市场表现 - 上周权益市场缩量下跌，周均成交额11368亿元，环比缩量1240亿元，上证指数-0.28%，深证成指-2.28%，创业板指-2.95%等[9] - 上周债市收益率大幅下行，T2506上涨0.64%，TL2506上涨2.3%，TF2506上涨0.44%等[9] - 上周海外市场美股下跌、美债利率下行、美元指数下行、人民币贬值，道指跌9.08%，标普500指数跌7.82%，纳指跌10.02%等[9] 宏观事件 - 3月官方制造业PMI为50.5，非制造业PMI为50.8，综合PMI产出指数为51.4，整体呈弱复苏特征[10] - 美国宣布对贸易伙伴设10%“最低基准关税”，对某些贸易伙伴征更高关税，落地情况超市场预期[14][15] 关税影响 - 关税提升对美国相当于财政紧缩，导致经济放缓，滞涨压力上行，美联储货币政策受掣肘[20] - 美国今年对中国总共加征54%的关税，美对中加权关税将升至60%以上，中国出口增速预期下降，内需增长压力增加[22] 后续关注 - 本周将公布中国3月PPI、CPI、M2、M1、新增人民币贷款、社会融资规模等数据，以及美国3月CPI等数据[24] 风险提示 - 基本面恢复不及预期、贸易摩擦超预期升级[2]

宏 2025 年 4 月 7 日 中国经济高频观察（2025 年 4 月第 1 周） 关税冲击待观察 证券分析师 平安观点： 观 报 告 宏 观 周 报 证 券 研 究 报 告 钟正生 投资咨询资格编号 S1060520090001 zhongzhengsheng934@pingan.com.cn 张璐 投资咨询资格编号 S1060522100001 ZHANGLU150@pingan.com.cn 常艺馨 投资咨询资格编号 S1060522080003 CHANGYIXIN050@pingan.com.cn 本周值季末月初，叠加清明假期扰动，中国经济高频数据基本延续分化格局。 市场重点关注的"对等关税"使清明假期期间外盘资产价格急剧波动，但其 冲击尚未体现在高频产需数据中。可以预见的是，本次美国推出的大规模关 税措施，将使得全年完成 5%左右实际 GDP 增速目标存在压力（详见《如何 看待"对等关税"》）。但中国宏观政策"有预案"、"有共识"，内需有巨大的 空间和潜力。可以期待的是，中国政策或将更聚焦"做好自己的事"，以改善 民生为切入点促进国内消费回升，以供给侧结构性改革为抓手激发经济内生 活力。后续重点 ...

市场核心矛盾 - 市场核心矛盾已转化为经济下行和政策对冲的角力[3] 汇率稳定 - 人民币汇率底线为7.35（美元兑人民币），贬值弊大于利且不符捍卫多边主义基调[3][4] 货币政策 - 降准优先于降息，2023年以来降准更多承载稳定市场功能，2024年12月政治局会议将稳住楼市股市作为重点任务[5] - 采用结构性货币政策利率调降，以新型再贷款为主体的结构性工具可兼顾汇率稳定，总量降息或等美联储进一步宽松[5] 政策优先项 - 加码服务消费是政策优先项，扩内需政策利于预期引导，消费财政支出乘数大于投资[5] 风险提示 - 未来政策不及预期、国内经济形势变化超预期、出口变动超预期、美国贸易政策超预期[5]

一季度利率债发行情况 - 利率债净发行同比大增3.3万亿元，国债、地方债发行分别多增1.0万亿元、1.6万亿元[26] - 国债累计净发行14680亿元，同比增长9855亿元，占全年额度22.0%，高于2020 - 2024年同期均值5.0%[9][10] - 地方债净发行26268亿元，同比增长16428亿元，新增债发行12394亿元，占全年额度21.8% - 34.9%[14][15] - 政金债净发行4781亿元，同比大幅增长6547亿元，主要因24年同期极低发行基数（ - 1766亿元）[23] 二季度利率债供给预测 - 政府债净发行约3.2 - 3.7万亿元，4 - 6月分别约为8500 - 9500亿元、12900 - 14900亿元、10400 - 12400亿元[3] - 国债净发行约1.4 - 1.9万亿元，4 - 6月分别约为700 - 1700亿元、7600 - 9600亿元、5600 - 7600亿元，5月压力或较大[34][35] - 地方债总发行规模2.65万亿元，净发行1.79万亿元，4 - 6月净发行分别为7800亿元、5300亿元、4800亿元[41] - 政金债净发行约5000 - 7000亿元，4 - 6月分别约为 - 500至500亿元、2000 - 3000亿元、2500 - 3500亿元[43] 风险提示 - 二季度地方债实际发行与计划发行可能差异较大[5] - 国内政策出现超预期调整，经济发展超预期[5]

