行业投资评级 - 电子行业强于大市 [1] 报告核心观点 - 随着AI与大模型训练所需算力呈指数级增长，单纯依靠晶体管微缩的"摩尔定律"已难以独立支撑性能持续飞跃，先进封装技术成为超越摩尔定律、延续算力增长曲线的关键路径 [2] - 先进封装技术能够异质集成不同工艺节点、不同功能的芯片，并显著提升系统级性能、带宽与能效，从制造后段走向系统设计前端 [2] - CoWoS与HBM共舞，2.5D/3D方案获得青睐，台积电CoWoS封装产能2022-2026年将以50%的复合年增长率增长 [2] - 海外CoWoS产能长期满载及复杂国际经贸环境下，国产先进封装平台迎来宝贵客户导入与产品验证窗口，国内先进封装产业正处在"技术突破"与"份额提升"的战略共振点 [2] - 据Yole预测，全球先进封装市场规模将从2024年的461亿美元大幅跃升至2030年的791亿美元，2.5/3D封装技术将以21.71%的复合年增长率快速发展 [23] 第一章 智算需求蓬勃而起，封装环节如日方升 AI驱动芯片需求跃迁 - 2024年中国智能算力规模达725.3 EFLOPS，同比增长74.1%，增幅是同期通用算力增幅(20.6%)的3倍以上 [9] - 2025年中国智能算力规模将达到1,037.3 EFLOPS，较2024年增长43%；2026年将达到1,460.3 EFLOPS，为2024年的两倍 [9] - 2025年上半年中国企业级大模型市场日均调用量已达10万亿tokens，较2024年下半年的2.2万亿tokens实现约363%增长 [9] - 2025年Q2华虹半导体综合产能利用率为108.30%，中芯国际8英寸晶圆利用率为92.50% [14] - 据TrendForce预计，AI芯片在先进工艺中产能占比从2022年的2%提升至2024年的4%，预计2027年达到7% [14] - 中国AI芯片市场规模将从2024年的1425.37亿元激增至2029年的1.34万亿元，2025-2029年年均复合增长率53.7% [14] 封装需求水涨船高 - AI芯片通过先进封装技术实现高集成、小面积、低功耗要求，先进封装受益于AI浪潮快速发展 [17] - 台积电表示AI订单需求突然增加，先进封装需求远大于现有产能，CoWoS产能缺口高达一至二成 [17] - 台积电CoWoS封装产能约每月3.5万片晶圆，到2026年末月产能将扩大至超过每月9万片晶圆，2022-2026年以50%的复合年增长率增长 [17] 先进封装快速扩容 - 全球先进封装市场规模将从2024年的461亿美元大幅跃升至2030年的791亿美元 [23] - 2.5/3D封装技术将以21.71%的复合年增长率快速发展，成为推动行业技术迭代升级的核心引擎 [23] - 2015-2024年中国芯片封装测试市场规模由1,384亿元增长至3,701亿元，年复合增长率为11.5% [23] 先进封装市场格局 - 全球先进封装市场参与者包括IDM类厂商、Foundry类厂商及OSAT类厂商 [28] - 2024年先进封装厂商中IDM厂商占据主导地位，包括英特尔、索尼、三星与SK海力士等 [28] - 中国大陆头部OSAT厂商通过自主研发与兼并收购已基本形成先进封装产业化能力，长电科技、通富微电和华天科技均有开发各自平台覆盖2.5D/3D [28] - 据芯思想研究院2024年全球委外封测榜单，日月光、安靠、长电科技、通富微电分列全球前十大OSAT厂商前四位 [28] 第二章 封装路径百花齐放，新兴方案迭出不穷 先进封装技术路线 - 先进封装主要特征包括：从封装元件概念演变为封装系统、平面封装向立体封装发展、倒装/TSV硅通孔/混合键合成为主要键合方式 [33] - 主要发展趋势有两个方向：小型化（从平面封装向2.5D/3D立体封装转变）和高集成（通过三维堆叠和异构集成提高集成度和数据传输速度） [33] 单芯片封装技术 - 倒装键合技术将互联距离缩短至微米级，电阻降低90%，支持更高频率和功率密度 [35] - 晶圆级芯片封装具有尺寸小、成本低、效率高、电性能好等优势，扇入型应用于低I/O数、小尺寸消费电子芯片，扇出型应用于处理器等需要高集成度应用 [39] 多芯片集成技术 - 先进封装高密度集成主要依赖于四个核心互联技术：凸块工艺、重布线技术、硅通孔技术、混合键合 [40] - Bumping工艺中金属沉积占到全部成本的50%以上 [43] - RDL重布线层起着XY平面电气延伸和互联作用，用于晶圆级封装、2.5D/3D集成及Chiplet异构集成 [46] - TSV技术通过垂直互连减小互连长度、信号延迟，实现芯片间低功耗、高速通信，增加带宽和实现小型化 [50] - 