核心观点 报告对纺织服装行业维持“优于大市”评级，核心观点认为内需呈现高景气度，尤其是运动户外赛道，同时上游原材料价格普遍上涨为相关制造企业带来业绩弹性，投资应聚焦于高景气品牌与受益于涨价的制造龙头[1][7][8] 行情回顾 - **市场表现**：3月以来，A股纺织服装指数走势弱于大盘，其中品牌服饰板块表现优于纺织制造板块，分别下跌1.8%和3.2%，港股纺织服装指数同期下滑10.9%，表现亦弱于大盘[1][14] - **个股亮点**：3月以来重点公司中涨幅领先的包括比音勒芬（8.6%）、健盛集团（7.4%）、百隆东方（5.6%）、台华新材（3.4%）和江南布衣（0.2%）[1] 品牌服饰观点 - **社零数据强劲**：1-2月服装类商品零售额同比增长10.4%，增速环比提升，春节旺季带动消费，运动零售商宝胜国际2月经营收益大幅上升81.5%[2] - **国际品牌指引与预期**：主要国际品牌对2026年收入给出指引或彭博预期，其中Adidas预计按固定汇率增长高单位数，Nike彭博预期收入同比约+2.2%，优衣库预期增长+13.5%，而Vans和Converse预期有所下滑[2] - **电商渠道复苏**：1-2月电商增速环比回升，户外品类增长领先，运动服饰、户外服饰、休闲服饰同比分别增长11%、25%、10%，家纺和个护品类同比略有下滑，各细分赛道均有品牌呈现高速增长，如蕉下（54%）、江南布衣（94%）等[2] - **社交媒体热度**：2025年12月至2026年2月，小红书平台运动户外品类粉丝增速前三为阿迪达斯（27.0%）、李宁（22.6%）、安踏（18.8%），休闲时尚品类粉丝增速前三为地素（15.1%）、哈吉斯（14.1%）、MIUMIU（7.7%）[2] 纺织制造观点 - **宏观与出口数据**：1-2月，中国纺织品、服装、鞋靴出口累计同比分别增长20.5%、14.8%、6.1%，越南纺织品出口累计同比微增1.2%，印度、印尼、越南PMI环比均上升[3] - **原材料价格普涨**： - **棉花**：年初至今国内棉价上涨8.5%至16884元/吨，国际棉价微跌0.1%至12962元/吨，内外棉价差持续扩大，3月以来内棉续涨1.5%，外棉续跌0.7%[3] - **羊毛**：年初至今价格上涨24.6%至12.72美元/公斤，较2025年1月低点上涨72.6%，截至3月12日较去年同期上涨62.0%[3] - **化纤**：年初至今PA6和PA66价格分别上涨43.1%和21.6%，3月至今同比分别上涨33.4%和20.1%[3] - **微观企业层面**：2月受春节假期影响，多数中国台湾地区代工企业营收短期承压，但全年展望普遍乐观，受益于2026年世界杯临近带来的订单增温，企业正加速向东南亚等低关税地区进行产能全球化布局以优化成本并应对地缘风险[4][53] 投资建议 - **品牌服饰**：看好一季度销售回暖，建议把握运动户外高景气赛道及高股息标的，重点推荐在高端细分与跑步赛道有深入布局的安踏体育、李宁，并关注特步国际、361度，同时看好股息率5%以上、业绩稳增长的家纺龙头罗莱生活和轻奢品牌江南布衣，关注积极拓展渠道的海澜之家[7][64] - **纺织制造**：关注上游原材料价格上涨与订单高景气度带来的业绩弹性，建议关注有低价原材料库存且订单景气的产业链龙头，如百隆东方、新澳股份、台华新材，同时建议关注估值处于历史低位的优质代工龙头申洲国际、华利集团，若后续关税、汇率与原材料涨价的负面影响减轻，其估值有望修复[8][64]

核心观点 2026年作为“十五五”规划起始之年，建筑装饰行业在财政资金总量保持一定强度但结构优化的背景下，投资机会将聚焦于随国家战略推进而景气度提升的新兴领域，包括钢结构、电力工程、煤化工、人工智能算力中心（AIDC）等，同时低估值、破净的央国企有望迎来估值修复[3]。 财政资金与宏观环境 - **2026年财政政策保持积极，但强调优化支出与纪律约束**：2026年赤字率拟按**4%**左右安排，赤字规模**5.89万亿元**，较上年增加**2300亿元**；一般公共预算支出规模**30万亿元**，较上年增加约**1.27万亿元**；拟发行超长期特别国债**1.3万亿元**，地方政府专项债券**4.4万亿元**[8] - **2026年初专项债发行节奏加快**：2026年1月、2月专项债单月净融资分别为**6426亿元**和**8834亿元**，发行规模增加有望支撑行业投资体量[13] - **春节后项目资金到位率略低于去年同期**：截至2026年3月11日，全国项目资金到位率**42.8%**，较去年同期下降**0.8**个百分点；其中非房地产项目资金到位率**43.6%**，同比下降**1.9**个百分点[16] - **“十五五”规划为建筑行业指明方向**：规划聚焦新基建（如现代化产业体系、算力设施）、区域协调、高水平对外开放（走出去）以及绿色转型，相关子领域有望获得政策倾斜和投资弹性[17][23] - **规划强调激发各类经营主体活力**：包括深化国资国企改革、发展壮大民营经济、营造一流营商环境[24][26] 新兴领域投资机会 - **钢结构市场内外需求共振，进入布局窗口期**： - 国内需求：工业化催生预制钢结构需求，预计2025-2029年中国预制钢结构建筑市场/工业建筑预制钢结构市场规模年复合增长率分别为**5.3%**/**9.4%**，2029年总规模预计达**5515亿元**/**3473亿元**[34] - 