报告核心观点 - 上周二级市场可跟踪资金转为净流出，银行理财规模持续增长，权益类资产配置触底反弹，货币政策、资金供需、市场情绪和偏好等方面均有不同表现，海外经济受关税等因素影响不确定性增强 [2][5] 各部分总结 流动性专题 - 银行理财规模和持有人数持续上升，2025 年一季度末存续规模 29.14 万亿元，同比增长 9.41%，投资者数量达 1.26 亿个，同比增长 6.73% [10] - 理财产品投资资产合计 31.17 万亿元，固收类资产是主要投向，权益资产配置占比 2.6%处于较低水平，但下滑趋势有所缓和 [5][13] 监管动向 - 多部门联合印发《上海国际金融中心进一步提升跨境金融服务便利化行动方案》，提出 18 条重点举措 [17] - 央行行长潘功胜出席国际货币与金融委员会会议，指出美国滥施关税对全球经济和金融稳定造成威胁 [17] - 国家金融监督管理总局发布万能型人身保险监管通知，规范产品发展、提升保障水平、强化账户和资金运用监管 [17] - 证监会发布《上市公司信息披露暂缓与豁免管理规定》，明确豁免范围、方式，压实公司责任，强化监管约束 [17] - 上交所召开私募机构座谈会，认为关税短期冲击不改中国资本市场长期向好趋势 [17] 货币政策工具与资金成本 - 上周央行公开市场净投放 7740 亿元，未来一周将有 5045 亿元逆回购到期 [18] - 货币市场利率上行，R007 与 DR007 利差缩小，短、长端国债收益率上行，期限利差缩小 [18] - 同业存单发行规模扩大，发行利率涨跌不一 [19] 股市资金供需 - 资金供给方面，新成立偏股类公募基金份额增加，股票型 ETF 净流出，融资净卖出 [30] - 资金需求方面，无 IPO 发行，重要股东净减持规模上升，限售解禁市值较前期上升 [35] 市场情绪 - 融资资金交易活跃度增强，股权风险溢价下降，VIX 指数回落，市场风险偏好改善 [39][41] - 上周关注度相对提升的风格指数及大类行业为北证 50、医药生物、创业板指 [44] 投资者偏好 - 行业偏好上，计算机、机械设备、汽车获各类资金净流入规模较高 [49] - 个股偏好上，融资净买入规模较高的为紫金矿业等，净卖出规模较高的为东方财富等 [51] - ETF 偏好上，ETF 净赎回，宽指 ETF 以净赎回为主，行业 ETF 中信息技术 ETF 申购较多 [54] 海外金融市场流动性跟踪 - 美联储褐皮书显示经济不确定性增强，多个地区前景恶化，欧洲央行行长称关税对经济增长有负面影响 [60] - 市场预期美联储 6 月开始降息 [62]

报告核心观点 - 4月A股和港股市场均有所回落，A股主要指数普遍下跌，行业跌多涨少，港股市场波动明显 [1][8][10] - A股市场在政策支持和中长期资金流入背景下有望震荡上行，建议关注稳定类资产、产业链自主可控和内需消费三类资产 [2][13][15] - 港股市场有望延续震荡回升格局，可关注科技成长及高股息占优的“哑铃”策略 [3][17] - 给出2025年5月A股和港股金股组合 [3][23][26] 各部分总结 4月A股港股市场表现 - A股主要指数4月（截至25日）普遍回落，上证50跌幅最小为0.6%，创业板指跌幅最大为7.4%，行业端农林牧渔、公用事业等表现较好，电力设备、通信等较差 [1][8] - 4月港股市场受海外风险事件和国内政策预期影响波动明显，恒生香港35、恒生综合指数等涨幅分别为 -3.3%、-4.5%等 [1][10] A股观点 - 4月政治局会议强调底线思维，围绕保民生、发展服务消费等部署政策主线，长期要深化改革开放和推进关键核心技术攻关 [13] - A股市场估值处于2010年以来均值附近，政策支持和中长期资金流入有望使其震荡上行 [2][13] - 配置关注三类资产：稳定类如高股息（煤炭、银行等行业）和黄金；产业链自主可控领域有国产替代机遇但投资偏主题；内需消费板块因海外政策不确定和国内政策支持值得关注，可关注服务类和低出口占比实物类消费 [2][15][16] 港股观点 - 特朗普释放和解信号，海外扰动减弱利于港股回暖，中美贸易博弈走向“间歇缓和” [17] - 关注“哑铃”策略，包括自主可控、芯片等概念，部分互联网科技公司，以及通信、公用事业等行业的高股息低波动策略 [3][17] 2025年5月金股组合 - A股金股组合：中自科技、恒瑞医药等10支股票，并给出各股票2025(E)和2026(E)的EPS及PE [23][24] - 港股金股组合：阿里巴巴 -W、泡泡玛特等6支股票，并给出各股票2025(E)和2026(E)的EPS及PE [26][27]