混合键合采用铜触点替代传统引线，互连密度相比过去提升逾十倍，键合精度从传统的5-10/mm²大幅跃升至10K-1MM/mm² [55] Chiplet技术发展 - Chiplet是后道制程提升AI芯片算力的最佳途径之一，具备成本与良率优化、异构制程集成、可扩展性与灵活性优势 [60] - 2.5D封装通过硅或有机中介层实现Chiplet水平互连，3D堆叠通过混合键合实现Chiplet垂直直接连接 [60] 台积电3D Fabric方案 - CoWoS是台积电2.5D、3D封装技术，分为CoWoS-S（使用Si中介层）、CoWoS-R（采用RDL互连技术）、CoWoS-L（结合CoWoS-S和CoWoS-R/InFO技术优点） [70] - 受NVIDIA Blackwell系列GPU量产需求推动，台积电预计从2025年第四季度开始将CoWoS封装工艺从CoWoS-S转向CoWoS-L制程 [64] - 台积电先进封装产品矩阵3D Fabric还包括后端InFO及前端3D整合SoIC，SoIC技术互连节距可小至3μm，第五代技术有望减小至2μm [74] HBM技术演进 - HBM采用硅通孔技术将多个DRAM芯片堆叠，与GPU一同封装形成大容量、高位宽的DDR组合阵列 [82] - HBM3E DRAM是解决AI算力瓶颈的关键存储器技术，凭借超过1TB/s的总线速度成为NVIDIA、AMD、Intel新一代AI芯片必备元件 [86] - 从HBM用量看，2024年主流H100搭载80GB HBM3，2025年英伟达Blackwell Ultra或AMD MI350等主力芯片搭载达288GB的HBM3e，单位用量成长逾3倍 [86] - 全球HBM市场规模将从2025年的31.7亿美元增长至2030年的101.6亿美元，年复合增长率高达26.24% [86] 下一代技术方案 - 台积电推出面板级CoPoS，采用面板级硅/玻璃中介层替代晶圆级硅中介层，实现更高基板利用率、更大封装密度和更低单位面积成本 [89] - 英伟达推出CoWoP技术，直接砍掉CoWoS封装基板和BGA焊球，可缩短约40%信号传输路径，具有信号完整性提升等优势 [89] 第三章 投资建议 重点公司分析 - 长电科技是全球领先封测服务商，技术覆盖晶圆级封装、2.5D/3D封装、系统级封装等，2024年以预估346亿元营收在全球前十大OSAT厂商中排名第三 [95] - 长电科技营业收入从2020年的264.6亿元增长至2024年的359.6亿元，2025年上半年营收达186.1亿元，保持20.1%同比增速 [96] - 通富微电是国内集成电路封装测试一站式服务提供商，2025年上半年实现营业收入130.38亿元，同比增长17.67%；归母净利润4.12亿元，同比增长27.72% [101] - 晶方科技是晶圆级封装技术领先者，2025年上半年实现营业收入6.67亿元，同比增长24.68%，归母净利润1.65亿元，同比大幅增长49.78% [107] - 晶方科技销售毛利率持续大幅领先行业平均水平，2025年上半年提升至45.08%，较行业平均水平优势差距逾30个百分点 [111] 投资标的 - 建议关注重点布局先进封装厂，如长电科技、通富微电、晶方科技等 [2]

报告行业投资评级 - 维持基础化工行业“增持”评级 [1][9][45] 报告核心观点 - 基础化工板块近期表现强劲，跑赢大盘指数，部分子行业及个股涨幅显著，行业关注度提升 [4][15][16] - 维生素等部分化工品价格显著上涨，市场交投活跃度回升，超高分子量聚乙烯等新材料产业化取得重要突破 [5][6][7] - 投资建议围绕制冷剂、化纤、优质龙头、轮胎、农化及成长标的等多条主线展开 [9][45] 市场行情走势 - 过去一周（2025年10月25日至10月31日），基础化工指数上涨2.50%，同期沪深300指数下跌0.43%，基础化工板块跑赢沪深300指数2.93个百分点，涨跌幅在所有行业中排名第4位 [4][15] - 子行业方面，钾肥涨幅达10.66%，氟化工上涨7.24%，磷肥及磷化工上涨6.60%，有机硅上涨5.85%，非金属材料Ⅲ上涨3.75% [4][16] - 个股方面，天际股份周涨幅达41.86%，海科新源上涨39.42%，振华股份上涨34.30%，多氟多上涨33.15%，亚士创能上涨31.73% [19][23] - 部分个股表现不佳，世龙实业周跌幅为21.91%，道生天合下跌13.98%，农心科技下跌13.04% [20][21] 化工品价格走势 - 