海外需求：东南亚市场增长迅速，预计2025-2029年预制钢结构建筑市场年复合增长率为**12.2%**，2029年市场规模预计达**22亿美元**[35][36] - **电网投资提速，带动电力产业链机遇**： - “十五五”期间国家电网拟投资约**4万亿元**，较“十四五”时期增长**40%**；南方电网2026年规划投资约**1800亿元**，新型电力系统、特高压是重点方向[38] - “算电协同”写入政府工作报告，AI发展带动算力与电力协同投资需求[44][46] - **地缘冲突推高资源品价格，煤化工推进有望加快**： - 截至2026年3月16日，ICE布油价格**100.02美元/桶**，较2月26日上涨**41.5%**；受此影响，国内化工品期货价格同步大涨，如甲醇**+27.20%**、乙二醇**+31.22%**[50][51] - 在“富煤贫油少气”背景下，国内煤化工项目推进节奏预计加快，带动化学工程建设[51] - **人工智能算力中心（AIDC）建设带来新基建机遇**： - 中国智能算力规模预计2025年达**1,037 EFLOPS**，同比增长**43%**；2023-2028年智能算力规模年复合增长率预计为**46.2%**[57] - 2024年中国AIDC市场规模预计**1,014亿元**，2023-2028年年复合增长率预计**26.8%**；预计2028年AIDC土建市场规模约**289-577亿元**[57][62] 低估值央国企估值修复逻辑 - **建筑企业资产特性导致估值折价**：企业资产主要为应收账款类，长期现金流和资产可变现能力存在不确定性，市场给予估值折价[68] - **国资委考核聚焦资产质量与价值创造**：考核体系优化为“一利五率”，强调净资产收益率和现金流（营业收现率），引导企业提升资产质量和分红能力[69][72] - **企业端在收入利润承压背景下保持分红稳定**：以2024年数据为例，主要建筑央企如中国中铁、中国铁建、中国交建等分红率稳中有升，维持在**15%至21%**的区间[73] - **极端减值测试下仍显示低估**：对主要建筑央企进行极端资产减值压力测试后，调整后净资产仍高于市值，预期合理市净率在**0.7倍**左右，而当前部分企业市净率仅**0.36-0.46倍**，存在**50%-80%**的修复空间[81][83] - **海外工程市场提供增长支撑**：2025年对外工程新签合同额同比增长**8.2%**，完成额同比增长**7.7%**，海外市场拓展有望支撑行业投资体量[79] 国际比较与行业启示 - **日本经验显示投资随经济周期波动，企业重心转向盈利**：在日本经济复苏期（2011年后），建筑企业不再追求规模扩张，经营策略转向维持收入规模、降低负债率、提升盈利能力，从而推动净资产收益率提升[93][95] - **日本四大建筑公司（清水建设、鹿岛建设等）在投资复苏阶段净资产收益率显著改善**：平均净资产收益率从2011年的**0.98%**提升至2015-2019年的**15%**左右；提升主要驱动力来自净利率改善（从2011年平均**0.25%**升至2017年**6.38%**）和资产负债率下降（从2011年**81.3%**降至2024年**62.41%**）[95][98] 投资分析意见 - **投资主线一：布局战略新兴板块**：重点关注钢结构领域的鸿路钢构、精工钢构、东南网架；化学工程+实业领域的中国化学、东华科技；洁净室领域的圣晖集成、亚翔集成、柏诚股份[3][100] - **投资主线二：关注低估值央国企估值修复**：关注中国能建、中国中铁、四川路桥、上海建工、隧道股份、安徽建工等[3][100]

核心观点 报告对2026年二季度A股市场持中性乐观态度，认为市场处于蓄势阶段，后续有望更上层楼[5] 季度视角下，“系统性慢牛”格局仍在，预计2026年二季度后半段到三季度，上证指数有望挑战5178-2440点之间的0.809分位数[5] 行业配置上，建议采取“新旧能源两手抓，周期消费锦添花”的策略，并关注AI重塑价值底座下的“HALO”交易和Token出海等主题投资机会[7][8] 大势研判 - 综合国外形势、经济周期、国内政策、资金流向、市场情绪和宽基估值六大维度，对市场保持中性乐观态度[78] 其中，国外形势（油价中枢上移、美联储降息预期收敛）评价为中性以下，国内经济（年初改善、价格回升）评价为中性偏乐观，国内政策、资金流向评价为乐观，市场情绪和宽基估值评价为中性或中性偏乐观[80] - 技术分析显示，上证指数可能正处于自2024年2月以来的大级别4浪回调过程中，季度视角“系统性慢牛”仍在[82] 上证指数或在2026年3月中旬后逐步企稳，而部分成长指数（如中证500、中证1000）或因技术背离和业绩压力在4月底后企稳[85][88] - 宏观层面，居民存款搬家进程仍在进行，有望为市场带来增量资金[41] 截至2026年1月，A股流通市值与居民存款的比值为61.5%，较历史高点（如2015年5月的95.9%）仍有空间，或推动A股上行[42][43] - 微观资金面，2025年7月以来市场增量资金结构均衡，两融余额、主动权益基金和被动权益基金并驾齐驱，增量规模分别在0.6-0.8万亿元左右，这有助于市场风格更为均衡，支撑“系统性慢牛”行稳致远[45][50] 宏观形势与政策分析 - **海外形势**：地缘冲突推动原油价格年内累计涨幅达70%，油价中枢上移可能导致美国通胀反弹[16] 