报告行业投资评级 - 报告未明确给出对行业或公司的具体投资评级 [1][2][3][4][5][6][7][8][9][10][12][14][15][17][19][20][21][22][23][24][25][26][27][28][29][30][31][32][33][34][35][36][37][38][39][40][41][42][43][44][45][46][47][48][49][50][51][52][53][54][55][56][57][58][59][60][61] 核心观点 - 联华电子25Q3业绩稳健，产能利用率环比提升至78%，超出指引预期，主要得益于厦门12英寸晶圆厂的贡献 [1] - 公司22nm技术平台持续获得市场认可，营收占比已超过10%，预计2026年22/28nm收入将实现双位数增长 [2][24][26][39] - 管理层指引25Q4产能利用率约为75%，2025年全年晶圆出货量预计实现低十位数百分比增长，并对2026年全年晶圆出货量持续增长抱有信心 [3][25][26][33] - 公司维持2025年资本支出指引为18亿美元，其中90%用于12英寸晶圆厂，12i P3新产能预计于2026年1月开始量产爬坡 [3][22][40] - 在先进封装领域，公司正聚焦DTC和晶圆对晶圆堆叠技术，预计相关需求将在2026年末至2027年开始放量 [35][36][48][57] 财务业绩总结 - **25Q3营收**：591.27亿新台币，同比-2.25%，环比+0.63%，环比增长主要因晶圆出货量增加 [1][20] - **25Q3毛利率**：29.8%，同比-4.0个百分点，环比+1.1个百分点，环比提升系产能利用率改善 [1][20] - **25Q3归母净利润**：149.8亿新台币，同比+3.52%，环比+68.28% [1][21] - **25Q3产能与出货**：晶圆出货量1000千片（折合12英寸），环比+1.16%；产能利用率78%，环比+2个百分点；ASP为862美元（折合8英寸），同比-9.0%，环比-6.7% [1][21] - **25Q4业绩指引**：晶圆出货量环比持平，以美元计价ASP保持稳定，毛利率预计27%-29%，产能利用率预计75% [3][25][28] 业务分项表现 - **分行业收入占比**：25Q3通讯/消费类/电脑/其他占比分别为42%/29%/12%/17%，环比变化为+1个百分点/-4个百分点/+1个百分点/+2个百分点 [2][21] - **分制程收入占比**：25Q3 40nm及以下收入占比52%，环比-3个百分点；其中22/28nm收入占比为35%，环比-5个百分点；22nm收入占比持续提升至超过10% [2][21][24] - **分地区收入占比**：25Q3 亚洲/北美/欧洲/日本收入占比分别为63%/25%/8%/4%，环比变化为-4个百分点/+5个百分点/持平/-1个百分点 [2][21] 技术与产能规划 - **技术进展**：22纳米技术平台在图像信号处理、Wi-Fi、高端智能手机显示驱动IC等领域动能强劲；55纳米BCD平台已具备商用条件，可拓展至汽车和工业领域 [24][26] - **产能扩张**：厦门12英寸晶圆厂月产能已接近3.2万片；新加坡12i P3厂按计划将于2026年1月开启量产爬坡 [3][21][40] - **先进封装**：公司正开发2.5D硅中介层方案及3D封装技术，当前2.5D封装产能维持在6000片/月，未来技术路线将以DTC为核心 [35][46][48] 行业与市场数据 - **电子行业规模**：股票家数512只，占比9.9%；总市值13244.6十亿元，占比12.5%；流通市值11816.7十亿元，占比12.3% [4] - **电子行业指数表现**：近1月绝对表现-4.5%，相对表现-4.0%；近6月绝对表现43.1%，相对表现20.6%；近12月绝对表现51.2%，相对表现34.1% [6]

