报告投资评级 - 买入（维持） [1] 报告核心观点 - 华盛锂电2025年产销量创历史新高，盈利水平显著改善，2026年预计出货量增长50%，添加剂价格自2025年7月触底反弹并加速上涨，市场供需偏紧，公司盈利弹性可观 [1][8] - 公司2025年第四季度业绩表现强劲，营收与净利润环比大幅增长，毛利率和净利率显著提升，实现扭亏为盈 [8] - 基于2025年盈利超预期修复，报告上调了公司2026-2027年的盈利预测，并预计未来几年归母净利润将持续增长 [8] 2025年业绩表现 - **整体业绩**：2025年营业总收入869.49百万元，同比增长72.21%；归母净利润13.26百万元，同比增长107.59%，实现扭亏为盈；扣非净利润为负0.5亿元，同比缩窄73.8% [1][8] - **盈利能力**：2025年毛利率为10.1%，同比增加29.5个百分点；归母净利率为1.5%，同比增加36.1个百分点 [8] - **第四季度业绩**：Q4营收3.3亿元，同比增长91%，环比增长75%；归母净利润1.2亿元，同环比均转正；扣非净利润0.6亿元，同环比均转正；Q4毛利率达30.3%，同比增加47.2个百分点，环比增加33个百分点；Q4归母净利率达35.1%，同比增加60.0个百分点，环比增加51.1个百分点 [8] 产销量与出货情况 - **2025年出货**：全年总出货量2.0万吨，同比增长77%；其中VC出货1.2万吨，同比增长55%；FEC出货8千吨，同比增长127% [8] - **第四季度出货**：Q4出货6千吨，环比增长30%以上，产销量创历史新高；其中VC出货3-4千吨，FEC出货2-3千吨 [8] - **2026年出货展望**：公司预计2026年下半年投产VC一期3万吨项目，采用先进的短流程工艺；预计2026年全年出货量将超过2万吨，实现50%的增长 [8] 产品价格与成本 - **2025年均价与成本**：VC全年含税均价5.3万元/吨，同比增长9%，单吨成本3.8万元，毛利率为18%，同比增加25个百分点；FEC全年含税均价3.4万元/吨，同比下降6%，单吨成本3.1万元，毛利率为-4%，同比增加44个百分点 [8] - **近期价格走势**：添加剂价格于2025年7月触底反弹，并于11月开始加速上涨；当前市场散单VC价格已涨至14.3万元/吨，FEC价格涨至5.9万元/吨 [8] - **单吨利润**：公司2025年第四季度单吨利润达到1.9万元，环比转正 [8] - **市场展望**：预计2026年添加剂市场仍维持偏紧状态，价格有望维持高位，为公司贡献可观的利润弹性 [8] 费用与现金流 - **期间费用**：2025年期间费用1.6亿元，同比增长25%，费用率为18.3%，同比下降6.9个百分点；其中Q4期间费用0.5亿元，费用率为14%，同比和环比分别下降3.5和8.8个百分点 [8] - **经营性现金流**：2025年经营性净现金流为负2.6亿元，同比增加132.7%；其中Q4经营性现金流为负0.6亿元，同比增加234%，环比减少40% [8] - **资本开支与存货**：2025年资本开支3.5亿元，同比增长13%；2025年末存货为1.1亿元，较年初增长27% [8] 财务预测与估值 - **盈利预测**：报告上调了盈利预测，预计2026-2028年归母净利润分别为12.37亿元（原预期10.6亿元）、13.03亿元（原预期17.5亿元）和13.57亿元，同比增长率分别为9,229.85%、5.34%和4.14% [8][9] - **营收预测**：预计2026-2028年营业总收入分别为2,711.57、3,473.80和4,008.38百万元，同比增长率分别为211.86%、28.11%和15.39% [1][9] - **每股收益**：预计2026-2028年EPS（最新摊薄）分别为7.75、8.17和8.51元/股 [1][9] - **估值水平**：基于当前股价，对应2026-2028年预测市盈率（P/E）分别为16.87倍、16.01倍和15.37倍 [1][9] - **其他财务指标预测**：预计2026-2028年毛利率分别为60.69%、47.57%和43.24%；归母净利率分别为45.61%、37.51%和33.85% [9] 市场与基础数据 - **股价与市值**：报告发布时收盘价为120.50元，一年内股价最低/最高为17.61/155.00元；总市值和流通A股市值均为19,219.75百万元 [5] - **估值比率**：市净率（P/B）为5.60倍 [5] - **公司基础数据**：每股净资产（LF）为21.51元，资产负债率（LF）为19.54%，总股本和流通A股均为159.50百万股 [6]

