投资评级与核心观点 - 报告对华阳股份给予“增持-A”的投资评级 [5] - 报告基于2026年14倍市盈率给予6个月目标价8.96元，较2025年12月10日股价7.64元有约17.3%的潜在上涨空间 [3][5] - 报告核心观点认为，公司主业煤炭产能迎来确定性增长，同时碳纤维新项目投产为公司注入了新的发展动能 [1][2] 煤炭主业：产能增长与成本优化 - 公司当前核定煤炭产能为4090万吨/年，其中七元煤矿（500万吨/年）已于2025年11月投产，泊里煤矿（500万吨/年）已进入联合试运转，投产后总核定产能将提升至4500万吨/年以上 [2] - 公司于2025年6月取得于家庄区块矿产资源勘查许可证，该区块新增资源量6.3亿吨，使公司煤炭资源总量增至66.8亿吨，为中长期发展储备了稀缺无烟煤资源 [2] - 公司持续推进智能化改造，截至2024年已累计建成7座智能化矿井、127个智能化工作面及1座智能化选煤厂，成为山西省首家实现全矿井智能化的企业 [2] - 通过技术改造与成本控制，2025年前三季度公司煤炭业务单位成本为288元/吨，同比下降15.8% [2] 新材料业务：碳纤维项目进展 - 2025年11月30日，公司合资公司山西华阳碳材科技有限公司投资建设的千吨级高性能碳纤维一期200吨/年项目正式竣工投产，项目总投资6.08亿元 [1] - 该项目实现了12K小丝束T1000级碳纤维的国产化量产，其拉伸强度≥6400兆帕，密度为钢的1/4，强度达钢材5倍以上，轻量化与高承载特性突出 [1] - 报告认为，该项目短期内将以民用市场为主，后续在通过军工认证后，有望拓展至航空航天领域 [1] 财务预测与估值 - 报告预测公司2025-2027年营业收入分别为241.2亿元、261.9亿元、276.6亿元，同比增速分别为-3.8%、8.6%、5.6% [3] - 报告预测公司2025-2027年归母净利润分别为15.4亿元、22.9亿元、26.9亿元，同比增速分别为-30.8%、49.0%、14.7% [3] - 基于预测，公司2025-2027年每股收益（EPS）分别为0.43元、0.64元、0.75元 [7] - 对应市盈率（PE）分别为17.8倍、11.9倍、10.2倍 [7]

投资评级与核心观点 - 报告给予小菜园(0999.HK)“买入”评级，并设定目标价为13.02港币 [2][5][114] - 报告核心观点认为，小菜园是中国大众便民中式餐饮的领导者，其“好吃不贵”的高质价比定位契合当前消费趋势，公司正处于快速拓店阶段，凭借优异的单店模型、完善的供应链和标准化运营体系，有望驱动收入与盈利持续增长 [5][13][14] 公司业务与市场地位 - 公司以“小菜园”为核心品牌，致力于提供“好吃不贵”的就餐体验，旗下共拥有6个品牌，所有门店均为直营 [5][14] - 截至2025年6月末，公司拥有672家“小菜园”直营门店；根据公司官方公众号，截至2025年11月末，全国直营门店（含待开业）已达816家 [5][39][53] - 根据Frost&Sullivan数据，按2023年门店收入统计，“小菜园”在客单价50~100元的中国大众便民中式餐饮市场所有品牌中排名第一，市场份额为0.2% [5][14][18] 财务表现与预测 - 公司2024年营业总收入为52.10亿元，同比增长14.5%；归属母公司净利润为5.81亿元，同比增长9.1% [4] - 报告预测公司2025年至2027年营业总收入分别为60.24亿元、73.62亿元、89.13亿元，同比增长率分别为15.6%、22.2%、21.1% [4][105] - 报告预测公司2025年至2027年归属母公司净利润分别为7.68亿元、9.30亿元、11.11亿元，同比增长率分别为32.3%、21.0%、19.6% [4][111] - 