周涨幅排名前五的化工产品为：盐酸（山东）价格上涨57.14%，NYMEX天然气价格上涨24.85%，浓硝酸价格上涨9.68%，国产维生素E价格上涨8.70%，国产维生素A价格上涨6.67% [5][24][28] - 周跌幅排名前五的化工产品为：POM（注塑）价格下跌14.06%，国际丁二烯价格下跌11.64%，丁二烯价格下跌10.71%，煤焦油价格下跌7.29%，炭黑价格下跌6.67% [5][24][25] - 维生素市场关注度提升，维生素A（50万IU/g）市场均价为64元/千克，维生素E（50%）市场均价为50元/千克，主流生产企业主动提价推动市场交投活跃 [6] - 化工品价差方面，DMF价差周涨幅达364.18%，环氧丙烷价差上涨234.72%，二甲醚价差上涨49.58%；三聚磷酸钠价差周跌幅为24.95%，甲醇价差下跌9.90% [44] 行业重要动态 - 超高分子量聚乙烯产业化取得突破，璞烯晶新能源一期14万吨/年项目已投产，二期预计2026年三季度投产，全部投产后总规模将达28万吨/年 [7] - 诚志股份4万吨/年超高分子量聚乙烯项目装置已完成中交，采用国内领先的“釜式淤浆工艺” [7] 投资建议 - 制冷剂板块：随着三年基数期结束，三代制冷剂行业供需格局有望再平衡，价格中枢预计持续上行，建议关注金石资源、巨化股份、三美股份、永和股份 [9][45] - 化纤板块：建议关注华峰化学、新凤鸣、泰和新材 [9][45] - 优质标的：建议关注万华化学、华鲁恒升、鲁西化工、宝丰能源 [9][45] - 轮胎板块：建议关注赛轮轮胎、森麒麟、玲珑轮胎 [9][45] - 农化板块：建议关注亚钾国际、盐湖股份、兴发集团、云天化、扬农化工 [9][45] - 优质成长标的：建议关注蓝晓科技、圣泉集团、山东赫达 [9][45]

行业投资评级 - 通信行业评级为“推荐” [2][6] 核心观点 - 海外云厂商上调资本开支预期，算力是主要增持方向 [2][4] - AI、5.5G及卫星通信持续推动行业发展，行业高景气度延续 [2] - 建议关注算力产业链和卫星产业链 [4] 市场行情回顾 - 本周（2025年10月27日至2025年11月2日）上证综指上涨0.11%，深证成指上涨0.67%，创业板指上涨0.50%，而申万通信指数回调3.59% [2][12] - 通信板块三级子行业中，通信终端及配件上涨幅度最高，为3.26%，通信网络设备及器件回调幅度最高，为6.40% [2][14][15] - 通信板块个股方面，国盾量子（38.42%）、联特科技（20.65%）、ST路通（13.68%）涨幅分列前三 [2][16] 公募基金持仓分析 - 2025年第三季度主动权益型公募基金对通信行业的持仓市值占比提升至8.05%，环比提升2.8个百分点 [3][18] - 算力基建相关的光传输、新质生产力方向的国盾量子等为2025年第三季度主动权益型公募基金的主要增持方向 [3][22] - 具体持仓方面，新易盛（持仓市值558.96亿元）、中际旭创（持仓市值555.09亿元）为前两大重仓股；中际旭创（增持市值399.79亿元）、新易盛（增持市值368.83亿元）为前两大增持标的 [23] 行业动态与数据 - 研究公司IoT Analytics预计，2025年全球在用物联网设备数量将实现14%的增长，到12月底累计达到211亿台，并预测到2035年将突破500亿台 [24] - 物联网设备技术中，Wi-Fi设备市场份额为32%，蓝牙设备为24%，蜂窝网络设备为22% [24] - 英伟达GTC大会信息显示，截至美国东部时间10月28日，英伟达已交付600万颗Blackwell芯片，预计Blackwell + Rubin平台在未来5个季度（至2026年底）出货2000万颗，是Hopper生命周期出货量的5倍 [4] - 亚马逊、Meta、Alphabet、微软在上个季度的资本支出总额达972亿美元，较去年同期增长65% [4] - 亚马逊2025年资本支出预计约1250亿美元，2026年将继续增加 [4] - Meta将全年资本支出预期上调至700亿至720亿美元 [4] - Alphabet预计2025年资本支出将升至910亿至930亿美元 [4]

