报告公司投资评级 - 首次覆盖给予“增持”评级 [5][10] 报告的核心观点 - 报告研究的具体公司是国内射频连接器行业领军者，2024 年实现归母净利润 5113 万元，2025 - 2027 年归母净利润预计分别为 1.00/1.45/1.71 亿元，看好其未来大特种电缆、复合式多功能集成产品的市场占有率提升潜力 [7][9][10] 市场表现 - 2025 年 5 月 14 日收盘价 28.68 元，总市值 53.84 亿元，流通市值 51.79 亿元，总股本 1.88 亿股，资产负债率 34.09%，每股净资产 4.73 元 [3] 投资要点 - 商业卫星、6G 等业务产品配套布局加速，HTCC 产线已具备小批量生产能力，2025 年有四大看点：为低轨卫星项目提供关键部件，商业卫星业务增长；民用通讯领域延伸大客户配套；高速铜缆组件研发生产取得进展；HTCC 技术拓展产品品类 [6][8] 公司概况 - 专注于射频同轴连接器等产品研发、生产和销售，主导并参与 14 项 IEC 国际标准制定，产品应用于多高端领域，2024 年营收 7.63 亿元、归母净利润 5112.67 万元，2025Q1 营收 1.90 亿元、归母净利润 1237.06 万元 [7] 行业趋势 - 通信技术革新等因素驱动，射频链路解决方案迎来系统性变革，2024 年中国连接器市场规模达 1851 亿元，2025 年下游产业转型，连接器及线缆行业朝高精尖发展，新兴技术带来更多市场机遇 [7] 技术与客户 - 截至 2024 年末发布多项标准，拥有有效专利 179 项，2024 年研发费用率达 11.33%；核心客户包括华为等知名企业，2024 年前五名客户合计销售金额占总营收比例为 78% [7] 盈利预测与估值 |指标|2023|2024|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----| |营业收入（百万元）|815|763|886|1058|1228| |同比增长率（%）|0.82%|-6.42%|16.16%|19.43%|16.07%| |归母净利润（百万元）|146|51|100|145|171| |同比增长率（%）|2.34%|-65.02%|96.18%|44.30%|18.43%| |每股收益（元/股）|0.78|0.27|0.53|0.77|0.91| |ROE（%）|16.97%|5.86%|10.59%|13.73%|14.52%| |市盈率（P/E）|36.83|105.31|53.68|37.20|31.41|[9] 附录：财务预测摘要 资产负债表（百万元） |会计年度|2024|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----| |货币资金|192|251|340|453| |应收票据及账款|689|705|813|911| |预付账款|2|2|3|3| |其他应收款|3|4|4|5| |存货|124|138|145|157| |其他流动资产|2|2|2|2| |流动资产总计|1012|1102|1306|1530| |长期股权投资|13|13|14|14| |固定资产|363|376|413|418| |在建工程|2|61|30|35| |无形资产|12|12|12|12| |长期待摊费用|0|0|0|0| |其他非流动资产|25|26|25|24| |非流动资产合计|415|488|493|503| |资产总计|1427|1590|1800|2033| |短期借款|21|15|10|2| |应付票据及账款|394|451|535|620| |其他流动负债|63|99|116|135| |流动负债合计|478|564|661|757| |长期借款|30|27|21|17| |其他非流动负债|12|9|8|7| |非流动负债合计|42|36|29|23| |负债合计|520|601|689|780| |股本|188|188|188|188| |资本公积|187|187|187|187| |留存收益|498|572|679|806| |归属母公司权益|873|947|1054|1181| |少数股东权益|34|43|56|72| |股东权益合计|906|990|1110|1253| |负债和股东权益合计|1427|1590|1800|2033|[11] 利润表（百万元） |会计年度|2024|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----| |营业收入|763|886|1058|1228| |营业成本|513|593|704|817| |税金及附加|9|10|12|14| |销售费用|20|18|18|21| |管理费用|64|66|69|77| |研发费用|86|83|88|98| |财务费用|1|1|1|0| |资产减值损失|-4|-3|-3|-4| |信用减值损失|-23|-14|-17|-20| |其他经营损益|0|0|0|0| |投资收益|1|1|1|1| |公允价值变动损益|0|0|0|0| |资产处置收益|0|0|0|0| |其他收益|13|15|16|15| |营业利润|55|113|163|193| |营业外收入|0|0|0|0| |营业外支出|0|0|0|0| |其他非经营损益|0|0|0|0| |利润总额|55|113|162|192| |所得税|-4|3|4|5| |净利润|59|110|158|187| |少数股东损益|8|9|13|16| |归属母公司股东净利润|51|100|145|171| |EPS(元)|0.27|0.53|0.77|0.91|[11] 