报告行业投资评级 - 行业投资评级为“推荐”（维持）[4] 报告核心观点 - 中短期视角下，资产端依旧是主逻辑[7] - 预定利率下调对寿险销售产生短期冲击，但利好分红险转型[7] - 财产险行业景气度环比提升，非车险“报行合一”政策预计带动行业降本增效，利好龙头险企[7] 行业概述 - 2025年1-9月，保险行业实现原保费收入52,146亿元，同比增长8.8%，增速环比下降0.9个百分点[7] - 人身险合计保费40,895亿元，同比增长10.2%；财产险保费11,250亿元，同比增长3.7%[7] - 行业保费增速环比下降主要受寿险累计增幅下降影响：1-9月寿险保费31,708亿元，累计同比增长12.7%，环比上月下降1.4个百分点[7] - 健康险保费8,427亿元（同比+2.4%），意外险保费760亿元（同比+3.3%）[7] - 1-9月累计赔付支出18,707亿元，占原保费收入36%，环比上升1个百分点[7] 人身险公司分析 - 2025年1-9月，人身险公司实现原保费收入38,434亿元，同比增长10.5%[7] - 9月寿险单月保费同比下降4.6%至1,962亿元，环比大幅下降66.2个百分点，主要受预定利率调整落地冲击[7] - 以万能险为主的保户投资款累计新增交费同比+2%，实现累计增速转正（环比+2个百分点），单9月同比+29.1%[7] - 投连险独立账户单9月保费同比大幅增长322.2%[7] - 浮动收益型产品在权益市场交投活跃背景下演示利率更具说服力，预定利率非对称下调落地后预计进一步利好分红险转型[7] 财产险公司分析 - 2025年1-9月，财产险公司实现原保费收入13,712亿元，同比增长4.9%，增速环比提升0.3个百分点[7] - 车险占比50%（1-9月累计保费6,836亿元，同比+4.4%，环比+0.1个百分点），健康险占比15%，农险占比10%，责任险占比8%，意外险占比3%[7] - 单9月汽车销量323万辆，同比增长14.8%；其中新能源车销量160万辆，同比+24.3%，持续贡献增量[7] - 非车险1-9月累计保费同比增长5.4%，细分险种增速分别为：意外险+13.2%（环比+0.3个百分点）、健康险+10.2%（环比+1.3个百分点）、责任险+4.6%（环比+0.9个百分点）、农险+2.8%（环比基本持平）[7] 资产规模变化 - 截至2025年9月底，保险行业资产总额达到40.4万亿元，较上年末增长12.5%[7] - 人身险公司资产35.44万亿元，较上年末+12.3%；财产险公司资产3.19万亿元，较上年末+9.9%[7] - 再保险公司资产8,615亿元，较上年末+4.1%；保险资管公司资产1,388亿元，较上年末+8.7%[7] - 保险行业净资产达到3.75万亿元，较上年末增长12.7%[7] 投资建议与公司推荐 - 中短期考虑业绩弹性，推荐顺序为：新华保险、中国财险、中国人寿、中国太平[3] - 长期结合基本面及估值性价比，推荐顺序为：中国太保、中国财险、中国平安[3] - 展望第四季度，寿险持续受预定利率调整影响，险企工作重心在于开门红产品准备与队伍人员培训[7] - 预定利率动态调整机制结合分红险转型，有望降低低利率时代下的寿险存量刚性成本风险[7] - 财险方面，监管出台非车险“报行合一”相关政策，预计带动行业降本增效，费用管控趋严进一步利好龙头险企，持续看好中国财险[7]

