转为净流入，偏股型公募基金新发份额超百亿份，产业资本减持规模收窄，投资者信心增加，南向资金转为净流出或获利了结；后续需关注中美谈判进展和国内增量政策落地情况 [1] 微观流动性整体 - 本期资金供给合计 -125 亿元，资金需求 -32 亿元，市场净流出 93 亿元 [2][8] - 两融资金重新转为净流入，偏股型公募新发份额下滑，产业资本净减持规模收窄 [2][8] 资金供给 偏股型公募新发 - 本期新发份额 108.35 亿份，较上期 259.31 亿份变化 -58.22%，最近一周新发规模 47.54 亿份，处过去三年 44.00% 分位，2022 年以来最近两周分别处 53% 和 43% 分位 [2][10] - 5 月前三周新成立股票型基金 100.61 亿份，混合型基金 9.96 亿份；4 月新成立股票型基金 458.85 亿份，混合型基金 31.85 亿份；今年权益类基金发行规模持续低位，4 月新成立股票型基金份额为今年最高，或因关税落地风险释放，叠加政策和谈判预期，市场风险偏好改善 [10] 北向资金 - 截至 25 年 5 月 18 日，北向当周成交额占全 A 周成交总额比例 12.34%，较上期 13.88% 回落 1.54pcts，活跃度下降 [2][14] - 本周北向资金成交额较上期、上周分别上升 71.72%、13.80%，因中美贸易会谈取得进展，市场避险情绪降温，风险偏好改善，资金回流权益市场 [14] 两融资金 整体情况 - 截至 2025 年 5 月 18 日，市场融资余额 17,894.82 亿，融券余额 115.97 亿，占全 A 流通市值比例 2.28%，两融交易额占全 A 成交额比例 9.10% [16] - 本期两融净流入 182.44 亿元，较上期 -163.27 亿变化 345.71 亿，由净流出转为净流入，投资情绪恢复，交易占比回升，参与度升温 [16] 资金流向 - 本期两融资金净流入，中游制造、下游消费、支持服务板块净入居多 [19] - 电子、国防军工、机械设备行业净流入规模前三，银行、电力设备、公用事业行业净流出规模前三；2025YTD 两融偏好中游制造行业 [19] 存量股票型 ETF - 本期净申购额 -415.70 亿元，较上期 85.86 亿元大幅减少 501.57 亿元，申购表现由净流入转为净流出 [2][23] - 华夏上证科创板 50 成份 ETF 等本期净申购领先，华泰柏瑞上证红利 ETF 等净赎回领先 [23] 资金需求 股权融资 - 本期股权融资规模 40.69 亿元，较上期 46.97 亿元回落，未来两周 IPO 规模预计 63.45 亿元 [3][30] 产业资本 - 本期净减持 59.75 亿元（增持 36.96 亿元，减持 96.71 亿元），上期净减持 67.99 亿元，大股东转为净减持 [3][31][33] - 减持集中在下游消费和中游制造板块，食品饮料、计算机、机械设备行业净减持规模领先，石油石化、公用事业、钢铁行业小幅净增持 [35] 限售解禁 - 本期限售解禁市值 688.16 亿元，较上期 1233.85 亿元下降 44.23%，近两周 A 股解禁规模低位 [4][37] - 未来两周预计解禁 352.10 亿元，电子行业解禁压力最大，预计解禁 111.04 亿 [4][37] 南向资金 - 本期净流出 12.73 亿元，较上期净流入 9.19 亿元变化 -21.92 亿元，资金从净流入转为净流出 [4][41] - 或因港股反弹后部分资金获利了结，且 2、3 月净流入规模大后续量能疲惫，外部风险抑制投资情绪 [4][41]

