行业投资评级 - 行业评级：超配 [5] - 前次评级：超配 [5] - 评级变动：维持 [5] 核心观点 - 银行零售贷款资产质量压力边际缓释，整体风险预计可控 [2][33][45] - 25H1零售不良生成压力下行，带动信用成本边际缓减 [3][35] - 在政策托举下，消费类信贷资产质量有望趋稳，但中小微领域风险仍承压 [4][45] 零售贷款资产质量承压，规模增长放缓 - 截至25Q2末，上市银行零售贷款总额达63.3万亿元，占总贷款比例34.3% [2][11] - 零售贷款增长乏力，25Q2同比增速仅为3.5%，较2024年进一步放缓 [2][20] - 零售贷款不良率自2022年以来持续上行，25Q2为1.29%，较24Q4提升13个基点 [2][12] - 25Q2末上市银行零售不良贷款余额同比增长28.7% [20] 零售贷款风险暴露趋缓，信用成本计提压力边际缓减 - 25H1样本上市银行零售贷款不良生成率为1.18%，较2024年略增2个基点，增幅较24H1的41个基点显著收窄 [3][35] - 25H1样本上市银行零售信用成本为1.02%，较2024年仅增1个基点，增幅较去年同期34个基点明显缓减 [3][35] - 国有大行及成都银行因住房按揭贷款占比较高，累计零售不良生成率较低 [3][40] - 杭州银行、厦门银行因非房消费类信贷占比较低且风险偏好审慎，零售不良生成压力较轻 [3][40] 零售资产质量展望：政策托举，风险有望持续缓释 - 政策发力推动零售贷款平均利率下行，2021-2024年上市银行整体零售贷款平均利率累计下降106个基点至4.20% [52] - 居民偿债压力缓减，2023-2024年居民人均利息支出连续两年下降，占收入比例累计下滑6个基点至10.4% [52] - 居民部门存贷比持续回升，至2025年9月末达1.95，对居民还款能力形成支撑 [54] - 消费类信贷资产质量有望边际趋稳，但中小微领域因客群资质下沉、风险分散不足，资产质量或继续承压 [4][41][45]

报告行业投资评级 - 报告未明确给出具体的行业投资评级 [1][2][3][4][5][6][7][8][9][10][11][12][13] 报告核心观点 - 特斯拉董事会提出一项巨额薪酬激励方案，若埃隆·马斯克在未来10年内达成一系列目标，将获得价值约1万亿美元的报酬 [3] - 该薪酬方案预计在2025年11月6日的年度股东大会上投票表决，基于过往73%的支持率及马斯克本人投票权变化，预计通过概率较高 [5][6] - 方案若通过，将有助于巩固马斯克在董事会的控制权，将其个人利益与公司长期价值深度绑定，并加速推进自动驾驶出租车和人形机器人等高回报项目 [6] - 方案通过及特斯拉人形机器人计划于2026年商业化，预计将为特斯拉产业链及国内人形机器人行业带来巨大利好和投资机会 [7] 薪酬方案核心目标 - 公司市值从当前约1万亿美元提升至不低于8.5万亿美元 [5] - 累计汽车交付量达到2000万辆特斯拉整车 [5] - 100万辆自动驾驶出租车投入商业运营 [5] - 实现1000万份全自动驾驶活跃订阅 [5] - 交付100万台Optimus人形机器人 [5] - 盈利提升至4000亿美元，约为2024年的24倍 [5] 薪酬方案投票背景与预期 - 首次投票在2018年已获得约73%股东支持，但因程序缺陷被法院撤销 [5] - 2024年特斯拉注册地改为德州，马斯克本人可以参加投票，并于股权登记日增持10亿美金 [6] - 挪威政府全球养老基金已明确表示将投反对票 [5] - 基于过往投票结果和马斯克投票权变化，预计此次投票通过概率较高 [6] 薪酬方案通过的影响 - 高层稳定性：有助于巩固马斯克在董事会的控制权，降低离职风险 [6] - 激励与长期目标对齐：奖励与市值、交付量、Robotaxi、Optimus等里程碑挂钩，确保个人利益与公司长期价值绑定 [6] - 加速关键项目：马斯克有更大动力推进Robotaxi和Optimus等高风险高回报项目 [6] - 资本与资源配置：公司可在不增加现金支出的前提下，以股票激励方式为研发提供长期资金支持 [6] - 市场情绪提振：初步投票结果显示方案获通过后，特斯拉股价在投票前出现明显上涨 [6] 潜在投资机会 - 若薪酬方案通过且特斯拉人形机器人2026年商业化，特斯拉产业链及国内人形机器人行业将获巨大利好 [7] - 产业链公司将获得订单激增、技术升级等机会 [7] - 建议关注特斯拉产业链公司：三花智控、拓普集团、新泉股份、恒帅股份等 [13] - 建议关注国内人形机器人整机公司：长安汽车、小鹏汽车、东杰智能等 [13]

行业投资评级与核心观点 - 行业整体业绩预计稳步上升，经营风险可控，行业信用水平保持稳定 [4] - 资本市场活跃度同比大幅提升，证券公司财富管理、自营板块业务收入同比增长 [4] - 证券公司债务发行规模大幅增长，已达到近年来单季最高水平，净融资规模为正 [4][9] 监管动态 - 中国资本市场监管进入"巩固消化期"，监管资源从规则制定端向执法检查和风险监测端倾斜 [5] - 2025年第三季度监管机构对证券公司处罚频率同比下降明显，共作出处罚18次，同比减少12次 [8] - 本季度出台规则多为对现有制度的细微调整，旨在确保已出台制度产生实效 [5] 债市追踪 - 2025年第三季度证券公司发行各类债务融资工具345期，发行规模合计7040.91亿元，同比上升260.81%，环比增长142.88% [10] - 公司债为发行规模最大品种，发行190期，募资4210.10亿元，同比增长382.64%，占总发行规模的54.82% [11] - AAA级证券公司发行利差均值为40.70BP，同比下降4.47BP，融资成本优势明显，平均利差低于AA+级证券公司21.73BP [14][15] 行业动态：股权融资与并购重组 - 2025年前三季度无证券公司实现IPO发行上市，多家券商IPO进程处于中止审查、已问询或已受理状态 [18] - 政策推动下证券公司并购重组活跃，2024年以来有7起合并案例推进，如国泰君安吸收合并海通证券、国联证券合并民生证券等 [20][21] - 行业集中度提升使中小券商面临更严峻的市场竞争 [23] 业绩表现：自营业务 - 2025年第三季度股票市场持续上行，上证指数收于3882.78点，较7月初上涨12.39%，预计权益类自营业务收入优于上年同期 [24] - 债券市场指数波动下行，随着市场利率持续下降，固定收益类产品收益压力加大 [24] - 场外衍生品业务发展迅速，截至2024年末证券公司衍生金融资产规模约1167.83亿元，头部券商占据近80%市场份额 [25] 业绩表现：财富管理业务 - 2025年第三季度沪深两市成交额137.55万亿元，环比大幅增长85.88%，同比大幅增长218.43%，预计经纪业务收入同比增长 [27] - 截至2025年9月末市场两融余额2.39万亿元，环比增长29.38%，同比增长66.24%，预计利息收入保持稳定上升 [30] - 市场股票质押规模3.04万亿元，较上年增长8.55%，但质押股数占总股本比例降至3.67%，整体风险可控 [34] 业绩表现：投资银行业务 - 2025年第三季度IPO发行规模399.47亿元，较上年同期大幅增长135.27%，再融资规模933.96亿元，同比增长152.39%，股权融资业务回暖 [39][40] - 证券公司主承销各类债券金额4.68万亿元，同比增长17.23%，其中非政策性金融债金额1.14万亿元，同比增长44.20% [43] - 投行业务收入预计同比增长但压力仍在 [39] 业绩表现：资产管理业务 - 2025年9月新发资产管理产品410只，发行份额67.18亿份，创历史新高 [44] - 截至2025年9月末证券公司资产管理业务存续产品规模净值11390.43亿元，较年初增长9.37% [44] - 债券型基金为主要产品类型，占比82.16%，股票型基金占比较低 [44][47]