报告核心观点 - 多重因素共振使黄金价格具备上涨动能，我国对7类中重稀土实施出口管制，新旧需求发力有望打开稀土行业上升通道，建议关注中国稀土、金力永磁、紫金矿业、湖南黄金、洛阳钼业 [3][91] 黄金——多重因素共振，黄金价格具备上涨动能 黄金供需格局及金价走势回顾 - 黄金兼具商品与金融属性，影响因素通过作用于货币、投资及避险属性改变金价走向；2024年全球黄金储备6.4万吨，储量前三为澳大利亚、俄罗斯和南非，中国储量3100吨；2024年全球黄金产量3300吨，中国贡献380吨居首；下游需求包括饰品、工业应用等，珠宝首饰需求占比46%，2024年央行购金需求占比提升至21%，金条需求占比19% [11][15] - 2022年初全球通胀高企，美联储开启新一轮加息周期，货币政策预期与地缘政治局势主导金价走向，经历通胀高企激进加息、系统性风险频发避险情绪升温、美国经济表现韧性金价回落、巴以冲突再起美联储降息预期反复四个阶段；2023年金价受多种因素影响，全球央行增持黄金，居民加大黄金配置；2024年以来，央行继续购金，个人投资者加大投资，推动金价创新高；2025年国际金价震荡上行，4月22日伦敦现货金价突破3500美元/盎司 [17][19][21] 多方因素交织，黄金中长期配置价值显现 - 2025年1 - 2月美国贸易逆差超1000亿美元，白宫预计全年赤字1.78万亿美元，赤字率6.10%，关税政策实施使市场担忧美元贬值，美元占全球公开储备金比重下滑；美联储三月维持利率区间，多数官员预测2025年利率为3.875%，降息空间预计50bps；3月美国制造业PMI进入荣枯线下方，服务业PMI下行，人均可支配收入增速降低，零售销售环比增速转负，VIX指数升至近五年最高；美国债务规模突破36万亿美元，“对等关税”政策或削弱美元信用，黄金避险价值及货币功能凸显 [22][23][32] - 为优化外汇储备结构和应对不确定性，全球主要央行加快购金，截至2025年4月，全球黄金占外汇储备比提升至19.82%；2024年全球央行合计购买1045吨黄金，占总需求21%，主要集中在新兴市场国家；2024年全球黄金投资总需求增长25%至1180吨，金条投资需求增长，金币需求减少，黄金ETF持仓量基本不变；展望后市，各国央行对黄金需求有望增长，黄金避险价值凸显，多方因素驱动金价上涨 [34][35] 战略金属——国之重器，反制利剑 稀土——工业维生素 - 2024年全球稀土产量39万吨，中国产量27万吨占比约70%；全球稀土储量超9000万吨，中国拥有4400万吨占比约48.9%；国内2024年开采指标27万吨，较2023年仅增加5.88%，冶炼分离指标25.4万吨，较2023年增加4.16%；我国稀土冶炼分离技术占全球主导地位，全球90%以上稀土精矿运往中国加工；2024年我国累计进口稀土金属矿55611.92吨，主要来自缅甸、美国及马来西亚；我国稀土行业供给侧加快结构性改革，南北双雄占据全国90%以上稀土指标，2025年行业集中度有望进一步提升 [40][48][49] - 我国稀土冶炼分离技术优势显著，溶剂萃取是核心技术，国内科研团队开发出国产萃取剂，提升了分离效率及稳定性；在绿色发展方面，实现萃取剂95%以上循环利用，削减废水排放量；我国在稀土萃取分离领域持有全球87%的专利，正推进技术智能化与低碳化 [51][52] - 4月4日，我国对钐、钆等7类中重稀土相关物项实施出口管制；中重稀土稀缺，在多领域发挥关键作用，我国中重稀土产业具备绝对优势，产能规模及冶炼分离技术占全球主导，离子型稀土储量占全球已探明储量80%以上；美国稀土进口依赖中国，出口管制将使全球中重稀土供给趋紧，价格上涨 [56][57][59] 新兴需求推动行业成长 - 人形机器人中驱动、控制及制动系统均采用稀土磁材，单台人形机器人稀土磁材用量高于新能源汽车，产业发展将为稀土磁材打开新成长曲线；2025年人形机器人产业化进程加快，各大公司发布新产品，特斯拉“擎天柱”生产受中国稀土磁体出口限制影响；全球人形机器人进程推进将拉动稀土磁材需求；稀土材料在工业自动化领域用于伺服电机等，工业机器人稀土磁材用量差异大，2024年中国工业机器人产量同比大幅增长，未来需求有望增加 [60][61][69] - 稀土磁材用于新能源汽车驱动电机等，2024年全球新能源汽车销量增长，中国销量占比70.5%；2025年比亚迪发布新平台，展示稀土永磁技术优势，永磁电机是新能源汽车驱动系统首选；2025年我国新能源汽车产销增长，政策补贴与技术普及有望推动行业升级，全球销量有望持续增长，拉动稀土磁材需求；高性能钕铁硼磁体可用于低空经济领域产品，随着市场规模扩张，将成为稀土磁材另一需求增长点 [70][71][74] - 高性能钕铁硼永磁材料是直驱及半直驱风力发电机关键材料，2024年全国新增并网风电装机增长，国家能源局提出2025年能源发展目标；预计2024 - 2028年全球风电新增装机容量增长，将带动稀土磁材需求；稀土在节能电器中广泛应用，稀土永磁电机用于变频空调可提升能效，2024年中国变频空调产量渗透率达70.28%，未来市场规模扩大将增加稀土磁材需求 [76][77][81] 其他小金属——新质生产力的关键材料 - 小金属是战略性新兴产业关键材料，2023年以来国家对战略小金属保护措施升级；锗用于红外光学等领域，中国储量丰富且是生产大国，需求增长推动锗价上扬；镓是半导体核心材料，中国在全球镓市场占主导地位，需求提升推动镓价上涨；锑是阻燃和军工重要资源，中国储量占比30%，供给收紧，需求提升有望推动锑价上行；钨被誉为“工业牙齿”，中国钨矿储量和产量占比高，供给趋紧，需求与工业生产相关；钼用于生产高端钢材，中国钼储量和产量居首，需求增长有望使钼价保持高位 [83][84][88] 投资建议 - 建议关注中国稀土（000831）、金力永磁（300748）、紫金矿业（601899）、湖南黄金（002155）、洛阳钼业（603993） [91]

