报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 2025年9月新增人民币贷款数据体现信贷增长的“形”与“势”，金融支持实体经济力度稳固，经济运行持续回升向好，投资者可抱更多期望 [1][4] 根据相关目录分别进行总结 信贷的“形” - 2025年9月是连续第二个月信贷环比多增，多增幅度由前一月的6400亿元扩大至7000亿元，且同比少增幅度比前一月收敛 [1] 信贷的“势” - 9月信贷增长“藏着劲儿”，9月25日3M国股转贴现利率处于1.24%，后快速攀升至9月28 - 30日的1.50%、1.58%和1.65%，若金融机构“放开手脚”投放信贷，信贷数据会更高 [2] - 四季度信贷增长“攒着劲儿”，5000亿元新型政策性金融工具9月末开始投放会撬动信贷需求，且今年四季度信贷同比增长情况极有可能较三季度好转，隐债置换对四季度信贷增长影响弱于去年同期 [3] 其他数据体现“势”向好 - 货币金融数据方面，9月末M1同比增长7.2%，增速连续五个月上行 [3] - 经济运行数据方面，9月制造业PMI为49.8%，连续第二个月回升；9月PPI同比增速为 - 2.3%，连续第二个月回升，较7月 - 3.6%的年内低点提高1.3个百分点 [3] 股市表现 - 自今年5月以来上证综指趋势性上行，至10月15日收盘涨至3912.21点，投资者对市场走势预期和经济增长信心与半年前有很大不同 [4]

报告行业投资评级 未提及 报告核心观点 - 上周上交所国债和企债市场高位整理，债市暂时结束重启 IPO 冲击，短期内 CPI 负增长、银行信贷投放减慢使债市维持高位，但长期来看债市面临 IPO 重启和通胀挑战 [1][12] - 美国国债收益率大幅上扬，通胀预期强烈，部分资金退出国债领域，对我国债券投资有警示，我国通胀后续攀升预期渐强，建议收缩债券投资，回避低收益率债券，持有高票息和浮息债券，控制投资久期 [2][14] - 我国经济有积极变化但基础不稳固，下行压力大，全社会用电量降幅扩大，工业利润下降，国家采取扩内需、稳外需并重方针；国外经济低迷，全球经济增长大幅降低，美国经济多领域数据恶化 [3] 各目录总结 国内经济 - 4 月全社会用电量同比降 3.63%，降幅较 3 月扩大，工业生产用电量减少是主因；1 - 4 月全国 22 个地区工业利润 4873 亿元，同比降 27.9%，降幅较一季度减小 4.3 个百分点；国家采取内需与外需并重方针稳定经济 [3] 国外经济 - 2009 年全球经济增长负 2.6%，较年初预测大幅降低；美国经济一季度按年率降 5.7%，多领域数据显示经济恶化，私人住宅投资、企业设备和软件投资、外贸进出口均下降 [3] 央行动态 - 货币政策动向：上周三无 [4] - 公开市场操作：上周正回购 800 亿元，央票到期 650 亿元，正回购到期 950 亿元，净投放 800 亿元；上月央票发行 3100 亿元，正回购 3300 亿元，央票到期 2520 亿元，正回购到期 4900 亿元，净投放 1020 亿元 [6] 货币市场 - Shibor 利率：5 月 31 日 Shibor 利率涨跌互现，幅度不大，1 天和 7 天拆借利率在 1%以下，资金面宽松，长期拆借利率略有回升 [6][7] - 质押回购利率：5 月 31 日各期限回购利率变动幅度不大，银行间 1 天和 7 天回购利率平均成交分别为 0.8193%、0.9536% [9] - 同业拆借利率：5 月 31 日隔日拆借利率平均成交 0.8146%，7 天拆借利率平均成交 0.9560%，21 天拆借利率上升 99BP [11] 一周市场评述 - 上周上交所国债和企债市场高位整理，上证国债指数收于 121.55 点，较上周末微涨 0.01 点，上证企债指数收于 134.64 点，较上周末涨 0.06 点 [12] - 短期内债市因 CPI 负增长和银行信贷投放减慢维持高位；长期来看，债市面临 IPO 重启和通胀挑战，中国债市调整时跌幅可能较大 [12] 投资建议 - 美国国债收益率大幅上扬，10 年期美国国债收益率达 3.70%，抵押贷款支持证券收益率攀升，30 年期抵押贷款固定利率升至 5.44% [13][14] - 建议逐步收缩债券投资，回避过低收益率债券，适当持有高票息和以货币利率为基准的浮息债券，严格控制投资久期 [2][14]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 贸易摩擦反复下可转债市场运行更具韧性 回调或为中期布局窗口 投资者情绪较理性 政策与流动性环境未明显转变[10] - A股整体分化 