现金流量表（百万元） |会计年度|2024|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----| |税后经营利润|59|95|142|172| |折旧与摊销|43|49|56|62| |财务费用|1|1|1|0| |投资损失|-1|-1|-1|-1| |营运资金变动|-46|61|-14|-6| |其他经营现金流|52|15|16|15| |经营性现金净流量|108|221|201|242| |投资性现金净流量|-27|-126|-62|-72| |筹资性现金净流量|-92|-36|-50|-57| |现金流量净额|-11|59|89|113|[11] 主要财务比率 |会计年度|2024|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----| |成长能力| | | | | |营收增长率|-6.42%|16.16%|19.43%|16.07%| |营业利润增长率|-66.38%|104.98%|44.25%|18.41%| |归母净利润增长率|-65.02%|96.18%|44.30%|18.43%| |经营现金流增长率|-14.03%|105.05%|-9.28%|20.67%| |盈利能力| | | | | |毛利率|32.70%|33.02%|33.48%|33.50%| |净利率|7.74%|12.36%|14.93%|15.24%| |ROE|5.86%|10.59%|13.73%|14.52%| |ROA|3.58%|6.31%|8.04%|8.43%| |ROIC|7.10%|13.19%|18.27%|20.63%| |估值倍数| | | | | |P/E|105.31|53.68|37.20|31.41| |P/S|7.06|6.08|5.09|4.38| |P/B|6.17|5.69|5.11|4.56| |股息率|0.00%|0.48%|0.70%|0.83%| |EV/EBITDA|51|33|24|20|[11]

报告公司投资评级 - 首次覆盖，给予“增持”评级 [3][10][127] 报告的核心观点 - 报告研究的具体公司是国内润滑油添加剂领军企业，深耕精细化工材料，产品包括润滑油添加剂和无碳纸显色剂，产能规模国内领先 [1][125] - 全球润滑油添加剂市场呈寡头垄断格局，国产替代蓄势待发，需求端全球市场趋于成熟、国内需求稳步提升，供给端国内进口替代提速、高端产品仍有替代空间 [2][126] - 报告研究的具体公司产品技术领先，推进复合剂转型及高端认证，2024 年复合剂收入占比超 60%、海外收入占比超 70%，抢占全球份额 [3][127] - 预计 2025 - 2027 年归母净利润分别为 8.86/10.57/12.50 亿元，对应 PE 为 19X/16X/14X，首次覆盖给予“增持”评级 [3][127] 根据相关目录分别进行总结 国内润滑油添加剂领军企业 - 深耕精细化工材料，1996 年创立后成全球最大无碳纸显色剂供应商之一，1999 年切入润滑油添加剂，2020 年上市，截至 2024 年底有无碳纸显色剂产能 1 万吨、单剂产能 31.5 万吨、在建产能 43.5 万吨 [16][17][18] - 股权结构集中稳定，控股股东及实控人为郭春萱，中石化资本 2019 年入股成二股东，助力业务发展 [24][27] - 以润滑油添加剂为主导业绩稳步增长，2016 - 2022 年营收和归母净利润复合增速分别达 45.73%和 60.82%，2025Q1 营收和归母净利润同比分别增长 18.91%和 27.59% [30] - 分产品看，润滑油添加剂收入占比高且增长快，2024 年收入 30.73 亿元、占比 97%，无碳纸显色剂收入回落 [32] - 分地区看，2022 年以来海外收入成主导，2024 年海外营收 22.26 亿元、占比超 70% [35] - 费用管控良好，三费整体下降，2025Q1 期间费用率 9.51%处可比公司较低水平 [42] - 重视研发投入，截至 2024 年底获国内发明专利 47 项等，研发费用率提升至 4.58% [44] - 负债水平管理良好，2025Q1 资产负债率降至 20.39% [47] - 经营活动创造现金流能力强，2016 - 2024 年经营活动净流量从 0.39 亿增至 4.36 亿元 [50] 全球润滑油添加剂行业呈现寡头垄断格局，国产替代蓄势待发 需求：全球润滑油添加剂市场趋于成熟，国内市场规模稳步提升 - 全球市场趋于成熟增长稳健，2023 年规模 159.9 亿美元，预计 2030 年达 182.1 亿美元，CAGR 为 1.9%，2023 年消耗量 543 万吨 [60] - 分功能品种，分散剂等三类添加剂全球总需求占比约 70%，国内三种添加剂占需求总量 65%以上 [63] - 分应用领域，全球近 70%用于机动车领域，PCMO 和 HDMO 的添加剂占全球需求 60% [67] - 国内市场稳步提升，2023 年表观消费量 97.08 万吨，2015 - 2023 年复合增速 2.2%，需求有望随机动车市场和工业化进程提升 [70][71] - 国内机动车保有量增长，2014 - 2024 年汽车保有量 CAGR 为 8.62%，2024 年产量同比增 4.8%，新能源汽车产量 1316.8 万辆、同比增 39.45%，为行业发展提供基础 [74] - 国内工程机械保有规模庞大，2023 年主要品种保有量 862 - 934 万台、同比增 0.75%，对添加剂需求大 [80] - 国六标准应用促进产业升级，推动添加剂市场需求提升，新技术对添加剂含量要求提高，高品质润滑油需求增加 [80][81] 供给：全球润滑油添加剂呈现寡头垄断格局，国产替代蓄势待发 - 全球市场集中度高，呈寡头垄断格局，四大复合剂厂商合计市场份额占比达 85%，还有特色单剂厂商 [85] - 国内市场单剂国有与民营企业各有优势，复合剂市场主要被海外企业及其合资企业占据 [89][90] - 国内自给率提升，2023 年产量 95.68 万吨，2024 年进口量较 2021 年高点降约 38%，进口均价较出口均价高约 46%，高端产品有替代空间 [91] - 出口市场 2022 年以来表现亮眼，2024 年出口量 25.66 万吨、同比增 23%，俄罗斯占比回落，新加坡等地区占比提升 [95][99] 公司持续推进复合剂转型及高端认证，提升全球份额 - 技术水平领先，截至 2024 年底获国内发明专利 47 项等，是创新联盟发起人之一，与多家机构合作研发 [105][106] - 持续推进复合剂转型，2021 年推出战略规划，2024 年复合剂收入占比超 60%、海外收入占比超 70% [108] - 积极推进 API 认证，已掌握多种复合剂配方工艺，多个级别复合剂通过台架测试并取得 OEM 认证，带动海外收入突破 [109][111] - 持续提升单剂产能，截至 2024 年底单剂产能 31.5 万吨、在建产能 43.5 万吨，2024 年产销量同比分别增 15.6%和 16.5% [114] - 延伸产业链上游，自主研发工艺生产十二烷基酚，掌握磺酸盐类清净剂核心原材料制备技术，切入 3,5 - 甲酯中间体 [117][120][123] 投资建议及盈利预测 - 预计 2025 - 2027 年归母净利润分别为 8.86/10.57/12.50 亿元，对应 PE 为 19X/16X/14X [3][127] - 选取可比公司，给予公司 2026 年 18 倍 PE，首次覆盖给予“增持”评级 [127]

报告公司投资评级 - 维持“增持”评级 [2][8] 报告的核心观点 - 公司发布2024年报及2025年一季报，收入下滑因消费意愿不足和市场竞争加剧，费用刚性致利润下滑更大；分品牌男装营收同比表现优，女装毛利率提升；分渠道线下毛利率好且门店优化；毛利率增长，费用率因收入下降被动抬升，库存可控；公司品牌力强、盈利能力高，短期零售压力不改中长期向好趋势，维持“增持”评级 [8] 根据相关目录分别进行总结 市场数据 - 2025年5月14日收盘价12.07元，一年内最高/最低15.40/10.04元，市净率1.5，息率6.63，流通A股市值57.22亿元，上证指数3403.95，深证成指10354.22 [2] 基础数据 - 2025年3月31日每股净资产7.82元，资产负债率16.34%，总股本4.77亿股，流通A股4.74亿股，无流通B股/H股 [2] 财务数据及盈利预测 |项目|2024|2025Q1|2025E|2026E|2027E| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |营业总收入（百万元）|2219|479|2269|2405|2589| |同比增长率（%）|-16.2|-10.9|2.3|6.0|7.7| |归母净利润（百万元）|304|83|324|344|374| |同比增长率（%）|-38.5|-25.0|6.7|6.3|8.8| |每股收益（元/股）|0.65|0.18|0.68|0.72|0.78| |毛利率（%）|74.8|76.3|75.0|75.2|75.4| |ROE（%）|8.3|2.2|8.2|8.4|8.8| |市盈率|19|/|18|17|15| [7] 公司经营情况 - 2024年公司营业收入22.2亿元，同比降16.2%，归母净利润3.0亿元，同比降38.5%；2025Q1收入4.8亿元，同比降10.9%，归母净利润0.8亿元，同比降25% [8] - 分品牌看，DA品牌2024年收入11.6亿元，同比降18.4%，毛利率75.8%，同比升0.6pct，净关店77家至464家；DM品牌收入1.2亿元，同比降17.8%，毛利率81.6%，同比增0.8pct，净关店2家至22家；DZ品牌收入8.8亿元，同比降13.4%，毛利率72.6%，同比增0.2pct，净关店64家至386家；RA品牌收入0.4亿元，同比降11.8%，毛利率81.2%，同比降0.7pct，净关店4家至18家 [8] - 分渠道看，2024年线上收入3.7亿元，同比降7.3%，毛利率74.9%，较上年降1.9pct；线下收入18.5亿元，同比降17.9%，毛利率74.9%，较上年升0.8pct；线下直营收入9.3亿元，同比降18.7%，毛利率同比升1.4pct至81.4%，直营门店净减14家至262家；经销收入9.1亿元，同比降17.0%，毛利率同比升0.3pct至68.3%，经销门店净减133家至628家 [8] 财务指标分析 - 2024年毛利率同比增0.4pct至74.8%，2025Q1为76.3%，同比增0.8pct；2024年销售费用率同比增5.3pct至45.7%，2025Q1为45.7%，同比增3.9pct；2024年管理费用率（含研发）同比升2.2pct至12.4%，2025Q1为11.5%，同比降1.4pct；2024年归母净利率同比降5.0pct至13.7%，2025Q1回升至17.3%，同比降3.2pct [8] - 截至2024年末，存货同比增8.3%至4.2亿元，2025Q1末稳定在4.2亿元；2024年经营活动现金流净额4.0亿元，同比降43.15%，2025Q1为0.68亿元，同比降4.1% [8] 盈利预测调整 - 下调2025 - 2026年收入预测、上调费用率预测，新增2027年盈利预测，预计2025 - 2027年归母净利润分别为3.2/3.4/3.7亿元（原2025 - 