公司盈利能力提升，2025年上半年经调整净利率同比增长3.7个百分点至14.1%，主要得益于供应链集中采购带来的原材料成本下降及门店人员集约 [83] 门店扩张与单店模型 - 公司自2023年起进入快速开店周期，每年拓店超过100家，并计划到2026年底使“小菜园”门店达到约1000家 [5][15][53] - 新开门店现金流表现优异：新开“小菜园”门店首次收支平衡期一般为1~2个月；截至2024年8月末，已收回投资门店的平均投资回收期约为13.8个月，显著低于行业平均的18个月 [5][15][43] - 门店层面经营利润率（OPM）表现靓丽，2021年、2022年、2023年、2024年前8个月分别为15.9%、14.2%、19.7%、17.8%，报告测算其有望达到20%以上 [5][15][46] - 报告测算全国“小菜园”目标门店数量可达2629家，相比当前仍有1813家的开店空间 [53][55] 供应链体系优势 - 公司自建了“集中采购+中央厨房+全冷链仓储物流+数字化管理”的供应链体系 [5][16] - 在安徽建有中央厨房，负责食材粗加工和标准料包制作，并已开始在马鞍山建设新中央厨房以支持门店扩张 [5][57][58] - 自建超过200辆车的全冷链运输车队，实现全部门店精准日配送，保证食材新鲜度 [59][61] - 集中采购和规模效应显著，原材料及消耗品成本占收入比重从2021年的34.5%下降至2025年上半年的29.5% [5][64][65] 标准化运营与管理 - 公司建立了涵盖菜品、服务、供应链、培训、食品安全及拓店等各个环节的标准化运营体系，助力快速扩张和降本增效 [5][16][66] - 菜品方面，设计全面详尽的烹制指引，并在部分门店试行炒菜机器人以稳定口感 [66] - 拓店方面，拥有专业开发团队，与万达、华润万象等领先商业物业运营商建立长期合作关系，并制定了标准化的选址、装修等流程 [66][68] 业务表现与行业趋势 - 堂食人均消费呈下滑趋势：2024年整体堂食人均消费为59.2元，同比下滑9.2%；2025年上半年为57.1元，同比下滑5.5%，主要因公司主动调价让利及高基数效应 [26][76][77] - 外卖业务快速增长：外卖收入占比从2021年的15.5%大幅提升至2025年上半年的39.0% [31][83] - 同店销售额承压：2024年同店销售额同比减少12.1%，2025年上半年同比减少7.2%，低线城市下滑幅度小于高线城市 [80][81] - 餐饮行业增速优于社零总额但客单价承压：2025年1-10月餐饮收入同比增长4.1%，高于社零总额3.3%的增速；但2024年堂食平均单价同比减少10.2%，消费者追求“质价比”趋势明显 [17][88][100]

投资评级 - 报告对福晶科技（002222.SZ）维持“买入”评级 [3][5] 核心观点 - 报告认为公司传统主业优势地位稳固，高研发投入成果丰硕，同时子公司至期光子在超精密光学领域取得积极进展，钒酸钇晶体在光交换（OCS）领域大有可为，持续看好公司未来发展 [1][2][3] 传统主业与财务表现 - 公司是全球规模最大的LBO、BBO晶体及其元器件生产企业，市场占有率全球第一 [1] - 精密光学产品业务实现了应用于高速光网络动态调控模块的新型棱镜光栅的批量生产，产品综合性能达国际先进水平，成为国内外头部企业重要供应商 [1] - 自主研发的声光器件、磁光器件等成功打破国外垄断 [1] - 2025年前三季度（25Q1-Q3）实现营收8.42亿元，同比增长26.62%；归母净利润2.18亿元，同比增长29.75% [1] - 2025年第三季度（25Q3）单季度营收、利润创历史新高 [1] - 2025年前三季度研发投入0.82亿元，同比增长18.66% [1] - 2025年公司推出大口径BBO电光调制器及驱动器，填补国内空白，产品性能指标与国际竞品相当 [1] 