报告公司投资评级 - 维持“买入”评级 [4] - 上次评级为“买入” [4] 报告核心观点 - 盛科通信2026年Q2收入创历史新高，亏损接近收平，备货加速打开增长空间 [1][2] - 预付款、采购现金流、库存水位与重大合同共同验证高端交换芯片需求上行，后续业绩有望进入加速兑现期 [2] 根据相关目录分别进行总结 事件与业绩表现 - 2026年8月26日，盛科通信发布2026年半年度报告，上半年实现营业收入6.71亿元，同比+32.04% [1] - 上半年归母净利润亏损0.18亿元，同比减亏25.85% [1] - 上半年扣非归母净利润亏损0.36亿元，同比减亏42.33% [1] - Q2收入达到4.22亿元，环比增长69.98%，创历史新高 [2] - Q2单季度归母净利润仅亏损约0.01亿元 [2] - 上半年研发费用2.61亿元，占营业收入38.99%，公司仍处于高强度研发阶段，但收入增长已经带动亏损明显收窄 [2] 财务先行指标与库存分析 - 芯片公司财报传导节奏为：预付款/购买商品经营活动现金流→存货（+1）→营收（+2） [2] - 盛科Q2存货5.52亿，环比增长66% [2] - 应收账款2.3亿，环比增长74% [2] - 预付款2.99亿保持较高水平 [2] - 购买商品经营活动现金4.29亿，接近三年前因制裁大幅扫货产能时的高度，环比提升90% [2] - 盛科当前呈现出与寒武纪收入爆发前相似的采购投入上升、库存快速积累、收入随后释放特征 [2] - 2026Q1盛科可类比2024Q2寒武纪，2026Q2盛科可类比2024Q3寒武纪，寒武纪随后于2024Q4进入业绩爆发期 [2] - 沿着传导节奏，Q2存货的增长来自于Q1预付款的增长，Q3营收有望显著增长 [2] 重大合同与下半年展望 - 2026年7月，盛科通信将向中国电子及其下属公司的年度销售预计额度由6亿元提高至22亿元 [2] - 2026年8月，盛科通信公告与中电港签订以太网交换芯片长期销售合同，金额超过2025年营业收入11.51亿元的50% [2] - 以上两项公告并未体现在26H1半年报，为下半年积蓄了强劲增长动力 [2] 盈利预测与财务摘要 - 预计2026-2028年归母净利润分别为2.27亿/9.14亿/21.68亿元 [2] - 预计2026-2028年营业收入分别为26.76亿/53.15亿/99.38亿元 [3] - 预计2026-2028年营业收入增长率分别为132.56%/98.63%/86.99% [3] - 预计2026-2028年归母净利润增长率分别为—/302.82%/137.08% [3] - 预计2026-2028年每股收益分别为0.55/2.23/5.29元 [3] - 预计2026-2028年市盈率分别为666.76/165.53/69.82倍 [2][3] - 预计2026-2028年市净率分别为61.59/44.89/27.32倍 [3] - 预计2026-2028年净资产收益率分别为9.24%/27.12%/39.13% [3] - 预计2026-2028年毛利率分别为51.2%/50.5%/50.3% [9] - 预计2026-2028年净利润率分别为8.5%/17.2%/21.8% [9] - 预计2026-2028年经营活动净现金流量分别为-5.54亿/-0.11亿/48.89亿元 [9] - 2025A营业收入为11.51亿元，同比增长6.35% [3] - 2025A归母净利润为-1.50亿元 [3] - 2025A毛利率为49.2% [9] - 2025A净利润率为-13.0% [9] 股票数据与市场表现 - 报告发布日2026/08/26，收盘价为369.16元 [4] - 12个月股价区间为103.56~435.87元 [4] - 总市值为151,355.60百万元 [4] - 总股本为410百万股 [4] - 近1个月绝对收益为-6%，相对收益为-4% [7] - 近3个月绝对收益为25%，相对收益为32% [7] - 近12个月绝对收益为190%，相对收益为187% [7]

报告公司投资评级 - 维持“增持”评级 [1][9] - 目标价693.21港元（按1港元=0.86元人民币） [9] 报告核心观点 - Q2业绩筑底，品牌势能提升，金价上行具备业绩弹性 [2] - 公司定位高端，享有较为明显的品牌溢价，成长空间可期 [9] 业绩表现 - 2026H1收入198.08亿元/同比+60.3% [9] - 2026H1毛利81.74亿元/同比+73.7% [9] - 2026H1归母净利润42.67亿元/同比+88.2% [9] - 2026H1经调整净利润43.17亿元/同比+83.6% [9] - 2026H1经调整净利率21.8%/同比+2.8pct [9] - 拟派中期股息18.02元/股，对应归母净利润分红率约75% [9] 门店与渠道优化 - 2026H1门店收入154.09亿元/同比+43.5% [9] - 2026H1线上收入44.00亿元/同比+171.9% [9] - 线上收入占比22.2%/同比+9.1pct [9] - 中国内地收入164.91亿元/同比+53.3% [9] - 