报告公司投资评级 - 维持“推荐”评级，预期未来 6 个月内超越基准指数 10%－20%，目标价 21.55 港元 [2][15] 报告的核心观点 - 太古地产是持有具有护城河底层资产获取稳定现金流的商业地产公司，Q1 内地购物中心零售额持续好转符合预期，因其购物中心为城市头部项目且公司招商和调改能力强，具有强竞争优势，预计 25 - 27 年归母净利润分别增长 449%、54%、37%，分红保持年 5%增速，测算 DDM 模型下目前每股净现值为 21.55 港元，对应 2025 年股息率为 6.9% [8] 根据相关目录分别进行总结 主要财务指标 |指标|2024A|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----| |营业总收入(百万)|14,428|14,616|14,995|18,638| |同比增速(%)|-2.1%|1.3%|2.6%|24.3%| |归母净利润(百万)| - 766|2,676|4,132|5,671| |同比增速(%)|-129.0%|449.3%|54.4%|37.2%| |每股盈利(元)| - 0.13|0.46|0.72|0.98| |市盈率(倍)| - 127.4|36.2|23.4|17.1| |市净率(倍)|0.4|0.3|0.3|0.3| [4] 公司基本数据 - 总股本 57.72 亿股，已上市流通股 57.72 亿股，总市值 965 亿港元，流通市值 965 亿港元，资产负债率 21.66%，每股净资产 47.35 港元，12 个月内最高/最低价 17.3/11.2 港元 [5] 内地购物中心经营情况 - 内地 6 座购物中心占 24 年公司应占租金 35%，一季度零售额增速较 24 年明显好转，上海兴业太古汇、北京三里屯太古里、上海前滩太古里一季度零售额同比上升 10.1%、6%、1.5%，成都太古里、广州太古汇、北京颐堤港一季度零售额同比下降 2.9%、2.5%、0.4%，降幅较 24 年明显收窄 [8] - 兴业太古汇 25 年初调改后引入更多奢侈品牌，Q1 零售额增速转正；三里屯太古里表现坚挺，重奢定位北区仍在升级改造，Q1 出租率较 24 年底提升 1pct 至 99%，零售额同比上升 6%，北区重点奢侈品牌旗舰店开业后将贡献增量零售额和租金 [8] - 公司内地购物中心经营持续改善，因各项目为城市及商圈内头部玩家有网络效应，且公司招商和调改能力强，预计 25 年内地购物中心应占租金仍将增长 [8] 香港购物中心经营情况 - 香港购物中心整体延续 24 年 Q4 趋势持续小幅改善，太古城中心、太古广场、东荟城名店仓 Q1 零售额增速同比 + 2.9%、 - 5%、 - 5.8%，出租率连续 5 个季度达 100%，印证商户倾向头部优质物业趋势 [8] 写字楼经营情况 - 香港写字楼市场供给过剩，Q1 公司香港写字楼整体出租率仍为 89%，与 24 年末一致，最新租金阶段性企稳，与 24 年底水平一致，新签约租金调幅环比收窄，预计 25 年香港写字楼应占租金仍小幅承压 [8] - 三个内地写字楼项目中，广州太古汇、北京颐堤港出租率均上升 1pct，分别至 91%、84%，上海兴业太古汇出租率下降 2pct，仍保持 94%的高位，整体较稳定 [8]

报告公司投资评级 - 维持“买入”评级 [8] 报告的核心观点 - 电信市场修复，数通业务加速成长，2024年公司营收2.52亿元，同比+74.63%，归母净利润-613.39万元，同比-131.49%；2025Q1营收8440.12万元，同比+40.52%，归母净利润1432.02万元，同比+35.93% [3] - 数据中心CW硅光光源产品逐步放量，公司成功量产CW70mW激光器芯片，2024年出货百万颗以上，100GPAM4EML、CW100mW芯片完成客户验证，200GPAM4EML完成产品开发，还研发了300mW高功率CW光源并实现核心技术突破 [4] - 预计公司2025/2026/2027年分别实现收入4.54/6.47/8.88亿元，归母净利润分别为0.92/1.58/2.65亿元，当前股价对应2025 - 2027年PE分别为127倍、74倍、44倍 [8] 根据相关目录分别进行总结 公司基本情况 - 最新收盘价136.50元，总股本0.86亿股，流通股本0.60亿股，总市值117亿元，流通市值82亿元，周内最高/最低价182.99 / 79.20元，资产负债率3.5%，市盈率-1950.00，第一大股东ZHANG XINGANG [2] 投资要点 - 电信市场下游客户库存缓解，公司优化产品结构，10GEML产品订单量提升，面向下一代25G/50GPON的光芯片产品出货；在AI数据中心市场销售突破，CW70mW激光器芯片量产并批量交付，部分传统数据中心市场订单需求恢复 [3] - 2024年归母净利润亏损主要因电信业务中低速率产品收入占比高、价格竞争激烈、生产设施投入和费用增加致毛利率下降，以及研发投入增加 [3] - 2025Q1营收和归母净利润增长，因数据中心市场的CW硅光光源产品放量，产品结构优化使毛利率和盈利能力改善 [3] 