新业务发展与前景 - 子公司至期光子专注于超精密光学元件，面向分析仪器、检测设备、生命科学、科研等高端应用领域 [2] - 2025年上半年（25H1），至期光子实现营收4905.42万元，同比增长73.66%；净利润99.52万元，成功实现扭亏为盈 [2] - 公司在钒酸钇（Nd:YVO4）晶体领域深耕多年，是世界上最早开始该晶体生长研究和实现批量生产的公司之一 [2] - 公司配备了百余台先进的单晶炉设备专门生长Nd:YVO4晶体 [2] - 报告指出，谷歌TPU V7 Ironwood的光交换（OCS）主要采用MEMS方案，其核心部件（如MEMS阵列、光纤阵列、钒酸钇晶体）供应商有望受益，公司相关产品在OCS领域大有可为 [2] 财务预测与估值 - 营收预测：预计2025-2027年营收分别为11.15亿元、13.39亿元、15.03亿元 [3] - 归母净利润预测：预计2025-2027年归母净利润分别为3.02亿元、4.06亿元、4.94亿元 [3] - 增长率预测：2025年营收预计同比增长27.3%，归母净利润预计同比增长38.0% [4] - 每股收益（EPS）预测：2025-2027年EPS分别为0.64元、0.86元、1.05元 [4] - 市盈率（P/E）预测：2025-2027年P/E分别为99.9倍、74.2倍、61.0倍 [4] - 市净率（P/B）预测：2025-2027年P/B分别为16.7倍、14.0倍、11.6倍 [4] - 盈利能力预测：预计2025年毛利率为56.5%，销售净利率为27.9% [10] - 净资产收益率（ROE）预测：预计2025年ROE为17.8% [10]

投资评级 - 报告首次覆盖白云山(600332)，给予“买入”投资评级 [2][6][57] 核心观点 - 公司治理层在2025年完成调整，新管理层带来新经营理念，2025年第三季度报表端已呈现业绩拐点，标志着新发展起点 [5][14] - 公司2024年分红比例显著提升至46%，而2019-2023年间维持在30%左右，提升了股东回报 [5][14] - 公司正全力确保“十四五”任务圆满收官，并已重点启动“十五五”战略规划和数字化转型，聚焦高质量发展 [5][14] 新治理层与战略周期 - 2025年公司及旗下核心子公司（如广州医药、王老吉大健康、白云山制药总厂）均已完成高管团队调整 [5][16][19] - 2025年1月，李小军先生上任白云山董事长，其此前担任广州公交集团董事长，任期内该集团收入增速明显提升，经营质量改善 [5][21][30] - 新管理层聚焦国际化、数字化、研发创新和治理改善，例如创新抗肿瘤药BYS10片已进入关键注册临床试验 [5][30] - 2025年第三季度单季收入达197.71亿元，同比增长约10%，扣非归母净利润达6.64亿元，同比增长约29%，业绩迎来拐点 [5][31] - 2024年公司A股股息率约2.81%，H股股息率约4.83%，同比分别提升约0.19和1.05个百分点 [5][35] - 广药集团于2025年11月召开专题工作会议，冲刺“十四五”收官，并于2025年8月启动“十五五”战略规划编制工作 [5][37][38] 各业务板块表现 - **大商业板块**：为公司收入基石，2020-2024年收入复合年增长率约6%，2024年收入达545.5亿元，同比增长约3%，2025年上半年收入为290亿元，增速超4% [5][39] - **大南药板块**：短期承压，2020-2024年收入复合年增长率约-1%，其中中药复合年增长率约8%，化药复合年增长率约-11%，2024年收入97.56亿元，同比下降10% [5][41] - **大健康板块**：2020-2024年收入复合年增长率约5%，2024年收入达97.05亿元，同比下降13%，但2025年上半年收入增速超7%，规模达70亿元 [5][45] - 