境外收入33.17亿元/同比+107.8% [9] - 境外收入占比16.7%/同比+3.8pct [9] - 截至6月底在16个城市35家头部商业中心开设45家自营门店 [9] - 2026H1单个商场平均销售业绩超过5亿元，继续位居全球奢侈品集团中国内地单商场店效及坪效第一 [9] 会员与品牌势能 - 截至6月底忠诚会员约73万人/较2025年末增加12万人 [9] - 2026年8月与国际五大奢侈品牌消费者平均重合率提升至84.6% [9] 盈利能力与财务指标 - 2026H1毛利率41.3%/同比+3.2pct [9] - 2026H1净利率21.5%/同比+3.1pct [9] - 利润率提升主要源于2025年末相对低成本库存储备、2026年2月底产品调价及营收增长带来的边际贡献 [9] - 销售及分销费用率11.08%/同比-0.77pct [9] - 行政费用率1.54%/同比-0.37pct [9] - 截至2026H1存货190.18亿元/较2025年末+18.5% [9] - 存货周转天数271天/2025年216天 [9] - 26H1经营性现金净流入20.08亿元 [9] 财务预测摘要 - 预测2026-2028年营业收入分别为329.50/355.15/409.74亿元 [4] - 预测2026-2028年归母净利润分别为65.86/71.28/83.74亿元 [9] - 预测2026-2028年营业收入增长率分别为21%/8%/15% [4] - 预测2026-2028年归母净利润增长率分别为35.3%/8.2%/17.5% [4] - 预测2026-2028年EPS分别为37.26/40.33/47.38元 [4] - 预测2026-2028年P/E分别为9.00/8.31/7.08倍 [4] - 预测2026-2028年毛利率分别为42.03%/42.14%/42.12% [10] - 预测2026-2028年销售净利率分别为19.99%/20.07%/20.44% [10] - 预测2026-2028年ROE分别为45.77%/39.71%/37.82% [10] 可比公司估值 - 可比公司潮宏基2026E PE为10.73倍 [13] - 可比公司曼卡龙2026E PE为21.92倍 [13] - 可比公司平均PE为16.32倍 [13]

报告公司投资评级 - 维持“买入”评级 [1][9] 报告核心观点 - 2026年上半年公司营收增长但利润承压，主要受汇兑损失和资产减值影响 [9] - 动储电池业务出货量高增长，但盈利能力受汇兑和减值拖累，后续有望改善 [9] - 储能系统快速增长，AIDC订单加速放量 [9] - 消费业务稳健增长，出口退税持续传导 [9] - 下修2026-2028年归母净利润预测，但长期成长逻辑清晰 [9] 2026年上半年业绩总结 - 2026年上半年营收381.8亿元，同比+41% [9] - 归母净利润6.0亿元，同比-30% [9] - 扣非净利润1.0亿元，同比-83% [9] - 毛利率15.3%，同比-0.5个百分点 [9] - 2026年第二季度营收220.6亿元，同环比+50%/+37% [9] - 2026年第二季度归母净利润4.9亿元，同环比+4%/+329% [9] - 2026年第二季度扣非净利润1.0亿元，同比-69%、环比转正 [9] - 2026年第二季度毛利率13.4%，同环比-1.5/-4.5个百分点 [9] - 上半年含汇兑损失5.4亿元，公允价值变动6.7亿元，若加回扣非净利润约4.7亿元，同比基本持平 [9] 动储电池业务分析 - 2026年上半年动储电池收入141.3亿元，同比+86% [9] - 出货28.36GWh，同比+76% [9] - 毛利率18.4%，同比+8.6个百分点 [9] - 测算单wh均价约0.55元（含税），亏损1.9亿元 [9] - 含汇兑损失2亿元、减值损失2亿，若加回盈利约2亿元 [9] - 2026年第二季度出货16GWh，环增35% [9] - 剔除套保影响，毛利率13.5%（动力14%，储能5%） [9] - 单wh亏损0.01元，系存货跌价+产线爬坡影响 [9] - 预计2026年动储出货90GWh，同比翻倍以上，其中动力55GWh、储能35GWh [9] - 随着原材料顺价逐步落地，产线良率持续提升，后续盈利有望改善 [9] 储能系统业务分析 - 2026年上半年储能系统收入17.7亿元，同比+76% [9] - 出货14.7GWh，同比+65% [9] - 毛利率18.2%，同比-2.1个百分点 [9] - 海外客户占比超70% [9] - AIDC在手订单高增 [9] 消费业务分析 - 2026年上半年消费类电池收入144.5亿元，同比+4% [9] - 毛利率14.7%，同比-5.0个百分点，主要受出口退税及原材料涨价影响 [9] - 锂威上半年收入45亿元，同增18% [9] - 消费电芯自供率升至50% [9] - 预计2026年消费业务收入同比持平 [9] - 锂威营收100亿元，同增20% [9] - 随着出口退税向下游传导，后续产能利用率提升，仍有望贡献利润近15亿元 [9] 财务费用与现金流分析 - 2026年上半年期间费用55.8亿元，同比+37% [9] - 费用率14.6%，同比-0.5个百分点 [9] - 研发费用23.6亿元，同比+23% [9] - 财务费用8.8亿元，同比+345%，其中汇兑损失5.4亿元 [9] - 公允价值变动收益6.7亿元 [9] - 资产减值损失4.0亿元，主要系存货跌价准备 [9] - 2026年上半年经营性现金流-19.5亿元，同比转负，其中第二季度约-20亿元 [9] - 2026年上半年资本开支52.9亿元，同比+27%，其中第二季度约30亿元 [9] - 上半年末存货163.3亿元，较年初增长52% [9] 盈利预测与估值调整 - 下修2026-2028年归母净利润预测为15/22/31亿元（原预期22/31/41亿元） [9] - 同比+43%/+46%/+41% [9] - 对应PE为22/15/11倍 [9] - 2024年营业总收入560.21亿元，同比+17.05% [1] - 2025年营业总收入632.46亿元，同比+12.90% [1] - 2026年预计营业总收入871.97亿元，同比+37.87% [1] - 2027年预计营业总收入1085.64亿元，同比+24.50% [1] - 2028年预计营业总收入1291.36亿元，同比+18.95% [1] - 2024年归母净利润14.68亿元，同比+36.43% [1] - 2025年归母净利润10.57亿元，同比-27.99% [1] - 2026年预计归母净利润15.13亿元，同比+43.08% [1] - 2027年预计归母净利润22.09亿元，同比+46.00% [1] - 2028年预计归母净利润31.04亿元，同比+40.54% [1] - 2026年预计EPS为0.82元/股 [1] - 2027年预计EPS为1.20元/股 [1] - 2028年预计EPS为1.68元/股 [1]

报告公司投资评级 - 首次覆盖，给予“买入”评级 [4][7] 报告核心观点 - 聚辰股份专注存储配套芯片，DDR5浪潮打开成长空间，SPD芯片持续放量，VPD芯片新品有望成为新的增长极 [1][4] - AI推理扩容SSD市场，带动VPD芯片需求高速扩张 [2] - DDR5普及叠加AI算力建设，SPD芯片市场空间持续拓宽 [3] 根据相关目录分别进行总结 一、专注存储芯片，AI浪潮打开成长空间 1.1 专注存储器配套芯片研发，完善全场景产品应用矩阵 - 聚辰股份自2009年从ISSI剥离运营，落地上海张江，专注EEPROM存储器及智能卡芯片的研发设计与产业化 [1][14] - 2012年，EEPROM产品进入三星、OPPO等知名手机摄像头模组供应链并实现量产 [1][14] - 2018年，推出全球首颗128Kbit CSP EEPROM存储器，成功量产于华为、三星等头部手机摄像头模组 [1][14] - 2019年，于上交所科创板上市 [1][14] - 2026年，EEPROM产品市场份额升至全球第二位 [1][14] - 依托非易失性存储与混合信号核心技术，形成存储类芯片、混合信号类芯片（摄像头马达驱动）、NFC芯片三大产品板块 [1][17] - 产品广泛应用于AI服务器、智能终端、汽车电子、工业自动化等领域 [1][17] 1.2 公司股权稳定，高管团队经验丰富 - 控股股东为上海天壕科技有限公司，持股21.03% [18] - 核心管理及技术团队具备深厚的半导体行业经验，覆盖市场运营、财务管理、资本运作等核心领域 [21] - 核心技术人员均拥有十至二十年以上的芯片研发履历 [21] 1.3 业绩稳步修复，核心产品盈利能力优化 - 2025年公司实现营收12.21亿元，同比增长18.77% [1][23] - 2025年归母净利润3.64亿元，同比增长25.25% [1][23] - 2025年综合毛利率57.29%，盈利水平创历史最好成绩 [1][25] - 2026年1-6月实现营业收入6.02亿元，较上年同期增长4.71%，再创历史同期新高 [23] - 2025年存储类芯片业务收入10.69亿元，占比87.57% [29] - 2025年音圈马达驱动芯片收入1.14亿元，占比9.33% [29] - 2025年智能卡芯片收入0.38亿元，占比3.10% [29] - 2025年存储类芯片毛利率62.31%，音圈马达驱动芯片毛利率22.45%，智能卡芯片毛利率20.24% [30] 二、SPD持续放量，VPD新品再添增长极 2.1 AI推理扩容SSD市场，VPD芯片迎来增量机遇 - AI推理系统从KV Cache上下文存储、GPU显存扩展、RAG知识库检索及AIGC数据沉淀等维度重塑SSD需求结构 [2][36] - VPD EEPROM广泛适配多部件架构的PCIe SSD产品，可承载日趋复杂的部件互联参数与设备元数据 [2][43] - 公司配套新一代eSSD模组和CXL内存模组的VPD芯片已顺利通过目标客户的测试认证，并将搭载在目标客户的模组样品上，分发给各终端客户进行测试验证 [2][69] - 公司率先推出配套下一代高性能存储设备的VPD芯片，用于提供关键参数管理、设备识别及系统级校验能力 [48] 2.2 DDR5普及叠加AI算力建设，SPD芯片市场空间持续拓宽 - 全球服务器内存模组出货量预计由2024年的1.704亿根增至2030年的3.066亿根，2025年至2030年复合增速约10.8% [3][49] - AI服务器单台内存模组配置量达16–24根，约为通用服务器的两倍 [3][51] - AI PC带动LPCAMM/LPCAMM2新形态放量，每根模组均需配套1颗SPD芯片与1颗PMIC芯片，开辟纯增量市场 [3][55] - 全球DDR5 SPD芯片市场规模预计将从2024年的1.158亿美元增长至2030年的5.038亿美元，2025年至2030年复合年增长率为23.9% [3][60] - 公司与澜起科技合作开发配套DDR5内存模组的SPD芯片，自2021年第四季度起在行业主要内存模组厂商中取得大范围应用 [3][63] - 公司已成为全球DDR2/3/4/5 SPD系列芯片的核心供应商，也是业内少数具备向行业主要内存模组厂商直接供应配套芯片资质的企业之一 [3][63] 三、盈利预测与投资建议 3.1 盈利预测 - 预计2026/2027/2028年分别实现营业收入16.2/22.2/28.5亿元，同比增长32.8%/37.0%/28.1% [4][72] - 预计2026/2027/2028年实现归母净利7.0/7.9/11.8亿元，同比增长91.9%/13.9%/48.4% [4][72] - 预计2026/2027/2028年实现扣非归母净利5.0/7.8/11.7亿元，同比增长50.4%/57.6%/49.0% [4][72] - 存储类芯片预计2026/2027/2028年分别实现营收13.9/19.5/25.3亿元，毛利率分别为64.0%/66.0%/70.0% [66] - 音圈马达驱动芯片预计2026/2027/2028年分别实现营收1.3/1.4/1.5亿元，毛利率分别为25.0%/27.0%/27.0% [67] - 智能卡芯片预计2026/2027/2028年分别实现营收1.1/1.4/1.7亿元，毛利率分别为30.0%/35.0%/40.0% [68] 3.2 投资建议 - 当前股价对应2026/2027/2028年PE分别为30/26/18X [4][72] - 选取澜起科技、兆易创新、复旦微电作为可比公司，2026/2027/2028年可比公司平均PE分别为46/35/28X [73] - 公司估值相对于可比公司估值较低，首次覆盖，给予“买入”评级 [73]

报告公司投资评级 - 报告未明确给出贝特利的投资评级，仅提供了评级说明框架 [55][56][58] 报告核心观点 - 贝特利是国内光伏导电材料领域的重要供应商，第一大单品银粉贡献七成以上收入，低温光伏浆料具备广阔成长空间 [3][47] - 公司积极探索“少银化”、“去银化”关键材料研发，光伏专用铜粉研发取得进展，HJT/HBC电池银包铜粉已实现量产与应用 [3][48][49] 公司基本财务状况 - 2023-2025年营业收入分别为22.73亿元/25.21亿元/36.46亿元，YOY依次为257.89%/10.94%/44.61% [5][10] - 2023-2025年归母净利润分别为0.86亿元/0.97亿元/1.16亿元，YOY依次为418.01%/13.87%/19.03% [5][10] - 2026年1-6月营业收入29.21亿元，同比增长116.89% [10] - 2026年1-6月归母净利润0.95亿元，同比增长105.44% [10] - 2025年主营业务收入按产品类别：导电材料29.08亿元（占79.86%）、有机硅材料6.20亿元（占17.02%）、涂层材料1.14亿元（占3.12%） [10] - 导电材料中银粉产品稳定贡献超六成年收入 [10] - 公司预测2026年1-9月营业收入同比增长50.98%至67.31%，归母净利润同比增长31.56%至50.35% [3][52] 公司业务与产品 - 主营业务为电子材料和化工新材料的研发、生产与销售，产品涵盖导电材料、有机硅材料和涂层材料三大板块 [3][8] - 导电材料包括光伏领域的银粉、HJT浆料和应用于3C电子、医疗、汽车等领域的导电浆料 [17] - 有机硅材料包括铂金催化剂、特种硅橡胶、LED封装胶 [32] - 涂层材料应用于电脑、手机、智能家居、可穿戴设备、汽车等高端消费品外壳及零部件表面 [44] - 截至2026年6月30日，公司已形成121项发明专利和53项高新技术产品 [9] 行业情况 导电材料行业 - 银粉行业：光伏银粉是光伏银浆核心原材料，生产成本占比超97% [18] - 全球光伏新增装机量2023-2025年分别为390GW、530GW和580GW，复合增长率22% [20] - 国内光伏新增装机量分别为216.88GW、277.57GW和315GW，复合增长率21% [20] - 2022年前日本DOWA占全球50%以上市场份额，目前国内厂商已占据80%以上市场份额 [22] - 国内仅有不足20家企业拥有规模化生产光伏银粉的能力 [22] - HJT浆料行业：全球需求量从163吨增长至307吨 [24] - CPIA预测2025-2035年仍由TOPCon主导市场，HJT与BC逐渐抢占市场份额 [24] - 导电浆料行业：国内导电浆料每年需求量稳定在2,700吨左右 [30] - QY Research预测2025-2031年全球导电浆料销售额年复合增长率4.1% [30] 有机硅行业 - 铂金催化剂：2023年至2025年卡斯特铂金催化剂全球销售额保持稳定增长 [33] - 国产铂金催化剂已实现部分进口替代 [34] - 特种硅橡胶：高端市场下游应用领域景气度高，新能源汽车、5G通信、医疗器械等带动需求增长 [38] - LED封装胶：2010-2014年产品均价由3,750元/千克下降至939元/千克 [41] - 国内LED封装胶市场规模报告期内稳定增长 [42] 涂层材料行业 - 涂层材料技术发展跟随终端产品设计趋势、功能需求、环保法规演进 [44] - 电脑领域：环保要求提高，轻量化金属替代塑料趋势增强 [45] - 手机领域：智能手机向轻薄化与高质感方向发展 [45] - 可穿戴设备领域：核心要求包括防刮、抗污、防手汗以及提供柔滑触感 [46] - 汽车领域：核心功能在于提供耐候、防腐、抗石击等严苛防护 [46] 公司亮点 - 银粉收入由2022年的0.60亿元增至2025年的22.51亿元 [47] - 银粉导入帝科股份、上海银浆、贺利氏光伏等头部光伏浆料企业供应体系 [47] - 两大核心客户帝科股份、上海银浆位列2025年全球光伏银浆市场前三，近三年稳定贡献五成以上收入 [47] - 公司2025年银粉全球市占率约4.40%（以销量计） [47] - HJT浆料与华晟新能源、中建材、阿特斯、通威股份等HJT电池片龙头企业达成合作 [47] - 公司2025年HJT浆料全球市占率约7% [47] - 钙钛矿叠层用浆料已完成行业内头部企业测试并获得良好反馈 [47] - 纯铜浆已实现技术突破，可在实验室空气氛围下完成高温烧结、无需特殊设备 [49] - 银包铜粉中银含量10-15%的浆料已完成光子烧结技术适配，协同客户实现批量测试组件功率770W的突破 [49] 募投项目 - 年产特种导电材料500吨三期项目：投资总额21,012.26万元，项目投资期3年 [50][51] - 东莞市贝特利新材料有限公司（第三次改扩建）项目：投资总额29,919.62万元，项目投资期3年 [50][51] - 无锡研发及营销中心建设项目：投资总额18,333.81万元，项目投资期3年 [50][51] - 补充流动资金7,000.00万元 [51] - 总计投资76,265.69万元 [51] 同行业上市公司指标对比 - 选取帝科股份、聚和材料、贵研铂业、凯立新材、松井股份、康美特为同行业可比上市公司 [3][52] - 2025年可比上市公司平均收入规模152.56亿元，平均PE-TTM为32.32X，平均销售毛利率19.15% [3][52] - 公司营收规模及销售毛利率未及可比公司平均 [3][52] - 公司2025年销售毛利率10.02%，ROE（摊薄）14.82% [53]

报告公司投资评级 - 首次覆盖，给予“买入-A”评级 [6] 报告核心观点 - 公司奶酪主业保持较高增长，核心品类地位进一步巩固，C端产品矩阵由儿童零食向成人及家庭餐桌延展，B端原制马苏里拉、奶油等产品加快覆盖餐饮、烘焙及工业客户，国产替代有望形成第二增长曲线 [6] - 渠道覆盖持续加深，品牌势能有望向销售规模转化，公司已推进中国香港、泰国、新加坡等海外市场 [4] - 公司按照承诺期限退出液态奶业务，资源配置有望进一步向奶酪主业及高增长业务集中 [4] 事件描述总结 - 2026H1公司实现营业收入33.04亿元，同比增长28.71%；归母净利润1.51亿元，同比增长13.74%；扣非归母净利润1.21亿元，同比增长17.87%；经营活动现金流净额3.00亿元，同比增长27.38% [3] - 2026Q2实现收入16.78亿元，创单季度收入新高 [3] - 利润增速低于收入增速，主要受品牌营销、内容电商等投入增加影响，2026H1销售费用同比增长42.93% [3][5] 事件点评总结 奶酪主业表现 - 2026H1奶酪产品实现收入28.87亿元，同比增长28.95%，占主营业务收入的88.06%，贡献主营业务毛利的97.78%，是公司最主要的收入及利润来源 [3] - 奶酪业务毛利率为33.24%，同比下降0.92个百分点，主要与产品结构变化和阶段性营销投入有关 [3] - 公司持续完善儿童、成人及家庭餐桌产品矩阵，并推出常温奶酪片等新品，有望扩大奶酪消费场景、提升家庭端渗透率 [3] 渠道与品牌 - 2026H1经销渠道实现收入21.46亿元，直营渠道实现收入7.50亿元，贸易及供应链业务实现收入3.82亿元 [4] - 期末经销商数量达到6,333家，较年初净增加286家 [4] - 公司继续覆盖传统商超，B端与经销商深化合作，加快会员店、内容电商、即时零售和量贩布局，并借助世界杯官方奶酪、麦当劳及主题乐园IP合作提升品牌曝光 [4] 业务结构与增量 - 