数据中心业务情况 - 光模块向高速率演进，公司基于积累量产CW70mW激光器芯片，成为新增长极；100GPAM4EML、CW100mW芯片完成验证，200GPAM4EML完成开发并开始研发更高速率EML芯片 [4] - CPO技术推动行业标准化，公司研发300mW高功率CW光源实现核心技术突破，针对OIO领域开展预研工作；数通市场订单充足，公司将持续扩产并提升产品良率 [4] 盈利预测和财务指标 |年度|2024A|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----| |营业收入（百万元）|252|454|647|888| |增长率(%)|74.63|80.05|42.47|37.27| |EBITDA（百万元）|16.06|145.66|238.13|362.45| |归属母公司净利润（百万元）|-6.13|92.33|157.81|265.17| |增长率(%)|-131.49|1605.21|70.92|68.03| |EPS(元/股)|-0.07|1.07|1.84|3.09| |市盈率（P/E）|-1912.63|127.07|74.34|44.24| |市净率（P/B）|5.66|4.85|3.89|2.92| |EV/EBITDA|644.72|72.27|42.16|25.52| [10] 财务报表和主要财务比率 |财务报表(百万元)|2024A|2025E|2026E|2027E|主要财务比率|2024A|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----|----|----|----|----| |营业收入|252|454|647|888|营业收入增长率|74.6%|80.0%|42.5%|37.3%| |营业成本|168|226|292|376|营业利润增长率|-182.3%|779.1%|83.0%|68.0%| |税金及附加|3|5|7|10|归属于母公司净利润增长率|-131.5%|1605.2%|70.9%|68.0%| |销售费用|19|27|36|44|毛利率|33.3%|50.2%|54.9%|57.7%| |管理费用|26|32|39|44|净利率|-2.4%|20.3%|24.4%|29.9%| |研发费用|55|79|100|124|ROE|-0.3%|3.8%|5.2%|6.6%| |财务费用|-17|-28|-30|-42|ROIC|-0.7%|2.8%|4.4%|5.7%| |资产减值损失|-22|-20|-25|-30|资产负债率|3.5%|7.3%|5.5%|6.0%| |营业利润|-15|101|186|312|流动比率|26.16|10.74|15.46|14.53| |营业外收入|0|0|0|0|应收账款周转率|2.28|2.34|2.12|2.12| |营业外支出|1|0|0|0|存货周转率|1.28|1.19|1.18|1.30| |利润总额|-15|101|186|312|总资产周转率|0.12|0.19|0.22|0.24| |所得税|-9|9|28|47|每股收益（元）|-0.07|1.07|1.84|3.09| |净利润|-6|92|158|265|每股净资产|24.12|28.14|35.08|46.74| |归母净利润|-6|92|158|265|PE|-1912.63|127.07|74.34|44.24| |每股收益（元）|-0.07|1.07|1.84|3.09|PB|5.66|4.85|3.89|2.92| |资产负债表|...|...|...|...|现金流量表|...|...|...|...| |货币资金|1121|1209|1697|2488|净利润|-6|92|158|265| |交易性金融资产|0|0|0|0|折旧和摊销|51|72|83|93| |应收票据及应收账款|130|284|366|523|营运资本变动|-34|-222|-117|-235| |预付款项|6|9|12|15|其他|8|18|24|27| |存货|123|256|240|338|经营活动现金流净额|19|-40|147|149| |流动资产合计|1411|1819|2380|3457|资本开支|-106|-102|-102|-102| |固定资产|532|577|607|625|其他|-126|-23|5|6| |在建工程|44|31|21|15|投资活动现金流净额|-232|-125|-97|-96| |无形资产|16|16|15|14|股权融资|22|0|0|0| |非流动资产合计|736|790|809|818|债务融资|0|0|0|0| |资产总计|2148|2608|3189|4276|其他|-65|253|439|737| |短期借款|0|0|0|0|筹资活动现金流净额|-43|253|439|737| |应付票据及应付账款|35|139|120|193|现金及现金等价物净增加额|-255|88|488|791| |其他流动负债|19|30|34|45|...|...|...|...|...