王老吉国际化加速，产品覆盖超100个国家，2025年推出“WALOVI+王老吉”国际罐，并进军新加坡、马来西亚等市场 [47][50] 盈利预测与估值 - 预计公司2025-2027年营业收入分别为790.01亿元、840.61亿元、894.5亿元，同比增速分别约为5.3%、6.4%、6.4% [6][57] - 预计2025-2027年归母净利润分别为37.35亿元、39.63亿元、44.27亿元，同比分别增长约31.7%、6.1%、11.7% [6][57] - 以2025年12月10日股价计算，对应2025-2027年市盈率分别约为11倍、11倍、9倍 [6][57][60] - 报告认为当前估值未完全反映大南药及大健康板块价值，随着经营改善和国际化推进，相关板块估值有望重估 [60]

投资评级 - 维持“买入”评级 [4][6] 核心观点 - 公司筹划收购PMG International Co.,LTD. 100%股权，以获取元拾科技95.12%股权，旨在快速获得服务器机柜业务成熟技术、客户认证及先进液冷散热系统集成能力，与公司现有精密结构件及垂直整合能力形成协同，从而提供从核心部件到散热系统的完整AI硬件解决方案，加速向全球AI硬件创新平台转型 [1] - 公司作为智能终端全产业链一站式精密制造解决方案提供商，具备结构件、功能模组核心技术及全产业链垂直整合能力，预计将深度受益于AI技术发展，各业务线全面增长 [4] - 预计公司在2025/2026/2027年分别实现营业收入920/1164/1397亿元，同比增长32%/27%/20%，实现归母净利润52.5/69.4/85.2亿元，同比增长45%/32%/23% [4] - 当前股价对应2025/2026/2027年市盈率（PE）分别为29/22/18倍 [4] AI算力基础设施布局 - 通过收购PMG International，公司将获得国内外特定客户服务器机柜业务（涵盖机架、滑轨、托盘、Busbar等组件）的成熟技术及客户认证，以及先进液冷散热系统集成能力 [1] - 根据贝恩公司预测，截至2030年，全球AI计算需求或将达到200吉瓦 [2] - 公司在服务器领域已与北美客户深度配合，服务器机箱结构件已实现批量出货，并正拓展液冷模组、SSD组装等环节，固态硬盘组装预计近期通过客户验证，2026年将实现规模量产 [2] - 完成收购后，将加速公司在AI服务器机柜、高效液冷散热系统等关键领域的市场份额提升 [2] AI端侧硬件与前沿领域布局 - **手机**：作为大客户外观件、结构件的长期核心供应商，将受益于份额提升、新机加单和超硬镀膜、3D玻璃盖板等创新带来的价值量提升 [3] - **智能头显**：与北美头部客户的合作从精密结构件、光学部件、声学模组等核心部件，向软板SMT、无线充电模组、充电盒组装及整机组装拓展，新成立蓝思光电纵深推进光学产业链 [3] - **机器人**：已进入北美及国内头部机器人供应链，批量交付关节模组、灵巧手、结构件，人形机器人、四足机器人整机组装规模位居行业前列，预计2025年全年出货人形机器人三千台，四足机器狗一万台以上，随着蓝思智能机器人新总部投产，将进一步扩充产能 [3] - **折叠机**：已布局UTG和VTG等新技术研发，在金属件、结构件领域持续扮演重要角色，并已具备快速量产折叠屏结构件和模组的能力 [3] - **智能汽车**：中控模组、智能B/C柱、充电桩、座舱装饰件及无线充电模组等核心产品线协同放量，通讯模组与域控制器同步突破并已批量交付，超薄夹胶车窗玻璃成功导入国内头部车企新车型量产体系，单车价值量有望快速提升 [3] 财务预测与估值 - **营业收入预测**：预计2025E/2026E/2027E分别为920.34亿元、1164.31亿元、1397.21亿元，同比增长31.7%、26.5%、20.0% [4][10] - **归母净利润预测**：预计2025E/2026E/2027E分别为52.54亿元、69.36亿元、85.16亿元，同比增长45.0%、32.0%、22.8% [4][10] - **每股收益（EPS）预测**：预计2025E/2026E/2027E分别为0.99元、1.31元、1.61元 [10] - **市盈率（P/E）**：基于2025年12月10日收盘价28.90元，对应2025E/2026E/2027E的P/E分别为29.1倍、22.0倍、17.9倍 [10] - **市净率（P/B）**：对应2025E/2026E/2027E的P/B分别为2.9倍、2.6倍、2.3倍 [10] - **净资产收益率（ROE）**：预计2025E/2026E/2027E分别为9.9%、11.7%、12.7% [10] 公司基本信息 - 股票代码：300433.SZ [1] - 所属行业：消费电子 [6] - 2025年12月10日收盘价：28.90元 [6] - 总市值：1527.17亿元 [6] - 总股本：52.84亿股 [6] - 自由流通股比例：99.79% [6] - 30日日均成交量：7053万股 [6]

投资评级 - 报告对易鑫集团（2858.HK）维持“增持”评级 [3][5] 核心观点 - 报告认为易鑫集团业务结构持续优化，金融科技能力增强，凭借领先的金融科技能力有望实现份额和收入的进一步提升 [3] - 公司纳入港交所科技100指数，且与腾讯系合作深化，流动性有望进一步改善 [2] - 公司第三季度运营数据增速优于市场，全年业绩有望维持高增长 [2][3] 近期事件与战略合作 - 2025年12月9日，港交所推出港交所科技100指数，易鑫集团成为成分股 [2][5] - 2025年12月8日，易鑫集团与腾讯的附属公司精真估续订二手车服务战略合作协议，合作持续深化 [2] - 续订协议下，服务费的年度上限从现有协议的5000万元提升至6000万元，体现出公司对二手车业务需求增长的信心 [2] 第三季度运营数据 - **总量表现优异**：2025年第三季度，公司实现汽车融资交易量23.5万笔，同比增长22.6%，超越市场约11%的增速；融资总额约212亿元 [3] - **业务结构优化**： - 二手车融资额约121亿元，同比增长约51.3%，占整体融资总额比重提升至约56.9% [3] - 金融科技业务促成融资额约114亿元，同比大幅增长约102%，占整体融资总额比重达53.7% [3] 财务预测与估值 - **盈利预测**：预计公司2025年归母净利润为11.43亿元，同比增长41.2% [3] - **营业收入预测**：预计2025年营业收入为120.48亿元，同比增长21.8% [4][9] - **估值水平**：以2025年12月10日股价计算，对应2025年预测市盈率（P/E）为16倍 [3] - **历史及预测财务数据**： - 营业收入：2023年66.86亿元，2024年98.88亿元，2025年预测120.48亿元，2026年预测133.74亿元，2027年预测147.99亿元 [4][9] - 归母净利润：2023年5.55亿元，2024年8.10亿元，2025年预测11.43亿元，2026年预测13.11亿元，2027年预测14.57亿元 [4][9] - 每股收益（EPS）：2023年0.09元，2024年0.13元，2025年预测0.17元，2026年预测0.19元，2027年预测0.22元 [4][9]