同时，美国2月失业率升至4.4%，市场对美国经济滞胀预期抬升[16] CME利率期货定价显示，美联储2026年内可能仅在10月降息一次（25BP），美元指数反弹至100上方，意味着海外流动性较2025年将有小幅收敛[16][118] - **国内经济**：年初经济有所改善[22] 出口成为重要支撑，2月出口累计同比大增21.8%，净出口累计同比26.3%[25] 全球AI链高景气（1月全球半导体销售额同比46.1%）和制造业改善对出口形成强势拉动[25] - **价格与盈利**：物价回升态势积极，2月CPI同比升至1.3%，核心CPI同比1.8%创2019年以来新高[30] PPI同比降幅收窄至-0.9%，环比连续5个月正增长[30] PPI回暖有望引领企业盈利改善，成为“系统性慢牛”行情更强的分子端驱动力[34] - **国内政策**：2026年政策导向从重视“量增”过渡到“质优”，GDP增长目标调整为区间值（4.5%-5%）[37] 广义财政温和扩张，赤字率拟按4%安排，赤字规模5.89万亿元，叠加特别国债和地方债，广义财政赤字规模达11.89万亿元[37] 货币政策延续“适度宽松”，预计或有10BP降息、25-50BP降准，并更注重结构性支持[37] - **增量政策方向**：经济主题记者会“预告”了多项增量政策，包括：1）消费支持力度加大，个人消费贷贴息政策拓宽；2）服务消费聚焦“6+3”重点领域；3）“六张网”和五大重点领域投资将超7万亿元，对固投贡献约14%；4）完善资本市场流动性支持体系，支持汇金发挥类“平准基金”作用[40] 风格轮动 - **行业风格**：预计2026年二季度中信五大行业风格“温差”收敛，顺周期、HALO、科技成长齐头并进，综合排序为：周期 > 消费 > 稳定 ≈ 成长 > 金融[10][96] - **市值风格**：公募基金定价权保持稳定，全球流动性仍偏宽松，支撑中大市值风格占优，排序为：巨潮中盘 ≈ 巨潮大盘 > 巨潮小盘[10][96] 2026年前两个月股票型+混合型公募新发行1226亿元，同比增长77%，主动权益基金规模占A股流通市值比重回升至3.9%[117] - **估值风格**：成长与价值风格预计更加均衡，国证成长与国证价值评分相近[10][96] - **核心驱动逻辑**： - **顺周期占优的季节性**：二季度是涨价链（以大宗商品指数代表）相对全A取得超额收益的重要窗口期，与“金三银四”开工旺季及宏观体感较好相关[102] - **“HALO”交易盛行**：AI技术快速变革背景下，能源物理底座（如电网）确定性更强[106] 科技巨头资本开支陡峭上行，微软、谷歌、亚马逊、Meta四家2026年计划资本开支总规模约6500亿美元，有望带动对实物资产的需求，推动重资产行业价值重估[106] 高利率环境（美债利率居高不下）也利好现金流充沛、股息率较高的重资产公司[106] - **金油比收敛**：金油比宏观友好度指标预计趋势性回落，历史上金油比下降阶段，对经济复苏更敏感的传统顺周期产业风格相对占优[113] - **全球流动性边际变化**：美联储降息预期受挫，中美利差倒挂可能温和走阔，从全球流动性角度，A股风格或在均衡中略偏向传统动能[121] - **日历效应**：历史数据显示，2010-2025年二季度，中信消费、成长风格及基金重仓指数的胜率和超额收益中位数相对占优[122][124] 行业配置 - **总体思路**：根据二季度行业打分表和基本面，行业配置思路为“新旧能源两手抓，周期消费锦添花”[7][135] - **具体四大方向**： 1. **新动能强者恒强**：关注受益于“算电协同”及供给出清的电力设备，包括光伏、风电、锂电[7][135] 地缘冲突凸显能源自主可控重要性，“算电协同”纳入新基建，AI数据中心高能耗拉动配套储能需求，有望打开电力设备估值空间[145] 同时，“反内卷”政策推进，光伏、风电等行业产能出清，行业财务报表有望改善[145] 2. **HALO交易下的传统行业价值重估**：在“重资产”维度，建议关注电力、通信服务、玻璃纤维、普钢、焦炭、燃气、煤炭开采等[7][135] 在“高壁垒”维度，建议关注通信服务、电力、电网设备等[7][135] 3. **周期品内部扩散**：关注涨幅相对落后的基础化工、农林牧渔等[7][135] 行业打分表中，农林牧渔、基础化工分别位列第3和第4[132][133] 4. **消费品细分方向**：关注景气上行、二季度较多催化的医药生物（创新药），以及政策支持、服务消费占比提升空间广阔的消费者服务[7][135] 行业打分表中，医药和消费者服务分别位列第6和第9[132][133] - **新旧动能切换背景**：中国经济结构转型，房地产占GDP比重从2018年的8.3%下滑至2025年的5.9%，而“新三样”（新能源汽车、锂电池、光伏）出口在2025年累计同比增速达26.4%，新动能渐显[139][140] 同时，科技巨头巨额资本开支（2023-2026年约1.5万亿美元）不仅驱动AI产业链，也提升对实物资产需求，带动部分传统行业（如有色金属、电力）估值重塑[142][143] 主题投资 - **核心主题**：AI重塑价值底座，重点关注“HALO”交易和Token出海新机遇[8] “HALO”交易指在AI时代，电力等传统重资产基础设施因确定性更强而迎来价值重估的投资逻辑[106] - **其他主题机会**：报告也建议关注与Openclaw对应的AI Agent、具身智能、固态电池等相关主题投资机会[8]