行业投资评级 - 传播文化业投资评级为增持 [1] 核心观点 - 传媒行业2025年第三季度营收和利润实现同比高增长，游戏子板块是重要驱动，影视板块基本面有望逐步筑底，AI技术对新业态有赋能提效作用 [2][5][8] 行业整体表现 - 2025年第三季度传媒板块实现营收1352.1亿元，同比增长8.6%，实现归母净利润104亿元，同比增长43.7% [5][8][11] - 游戏子板块2025年第三季度营收330亿元，同比增长27.1%，归母净利润58.8亿元，同比增长111%，利润率17.8% [5][8][14][20][27] - 出版板块2025年第三季度营收285.9亿元，同比下滑5.1%，归母净利润26.5亿元，同比增长27.9% [5][39][44][47] - 影视板块2025年第三季度营收285.9亿元，同比下滑5.1%，归母净利润1.9亿元，同比增长936.3% [54][58][62] - 营销板块2025年第三季度营收471.6亿元，同比增长7.6%，净利润18.4亿元，同比下滑13.2% [66][69][74] 游戏板块 - 版号供给增加改善行业供需结构，2025年8-10月分别发放166、145、159个国产版号，2025年累计发放1354个，超过2024年全年的1306个 [28][33] - 2025年1-9月中国游戏市场实际销售收入2560亿元，同比增长7.11%，客户端游戏市场单季度收入202.9亿元，同比增长近20%，移动游戏市场单季度收入643.9亿元，同比减少1.9% [31][32][35][36] - 2025年前三季度中国自主研发游戏海外市场收入144.95亿美元，同比增长5.62% [37][41] - 重点公司ST华通2025年第三季度营收100.16亿元，同比增长60.19%，归母净利润17.01亿元，同比增长163.78%；吉比特营收19.68亿元，同比增长129.19%，归母净利润5.69亿元，同比增长307.70% [18][27] 出版板块 - 行业以国企为主经营稳健，教材教辅具刚需属性，省属出版公司现金储备丰富，平均股息率3.06%，凤凰传媒、浙版传媒、中原传媒、长江传媒等公司股息率均在4%以上 [48][51] - 大众出版公司如中信出版、果麦文化2025年第三季度收入实现正增长 [43] IP影视板块 - 2025年7-9月电影票房127.19亿元，同比增长17.05%，《南京照相馆》《浪浪山小妖怪》等影片驱动中国电影2025年第三季度营收同比增长35.6%，上海电影营收同比增长101.6% [54][64] - 上海电影通过《小妖怪的夏天》实践IP全链路运营，与超50个品牌合作推出超800款授权衍生品 [64] - 网文IP公司中文在线2025年第三季度营收4.55亿元，同比增长31.43%，掌阅科技营收9.36亿元，同比增长60.96% [64][67] 营销板块 - 易点天下2025年第三季度营收同比增长46.8%，其数字创意平台KreadoAI覆盖全球203个国家，注册用户超100万，单月访问量超百万 [66][73][78] 基金持仓 - 2025年第三季度A股传媒行业基金总持仓565.4亿元，持仓占比1.75%，低配0.43个百分点 [76][79] - 基金大幅增持游戏板块，ST华通、巨人网络、顺网科技、三七互娱、恺英网络、神州泰岳进入传媒基金增持股份数前十 [77][81] - 持仓金额前十传媒个股中仅分众传媒、光线传媒、芒果超媒为非游戏公司 [80][81]