投资评级与核心观点 - 报告对豪威集团给予“买入”评级，并维持该评级 [6][8] - 核心观点：公司实现“全场景高增长”，营收创历史新高，盈利能力稳健，主要得益于汽车、新兴市场等领域的快速增长 [3] 公司基本情况与业绩概览 - 公司最新收盘价为94.96元，总市值为1,198亿元，市盈率为28.18，资产负债率为35.4% [2] - 2025年公司实现营业收入288.55亿元，同比增长12.14%；实现归母净利润40.45亿元，同比增长21.73% [3] - 2025年主营业务毛利率为30.59%，同比提升1.23个百分点 [3] - 半导体设计业务是核心，2025年收入238.00亿元，占主营业务收入的82.60%，同比增长9.98% [3] - 半导体代理销售业务收入49.05亿元，占17.02%，同比增长24.52% [3] 分业务板块表现 - **图像传感器解决方案**：2025年营收212.46亿元，占主营业务收入的73.73%，同比增长10.71% [3] - **显示解决方案业务**：2025年营收9.41亿元，占3.27%，同比下降8.47% [3] - **模拟解决方案业务**：2025年营收16.13亿元，占5.60%，同比增长13.43% [3] 汽车业务（核心增长引擎） - 2025年汽车CIS收入约74.71亿元，同比增长26.52% [4] - 自动驾驶和舱内监控系统渗透率提升，带动车载摄像头需求增长，预计2029年全球单车CIS数量将达到8颗 [4] - 公司产品全面覆盖ADAS、座舱监控、电子后视镜等应用场景 [4] - 车载模拟IC成为模拟业务的第二增长曲线，2025年实现营收2.96亿元，占模拟解决方案业务的18.32%，同比大幅增长47.54% [4] 新兴市场业务（爆发式增长） - 2025年新兴市场CIS收入约23.69亿元，同比大幅增长211.85% [4] - 增长动力来自人工智能+终端、运动及全景相机、智能眼镜和机器视觉等新兴应用 [4] - 公司在智能眼镜领域已实现CIS集成NPU的技术突破 [4] 安防与医疗业务 - **安防业务**：2025年安防CIS收入约17.76亿元，同比增长10.76%，受益于市场智能化、高清化升级及海外需求回暖 [5][7] - **医疗业务**：2025年医疗CIS收入约9.74亿元，同比增长45.66%，受益于医疗成像设备向微型化、便携式升级及一次性内窥镜需求增长 [7] 财务预测与估值 - 预计公司2026/2027/2028年营业收入分别为320.15亿元、363.40亿元、414.38亿元 [8][10] - 预计2026/2027/2028年归母净利润分别为48.03亿元、59.34亿元、75.26亿元 [8][10] - 预计2026/2027/2028年每股收益（EPS）分别为3.81元、4.71元、5.97元 [10] - 基于2025年业绩和当前股价，预测市盈率（P/E）分别为24.93倍（2026E）、20.18倍（2027E）、15.91倍（2028E） [10] - 预测毛利率将持续改善，从2025年的30.6%提升至2028年的34.1% [13] - 预测净利率从2025年的14.0%提升至2028年的18.2% [13] - 预测净资产收益率（ROE）从2025年的14.4%提升至2028年的17.3% [13]