行业投资评级 - 推荐（维持）[1] 核心观点 - 基差贴水维持高位，IM贴水走阔，市场交投活跃度提升 [1] 量化私募策略表现 - 300增强策略周/月/年初以来平均收益分别为+2.1%/+2.3%/+16.1%，平均超额分别为0%/+0.6%/+2.6% [1] - 500增强策略周/月/年初以来平均收益分别为+2.7%/+1.5%/+25.7%，平均超额分别为+0.2%/+1.3%/+6.8% [1] - A500增强策略周/月/年初以来平均收益分别为+3%/+2.3%/+24.5%，平均超额分别为-0.4%/+0.7%/+5.2% [1] - 1000增强策略周/月/年初以来平均收益分别为+3.1%/+1.5%/+30.9%，平均超额分别为+0.5%/+1.2%/+12.5% [1] - 空气指增策略周/月/年初以来平均收益分别为+2%/+1.2%/+22% [1] - 市场中性策略周/月/年初以来平均收益分别为+0.6%/+0.7%/+7.6% [1] 指数间超额收益 - 沪深300相对中证500周/月/年初以来超额收益分别为-1.4%/+1.2%/-9% [2] - 中证1000相对中证500周/月/年初以来超额收益分别为+0.2%/+0.2%/-2.5% [2] - 中证2000相对中证500周/月/年初以来超额收益分别为-0.1%/+1.4%/+3.2% [2] - 微盘股相对中证500周/月/年初以来超额收益分别为-0.6%/+6.5%/+37.3% [2] 市场成交活跃度 - 沪深300周/月/年初以来日均成交额分别为6582/6274/3920亿元，环比+33.2%/-37.8%/+59.4% [3] - 中证500周/月/年初以来日均成交额分别为4491/4098/2765亿元，环比+40.5%/-40.1%/+87.8% [3] - 中证1000周/月/年初以来日均成交额分别为4565/4219/3538亿元，环比+31.6%/-41%/+99.7% [3] - 中证2000周/月/年初以来日均成交额分别为4626/4321/4320亿元，环比+20.9%/-42%/+102.4% [3] - 微盘股周/月/年初以来日均成交额分别为346/311/295亿元，环比+7.5%/-35.1%/+82.5% [3] 行业表现 - 本周涨幅前三行业：化工+3.5%、可选消费零售+3.3%、电气设备+3.1%；涨幅后三行业：半导体-3.8%、家庭用品-2.7%、银行-2.3% [4] - 本月涨幅前三行业：煤炭+10.7%、工业贸易与综合+8.5%、石油石化+5.7%；涨幅后三行业：半导体-6.3%、媒体娱乐-5.8%、汽车与零配件-4.2% [4] - 年初以来涨幅前三行业：有色金属+70%、硬件设备+50.3%、工业贸易与综合+43.2%；涨幅后三行业：日常消费零售-7.1%、电信服务-2.5%、食品饮料+0.4% [4] 股指期货基差 - IF/IC/IM当月合约年化贴水分别为-0.1%/+9.9%/+16.3%，居于近一年年化贴水幅度分位数分别为19.5%/45.8%/57.2% [4] - IF/IC/IM下季合约年化贴水分别为+2.3%/+9.2%/+11.6%，居于近一年年化贴水幅度分位数分别为36.7%/54.7%/58% [4]

行业投资评级 - 报告推荐微软（MSFT US）、亚马逊（AMZN US）、谷歌（GOOG US），并维持Meta（META US）的买入评级 [1][7] - 报告对ServiceNow（NOW US）维持买入评级 [13] 核心观点 - 得益于强劲需求及供给端受限逐步缓和，基础设施云厂商（微软智能云/谷歌云/亚马逊云）在3Q25的营收同比增速环比进一步上行，合计营收同比增速达25.7%（2Q25：23.1%；3Q24：22.2%）[1][6] - 云厂商资本开支因需求驱动环比大幅增长至931亿美元，同比增长71% [1][6] - AI投资对利润率的影响呈现分化，云相关Capex投资对行业利润率的影响好于预期，云业务经营利润在3Q25同比增长24.1%（2Q25：23.5%）[1][6] - 目前不担心云厂商存在过度投资的风险，认为2026年美股龙头公司盈利增速有望支撑其估值，建议关注AI变现实质性起量、AI相关投资能高效拉动营收和盈利增长的公司 [1][7] 3Q25业绩总结 - 