周期板块占优 科技成长方向回调 配置宜在顺周期品种中把握机会 关注成长板块调整风险[10] - 转债市场微幅走强 大盘与小盘品种稳健 成交活跃度回落 行业上周期板块突出 市场延续震荡修复 机会在周期与制造方向[10] - 一级市场供给平稳 无新券上市 6家公司更新预案 存量项目超600亿 条款事件活跃 需关注下修与赎回预期影响[10] 根据相关目录分别进行总结 贸易摩擦反复，从上轮“关税冲击”中看转债可能的演化方向 - 上轮“关税冲击”是下行趋势“放大器” 近期贸易摩擦反复冲击力度或不及上轮 转债市场成交额两轮均下行 近期活跃度更高 潜在影响更有限[17] - 近期市场估值高于上轮 转股溢价率更低 隐含波动率更高 若资金获利了结 当前估值意味着更大调整空间 但宽松环境制约下行空间[20] - 4月“关税冲击”对高价、小盘转债影响大 但二者修复快 对可选消费、工业和信息技术板块影响大 日常消费和金融板块影响小且修复快[33][38] 市场主题周度回顾 - 当周权益市场有色金属和核电相关主题表现强势 科技成长类表现较弱 汽车、电子等主题回撤幅度大[42] 市场周度跟踪 主要股指有所分化，周期板块更具韧性 - 当周A股主要股指分化 仅上证指数收涨 创业板指较弱 中证2000和中证500表现强于沪深300和科创50[45] - 主力资金流出放大 周五净流出额显著放大 反映部分资金获利了结和避险需求[45] - 周期类板块表现强势 有色金属、钢铁等居前 通信和传媒较弱 资金集中于电子、电力设备和有色金属板块[48] - 市场板块拥挤度分化 电子、通信等板块拥挤度高 食品饮料、农林牧渔等板块拥挤度低[51] 转债市场微幅走强，大盘及小盘转债表现较强 - 当周可转债市场微幅走强 中证转债持平前周 大盘和小盘转债表现好 日均成交额回落至7月中水平[54] - 按平价区间划分 110 - 120元平价区间转债估值压缩明显 100 - 110元平价区间转债估值拉伸显著 按市价区间划分 中高市价转债估值整体压缩 110 - 120元市价区间估值压缩最明显[57][58] - 当周转债余额加权隐含波动率略有提升 维持在历史较高水平 反映多空分歧明显 转债市价中位数震荡回落 处于历史较高水平[60] - 周期类板块表现强 有色金属领涨 煤炭、钢铁居前 成交集中于电力设备、电子和基础化工板块[63] - 当周大部分个券走强 周期类板块表现好 涨幅前五转债中有2只转股溢价率为负 因正股表现强势[65] 可转债发行及条款跟踪 当周一级市场预案发行情况 - 当周无上市可转债 6家上市公司更新可转债发行预案 1家为交易所受理阶段 5家为股东大会通过阶段 交易所受理及之后阶段存量项目规模超600亿[69][70][71] 当周下修相关公告整理 - 当周5只转债发布预计触发下修公告 市值加权平均正股PB为4.0 2只转债发布不下修公告 市值加权平均正股PB为1.4 无提议下修可转债[74][81] 当周赎回相关公告整理 - 当周1只转债公告预计触发赎回 2只转债公告提前赎回[78][79][82]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 9月CPI和PPI同比降幅收窄通胀延续修复 CPI受食品和能源分项拖累核心CPI同比重回1%消费品价格修复 PPI同比延续修复环比有所放缓 结构上是上游好于下游 [2][4][5] - 9月价格延续修复之势除输入型因素与部分农产品拖累内生的“再通胀”动能持续且传导 从商品期货合约定价看市场对后续“再通胀”预期仍较强 叠加四季度政策对基本面与预期的提振价格有望延续修复 [6] - 对债市来说内生“再通胀”与政策交易逻辑压制利率下行空间 海外风险事件对债市有短期影响 若“再通胀”兑现实际利率的下行或“等效”降息效果市场不宜对货币宽松抱有太高期待 [6] 根据相关目录分别进行总结 CPI情况 - 食品和能源继续拖累CPI同比 猪肉、鲜菜、鸡蛋、鲜果价格下降拖累CPI同比降0.78pct 能源价格下降拖累CPI同比降0.2pct [2] - 扣除食品和能源后的核心CPI同比加速上涨时隔一年半后再次回到1% 服务价格保持稳定同比增长0.6%增速持平上月 [2] - 9月消费品价格同比降幅相比上月收窄0.2pct 是6月以来首次收窄 [3] - 9月CPI同比为 -0.3% 降幅较上月收窄0.1pct 略低于WIND同比的市场一致预期（-0.14%） [5] PPI情况 - PPI同比延续修复环比有所放缓 部分受原油等输入型因素影响 结构上是上游好于下游 [4] - 生产资料出厂价格同比全面修复 采掘、原材料、加工业同比分别为 -9%、 -2.9%和 -1.7% 