市场整体表现 - 2026年3月19日A股主要指数普遍下跌，沪指下跌1.39%收于4006.55点，深证成指下跌2.02%收于13901.57点，创业板指下跌1.11%收于3309.10点，科创50指数下跌2.44%收于1339.03点 [1] - 市场呈现普跌格局，全市场仅504只个股上涨，4953只个股下跌，30只个股收平 [1] - 沪深两市合计成交额为21110亿元，较前一交易日缩量649亿元 [1] 行业板块表现 - 申万一级行业中，仅煤炭、石油石化、公用事业三个行业上涨，涨幅分别为1.82%、1.34%、0.34% [1] - 有色金属、钢铁、基础化工、建筑材料、综合等行业领跌，跌幅分别为6.10%、4.08%、3.75%、3.62%、3.10% [1] 概念板块表现 - 涨幅居前的概念板块包括光模块(CPO)、煤炭开采精选、央企煤炭、油气开采、水电、高送转、火电、央企银行、东数西算、IDC(算力租赁)、天然气、金特估、光伏逆变器、华为 HMS、电力股精选 [2] - 回调明显的概念板块包括稀有金属精选、工业金属精选、锂矿、稀土、磷化工等 [2]

核心观点 - 中国医药创新大发展时代来临 多层次支付体系持续完善 政策呵护与产业升级共振 推动行业进入高质量发展新周期 预计2026年医药板块将获得正收益 [2][11][17] 政策与支付环境 - “十四五”以来国家药监局批准创新药204个 创新医疗器械265个 其中2025年1-7月批准创新药50个 创新医疗器械49个 中国创新药在研数目占全球约30% [2][11] - 2025年前三季度中国医药交易license-out总金额达920.3亿美元 预计全年BD交易总金额超1000亿美元 首付款和总金额均显著超过2024年 体现产业国际竞争力提升 [2][11] - 2024年7月国常会审议通过《全链条支持创新药发展实施方案》 提出发展商业保险助推创新药发展 国家医保局多次表态探索创新药多元支付机制 [3][12] - 2025版国家医保药品目录新增114种药品 其中包含50个一类创新药 同期公布首版商业保险创新药目录 纳入19种药品 包含CAR-T TCE疗法 双特异性抗体等前沿药物 [3][13] - 商业健康险2024年保费规模达9773亿元 但2024年对创新药支付规模仅124亿元 占比7.7% 预计到2035年创新药械市场规模达1万亿元 商保支付占比需提升至44%左右 [12][37][38] - 2025年1-10月医保统筹基金收入23520.10亿元 支出19036.24亿元 当期结余率19.06% 职工医保统筹账户当期结余率27.79% 居民医保为3.26% 基金池保持稳定 [18][20] 制药行业：创新与出海 - 中国创新药出海进入收获期 2025年初至12月数据统计节点 license-out总额达1216亿美元 同比翻倍 首付款65亿美元 同比增长58.5% [48] - 2025年Q1-Q3全球医药重磅交易TOP10中 7笔的转让方为中国公司 包括启德医药 恒瑞医药 三生制药等 受让方均为GSK BMS 辉瑞等跨国制药巨头 [49][54] - 全球肿瘤药物支出预计从2019年的1440亿美元增长至2029年的4410亿美元 年复合增长率超11% 乳腺癌 多发性骨髓瘤和非小细胞肺癌是核心增长力量 [53] - 抗体药物偶联物和双特异性抗体是增长最快的领域之一 2024年ADC全球市场规模达140亿美元 双特异性抗体达40亿美元 [58] - 全球原研专利密集到期 为仿制药和生物类似药带来机会 截至2024年中国已有87款生物类似药获批 其中抗体类似药46款 复宏汉霖 齐鲁制药 信达生物三家企业合计占市场份额70% [72][73] 医疗器械与设备 - 政策环境优化 医疗器械临床试验审评审批时限从60个工作日缩短至30个工作日 为脑机接口等高端装备开辟优先审批通道 集采政策趋于理性 [84] - 2024年医疗设备招投标市场规模同比下降21.1% 但12月招标额同比增长37% 呈现复苏态势 政策要求2027年医疗领域设备投资规模较2023年增长25%以上 [84][85] - 中国手术机器人市场规模从2019年的24.7亿元增长至2023年的60.1亿元 年复合增长率24.9% 截至2024年底 全国已有64家企业的115款手术机器人产品获批 其中国产品牌94款 占比81.7% [88] - 脑机接口产业迎来产业化拐点 预计全球市场规模2030年将突破百亿美元 医疗应用领域市场规模有望达400亿美元 2040年有望突破1450亿美元 [89] - 2025年7月工信部等七部委联合印发《关于推动脑机接口产业创新发展的实施意见》 设定2027年和2030年两阶段发展目标 湖北 广东 上海等地已出台脑机接口医疗服务价格项目 [93] CXO与产业链 - 中国CXO及生命科学上游公司凭借技术 服务和性价比优势 全球竞争力持续提升 地缘政治影响有所缓和 [14] - 国内创新药投融资环境好转 CXO公司2025年以来订单持续回暖 随着低价订单执行完毕 2026年有望迎来订单量价齐升 [4][14] 行业估值与投资策略 - 截至2025年12月26日 A股申万医药生物板块PE约为29倍 处于历史平均值以下 估值水平合理 [17] - 考虑到2026年行业有望实现正增长 预计板块将获得正收益 重点关注创新药 CXO 脑机接口 AI医疗 创新医疗器械 医疗设备招标复苏 消费复苏等板块 [4][17]