核心观点 - 近期受关税事件扰动，美股Mega 7公司估值显著回落，港股和美股科技互联网巨头的估值差距进一步收敛；未来一个季度，伴随美股巨头步入业绩期，业绩或展示健康的企业需求与前期市场定价的强衰退预期形成明显反差带来机会，股价或率先开启反弹；2025年人工智能产业趋势为国内互联网巨头重要股价驱动因素，互联网巨头业务场景、云计算、广告以及以程序员为主导的成本结构将显著受益于AI，继续推荐国内云计算龙头阿里巴巴和具备最佳社交场景和生态、布局AI Agent最有优势的腾讯控股 [3][63] 行情回顾 - 4月恒生科技指数单月下跌7.6%，纳斯达克互联网指数单月涨幅为1.7% [1][12] - 港股方面，云音乐、贝壳、京东健康单月涨幅13%、9%、8%，跑赢恒生科技指数21pct、16pct、16pct；美股方面，谷歌、微软、英伟达单月涨幅为5%、4%、2%，跑赢纳斯达克指数4pct、4pct、2pct [14] - 截至4月27日，恒生科技指数PE - TTM为20.90x，处于恒生科技指数成立以来12.96%分位点；纳斯达克指数PE - TTM为36.93x，处于近10年51.82%分位点 [17][19] 人工智能动态 OpenAI - 4月11日，为ChatGPT推出“记忆”功能，可根据用户历史对话内容提供定制化响应，用户可设置管理存储信息 [22] - 4月15日凌晨，发布GPT - 4.1系列模型，全面开放API调用，该系列模型在多模态处理、长上下文理解等能力上显著增强，成本与延迟更低 [22] - 4月16日，为ChatGPT上线Image Library图库功能，向所有Free、Plus和Pro用户开放，覆盖移动端和网页端 [22] - 4月17日，发布最新多模态模型o4 - mini和满血版o3，均具备强大多模态处理能力，o4 - mini准确率超越o3 [23] - 4月25日，向免费用户推出轻量级Deep Research，并扩大Plus、Team和Pro用户使用范围，提高速率限制 [23] 谷歌 - 4月9日，在Next大会发布第七代TPU Ironwood及AI超算系统，算力达42.5 exaflops；开源Agent Development Kit；Veo2、Imagen 3升级版新增画面修复与扩展功能 [26] - 4月9日，宣布将Deep Research功能升级至Gemini 2.5 Pro实验版，支持网页、Android及iOS平台，升级后逻辑分析与结论深度显著提升 [27] - 4月16日，DeepMind全面开放视频生成模型Veo2，支持文本或图像输入生成8秒720P视频，内置SynthID数字水印与安全过滤器 [27] - 4月17日，推出Gemini 2.5 Flash Preview，为全球首款支持“混合推理”的AI模型，开发者可调节“思考预算”以平衡性 能与成本 [28] - 4月19日，发布经量化感知训练的Gemma3 QAT模型，可在消费级设备运行，性能与原始模型持平 [28] 亚马逊 - 4月8日，升级AI视频模型Nova Reel，推出新版本Nova Reel 1.1，支持通过4000字符提示词生成最长2分钟的多镜头视频，新增“多镜头手动”模式 [29] - 4月9日，发布生成式AI语音模型Nova Sonic，平均感知延迟1.09秒、多语言单词错误率4.2%，支持双向流式API及动态响应机制 [29] 苹果 - 4月1日，宣布Apple Intelligence新增支持多种新语言，覆盖新加坡与印度的本地化英语，首次允许欧盟用户通过iPhone和iPad使用Apple智能功能 [30] 微软 - 4月5日，在成立50周年活动中宣布Copilot迎来多项核心功能迭代，推出深度整合的Bing Copilot Search服务，相关功能已在全球200个国家/地区上线 [32] - 4月9日，开源BitNet b1.582B4T语言模型，为全球首个原生1 - bit架构的20亿参数大模型，内存占用仅0.4GB [32] Meta - 4月2日，与滑铁卢大学联合推出MoCha AI系统，支持通过文本或语音输入生成同步语音与全身动作的角色动画 [33] - 4月6日，推出多模态大模型Llama 4系列，包括Llama 4 Scout与Llama 4 Maverick两个版本，支持文本、图像、音频跨模态内容转换 [33] 腾讯 - 4月16日，微信上线AI助手“元宝”，集成混元与DeepSeek双引擎，支持解析100MB以内的公众号文章、图片及文档 [34] - 4月18日，混元开源图像生成插件InstantCharacter，兼容开源模型Flux，支持通过单张图像生成多风格、高一致性的定制角色 [34] - 4月24日，混元发布3D生成模型2.5版，几何分辨率提升至1024，表面平整度与边缘锐度优化，API同步上线腾讯云 [35] 阿里 - 4月15日，阿里云AI社区魔搭推出全新MCP广场，集成超千项模型服务，新增支付宝智能体支付接口与MiniMax多模态生成工具 [37] - 4月17日，阿里巴巴通义实验室开源视频生成模型Wan2.1 - FLF2V - 14B，支持首尾帧输入生成5秒720p视频 [37] 字节跳动 - 4月3日，在Hugging Face上发布文本转语音模型MegaTTS3，参数规模0.45亿，支持中英混合语音生成及口音强度控制功能 [38] - 4月14日，豆包大模型团队揭晓最新思考模型Seed - Thinking - v1.5技术细节，该模型将于4月17日通过火山引擎开放接口供用户体验 [38] - 4月17日，旗下火山引擎发布豆包1.5深度思考模型，总参数量2000亿，运行时激活参数20B，显著降低推理成本 [39] - 4月18日，AI开发平台扣子空间启动内测，集成60余款MCP插件，支持用户通过文本指令快速开发AI应用并部署至微信、飞书等平台 [39] 百度 - 4月22日，上线“心响”App，为移动端设计的多智能体协作应用，整合地图类MCP功能，支持行程自动标注和出行打车推荐 [40] - 4月25日，在Create2025百度AI开发者大会上发布全新一代文心大模型4.5Turbo和X1Turbo，4.5Turbo速度更快、价格下降80%，X1Turbo具备更长思维链和更强深度思考能力，价格再降50% [41] 行业政策 - 4月15日，欧盟委员会推出“人工智能大陆行动计划”，计划投资2000亿欧元，建设13座AI超级工厂，目标在5 - 7年内将数据中心容量增加两倍 [42] - 4月16日，中国与马来西亚签署关于深化人工智能合作的谅解备忘录，加强双方在技术研发、人才培养及数据治理等方面合作 [43] - 4月24日，工信部等七部门联合发布《医药工业数智化转型实施方案（2025 - 2030年）》，提出“人工智能赋能医药全产业链”核心目标，到2030年规模以上医药企业基本实现数智化转型全覆盖 [43] 行业动态 游戏 - 4月21日，国家新闻出版署公布4月份国产及进口网络游戏审批结果，共127款游戏获得版号，其中国产网络游戏118款，进口网络游戏9款 [44] - 4月22日晚，腾讯召开SPARK2025游戏发布会，展示46款海内外游戏最新进展，包括24款新品，涉及IP多端开发、3A单机布局、AI技术融合、海外合作与出海等方面 [45] 金融科技 - 3月支付机构备付金同比上涨2.72%，3月非金融机构存款达23888.65亿元，同比上涨2.72%，环比下跌4.80% [46] 电商 - 4月25日，天猫超市宣布投入30亿扶持品牌商家生意增长，已连续三年实现GMV双位数增长，过去一年88VIP用户规模增长超过40% [47] - 4月15日，淘宝天猫启动“外贸精选”专项，通过六大举措助力外贸商家“外转内”，开通外贸企业专属快速入驻通道，“蓝星计划”为出口转内销企业提供流量补贴 [48] - 4月22日，多家电商平台宣布全面取消“仅退款”，淘宝天猫将上线新版店铺评价体系“真实体验分” [49] 本地生活 - 4月11日，京东外卖上线百亿补贴；4月21日，宣布超时20分钟免单；4月24日，当日外卖订单超过1000w单，刘强东要求京东外卖利润不超过5% [51] - 4月24日，海澜之家全国5000余家门店全面接入京东秒送，成为京东首个全方位战略合作品牌 [52] - 4月21日，星巴克中国宣布专星送服务正式登陆京东外卖平台，成为首个与京东外卖平台打通会员体系的餐饮品牌 [53] 互联网板块公司公告与新闻一览 重点公司公告 - Netflix发布25Q1财报，实现收入105.4亿美元，同比+13%，净利润28.9亿美元，同比+24% [55] - Tesla发布25Q1财报，实现收入193.35亿美元，同比 - 9%，净利润4.09亿美元，同比 - 71% [55] - ServiceNow发布25Q1财报，实现收入31亿美元，同比+18.5%，净利润4.6亿美元，同比+33% [55] - Google发布25Q1财报，实现收入902亿美元，同比+12%，净利润345亿美元，同比+46% [55] 重点公司新闻 - 腾讯在AI领域战略布局升级，向英伟达紧急采购超10万片H200/H300芯片，启动自研AI芯片“玄武”项目；游戏业务发布46款海内外游戏最新动态 [55] - 美团外卖宣布未来三年向餐饮行业整体投入1000亿元；自研第四代无人机获得民用无人驾驶航空器运营合格证 [57] - 快手发布可灵AI2.0视频生成模型及可图2.0图像生成模型 [58] - 网易曝光三款全球爆款新游，宣布与悠星合作在中国推出《蓝空档案》；AIGC技术在国产动画《斗罗大陆》制作中应用，单集制作时长从20天压缩至7天 [59] - 阿里云召开AI势能大会，发布“繁花”计划和AI应用与服务市场；阿里国际站冲进美国App Store购物榜第5名，在全球120个市场的App购物榜位居前10 [60][61] 其他公司新闻 - 抖音电商一季度补贴商家55亿元，落地多项商家减负举措 [62] 重点公司盈利预测及投资评级 | 公司代码 | 公司名称 | 投资评级 | 昨收盘（港元/美元） | 总市值（百万港元/美元） | EPS（2025E） | EPS（2026E） | PE（2025E） | PE（2026E） | | --- | --- | --- | --- | --- | --- | --- | --- | --- | | 0700.HK | 腾讯控股 | 优于大市 | 478.20 | 4,401,053 | 23.46 | 26.26 | 19.05 | 17.02 | | 9999.HK | 网易 - S | 优于大市 | 163.40 | 517,645 | 10.14 | 10.95 | 15.06 | 13.94 | | 3690.HK | 美团 - W | 优于大市 | 128.40 | 784,484 | 6.96 | 8.83 | 17.25 | 13.58 | | 9888.HK | 百度集团 - SW | 优于大市 | 86.90 | 238,990 | 10.17 | 8.87 | 7.99 | 9.16 | | 1024.HK | 快手 - W | 优于大市 | 50.65 | 217,598 | 4.13 | 5.06 | 11.47 | 9.35 | | 9988.HK | 阿里巴巴 - W | 优于大市 | 115.20 | 2,200,688 | 6.89 | 7.49 | 15.63 | 14.37 | | PDD.O | 拼多多 | 优于大市 | 103.09 | 143,168 | 23.23 | 28.72 | 7.92 | 6.41 | | 9618.HK | 京东集团 - SW | 优于大市 | 126.50 | 403,226 | 13.64 | 15.06 | 8.67 | 7.85 | | 1810.HK | 小米集团 | 优于大市 | 47.50 | 1,232,488 | 1.26 | 1.70 | 35.24 | 26.04 | [4]

报告核心观点 - A股在关税冲击后反弹动力减弱，低波策略上涨动力减弱；海外受特朗普言论影响，美股三大指数反弹 [2] - 量化策略配置观点为股基增强策略>海外权益策略>常青低波策略 [3] - 不同基金策略表现各异，中长期美股有望开启新一轮行情，全球化投资有分散化配置价值 [5][6] 分组1：市场行情分析 - A股上证综指反弹至3300附近后动力减弱，下半周小幅回调，低波策略本周持续收涨但动力减弱 [2] - 海外受特朗普潜在放缓关税对抗强度言论影响，周二开始美股三大指数反弹 [2] 分组2：量化策略配置观点 - A股方面，红利风格等防御属性板块表现较优，常青低波策略积累超额收益，但随着冲击消化，科技成长等板块或更有机会，可将前期超配低波策略部分切换至增强策略 [3] - 海外方面，市场已计价大部分关税情况，美股或接近短期底部，海外机会源于关税态度缓和，低仓位投资者可布局底部区域，但短期市场高波动需关注，中长期看好美股反转上行趋势 [4] 分组3：权益基金策略表现 - 常青低波基金策略收涨0.716%，2025年以来表现稳定，能降低组合波动，当前仍值得配置 [5] - 股基增强基金策略收涨1.086%，当前市场轮动快、波动大，超额表现需等待，转暖行情中有望积累超额 [5] - 现金增利基金策略收益0.030%，优于比较基准，策略运行以来累计超额收益0.388% [5] - 海外权益配置基金策略反弹，录得收益2.913%，中长期美股有望开启新一轮行情，全球化投资有分散化配置价值 [6] 分组4：工具化基金组合表现跟踪 常青低波基金组合 - 长期保持低波特性，波动率与最大回撤优于中证主动式股票基金指数，策略运行以来低波动和小回撤属性延续，超额收益显著，兼具进攻性 [13] 股基增强基金组合 - 策略运行时间短，表现与中证主动式股票基金指数接近，市场环境改善后有望有更强弹性，较弱市场环境下与基准走势相近 [16] 现金增利基金组合 - 持续跑赢比较基准，策略运行以来累计超额收益超0.29%，为投资者现金管理优选货币基金提供参考 [17] 海外权益配置基金组合 - 作为A股权益市场补充投资工具，自2023年7月31日以来累积较高超额收益，全球化配置可增厚权益投资组合收益 [21] 分组5：工具化基金组合构建思路 常青低波基金组合 - 以挑选长期稳定收益特征基金为目标，结合基金净值回撤、波动水平和估值水平，从净值表现和持仓特征维度优选低波基金构建组合 [26] 股基增强基金组合 - 以完善不同风险偏好投资者需求为目标，挖掘具有更强Alpha挖掘能力的基金经理配置，基于基金Alpha收益延续性构建组合，回测区间持有期胜率优秀 [27] 现金增利基金组合 - 综合货币基金管理费率、久期水平、杠杆水平等因子，构建优选体系，帮助投资者获取更高收益、减少收益波动风险 [28] 海外权益配置基金组合 - 基于海外国家或地区权益市场指数，根据长期动量和短期反转因子，剔除超买指数，选择上涨趋势且动能好的指数构建组合，为投资者拓展全球化投资提供辅助工具 [29]

策略报告 | 投资策略 生于忧患 证券研究报告 政策与大类资产配置周观察 海内外政策要闻 中共中央政治局 4 月 25 日召开会议，分析研究当前经济形势和经济工作。会议 认为，今年以来，以习近平同志为核心的党中央加强对经济工作的全面领导，各 地区各部门聚力攻坚，各项宏观政策协同发力，经济呈现向好态势，社会信心持 续提振，高质量发展扎实推进，社会大局保持稳定。 中共中央政治局再度就人工智能进行集体学习。中共中央总书记习近平在主持学 习时强调，面对新一代人工智能技术快速演进的新形势，要充分发挥新型举国体 制优势，坚持自立自强，突出应用导向，推动我国人工智能朝着有益、安全、公 平方向健康有序发展。 IMF下调全球经济增速预期。4月22日,国际货币基金组织（IMF）发布最新一期 《世界经济展望报告》，将2025年全球经济增长预期下调至2.8%，较今年1月预 测值低0.5个百分点。 国内外政策导向分析 2025 年 04 月 29 日 上周（4.21-4.25）海外政策聚焦2025年世界银行集团（WBG）和国际货币基 金组织（IMF）春季会议举行，IMF下调全球经济增速预期，将2025年全球经济 增长预期下调至2.8% ...