报告行业投资评级 - 报告未明确给出对行业或公司的具体投资评级 [1][2][3][4][5][6][7][8][9][10][12][14][15][17][19][20][21][22][23][24][25][26][27][28][29][30][31][32][33][34][35][36][37][38][39][40][41][42][43][44][45][46][47][48][49][50][51][52][53][54][55][56][57][58][59][60][61] 核心观点 - 联华电子25Q3业绩稳健，产能利用率环比提升至78%，超出指引预期，主要得益于厦门12英寸晶圆厂的贡献 [1] - 公司22nm技术平台持续获得市场认可，营收占比已超过10%，预计2026年22/28nm收入将实现双位数增长 [2][24][26][39] - 管理层指引25Q4产能利用率约为75%，2025年全年晶圆出货量预计实现低十位数百分比增长，并对2026年全年晶圆出货量持续增长抱有信心 [3][25][26][33] - 公司维持2025年资本支出指引为18亿美元，其中90%用于12英寸晶圆厂，12i P3新产能预计于2026年1月开始量产爬坡 [3][22][40] - 在先进封装领域，公司正聚焦DTC和晶圆对晶圆堆叠技术，预计相关需求将在2026年末至2027年开始放量 [35][36][48][57] 财务业绩总结 - **25Q3营收**：591.27亿新台币，同比-2.25%，环比+0.63%，环比增长主要因晶圆出货量增加 [1][20] - **25Q3毛利率**：29.8%，同比-4.0个百分点，环比+1.1个百分点，环比提升系产能利用率改善 [1][20] - **25Q3归母净利润**：149.8亿新台币，同比+3.52%，环比+68.28% [1][21] - **25Q3产能与出货**：晶圆出货量1000千片（折合12英寸），环比+1.16%；产能利用率78%，环比+2个百分点；ASP为862美元（折合8英寸），同比-9.0%，环比-6.7% [1][21] - **25Q4业绩指引**：晶圆出货量环比持平，以美元计价ASP保持稳定，毛利率预计27%-29%，产能利用率预计75% [3][25][28] 业务分项表现 - **分行业收入占比**：25Q3通讯/消费类/电脑/其他占比分别为42%/29%/12%/17%，环比变化为+1个百分点/-4个百分点/+1个百分点/+2个百分点 [2][21] - **分制程收入占比**：25Q3 40nm及以下收入占比52%，环比-3个百分点；其中22/28nm收入占比为35%，环比-5个百分点；22nm收入占比持续提升至超过10% [2][21][24] - **分地区收入占比**：25Q3 亚洲/北美/欧洲/日本收入占比分别为63%/25%/8%/4%，环比变化为-4个百分点/+5个百分点/持平/-1个百分点 [2][21] 技术与产能规划 - **技术进展**：22纳米技术平台在图像信号处理、Wi-Fi、高端智能手机显示驱动IC等领域动能强劲；55纳米BCD平台已具备商用条件，可拓展至汽车和工业领域 [24][26] - **产能扩张**：厦门12英寸晶圆厂月产能已接近3.2万片；新加坡12i P3厂按计划将于2026年1月开启量产爬坡 [3][21][40] - **先进封装**：公司正开发2.5D硅中介层方案及3D封装技术，当前2.5D封装产能维持在6000片/月，未来技术路线将以DTC为核心 [35][46][48] 行业与市场数据 - **电子行业规模**：股票家数512只，占比9.9%；总市值13244.6十亿元，占比12.5%；流通市值11816.7十亿元，占比12.3% [4] - **电子行业指数表现**：近1月绝对表现-4.5%，相对表现-4.0%；近6月绝对表现43.1%，相对表现20.6%；近12月绝对表现51.2%，相对表现34.1% [6]

报告行业投资评级 - 行业投资评级为“推荐”（维持）[4] 报告核心观点 - 中短期视角下，资产端依旧是主逻辑[7] - 预定利率下调对寿险销售产生短期冲击，但利好分红险转型[7] - 财产险行业景气度环比提升，非车险“报行合一”政策预计带动行业降本增效，利好龙头险企[7] 行业概述 - 2025年1-9月，保险行业实现原保费收入52,146亿元，同比增长8.8%，增速环比下降0.9个百分点[7] - 人身险合计保费40,895亿元，同比增长10.2%；财产险保费11,250亿元，同比增长3.7%[7] - 行业保费增速环比下降主要受寿险累计增幅下降影响：1-9月寿险保费31,708亿元，累计同比增长12.7%，环比上月下降1.4个百分点[7] - 健康险保费8,427亿元（同比+2.4%），意外险保费760亿元（同比+3.3%）[7] - 1-9月累计赔付支出18,707亿元，占原保费收入36%，环比上升1个百分点[7] 人身险公司分析 - 2025年1-9月，人身险公司实现原保费收入38,434亿元，同比增长10.5%[7] - 9月寿险单月保费同比下降4.6%至1,962亿元，环比大幅下降66.2个百分点，主要受预定利率调整落地冲击[7] - 