核心观点 - 报告提出资产配置的“2+1”思维框架 预期思维、交易思维和边际思维 其中预期思维是核心 它围绕增长预期、利率预期和风险溢价三大类风险因子进行资产比较和配置 [6][10] - 当前 2026年初 大类资产交易的主线是风险溢价和海外流动性预期 具体表现为国内风险溢价下行 全球风险溢价上行 配置上应重点关注A股中盘蓝筹 [6][68] - 基于预期思维 可以通过判断主导风险因子来确定资产配置主线 也可通过构建以同期关系为主、滞后关系为辅的资产打分卡进行择时 这两种方法均能提升配置组合的业绩表现 [6][84] 资产配置的预期思维框架 - 资产配置的预期思维主要围绕三类风险因子：增长预期、利率预期和风险溢价 这些是影响股债等正carry资产DCF定价及商品价格的共同因素 [6][11][17] - 新时代下 三大因子内涵已拓展：1)增长预期包括传统经济预期 PMI原材料/新订单、CPI/PPI 和新经济增长预期 高技术企业增加值 [18][21]；2)利率预期包括国内利率预期 1年/10年国债利率 和全球利率预期 1年/10年美债利率 [18][25]；3)风险溢价包括国内及全球的风险评价和风险偏好 [18] - 风险因子与资产间存在特定的映射关系 例如：PMI新订单与A股正相关；1年美债利率与A股、黄金负相关 与原油正相关；人民币汇率升值与A股正相关；全球风险偏好上行利好A股、美股、铜和原油 [33][34][36] 基于风险因子的资产配置主线判断 - 通过将受各类风险因子影响表现占优的资产构建组合 可识别不同时期市场交易的主线 报告构建了全球/国内风险溢价、全球/国内利率预期、传统/新兴增长预期共六类风险因子组合 [39][51] - 历史复盘显示 不同风险因子主导了特定时期的资产配置主线：2010-2012年交易全球风险溢价；2013-2015年交易国内流动性预期；2016-2017年交易全球风险溢价；2018年交易增长预期；2019-2020年交易国内利率预期和全球风险溢价；2021年交易风险溢价和新兴经济预期；2022年交易增长预期；2023年以来交易全球风险溢价 [55][56][57] - 对上述六个风险因子组合进行风险均衡配置 其年化收益为7.4% 最大回撤-3.0% 卡玛比为2.5 表现优于单一组合 [58] 进一步基于风险因子变化程度进行择时 即对变化大的因子赋予更高权重 可使组合年化收益提升至7.7% 卡玛比提升至2.8 [63] 当前配置主线与建议 - 截至2026年2月 核心风险因子为国内风险溢价、全球风险溢价和全球利率预期 其变化分位数分别达到100% 美元兑离岸人民币 、98% 澳元兑日元 和100% 10年美债利率 [64][66] - 当前市场交易的主线是风险溢价和降息预期 具体表现为：国内风险溢价下行 伴随风险评价下行和风险偏好回归；全球风险溢价上行 [68] - 在此环境下 配置建议关注A股中盘蓝筹 因风险评价下行利好蓝筹股 但风险偏好从两端向中间回归 使得中盘蓝筹 周期、制造 比大盘蓝筹 金融、消费、公用事业 更具关注价值 [68] 基于预期思维的资产打分卡方法 - 资产打分卡有效的核心逻辑在于：资产与因子有较强的同期关联 且下一期因子具有一定可预测性 [71] 由于预期因子动量较弱 打分卡构建应以同期关系为主、滞后关系为辅 [6][71] - 报告提供了从增长、流动性、风险评价、风险偏好四个维度对A股、债券、美股、商品等12类资产进行打分的框架 [73][75] 通过将打分结果转化为观点 例如“高配”对应上调0.5倍预测收益标准差 并融入改良的MP-BL模型 可提升主动配置效果 [78][79] - 历史回测显示 加入基于预期思维打分卡观点的MP-BL模型 其年化收益达9.2% 夏普比率2.00 月胜率69% 均优于单纯的均值方差模型 年化收益8.9% 夏普比率1.89 [80]

核心观点 - 2026年1-2月中国经济实现良好开局，供需两端均呈现回暖态势 [1][5] - 供给端工业增长势头强劲，需求端消费、投资、出口均明显改善 [5] - 展望后续，经济增长动能有望持续改善，资产端可在“涨价”预期下寻找机会 [6] 消费市场 - 社会消费品零售总额同比增长2.8%，较去年12月（0.9%）回升1.9个百分点 [1][5] - 除汽车外社会消费品零售总额同比增长3.7%，较去年12月（1.7%）回升2个百分点 [5] - 服务消费表现好于商品零售，餐饮收入增长4.8%，增速比上年全年加快1.6个百分点 [5] - 商品零售中，服装鞋帽针纺织品类、日用品类、通讯器材类、家具类、金银珠宝类均有明显增长和改善 [5] - 服务消费中，旅游咨询租赁服务类、文体休闲服务类零售额实现两位数增长 [5] 固定资产投资 - 全国固定资产投资（不含农户）同比增长1.8%，较去年12月（-3.8%）由负转正 [1][5] - 制造业投资同比增长3.1%，高于去年12月的0.6% [5] - 基础设施投资同比增长11.4%，高于去年12月的-1.5% [5] - 房地产开发投资同比下降11.1%，但降幅较去年12月（-17.5%）收窄6.4个百分点 [5] - 设备工器具购置投资仍是主要拉动项，建筑安装工程投资增长由负转正 [17] 工业生产 - 全国规模以上工业增加值同比增长6.3%，高于去年12月的5.2% [1][5] - 剔除季节因素后，工业增加值环比增长0.83%，高于前值0.39% [5] - 41个大类行业中有35个行业增加值同比增长 [5] - 高技术制造业引领作用突出，同比增长13.1%，高于整体增长水平 [5] - 