报告核心观点 报告认为在新形势下公用事业行业细分领域存在投资机会，水电受政策支持装机增长且公司重视分红，燃气受益于工业经济发展和价格联动机制，煤电因容量电价和辅助服务市场健全及煤价下降有望改善业绩，建议关注相关优质公司 [4][64][65] 水电：多因素促良性发展 一系列政策支持水电发展 为推动能源结构绿色低碳转型，我国出台系列政策支持水电发展，如《关于加快经济社会发展全面绿色转型的意见》《2025 年能源工作指导意见》等 [4][11] 近年来我国水电装机稳步增长 在政策支持下水电项目开发建设有序推进，我国水电装机容量从 2020 年底的 3.70 亿千瓦增长至 2024 年底的 4.36 亿千瓦，年均复合增速为 4%，主要水电公司有新增装机计划，未来增长可期 [4][12][15] 积极与投资者分享发展成果 2019 - 2023 年水电板块保持盈利，现金流较好，11 家水电行业上市公司中有 9 家通过现金分红回报股东，多家公司对未来利润分配作出规定 [16][19] 煤电：原材料煤炭价格下降，容量电价助成本回收 煤电容量电价机制助力固定成本回收 2023 年 11 月我国建立煤电容量电价机制，合规在运公用煤电机组满足要求且执行调度指令可获容量电费，该机制助力符合条件的煤电企业回收固定成本，有助于行业健康运行 [24][25][26] 辅助服务市场持续健全 辅助服务有关政策持续完善，“中长期 + 现货 + 辅助服务”的多品类电力市场体系初步建成，未来将进一步健全，煤电公司积极参与辅助服务市场拓展收入 [29][30][31] 煤价下降有望促煤电业绩提升 2025 年 1 - 3 月我国煤炭产量同比提升、消费总量略有下降，动力煤价格同比下降，有望促进煤电企业业绩提升，我国有序推进电煤中长期合同签订履行工作 [32][33][38] 燃气：气价联动有序推进 工业经济发展有助于天然气需求提升 2024 年我国经济运行总体平稳，工业生产增势较好，居民消费需求释放，外部需求增长，工业经济发展带动天然气需求提升，一系列政策将助力工业经济发展并带动天然气需求进一步提升 [45][47][51] 气价联动有序推进，助力企业疏导采购成本 我国有序推进天然气上下游价格联动，多地上调天然气销售价格，党的二十届三中全会要求优化居民阶梯气价制度，价格联动机制落地有助于燃气企业疏导采购成本，促进行业良性发展 [57][59][60] 投资建议 建议关注水电领域的长江电力（600900）、华能水电（600025）、川投能源（600674）；燃气领域的新天然气（603393）、新奥股份（600803）、九丰能源（605090）；煤电领域的华电国际（600027）、国电电力（600795） [4][64][65]

报告核心观点 4月28日中共中央政治局会议明确稳固经济态度，叠加年报和一季报业绩落地，预计后续A股下行风险可控，转债或随权益市场出现结构性行情，建议关注政策发力预期较强的服务消费和成长风格转债 [5][65] 各部分总结 一周行情回顾 - 股市行情：上周上证指数缩量上涨，主要股指除上证50外均上涨，深证综指、创业板指领涨，节奏上多震荡上行，周一、周三涨幅较大；汽车、美容护理等行业表现较好，食品饮料、房地产等行业跌幅领先 [1][12][15][17][21] - 转债行情：上周中证转债指数转跌为涨，成交量小幅下降、成交额小幅上涨；AA - 及以下级别、小盘、高价转债表现占优；汽车、建筑材料等行业转债表现较好，传媒、通信等行业转债跌幅领先；福新转债等涨幅领先，惠城转债等跌幅居前 [2][24][29][35] 转债估值 - 整体估值：上周万得可转债等权指数的转股溢价率小幅回落至52.17%，较前一周环比下行3.07%，回落至24年以来25分位数附近 [3][37] - 行业估值：纺织服装、食品饮料等行业转债转股溢价率较高，银行、农林牧渔等行业较低；公用事业、汽车等行业转债纯债溢价率较高，传媒、商业贸易等行业较低 [3][40] - 个券估值：东时转债等转股溢价率较高，汇车退债等较低；惠城转债等纯债溢价率较高，鸿达退债等较低 [43] 转债供需 - 转债供给：截至上周五，上市转债余额为7026.36亿元，较前一周增加20.50亿元，加权剩余期限为2.7年；有3只转债上市，累计发行规模22.41亿元，无转债发布发行公告，12家公司更新转债发行动态，累计拟发行规模155.42亿元 [4][46][49] - 转债需求：可转债基金对转债需求持续上升，截至2025年一季报，持有可转债市值达1749.68亿元，较24年年报增长3.6%；近期可转债ETF需求小幅下降，截至上周五，合计份额较前一周环比下降0.2%；公募基金、企业年金是主要持有者 [4][52][54] 转债信用 - 违约情况：截至上周五，历史上共有5只转债违约，2只展期，3只实质性违约 [58] - 评级情况：多数转债评级在A + 及以上，累计占比达90.9%；4月以来18只转债更新评级，16只维持，2只调低 [59] 转债条款 - 下修条款：上周31只转债公布不向下修正，5只公布向下修正或董事会提议下修，7只提示可能触发下修 [4][63] - 回售条款：1只转债公布可选择回售 [4][63] - 赎回条款：2只转债公布提前赎回，1只公布实施提前赎回，无转债提示可能满足提前赎回 [4][63]