| |流动负债合计|54|169|154|238|...|...|...|...|...| |其他|21|21|21|21|...|...|...|...|...| |非流动负债合计|21|21|21|21|...|...|...|...|...| |负债合计|75|190|175|259|...|...|...|...|...| |股本|85|86|86|86|...|...|...|...|...| |资本公积金|1870|1870|1870|1870|...|...|...|...|...| |未分配利润|143|478|1051|2013|...|...|...|...|...| |少数股东权益|0|0|0|0|...|...|...|...|...| |其他|-26|-16|8|48|...|...|...|...|...| |所有者权益合计|2073|2418|3015|4017|...|...|...|...|...| |负债和所有者权益总计|2148|2608|3189|4276|...|...|...|...|...| [13]

报告公司投资评级 - 交银国际对腾讯控股的评级为买入，目标价上调至604港元，潜在涨幅15.9% [1][41] 报告的核心观点 - 腾讯2025年1季度业绩超预期，AI投入已见成效，毛利增速快于收入，高质量增长战略持续推进 [2][6] - AI与各业务生态结合将提升平台流量及点击率，带动广告收入增长，内容推荐、游戏运营及AI相关云服务也将受益 [6] - 预计2季度总收入增10%至1778亿元，2025全年收入增9.6%至7235亿元，新游将缓解下半年游戏高基数担忧，利润增速快于收入增速趋势不变 [6] 各部分总结 财务数据一览 - 2023 - 2027E收入分别为6090.15亿、6602.57亿、7235.32亿、7663.85亿、8179.78亿元，同比增长9.8%、8.4%、9.6%、5.9%、6.7% [3] - 净利润分别为1576.88亿、2227.03亿、2502.35亿、2639.36亿、2837.19亿元，同比增长37.6%、44.1%、15.7%、7.2%、8.6% [3] - 每股盈利分别为16.33、23.53、27.23、29.19、31.70元，2025 - 2027E调整幅度分别为3.4%、 - 0.4%、 - 0.6% [3] 股份资料 - 52周高位544.00港元，低位351.20港元，市值47443.7188亿港元，日均成交量2429万股，年初至今变化24.94%，200天平均价445.02港元 [5] 2025年1季度业绩 - 总收入同比增13%至1800亿元，高于交银国际/彭博市场预期4%/3%，游戏+24%、社交+7%、营销+20%、金融企服+5% [6] - 毛利润同比增20%，毛利率同比优化约3个百分点，调整后净利润613亿元，同比增22%，调整后每股盈利6.58元，高于交银国际/彭博市场预期10%/3% [6] 1季度运营要点 - 本土游戏收入同比增24%，海外游戏收入增23%，社交收入受音乐付费等带动，营销收入受视频号等广告需求拉动 [6] - 金融科技收入同比低个位数增长，企服收入回到双位数增长，资本支出275亿元，同比增91%，部分投入已产生收入贡献 [6] 展望及估值 - 预计2季度总收入增10%至1778亿元，2025全年收入增9.6%至7235亿元，按20倍2025年市盈率，上调目标价至604港元，维持买入 [6] 损益表预测 - 2Q25E总收入现预测1777.59亿元，同比增10.3%，各业务收入有不同程度变化，毛利、运营利润、净利润等指标也有相应调整 [37] 行业覆盖公司 - 交银国际对互联网及教育行业多家公司给出评级，腾讯控股评级为买入，目标价604港元，潜在涨幅15.9% [41] 财务数据 - 包含2023 - 2027E损益表、资产负债简表、现金流量表及财务比率等数据 [42][43][45]

报告公司投资评级 - 评级为增持，维持优于大市评级，目标价格46.67元，当前价格40.13元 [1] 报告的核心观点 - 公司省内蒲公英分院进入业绩贡献期，与总院矩阵成型，省外探索并购和加盟新扩张模式，当前种植牙集采影响已过，其他业务刚需静待复苏 [1] 根据相关目录分别进行总结 财务摘要 - 2024年公司实现收入28.74亿元（+0.96%），归母净利润5.01亿元（+0.20%），扣非归母净利润4.96亿元（+3.18%） [4] - 考虑消费复苏节奏，调整2025 - 2026年预测EPS为1.26/1.36元，新增2027年预测EPS为1.49元，参考可比公司，给予2025年PE 37X，对应目标价为46.67元（原为71.24元，2024年38X PE，1.4 - for - 1拆股后相当于51元，-8%） [4] 业务情况 - 截至2024年底，公司口腔医疗服务营业面积超26万平米，开设牙椅3100台，口腔医疗门诊量达353.34万人次 [4] - 2024年医疗服务收入27.32亿元（+1.62%），其中种植/正畸/儿科/修复/大综合分别实现收入5.30亿元/4.74亿元/5.01亿元/4.62亿元/7.65亿元，同比变动10.60%/-5.05%/0.29%/1.53%/1.27% [4] - 