受外需带动，出口交货值累计同比增长6.3%，较前值（2.2%）回升4.1个百分点 [5] 服务业 - 全国服务业生产指数同比增长5.2%，比去年12月加快0.2个百分点 [1][5] - 受超长春节假期带动，文化旅游、休闲娱乐市场活跃 [5] - 2月住宿、餐饮、文化体育娱乐等行业商务活动指数均位于60.0%以上高位景气区间 [5] - 信息传输、软件和信息技术服务业生产指数同比增长10.1%，人工智能发展拉动需求明显 [5] 房地产市场 - 房地产销售总体仍偏弱，1-2月商品房销售面积累计同比下降13.5% [5][8] - 房屋施工面积、新开工面积、竣工面积延续下滑态势 [5] - 2月70个大中城市新建商品住宅价格指数同比下降3.5%，降幅较1月（-3.3%）走阔 [5] - 2月70个大中城市二手住宅价格指数同比下降6.3%，降幅较1月（-6.2%）走阔 [5] 未来展望与投资线索 - 全国两会及“十五五”规划对经济工作做出具体部署，后续政策红利释放有望带动经济进一步回升 [6] - 节后复工情况总体较好，中上游工业行业开工相对较强，地方层面积极推进重大项目复工复产，投资和生产景气度有望持续改善 [6] - 当前中美处于短暂窗口期，或为我国的多边合作与竞争博弈打开空间 [6] - 年初以来地缘政治紧张局势持续，带动上游资源品涨价，近期石油价格大幅上涨可能进一步沿着“油-炼化-农业”路径传导，价格端向上趋势有望持续 [6]

核心观点 - 汽车产业正经历“换道再提速”，核心驱动力是科技赋能，行业围绕电动化与AI智能化双重变革展开，汽车既是电气化革命的最后一块拼图，也是AI在物理世界率先落地的第一块拼图 [3][128] - 整车需求对政策退坡的担忧有限，中高端需求有望超预期回暖，新能源渗透率提升已成定局，中国智能电动车全球化已开启，5年后海外销量有望接近1000万台 [3] - 投资主线应聚焦“科技”与“出海”，整车领域看科技（小鹏、蔚来、理想）与白马（比亚迪、长城、吉利），零部件领域聚焦科技外溢（机器人、低空经济、AIDC）和全球化（尤其是欧洲市场）两大主题 [3][5][17][87] 行情回顾：科技主线贯穿 - 2025年12月31日至2026年3月11日，汽车板块累计上涨0.5%，涨幅略低于沪深300指数1.1个百分点，在31个申万一级行业中排名第24位 [6][11] - 细分领域中，汽车服务、商用载货车和零部件涨幅居前，分别为6.21%、3.84%和2.15% [11] - 2025年第四季度，汽车板块基金持仓占比为3.29%，环比提升0.09个百分点，增量主要由零部件板块贡献（+0.19个百分点） [12] - 持仓结构显示市场青睐零部件优势企业，2025年第四季度前三大重仓股为九号公司、新泉股份和浙江荣泰 [14][15] 整车：政策影响有限，紧抓科技向上 **市场与政策分析** - 2025年乘用车累计批发销量3006万辆，同比增长9.10%；2026年1-2月累计销量352万辆，同比下降10.75% [18] - 2025年新能源乘用车累计销量达1548万辆，同比增长27.31%，渗透率达51.50%；2026年1-2月累计销量159万辆，同比下降8.52%，累计渗透率为45.25% [18] - 2026年1月行业库存为357万辆，为近五年以来高值，形成库存高位运行特征 [22][24][25] - 2026年1月行业平均折扣率为13.60%，环比上升2.35个百分点，主因是缓解新能源车购税退坡影响及被动去库存促销 [27][30] - 2026年汽车以旧换新政策由固定补贴改为比例补贴（如新能源车报废补贴为车价12%，最高2万元），旨在精准支持、消除套利、引导真实需求释放 [31][32][33] **需求结构与趋势** - 2025年政策驱动下，A00级和A0级纯电动车销量同比分别增长20%和33%，C/D级车增长明显，20万元以下市场销量占比提升至67.95% [34][38][41] - 车市用户向殷实及富足阶层集中，购车人群价值上升，不同品牌在不同年龄和收入阶层中渗透率差异显著 [42][44][45] - 消费者对技术创新的兴趣远大于价格竞争，加速产品周期（研发）带来的需求净影响高达+10.8%，远超价格战的3.6%，高收入群体（家庭收入>48,000元）对此更为敏感，净影响达+22.9% [46][47] - 当前车市已进入存量时代，增换购率达60%，且2024-2027年政策聚焦新能源市场（占比超50%），政策延续性更强，2026年不会复制2017年政策退出后的显著下滑 [50][51] **出海与竞争力** - 中国车企出海的超额利润来源已从国内生产低成本优势，转变为国内“工程师红利”带来的研发与投资效率优势 [3][54][55] - 2024年，中国车企（销量加权）单车研发摊销均值为7660元，显著低于外资车企的12634元；单车折旧摊销均值为8901元，仅为外资车企的73% [56][57] - 以18万元均价车型测算，中国车企单车净利为11217元，外资车企为4349元，中国车企获得近7000元的单车超额净利 [56][57] - 中国汽车全球销量有望在2030年突破千万辆，其中海外生产（本地化制造）占比将不断提升，预计2027年海外生产销量达184万辆，占比65.7%，2030年达368万辆 [58][60][64] **新车与科技展望** - 2025年第四季度及2026年，多家车企将密集推出B/C级重点新车型，旨在激发换车需求 [65][66][67][70][71] - 