2026年为4.0/4.5亿元），对应PE分别为18/17/15倍 [8] 可比公司估值 |证券代码|证券简称|股价|总股本（亿股）|市值（亿元）|归母净利润（亿元）（25E/26E/27E）|PE（25E/26E/27E）| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |603877.SH|太平鸟|16.01|4.7|75.9|3.7/4.5/4.7|21/17/16| |2020.HK|安踏体育|94.65|28.1|2657|134/147/160|18/17/15| |平均|/|/|/|/|/|19/17/16| |603587.SH|地素时尚|12.07|4.8|57.5|3.2/3.4/3.7|18/17/15| [14] 财务摘要 |项目（百万元，百万股）|2023A|2024A|2025E|2026E|2027E| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |营业总收入|2649|2219|2269|2405|2589| |营业成本|677|558|567|596|636| |税金及附加|26|21|27|29|31| |主营业务利润|1946|1640|1675|1780|1922| |销售费用|1072|1015|976|1034|1113| |管理费用|189|194|200|202|220| |研发费用|84|82|79|78|88| |财务费用|-56|-44|-21|-23|-20| |经营性利润|657|393|441|489|521| |信用减值损失|-1|0|0|0|0| |资产减值损失|-59|-80|-80|-80|-80| |投资收益及其他|54|53|49|46|49| |营业利润|669|405|412|455|491| |营业外净收入|-3|-1|20|6|8| |利润总额|666|404|432|461|499| |所得税|172|100|108|116|125| |净利润|494|304|324|344|374| |少数股东损益|0|0|0|0|0| |归属于母公司所有者的净利润|494|304|324|344|374| [18]

报告公司投资评级 - 维持“增持”评级 [6][7] 报告的核心观点 - 公司国内盈利开始修复，但财务费用拖累净利润增速 [6] - 预计公司2025 - 2027年归母净利润分别为27.35、30.77、34.13亿元，5月14股价对应的PE分别为9、8、8倍 [7] 根据相关目录分别进行总结 市场表现 - 2025年5月14日，公司收盘价12.47元，一年内最低/最高为9.91/16.09元，总市值25,925.08百万元，流通市值25,925.08百万元，总股本2,079.00百万股，资产负债率50.87%，每股净资产14.66元/股 [4] 投资要点 - 2023 - 2027年，公司营业收入分别为33,757、34,217、35,974、39,952、43,777百万元，同比增长率分别为10.79%、1.36%、5.13%、11.06%、9.57% [6] - 2023 - 2027年，公司归母净利润分别为2,762、2,416、2,735、3,077、3,413百万元，同比增长率分别为2.34%、 - 12.52%、13.21%、12.50%、10.89% [6] - 2023 - 2027年，公司每股收益分别为1.33、1.16、1.32、1.48、1.64元/股，ROE分别为9.55%、7.98%、8.40%、8.77%、9.00%，市盈率分别为9.39、10.73、9.48、8.42、7.60 [6] 事件分析 - 公司2025年一季报显示，实现营收71.62亿元，同比增长1.10%；归属母公司净利润2.34亿元，同比增加31.80% [7] - 2025年一季度全国水泥产量3.31亿吨，同比下降1.40%，公司主要国内市场湖北、云南、湖南三省一季度产量分别同比上升7.00%、下降7.00%、下降4.80% [7] - 一季度，武汉、昆明、长沙PO42.5散装水泥均价分别同比上涨48元（同比 + 13.54%），上涨41元（同比 + 12.04%），上涨52元（同比 + 15.90%） [7] - 公司一季度毛利率26.11%，同比上升4.23个百分点；期间费用率16.47%，同比上升1.33个百分点，其中销售、管理、研发、财务费用率分别为5.30%、6.41%、0.44%、4.32%，分别同比下降0.30、下降0.08、下降0.04、上升1.75个百分点；净利率4.82%，小幅上升0.69个百分点 [7] - 当前国内需求仍弱，市场需求环比略有减弱，4月后湖北、云南、湖南地区水泥价格有所回调，预计后续行业供需底部有望提前到来；海外尼日利亚水泥等项目有望逐步落地推进，提升公司业绩天花板 [7] 附录：财务预测摘要 - 资产负债表预测显示，2024 - 2027年公司货币资金、应收票据及账款等多项资产和负债科目有相应变化 [8] - 利润表预测显示，2024 - 2027年公司营业收入、营业成本等多项利润指标有相应变化，营收增长率分别为1.36%、5.13%、11.06%、9.57%，营业利润增长率分别为 - 2.93%、11.56%、12.35%、10.77%，归母净利润增长率分别为 - 12.52%、13.21%、12.50%、10.89% [8] - 现金流量表预测显示，2024 - 2027年公司税后经营利润、折旧与摊销等现金流量指标有相应变化 [8] - 盈利能力指标预测显示，2024 - 2027年公司毛利率分别为24.69%、26.90%、27.04%、27.19%，净利率分别为8.63%、9.29%、9.42%、9.53%，ROE分别为7.98%、8.40%、8.77%、9.00%等 [8] - 估值倍数显示，2024 - 2027年公司P/E分别为10.73、9.48、8.42、7.60，P/S分别为0.76、0.72、0.65、0.59，P/B分别为0.86、0.80、0.74、0.68，股息率分别为0.00%、1.81%、2.04%、2.26%，EV/EBITDA分别为4、4、4、3 [9]