2026H1公司乳制品加工业务实现收入28.96亿元，同比增长24.67%，毛利率为33.33% [4] - 贸易及供应链业务实现收入3.82亿元，同比增长66.58% [4] - 液态奶收入1.60亿元，同比下降16.72%，占主营业务收入比重已降至4.87% [4] - B端原制马苏里拉、奶油等产品持续覆盖餐饮、烘焙及工业客户，有望受益于奶酪国产替代和餐饮供应链扩容 [4] - 海外方面，公司已推进中国香港、泰国、新加坡等市场，并延长沙特合作备忘录有效期 [4] 投资建议总结 - 预计公司2026-2028年EPS分别为0.67元、0.89元、1.08元 [6] - 对应公司8月26日收盘价20.26元，2026-2028年PE分别为30.4倍、22.7倍、18.8倍 [6] - 预计公司2026-2028年营收分别为66.7亿元、73.59亿元、81.45亿元，yoy分别为18.4%、10.3%、10.7% [6] - 预计归母净利润分别为3.39亿元、4.54亿元、5.47亿元，yoy分别为185.8%、34.1%、20.4% [6] 财务数据与估值总结 - 2024A营业收入48.44亿元，2025A营业收入56.33亿元，2026E营业收入66.70亿元，2027E营业收入73.59亿元，2028E营业收入81.45亿元 [8] - 2024A净利润1.14亿元，2025A净利润1.18亿元，2026E净利润3.39亿元，2027E净利润4.54亿元，2028E净利润5.47亿元 [8] - 2024A毛利率28.3%，2025A毛利率29.0%，2026E毛利率30.3%，2027E毛利率31.7%，2028E毛利率32.6% [8] - 2024A净利率2.3%，2025A净利率2.1%，2026E净利率5.1%，2027E净利率6.2%，2028E净利率6.7% [8] - 2024A ROE为2.6%，2025A ROE为2.6%，2026E ROE为7.1%，2027E ROE为8.6%，2028E ROE为9.4% [8] - 2024A P/E为90.6倍，2025A P/E为86.9倍，2026E P/E为30.4倍，2027E P/E为22.7倍，2028E P/E为18.8倍 [8] - 2024A P/B为2.3倍，2025A P/B为2.3倍，2026E P/B为2.1倍，2027E P/B为1.9倍，2028E P/B为1.7倍 [8]

投资评级 - 报告维持对拼多多（PDD）的“买入”评级 [7][23] 核心观点 - 2026Q2业绩表现分化，整体营收不及预期，但利润略超预期，公司正加速长期能力建设，短期盈利承压 [7][23] 业绩表现 - 2026Q2拼多多实现营收1123.6亿元，同比增长8%，低于8月24日市场一致预期的1152.0亿元 [7][12] - 2026Q2 Non-GAAP归母净利润为284.9亿元，同比下降13%，略高于8月24日市场预期的280.2亿元 [7][12] - 经调整归母净利润率为25.4%，较2025Q2的31.5%同比下滑6.1个百分点 [7][12] 收入结构 - 2026Q2在线营销服务及其他收入为576.4亿元，同比增长4%，高于市场预期的567.2亿元 [7][13] - 2026Q2交易服务收入为547.2亿元，同比增长13%，低于市场预期的583.6亿元 [7][13] 成本与费用 - 2026Q2公司营业成本为480.2亿元，同比增长5% [7][15] - 2026Q2总运营费用为365.8亿元，同比增长13%，主要由于销售及营销费用增加 [7][15] - 2026Q2毛利率为57.3%，同比上升1.4个百分点 [7][15] - 2026Q2销售费用率为26.4%，同比上升0.2个百分点 [7][18] - 2026Q2管理费用率为2.1%，同比上升0.6个百分点 [7][18] - 2026Q2研发费用率为4.1%，同比上升0.6个百分点 [7][18] 全球化与供应链投入 - 欧盟小额跨境包裹征税等监管变化，短期将导致跨境电商订单履约效率下降、成本上升，并对相关业务增长造成一定影响 [7] - 公司将通过引入本土优质商家、布局本地化仓储履约和中转设施、扩大本地发货覆盖面等方式提升供应链韧性 [7] - 国内方面，千亿扶持计划已逐步进入产业效率释放阶段，公司将继续通过新质供给、多多好特产、送货进村及电商西进等项目改善商家经营、提升供给质量和履约体验 [7] 盈利预测调整 - 考虑2026Q2营收不及预期，在线营销服务低位增长，交易服务收入增速回落，以及公司持续加大生态、供应链及海外本地化履约投入，预计短期盈利仍将承压 [7][23] - 将FY26-28 Non-GAAP归母净利润预测由125,843/151,798/174,405百万元下调至99,504/124,491/145,798百万元 [7][23] - 对应PE（Non-GAAP）为5.0/4.0/3.4倍（美元/人民币=6.72，2026/8/27当日汇率，每ADR=四股股票） [7][23] - 尽管2026年盈利预计有所下滑，但公司毛利率和经营现金流表现稳健，充足现金储备有助于支持生态治理、供应链建设及全球化业务投入 [7][23]