增速分别较上月 +2.5pct、 +1.2pct、 +0.5pct 采掘业修复强于原材料行业强于加工行业 国内煤炭、黑色金属等行业出厂价格同比连续上涨 国际油价下跌影响国内原油、化工等下游行业出厂价格 [4] - 生活资料出厂价格同比保持稳定 日用品价格修复 耐用品价格拖累 9月食品、衣着、日用品和耐用品同比分别为 -1.7%、 -0.3%、 0.7%和 -3.9% 增速较上月分别持平、 -0.3pct、 +0.3pct和 -0.2pct [4] - 绿色和高端产业出厂价格同比上涨 飞机制造价格同比上涨1.4% 电子专用材料制造价格上涨1.2% 废弃资源综合利用业价格上涨0.9% 可穿戴智能设备制造价格上涨0.1% [4] - 9月PPI同比为 -2.3% 降幅较上月收窄0.6pct 略高于预期（-2.41%） [5]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 10月14日资金面维持宽松债市有所修复，转债市场主要指数集体跟跌，各期限美债收益率普遍下行，主要欧洲经济体10年期国债收益率普遍下行[1] 各部分内容总结 债市要闻 国内要闻 - 李强主持召开经济形势专家和企业家座谈会，强调加力提效实施逆周期调节，扩大内需，营造一流产业生态，支持稳外贸稳外资[3] - 商务部回应美对华造船等行业301调查限制措施落地，中方将反制并发起调查，此前已宣布对美相关船舶收特别港务费[4] - 央行10月15日开展6000亿元6个月期买断式逆回购，本月净投放1000亿元，此前9日开展11000亿元3个月期买断式逆回购净投放3000亿元[4][5] - 央行货币政策司负责人表示坚持市场在汇率形成中决定性作用，保持汇率弹性，稳定人民币汇率[5] - 财政部、央行印发《中央国库现金管理商业银行定期存款招投标规则》，规定投标额、标位等规则及应急投标方式[6] 国际要闻 - 鲍威尔暗示再次降息且缩表近尾声，警告劳动力市场前景恶化，保留本月降息可能性，称商品价格上涨主因关税[7] 大宗商品 - 10月14日WTI 11月原油期货收跌1.33%，布伦特12月原油期货收跌1.47%，COMEX 12月黄金期货收涨0.74%，NYMEX天然气价格收跌2.35%[8] 资金面 公开市场操作 - 10月14日央行开展910亿元7天期逆回购操作，操作利率1.40%，当日无逆回购到期，净投放资金910亿元[10] 资金利率 - 10月14日资金面维持宽松，DR001上行0.10bp至1.314%，DR007下行1.81bp至1.431%，多类资金利率有变动[11][12] 债市动态 利率债 - 现券收益率走势：10月14日债市修复，10年期国债活跃券250011收益率下行0.85bp至1.7525%，10年期国开债活跃券250215收益率下行1.00bp至1.9330%，多期限国债和国开债收益率有变动[15][16] - 债券招标情况：多支债券公布期限、发行规模、中标收益率、全场倍数、边际倍数等招标信息[17] 信用债 - 二级市场成交异动：10月14日无信用债成交价格偏离幅度超10%[18] - 信用债事件：碧桂园11月5日召开境外债重组计划债权人会议并推行可转债同意征求[19] 可转债 - 权益及转债指数：10月14日A股三大股指集体收跌，申万一级行业多数下跌；转债市场主要指数集体跟跌，成交额放量，个券多数下跌，部分个券涨跌幅较大[20][21] - 转债跟踪：合景控股等公司债券持有人会议通过债务重组方案复牌，防城港文旅涉诉，湖南高速公路集团取消发行债券，正邦科技子公司重整一债会通过草案，曲江文控上半年净亏损，晨丰转债等公告提前赎回[22][23] 海外债市 - 美债市场：10月14日各期限美债收益率普遍下行，2/10年期和5/30年期美债收益率利差扩大，10年期通胀保值国债损益平衡通胀率不变[24][25][26] - 欧债市场：10月14日主要欧洲经济体10年期国债收益率普遍下行[27] - 中资美元债每日价格变动：截至10月14日收盘，多支中资美元债有价格变动，列出单日涨幅和跌幅前10债券信息[29]