3Q25微软智能云、谷歌云、亚马逊云营收同比增速分别为28.2%、33.5%、20.2%，较2Q25的25.6%、31.7%、17.5%进一步加速 [4] - 需求端表现强劲，微软披露其整体商业剩余履约义务增至3,920亿美元（同比增长51%），谷歌云合同金额环比增长46%、同比增长82%至1,550亿美元 [4] - 供给端受限情况逐步缓和，亚马逊披露功耗仍是主要掣肘，但公司在过去12个月增加了超过3.8GW的功耗能力，并计划在2027年底前将总功耗能力翻倍 [4] - 微软、谷歌、亚马逊、Meta的资本开支合计1,124亿美元（2Q25：950亿美元），同比增长77%（2Q25：67%；3Q24：70%）[9] AI商业化进展总结 - AI云基础设施商业化进展快，拉动头部云厂商收入和订单金额快速增长，支撑其在Capex/费用加速增长的情况下维持稳健利润增长 [16] - AI对广告业务的赋能显著但投资回报周期较长，导致Meta在增加Capex和人员费用投入后短期利润率承压，利润增长放缓 [16] - 企业AI应用商业化进展慢于AI云和广告，但由于企业SaaS厂商采取轻资产模式，Capex投入有限，且通过AI提升运营效率，维持利润率提升及较快利润增长 [16] 细分公司梳理总结 微软 - 云业务营收增速持续强劲，1QFY26 Azure和其他云服务收入同比增长40% [21] - Copilot变现持续推进，1QFY26 M365商业/消费者云业务收入同比增长17%/26%，ARPU提升推动增长 [30] - 1QFY26资本开支同比增长75%至349亿美元，其中约一半用于短期资产投资，管理层预计FY26资本支出增幅将高于FY25 [25] - 预测FY26净利润同比增长13.4%，得益于稳健营收增长和利润率提升驱动 [32] 亚马逊 - 云业务营收增速加速，3Q25 AWS营收同比增长20.2%至330亿美元，分部营业利润同比增长9% [35] - 电商业务若剔除特殊费用影响，北美和国际电商板块经营利润率呈现扩张趋势 [34] - 3Q25资本开支加融资租赁为342亿美元，管理层预计2025年全年资本支出达1,250亿美元，2026年将进一步增加 [35] - 预测2025/2026年营业利润同比增长16%/28% [34][41] 谷歌 - AI拉动云及核心搜索业务加速增长，3Q25谷歌云营收同比增长34%至152亿美元，运营利润同比增长85% [42][43] - AI Overviews与AI Mode推动付费点击量增速由1H25的同比增长3%提升至3Q25的同比增长7% [43] - 3Q25资本支出同比增长83%至240亿美元，全年资本支出指引上调至910亿-930亿美元 [45] - 预测FY26运营利润同比增长16%，主要得益于AI驱动业务增长 [48] Meta - AI推动广告收入实现较快增长，3Q25广告收入同比增长26%，但AI投入导致短期利润增长承压 [52][53] - 管理层指引FY26费用增长率将显著高于2025年，资本支出或将超1,050亿美元（同比增幅>45%）[55] - 预测FY26运营利润同比增速放缓至+2%，营业利润率同比下降约5个百分点 [58] ServiceNow - AI产品进展积极，公司目标FY25/26末AI产品ACV分别超5亿/10亿美元，较1Q25的2.5亿美元ACV显著提升 [60][61] - 3Q25非GAAP营业利润率同比提升2.3个百分点达33.5%，预计FY26将再提升1个百分点 [61] - 预测公司当前较快的收入增长及利润率改善将支撑较高的估值水平 [13]