报告公司投资评级 - 买入（维持）[5] 报告的核心观点 - 来水改善使公司2024年和2025Q1业绩高增，火风光已实现全面入市，看好公司水电长期价值，机组扩建将带来增量，维持“买入”评级 [7] 根据相关目录分别进行总结 市场表现 - 2025年5月14日，报告研究的具体公司收盘价6.36元，年内最高/最低8.40/5.90元，总市值50,131.92百万元，流通市值50,131.92百万元，总股本7,882.38百万股，资产负债率55.16%，每股净资产2.15元/股 [3] 事件 - 公司发布2024年度报告，全年营收95.98亿元，同比增长18.63%；归母净利润22.83亿元，同比增长86.26%；扣非后归母净利润24.28亿元，同比增长102.12%，处业绩预告中值 [7] - 公司发布2024年度利润分配方案，年末拟每股派息0.12元（含税），结合2024年中期每股派息0.085元（含税），2024年累计分红占公司归母净利润的70.77% [7] - 公司发布2025年一季报，一季度营收19.45亿元，同比下降8.7%；归母净利润5.43亿元，同比增长26.36%；扣非后归母净利润5.39亿元，同比增长28.64%，符合市场预期 [7] 经营情况 - 2024年公司利润总额30.88亿元，较上年增加15.08亿元；火电、水电、风电、光伏利润总额分别为-0.98、29.24、1.74、0.52亿元，较2023年分别变动+0.51、+16.08、-1.39、-0.35亿元；2024年计提资产减值、固定资产报废合计影响利润总额2.96亿元 [7] - 截至2024年底，公司控股装机1390万千瓦，其中水电、火电、风电、光伏分别为1024、133、87、146万千瓦；2024年新增装机88万千瓦，其中风电8万千瓦、光伏79万千瓦 [7] - 2024年公司发电量364亿千瓦时，同比增长28%；火电、水电、风电、光伏发电量分别为27、306、21、11亿千瓦时，分别同比变化-47%、+45%、+12%、+104% [7] - 2024年公司分电源含税上网电价方面，火电、水电、风电、光伏分别为0.59、0.26、0.55、0.36元/千瓦时，较2023年分别同比变化+14.9%、-1.3%、-5.4%、-14.2% [7] - 2025年一季度主要电厂所在流域来水同比增加，水电电量63亿千瓦时，同比增长23.9%；火电发电量2.96亿千瓦时，同比下降75%，主要系2025年广西火电上网电价难以覆盖燃煤成本，电厂无发电意愿，且省内新能源装机大幅增长 [7] 盈利预测与估值 - 预计公司2025 - 2027年归母净利润为26.13、26.99、27.57亿元，当前股价对应的PE分别为19、19、18倍，假设2025年分红70%，对应股息率为3.7% [7] 附录：财务预测摘要 - 给出2024 - 2027E年资产负债表、利润表、现金流量表相关数据，包括货币资金、应收票据及账款、营业收入、营业成本等项目 [8] - 给出2024 - 2027E年主要财务比率，如营收增长率、营业利润增长率、归母净利润增长率等，以及盈利能力指标如毛利率、净利率、ROE等，还有估值倍数如P/E、P/S、P/B等 [8]

报告公司投资评级 - 上调至“强推”评级 [1][6] 报告的核心观点 - 农夫作为饮料行业平台化龙头典范，卡位优质赛道且经营能力扎实，中长期稳健增长确定性突出，当前增长基数走低而水饮消费旺季将至，公司系列举措显效下经营即将加速修复 [6] - 公司卡位包装水、无糖茶两大高景气细分赛道并均成为龙一，有力保障长端增长潜力；年内渠道库存健康且营销策略更显灵活，预计包装水份额稳步修复、无糖茶有望维持 20%+高增 [6] - 考虑公司中长期高质高增有望持续兑现，而年内旺季加速在即、业绩具备超预期潜力，上调 25E 目标 PE 至 35X，对应目标价 48 港元，上调至“强推”评级 [6] 根据相关目录分别进行总结 主要财务指标 - 2024 - 2027E 主营收入分别为 42,896 百万、49,356 百万、55,196 百万、60,933 百万，同比增速分别为 0.5%、15.1%、11.8%、10.4% [2] - 2024 - 2027E 归母净利润分别为 12,123 百万、14,204 百万、16,115 百万、17,932 百万，同比增速分别为 0.4%、17.2%、13.5%、11.3% [2] - 2024 - 2027E 每股盈利分别为 1.08 元、1.26 元、1.43 元、1.59 元，市盈率分别为 33.3 倍、28.4 倍、25.1 倍、22.5 倍，市净率分别为 12.5 倍、11.1 倍、10.0 倍、9.2 倍 [2] 公司基本数据 - 总股本 1,124,646.64 万股，已上市流通股 503,466.64 万股 [3] - 总市值 4375 亿港元（当前）、5,139.64 亿港元（未提及时间），流通市值 1958 亿港元（当前）、2,320.98 亿港元（未提及时间） [3] - 资产负债率 39.3%（当前）、47.63%（未提及时间），每股净资产 2.87 元（当前）、1.79 元（未提及时间） [3] - 12 个月内最高/最低价 45.81/24.35（当前）、52.03/31.94（未提及时间） [3] 