投资评级 - 对甬矽电子维持“买入”评级 [1][5][8] 核心观点 - 消费类订单持续饱满 行业景气度维持高位 公司2025年前三季度实现营业收入31.70亿元 同比增长24.23% [3] - 2.5D封装等先进封装技术加速验证 公司资本开支稳定投向先进封装领域 技术平台精准适配多元化需求 [4] - 预计公司2025/2026/2027年分别实现收入45/55/70亿元 归母净利润1.1/2.5/3.8亿元 [5] 公司基本情况与市场表现 - 公司最新收盘价为31.98元 总市值131亿元 52周内股价区间为24.06元至40.79元 [2] - 截至报告发布日 公司股价表现优于电子行业指数 [8] 经营与财务分析 - 2025年前三季度营收增长主要得益于海外大客户持续放量和国内核心端侧SoC客户群成长 AIoT应用领域营收占比超过60%且增速超过30% 车规产品同比增长达204.03% [3] - 公司2025年资本开支规模在25亿元以内 与2024年保持稳定 [4] - 根据盈利预测 公司2025E/2026E/2027E营业收入分别为45.00亿元、55.38亿元、69.57亿元 同比增长率分别为24.69%、23.05%、25.62% [9] - 预计归属母公司净利润2025E/2026E/2027E分别为1.09亿元、2.47亿元、3.81亿元 对应每股收益（EPS）分别为0.27元、0.60元、0.93元 [9] - 盈利能力持续改善 预计毛利率从2024A的17.3%提升至2027E的19.8% 净利率从2024A的1.8%提升至2027E的5.5% [10] - 公司资产负债率较高 2024A为70.4% 预计未来几年维持在72%-74%之间 [2][10] 技术进展与战略布局 - 公司基于自有Chiplet技术推出FH-BSAP积木式先进封装技术平台 涵盖RWLP系列、HCOS系列、Vertical系列等 [4] - 2.5D产线进展顺利 目前正与客户进行产品验证 [4]

投资评级 - 投资评级为“买入”，评级维持 [13] 核心观点 - 天赐材料主业盈利持续改善，随着六氟磷酸锂价格上涨，公司在紧缺周期中除获得弹性外，市场份额有望显著提升 [3][12] - 公司的磷酸铁业务有望在2026年迎来供需拐点，贡献扭亏和盈利增厚 [3][12] - 公司固态电池业务进展积极，绝缘胶等新材料价值量大，依托电解液、固态电池和新材料业务有望带来远期利润和估值弹性 [3][6][12] - 考虑到固态电池和新材料业务提供远期市值折现，天赐材料在六氟磷酸锂涨价预期下的标的中性价比凸显 [12] 主业与盈利预测 - 预计公司2025年、2026年归母净利润分别为12亿元、51亿元 [12] - 在悲观情形假设下，预计2025年、2026年归母净利润分别为10.9亿元、40.5亿元 [117] 固态电池业务布局与市场前景 - 固态电池通过将“电解液+隔膜”替换为固态电解质，有望从根本上解决热失控问题，并兼容更高能量密度的材料，被视为未来终极电池解决方案 [23] - 产业形成“2027年装车、2030年量产”的共识，全固态电池产业化预计在2027-2028年开始 [29] - 假设2030年全固态电池装机量达到100GWh，对应硫化物电解质需求约4.44万吨，硫化锂需求约1.78万吨，UV胶需求约0.44万吨，MOFs材料需求约0.33万吨 [30][32][33] 硫化物电解质 - 硫化物电解质因其高离子电导率和低密度成为当前主流技术方案，但其对水敏感、空气不稳定的特性是规模化应用的挑战 [6][39] - 天赐材料推出LPSX系列固态电解质，具备成熟工艺，能精准调控粒径分布，产品分为超细颗粒型（D50≤0.5μm，离子电导率≥6mS/cm）和小颗粒型（D50=2~3μm，离子电导率≥8mS/cm） [39][43] - 公司已构建覆盖材料、结构、界面和稳定性的专利组合，拥有8项核心发明专利，形成技术壁垒 [44] 硫化锂（关键原材料） - 硫化锂是硫化物固态电池发展的核心降本点，在当前材料成本中占比超过50% [50][56] - 高纯度、特定粒径和低含水量是下游客户的核心要求，杂质会影响离子电导率并带来安全隐患 [52][58] - 