行业投资评级 - 行业评级为强于大市（维持评级）[1] 核心观点 - 抗抑郁药物市场潜力巨大，全球抑郁症患者超过3.5亿人，其中国内患者约9500万人（2019年数据）[3] - 全球抗抑郁药物市场规模在2024年约为171.1亿美元，预计将以4.2%的复合年增长率在2025年增长至178.2亿美元，到2029年预计达到202.5亿美元[12] - 现有抗抑郁药物在疗效和安全性方面存在不足，新一代药物研发方向为“单胺深化+多机制联合”，追求快速起效与长期安全的平衡[3][21] - 海外企业在GABA/谷氨酸能药物领域取得突破，国内企业如康弘药业、华纳药厂、信立泰、吉贝尔等有类似管线布局[3][24] 全球抑郁市场概况 - 2021年全球抑郁症发病数为3.5744亿例，患病数为3.3241亿例[12] - 2021年美国有2100万成人至少经历过一次重度抑郁发作，占成人人口的8.3%，其中18-25岁年龄段发病率最高，达18.6%[12] - 中国成人抑郁障碍终生患病率为6.8%，其中抑郁症为3.4%[12] 抗抑郁药物机制与分类 - 抑郁症常见假说包括单胺假说、HPA轴功能失调假说、神经炎症假说等[18] - 一线抗抑郁药物包括SSRIs、SNRIs、NaSSAs等，证据级别为A级[19] - 传统单胺类药物如SSRIs需2~4周起效，而GABA/谷氨酸能药物可实现快速（数小时内）抗抑郁[24] 海外新药研发进展 - 强生艾司氯胺酮鼻喷雾剂2019年获批用于难治性抑郁症，2025年1月获批作为单药治疗，通过NMDA受体拮抗剂机制快速起效[28] - Axsome的Auvelity（右美沙芬+安非他酮）2022年获批，治疗1周即可显著改善抑郁症状[36] - Sage公司的祖拉诺龙2023年获批，作为GABA-A受体正性变构调节剂，2025年6月被Supernus以约7.95亿美元收购[40] 国内企业对标与研发进展 - 华纳药厂ZG-001胶囊针对成人伴有自杀意念的重性抑郁障碍，已进入IIa期临床，临床前数据显示快速持久抗抑郁效果且无成瘾性[32] - 信立泰SAL0114（氘右美沙芬+安非他酮）处于临床II期，对标Auvelity[35] - 康弘药业KH607为GABA-A受体正向变构调节剂，处于临床II期，2025年5月获批产后抑郁症新适应症[43] - 吉贝尔JJH201501片III期临床结果显示10mg和15mg剂量组疗效显著优于安慰剂，安全性和耐受性良好[47] - 石药集团盐酸阿姆西汀、东阳光药业磷酸嘧替佐酮、恩华药业NH102等均处于临床II期或III期阶段[23] 创新药市场行情与组合建议 - 近两周A股创新药涨幅前三为三生国健（+23.5%）、前沿生物（+9.3%）、百济神州（+8.4%）[55] - H股创新药涨幅前三为百奥赛图-B（+23.0%）、中国同辐（+21.2%）、石四药集团（+9.2%）[58] - 创新药双周建议关注组合包括康方生物、三生制药、映恩生物、百济神州、信达生物等[4] 行业近期事件与交易 - 信达生物与武田达成全球战略合作，涉及IBI363、IBI343、IBI3001等分子，总金额达114亿美元[66] - 荃信生物与罗氏达成QX031N全球独家许可协议，总金额10.7亿美元[64] - 近期NMPA批准上市/申请上市的创新药包括华东医药的美凡厄替尼、恒瑞医药的瑞格列汀+恒格列净+二甲双胍复方制剂等[68]

行业投资评级 - 报告未明确给出行业整体投资评级 但指出2025年房企报表加速出清 将为2026年及后续触底提供基础[1] 核心观点 - 房企缩表降速 包袱继续出清 低毛利项目结算逐渐进入尾声[1] - 2025年前三季度36家重点房企毛利率相较2024年提升0.2个百分点至13.9% 出现企稳迹象[4] - 重点房企资产扩张持续净减少5574亿元 相较2024年同期仅持续下滑2% 负债扩张净减少降幅开始收窄[4] - 净利润继2024年首次出现亏损1056亿元后 2025年前三季度继续亏损314亿元 历史包袱加速出清[4] - 销售回款承压 但房企通过加快竣工结算和控制拿地规模 成功提升存货周转率 进入库存加速盘活阶段[4] 缩表降速 业绩继续出清 资产负债与权益变化 - 2025年前三季度重点房企资产扩张净减少5574亿元 同比下滑2%[6] - 