中长期业务分析 - 包装水赛道长景气，我国内地 23 年包装化率 14.4%，对标美国近 60%仍有较大空间，未来行业有望维持中高个位数复合增长；农夫作为行业龙一，24 年虽有短期份额波动，但调整后份额稳步回升，且对包装水基本盘更为重视，预计中长期份额有望稳步提升 [6] - 无糖茶契合健康化趋势且可作为“水替”，消费需求稳定且潜力空间充足，23 年我国减糖茶消费量占茶饮整体低于 20%，而日韩高达 85 - 90%，2020 年后我国无糖茶赛道加速扩容；公司 2011 年推出东方树叶并持续培育近乎成为品类代名词，2021 - 2024 间核心大单品东方树叶销售规模快速爬升至百亿体量，市占率稳定在 70%以上，未来预期仍将持续享受行业扩容红利 [6] - 农夫秉持长期主义前瞻布局 NFC 果汁、即饮咖啡等潜力赛道，深耕供应链且重视产品调性，持续培育新品，未来具备放量潜力，中长期成长性进一步强化 [6] 年内业务分析 - 包装水方面，25 年公司经营重心重回红水并辅以费用支持，增加大包装水重视度，上新矿泉水丰富产品矩阵，经营策略积极良性，预计旺季份额有望持续修复，全年包装水有望维持高双位数增长 [6] - 无糖茶方面，公司积极落地“一元乐享”活动，终端覆盖率较高，推出 1.5L 大包装产品满足聚饮需求，加大冰柜及餐饮渠道推广，系列激励拉动下预计 Q2 起销售环比提速；考虑 24 年 3 月舆情事件扰动经营，低基数下公司旺季销售有望明显提速，规模效应恢复叠加成本红利延续，叠加公司整体费投相对理性，全年业绩具备超预期潜力 [6] 附录：财务预测表 - 资产负债表：2024 - 2027E 现金及现金等价物分别为 2,416 百万、7,494 百万、11,492 百万、13,821 百万等多项数据 [13] - 利润表：2024 - 2027E 营业总收入分别为 43,084 百万、49,556 百万、55,416 百万、61,175 百万等多项数据 [13] - 现金流量表：2024 - 2027E 经营活动现金流分别为 11358 百万、19469 百万、19746 百万、21583 百万等多项数据 [13] - 主要财务比率：2024 - 2027E 营业收入增长率分别为 0.5%、15.1%、11.8%、10.4%等多项数据 [13]

报告公司投资评级 - 维持 Buy 买进评级 [7][8][11] 报告的核心观点 - 2025 年一季度腾讯营收 1800.2 亿元人民币，预估 1756 亿元人民币，同比增长 13%，环比增长 4%；净利润 478.2 亿元人民币，预估 516.9 亿元人民币，同比+14%；调整后净利润 613.3 亿元人民币，预估 596.8 亿元人民币，同比增长 22%，业绩略超预期 [8] - 一季度资本开支 275 亿元，占营收约 15.3%，主要用于支持 AI 相关业务发展，展现加强 AI 领域技术能力的决心，AI 已对效果广告与长青游戏等业务产生实质性贡献，也加大对新 AI 机遇的投入 [9] - 微信接入 DeepSeek 短期微信 AI 搜索领域直接广告收入或有较高增长空间，长期将快速卡位 AI AGENT 领域，加深公司在互联网流量领域护城河 [9] - AI 有望短期内持续提升游戏/广告两大核心业务，腾讯未来游戏业务有进一步增长潜力，AI 能赋能广告业务 [9] - 增值服务收入 921.33 亿元，同比+17%，本土市场游戏收入增长 24%，国际市场游戏收入增长 23%，社交网络收入增长 7% [10] - 营销服务（广告）收入 318.53 亿元，同比+20%，金融科技及企业服务收入 549.07 亿元，同比+5% [10] - 一季度利润率同步提升，综合毛利率 56%，较去年同期提升约 3 个百分点，费用率有所下降 [10] - 预计 2025 - 2027 年实现本公司权益持有人应占净利润 2235/2542/2882 亿元，YOY+15.2%/+13.7%/+13.4%，每股 EPS 为 24.3 元/27.7 元/31.4 元，对应 P/E 为 20/18/15 倍 [11] 公司基本资讯 - 产业为传媒，2025 年 5 月 14 日 H 股价 521.00，恒生指数 23,640.7，股价 12 个月高/低为 544/351.2 [2] - 总发行股数 9189.02 百万，H 股数 9189.02 百万，H 市值 40070.63 亿元 [2] - 主要股东为 MIH Internet Holdings B.V.，持股 24.01%，每股净值 113.07 元，股价/账面净值 4.61 [2] - 一个月、三个月、一年股价涨跌分别为 17.13%、19.22%、45.81% [2] 近期评等 - 2025 年 3 月 20 日前日收盘 540.00，评等为买进；2025 年 2 月 17 日前日收盘 474.80，评等为买进；2024 年 8 月 15 日前日收盘 371.80，评等为买进；2024 年 5 月 15 日前日收盘 378.50，评等为买进；2023 年 8 月 16 日前日收盘 328.80，评等为买进 [3] 产品组合 - 金融科技和企业服务占比 31.3%，网络游戏占比 30.1%，社交网络占比 18.8%，网络广告占比 18.5% [4] 盈利预测及财务数据 |项目|2023|2024|2025F|2026F|2027F| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |纯利（Net profit，RMB 百万元）|115216|194073|223499|254203|288155| |同比增减（％）|-38.79%|68.44%|15.16%|13.74%|13.36%| |每股盈余（EPS，RMB 