报告核心观点 - 5月20日港股大盘在消费股、医药及新股热潮带动下回升，宁德时代港股上市首日表现亮眼，各行业有不同动态；中美贸易摩擦阶段性缓和但科技脱钩风险升温，中国经济温和修复但动能趋缓，港股市场生态改变，投资策略建议“防守反击”；房地产市场新房成交量同比跌幅收窄但土地成交量仍下跌，内房港股持续落后大市 [1][2][6] 每日大市点评 - 5月20日港股大盘回升，恒生指数全日上升348点或1.5%，收报23,681点，恒生科指上升1.2%，收报5,317点，大市成交1,983多亿港元，港股通净流入63.3亿港元 [1] - 盘面上医药及消费股表现突出，三生制药股价暴升32.2%，荣昌生物上升16.2%，蜜雪集团上升4.5%，老铺黄金及毛戈平分别大升9.4%及12.3% [1] 宁德时代表现 - 宁德时代港股上市首天大升16.4%，收报306.2港元，较A股大幅溢价7.4%，国际发售大幅超额，H股上市后有望被纳入相关指数及港股通名单吸引被动资金 [2] 行业动态 汽车板块 - 宁德时代首日挂牌港股收盘较招股价上涨16.4%，A股股份全天上升1.1%，短期内港股相较A股将维持溢价水平；零跑汽车一季度销量同比+62.1%，收入同比+87.1%，净亏损同比大幅改善，规模效益下半年或持续显现 [3] 消费板块 - 受A股大千生态收购传闻刺激，港股朝云集团连续两天拉升，本周上涨13.8%创52周新高，2024年宠物板块收入约1.3亿元，占比7.0% [3] 医疗保健板块 - 恒生医疗保健指数逆市上涨2.6%，恒瑞医药认购反应火爆，三生制药达成合作获高额付款，投资情绪高涨，部分市场观点对创新药生产商忧虑减退，医药企业业绩逐步好转 [4] 公用事业板块 - 4月中国规模以上工业增加值同比增长6.1%，电力、供水、燃气港股普遍上升，水务股表现较好，广州将上调水价或带动全国 [5] 近期研报摘要分享 2025年5 - 6月港股市场策略展望 - 中美贸易摩擦阶段性缓和但科技脱钩风险升温，谈判或“短期缓和、长期拉锯”；中国经济4月温和修复但动能趋缓，政策托底，企业盈利修复力度有限，三季度经济有望弱复苏但有核心约束 [6] - 4月以来美国经济数据分化，市场对衰退担忧消退，美联储降息时点或推迟至9月；港股通流量反复，南向资金谨慎，外资回流取决于多因素 [7] - 恒生指数修复跌幅，港股估值大幅修复，当前估值不低，后续外部压力上升或阻碍估值修复；策略建议“防守反击”，关注防御主线和政策催化板块 [8] - 金股推荐腾讯、美的集团、中国水务等10只股票 [9] 中国房地产周报(2025.05.12 - 05.18) - 新房成交量同比跌幅收窄，上周30大中城市商品新房成交量达180万平方米，同比下跌9.0%，不同类别城市表现分化 [11] - 一线城市新房累计成交量各地同比增幅变化不一，北京同比下跌2.7%，上海同比上升8.7%，广州同比上升29.6%，深圳同比上升49.0% [12] - 商品房存销比持续环比下降，十大城市为90.5，一线城市为55.1，二线城市为153.0 [13] - 土地成交量依然同比下跌，上周100大中城市成交土地规划建筑面积为1,260万平方米，同比下跌33.2% [14] - 中央持续推进城市更新，发布相关意见提出到2030年城市更新目标 [15] - 内房港股持续落后大市，恒生中国内地地产指数全周上升0.7%，落后大市1.4个百分点 [16] - 目前房地产市场数据好坏参半，暂欠明确信息，内房港股投资维持选取国企开发商，关注中国海外发展、华润置地 [17][18]

报告核心观点 2025年5月21日A股主要指数多数涨跌互现，个股跌多涨少，申万一级行业涨少跌多 [1] 市场回顾 指数涨跌情况 - 沪指涨0.21%，收报3387.57点；深证成指涨0.44%，收报10294.22点；科创50跌0.22%，收报995.49点；创业板指涨0.83%，收报2065.39点 [1] - 全市场3599只个股下跌，1615只个股上涨，197只个股收平 [1] - 沪深两市成交额合计11734亿元，较上个交易日放量37.64亿元 [1] 行业涨跌情况 - 煤炭、有色金属、电力设备、银行、医药生物、交通运输等行业领涨 [1] - 美容护理、电子、传媒、社会服务、机械设备、商贸零售等行业领跌 [1] 板块涨跌情况 - 涨幅居前概念板块为黄金珠宝、航空运输精选、动力电池、煤炭开采精选、央企煤炭、锂电负极、磷酸铁锂电池、固态电池、钠离子电池、汽车整车精选、钴矿、电池回收、新能源整车、锗镓锑墨、抗生素等板块 [2]