负债扩张净减少4656亿元 2024年同期为净减少4884亿元 降幅开始收窄[6] - 权益扩张继续净减少604亿元 同比下滑17%[6] - 净利润继续亏损314亿元 2024年同期亏损1056亿元[6] 毛利率企稳 - 重点房企毛利率从2019年开始下滑 2025年前三季度出现企稳[29] - 36家重点房企中有16家毛利率较2024年提升 提升最显著的是大悦城、上海临港、金融街 分别同比提升13.8、10.9、10.1个百分点[30] - 低毛利项目结算进入尾声 前三季度毛利率平均提升0.2个百分点至13.9%[4] 费用与减值 - 三费率同比上升0.4个百分点至9.6% 主要因开发结算收入下降[14] - 财务费用率上升最快 同比提升0.6个百分点至4.3%[14] - 36家重点房企大幅计提资产减值损失270亿元 其中万科计提143亿元[16] 投资收益与股东权益 - 对联营企业和合营企业投资收益同比继续下降96%[25] - 少数股东权益占比维持在43%的历史高位[27] - 归母净利润率同比下滑2.8个百分点至-4.1%[37] 销售回款承压 投资策略趋于审慎 销售与回款表现 - 2025年房地产行业销售继续下行 表内回款同比减少17% 表外回款同比减少19% 但降幅相较2024年同期收窄[40] - 重点房企回款率提升9个百分点至60%[45] 杠杆与负债 - 资产负债率扣除预收账款和合同负债后下降0.3个百分点至69.2%[48] - 净负债率相较2024年上升5.4个百分点 主要因销售回款和所有者权益下滑[48] - 有息负债变化很小 但在手现金下滑7.5% 所有者权益下滑9.7%[48] 土地储备与周转 - 表内土储继续下滑17% 表外土储在2024年上升后又掉头缩减13%[54] - 存货周转率创新高 源自竣工结算的加速和去库存[60] - 房企拿地决策更为谨慎 积极探索产业勾地、城市更新旧改和收并购等多元化拿地方式[54]

报告行业投资评级 - 行业投资评级：增持 [5][6] 报告核心观点 - 2025年第三季度全部基金医药股持仓占比上升，显示市场对医药行业的配置意愿增强 [2][6] - 公募基金重仓持股的医药股总市值从2025年第二季度的3009亿元增长至4090亿元，增幅达35.9% [6] - 看好医药行业在持续技术创新和需求驱动下的增长潜力 [6] 基金医药持股整体情况 - 截至2025年第三季度，全部公募基金重仓持股中，医药股持仓比例为10.53%，较2025年第二季度上升0.76个百分点 [6] - 医药主题公募基金的医药股持仓比例为94.64%，较上一季度微升0.05个百分点 [6] - 非医药主题公募基金的医药股持仓比例为5.39%，较上一季度上升0.11个百分点 [6][9] 医药细分板块持仓分析 - 化学制剂板块持仓市值最高，达3468亿元，占全部医药股持仓的44.3% [6][13] - 其他生物制品板块持仓市值为1842亿元，占比23.5% [6][13] - 医疗设备板块持仓市值为838亿元，占比10.7% [6][13] - 医疗研发外包板块持仓372亿元，占比9.5%；医疗耗材板块持仓138亿元，占比3.5% [13] - 从季度环比看，化学制剂板块持仓市值增加809亿元，其他生物制品板块增加639亿元，是增长的主要驱动力 [14] 公募基金重仓持股分析 - 重仓持股基金数量前五名公司为：恒瑞医药（991只）、迈瑞医疗（310只）、药明康德（166只）、联影医疗（155只）、科伦药业（144只） [16] - 重仓持股基金数量增长前五名公司为：恒瑞医药（增加427只）、荣昌生物（增加120只）、康龙化成（增加100只）、康方生物（增加61只）、百利天恒（增加56只） [20] - 重仓持股市值前五名公司为：恒瑞医药（502亿元）、信达生物（257亿元）、迈瑞医疗（215亿元）、百利天恒（164亿元）、康方生物（164亿元） [6][23] - 重仓持股市值增长前五名公司为：恒瑞医药（增加181亿元）、康方生物（增加103亿元）、信达生物（增加101亿元）、百利天恒（增加95亿元）、科伦博泰生物-B（增加86亿元） [6][27]