债市行情 - 过去一周债市收益率从纠结震荡到大幅下行，长端10年、30年国债活跃券分别下行至1.72%、1.92%，短端1年、3年国债活跃券分别下行至1.48%、1.53%[1][11] - 利率债演绎牛平行情，同业存单收益率下行，国债、国开债曲线平坦化，二永债表现突出，普信债行情滞后[16] 关税影响 - 4月2日美国称对所有国家征10%“基准关税”，对华税率提至54%，若叠加或达66%-67%，贸易外循环或遇挑战[2][21] - 长期看，可能走向经济结构转型，需“宽货币”支持，或多次降准降息；中期看，若3月出口退坡且内需不及预期，4月14 - 15日附近可能降准；短期看，资产定价波动，债市或有缓和反复[2][22][26][29] 风险评估 - 资金面改善，跨季后银行体系净融出超3.5万亿元，同业存单利率降至1.80%，二季度资金利率中枢或回落[4][33] - 超长国债提前发行或有货币政策配合，市场踏空情绪限制债市调整幅度[4][37] 理财情况 - 3月理财存续规模降1.16万亿元至29.11万亿元，4月首周增5551亿元至29.86万亿元[44][45] - 理财产品净值回升，近一周负收益率降至2.79%，近三月降至2.30%，破净率降至0.8%，业绩不达标率降至20.7%[51][58] 杠杆与久期 - 银行间杠杆率回升至107.34%，交易所杠杆率升至123.57%，非银杠杆率下降[69] - 利率型中长债基久期拉伸至3.73年，信用类中长债基压缩至1.98年，短债基金拉伸至0.78年，中短债基金压缩至1.33年[75][79] 债券发行 - 本周黑龙江、湖南公布1134亿元置换隐性债务专项债发行计划，置换债发行进度72.53%[84] - 3月31日 - 4月3日，发行地方债1877亿元、国债3801亿元、政金债1320亿元[85][87][88]

市场表现 - 截至2025年4月3日，北证50指数收报1272.43点，较上周下跌2.61%；沪深300、创业板、科创50指数分别下跌1.37%、2.95%、1.11%[4][14] - 北证A股成分股265个，平均市值26.89亿元；本周成交额207.65亿元，较上周下跌20.88%；日均换手率6.37%，同比下降18.66个百分点[4] 行业新闻 - 国务院批准自2025年4月10日12时01分起，对原产美国的所有进口商品加征34%关税[4][9] - 4月3日北交所发布程序化交易自律细则，7月7日起施行，明确高频交易认定标准[4][10][11] - 4月1日三部门联合发布科技金融高质量发展实施方案，提出7方面20条措施[4][13] 投资建议 - 板块短期横盘震荡回调，截至2025年4月3日，北证A股/创业板/上证主板/深证主板/科创板PE分别为63/56/13/32/161倍，建议布局有估值优势和历史业绩优秀的公司[4][25] 风险提示 - 存在政策、流动性、企业盈利不达预期风险[4][26]

市场表现 - 上周美股三大指数下跌7%-10%，日本、欧洲股市下跌6%-9%；国际油价、铜、铝价格下跌6%-11%；COMEX黄金周内突破3200美元后回调[2] - A股四个交易日内表现相对韧性，上证指数、创业板指下跌0.28%、2.95%，红利指数上涨1.29%；申万31个行业仅10个收涨，公用事业等涨幅0.9%-3%，汽车等跌幅3%-4%[2] 海外动态 - 特朗普宣布“对等关税”计划，4月5日起对全球征10%基准关税，4月9日起对美贸易逆差大的国家额外征个性化关税，如中国34%、欧盟20%等[2] - 我国宣布反制措施，对美所有进口商品加征34%关税、对7类中重稀土相关物项实施出口管制[2][6] - 政策落地后两个交易日，标普500下跌10.5%，布油、LME铜下跌11.9%、10.4%，10Y美债下行11BP至4.0%[2] 国内情况 - 3月制造业PMI录得50.5%，连续第二个月回升；非制造业PMI回升至50.8%[2][3] - 国有四大行补充核心一级资本方案落地，合计募资5200亿元，财政部发行5000亿元特别国债支持；两办发布价格治理机制意见[2] 综合建议 - 短期权益市场或延续震荡，关注红利策略、内需政策利好板块、业绩确定性高的企业[2] - 中期看好国产AI科技创新主线，建议逢低布局[2] 风险提示 - 宏观经济修复不及预期、货币政策超预期收紧、海外资本市场波动加大[2][21]