报告公司投资评级 - 青岛啤酒投资评级为“增持（下调）”[5] 报告核心观点 - 青岛啤酒面对外部需求环境扰动，但经营韧性仍存，因此下调至“增持”评级[6] 根据相关目录分别总结 事件与业绩表现 - 2026年上半年，青岛啤酒实现营业收入196.55亿元，同比下降4.1%[5] - 2026年上半年，青岛啤酒实现归母净利润39.2亿元，同比增长0.4%[5] - 2026年上半年，青岛啤酒扣非归母净利润36.7亿元，同比增长1%[5] - 26Q2单季度，青岛啤酒实现收入93.7亿元，同比下滑6.73%[5] - 26Q2单季度，青岛啤酒实现归母净利润21.2亿元，同比-3.37%[5] - 26Q2单季度，青岛啤酒扣非归母净利润19.62亿元，同比-3.31%[5] 业务与销量分析 - 2026年上半年，青岛啤酒实现啤酒业务收入193.37亿元，同比-4.34%[8] - 2026年上半年，青岛啤酒实现销量450万吨，同比-4.9%[8] - 2026年上半年，青岛啤酒对应吨价4297.1元/吨，同比+0.59%[8] - 2026年上半年，青岛啤酒主品牌实现销量270.8万吨，其中中高端以上产品实现销量204.4万吨，同比增长2.6%，产品结构仍推进向上升级[8] - 26Q2单季度，青岛啤酒实现啤酒销量229.8万吨，同比-7%[8] - 26Q2单季度，青岛啤酒对应吨价3939元/吨，对比同期整体稳定[8] 盈利能力与成本费用 - 2026年上半年，受益于原料成本改善，青岛啤酒啤酒业务吨成本达2370.63元/吨，同比下降1.49%[8] - 2026年上半年，青岛啤酒啤酒业务毛利率对比2025年同期提升1.16pct至44.83%[8] - 2026年上半年，青岛啤酒综合毛利率亦提升1.16pct至44.86%[8] - 2026年上半年，青岛啤酒销售/管理/研发/财务费用率对比去年同期分别-0.94/+0.21/+0.05/+0.29pct至9.73%/3.54%/0.26%/-0.72%[8] - 2026年上半年，青岛啤酒净利率提升0.89pct至20.28%[8] - 单Q2来看，青岛啤酒毛利率对比去年同期+1.35pct至47.19%[8] - 单Q2来看，青岛啤酒销售/管理/研发/财务费用率对比去年同期分别-0.95/+0.11/+0.08/+0.26pct至7.79%/3.59%/0.34%/-0.75%[8] - 单Q2来看，青岛啤酒净利率对比同期+0.73pct至22.99%[8] 盈利预测与估值 - 预计青岛啤酒2026-2028年归母净利润分别为46.2/48.19/50.68亿元，同比增速分别为0.71%/4.3%/5.15%[6] - 当前股价对应的PE分别为15.2/14.6/13.9倍[6] - 预计青岛啤酒2026-2028年营业收入分别为31,380/31,387/31,703百万元，同比增长率分别为-3.37%/0.02%/1.01%[7] - 预计青岛啤酒2026-2028年每股收益分别为3.39/3.53/3.71元/股[7] - 预计青岛啤酒2026-2028年ROE分别为14.53%/14.64%/14.94%[7] - 预计青岛啤酒2026-2028年市盈率分别为15.22/14.59/13.87倍[7]

报告公司投资评级 - 投资评级为“买入（维持）”[2] - 当前股价为11.20元，总市值121.57亿元，总股本10.85亿股[2] 报告核心观点 - 公司2026H1营收同比-20.8%，归母净利润同比-24.2%，业绩承压主要因加盟业务下滑[5] - 公司通过重塑多品牌定位和产品结构优化，聚焦存量店效提升，成长势能有望复苏[5] - 维持盈利预测，预计2026-2028年归母净利润为12.96/15.00/16.88亿元，对应EPS为1.19/1.38/1.56元，当前股价对应PE为9.4/8.1/7.2倍[5] 2026H1业绩表现 - 2026H1实现营收36.41亿元（同比-20.8%），归母净利润4.50亿元（同比-24.2%）[5] - 2026Q2实现营收16.87亿元（同比-12.3%），归母净利润1.56亿元（同比-54.2%），降幅较大主要因同期基数较高叠加计提存货跌价准备[5] - 拟每股派息0.16元[5] 渠道与收入结构分析 - 2026H1分模式看，自营线下/线上/加盟分别实现营收12.34/15.76/7.07亿元，同比+38.6%/+35.0%/-70.8%，渠道结构向自营倾斜[6] - 分产品看，素金首饰/镶嵌首饰/品牌使用费分别实现营收26.14/2.04/3.49亿元，同比-23.5%/-28.9%/-8.1%，销售端均承压[6] - 2026H1综合毛利率为37.0%（+6.6pct），大幅提振主要受益于收入结构变化[6] - 费用端，销售/管理/财务费用率分别为13.3%/1.7%/0.4%，同比分别+2.5pct/+0.6pct/+0.2pct[6] 渠道与品牌战略 - 2026H1线下新开/净开门店84家/-473家，期末门店总数达4006家，其中加盟/自营分别净开-454/-19家，加盟渠道承压，直营渠道保持韧性[7] - 