报告核心观点 上周（5.12 - 5.16）国内 2 年期、10 年期国债收益率上行，美国 2 年期、10 年期国债收益率继续上行，美元指数上行，中美 10 年国债利差边际走扩；融资买入额回落，南向资金流小幅净流出 [1][2] 各部分总结 宏观流动性 - 国内：上周 2 年期、10 年期国债收益率上行至 1.4749%、1.6793%，3 个月、1 年 SHIBOR 下行至 1.6470%和 1.6710%，10 年期与 2 年期国债利差收窄至 0.2044%；央行公开市场净回笼 4751 亿元，MLF 净投放 0 亿元 [3][13] - 国外：上周 2 年期、10 年期美债收益率上行至 3.98%和 4.43%，美元指数升至 100.98，中美 10 年期国债利差走扩至 -2.75% [3][15] 市场流动性 - 公募基金：2025 年 5 月新成立 40 只基金，发行份额 309 亿份；其中股票型基金 26 只，发行总额约 101 亿份 [4][21] - ETF 基金：2025 年 5 月新成立 8 只股票型 ETF 基金，发行份额 27 亿份；上周 ETF 股票基金规模为 29828 亿元，成交金额 3621 亿元，占总规模 12.1%，环比上行 2.6 个百分点 [4][26] - 南向资金：上周南向资金小幅净流出，2025 年初至今净流入 5675 亿元，累计净流入达 3.82 万亿元；行业层面传媒、电子、汽车净流出约 172 亿元，银行、煤炭、医药净流入 119 亿元；风格层面科技板块净流出 171 亿元，金融板块净流入 93 亿元 [4][34][36] - 两融资金：上周融资资金买入额均值为 1124 亿元，环比下降 6.4%；两融余额约 1.81 万亿元，环比上升 0.14%，两融交易额占 A 股成交比重环比持平；行业融资净买入较多的是机械、国防军工、医药，合计约 41.2 亿元，净流出较多的是计算机、汽车、电子，合计约 -24.9 亿元；两融余额排名前三的行业是电子、非银行金融、计算机 [5][44][46] - 募集资金：5 月股权融资规模约 73 亿元，其中 IPO 公司数为 5 家，融资规模 29 亿元；6 家上市公司参与定增，融资规模约 45 亿元 [5][49]

报告核心观点 - 基于行业指数相对沪深300的偏离修复构建行业配置策略，该策略能对适用行业初筛，是偏向风险规避的配置策略，对波动平稳行业更具参考价值，后续可优化筛选模式和调整进场阈值，还可配合趋势跟踪策略使用 [12][57][70] 行业指数VS沪深300 - 行业层面选行业构建组合大概率获超收益，简单平均配置在区间内可获34%超额回报 [12] - 买入并持有单行业相对沪深300可能产生较大回撤和较长回撤时间，存在择时必要性 [12] - 趋势跟踪策略无法提供空间信息，本文考虑空间方面策略 [12] 偏离修复策略 偏离情况及问题 - 展示农林牧渔、基础化工、非银金融等行业指数相对沪深300的偏离情况 [13][16][19] - 单纯从相对沪深300偏离回归角度入手存在无法把握单向偏离机会、同一点位偏离数值随选取时间不同而不同、每次偏离极限位置不同不好把握等问题 [22] 回撤情况 - 展示各行业指数相对沪深300的前三大回撤情况，钢铁和石化行业几乎处于单次回撤周期，食品饮料、商贸零售等行业最大回撤与其他回撤差距较大 [23][25] - 家电和食品饮料回撤数量远高于其他行业，绝大部分行业有效回撤数量占比在40%以下 [33][36] 筛选算法 - 有效偏离初筛算法：计算行业指数相对沪深300收盘价、历史回撤数组、单次回撤最大幅度，对最大幅度数组降序排列求和，取累加值达和80%的元素为粗筛有效回撤 [30] - 偏离回撤筛选算法1（均值标准差法）：计算初筛有效回撤元素均值和标准差，若最大值超均值加3倍标准差则判定行业不适用，否则保留均值加减3倍标准差区间元素，若元素数量小于3则判定不适用，家电和食品饮料无法通过此筛选，该方法对大多数行业无法进一步筛选 [38][41][46] - 