以万能险为主的保户投资款累计新增交费同比+2%，实现累计增速转正（环比+2个百分点），单9月同比+29.1%[7] - 投连险独立账户单9月保费同比大幅增长322.2%[7] - 浮动收益型产品在权益市场交投活跃背景下演示利率更具说服力，预定利率非对称下调落地后预计进一步利好分红险转型[7] 财产险公司分析 - 2025年1-9月，财产险公司实现原保费收入13,712亿元，同比增长4.9%，增速环比提升0.3个百分点[7] - 车险占比50%（1-9月累计保费6,836亿元，同比+4.4%，环比+0.1个百分点），健康险占比15%，农险占比10%，责任险占比8%，意外险占比3%[7] - 单9月汽车销量323万辆，同比增长14.8%；其中新能源车销量160万辆，同比+24.3%，持续贡献增量[7] - 非车险1-9月累计保费同比增长5.4%，细分险种增速分别为：意外险+13.2%（环比+0.3个百分点）、健康险+10.2%（环比+1.3个百分点）、责任险+4.6%（环比+0.9个百分点）、农险+2.8%（环比基本持平）[7] 资产规模变化 - 截至2025年9月底，保险行业资产总额达到40.4万亿元，较上年末增长12.5%[7] - 人身险公司资产35.44万亿元，较上年末+12.3%；财产险公司资产3.19万亿元，较上年末+9.9%[7] - 再保险公司资产8,615亿元，较上年末+4.1%；保险资管公司资产1,388亿元，较上年末+8.7%[7] - 保险行业净资产达到3.75万亿元，较上年末增长12.7%[7] 投资建议与公司推荐 - 中短期考虑业绩弹性，推荐顺序为：新华保险、中国财险、中国人寿、中国太平[3] - 长期结合基本面及估值性价比，推荐顺序为：中国太保、中国财险、中国平安[3] - 展望第四季度，寿险持续受预定利率调整影响，险企工作重心在于开门红产品准备与队伍人员培训[7] - 预定利率动态调整机制结合分红险转型，有望降低低利率时代下的寿险存量刚性成本风险[7] - 财险方面，监管出台非车险“报行合一”相关政策，预计带动行业降本增效，费用管控趋严进一步利好龙头险企，持续看好中国财险[7]

行业投资评级 - 推荐（维持）[1] 核心观点 - 基差贴水维持高位，IM贴水走阔，市场交投活跃度提升 [1] 量化私募策略表现 - 300增强策略周/月/年初以来平均收益分别为+2.1%/+2.3%/+16.1%，平均超额分别为0%/+0.6%/+2.6% [1] - 500增强策略周/月/年初以来平均收益分别为+2.7%/+1.5%/+25.7%，平均超额分别为+0.2%/+1.3%/+6.8% [1] - A500增强策略周/月/年初以来平均收益分别为+3%/+2.3%/+24.5%，平均超额分别为-0.4%/+0.7%/+5.2% [1] - 1000增强策略周/月/年初以来平均收益分别为+3.1%/+1.5%/+30.9%，平均超额分别为+0.5%/+1.2%/+12.5% [1] - 空气指增策略周/月/年初以来平均收益分别为+2%/+1.2%/+22% [1] - 市场中性策略周/月/年初以来平均收益分别为+0.6%/+0.7%/+7.6% [1] 指数间超额收益 - 沪深300相对中证500周/月/年初以来超额收益分别为-1.4%/+1.2%/-9% [2] - 中证1000相对中证500周/月/年初以来超额收益分别为+0.2%/+0.2%/-2.5% [2] - 中证2000相对中证500周/月/年初以来超额收益分别为-0.1%/+1.4%/+3.2% [2] - 微盘股相对中证500周/月/年初以来超额收益分别为-0.6%/+6.5%/+37.3% [2] 市场成交活跃度 - 沪深300周/月/年初以来日均成交额分别为6582/6274/3920亿元，环比+33.2%/-37.8%/+59.4% [3] - 中证500周/月/年初以来日均成交额分别为4491/4098/2765亿元，环比+40.5%/-40.1%/+87.8% [3] - 中证1000周/月/年初以来日均成交额分别为4565/4219/3538亿元，环比+31.6%/-41%/+99.7% [3] - 中证2000周/月/年初以来日均成交额分别为4626/4321/4320亿元，环比+20.9%/-42%/+102.4% [3] - 微盘股周/月/年初以来日均成交额分别为346/311/295亿元，环比+7.5%/-35.1%/+82.5% [3] 行业表现 - 本周涨幅前三行业：化工+3.5%、可选消费零售+3.3%、电气设备+3.1%；涨幅后三行业：半导体-3.8%、家庭用品-2.7%、银行-2.3% [4] - 