报告核心观点 - 政治局会议延续基调，地产、消费政策进一步发力或仍需等待二季度经济数据验证，“人工智能+”表述有所强化，AI产业链有望重回主线 [3][4] - 政策预期阶段性落地，短期震荡不改中期向好，科技产业具备长期趋势，内需与自主可控是当前配置两大主线 [4] - 基金资产及持股规模延续回暖，港股持仓创新高，基金继续减仓创业板、加仓科创板，重仓持股集中度延续底部企稳趋势 [4] - 本周A股市场主力资金净买入60.94亿元，结束此前连续5周的净卖出，股票型ETF场内净赎回金额74.77亿元，结束此前连续4周的净申购 [4] 观点回顾 - 20241215《重回跨年配置行情主线》提出重要会议定调下，新兴消费与“AI+应用”作为跨年主线的线索明确 [11] - 20241216《重回科技主导产业——2025年度策略报告》指出盈利弱复苏，估值强支撑，科技和高端制造业有望成为市场主导 [11] - 20250209《指数与情绪共振：AI Infra向上重估》表明A股性价比优势凸显，DeepSeek产业驱动下，AI Infra有望率先反应 [11] - 20250216《DeepSeek行情的二阶段：聚焦云计算和AI应用》提出DeepSeek高性价比凸显之下，云计算正在成为大模型时代的“卖水人”，应用端重点关注医疗、企服、教育、办公、金融、营销等垂直领域 [11] 大势与风格 - 政策预期阶段性落地，本周市场延续震荡上行趋势，周五政治局会议召开，政策预期落地，会议基本延续去年12月政治局会议及今年两会政府工作报告的定调 [12] - 宏观形势判断上，会议既肯定开年成绩，又看到外部冲击影响，宏观政策定调延续“稳中求进”，预计地方政府专项债等财政手段落地有望加快 [12] - 政策发力方向上，扩内需是首要任务，首次明确提出提高中低收入群体收入、大力发展服务消费，“两新”政策“扩围提质”和“两重”政策“加力实施”或为政策增量 [12] - 创新产业发展上，政策加强企业融资支持，尤其是科技企业，“人工智能+”行动要“加快实施”，新质生产力发展是未来政策首要关注方向 [13] - 短期震荡不改中期向好，科技产业具备长期趋势，市场短期上行动能趋缓但下行风险可控，中期中国资产具备相对优势，配置方向上内需与自主可控是两大主线，关税不确定性消化后市场有望重回成长风格，AI产业链有望重回主线 [14] 中观行业与景气 - 市场风偏小幅改善，行业延续修复，综合金融行业涨幅第一，汽车行业涨幅第二，出口相关行业小幅反弹，内需逆周期政策预期减弱，食品饮料、消服、地产等行业跌幅居前 [22] - 基金资产及持股规模延续回暖，2025年一季度较2024年年末基金资产总值小幅提升1.3%至3.49万亿元，持股总市值上涨2.3%至2.94万亿元，持股总市值（含港股通投资）占全A流通市值比重提升0.03Pct至3.37% [24] - 基金仓位保持高位常态化运作，继续减仓创业板、加仓科创板，两者裂口扩大趋势已持续十五个季度，港股持仓占比大幅提升，创历史新高，重仓持股集中度延续底部企稳趋势 [24] - 一级行业配比变动上，上游资源中主要增配有色金属、必选消费中增配食品、医药，其他增配明显的细分行业有汽车、机械、电子，减配方向中通信及电新配置比例降幅较为明显 [24] - 地产、消费政策进一步发力或仍需等待二季度经济数据验证，科技特别是“人工智能+”表述有所强化，AI产业链有望持续受到政策催化 [34][35] - 政策预期交易暂告一段落，风险偏好修复之下科技板块行情有望修复，重点关注受到政策催化的人工智能和自主可控产业链 [36] 一周市场总览、组合表现及热点追踪 - 本周A股市场主力资金净买入60.94亿元，结束此前连续5周的净卖出，单周净买入规模创6周以来最大，净流入最多的行业是汽车，公用事业、基础化工分列二、三，资金净流出规模最大的三个行业是农林牧渔、食品饮料和电子 [4][41] - 本周股票型ETF场内净赎回金额74.77亿元，结束此前连续4周的净申购，单周净赎回规模创7周以来最大，份额增加最多的五只ETF分别是嘉实沪深300ETF、易方达上证科创板综合ETF等，减少最多的五只ETF分别是华泰柏瑞中证A500ETF、博时恒生医疗保健ETF(QDII)等 [41]

报告核心观点 - 周一中国股市小幅走弱，港股基本走平，A股下跌，中概股走高，国债期货上涨，人民币反弹；欧股连续5个交易日上涨；美股涨跌互现；美债收益率回落，美元指数下跌，日元大幅反弹 [3] - 关税冲击可能令中国GDP增速从第1季度的5.4%降至第2季度的4.5%左右，预计第2季度降准降息等货币政策宽松先行，下半年可能启动新一轮财政刺激以提振消费；欧央行可能在6月再次降息，下半年可能进一步降息两次 [3] 环球主要股市表现 - 恒生指数收市价21,972，单日跌0.04%，年内升28.89%；恒生国企收市价8,080，单日持平，年内升40.07%；恒生科技收市价4,989，单日升0.12%，年内升32.53% [1] - 上证综指收市价3,288，单日跌0.20%，年内升10.54%；深证综指收市价1,898，单日跌0.93%，年内升3.26%；深圳创业板收市价1,934，单日跌0.65%，年内升2.28% [1] - 美国道琼斯收市价40,228，单日升0.28%，年内升6.73%；美国标普500收市价5,529，单日升0.06%，年内升15.91%；美国纳斯达克收市价17,366，单日跌0.10%，年内升15.69% [1] - 德国DAX收市价22,272，单日升0.13%，年内升32.95%；法国CAC收市价7,574，单日升0.50%，年内升0.41%；英国富时100收市价8,417，单日升0.02%，年内升8.85% [1] - 日本日经225收市价35,840，单日升0.38%，年内升7.10%；澳洲ASX200收市价7,997，单日升0.36%，年内升5.35%；台湾加权收市价20,034，单日升0.81%，年内升11.73% [1] 港股分类指数表现 - 恒生金融收市价37,754，单日升0.39%，年内升26.59%；恒生工商业收市价12,509，单日跌0.26%，年内升35.47% [2] - 恒生地产收市价15,624，单日跌0.58%，年内跌14.75%；恒生公用事业收市价36,302，单日升0.35%，年内升10.43% [2] 公司点评 比亚迪电子 - 2025年一季度盈利持平，股价昨日下跌8%，因高端智能手机需求疲软以及关税对苹果组装业务的潜在影响 [4] - 1Q25 GPM环比修复0.4个百分点至6.3%，但同比下降0.6个百分点；一季度净利润占2025年预测的10%/11%，与1Q24/1Q23基本一致 [4] - 