报告行业投资评级 - 投资建议关注饮料、零食、食品原料等成长标的，白酒预期加速修正、部分出清 [4] 报告核心观点 - 2025年第三季度食品饮料板块整体收入同比下滑6%至2430亿元，归母净利润同比下滑13%至446亿元，业绩增速相较25Q2继续回落 [2][4][6] - 板块内部呈现显著分化：白酒降速显著拖累整体表现，大众品则呈现结构性增长 [2][4][6] - 白酒板块进入深度调整阶段，报表风险基本释放，但行业去库进程预计仍需若干季度，资本市场可能提前见底 [4][12][15] - 大众品板块中，软饮料、啤酒等成长赛道表现亮眼，部分子板块盈利韧性增长 [4][7][52] 食品饮料板块整体表现 - 25Q3食饮板块毛利率同比下滑2.4个百分点至46.5%，期间费用率同比上升0.6个百分点至17.8%，净利率同比下滑1.2个百分点至18.4% [4][6] - 行业自24Q2起进入调整趋势，已持续6个季度，调整早期由大众品拖累，后期大众品修复而白酒下滑加剧 [4][6] 白酒子板块 - 25Q3白酒收入同比下滑18%（25Q1为-5%），归母净利润同比下滑22%（25Q1为-8%），回款情况恶化，报表出清力度加大 [4][6][12] - 高端白酒25Q3收入同比下滑15%，净利润同比下滑15%；次高端白酒收入同比下滑9%，净利润同比下滑18%；地产酒收入同比下滑35%，净利润同比下滑84% [16][27][30] - 贵州茅台25Q3收入同比增长1%，净利润同比增长0.5%；五粮液收入同比下滑53%，净利润同比下滑66%；古井贡酒收入同比下滑52%，净利润同比下滑75% [13][16][47] - 行业预收款环比增加20亿元，变动不大，表明当期实际回款情况与报表收入基本一致 [17] 大众品子板块 - **啤酒**：25Q3收入同比增长1%，净利润同比增长11%，需求环比走弱但业绩韧性增长，净利率同比提升1.4个百分点至14.5% [4][52][56] - **软饮料**：25Q3收入同比增长15%，净利润同比增长37%，行业景气度阶段性走弱但龙头表现突出，净利率同比提升3.1个百分点至19.22% [4][69][70] - **零食**：25Q3收入同比增长5%，净利润同比下滑22%，魔芋品类持续成长，板块盈利逐步企稳 [4][83][90] - **乳制品**：25Q3收入同比下滑1%，净利润同比增长1%，总体表现平稳，毛利率同比下滑1.1个百分点至29.5% [4][97][101] - **调味品**：25Q3收入同比增长2%，净利润同比增长2%，板块竞争呈现加剧趋势 [4] - **餐饮供应链**：25Q3收入同比增长2%，利润同比增长8%，竞争触底趋缓，盈利呈现改善 [4] - **卤制品**：25Q3收入同比下滑7%，净利润同比下滑30%，收缩周期下持续承压 [4] - **黄酒**：25Q3收入同比下滑5%，净利润同比增长35%，收入表现分化，费投力度加强 [4]

行业投资评级 - 行业投资评级为“推荐” [4] 核心观点 - 报告研究的公司在2025年第三季度营业利润同比增长34.2%至6013亿韩元，显示出显著的业绩提升 [1] - 尽管美国电动汽车补贴到期导致相关电池需求减弱，但公司通过储能系统电池产量增加、新产品推出及成本削减，实现了营业利润的环比和同比增长 [1] - 公司对短期市场持谨慎态度，预计美国电动汽车需求将放缓，但看好欧洲市场的稳定增长及美国储能系统市场的强劲需求 [3][5] - 公司计划通过投资多样化的电池产品形态和化学成分来应对市场变化，巩固其市场地位 [5][6] 2025Q3财务业绩总结 - 2025年第三季度营收为5.7万亿韩元，环比增长2.4%，但同比减少17.1% [1] - 