GDP景气度 - GDP周度高频景气指数本周（截至4月5日）为5.4%，较上周5.7%略有回落，或进入下行通道[1][8] 生产端 - 工业、服务业高频指标多数回落，24城地铁客运量、金融市场成交金额、商品房成交面积、生铁重点企业日均产量等环比回落，费城半导体指数大幅下行[13] 需求侧 - 消费高频：预计4月第一周社零同比增速5%，多项消费相关指标改善，如WTI现货价同比增长2.1%、轻纺城成交量同比增长24.5%等[23] - 地产高频：地产销售和土地成交本周修复放缓，30大中城市商品房成交同比降17%，2025年土地成交面积累计同比增速-13.32% [32] - 基建高频：不同行业基建涨跌互现，整体中性，中央资金主导项目优于地方和房建项目，房建资金到位率强于去年同期[41] - 出口高频：本周出口边际下行，3月30日集装箱吞吐量620.9万标准箱，2025年开年以来累计同比增速10.1% [54] 价格端 - 本周物价运行趋稳，上周全国生产资料市场价格环比上涨0.3%，消费品价格总体平稳，农产品批发价格200指数升0.06个点[60][61] 风险提示 - 经济结构转型，传统指标对经济拟合度下降[2][63] - 地缘政治博弈强度超预期，特朗普政策不确定性大[2][64]

债市复盘与展望 - 本周跨季后资金面转松，美国对等关税政策落地致债市收益率全线下行，中长端利率债表现好于信用债，3y及以上品种信用利差被动走阔1 - 9BP[6][9] - 展望后市，美国对等关税落地推动做多情绪，叠加季初资金回流等因素或驱动信用利差压缩，4月银行理财规模平均增长1.5万亿元，有望带动中短端信用利差压缩[6][11] 信用策略 - 配置思路上，负债端稳定性偏弱关注2 - 3y中低等级和4 - 5y高票息中等资质个券；稳定性强则配置长久期品种，当前10y隐含评级AA + 中短票信用利差70BP，处于2022年以来35%历史分位数[2][11] - 交易思路上，关注4 - 5y流动性好的品种，二永债4 - 5y品种可积极参与，6y隐含评级AAA - 品种综合收益高可适当布局[2][12] 重点政策及热点事件 - 3月28日沪深交易所完善公司债券审核规则，将城投发债“335指标”纳入披露范围，明确多项发债要求[3][14] - 3月31日财政部发行首批5000亿元特别国债，建行、中行、交行、邮储银行分别获1050亿、1650亿、1124.2006亿、1175.7994亿元用于补充核心一级资本[3][15] - 4月1日多部门发文支持加大科创类债券投资配置力度，目前科创债发行规模约2.5万亿元，存量规模约1.8万亿元[4][15] - 4月1日中航产融、中航产投拟转场外兑付债券，其违约可能性不大，信用风险可控[4][16] 二级市场表现 - 信用债收益率全线下行，中短票各品种收益率普遍下行4 - 9BP，多数品种信用利差走阔[19] - 各类型债券表现有差异，如城投债1 - 5y收益率下行4 - 11BP，部分区域利差收窄；地产债低等级品种表现较好等[19][20]

A股走势分析 - 2010年以来春季行情结束后上证综指平均回调10%，持续2周至3个月，受基本面、政策、外部事件和流动性因素推动[3][6] - 加征关税、美股调整等外部因素冲击A股，本周道指、纳指、标普500分别跌7.9%、10.0%、9.1%，影响出口和市场情绪[3][9] - 国内基本面修复、政策积极、流动性宽松，支撑A股相对偏强，3月一线城市商品房成交面积同比增18.4%，2月工业企业盈利增速达 -0.3% [3][13] - A股短期或维持震荡，需积极政策、外部冲击消减、情绪指标充分调整，当前全A成交额调整55.5%，换手率最低1.2% [3][24] 行业配置建议 - 春季行情后调整前期消费、稳定、成长行业占优，后期政策导向行业占优[28] - 内需和国产替代行业或占优，如消费、建筑、公用事业、大金融、稀土、半导体等[31] - 关注内需相关行业，2025年盈利增速预期高的有非银金融（+62%）等，国内营收占比高的有非银金融（98%）等[32] - 中期关注调整充分、估值性价比高的成长行业，如医药、电新、通信[34] - 短期均衡配置价值和科技成长，逢低配置非银金融、交运、消费、有色等行业[38] 风险提示 - 历史经验未来不一定适用，不同时期市场条件等变化影响投资[47] - 政策可能超预期变化，影响投资决策[47] - 经济修复可能不及预期，受外部干扰等因素影响[47]