2024年牙科种植6.6万颗，同比超20%增长；正畸业务受市场消费降级、观望情绪影响但市场刚需保持稳定；大综合与修复业务的刚需支撑收入稳健增长 [4] 省内布局 - 公司深化“区域总院 + 分院”的发展模式，已完成浙江省五大口腔医疗集群布局（杭口平海、杭口城西、宁波口腔、杭口绍兴、杭口浙中），2024年杭口、城西以及宁口三大总院分别实现收入5.48亿元、3.82亿元、1.84亿元 [4] - 紫金港院区一期计划2025年5月份开业，浙中总院目前在装修中 [4] - 2024年蒲公英已开业44家，其中60%已实现收支平衡，2025年截至目前已新开3家蒲公英分院，预计下半年还有3家开业 [4] 省外扩张 - 公司全面调整省外扩张策略，从传统自建模式转向“并购优质标的 + 轻资产加盟”组合拳，以更低成本、更高效率实现全国化网络布局 [4] - 通过湖南省“娄底口腔医院”等标杆项目验证了并购整合与标准化输出的可行性，2024年省外实现收入2.77亿元（+4.83%） [4] - 公司将开放数字化中台，加盟商接入通策云平台，共享AI排班、病例质控等工具，降低单体成本 [4] 财务预测 - 给出2023A - 2027E的资产负债表、利润表、现金流量表等多项财务指标预测数据，如营业收入从2023年的2847百万元增长到2027E的3404百万元等 [5] 可比公司估值 - 选取爱尔眼科、美年健康、普瑞眼科三家医疗服务企业作为可比公司，给出2024A - 2026E的EPS和PE数据 [6]

报告公司投资评级 - 评级为增持，目标价格24.18元，当前价格20.89元 [1] 报告的核心观点 - 公司在四大业务领域挖掘增长点，国内外双线导入新平台和新技术，国内基本盘稳定，海外尤其是非美市场快速发展，维持优于大市评级 [1] 根据相关目录分别进行总结 财务摘要 - 2023 - 2027年，营业收入分别为27.65亿元、30.65亿元、34.84亿元、39.10亿元、43.61亿元，同比变化为 - 51.3%、10.8%、13.7%、12.2%、11.5% [3] - 净利润（归母）分别为4.88亿元、5.62亿元、6.47亿元、7.56亿元、8.75亿元，同比变化为 - 59.3%、15.2%、15.2%、16.8%、15.8% [3] - 每股净收益分别为1.01元、1.17元、1.34元、1.57元、1.82元 [3] - 净资产收益率分别为10.8%、10.1%、10.8%、11.7%、12.4% [3] - 市盈率分别为20.86、18.11、15.73、13.46、11.63 [3] 业务分析 - 2024年传染病检测收入10.42亿元（+9.50%），国内流感检测产品市场份额提升，海外呼吸道检测取得突破，三联检的POC/OTC版本获美国FDA EUA授权，并于2025M1获FDA 510（k）许可 [4] - 慢病管理收入13.69亿元（+22.38%），国内巩固免疫荧光平台优势，发光业务快速发展，国外免疫荧光和单人份发光业务突破放量 [4] - 毒品（药物滥用）收入2.86亿元（ - 13.39%），北美毒检市场竞争激烈 [4] - 优生优育检测收入2.94亿元（+9.97%），产品升级和渠道建设推动业务增长 [4] 技术进展 - 化学发光领域，管式发光新推出仪器，在第三方医学实验室及区域体检中心规模化装机；单人份发光产品性能优化，在门急诊、胸痛中心等终端快速替代传统检测方案，海外市场同比翻倍增长 [4] - 分子诊断领域，加速海外多国注册认证，多个检测项目获批上市 [4] - 病理业务领域，公司投资的赛维森科技“宫颈细胞数字病理图像辅助诊断软件”获批，标志“数字病理 + AI辅诊”模式迈向新里程碑 [4] 海外市场 - 公司在国际部建立数百人销售团队，产品出口到150多个国家或地区，依靠国内成本和产品性能优势，实现化学发光、免疫荧光品类突破 [4] 可比公司估值 - 选取安图生物、新产业、迈瑞医疗三家IVD企业作为可比公司，2025E PE平均值为17.92，2026E PE平均值为15.01 [7]

报告公司投资评级 - 维持“强推”评级 [2][8] 报告的核心观点 - 受宏观经济影响略下调公司盈利预测 随着公司在工业AI领域持续发力 有望带动业绩和估值的双升 [8] 根据相关目录分别进行总结 公司财务数据 - 2024年实现营业收入91.39亿元 同比增长6.02%；归母净利润11.17亿元 同比增长1.38%；扣非净利润10.38亿元 同比增长9.51% [2] - 2025年Q1实现营业收入16.07亿元 同比下降7.55%；归母净利润1.20亿元 同比下降17.42% [2] - 预计2025 - 2027年营业收入为104.11亿元、118.02亿元、132.94亿元 对应增速13.9%、13.4%、12.6%；归母净利润为12.79亿元、14.62亿元、16.67亿元 对应增速分别为14.5%、14.3%、14.0% [4][8] 公司业务表现 - 2024年工业自动化及智能制造解决方案收入56.43亿元 