报告行业投资评级 报告未提及行业投资评级相关内容。 报告的核心观点 - 展望四季度，信用利差或延续震荡调整，长端潜在压力更大，建议继续控久期，采取中短端下沉和套息策略；金融债关注新券价格发现机会，二永交易难度上升；普信债以短久期为盾、票息为矛，寻找结构性机会 [7][141][176] 根据相关目录分别进行总结 1. Q3回顾：供给偏弱，信用跟调，短端更优 1.1 一级市场回顾 - 2025Q3传统信用债发行量和净融资环比均小幅下降，产业债发行和净融资环比回落，城投债发行环比上升、净融资环比回正 [15] - 2025Q3银行二永债发行量环比大幅下降、净融资转负，二级资本债发行环比下降、净融资环比转负，永续债发行、净融资均环比下降 [20] 1.2 二级市场回顾 - 三季度债市整体回调，信用债跟随利率债调整但未超调，短端表现优于长端 [25][28][32][36] - 收益率方面，除1Y AA - 级银行永续债外，收益率全面上行，中长端上行幅度更大 [28] - 信用利差方面，1Y期均收窄，中长端除部分弱资质中票、城投收窄外，其他品种普遍走阔 [28] - 等级利差方面，短端大多走阔、中长端收窄 [32] - 期限利差方面，除部分弱资质普信外，整体走阔，3 - 1年期和5 - 3年期走阔更明显 [32] - 持有期收益率方面，债市大幅调整下信用债资本利得损失较大，中长端票息收入难覆盖损失，仅1Y期维持正值，普信表现优于二永、短端优于中长端 [36] 1.3 总结 - 一级市场Q3传统信用债发行、净供给环比微降，二永债发行环比大幅下降、净融资转负 [37] - 二级市场Q3信用债跟调但未超调，短端表现优于长端 [37] 2. 增值税新规后如何看待各品种的利差定价？ 2.1 关注增值税新规后，市场所用中债估值对各类利差计算的影响 - 2025年8月8日起恢复征收国债、地方债、金融债利息收入增值税，不同机构受影响程度不同，金融机构自营＞公募基金＞其他资管产品＞合格境外投资者 [43] - 增值税新规实施后中债债券估值和收益率曲线存在过渡时期编制安排，可能影响各品种信用利差和金融债期限利差测算结果 [47] 2.2 考虑国开债新券含增值税，普信债信用利差中枢或下移，与历史不可比 - 当国开债有新发时，基于中债收益率曲线测算的信用利差与历史不可比，普信债信用利差中枢或系统性下移，金融债情形更复杂 [51][54] - 可通过测算金融债新老券利差调整信用利差，普通债剔除增值税影响的信用利差 = 基于中债收益率曲线测算的信用利差 + 对应国开债新老券利差；金融债剔除增值税影响的信用利差 = 基于中债收益率曲线测算的信用利差 + 对应国开债新老券利差 / - 对应金融债新老券利差（关键期限皆有新发或皆无新发时无需调整） [54] 2.3 考虑金融债新券含增值税，期限利差短期内或上行且将维持一段时间 - 当金融债有新发时，基于中债收益率曲线测算的对应新发期限的期限利差中枢可能短时间内上行并维持，可通过测算金融债新老券利差调整期限利差，剔除增值税影响的期限利差 = 基于中债收益率曲线测算的期限利差 - 对应金融债新老券利差 [57][60][63] - 金融债新老券利差可能隐含新老券流动性差异 [63] 2.4 总结 - 增值税新规实施后中债债券估值和收益率曲线编制安排影响利差测算结果，信用利差方面普信债中枢或下移，期限利差方面短期内或上行并维持，可通过测算新老券利差调整利差，且新老券利差可能隐含流动性差异 [64] 3. 机构行为的视角：关注筹码切换对信用债市场的影响 3.1 公募基金：场外债基负债端面临较大考验，信用债ETF扩容顺势而为 - 场外债基受大类资产比价和公募费率新规影响，负债端面临考验，资金可能分流，信用债需求结构或重塑 [69][72][75] - 债券ETF在政策推动下快速扩容，第二批科创债ETF落地后短期内扩容速度将放缓、增量资金减少，但长期发展是大势所趋 [77][83][92] - 结构性需求下成分券与非成分券利差或长期存在，但短期内利差可能回调 [95][99] 3.2 理财：平滑净值整改和资金分流的"危"与公募费率新规的"机" - 临近年底平滑净值整改监管时点，理财安全垫下降，估值波动可能加大，配债行为更谨慎，但流动性管理能力增强 [105] - 短期内理财规模扩容面临压力，配债增量资金有限，中长期来看公募费率新规可能有利于理财规模扩张 [108] 3.3 近期各类机构配置信用债的行为有何变化？ - 近期市场调整下信用债筹码切换特征明显，交易盘中公募基金买盘力量减弱，理财成为稳定器；配置盘中保险需求支撑力度强，农商行更偏好普信债 [111][115] 3.4 筹码切换下，长信用可能面临重定价 - 7月以来超长信用债信用利差从"被动收窄"向"震荡走阔"演绎，筹码从交易盘切换到配置盘 [119][125] - 超长信用债面临估值性价比不高、流动性极弱、机构态度谨慎和筹码切换问题，未来可能重定价，信用债期限利差中枢可能上移 [129] 3.5 总结 - 公募基金场外债基负债端有考验，信用债ETF扩容短期放缓、长期向好 [130] - 理财面临平滑净值整改和资金分流问题，也有公募费率新规带来的机遇 [130] - 近期机构配置信用债行为有变化，筹码切换下长信用可能重定价 [130] 