液相复分解法具备长期降本潜力，技术壁垒在于“提纯” [7][63] - 天赐材料基于电解液提纯技术，实现了液相法制备高纯硫化锂的技术突破，有望形成低成本规模化制备 [7][67] 凝胶态电解质 - 凝胶聚合物电解质平衡了安全性与电化学性能，具备高离子电导率与优异机械强度 [8] - 天赐材料的凝胶电解质常温离子电导率大于5 mS/cm，电化学窗口大于4.8V，并具有阻燃特性 [68][71] UV固化绝缘胶 - UV绝缘胶用于在固态电池极片或电解质边缘形成支撑和绝缘层，防止正负极直接接触造成内短路，提升生产良率 [9][82] - 天赐材料自主研发的UV固化胶具备秒级快速固化（20秒）、工艺兼容性好、化学稳定性高、含水量极低（<50ppm）等优势 [82][84] MOFs材料 - 金属有机框架材料具备高比表面积、孔隙率和结构可调性，适合作为锂离子电池的电极材料或隔膜改性材料 [10][85] - 该材料可用于正极包覆以抑制金属离子溶出，或用于隔膜以吸附阴离子、提高锂离子迁移数 [89][90] - 天赐材料已实现MOFs材料的公斤级生产规模和客户送样测试 [10][92] 其他新材料布局 - **PEEK材料**：公司积极开发耐高温、高性能的热塑性特种工程塑料，目前产品处于中试验证阶段，已有小批量订单供应，主要应用于动力/储能电池的箱盖盖板 [11][105] - **热管理材料**：公司依托聚合物技术平台，以胶粘剂为支点，推动在人工智能、汽车电驱电控、新能源电池等产业链的融合发展 [11][113]

报告投资评级 - 维持“增持”评级 [3][8] - 基于2025年预测市净率1.6倍，维持目标价22.82港元 [12] 核心观点 - 短期人事变动不影响公司长期经营战略的稳定性，预计核心业务将保持平稳运营 [12] - 看好公司清晰的车险及非车险战略规划将推动承保盈利持续改善 [3][12] - 预计公司车险承保盈利优势持续巩固，非车险综合治理及出海业务将进一步打开增长空间 [12] 公司概况与市场数据 - 报告公司为中国财险，股票代码2328.HK [1] - 报告发布日当前股价为16.78港元 [8] - 当前总股本为22,243百万股，总市值约为373,234百万港元 [9] - 过去52周股价区间为11.56港元至19.37港元 [9] 财务预测与估值 - **保险服务收入**：预计从2024年的485,223百万元人民币增长至2027年的559,006百万元人民币，年增长率稳定在5%左右 [6] - **净利润（归母）**：预计从2024年的32,173百万元人民币大幅增长至2025年的47,582百万元人民币，同比增长47.9%，随后在2026年和2027年分别增长12.0%和6.2%至53,294百万元人民币和56,609百万元人民币 [6] - **每股收益（EPS）**：预测2025-2027年分别为2.14元、2.40元、2.55元 [12] - **市盈率（PE）**：基于预测，2025-2027年PE分别为7.22倍、6.44倍、6.07倍 [6] - **市净率（PB）**：基于预测，2025-2027年PB分别为1.19倍、1.05倍、0.94倍 [6] - **每股净资产（BPS）**：预测从2024年的11.60元增长至2027年的16.38元 [13] - **可比公司估值**：报告列示了多家保险同业公司的市净率，中国财险的预测市净率低于部分同业平均 [14] 业务分析与增长驱动 - **车险业务**：在综合改革背景下，公司车险综合成本率结构显著优化，通过优化业务结构和强化费用管控实现稳定的承保盈利 [12] - **非车险业务**：金融监管总局于2025年10月发布通知强化非车险“报行合一”监管，公司作为头部险企率先严格执行，包括开展示范产品研发、启动产品改造和费用治理，预计非车险综合治理将对承保盈利改善带来增量贡献 [12] - **海外业务**：公司积极构建海外业务模式，服务“中国企业”和“中国产品”市场，2025年前三季度承保“一带一路”重点项目达618个，新能源车险出海业务已在香港、泰国落地，预计将持续拓展并打造保费新增长极 [12] 近期事件与管理层 - 公司于12月9日发布公告，指定拥有27年保险行业管理经验的张道明先生为临时负责人，全面负责公司工作 [12] - 此前，于泽因个人原因辞任公司执行董事、副董事长、总裁等职务 [12] - 报告认为此次短期人事变动不会改变公司围绕集团战略持续深化改革创新的既定发展路线 [12] 潜在催化剂 - 权益市场超预期回暖 [12]

投资评级 - 报告对纳芯微（688052.SH）维持“买入”评级 [1][3][5] 核心观点 - 公司于2025年12月8日在港交所挂牌上市，每股发售价不高于116港元，全球发售1906.84万股H股，占发行后总股份的11.80%，元禾、比亚迪、三花控股、小米、君宜等参与基石投资，标志着其国际化进程迈出关键一步 [1][5] - 公司主营业务聚焦传感器产品、信号链芯片、电源管理芯片三大品类，产品应用于汽车电子、泛能源、消费电子等领域 [1][5] - 下游景气度整体向好，汽车、泛能源、消费电子业务齐头并进，预计2025-2027年营收分别为33.01亿元、43.42亿元、50.66亿元，归母净利润分别为-1.33亿元、2.03亿元、5.49亿元 [2][3][4] 业务与财务表现 营收结构与增长 - 2025年前三季度（25Q1-Q3）收入结构：汽车电子占比34%，泛能源领域占比53%，消费电子占比13% [2] - 预计2025年营业收入为33.01亿元，同比增长68.4%；2026年营收为43.42亿元，同比增长31.5%；2027年营收为50.66亿元，同比增长16.7% [3][4] - 预计归母净利润在2025年亏损收窄至-1.33亿元，2026年扭亏为盈至2.03亿元，2027年增长至5.49亿元 [3][4] 汽车电子业务 - 25Q3汽车电子业务保持季度环比增长，得益于在车身电子、智能照明、热管理等新应用领域的产品导入持续突破，以及对国内主流车厂的广泛覆盖 [2] - 公司汽车电子业务的量产单车价值量已超过1300元人民币，并在25Q3新产品量产后价值量进一步提升，未来长期展望可达到3000-4000元人民币 [2] 泛能源业务 - 25Q3泛能源领域增长显著，其中光伏与储能市场需求明显恢复，涵盖微型逆变器、大型逆变、储能电站及户用储能 [2] - 电源模块业务在AI服务器需求拉动下实现快速增长，公司主要为服务器电源提供隔离芯片等产品，已在国内外服务器电源类客户中量产出货 [2] - 在氮化镓/碳化硅方面，碳化硅MOS已小批量出货；公司与英诺赛科和联合电子开发智能GaN产品，聚焦新能源汽车功率电子系统，以提升系统功率密度 [2] 消费电子业务 - 消费电子板块聚焦于扫地机器人、智能家电等新兴场景，增长动力主要来自于收购麦格恩后带来的传感器业务并表贡献，以及传统信号调理芯片的稳健增长 [2] 财务预测与估值 盈利能力预测 - 预计毛利率将从2024年的32.7%提升至2025年的45.0%，并在2026年达到47.5% [9] - 预计销售净利率将从2024年的-20.6%改善至2025年的-4.0%，并在2026年转正至4.7%，2027年进一步提升至10.8% [9] - 预计净资产收益率将从2024年的-6.6%改善至2025年的-2.3%，并在2026年转正至3.4%，2027年达到8.7% [9] 估值指标 - 基于预测，2025年市盈率为-187.5倍，2026年将转为122.3倍，2027年降至45.3倍 [4][9] - 市净率预计从2024年的4.2倍逐步下降至2027年的3.3倍 [4][9] - 市销率预计从2024年的12.7倍下降至2027年的4.9倍 [9]