同比增长13.86%；工业软件收入26.53亿元 同比增长20.70%；仪器仪表收入6.43亿元 同比增长3.48%；S2B平台收入16.22亿元 同比下降14.48% [8] - 2024年机器人业务收入0.56亿元 新签订单1.67亿元 并发布流程工业机器人解决方案“Plantbot” [8] - 2024年海外收入7.49亿元 同比增长118.27%；新签海外合同13.55亿元 同比增长35%以上；中控国际运营公司在新加坡开业 [8] 公司行业情况 - 2024年化工行业营收33.66亿元 同比增长5.89%；石化行业营收18.54亿元 同比增长10.59%；油气行业营收8.85亿元 同比增长47.84%；制药食品行业营收7.41亿元 同比增长17.38%；冶金行业营收4.88亿元 同比增长15.88%；白酒行业2024年新签订单突破2亿 [8] 公司战略布局 - 聚焦成为工业AI全球领先企业 构建“AI + 数据”驱动的核心竞争力 [8] - 围绕“产品型、平台型、工业AI公司”战略转型目标 深化AI技术与行业Know - How融合创新 打造“1 + 2 + N”工业AI驱动的企业智能运行新架构 [8] - 构建“AI + 机器人”技术融合创新体系 打造“Plantbot”流程工业机器人解决方案 未来第三代人形机器人将接入多模态模型JanusPro [8] 公司估值目标 - 给予公司2025年37xPE 对应目标价59.94元 [8]

报告公司投资评级 - 维持“强推”评级 [2] 报告的核心观点 - 单季营收和扣非归母净利同比均回升，经营拐点或现；毛利率下降，期间费用率整体下降；焊接机器人规模化投入使用，有望实现降本；考虑到公司单季营收及扣非归母净利同比回正，且焊接机器人规模化投入使用，未来业绩或将进一步改善 [7] 根据相关目录分别进行总结 主要财务指标 - 2024 - 2027 年营业总收入分别为 215.14 亿、245.73 亿、273.43 亿、298.37 亿元，同比增速分别为 -8.6%、14.2%、11.3%、9.1%；归母净利润分别为 7.72 亿、8.96 亿、10.43 亿、12.07 亿元，同比增速分别为 -34.5%、16.0%、16.4%、15.7%；每股盈利分别为 1.12、1.30、1.51、1.75 元；市盈率分别为 18、15、13、11 倍；市净率分别为 1.4、1.3、1.2、1.2 倍 [3] 公司基本数据 - 总股本 69001.33 万股，已上市流通股 49617.43 万股，总市值 137.52 亿元，流通市值 98.89 亿元，资产负债率 61.17%，每股净资产 13.71 元，12 个月内最高/最低价 21.42/10.92 元 [4] 2025 年一季度经营情况 - 实现营业收入 48.15 亿元，同比增加 8.78%；归母净利润 1.37 亿元，同比下降 32.78%；扣非归母净利润 1.15 亿元，同比增加 31.27%；钢结构产品产量约 104.91 万吨，较 2024 年同期增长 14.29%；累计新签销售合同额约 70.52 亿元，较 2024 年同期增长 1.25% [7] 毛利率与费用率情况 - 2025 年一季度毛利率为 9.83%，同比下降 0.76 个百分点，或受钢价下行影响；一季度期间费用率为 6.21%，同比下降 0.97 个百分点；整体一季度净利率为 2.83%，同比下降 1.76 个百分点；非经常损益为 0.22 亿元，同比下降 81%，政府补助 0.28 亿元 [7] 焊接机器人使用情况 - 2023 年以来自主研发“弧焊机器人控制系统”，十大生产基地已规模化投入使用近 2000 台轻巧焊接机器人和地轨式机器人焊接工作站，目前主要自用；2024 年加大相关研发投入并取得成果，对工序进行规模化智能化改造 [7] 投资建议 - 预计公司 2025 - 2027 年 EPS 各为 1.30/1.51/1.75 元/股，对应 PE 为 15x/13x/11x；根据历史估值法，给予公司 2025 年 20x 估值，目标价 25.97 元/股 [7] 附录：财务预测表 - 涵盖资产负债表、利润表、现金流量表等多方面预测数据，包括各年货币资金、应收票据、应收账款等资产项目，营业总收入、营业成本等利润项目，经营活动现金流、投资活动现金流等现金流量项目，以及成长能力、获利能力、偿债能力、营运能力等财务比率 [8]