4. Q4展望：压力仍在，短端为盾票息为矛 4.1 市场展望：四季度信用利差可能延续震荡调整，且长端潜在压力更大 - 四季度债市短期回补年初行情透支，中期面临逻辑转变，流动性宽松力度有保障，但信用债增量资金可能减少，信用利差或延续震荡调整，长端潜在压力更大 [137][141] 4.2 信用策略：继续控久期，中短端下沉和套息策略占优 - 建议对信用债继续控久期，中短端下沉和套息加杠杆策略可能占优 [142] 4.2 金融债：关注新券价格发现中的参与机会，二永交易难度在上升 - 增值税新规后金融债新券或仍在价格发现中，银行金融债老券性价比或优于新券，可适度关注1 - 3年隐含AAA/AAA - 级券商普通债新券一级买二级卖机会 [148][152] - 四季度银行二永债供需两端或走弱，短期内面临"胜率低、赔率低、波动大"局面，交易难度上升，建议适度谨慎，控制仓位、快进快出 [157][160] 4.3 普信债：以短久期为盾、票息为矛，寻找结构性机会 - 关注一级市场3年内普信债发飞的参与机会，重点关注发行期限3年以内、发行票面在2.2 - 2.8%区间内，高估值10BP以内发行的普信债 [165] - 关注中短端城投债资质下沉的机会，重点1 - 3年隐含AA/AA(2)/AA - 级、收益率在2.2%以上的城投债，可关注山东、湖南、天津、四川等地区 [168] - 关注中短端偏高等级普信债品种下沉的机会，重点1 - 3年隐含AA + 及以上等级、收益率在2.2%以上的私募债或永续债，可关注福建、广东等地区城投债，以及交运、钢铁等行业央国企产业债 [171] - 基于信用债ETF的配置策略，非成分券关注此前未被超买、安全垫较高的银行间债券（1 - 3年隐含AA + 等级）；成分券与非成分券利差或长期存在，但短期内利差可能回调，可结合扩容节奏关注潜在估值空间更大的成分券 [172] 4.4 总结 - 四季度信用利差或延续震荡调整，长端压力大，建议继续控久期，采取中短端下沉和套息策略 [176] - 金融债关注新券价格发现机会，二永交易难度上升；普信债以短久期为盾、票息为矛，寻找结构性机会 [176]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 中国步入低利率时代，债市高波震荡，参考美国次贷危机后 QE 时期（2008 - 2014 年）长债利率调整超 30 个基点波段的原因，美国利率反弹区间市场常交易经济基本面边际改善、财政刺激法案落地及货币政策边际收紧预期；今年中国预算设定偏积极，但与海外 QE 阶段财政力度有差距，债市或有波动但无系统性走熊可能，建议配置思维参与，把握利率高点 [1][2] 根据相关目录分别进行总结 QE 之后美债怎么走？ 美国四阶段 QE 政策（2008 - 2014） - 第一阶段（2008 年 11 月 - 2009 年 3 月）QE1：预防性降息后经济增速放缓，传统货币政策失效，2008 年 11 月 25 日美联储宣布创建 TALF 并购买 5000 亿美元机构抵押贷款支持证券和 1000 亿美元机构债务 [9] - 第二阶段（2009 年 3 月 - 2010 年 4 月）接续扩表：经济收缩惯性持续，信贷条件紧张，2009 年 3 月 18 日美联储扩张量化宽松规模，拓宽资产购买额度和品种，截至 2010 年 4 月通过 QE1 共注入 1.725 万亿美元流动性 [9][10] - 第三阶段（2010 年 11 月 - 2011 年 6 月）QE2：欧债危机加剧，美国通胀收缩，经济增速回落，失业率高，美联储提出在 2011 年第二季度结束前再购买 6000 亿美元较长期美国国债 [10] - 第四阶段（2011 年 9 月 - 2012 年 9 月）两轮扭曲操作（OT）：前期量化宽松效果低于预期，通胀压力上升，美国连续开启两轮 OT，出售或赎回总额 6670 亿美元短期国债并购买长期国债 [12][13] - 第五阶段（2012 年 9 月 - 2013 年 12 月）QE3 和 QE4：经济增长温和复苏但失业率高，2012 年 9 月美联储重启 QE3 每月购买 400 亿美元抵押贷款支持证券，12 月以每月 450 亿美元速度加码长期国债购买 [13] - 第六阶段（2014 年 1 月 - 2014 年 10 月）QE Taper：经济活动和劳动力市场状况改善，2014 年 1 月起降低资产购买速度，10 月 29 日宣布终止资产购买计划 [14] QE 之后的美债：反弹不断 - QE 之后美债利率非单边下行，复盘 10 年美债利率超 30bp 回调，源于财政政策加码、刺激法案落地、风险事件冲击、基本面改善、货币政策收紧等；利率反弹区间常伴随市场投机行为增加 [18] 低利率时代，美债的波动来源于什么？ 