国家宝藏确立“国宝文脉臻藏金品”核心定位，国际博物馆日落地品牌盛典IP活动，实现亿级全域曝光，完成从高端文化圈层向大众市场的声量突破[7] - 品牌持续入驻SKP、万象城等国内头部高端商业综合体，并拓展海口国际免税城文旅特色渠道，提升高端消费场景曝光度[7] - 产品围绕多个细分方向构建梯度化产品矩阵，国家宝藏系列聚焦云锦黄金，多地举办云锦主题沉浸式巡展，传递差异化工艺优势[7] 财务预测摘要 - 2024A至2028E营业收入分别为13,891/8,815/8,193/9,333/10,550百万元，YOY分别为-14.7%/-36.5%/-7.1%/13.9%/13.0%[9] - 2024A至2028E归母净利润分别为1,010/1,103/1,296/1,500/1,688百万元，YOY分别为-23.2%/9.2%/17.5%/15.7%/12.6%[9] - 2024A至2028E毛利率分别为20.8%/31.4%/38.1%/37.5%/37.3%，净利率分别为7.2%/12.5%/15.8%/16.1%/16.0%[9] - 2024A至2028EROE分别为15.8%/17.0%/18.3%/17.5%/16.5%[9] - 2024A至2028EEPS分别为0.93/1.02/1.19/1.38/1.56元，P/E分别为12.0/11.0/9.4/8.1/7.2倍[9]

投资评级 - 报告对指南针（300803.SZ）的投资评级为“买入（维持）”[1] 核心观点 - 2026年上半年扣非净利润同比+63%，软件现金流和证券业务高增，麦高证券协同效应持续释放，先锋基金恢复展业打开长期成长空间，维持“买入”评级[5] 业绩总结 - 2026年上半年公司实现营业总收入12.51亿元，同比+34%，归母净利润1.25亿元，同比-12%，低于预期[5] - 2026年上半年扣非归母净利润1.22亿元，同比+63%，2025年上半年收购先锋基金并表确认6554万元非经常性投资收益导致归母净利润同期基数较高[5] - 上半年金融信息服务收入同比+23%，证券服务收入同比+65%，投资收益（含公允价值变动）同比-38%，剔除2025年上半年先锋基金并表重估收益影响后同比+10%[5] - 预计2026-2028年归母净利润3.10/4.39/5.30亿元（调前3.6/4.9/6.0亿元），同比+36%/+41%/+21%，当前股价对应PE为163.4/115.6/95.7倍[5] 金融信息服务业务 - 上半年金融信息服务收入8.36亿元，同比+23%，销售商品、提供劳务收到的现金10.89亿元，同比+52%[6] - 单Q2销售现金流4.3亿，同比+107%，主要受春节错位导致部分高端产品营销及回款由Q1顺延至Q2，以及市场交易活跃度提升带来的客需增长共同驱动[6] - 上半年销售费用6.53亿元，同比+34%，其中广告宣传及网络推广费3.81亿元，同比+27%，新增注册用户和付费用户数量同比增长，投产比保持健康稳定[6] - 期末已签订但尚未履行或尚未履行完毕的履约义务对应收入10.03亿元，约为上半年金融信息服务收入的1.2倍，其中1.99亿元预计于2026H2确认、2.90亿元预计于2027年确认、5.13亿元预计于2028年及以后确认[6] - 期末合同负债约10.6亿元，同比+35%，环比+5%[6] 证券业务 - 上半年合并口径手续费及佣金净收入3.4亿元，同比+71%，利息净收入0.6亿元，同比+38%[7] - 投资收益（含公允价值变动损益）0.93亿元，同比-38%，基数剔除收购先锋基金影响后，同比+10%[7] - 上半年麦高证券实现净利润1.36亿元，同比+93%，证券业务协同效应持续兑现[7] - 期末麦高证券代理买卖证券款132亿元，同比+64%，环比+13%，客户入金保持较快增长[7] 先锋基金业务 - 先锋基金整合取得阶段性进展，2026年上半年已正式通过复业验收，历史展业问题得到解决，为后续财富管理业务协同奠定基础[7] - 上半年先锋基金净亏损0.16亿元，目前仍处恢复展业和投入阶段[7] 财务预测摘要 - 2024A至2028E营业收入分别为1528.7/2146.2/2660.1/3029.4/3422.8百万元，YOY分别为37.4%/40.4%/23.9%/13.9%/13.0%[8] - 2024A至2028E归母净利润分别为104.2/227.9/310.3/438.7/529.9百万元，YOY分别为43.5%/118.7%/36.2%/41.4%/20.8%[8] - 2024A至2028E毛利率分别为88.7%/91.0%/91.9%/92.5%/92.9%，净利率分别为6.8%/10.6%/11.7%/14.5%/15.5%[8] - 2024A至2028EROE分别为5.1%/9.1%/10.6%/13.5%/14.3%，EPS(摊薄/元)分别为0.3/0.4/0.5/0.7/0.9[8] - 2024A至2028EP/E(倍)分别为486.8/222.5/163.4/115.6/95.7，P/B(倍)分别为22.6/18.2/16.6/14.8/12.8[8]