元）|12.1|21.1|24.3|27.7|31.4| |同比增减（％）|-38.25%|73.83%|15.16%|13.74%|13.36%| |市盈率（P/E，X）|30.24|23.81|19.95|17.54|15.47| |股利（DPS，RMB 元）|2.96|3.92|4.18|4.35|4.52| |股息率（Yield，％）|0.59%|0.78%|0.86%|0.90%|0.93%|[12] 合并损益表（百万元） |项目|2023|2024|2025F|2026F|2027F| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |经营收入|609015|660257|728150|802533|885982| |经营成本|315906|311011|337984|370747|407410| |毛利|293109|349246|390165|431786|478572| |销售及市场推广开支|34211|36388|39320|42534|46071| |一般及行政开支|103525|112761|128154|141246|155933| |经营盈利|160074|208099|237691|263006|291568| |财务成本|-12268|-11981|-12379|-13643|-15062| |除税前利润|161324|241485|275312|309363|346506| |所得税|43276|45018|49556|52592|55441| |少数股东权益|2832|2394|2258|2568|2911| |归属于股东的净利润|115216|194073|223499|254203|288155|[13] 合并资产负债表（百万元） |项目|2023|2024|2025F|2026F|2027F| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |非流动资产|1058800|1284815|1387600|1484732|1603511| |流动资产|518446|496180|570607|656198|754628| |资产合计|1577246|1780995|1958207|2140930|2358139| |流动负债|351408|330190|363209|399530|439483| |非流动负债|352157|396909|436600|471528|518681| |负债合计|703565|727099|799809|871058|958164| |少数股东权益|65090|80348|76331|70224|66713| |股东权益|808591|973548|1082068|1199648|1333262| |权益及负债总额|1577246|1780995|1958207|2140930|2358139|[14] 合并现金流量表（百万元） |项目|2023|2024|2025F|2026F|2027F| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |经营活动产生的现金流量净额|221962|258521|276617|290448|310780| |投资活动产生的现金流量净额|-125161|-122187|-134406|-147846|-162631| |筹资活动产生的现金流量净额|-82573|-176494|-194143|-203851|-224236| |现金及现金等价物净增加额|14228|-40160|-51932|-61248|-76087|[15]

报告公司投资评级 - 买入 [2][8] 报告的核心观点 - Carvykti在新增产能、新适应症渗透、新市场启动商业化等因素推动下，1Q25录得10%季度环比增长，公司当前股价仍被显著低估，未来催化剂丰富，当前市场对竞争格局和药价改革存在过度担忧，维持买入评级 [2] - 基于最新业绩及监管变化，下调Carvykti 2025/26/27年/峰值销售预测至18亿/27亿/34亿/65亿美元，下调目标价至65美元，当前股价仅对应1.7倍收入达峰时的市销率，投资性价比显著 [4] 各部分总结 财务模型更新 - 收盘价32.38美元，目标价65美元，潜在涨幅100.7% [1] 盈利预测变动 - 2025E营业收入9.6亿美元，前预测10.61亿美元，变动-9.5%；2026E营业收入14亿美元，前预测14.8亿美元，变动-5.4%；2027E营业收入17.97亿美元，前预测18.3亿美元，变动-1.8% [3] - 2025E毛利润5.96亿美元，前预测6.76亿美元，变动-11.9%；2026E毛利润9.01亿美元，前预测9.51亿美元，变动-5.3%；2027E毛利润12.02亿美元，前预测12.23亿美元，变动-1.8% [3] - 2025E归母净利润-1.6亿美元，前预测-0.55亿美元；2026E归母净利润1.06亿美元，前预测1.31亿美元，变动-19.1%；2027E归母净利润3.09亿美元，前预测3.15亿美元，变动-2.1% [3] Carvykti销售情况 - 1Q25全球销售额同/环比增长135%/10%至3.69亿美元，美国以外地区销售环比大幅增长65%至0.51亿美元，对总销售的贡献快速提升至14% [4] - 增长驱动力包括早期复发MM适应症持续发力、比利时一期和诺华CMO的商业化生产启动、欧洲主要国家持续渗透目标市场并在多地启动上市 [4] - 管理层预计2Q25将录得稳健环比增长，Raritan新产能和比利时二期的上线将推动销售在2H25快速放量 [4] 公司盈利情况 - 