200812 - 200902：救助计划提振市场预期，基本面阶段性好转 - 利率先下行后回升，救助方案兜底实体，市场预期提振，基本面阶段性改善，劳动力市场、制造业和非制造业运行触底反弹 [23][27] 200902：超常规刺激法案颁布，基本面边际修复 - 10 年美债利率上行 38bp，超常规刺激法案出台，宽财政预期提振，部分基本面数据修复，后因 GDP 增长下调利率反弹终止 [28] 200903 - 200905：稳增长、化风险政策加码，基本面预期改善 - 10 年美债利率上行 78bp，量化宽松加码，不良金融资产处置和金融监管改革落地，基本面指标改善，海外 QE 潮和 IMF 债券影响市场 [29][30][31] 200905 - 200906：保住房、强监管政策升级，基本面触底回升 - 10 年美债利率上行 88bp，住房援助法案签署和金融监管加强，基本面数据加强复苏信心，海外多国认购 IMF 债券挤出美债需求 [36][37] 200907：赤字新高，基本面好转 - 10 年美债利率上行 43bp，汽车以旧换新政策拉动消费，通用汽车资产重组，财政赤字创新高，金融监管法案落地，基本面指标回升 [38][39][40] 200910：经济修复与货币收紧信号，增量政策再加码 - 10 年美债利率上行 38bp，联储定调经济修复，货币宽松退出，创新激励战略增强信心，关键数据积极，海外经济向好和加息抑制避险需求 [41][42][46] 200911 - 200912：增量政策延续加码，基本面趋势向好 - 10 年美债利率上行 64bp，失业和房屋补助提振预期，增兵使军费扩张，基本面数据向好，海外加息和迪拜债务危机缓和影响市场 [48][49] 201003 - 201004：QE 退出，多项改革落地，基本面快速修复 - 10 年美债利率上行 40bp，第一轮量化宽松退出预期升温，金融监管立法推进，医改法案引发赤字担忧，基本面显著走强 [50][51][52] 201008 - 201009：政策释放稳经济信号，基本面企稳 - 10 年美债利率上行 34bp，联储释放稳经济信号，部分基本面数据积极，后因经济增长放缓国债利率重回震荡下行 [55][56][61] 201011 - 201012：QE2 + 减税与就业法案，基本面改善 - 10 年美债利率上行 100bp，美联储重启 QE2，宽财政政策信号发布，基本面显著改善，通胀预期提高 [63][64] 201012 - 201102：QE 表态坚定，基本面表现强劲 - 10 年美债利率上行 40bp，美联储声明坚定 QE 信心，市场止盈情绪显现，数据持续改善，海外欧洲债券发行缓解恐慌 [65][66] 201103 - 201104：紧缩预期加剧，基本面改善 - 10 年美债利率上行 37bp，通胀上行，基本面修复，美联储官员紧缩言论和债券出售引发收紧担忧，“债券之王”做空，债务上限问题引发担忧，海外多因素影响市场 [67][68][70] 201109 - 201110：OT 操作落地、政策预期提振，基本面改善 - 10 年美债利率上行 54bp，OT 操作落地，QE3 落空，操作遭质疑被认为是 QE3 铺路，基本面指标改善，海外全球降息潮推升量化宽松预期 [72][73][79] 201202 - 201203：经济修复、货币政策紧缩预期升温 - 10 年美债利率上行 41bp，美联储定调经济温和复苏，债熊预期升温，银行压力测试通过，基本面好转，风险偏好上升 [80][81][82] 201207 - 201208：经济结构性问题突出，美联储强化 QE 预期 - 10 年美债利率上行 40bp，基本面呈现结构性问题，美联储表态强化量化宽松预期，海外欧债危机进展和全球降息潮影响市场 [83][84][85] 201208 - 201209：基本面下行、QE3 预期升温 - 10 年美债利率上行 31bp，伯南克讲话暗示量化宽松，通胀下行和就业不佳支撑政策预期，海外欧洲启动无限量购债 [86][87][88] 201305 - 201307：QE Taper 预期与基本面企稳向好 - 10 年美债利率上行 107bp，美联储释放 QE 退出信号，基本面企稳向好，“购债缩减”预期升温，投资者跟风做空，海外欧元区降息预期影响市场 [90][91][95] 201308：QE Taper 预期快速发酵，基本面持续改善 - 10 年美债利率上行 33bp，美联储官员表态 QE Taper，基本面继续改善，海外欧元区经济复苏 [98][99] 201311 - 