报告公司投资评级 - 评级为增持，维持优于大市评级，给予2025年PE 16X，调整目标价为107.53元（原为189.89元，2024年15X PE，-43%） [1][4][8] 报告的核心观点 - 核心子公司金赛药业研发和销售投入加大影响短期盈利能力，关注生长激素适应症的拓宽以及新管线的打造 [1] 根据相关目录分别进行总结 财务摘要 - 2023 - 2027年，公司营业收入分别为145.66亿、134.66亿、141.88亿、153.81亿、164.32亿元，同比变化15.4%、 - 7.6%、5.4%、8.4%、6.8% [3] - 归母净利润分别为45.32亿、25.83亿、27.42亿、28.89亿、30.54亿元，同比变化9.5%、 - 43.0%、6.1%、5.4%、5.7% [3] - 每股净收益分别为11.11、6.33、6.72、7.08、7.49元，净资产收益率分别为20.5%、11.2%、11.4%、11.2%、11.1% [3] 股价表现 - 1M、3M、12M绝对升幅分别为 - 11%、 - 4%、 - 18%，相对指数升幅分别为 - 4%、 - 0%、 - 25% [4] - 52周内股价区间为78.90 - 120.88元 [4] 公司整体情况 - 2024年实现营收134.66亿元（ - 7.55%），归母净利润25.83亿元（ - 43.01%），扣非净利润28.30亿元（ - 37.32%），利润率下降因研发和销售投入加大、管理费用增加、提前终止激励计划确认股份支付费用及计提减值 [4] 子公司情况 - 金赛药业2024年实现收入106.71亿元（ - 3.73%），归母净利润26.78亿元（ - 40.67%），单Q4收入25.08亿元（ - 15.44%），归母净利润 - 1.61亿元，投入加大致利润率短期承压，正拓展生长激素适应症和打造创新管线 [4] - 百克生物2024年实现收入12.29亿元（ - 32.64%），归母净利润2.32亿元（ - 53.67%），单Q4收入2.03亿元（ - 65.08%），归母净利润 - 0.12亿元，带疱疫苗销量下降，在研项目有进展 [4] 可比公司估值 - 选取恒瑞医药、康泰生物、安科生物、博雅生物四家药品企业作为可比公司，2025E、2026E PE平均值分别为28.14、23.73 [6]

报告公司投资评级 - 评级为增持，维持优于大市评级，目标价格为 59.13 元，当前价格为 47.65 元 [1] 报告的核心观点 - 公司境外扣除特定急性呼吸道传染病的收入维持高速增长，国内需求逐步恢复，Q4 业绩大幅改善，境外非新冠业务延续高增长，大订单贡献主要收入，且持续深化产品开发，适应新药开发进程，基于此维持优于大市评级 [3] 根据相关目录分别进行总结 交易数据 - 52 周内股价区间为 31.53 - 59.46 元，总市值 57.18 亿元，总股本 1.2 亿股，流通 A 股 9100 万股，流通 B 股和 H 股均为 0 [1] 财务摘要 |指标|2023A|2024A|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----| |营业收入（百万元）|544|645|796|977|1199| |(+/-)%|14.6%|18.6%|23.5%|22.7%|22.7%| |净利润（归母，百万元）|154|124|158|199|253| |(+/-)%|-24.6%|-19.4%|27.3%|26.5%|26.9%| |每股净收益（元）|1.28|1.03|1.31|1.66|2.11| |净资产收益率(%)|5.9%|4.7%|5.9%|7.3%|9.0%| |市盈率(现价&最新股本摊薄）|37.42|46.41|36.45|28.81|22.71|[2] 升幅情况 - 1M、3M、12M 绝对升幅分别为 -5%、-10%、15%，相对指数升幅分别为 -2%、-7%、12% [3] 资产负债表摘要 - 股东权益 26.21 亿元，每股净资产 21.84 元，市净率 2.2，净负债率 -66.34% [3] 业绩情况 - 2024 年公司实现营业收入 6.45 亿元（+18.65%），归母净利润 1.24 亿元（-19.38%），扣非归母净利润 1.19 亿元（-15.16%），利润下滑主要系期间费用增大，规模扩大使得各部门职工薪酬增加 [3] - 单 Q4 实现营业收入 1.82 亿元（+38.50%，qoq+10.64%），归母净利润 0.4 亿元（+58.59%，qoq+50.56%），扣非归母净利润 0.36 亿元（+122.31%，qoq+37.65%），预计国内外的收入端环比均有改善 [3] 产品与地区收入情况 - 分产品来看，2024 年重组蛋白收入 5.36 亿元（+17.35%），检测服务 1745 万元（+12.63%），抗体、试剂盒及其他试剂 7979 万元（+31.23%），重组蛋白中 50 万以上的产品数量共计 225 个，数量占比为 5.40%，订单占比为 50.08%，大客户采购占比进一步提升 [3] - 分地区来看，境内收入 2.16 亿元（+16.76%），境外收入 4.29 亿元（+19.62%），其中境外扣除特定急性呼吸道传染病收入实现了超过 20%的同比增长 [3] 研发情况 - 2024 年公司有 5000 多种重组蛋白、抗体等生物试剂产品实现了销售及应用，积累了丰富的研究、生产、分析经验 [3] - 2024 年投入研发费用 1.65 亿元（+32.37%），拥有研发人员 265 人（+7.29%），为公司的发展注入强大的创新动力 [3] - 已成功开发近 50 款高质量的 GMP 级别产品，包括细胞因子、细胞激活用抗体和磁珠、全能核酸酶以及 Cas 酶等，适用于 CGT 药物 CMC、商业化生产和临床研究 [3] - 