偏离回撤筛选算法2（迭代法）：对初筛有效回撤进行初筛算法迭代，若某次迭代结果数组少于三个元素则判定行业不适合，若与上一次相同则停止迭代保留结果，钢铁、零售等行业有效回撤数量为0，该方法大大降低所选中回撤的占比 [47][50][53] 策略对比及构建 - 均值标准差法筛选效果差，迭代法能处理大部分小型回撤，较为稳定 [55][56] - 偏离修复策略（多空）：计算行业指数相对沪深300收盘价及回撤曲线，用迭代法计算有效回撤，选有效回撤最大值80%为阈值，根据回撤曲线值确定信号值 [57] 策略表现 - 钢铁、零售等行业未能满足策略使用条件，有色、纺服等行业表现不理想 [60][63] 策略小结 - 策略构建方法可对适用行业初筛，是偏向风险规避的配置策略，对波动平稳行业更具参考价值 [69] 后续展望 - 优化有效偏离回撤筛选模式，调整进场阈值设置方式 [70] - 配合趋势跟踪策略使用，降低其在拐点区域的波动风险 [70]

报告核心观点 - 看好土方机械，推荐三一重工、恒立液压、中联重科；对浙江鼎力持谨慎观点；看好携程、哔哩哔哩、三生制药的发展前景 [2][5][6] 行业点评 中国工程机械行业 - 4月非土方机械销量涨跌互现，叉车销量有韧性，塔式起重机国内销量同比降61%、出口同比增49%，高空作业平台销量同比降31% [2] - 看好土方机械，因其在项目和更新换代周期中率先复苏；看好三一重工和恒立液压，因其挖掘机相关收入占比高；看好中联重科通过广泛产品线在新兴市场扩张策略；因美国关税政策不确定性，对浙江鼎力持谨慎观点 [2] 全球市场 - 周二中国股市上涨，港股医药板块爆发，资讯科技与可选消费涨幅居前，地产等跑输，南下净买入43.05亿港元；A股美容护理等领涨，国防军工等下跌；中概股小幅收跌，人民币基本持平；发改委综合治理或利好基本金属等行业 [4] - 日本20年国债拍卖投票倍数差，40年国债收益率升至20年新高，日本央行缩减QE，政府债务/GDP超250%，国债收益率上升增加财政压力，央行将与市场沟通评估QT计划前景 [4] - 美股下跌，能源等领跌，公用事业等防御性板块收涨；特朗普减税法案僵局，日本考虑接受美国调降关税，印美预计7月初前达成临时贸易协议；美国官员称以色列可能袭击伊朗核设施，避险资产与原油上涨；美债收益率小幅上升，美联储6 - 7月或保持利率不变，9 - 12月可能降息两次，预计美元指数年末降至97左右 [4] 公司点评 携程 - 1Q25总营收139亿元人民币，同比增16%，non - GAAP营业利润40亿元人民币，超预期得益于销售及营销费用支出优化；旅游需求有韧性，国内及出境业务预订量增速优于行业；海外扩张按计划推进，维持2025 - 2027年营收及盈利预测和70美元目标价，维持“买入”评级 [5] 哔哩哔哩 - 1Q25总营收同比增24%至70亿元，调整后净利润3.62亿元，好于预期得益于毛利率提升和研发费用控制；预计2Q25营收同比增20%且利润率改善，受广告和手游业务带动；上调FY25 - 27非GAAP净利润预测，微调目标价至26.5美元，维持“买入”评级 [5] 三生制药 - 将707全球权益（除中国内地外）授权给辉瑞，获12.5亿美元首付款及最高48亿美元里程碑付款和销售分成，辉瑞还将认购1亿美元普通股；707临床有同类最佳潜力且研发进度领先，借助辉瑞资源有望挖掘潜力 [6] - 707开发进度在全球PD - 1/VEGF靶点在研药物中居前列，临床数据积累丰富；2025年初公布II期临床早期数据，本月底ASCO会议将公布单药一线治疗更新数据，预计PFS数据年底读出；5月进入III期临床，预计今年还将启动相关III期临床，联合化疗治疗多项病症的II期临床也在进行中 [7] - 授权交易款项按沈阳三生70%、三生国健30%分配，三生制药合计控制三生国健80.88%股权，预计辉瑞年内支付首付款，增厚三生制药税前利润约11.8亿美元（约合85.1亿元人民币） [8] 焦点股份 - 招银国际环球市场列出吉利汽车、小鹏汽车等多家公司评级、股价、目标价等信息，均给予“买入”评级 [9]