1Q25净亏损1.01亿美元，扣除未实现汇兑损失等非经营性项目后的经调整净亏损大幅缩窄至0.27亿美元（对比1Q24净亏损0.85亿美元） [4] - 公司继续指引2025年底经营层面盈亏平衡、2026年净利润层面盈亏平衡 [4] 美国药价管控影响 - 美国总统特朗普签署行政令要求为某些药品设定最惠国定价等，公司表示Carvykti有被豁免可能，欧洲定价比美国低30%但实际定价差异不大，正与欧洲监管机构沟通力争提高欧洲定价 [4] 财务数据 - 损益表显示2023 - 2027E收入、毛利、经营利润、净利润等数据变化 [9] - 资产负债简表显示2023 - 2027E现金及现金等价物、应收账款及票据、存货等资产和负债情况 [9] - 现金流量表显示2023 - 2027E经营活动现金流、投资活动现金流、融资活动现金流等情况 [10] - 财务比率显示2023 - 2027E每股指标、利润率分析、盈利能力等指标变化 [10]

报告公司投资评级 - 维持“推荐”评级 [2][8] 报告的核心观点 - 海天瑞声2024年扭亏为盈，海外市场与多模态需求驱动增长，全球化布局深化，数据标注业务持续突破，AI浪潮有望带来业绩增量，预计2025 - 2027年营收和归母净利润保持增长 [8] 根据相关目录分别进行总结 财务指标 - 2024年营业总收入2.37亿元，同比增长39.45%；归母净利润1133.61万元，同比增长137.31%；扣非净利润497.35万元，同比增长111.44% [2] - 2024年第四季度单季营收8752.55万元，同比增长31.03%，环比增长53.20%；归母净利润754.74万元，同比增长335.08%，环比增长123.80%；扣非净利润691.18万元，环比增长297.79% [2] - 2025年第一季度营业收入6980.95万元，同比上升71.75% [2] - 预计2025 - 2027年营业总收入分别为3.00亿、3.81亿、4.66亿元，同比增速分别为26.6%、27.0%、22.2%；归母净利润分别为0.26亿、0.30亿、0.33亿元，同比增速分别为130.8%、14.3%、10.7% [4][8] 公司基本数据 - 总股本6032.52万股，已上市流通股6032.52万股，总市值59.66亿元，流通市值59.66亿元 [5] - 资产负债率8.22%，每股净资产12.35元，12个月内最高/最低价136.08/41.30元 [5] 业绩增长原因 - 2024年整体毛利率达66.46%，同比上升10.45个百分点，因高毛利数据集产品收入占比提升及定制服务效率优化 [8] - 2024年期间费用率64.40%，同比下降21.69个百分点，但销售费用同比增长14.59%，达2730万元，市场拓展投入增加；研发费用6343.91万元，占营收26.76%，投向算法平台和大模型技术储备 [8] - 2024年境外收入达1.14亿元，同比增长89.53%，占总营收48.1%，客户覆盖多国，东南亚新建数据交付体系进入爬坡阶段 [8] - 自主研发的「DOTS - AD自动驾驶数据平台」获2024年高工智能汽车「金球奖·技术突破奖」，提升智能驾驶市场竞争力 [8] - 2024年新增研发超150个训练数据集产品，自有知识产权标准化产品储备超1700个，覆盖多场景，2025年一季度计算机视觉和自然语言业务收入同比高速增长 [8]

报告公司投资评级 - 重申高通“买入”评级 [1] 报告的核心观点 - 略微调整FY2025和FY2026年盈利预测，调整目标价至178.3美元，潜在升幅17.8% [1][3] - 高通今年智能手机行业出货量预测基本不变，客户需求受当前关税影响小，提前拉货行为少 [1] - FY3Q25智能手机收入将同比增长10%，汽车收入同比增长20%，IoT收入同比增长15% [1] - 长期来看，高通非手机业务成长空间大，2029年非手机收入预计达220亿美元 [1] - 高通作为端侧AI最大受益者之一，当前远期市盈率12.7x，较年初的15x下降明显，具备吸引力 [1] 各部分总结 业绩表现 - 2025财年二季度高通收入109.8亿美元，同比增长17%，环比下降6%，高于市场一致预期 [2] - 2025财年二季度毛利率为55.0%，同比下降1.2个百分点，环比下降0.7个百分点，略低于市场一致预期 [2] - 2025财年二季度公司费用率同比下降4.7个百分点，环比增长1.3个百分点 [2] - 2025财年二季度营业利润和净利润分别为31.2亿美元和28.1亿美元，均略微高于市场一致预期 [2] - 公司指引FY3Q25收入中位数103亿美元，同比增长10%，环比下滑12% [2] 估值 - 采用DCF估值方法，假设高通FY2030 - FY2034的成长率为12%，永续增长率为3%，WACC是13.8%，调整目标价至178.3美元，潜在升幅17.8%，对应FY2025市盈率为17.4x [3] 财务报表分析与预测 - 预计FY2025 - FY2027年营业收入分别为438.61亿美元、453.81亿美元、441.51亿美元，增速分别为13%、3%、 - 3% [4][8][9] - 预计FY2025 - FY2027年净利润分别为112.3亿美元、110.26亿美元、107.35亿美元，增速分别为11%、 - 2%、 - 3% [4][8][9] 情景假设 - 乐观情景目标价238.2美元，概率20%，条件为公司收入增长好于预期 [22] - 悲观情景目标价133.8美元，概率15%，条件为公司收入增长不及预期 [22] 行业覆盖公司评级 - 浦银国际对科技行业多家公司给出评级，如小米集团 - W、传音控股等多数公司为“买入”评级，英特尔为“卖出”评级，特斯拉为“持有”评级 [24]