营业利润达到6013亿韩元，环比增长22.2%，同比增长34.2%，营业利润率为10.5% [1] - 营业利润中包含3655亿韩元的北美生产激励 [1] - 净利润为5360亿韩元，环比大幅增长489.0%，但同比减少4.5% [2] - 季度末现金及现金等价物为5.324万亿韩元，略低于上季度末的5.44万亿韩元 [2] - 毛利率提升至25.4%，显著高于去年同期的18.3%和上一季度的18.0% [7] 经营环境与政策分析 - 特朗普政府实施普遍关税政策，并对中国电池征收高额关税（电动汽车73%，储能系统41%） [3] - 关键的先进制造业生产税收抵免将维持至2032年，消除了提前到期的担忧 [3] - 储能系统投资税收抵免条款保留，规定在2035年前开始建设即可享受税收抵免 [3] - 新增禁止外国实体条款，限制其享受税收抵免并减少相关原材料使用比例 [3] - 欧盟宣布投资8.5亿欧元用于电池生产项目，英国恢复电动汽车购置补贴以刺激需求 [3] 未来展望与公司战略 - 公司预计美国电动汽车需求短期放缓，混合动力和增程型电动汽车等替代车型销量将增加 [5] - 欧洲电动汽车市场在补贴政策和排放法规支持下预计保持稳定增长 [5] - 美国储能系统市场预计将强劲增长，受益于监管不确定性消除和人工智能数据中心的电力需求 [5] - 欧洲储能系统需求预计也将上升，得益于可再生能源占比提高和减少对中国供应链依赖的努力 [5] - 公司电池战略包括：针对高性能市场发展高镍NCMA软包电池和46系列圆柱形电池；针对标准市场提供高压中镍NCM电池；针对入门级市场提供LFP软包电池并应用干电极技术；为中低端电动汽车开发LMR棱柱形电池 [5][6] - 此举旨在巩固公司作为唯一能提供涵盖软包、圆柱、棱柱三种外形尺寸且采用多种化学体系电池的供应商地位 [6]

行业投资评级 - 报告看好医药行业在持续技术创新和需求驱动下的增长潜力，继续看好医药板块 [3] 核心观点 - 2025年第三季度全部基金医药股持仓占比上升，公募基金重仓持股的医药股总市值从3009亿元增长至4090亿元，增幅达35.9% [3] - 化学制剂、其他生物制品和医疗设备是持仓占比最高的三个板块 [3] - 恒瑞医药、信达生物、迈瑞医疗等个股在公募基金重仓持股市值中位居前列 [3] 基金医药持股占比 - 2025年第三季度全部公募基金重仓持股中，医药股持仓比例为10.53%，较2025年第二季度上升0.76个百分点 [3] - 医药公募基金重仓持股中，医药股持仓比例为94.64%，较2025年第二季度微升0.05个百分点 [3] - 非医药公募基金持仓比例为5.39%，较2025年第二季度上升0.11个百分点 [3] 细分板块持仓市值 - 化学制剂板块持仓市值最高，达1734亿元，占比44.3% [12] - 其他生物制品板块持仓市值为921亿元，占比23.5% [12] - 医疗设备板块持仓市值为419亿元，占比10.7% [12] - 医疗研发外包板块持仓372亿元，占比9.5%；医疗耗材板块持仓138亿元，占比3.5% [12] - 2025年第二季度至第三季度，化学制剂板块持仓市值增加809亿元，其他生物制品板块增加639亿元 [13] - 同期医疗设备板块持仓市值下降28亿元，医疗研发外包板块下降106亿元 [13] 公募基金重仓持股情况 - 恒瑞医药被991只公募基金重仓持有，迈瑞医疗被310只基金持有，药明康德被166只基金持有 [16] - 重仓持股基金数量增长前五名包括：恒瑞医药（从564只增至991只）、荣昌生物（从36只增至156只） [20] - 公募基金重仓持股市值前五名个股为：恒瑞医药（502亿元）、信达生物（257亿元）、迈瑞医疗（215亿元） [23] - 持股市值增长前五名包括：恒瑞医药（增加181亿元）、康方生物（增加103亿元）、信达生物（增加101亿元） [27]