本月涨幅前三行业：煤炭+10.7%、工业贸易与综合+8.5%、石油石化+5.7%；涨幅后三行业：半导体-6.3%、媒体娱乐-5.8%、汽车与零配件-4.2% [4] - 年初以来涨幅前三行业：有色金属+70%、硬件设备+50.3%、工业贸易与综合+43.2%；涨幅后三行业：日常消费零售-7.1%、电信服务-2.5%、食品饮料+0.4% [4] 股指期货基差 - IF/IC/IM当月合约年化贴水分别为-0.1%/+9.9%/+16.3%，居于近一年年化贴水幅度分位数分别为19.5%/45.8%/57.2% [4] - IF/IC/IM下季合约年化贴水分别为+2.3%/+9.2%/+11.6%，居于近一年年化贴水幅度分位数分别为36.7%/54.7%/58% [4]

行业投资评级 - 报告推荐微软（MSFT US）、亚马逊（AMZN US）、谷歌（GOOG US），并维持Meta（META US）的买入评级 [1][7] - 报告对ServiceNow（NOW US）维持买入评级 [13] 核心观点 - 得益于强劲需求及供给端受限逐步缓和，基础设施云厂商（微软智能云/谷歌云/亚马逊云）在3Q25的营收同比增速环比进一步上行，合计营收同比增速达25.7%（2Q25：23.1%；3Q24：22.2%）[1][6] - 云厂商资本开支因需求驱动环比大幅增长至931亿美元，同比增长71% [1][6] - AI投资对利润率的影响呈现分化，云相关Capex投资对行业利润率的影响好于预期，云业务经营利润在3Q25同比增长24.1%（2Q25：23.5%）[1][6] - 目前不担心云厂商存在过度投资的风险，认为2026年美股龙头公司盈利增速有望支撑其估值，建议关注AI变现实质性起量、AI相关投资能高效拉动营收和盈利增长的公司 [1][7] 3Q25业绩总结 - 3Q25微软智能云、谷歌云、亚马逊云营收同比增速分别为28.2%、33.5%、20.2%，较2Q25的25.6%、31.7%、17.5%进一步加速 [4] - 需求端表现强劲，微软披露其整体商业剩余履约义务增至3,920亿美元（同比增长51%），谷歌云合同金额环比增长46%、同比增长82%至1,550亿美元 [4] - 供给端受限情况逐步缓和，亚马逊披露功耗仍是主要掣肘，但公司在过去12个月增加了超过3.8GW的功耗能力，并计划在2027年底前将总功耗能力翻倍 [4] - 微软、谷歌、亚马逊、Meta的资本开支合计1,124亿美元（2Q25：950亿美元），同比增长77%（2Q25：67%；3Q24：70%）[9] AI商业化进展总结 - AI云基础设施商业化进展快，拉动头部云厂商收入和订单金额快速增长，支撑其在Capex/费用加速增长的情况下维持稳健利润增长 [16] - AI对广告业务的赋能显著但投资回报周期较长，导致Meta在增加Capex和人员费用投入后短期利润率承压，利润增长放缓 [16] - 企业AI应用商业化进展慢于AI云和广告，但由于企业SaaS厂商采取轻资产模式，Capex投入有限，且通过AI提升运营效率，维持利润率提升及较快利润增长 [16] 细分公司梳理总结 微软 - 云业务营收增速持续强劲，1QFY26 Azure和其他云服务收入同比增长40% [21] - Copilot变现持续推进，1QFY26 M365商业/消费者云业务收入同比增长17%/26%，ARPU提升推动增长 [30] - 1QFY26资本开支同比增长75%至349亿美元，其中约一半用于短期资产投资，管理层预计FY26资本支出增幅将高于FY25 [25] - 预测FY26净利润同比增长13.4%，得益于稳健营收增长和利润率提升驱动 [32] 亚马逊 - 云业务营收增速加速，3Q25 AWS营收同比增长20.2%至330亿美元，分部营业利润同比增长9% [35] - 电商业务若剔除特殊费用影响，北美和国际电商板块经营利润率呈现扩张趋势 [34] - 3Q25资本开支加融资租赁为342亿美元，管理层预计2025年全年资本支出达1,250亿美元，2026年将进一步增加 [35] - 预测2025/2026年营业利润同比增长16%/28% [34][41] 谷歌 - AI拉动云及核心搜索业务加速增长，3Q25谷歌云营收同比增长34%至152亿美元，运营利润同比增长85% [42][43] - AI Overviews与AI Mode推动付费点击量增速由1H25的同比增长3%提升至3Q25的同比增长7% [43] - 3Q25资本支出同比增长83%至240亿美元，全年资本支出指引上调至910亿-930亿美元 [45] - 