行业投资评级 - 电子行业投资评级为“增持”，并维持该评级 [1] 核心观点 - 看好端侧AI产业链发展前景，认为在政策支持和市场空间广阔的背景下，行业爆发在即 [3][4][5] - 中国作为全球AI硬件创新的核心制造基地和重要市场，将受益于全球AI智能终端的发展浪潮 [4] - AI技术正在从交互方式、系统架构到产业生态对智能终端进行“全栈式”再定义 [6][9] 政策支持分析 - 上海市发布《上海市智能终端产业高质量发展行动方案（2026-2027年）》，明确提出加强端侧人工智能芯片布局，覆盖SoC、CPU等核心芯片以及X86、ARM、RISC-V三大技术路线 [3][13] - 国务院印发《关于深入实施人工智能+行动的意见》，提出2027年新一代智能终端、智能体等应用普及率超过70%，2030年超过90%的明确目标 [4][14] - 地方政策的落地被视为继中央政策后的“冲锋号”，强化了AI消费电子产业的确定性成长逻辑 [4] 市场空间预测 - 据弗若斯特沙利文预测，2025年至2029年，全球端侧AI市场规模将从3219亿元跃升至1.22万亿元，年复合增长率达40% [5][15] - AI眼镜作为重要载体，增长潜力巨大：WellsennXR数据显示，全球AI眼镜销量预计从2024年的152万副增长至2025年的350万副，并进一步在2029年达到6000万副，2035年可能达到14亿副 [6][16] - 中国国内市场方面，洛图科技预测2025年中国智能眼镜全渠道零售量将接近140万台，同比上涨216%；XR设备全渠道零售量预计达到64.6万台，同比上涨20.6% [6][16] AI重新定义智能终端 - **交互方式变革**：从图形用户界面（GUI）主导转向GUI与语言交互界面（LUI）混合，软件从工具转变为直接交付端到端结果的价值载体 [9][17] - **AI范式跃迁**：从“工具化AI”向具备自主性的“Agentic AI”演进，AI智能体具备“规划-感知-决策-执行”的全流程闭环能力 [9][18] - **生态转变**：从单一功能工具转向全场景智能终端，例如荣耀的“1×3×N”生态战略，旨在打造跨品牌、跨场景、跨设备的智能互联生态 [9][19] - 此次技术变革将为上游AI芯片、中游硬件、下游软件等供应链公司创造更多成长机遇 [7][20] 投资建议 - 报告建议关注立讯精密、蓝思科技、领益智造、歌尔股份、华勤技术、传音控股、瑞芯微、安克创新、长盈精密、恒玄科技等产业链相关公司 [8]

行业投资评级 - 电力设备与新能源行业评级为“增持”，且维持该评级 [5] 核心观点 - 电网设备板块在2025年第三季度业绩表现分化明显，各子板块排序为：非特高压主网 > 特高压主网 > 配电 > 电表 [1] - 出海逻辑依然强势，是驱动板块内优势企业业绩增长的关键因素，尤其是一次设备中的变压器和高压开关出口保持高速增长 [1][2] - 国内业务面临集采降价、需求增速减弱等压力，对以国内收入为主的企业盈利造成拖累 [1][3] Q3板块业绩表现 - 非特高压主网板块归母净利润同比增长38.2%，表现最佳，主要受益于出海高景气和国内主网建设需求强劲（2024年输变电设备中标金额765.5亿元，同比增长8.2%；2025年1-5批达786.75亿元，同比增长19.5%） [1][8] - 特高压主网板块归母净利润同比增长5.2%，收入稳定，主要受国内交付节奏较慢影响 [1][8] - 配电板块归母净利润同比下滑23.6%，企业出海收入及订单高增，但国内受网内集采降价及网外新能源、工业需求增速减弱拖累 [1][8] - 电表板块归母净利润同比下滑28.4%，主要受前期中标价格大幅下滑的订单进入交付期影响，同时海外市场竞争加剧 [1][8] 海外市场表现 - 变压器1-9月出口额达62.2亿美元，同比增长39%，其中9月出口9.0亿美元，同比增长47% [2] - 