积极拓展相关产品和技术服务，覆盖 ADC 药物从抗体制备、筛选、偶联到后期生产质控的全流程，以加速 ADC 药物的研发进程 [3] 可比公司估值 |股票代码|股票简称|收盘价（元）|EPS（元/股） - 2024A|EPS（元/股） - 2025E|EPS（元/股） - 2026E|PE - 2024A|PE - 2025E|PE - 2026E| |----|----|----|----|----|----|----|----|----| |301047|义翘神州|60.43|2.01|1.23|1.48|30.01|49.00|40.95| |688105|诺唯赞|22.07|/|0.27|0.51|/|82.44|43.18| |688133|泰坦科技|23.31|0.62|0.33|0.93|37.60|70.55|25.11| |688179|阿拉丁|16.78|0.49|0.52|0.68|34.24|32.55|24.63| |平均值|/|/|/|/|/|/|58.64|33.47|[6]

报告公司投资评级 - 维持“增持”评级 [3][5] 报告的核心观点 - Q1业绩符合预期，营收持续增长，盈利能力稳定，市场拓展持续深化，订单增长强劲，海外业务有助公司业绩迈上新台阶，变压器套管产品有望成为公司新增长曲线 [5] - 随着开工率上行和交付加快，以及复合横担海外项目逐步落地，预计公司后续盈利能力和海外布局进展更突出 [5] - 预计公司25 - 27年归母净利润4.2、5.6、6.9亿，对应PE估值26、19、15倍，看好公司长期增长和投资价值 [5] 根据相关目录分别进行总结 基本状况 - 总股本432.26百万股，流通股本427.46百万股，市价25.23元，市值10,906.00百万元，流通市值10,784.94百万元 [1] 盈利预测及估值 |指标|2023A|2024A|2025E|2026E|2027E| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |营业收入（百万元）|959|1,345|1,843|2,510|3,313| |增长率yoy%|30%|40%|37%|36%|32%| |归母净利润（百万元）|158|311|418|558|694| |增长率yoy%|222%|96%|35%|33%|24%| |每股收益（元）|0.37|0.72|0.97|1.29|1.60| |每股现金流量|0.24|0.37|0.39|0.74|0.79| |净资产收益率|10%|17%|20%|21%|22%| |P/E|68.9|35.1|25.7|19.2|15.5| |P/B|6.6|6.1|5.0|4.1|3.4| [3] 业绩情况 - 25年一季度公司营业收入2.85亿元，同比增长23.39%；归母净利润0.68亿元，同比增长7.02%；扣非净利润0.66亿元，同比增长6.84% [5] - 25Q1毛利率46.78%，同比下降1.59pcts，环比增长4.77pcts；期间费用率18.95%，环比增长0.68pcts，同比增长2.93pcts [5] 订单情况 - 截至25Q1末，公司新增订单4.47亿元，其中海外2.20亿元，同增42%；国内2.27亿元，同增12% [5] 新产品情况 - 截至4月末，公司研制的550kV、363kV复合油纸电容式变压器套管产品，已通过中国机械工业联合会新产品技术鉴定；72.5kV、126kV、252kV复合油纸电容式变压器套管产品，已通过中国机械工业联合会产品鉴定 [5] 财务报表情况 资产负债表 |会计年度|2024A|2025E|2026E|2027E| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |货币资金（百万元）|383|392|550|806| |应收票据（百万元）|52|71|97|128| |应收账款（百万元）|596|804|1,080|1,419| |预付账款（百万元）|69|12|17|23| |存货（百万元）|327|441|583|801| |合同资产（百万元）|22|29|35|49| |其他流动资产（百万元）|228|224|269|333| |流动资产合计（百万元）|1,655|1,945|2,596|3,510| |固定资产（百万元）|612|546|499|459| |在建工程（百万元）|50|60|60|60| |无形资产（百万元）|115|104|94|85| |其他非流动资产（百万元）|45|46|48|50| |非流动资产合计（百万元）|822|757|700|653| |资产合计（百万元）|2,477|2,701|3,297|4,164| |短期借款（百万元）|101|0|0|34| |应付票据（百万元）|227|234|316|425| |应付账款（百万元）|131|176|249|341| |合同负债（百万元）|9|2|3|3| |其他应付款（百万元）|110|0|0|0| |一年内到期的非流动负债（百万元）|0|10|10|10| |其他流动负债（百万元）|70|89|114|144| |流动负债合计（百万元）|647|511|692|957| |其他非流动负债（百万元）|53|53|2|2| |非流动负债合计（百万元）|53|53|2|2| |负债合计（百万元）|700|565|694|959| |归属母公司所有者权益（百万元）|1,777|2,137|2,603|3,204| |所有者权益合计（百万元）|1,777|2,137|2,603|3,204| |负债和股东权益（百万元）|2,477|2,701|3,297|4,164| [6] 