预测FY26运营利润同比增长16%，主要得益于AI驱动业务增长 [48] Meta - AI推动广告收入实现较快增长，3Q25广告收入同比增长26%，但AI投入导致短期利润增长承压 [52][53] - 管理层指引FY26费用增长率将显著高于2025年，资本支出或将超1,050亿美元（同比增幅>45%）[55] - 预测FY26运营利润同比增速放缓至+2%，营业利润率同比下降约5个百分点 [58] ServiceNow - AI产品进展积极，公司目标FY25/26末AI产品ACV分别超5亿/10亿美元，较1Q25的2.5亿美元ACV显著提升 [60][61] - 3Q25非GAAP营业利润率同比提升2.3个百分点达33.5%，预计FY26将再提升1个百分点 [61] - 预测公司当前较快的收入增长及利润率改善将支撑较高的估值水平 [13]

行业投资评级 - 行业评级为强于大市（维持评级）[1] 核心观点 - 抗抑郁药物市场潜力巨大，全球抑郁症患者超过3.5亿人，其中国内患者约9500万人（2019年数据）[3] - 全球抗抑郁药物市场规模在2024年约为171.1亿美元，预计将以4.2%的复合年增长率在2025年增长至178.2亿美元，到2029年预计达到202.5亿美元[12] - 现有抗抑郁药物在疗效和安全性方面存在不足，新一代药物研发方向为“单胺深化+多机制联合”，追求快速起效与长期安全的平衡[3][21] - 海外企业在GABA/谷氨酸能药物领域取得突破，国内企业如康弘药业、华纳药厂、信立泰、吉贝尔等有类似管线布局[3][24] 全球抑郁市场概况 - 2021年全球抑郁症发病数为3.5744亿例，患病数为3.3241亿例[12] - 2021年美国有2100万成人至少经历过一次重度抑郁发作，占成人人口的8.3%，其中18-25岁年龄段发病率最高，达18.6%[12] - 中国成人抑郁障碍终生患病率为6.8%，其中抑郁症为3.4%[12] 抗抑郁药物机制与分类 - 抑郁症常见假说包括单胺假说、HPA轴功能失调假说、神经炎症假说等[18] - 一线抗抑郁药物包括SSRIs、SNRIs、NaSSAs等，证据级别为A级[19] - 传统单胺类药物如SSRIs需2~4周起效，而GABA/谷氨酸能药物可实现快速（数小时内）抗抑郁[24] 海外新药研发进展 - 强生艾司氯胺酮鼻喷雾剂2019年获批用于难治性抑郁症，2025年1月获批作为单药治疗，通过NMDA受体拮抗剂机制快速起效[28] - Axsome的Auvelity（右美沙芬+安非他酮）2022年获批，治疗1周即可显著改善抑郁症状[36] - Sage公司的祖拉诺龙2023年获批，作为GABA-A受体正性变构调节剂，2025年6月被Supernus以约7.95亿美元收购[40] 国内企业对标与研发进展 - 华纳药厂ZG-001胶囊针对成人伴有自杀意念的重性抑郁障碍，已进入IIa期临床，临床前数据显示快速持久抗抑郁效果且无成瘾性[32] - 信立泰SAL0114（氘右美沙芬+安非他酮）处于临床II期，对标Auvelity[35] - 康弘药业KH607为GABA-A受体正向变构调节剂，处于临床II期，2025年5月获批产后抑郁症新适应症[43] - 吉贝尔JJH201501片III期临床结果显示10mg和15mg剂量组疗效显著优于安慰剂，安全性和耐受性良好[47] - 石药集团盐酸阿姆西汀、东阳光药业磷酸嘧替佐酮、恩华药业NH102等均处于临床II期或III期阶段[23] 创新药市场行情与组合建议 - 近两周A股创新药涨幅前三为三生国健（+23.5%）、前沿生物（+9.3%）、百济神州（+8.4%）[55] - H股创新药涨幅前三为百奥赛图-B（+23.0%）、中国同辐（+21.2%）、石四药集团（+9.2%）[58] - 创新药双周建议关注组合包括康方生物、三生制药、映恩生物、百济神州、信达生物等[4] 行业近期事件与交易 - 信达生物与武田达成全球战略合作，涉及IBI363、IBI343、IBI3001等分子，总金额达114亿美元[66] - 荃信生物与罗氏达成QX031N全球独家许可协议，总金额10.7亿美元[64] - 近期NMPA批准上市/申请上市的创新药包括华东医药的美凡厄替尼、恒瑞医药的瑞格列汀+恒格列净+二甲双胍复方制剂等[68]