管理层对2025年预期维持正面，考虑到海外产能和客户支付新关税，预计关税影响有限；将FY25/26E每股收益预测下调5 - 8%，新目标价43.22港元 [4] 闻泰科技 - 2025年一季度收入同比下降19.4%至131亿元人民币，净利润同比大幅增长82.3%至2.61亿元人民币，毛利率恢复至14.0% [5] - ODM/半导体业务分别占本季度收入的72%/28%，公司剥离ODM业务，专注半导体业务，预计该业务成为核心增长动力 [5] - 维持“买入”评级，目标价维持52元人民币不变 [5] 李宁 - 25年4月零售销售增长与折扣趋势进一步恶化，主因天气不利及宏观环境变差，管理层观察到4月零售折扣加大 [5][6] - 尽管面临挑战，25年全年指引仍维持不变，若未来趋势好转，多项正面因素有望释放，有助于提升利润率 [6] - 25年一季度零售销售增长符合预期，全渠道零售流水同比低单位数增长，电商渠道增长强劲；库销比升至5个月，高于预期，但零售折扣符合预期 [7][8] - 维持“买入”评级及19.81港元目标价，认为最坏时刻大致已过，但4月零售销售疲弱，需审慎观察趋势 [8] 康方生物 - 依沃西（AK112）单药对比帕博利珠单抗显示出OS获益趋势，在近期在中国获批用于一线治疗PD - L1阳性（TPS≥1%）NSCLC [8] - 持续看好依沃西在海外成药的潜力，多项试验结果积极，预计HARMONi - 7试验达到OS统计学显著性可能性更大 [9] - 给予目标价108.03港元，维持买入评级 [10] 浙江鼎力 - 1Q25息税前利润同比仅小幅增长2%至4.4亿元人民币，净利润同比增长42%至4.29亿元人民币，但增长主要来自非经营收益 [10] - 认为不可预测的美国关税政策将损害美国对高空作业平台的需求，导致鼎力陷入困境 [10] - 维持盈利预测不变，维持持有评级，目标价44元人民币 [10] 中国太保 - 一季度新业务价值可比口径下增长39%，超出预期；集团归母净利润同比 - 18.1%至96.3亿元，低于预期；归母净资产较年初下降9.5%至2,636亿元 [11] - 1Q25归母净利润和净资产表现不及预期，主要因市场利率波动上行和资负两端收益率曲线期限错配 [11] - 预计2Q25随市场利率回落，净资产下降将有所缓解；看好公司经营转型带动营运利润增长，维持“买入”评级，目标价34.0港元 [13] 招银国际环球市场焦点股份 |公司名字|股票代码|行业|评级|股价(当地货币)|目标价(当地货币)|上行/下行空间|市盈率(倍)1FY|市盈率(倍)2FY|市净率(倍)1FY|ROE(%)1FY|股息率1FY| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |吉利汽车|175 HK|汽车|买入|15.80|23.00|46%|10.9|10.0|1.5|15.7|3.1%| |小鹏汽车|XPEV US|汽车|买入|19.93|28.00|40%|N/A|N/A|0.7|N/A|0.0%| |中联重科|1157 HK|装备制造|买入|5.60|7.40|32%|11.0|9.8|0.8|7.2|6.6%| |安踏体育|2020 HK|可选消费|买入|91.45|119.08|30%|19.6|16.9|3.4|20.8|2.8%| |瑞幸咖啡|LKNCY US|可选消费|买入|35.14|38.51|10%|20.1|16.9|1.3|29.4|0.5%| |百胜中国|9987 HK|可选消费|买入|353.80|484.83|37%|125.5|114.9|21.2|14.4|0.3%| |珀莱雅|603605 CH|必选消费|买入|93.18|133.86|44%|4.8|17.6|5.4|31.0|1.6%| |华润饮料|2460 HK|必选消费|买入|14.26|18.61|31%|0.6|0.8|2.5|17.2|3.0%| |百济神州|ONC US|医疗|买入|249.46|359.47|44%|202.8|38.4|7.9|N/A|0.0%| |信达生物|1801 HK|医疗|买入|54.20|61.71|14%|200.7|117.8|6.2|3.2|0.0%| |中国财险|2328 HK|保险|买入|13.98|15.80|13%|8.6|7.9|1.0|13.4|4.5%| |阿里巴巴|BABA US|互联网|买入|118.37|157.00|33%|1.8|1.6|0.3|11.8|4.5%| |腾讯|700 HK|互联网|买入|478.20|625.00|31%|18.3|16.9|3.6|19.4|1.0%| |快手|1024 HK|互联网|买入|50.65|80.00|58%|10.8|9.2|2.5|24.7|0.0%| |携程|TCOM US|互联网|买入|58.62|70.00|19%|2.4|2.1|0.3|10.3|1.4%| |绿城服务|2869 HK|房地产|买入|4.39|6.13|40%|16.3|13.7|1.6|11.4|4.7%| |小米集团|1810 HK|科技|买入|47.50|59.50|25%|31.0|25.4|5.0|15.4|0.0%| |比亚迪电子|285 HK|科技|买入|31.80|43.22|36%|11.1|8.8|1.8|15.9|2.3%| |北方华创|002371 CH|半导体|买入|454.42|512.00|13%|32.0|24.4|6.4|28.8|0.4%| |贝克微|2149 HK|半导体|买入|47.50|69.50|46%|13.2|10.0|N/A|19.5|0.0%| |韦尔股份|603501 CH|半导体|买入|122.28|176.00|44%|28.5|22.4|5.2|19.7|0.6%| |Salesforce|CRM US|软件 & IT服务|买入|265.64|388.00|46%|21.1|19.2|4.1|11.1|0.6%|[14]