细分品类中，1-9月电力主变、配电油变、配电干变出口额同比分别增长50%、59%、13% [2] - 高压开关1-9月出口额达38.9亿美元，同比增长31.2%，其中9月出口4.85亿美元，同比增长55.7% [2] - 高电压等级电网设备的紧缺状况预计更具持续性 [2] 盈利能力分析 - 配电与电表板块多数企业毛利率承压下滑，主因是国内集采降价及低价订单交付 [3][8] - 部分企业毛利率显著提升，如思源电气（+2.30个百分点）、开发科技（+2.26个百分点）、伊戈尔（+2.24个百分点）、华明装备（+1.34个百分点）、明阳电气（+1.28个百分点）、金盘科技（+0.87个百分点），主要驱动力为海外高毛利业务收入占比提升 [3][8] - 二次设备企业如国电南瑞（-3.12个百分点）、四方股份（-2.97个百分点）、东方电子（-2.45个百分点）毛利率下滑，与网外业务拓展带来的收入结构变化有关 [3][8] - 前三季度期间费用率整体呈下降趋势，反映企业在成本控制和规模效应方面取得成效 [3][8] 重点公司盈利预测调整 - 思源电气（非特高压主网）：上调2025年、2026年归母净利润预测至29.22亿元（+6.40%）、38.51亿元（+8.59%） [4][10] - 国电南瑞、四方股份、东方电子：维持归母净利润预测不变 [4][10] - 特高压板块公司普遍下调：平高电气2025年、2026年预测下调至12.60亿元（-4.67%）、15.46亿元（-3.69%）；中国西电下调至13.42亿元（-9.56%）、16.88亿元（-8.81%）；许继电气下调至12.87亿元（-8.77%）、16.53亿元（-9.13%） [4][10] - 配用电板块公司下调：明阳电气2025年、2026年预测下调至7.85亿元（-7.44%）、9.98亿元（-6.48%）；三星医疗下调至22.61亿元（-16.23%）、27.65亿元（-15.21%） [4][10]

行业投资评级 - 行业投资评级为“强于大市”，且评级为“维持” [2] - 行业52周最高收盘点位为10551.93，52周最低为6107.84 [2] 核心观点 - 核电模块化和第四代熔盐堆技术均取得重大进展，行业景气度有望持续提升 [5][6][7] - 随着AI发展导致全球结构性缺电，以及火电退出，核电作为低碳稳定的基荷电源需求增长 [7][8] - 投资建议关注核电主机厂及核心部件供应商 [8] 技术进展 - “玲龙一号”全球首堆冷试成功，其模块化设计将建设周期从60个月压缩至36个月 [5][6] - 2MW钍基熔盐实验堆首次实现钍铀核燃料转换，该堆型具有固有安全、无水冷却等优点 [5][6] - 中国华能石岛湾高温气冷堆示范工程已于2023年12月6日宣布商运，为全球首座第四代核电站 [6] 行业驱动因素 - 《三倍核能宣言》在COP29上签署国增至31国，目标2050年核能装机容量增至2020年的三倍 [7] - 风光水电力的波动性难以承担基荷电源任务，核电是补充基荷电源的优选方案 [7]

行业投资评级 - 投资评级：看好，维持 [8] 报告核心观点 - 月之暗面于10月31日发布全新混合线性注意力架构Kimi Linear，旨在解决大语言模型在处理长序列任务时的计算效率和性能瓶颈，其核心代码已开源 [2][5] - Kimi Delta Attention是一种表达能力更强的线性注意力模块，通过精细门控机制和定制优化算法，在提升表达能力的同时实现了卓越的硬件效率 [2][10] - 该架构有望成为下一代Agent LLM的基石技术，通过显著降低长文本推理和多Agent场景下的成本与延迟，加速AI应用大规模落地 [10] - 考虑到成本仍是制约token消耗量的核心因素，Kimi Linear的出现有望开辟降本新范式，报告继续看好国产AI产业链，持续重点推荐铲子股和卡位优势显著的巨头 [2][10] 技术架构分析 - 采用3:1混合层级结构，即3个KDA层加1个全注意力层固定比例堆叠，在此架构下KV缓存减少75%，长序列解码更高效 [10] - 采用无位置编码全注意力策略，MLA层取消显式位置编码，专注于内容关联，由KDA层承担位置感知，避免了RoPE频率固定带来的“长度过拟合”，模型外推能力显著提升 [10] - 可与MoE结合，实验中模型总参数480亿，每次推理仅激活30亿参数，稀疏计算进一步提升训练和推理效率，在不显著增加计算成本的同时扩展模型规模 [10] 性能表现 - 基础能力测试：随着序列长度从256增长至2048，KDA在所有任务中均取得最高准确率，且收敛速度显著快于GDN [10] - 短上下文性能：在几乎所有类别中，Kimi Linear一致性优于MLA和GDN-H；在指令微调阶段的通用任务多个基准上取得最高分，数学与代码任务中在AIME 2025等基准超越GDN和MLA [10] - 长上下文性能：在128K长度下，Kimi Linear平均分54.5，高于MLA的52.2和GDN-H的51.2；在RULER基准得分为84.3，高于MLA的81.3；在RepoQA代码理解任务中得分最高 [10] - 强化学习性能：在数学强化学习任务上收敛速度更快，训练曲线与MLA差距随时间扩大，测试集性能显著领先 [10] 效率优势 - 解码速度：在100万长度序列下，MLA每token需要11.48毫秒，Kimi Linear仅需1.84毫秒，速度快6.3倍 [10] - 预填充速度：在100万长度序列下，Kimi Linear速度是MLA的2.9倍 [10] - 内存占用：Kimi Linear的KV缓存大小仅为纯MLA模型的约25% [10]

报告行业投资评级 - 增持（维持）[1] 报告核心观点 - 白酒行业正处于加速纾压、底部渐明的阶段，酒企普遍进入报表出清周期 [1][3] - 投资逻辑应自下而上优选业绩拐点更清晰、增长弹性领先的标的，而非简单遵循高端到次高端的轮动顺序 [3][83] - 后续核心期待在于业绩修复预期的判断，大众需求为主的中高端产品表现相对稳健，高端及次高端需求的修复则有赖于宏观环境走出通缩 [3][83] 行业经营表现总结 整体业绩承压明显 - 25年前三季度白酒板块营业总收入同比下滑5.5%，归母净利润同比下滑6.7% [7][12] - 25年第三季度业绩加速下滑，单季营收同比下滑18.3%，归母净利润同比下滑21.9% [7][12] - 业绩降速主要由于需求显著承压、渠道收缩及酒企主动加大调控力度以释放报表压力 [7][24] 消费场景修复缓慢 - 25年第三季度商务场景保持低迷，个人餐饮及宴席场景仍受波及，用酒需求环比企稳但同比存在差距 [7][13] - 社零及餐饮同比增速进一步回落，高端、次高端用酒需求趋势性承压 [7][13] - 全价格带动销均面临考验，动销及渠道基础不够强势的产品持续面临回款挤压 [7][13] 价格体系面临压力 - 25年第三季度高端、次高端白酒批价普遍下移 [7][17] - 仅少数产品如国窖、青花汾酒20通过精细的控盘分利和库存管控操作，使得批价波动相对可控 [7][17] - 茅台通过精准调控、五粮液通过明确补贴及回购政策来稳定批价 [17][18] 分板块表现总结 高端白酒：加大转向力度 - 25年前三季度高端酒企营收增速为-0.5%，利润增速为-0.5% [2][28] - 25年第三季度高端酒企加大报表转向力度，产品结构有所下移，茅五泸单季营收均同比转降 [28][44] - 茅台结构压力逐步释放，费效管控边际加强；五粮液务实调整，主动去库；泸州老窖经营稳健，有序出清 [47][48][49] 次高端白酒：报表边际弱企稳 - 25年前三季度次高端酒企营收增速为-2.6%，利润增速为-7.6% [2][28] - 