行业投资评级 - 报告未明确给出行业整体投资评级 但指出2025年房企报表加速出清 将为2026年及后续触底提供基础[1] 核心观点 - 房企缩表降速 包袱继续出清 低毛利项目结算逐渐进入尾声[1] - 2025年前三季度36家重点房企毛利率相较2024年提升0.2个百分点至13.9% 出现企稳迹象[4] - 重点房企资产扩张持续净减少5574亿元 相较2024年同期仅持续下滑2% 负债扩张净减少降幅开始收窄[4] - 净利润继2024年首次出现亏损1056亿元后 2025年前三季度继续亏损314亿元 历史包袱加速出清[4] - 销售回款承压 但房企通过加快竣工结算和控制拿地规模 成功提升存货周转率 进入库存加速盘活阶段[4] 缩表降速 业绩继续出清 资产负债与权益变化 - 2025年前三季度重点房企资产扩张净减少5574亿元 同比下滑2%[6] - 负债扩张净减少4656亿元 2024年同期为净减少4884亿元 降幅开始收窄[6] - 权益扩张继续净减少604亿元 同比下滑17%[6] - 净利润继续亏损314亿元 2024年同期亏损1056亿元[6] 毛利率企稳 - 重点房企毛利率从2019年开始下滑 2025年前三季度出现企稳[29] - 36家重点房企中有16家毛利率较2024年提升 提升最显著的是大悦城、上海临港、金融街 分别同比提升13.8、10.9、10.1个百分点[30] - 低毛利项目结算进入尾声 前三季度毛利率平均提升0.2个百分点至13.9%[4] 费用与减值 - 三费率同比上升0.4个百分点至9.6% 主要因开发结算收入下降[14] - 财务费用率上升最快 同比提升0.6个百分点至4.3%[14] - 36家重点房企大幅计提资产减值损失270亿元 其中万科计提143亿元[16] 投资收益与股东权益 - 对联营企业和合营企业投资收益同比继续下降96%[25] - 少数股东权益占比维持在43%的历史高位[27] - 归母净利润率同比下滑2.8个百分点至-4.1%[37] 销售回款承压 投资策略趋于审慎 销售与回款表现 - 2025年房地产行业销售继续下行 表内回款同比减少17% 表外回款同比减少19% 但降幅相较2024年同期收窄[40] - 重点房企回款率提升9个百分点至60%[45] 杠杆与负债 - 资产负债率扣除预收账款和合同负债后下降0.3个百分点至69.2%[48] - 净负债率相较2024年上升5.4个百分点 主要因销售回款和所有者权益下滑[48] - 有息负债变化很小 但在手现金下滑7.5% 所有者权益下滑9.7%[48] 土地储备与周转 - 表内土储继续下滑17% 表外土储在2024年上升后又掉头缩减13%[54] - 存货周转率创新高 源自竣工结算的加速和去库存[60] - 房企拿地决策更为谨慎 积极探索产业勾地、城市更新旧改和收并购等多元化拿地方式[54]

报告行业投资评级 - 行业投资评级：增持 [5][6] 报告核心观点 - 2025年第三季度全部基金医药股持仓占比上升，显示市场对医药行业的配置意愿增强 [2][6] - 公募基金重仓持股的医药股总市值从2025年第二季度的3009亿元增长至4090亿元，增幅达35.9% [6] - 看好医药行业在持续技术创新和需求驱动下的增长潜力 [6] 基金医药持股整体情况 - 截至2025年第三季度，全部公募基金重仓持股中，医药股持仓比例为10.53%，较2025年第二季度上升0.76个百分点 [6] - 医药主题公募基金的医药股持仓比例为94.64%，较上一季度微升0.05个百分点 [6] - 非医药主题公募基金的医药股持仓比例为5.39%，较上一季度上升0.11个百分点 [6][9] 医药细分板块持仓分析 - 化学制剂板块持仓市值最高，达3468亿元，占全部医药股持仓的44.3% [6][13] - 其他生物制品板块持仓市值为1842亿元，占比23.5% [6][13] - 医疗设备板块持仓市值为838亿元，占比10.7% [6][13] - 医疗研发外包板块持仓372亿元，占比9.5%；医疗耗材板块持仓138亿元，占比3.5% [13] - 从季度环比看，化学制剂板块持仓市值增加809亿元，其他生物制品板块增加639亿元，是增长的主要驱动力 [14] 公募基金重仓持股分析 - 重仓持股基金数量前五名公司为：恒瑞医药（991只）、迈瑞医疗（310只）、药明康德（166只）、联影医疗（155只）、科伦药业（144只） [16] - 重仓持股基金数量增长前五名公司为：恒瑞医药（增加427只）、荣昌生物（增加120只）、康龙化成（增加100只）、康方生物（增加61只）、百利天恒（增加56只） [20] - 重仓持股市值前五名公司为：恒瑞医药（502亿元）、信达生物（257亿元）、迈瑞医疗（215亿元）、百利天恒（164亿元）、康方生物（164亿元） [6][23] - 重仓持股市值增长前五名公司为：恒瑞医药（增加181亿元）、康方生物（增加103亿元）、信达生物（增加101亿元）、百利天恒（增加95亿元）、科伦博泰生物-B（增加86亿元） [6][27]