利润表 |会计年度|2024A|2025E|2026E|2027E| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |营业收入（百万元）|1,345|1,843|2,510|3,313| |营业成本（百万元）|758|1,023|1,419|1,913| |税金及附加（百万元）|15|22|28|36| |销售费用（百万元）|85|120|156|205| |管理费用（百万元）|88|138|188|248| |研发费用（百万元）|54|74|100|133| |财务费用（百万元）|-7|0|-7|-4| |信用减值损失（百万元）|0|0|0|0| |资产减值损失（百万元）|-6|0|0|0| |公允价值变动收益（百万元）|0|0|0|0| |投资收益（百万元）|3|2|2|2| |其他收益（百万元）|19|15|15|15| |营业利润（百万元）|366|480|640|796| |营业外收入（百万元）|1|2|2|2| |营业外支出（百万元）|2|1|1|1| |利润总额（百万元）|365|481|641|797| |所得税（百万元）|54|63|83|103| |净利润（百万元）|311|418|558|694| |少数股东损益（百万元）|0|0|0|0| |归属母公司净利润（百万元）|311|418|558|694| |NOPLAT（百万元）|305|419|552|690| |EPS（摊薄）（元）|0.72|0.97|1.29|1.60| [6] 现金流量表 |会计年度|2024A|2025E|2026E|2027E| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |经营活动现金流（百万元）|160|168|320|341| |现金收益（百万元）|385|507|631|762| |存货影响（百万元）|-111|-114|-142|-218| |经营性应收影响（百万元）|-254|-171|-307|-376| |经营性应付影响（百万元）|214|-57|155|201| |其他影响（百万元）|-74|3|-16|-28| |投资活动现金流（百万元）|-146|-9|-25|-31| |资本支出（百万元）|-99|-21|-22|-24| |其他长期资产变化（百万元）|-47|12|-3|-7| |融资活动现金流（百万元）|-41|-150|-137|-54| |借款增加（百万元）|101|-91|0|34| |股利及利息支付（百万元）|-112|-44|-197|-158| |股东融资（百万元）|52|0|0|0| |其他影响（百万元）|-82|-15|60|70| [6][8] 主要财务比率 |会计年度|2024A|2025E|2026E|2027E| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |成长能力：营业收入增长率|40.2%|37.0%|36.2%|32.0%| |成长能力：EBIT增长率|-118.4%|34.3%|31.9%|25.0%| |成长能力：归母公司净利润增长率|-96.2%|34.7%|33.3%|24.3%| |获利能力：毛利率|43.6%|44.5%|43.5%|42.3%| |获利能力：净利率|23.1%|22.7%|22.2%|20.9%| |获利能力：ROE|17.5%|19.6%|21.4%|21.6%| |获利能力：ROIC|20.1%|23.3%|25.6%|25.5%| |偿债能力：资产负债率|28.3%|20.9%|21.0%|23.0%| |偿债能力：债务权益比|8.7%|3.0%|0.5%|1.4%| |偿债能力：流动比率|2.6|3.8|3.8|3.7| |偿债能力：速动比率|2.1|2.9|2.9|2.8| |营运能力：总资产周转率|0.5|0.7|0.8|0.8| |营运能力：应收账款周转天数|134|137|135|136| |营运能力：应付账款周转天数|54|54|54|56| |营运能力：存货周转天数|129|135|130|130| |每股指标：每股收益（元）|0.72|0.97|1.29|1.60| |每股指标：每股经营现金流（元）|0.37|0.39|0.74|0.79| |每股指标：每股净资产（元）|4.11|4.94|6.02|7.41| |估值比率：P/E|35|26|19|15| |估值比率：P/B|6|5|4|3| |估值比率：EV/EBITDA|52|40|32|27| [6][8]