品牌势能强分化，山西汾酒基本面保持稳健，青花20动销表现强势；舍得、酒鬼酒经过调控后报表降幅边际收窄；水井坊因渠道调整压力骤增 [50][51][56] 区域酒（地产酒）：主动调整质量为先 - 25年前三季度区域酒企营收增速为-22.1%，利润增速为-34.7%，降幅最为显著 [2][28][57] - 25年第三季度受场景萎缩影响，区域酒总营收同比下滑36.8%，归母净利同比下滑79.4% [57][63] - 酒企普遍采取主动调整策略，优先去库出清，夯实渠道基础，大本营市场表现相对稳健 [57][58][59][61] 盈利能力分析 毛利率普遍承压 - 25年前三季度白酒板块毛利率为82.3%，同比微降0.1个百分点；25年第三季度毛利率为81.7%，同比降0.7个百分点 [2][67] - 毛利率承压源于批价下行背景下货折、返利支持力度加大，产品结构回落以及收入下滑带来的负规模效应 [67] 费用率管控分化 - 25年第三季度多数酒企销售费用率同比增长，但茅台、汾酒、酒鬼酒等销售费用率同比改善，与费用管控加强有关 [2][72] - 管理费率方面，因收入兑现趋弱而费用压缩空间有限，多数酒企管理费率同比小幅增长 [2][72] 净利润增速分化 - 25年前三季度利润增速呈现高端（-0.5%）> 次高端（-7.6%）> 地产酒（-34.7%）的格局 [2][76] - 产品结构回落、动销转化不畅以及规模负效应共同拖累酒企利润表现 [76] 投资建议与标的推荐 - 推荐自下而上优选具有股息率打底、公司治理优异、有望率先轻装上阵的泸州老窖、山西汾酒 [3][84] - 关注业绩出清更清晰、有增量逻辑的珍酒李渡，其次关注舍得酒业、酒鬼酒、洋河股份 [3][84] - 区域酒方向，推荐关注主动出清、基地市场稳固、估值相对偏低且有望较早恢复增长的古井贡酒、迎驾贡酒 [3][84]

投资评级 - 行业投资评级为“看好”，并维持此评级 [8] 核心观点 - Cursor从AI编程工具（Tool）向AI开发平台（Platform）迈进，通过控制模型与交互层积累用户数据，形成持续强化学习闭环，打造护城河 [2][10] - 大模型商业化变现有望加速，当前成本仍是制约token消耗量的核心因素，需关注大模型降本效果 [2][10] - 持续看好国产AI产业链，重点推荐“铲子股”和卡位优势显著的巨头本身 [2][10] Cursor 2.0版本及自研模型Composer升级 - Cursor于10月30日升级至2.0版本，推出首款自研编程模型Composer，并进行了15项重大功能升级 [2][5] - 自研模型Composer定位速度优先的混合专家体系，多数任务可在30秒内完成，输出速度超过200 token/s，比同等智能模型快4倍 [10] - Composer智能水平超过Qwen Coder、GLM 4.6等开源模型，略低于GPT-5与Claude Sonnet 4.5 [10] - Composer采用MoE架构，原生MXFP8低精度训练，并通过强化学习对软件工程进行专项优化 [10] - 模型在千卡GPU规模下实现高效训练与推理一体化，无需训练后量化即可实现更快推理速度 [10] Cursor 2.0系统级升级与多Agent协作 - Cursor 2.0的核心转向“以Agent为中心”的编程体验，支持最多8个Agent并行运行，可独立或协作解决复杂任务 [10] - 新用户界面围绕任务目标和Agent分工重构，不再以文件为核心 [10] - 集成原生浏览器与沙盒终端，实现从前端修改、自动测试到安全执行的全链条自动化 [10] - 云端Agent可靠性达到99.9% [10] - 本次更新使AI具备团队级开发能力，但多Agent模式会带来token消耗和管理复杂度的挑战，未来需在成本与精度间取得平衡 [10]