预计2026年国内乘用车总批发量将小幅下滑至2916万辆（同比-3%），但新能源渗透率将持续提升，第四季度预计达63% [75][77][78] - 小鹏汽车推出的VLA 2.0（视觉语言动作大模型）是原生多模态物理世界大模型，能实现端到端控制，使其进入智能驾驶T0梯队，该技术将于2026年3月下旬开始搭载 [79][84][85] 零部件：聚焦科技外溢+出海双主题 **科技外溢：机器人、低空经济、AIDC与液冷** - “机器人”、“低空经济”、“AIDC（人工智能数据中心）”是确定的产业新方向，2026年有望成为科技成长从“预期到落地”的黄金时间点 [3][88][89][91] - 汽车零部件企业凭借“规模效应-成本优势-技术优势”，在高端制造领域能力领先，横向拓展至这些新领域具备“技术同源、链条相通、应用融合”的优势 [3][88][97] - 机器人产业已进入商业化元年，特斯拉目标2026年产量100万台，汽车零部件公司凭借底层制造能力（如精密加工、机电一体化）大规模入局 [94][102] - 低空经济（如eVTOL）约70%零部件与新能源汽车相同；液冷技术与汽车热管理方案高度相通；AIDC发电与汽零在客户、认证、制造上同源 [98][99] **出海全球化：欧洲成为关键战场** - 中国零部件企业出海逻辑明确，2026年需重点关注欧洲市场 [3][90][107] - **需求端**：欧洲碳排放法规（如2035年禁售燃油车）驱动整车厂加速电动化转型，2025年欧洲新能源渗透率已突破28%，同时主机厂盈利普遍下滑，降本求生诉求强烈 [91][109][110][113][116][117] - **供给端**：欧洲老牌Tier1供应商面临破产、重组或大规模裁员，留下确定的供给缺口，欧洲车企急需低成本、快响应的替代供应商 [91][118][119][120] - **中国企业进展**：众多中国零部件公司已加快欧洲布局，获取订单，如星宇股份、科博达、新泉股份、双环传动等，预计2026-2027年将形成海外业务明显增速 [91][122][123][126] - 欧洲市场窗口期约2-3年，具备资金、技术、客户粘性等核心壁垒的白马公司更有可能把握机遇 [124][126] AI产业趋势：Token时代的新话语权 - AI与汽车深度融合，AI Car将成为驾驶、座舱、底盘、动力四大智能体融合的超级智能体 [3] - AI赋能智能座舱体验升级，并推动“智能驾驶+底盘”的端到端融合 [3] - “Token”（可能指AI模型调用或数据交互的单元）将成为衡量和预测企业估值的重要指标 [3] - 未来将看到技术从智能车向机器人、低空经济、深海科技等领域外溢 [3]

策略专题：算电协同投资机会梳理 - 核心观点：2026年《政府工作报告》首次将“算电协同”明确列为新基建工程，标志着该领域进入新的发展阶段，其发展旨在通过技术与机制创新，实现算力与电力两大生产力的全局优化，共同推动数字经济与能源经济高质量发展 [1][16] - 发展阶段：算电协同可划分为“初期探索”、“起步发展”、“深度协同”、“全面融合”四个阶段，当前正从“起步发展”走向“深度协同”阶段，在深度协同阶段，算力中心绿电直供、源网荷储等创新模式将实现规模化应用，全国统一的算力市场基本建成 [2][17] - 政策落实：2024年《加快构建新型电力系统行动方案（2024—2027年）》已提出“实施一批算力与电力协同项目”并明确五项具体举措，包括协同规划布局、探索绿电聚合供应模式、提高数据中心绿电占比等 [3][19] 算电协同投资方向 - 投资主线一：算电一体化的建设或转型，对应源网荷储与绿电转型 - 源网荷储：指算力中心源网荷储一体化，旨在整合电源侧、电网侧、负荷侧和储能侧资源，实现能源高效利用和优化配置，重点指向具备算电一体化建设能力的建筑企业 [4][20] - 绿电转型：绿电运营商可在原有绿电供应体系上增建算力中心，实现电力资源向算力资源的转化与输出，重点指向已推进转型或准备布局的绿电运营商企业 [4][20] - 投资主线二：电网侧与算力中心侧的深度协同，对应智能电网 - 智能电网：通过算力赋能电力系统，提升配电网安全可靠性，助力电网实现数字化、智能化运行，重点指向能源IT相关的计算机企业 [4][23] - 投资主线三：为“算电协同”提供基础设备，对应电网设备与储能设备 - 电网设备：作为电力传输基础设施提供者，需满足智算中心高功率、可靠的供电需求，政策要求提升配电网供电、抗灾与承载能力，重点指向特高压输变电等领域的设备企业 [4][23] - 储能设备：算力负荷具备高能耗、周期性、波动性特征，且政策要求提高数据中心绿电占比，储能设备可对电力系统进行灵活调节，参与负荷调峰并平滑绿电输出，重点指向储能设备企业 [6][23] 本周市场表现与政策事件 - A股市场复盘：本周（3月13日当周）A股市场冲高回落，主要受中东地缘局势与OpenClaw产业动态波折影响，当前A股股权风险溢价（ERP）为2.47%，周内变动-1.45个基点，反映市场风险偏好小幅改善 [7][25] - A股指数与风格：本周A股指数多数下跌，创业板指和深证成指表现居前，周度涨跌幅分别为2.51%和0.76%，风格层面，其他服务（涨1.28%）和金融稳定（涨0.39%）以及大盘、低市盈率、绩优股占优 [8][28][30][31] - 行业表现：申万一级行业多数下跌，煤炭、电力设备和建筑装饰涨幅居前，周度涨跌幅分别为5.03%、4.55%和4.12%，煤炭上涨主因地缘局势引发能源担忧，电力设备受英国取消风电组件进口关税催化，建筑装饰则受“算电协同”写入政府工作报告提振 [8][34] - 全球权益市场：全球权益市场普遍下跌，沪深300、英国富时UKX、台湾证交所相对抗跌，本周涨跌幅分别为0.19%、-0.23%、-0.59%，美股三大指数全面收跌，主因地缘冲突推升油价并加重通胀担忧，导致美联储2026年降息预期首度跌破1次 [9][42][45] - 大类资产表现：权益方面，本周全球市场（MSCI全球市场）下跌1.79%，商品价格涨跌不一，布伦特原油、伦敦金、LME铜和CRB商品涨跌幅分别为11.27%、-1.62%、-1.09%和0.05%，10年期中美利差明显扩张，美元指数上涨1.39%，人民币兑美元升值0.01% [10][50][54] - 国内宏观数据：2月CPI同比增1.3%（预期0.9%），核心CPI同比增1.8%创近七年来新高，PPI同比-0.9%（预期-1.2%），1-2月我国出口同比21.8%（预期7.3%），进口同比19.8%（预期6.9%），2月新增人民币贷款9000亿元（预期8416亿元），新增社融2.38万亿元（预期1.84万亿元） [11][57] - 海外宏观与产业动态：美国2月CPI同比2.4%符合预期，但油价飙升引发通胀担忧，美国1月核心PCE同比上涨3.1%创2024年3月以来最高水平，产业方面，OpenClaw引发科技圈关注，多地出台支持政策，但国家互联网应急中心发布其安全应用风险提示，英国宣布自4月1日起取消33项风电组件进口关税 [11][12][57]

核心观点 - 报告核心观点认为，美联储在通胀粘性偏强、经济韧性判断强化的背景下，政策转向宽松的约束增强，市场降息预期被进一步压缩，降息路径“越来越远”[1][2] 利率决议与声明变化 - 美联储维持联邦基金利率目标区间在5.25%-5.50%不变，为连续第二次会议暂停调整，投票结果由9月的9-1收敛至11-1，仅委员米拉姆主张降息，内部对降息必要性的分歧收敛[2] - 政策声明出现三处关键变化：1)就业方面，措辞从“出现稳定迹象”调整为“几乎没有变化”，反映就业动能边际趋弱；2)通胀方面，从“略高”调整为“在某些方面仍然高”，隐含对能源、商品等分项通胀粘性的关注上升；3)风险方面，将地缘冲突纳入不确定性来源，风险框架扩展至外生供给冲击与地缘扰动并存[2] 经济预测与点阵图 - 经济预测（SEP）全面上调：1)2026-2028年GDP增速中值分别由2.3%、2.0%、1.9%上调至2.4%、2.1%、2.1%；2)2026、2027年核心PCE同比增速分别由2.5%、2.1%上调至2.7%、2.2%；3)失业率小幅上修至4.4%、4.3%、4.2%，宏观环境转向“增长尚稳但通胀粘性偏强”的组合[2][10] - 点阵图显示，2026、2027年降息次数中位数仍为3次，但分布结构显著调整：1)支持2026年利率不变的委员增至5人（去年12月为3人）；2)支持降息1次的委员为5人（去年12月为3人）；3)支持降息2次及以上的委员合计6人（去年12月为9人），其中降息2次为2人、3次为2人、4次为1人，19名委员中有10名集中在“不降息或仅降息1次”区间，宽松预期明显收敛[2] 新闻发布会要点 - 鲍威尔在新闻发布会上的表态偏鹰：1)对能源冲击的容忍度下降，指出在通胀持续高于目标的背景下，忽略能源冲击的前提并不牢固；2)强调经济预测（SEP）不确定性较高，前瞻指引弱化；3)指出劳动力市场接近“零增长均衡”，处于低波动但偏脆弱状态；4)认为政策环境由需求主导转向供给扰动与需求共振，操作难度上升；5)提及数据中心等资本开支可能阶段性推升通胀并抬升中性利率，AI在短期内对通胀的影响更偏向成本端[2] 市场即时反应 - 利率决议公布后，各类资产价格剧烈变动：1)美债收益率全线上行，2年期上行10.47个基点至4.875%，10年期上行7.07个基点至4.407%，反映降息预期后移与通胀预期修正；2)贵金属价格明显回落，COMEX黄金下跌3.09%至2420.94美元/盎司，白银下跌6.32%至78.42美元/盎司；3)原油价格继续走高，美油上涨3.09%至99.86美元/桶，布油上涨0.9%至104.24美元/桶；4)美元指数上涨0.74%至101.31；5)美国三大股指全线收跌，道指、标普、纳指分别下跌1.32%、1.23%、1.42%[2][3] CME利率期货定价与资产展望 - CME利率期货定价显示，市场已基本不再交易2026年降息路径，至12月利率维持在5.25%-5.50%区间的概率仍为61.9%，降息预期基本被挤出[3][9] - 大类资产展望如下：1)美债：短端利率维持高粘性，长端利率中枢上移，10年期美债收益率运行区间预计在4.5%-4.6%；2)黄金：短期受实际利率上行压制，但若冲突持续并传导至需求端，中枢有望维持在2400-2500美元/盎司；3)原油：美伊冲突强化不确定性，布伦特油价中枢由80-90美元/桶上移至90-100美元/桶，若冲突长期化，中枢进一步上移至100美元以上的概率提升；4)美元指数：定价中枢抬升至97-102区间；5)美股：利率中枢上移与风险溢价抬升压制估值，能源与资源板块相对占优，成长板块波动加大；6)人民币资产：人民币汇率在7.2附近运行，中枢预计稳定在7.1-7.3区间；A股受外部利率约束相对有限，在稳增长与流动性环境支撑下整体中枢保持稳定，以“新质生产力”为代表的科技成长主线与资源品价格上行主线并行演绎，结构性机会占主导[3]