201312：基本面表现乐观，QE Taper 落地 - 10 年美债利率上行 33bp，基本面表现乐观，QE Taper 落地但低利率持续，美联储收紧货币条件，海外欧元区经济好转 [100][101][103]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 债市9月调整后票息资产性价比提升，国庆前后开启修复行情，但期限分化严重，短久期资产更受青睐 [5][10][34] - 策略上流动性为王，3 - 5年银行二级资本债调整后有参与机会，1 - 3年弱资质城投下沉可继续参与，超长久期策略适合部分配置盘 [5][34] 根据相关目录分别进行总结 票息资产机会的“短”和“长” - 债市9月调整，国庆前后修复行情开启，信用债修复期限分化，短端修复力度大，超长期限修复弱且不及同期限利率债 [2][10][12] - 2025年9月28日到10月11日，1Y - 5Y国债到期收益率下行，同期AAA、AA + 中票收益率也下行，AAA/AA + 10Y中票和城投收益率部分下行、部分上行，AAA - 10Y银行二级资本债收益率上行 [10][11][12] - 全等级1 - 2年、2 - 3年曲线陡峭程度高，低等级3 - 5年也不低，呈现熊陡特征 [14] - 2 - 3Y特别是3Y左右票息资产和信用利差调整后性价比高 [16] - 二永债1Y - 5Y修复程度高于普信债，超长期限行情不佳，3年以上收益率点位突破新高 [3][18] - 8月市场调整以来，短久期策略占优，1Y左右品种票息可弥补资本利得损失，抗15个BP以内市场调整 [3][22] - 公募等交易盘卖信用债，理财、保险等配置盘适度买入但增量有限，需求端总体偏弱 [4][26] - 公募8月中旬以来抛售3 - 5年二级资本债470亿，银行理财普信债周度净买入和存量规模变动不大，险资8月至今增持普信债708亿 [4][27] - 信用债ETF类产品表现不及预期，信用做市ETF规模和净值下滑，科创ETF第二批上市短期提振但持续性不强 [4][28] - 目前估值在2.2% - 2.6%区间的普通信用债占比高，可挑选余地大 [5][34]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 当前信用债市场整体平稳但缺乏明确方向，处于利空因素逐步消化、利好因素尚未完全定价的过渡阶段，基金赎回费改革等关键政策变量未落地制约风险偏好提升 [2][6] - 展望后续，市场以结构性机会为主，难现趋势性行情，政策变量如央行是否重启买债及基金新规落地时序将直接决定定价方向 [2][6][7] - 建议投资者采取稳健配置策略，优先关注中高等级中短期信用债的票息收益和防御性价值，同时需密切关注政策进展和风险事件，灵活调整仓位防范波动，长信用可等待靴子落地后的超调右侧机会 [2] 根据相关目录分别进行总结 信用债市场处在利空消化与利好待定价的过渡阶段 - 10月9日 - 10月12日，信用债市场延续9月以来调整态势，负面因素已较充分定价，继续大幅下跌风险可控，利好因素信号未被充分重视和定价 [7] - 近周信用债市场受多重因素影响，包括证监会赎回费用规定征求意见稿、权益资产表现强势、潜在赎回压力未完全出清等 [7] - 本周1年内短久期信用债相对稳健，收益修复较快，久期资产信用利差进一步抬升 [7] - 展望下周，市场核心矛盾聚焦政策变量，结合当前收益率水平，配置视角下信用利差配置价值逐步显现，交易层面波段操作难度较大 [7] 政策变量决定市场方向，关注央行买债与基金新规落地时序 - 10月债市核心矛盾聚焦央行是否重启买债及基金费率新规落地时序，这些因素将直接决定信用债定价方向 [8] - 若央行重启买债，将释放宽货币信号，有利于提振债市整体情绪，带动信用利差收窄，预计10月份央行国债买卖重启概率较高 [8] - 基金新规若落地，或对债基规模造成冲击，基金偏好券种如政金债、二永债和超长信用债或将首当其冲 [8] - 政策不确定性会放大期限和评级分化，中短期限高等级债相对抗跌，长久期弱资质债可能面临更大波动 [8] 收益率与利差总览 各期限收益率及变动 - 展示了国债、国开债、地方政府债、城投债、产业债、金融债等各券种不同期限收益率及相较上周的变动和历史分位 [15] 各期限利差及变动 - 展示了各券种重点期限信用利差、相较上周的变动及历史分位 [18] 信用债分类别收益率与利差（Hermite算法） 城投债分地区收益率与利差 - 各期限收益率及变动：展示了各省份公募非永续城投债重点期限收益率、周度变动及历史分位 [21] - 各期限利差及变动：展示了各省份公募非永续城投债重点期限信用利差、周度变动及历史分位 [24] - 各隐含评级收益率及变动：展示了各省份公募非永续城投债各隐含评级收益率、周度变动及历史分位 [28] - 各隐含评级利差及变动：展示了各省份公募非永续城投债各隐含评级信用利差、周度变动及历史分位 [33] - 各行政层级收益率及变动：展示了各省份不同行政层级公募非永续城投债收益率、周度变动及历史分位 [38] - 各行政层级利差及变动：展示了各省份不同行政层级公募非永续城投债信用利差、周度变动及历史分位 [43] 产业债分行业收益率与利差 - 各期限收益率及变动：展示了各行业公募非永续产业债重点期限收益率、周度变动及历史分位 [48] - 各期限利差及变动：展示了各行业公募非永续产业债重点期限信用利差、周度变动及历史分位 [51] 金融债分主体收益率与利差 - 各期限收益率及变动：展示了不同发行主体金融债重点期限收益率、周度变动及历史分位 [54] - 各期限利差及变动：展示了不同发行主体金融债重点期限信用利差、周度变动及历史分位 [57] 信用债分类别收益率与利差（余额平均算法） 城投债分地区收益率与利差 - 各期限收益率及变动：展示了各省份公募非永续城投债重点期限收益率、周度变动及债券余额 [64] - 各期限利差及变动：展示了各省份公募非永续城投债重点期限信用利差、周度变动及债券余额 [67] - 各隐含评级收益率及变动：展示了各省份公募非永续城投债各隐含评级收益率、周度变动及债券余额 [70] - 各隐含评级利差及变动：展示了各省份公募非永续城投债各隐含评级信用利差、周度变动及债券余额 [75] - 各行政层级收益率及变动：展示了各省份不同行政层级公募非永续城投债收益率、周度变动及债券余额 [79] - 各行政层级利差及变动：展示了各省份不同行政层级公募非永续城投债信用利差、周度变动及债券余额 [82] 产业债分行业收益率与利差 - 各期限收益率及变动：展示了各行业公募非永续产业债重点期限收益率、周度变动及债券余额 [85] - 各期限利差及变动：展示了各行业公募非永续产业债重点期限信用利差、周度变动及债券余额 [88] 金融债分主体收益率与利差 - 各期限收益率及变动：展示了不同发行主体金融债重点期限收益率、周度变动及债券余额 [92] - 各期限利差及变动：展示了不同发行主体金融债重点期限信用利差、周度变动及债券余额 [93] 信用债市场重点指标跟踪 主要债券指数表现 - 展示了近三周主要债券指数表现，包括总全价(总值)指数、国债总全价(总值)指数、信用债总全价(总值)指数等的区间涨跌幅 [96] 理财规模及破净率 - 展示了理财规模较上周变化量及各类机构累计破净率 [98][100] 资金及市场情绪指数 - 展示了全市场、大行、中小行及非银机构资金情绪指数，以及利率债和信用债TKN、GVN、TRD及GVN占比 [102]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 9月理财规模季节性下降，预计Q4债市有行情，建议商业银行自营加大政府债券配置力度，同时降低对债券投资的收益预期 [3] 各部分总结 9月理财规模季节性下降 - 截至2025年9月末，理财规模合计31.9万亿元，较上年末增加2.0万亿元，较上月末下降1.0万亿元，与季节性规律接近；尽管三季度股市大幅上涨，但2025年三季度理财规模合计增量达1.25万亿，高于2022 - 2024年的同期增量；10月理财规模或站上33万亿 [3][6][7] 2025年9月固收理财收益率情况 - 2022年初以来，理财公司当月新发人民币固收类理财的平均业绩比较基准震荡下行，2025年9月平均业绩比较基准上限为2.70%，下限为2.20%，低利率时代下限可能走向2.0% [3][11] - 截至10月12日，理财公司现金管理类理财产品平均近7日年化收益率1.30%，货币基金平均7日年化收益率为1.12%；9月理财公司纯固收类理财产品平均当月年化收益率1.97%，较上月小幅下降 [3] 投资建议：银行负债成本下降支撑债市 - A股上市银行整体25Q2计息负债成本率1.72%，季度环比下降8BP，较高点23Q4下降了45BP，预计25Q4将降至1.65%以下；未来五年，商业银行负债成本逐年下行，将支撑债券收益率震荡下行 [3][18] - 中国进入低利率时代，建议降低对债券投资的收益预期，商业银行自营需适应净息差收窄等趋势，债券投资占比或长期上升 [20] - 截至9月底，10Y国债收益率接近1.8%，对于银行自营有配置价值，建议抓住债市调整窗口加大政府债券配置力度；10月美联储或降息，有望打开中国货币政策宽松空间，年底10Y国债收益率或重回1.65%左右 [3][21]