投资评级 - 报告对东鹏饮料（605499.SH）给予“买入”评级，并予以维持 [2] 核心观点 - 报告认为东鹏饮料2025年全年平稳收官，在能量饮料高基数及外部竞争下展现增长韧性，同时以电解质饮料“补水啦”为代表的第二曲线产品占比持续提升，公司平台化逻辑进一步演绎 [5] - 随着公司在港股成功上市，公司持续深化全渠道战略布局，优化区域结构，在夯实能量饮料的基础上积极培育和发展多元化产品矩阵 [5] - 2025年全国化网点拓展顺利，预计营收维持较高增速，同时在成本下行大背景下利润表现预计较为乐观 [5] 财务表现与预测总结 - **2025年业绩回顾**：2025年公司实现营业总收入208.75亿元，同比增长31.80%；实现归母净利润44.15亿元，同比增长32.72% [5]。单第四季度（25Q4）实现营业总收入40.31亿元，同比增长22.88%；实现归母净利润6.54亿元，同比增长5.66% [5] - **分产品表现**： - 能量饮料：2025年实现营业收入155.99亿元，同比增长17.25%，毛利率同比提升2.54个百分点至50.79%，销售占比同比下降9.30个百分点至74.78% [5] - 电解质饮料：2025年实现营业收入32.74亿元，同比增长118.99%，毛利率同比提升5.05个百分点至34.77%，销售占比同比提升6.25个百分点至15.70% [5] - 其他饮料：2025年实现营业收入19.86亿元，同比增长94.08%，毛利率同比下降6.74个百分点至15.53%，销售占比同比提升3.05个百分点至9.52% [5] - **分区域表现**：2025年，华南/华中/华东/华西/华北/其他战区分别实现营业收入62.15/46.07/33.65/31.99/27.32/7.40亿元，分别同比增长18.09%/27.94%/33.59%/40.77%/67.86%/37.36% [5] - **盈利能力**：2025年公司销售毛利率为44.91%，同比微增0.10个百分点；销售净利率为21.14%，同比微增0.14个百分点 [5]。25Q4销售净利率同比下降2.64个百分点至16.23%，预计主要因四季度费用前置所致 [5] - **费用情况**：2025年公司销售费用率/管理费用率/税金及附加占比分别为16.31%/2.76%/1.05%，同比变化-0.62/+0.07/+0.04个百分点 [5]。单25Q4销售费用率/管理费用率/税金及附加占比分别为19.63%/4.06%/1.16%，同比分别+0.76/+0.42/+0.06个百分点 [5] - **未来盈利预测**：预计公司2026-2028年营业收入分别为266.86亿元、317.10亿元、370.06亿元，同比增长28%、19%、17% [2][5]。预计归母净利润分别为57.99亿元、68.13亿元、79.60亿元，同比增长31%、17%、17% [2][5]。对应市盈率（PE）分别为20倍、17倍、15倍 [2][5] 业务发展与战略 - **产品矩阵多元化**：报告建议关注“大东鹏”超预期表现、“补水啦”系列化以及“大东鹏”无糖版等新品储备，认为公司正从单一能量饮料品牌向平台化饮料集团发展 [5] - **渠道与区域拓展**：公司全国化网点拓展顺利，除华南区域受高基数及春节错位影响增速放缓外，华东、华中、华西等市场维持高增长态势 [5] - **资本运作**：公司已在港股成功上市，有助于其深化全渠道战略布局和优化区域结构 [5]

投资评级 - 报告对北新建材（000786.SZ）的评级为“买入”，且为“维持” [3] 核心观点 - 报告核心观点认为，公司石膏板主业在行业需求走弱背景下展现出经营韧性，而“两翼”（防水与涂料）业务逆市扩张，规模与质量并行改善，同时公司财务健康，分红比例提升，海外布局稳步推进，看好其2026年主业价格回升及“两翼”放量带来的增长 [3][5][6] 业务表现与财务分析 - **2025年整体业绩**：公司2025年实现营业收入252.80亿元，同比下降2.09%；实现归母净利润29.06亿元，同比下降20.31% [4] - **石膏板主业承压但显韧性**：2025年石膏板销量21.47亿平方米，同比微降1.10%；实现收入119.63亿元，同比下降8.73%；单平米收入5.57元，同比下降0.47元；单平米毛利润2.06元，同比下降0.27元；毛利率由38.51%下降至36.9%，在地产链需求走弱背景下，价格端承压是主要拖累 [5] - **龙骨业务同步承压**：龙骨业务实现收入19.72亿元，同比下降13.74%，毛利率由18.98%下降至16.20% [5] - **防水业务逆势增长**：防水业务实现收入48.51亿元，同比增长4.05%；实现净利润2.22亿元，同比增长35.64%；其中防水卷材/防水涂料/防水工程收入分别为33.14亿元（-0.24%）、11.49亿元（+23.62%）、3.89亿元（-5.51%）；经营质量改善，分部经营活动净现金流达5.3亿元，同比增长12.49%，应收账款减少1.09亿元 [5] - **涂料业务量利齐升**：涂料业务实现收入50.93亿元，同比增长22.99%；毛利率32.42%，同比提升0.48个百分点 [5] - **产能与利用率**：当前防水卷材/防水涂料/涂料产能分别为4.85亿平方米/142.84万吨/151.42万吨；产能利用率分别为53.17%/59.92%/56.52% [5] - **期间费用率提升**：2025年期间费用率为15.18%（去年同期14.34%），其中销售/管理/研发/财务费用率分别为6.3%、4.7%、4.1%、0.1%（去年同期分别为5.6%、4.4%、4.1%、0.3%），主要因新业务拓展及渠道建设投入增加 [5] - **财务健康与高分红**：2025年实现经营性净现金流42.04亿元；资产负债率21.60%；现金分红比例提升至40.12%，上市以来累计分红达107.28亿元 [5] - **海外拓展成效显著**：2025年境外销售收入达6.15亿元，同比增长47.30%；坦桑尼亚、乌兹别克斯坦基地高质量运营，泰国年产4000万平方米石膏板产线顺利投产并实现当年盈利 [5] 战略与未来展望 - **战略推进与整合**：石膏板主业通过并购安徽皇华优化布局；防水业务重组远大洪雨补强华北市场；涂料业务深化嘉宝莉、大桥油漆整合，依托场景化产品创新提升附加值 [5] - **盈利预测**：预计公司2026-2028年归母净利润分别为36.74亿元、40.98亿元、45.75亿元，对应每股收益分别为2.16元、2.41元、2.69元 [3][6] - **估值水平**：当前股价（基于2026年3月31日收盘价26.08元）对应2026-2028年预测市盈率（P/E）分别为12.1倍、10.8倍、9.7倍 [3][6]

报告投资评级 - 首次覆盖，给予惠泰医疗“增持”评级 [3][8] 核心观点 - 公司业绩增长稳健，PFA（脉冲电场消融）产品放量带动电生理业务增长 [1] - 公司系国内领先的电生理介入与血管介入器械公司，正全力拓展电生理房颤市场，并依托迈瑞医疗赋能深化全球布局 [3] - 公司深化市场开拓，医院渗透加速放量，各主要产品线收入均实现快速增长 [2] - 公司产品矩阵快速进展，电生理、冠脉及外周产品线持续完善，为未来增长奠定基础 [3] 财务业绩与预测 - **2025年业绩**：实现营业收入25.84亿元，同比增长25.08%；实现归母净利润8.21亿元，同比增长21.91%；扣非归母净利润7.91亿元，同比增长23.00% [1] - **盈利能力**：2025年毛利率为72.88%，同比提升0.56个百分点；归母净利率为31.76%，同比下降0.83个百分点，主要因实际所得税率升至13.73%（同比+1.96个百分点）[1] - **费用情况**：2025年销售费用率为17.83%（-0.22pct），管理费用率为4.59%（+0.16pct），研发费用率为14.12%（+0.05pct），财务费用率为-0.25%（+0.35pct）[1] - **未来盈利预测**：预计公司2026-2028年营业收入分别为32.49亿元、40.67亿元、50.43亿元；归母净利润分别为10.22亿元、12.81亿元、16.13亿元 [3] - **估值水平**：对应2026-2028年预测市盈率（PE）分别为35倍、28倍、22倍 [3] 分业务线表现 - **电生理类产品**：2025年收入5.71亿元，同比增长29.81%；毛利率73.92%，同比提升0.16个百分点 [2] - **冠脉通路类产品**：2025年收入13.43亿元，同比增长27.35%；毛利率73.71%，同比提升0.50个百分点 [2] - **外周介入类产品**：2025年收入4.56亿元，同比增长29.76%；毛利率76.25%，同比提升0.39个百分点 [2] - **非血管介入类业务**：2025年收入0.53亿元，同比增长36.52%；毛利率62.34%，同比提升2.45个百分点 [2] - **OEM业务**：2025年收入1.45亿元，同比下降12.05%；毛利率59.68%，同比下降3.34个百分点 [2] 市场开拓与医院渗透 - **电生理手术量**：报告期内加速PFA准入与推广，累计完成PFA手术5900余例；国内电生理传统三维非房颤手术完成超1.5万例 [2] - **医院覆盖**：冠脉产品已进入的医院数量同比增长超13%；外周产品已进入的医院数量同比增长超20% [2] - **区域销售**：境内收入22.31亿元，同比增长26.09%；境外收入0.34亿元，同比增长20.25% [2] - **国际拓展**：欧洲区、独联体区、亚太区及拉美区继续保持较快增长；待电生理射频消融全套解决方案获证后，将正式启动电生理国际拓展，同时继续推进PFA产品的CE认证 [2] 产品研发与管线进展 - **电生理领域**：高密度标测导管、磁定位压力监测射频消融导管、心腔内超声导管及压力射频仪等产品已获批上市；磁定位弯形可视可调弯鞘、微孔磁定位压力监测消融导管等产品已进入注册审评阶段 [3] - **冠脉领域**：多种涂层导丝、冠脉棘突球囊、血管内回收装置等产品已获批上市 [3] - **外周领域**：外周高压球囊、球囊封堵微导管、腔静脉滤器、可调弯输送鞘、聚乙烯醇微球等产品已获批上市；颈动脉支架及TIPS覆膜支架等产品已完成临床随访，进入提交注册资料阶段 [3] 股权激励计划 - 公司公告2026年限制性股票激励计划草案，业绩考核目标经计算可知目标值为23%复合增速、触发值为20%复合增速 [1]

报告投资评级 - **投资评级：买入（维持）**[3] 报告核心观点 - **核心观点：2025年业绩承压，但产量创历史新高彰显经营韧性，未来成长路径清晰，高比例分红凸显投资价值，维持“买入”评级**[1][3] - **核心逻辑：尽管2025年受煤价下跌影响业绩下滑，但公司通过产量增长和成本控制有效对冲，同时煤化工板块盈利提升，未来“三个亿吨级”产业集群规划提供明确成长空间，叠加高分红和回购计划，长期投资价值凸显**[3][4][5] 2025年业绩表现与经营韧性 - **整体业绩：2025年实现营业收入1449.3亿元，同比下降7.49%；实现归母净利润83.8亿元，同比下降43.61%；扣非后归母净利润73.99亿元，同比下降46.73%**[3] - **季度表现：2025年第四季度（Q4）实现营业收入393.9亿元，环比增长2.0%；实现归母净利润12.5亿元，环比下降45.3%，主要因化工板块盈利收窄及年底费用集中结算**[3] - **煤炭产销量：商品煤产量达1.82亿吨，同比增长6.28%，创历史新高；商品煤销量1.71亿吨，同比增长3.74%**[4] - **成本控制：自产煤吨煤销售成本降至321.09元/吨，同比下降4.3%，有效对冲了价格下行压力**[4] - **煤价与毛利：自产煤吨煤售价为512.52元/吨，同比下降19.3%，是业绩下滑主因；自产煤业务毛利率为37.35%，同比减少9.81个百分点**[4] - **化工板块：化工品产量977.5万吨，同比增长8.46%；煤化工业务毛利率提升至26.29%，同比增加5.15个百分点**[4] 未来成长性与战略规划 - **产量目标：公司计划2026年生产商品煤1.86-1.90亿吨，化工品950-1100万吨，并力争吨煤销售成本再降3%**[3] - **长期产能规划：坚定实施“稳省内、拓省外、优境外”战略，力争“十五五”末新增商品煤产能约7000万吨，原煤产量突破3亿吨**[5] - **产业集群建设：陕甘蒙、新疆、澳大利亚“三个亿吨级”产业集群建设稳步推进，油房壕、霍林河一号、刘三圪旦等多个百万吨级和千万吨级矿井将在2027年至2031年陆续竣工**[5] - **非煤业务拓展：兴和钼业曹四夭钼矿（设计产能1650万吨/年）已获采矿许可证，预计2028年建成，有望成为重要利润增长点**[5] 股东回报与公司治理 - **2025年分红：拟派发股息0.50元/股（含中期已派发的0.18元/股），合计派息50.2亿元，股息支付率达60%**[5] - **未来分红承诺：制定《2026-2028年度股东回报规划》，承诺各会计年度分配的现金股利总额应占公司该年度扣除法定储备后净利润的约50%**[5] - **回购与增持计划：拟在2026年落实2-5亿元的A+H股回购计划；控股股东亦发布1-2亿元的A股增持计划，彰显对公司长期价值的信心**[5] 财务预测与估值 - **盈利预测上调：预计2026-2028年公司实现归母净利润为164.35亿元、179.42亿元、195.00亿元，同比增速分别为+82.4%、+9.2%、+8.7%**[3] - **每股收益（EPS）：预计2026-2028年EPS分别为1.64元、1.79元、1.94元**[3] - **估值水平：对应2026年4月1日当前股价19.35元，2026-2028年预测市盈率（P/E）分别为11.8倍、10.8倍、10.0倍**[3] - **财务指标展望：预计毛利率将从2025年的29.3%回升至2026-2028年的37.3%、37.9%、38.4%；净利率将从2025年的6.2%回升至2026-2028年的11.1%、11.5%、12.0%**[6]

投资评级与核心观点 - 报告对盐湖股份的投资评级为“买入”，并予以维持 [1][4] - 报告核心观点认为，钾锂双主业高景气叠加公司确认递延所得税资产，助力2025年业绩高增，且2026年以来氯化钾、碳酸锂价格上行，公司钾、锂业务增量可期 [4][5] - 报告看好公司不断巩固国内氯化钾龙头、碳酸锂低成本典范的优势地位，并积极融入五矿体系和中国盐湖，全面迈向高质量发展 [4] 2025年业绩与财务表现 - 2025年公司实现营收155.01亿元，同比增长2.4%，实现归母净利润84.76亿元，同比增长81.8% [4] - 2025年第四季度实现营收43.91亿元，同比下降6.3%、环比增长1.4%，实现归母净利润39.73亿元，同比增长161%、环比增长99.9% [4] - 2025年公司销售毛利率为57.86%，同比提升6个百分点，销售净利率为57.72%，同比大幅提升25.25个百分点 [5] - 盈利能力提升主要得益于钾锂业务盈利同比提升，以及第四季度确认递延所得税资产 [4][5] 钾肥业务分析 - 2025年氯化钾业务实现营收102.58亿元，同比增长1.7%，占公司总营收的77.6% [5][9] - 2025年氯化钾产量约490万吨，同比下降1.2%，销量约381万吨，同比下降18.4% [5] - 2025年氯化钾不含税销售均价为2,689元/吨，同比上涨24.5%，呈现“价升量跌”态势 [5][10] - 2025年钾产品业务毛利率为60.71%，同比提升7.37个百分点 [9] - 2026年第一季度，青海地区氯化钾（60%粉）均价为3,244元/吨，同比上涨15.1%，环比上涨3.1% [5][13] 锂盐业务分析 - 2025年碳酸锂业务实现营收29.12亿元，同比下降5.3%，占公司总营收的18.8% [5][9] - 2025年碳酸锂产量约4.65万吨，同比增长16.4%，销量约4.56万吨，同比增长9.7% [5] - 2025年碳酸锂不含税销售均价为6.39万元/吨，同比下降13.6%，呈现“量升价跌”态势 [5][10] - 2025年锂产品业务毛利率为52.03%，同比提升1.35个百分点 [9] - 2026年第一季度，电池级碳酸锂均价为15.2万元/吨，同比上涨99.4%，环比上涨70.5%，工业级碳酸锂均价为14.9万元/吨，同比上涨102.6%，环比上涨70.2% [5][13] 产能扩张与战略布局 - 公司新建的4万吨锂盐项目已于2025年9月建成投产 [5] - 公司于2025年底收购五矿盐湖51%股权，新增碳酸锂产能1.5万吨/年、磷酸锂0.2万吨/年、氢氧化锂0.1万吨/年及钾肥30万吨/年等 [5] - 公司实际控制人变更为中国五矿，标志着公司正式纳入央企运营体系，为“十五五”期间发展注入核心动力 [5] 盈利预测与估值 - 报告预测公司2026-2028年归母净利润分别为109.75亿元、127.49亿元、147.39亿元 [4] - 报告预测公司2026-2028年每股收益（EPS）分别为2.07元、2.41元、2.79元 [4] - 以当前股价36.23元计算，对应2026-2028年预测市盈率（P/E）分别为17.5倍、15.0倍、13.0倍 [4] - 报告预测公司2026-2028年营业收入分别为278.42亿元、312.72亿元、351.22亿元，毛利率分别为67.6%、68.9%、69.4% [7]

投资评级与核心观点 - 报告给予凯莱英(002821.SZ) **买入-A** 的投资评级 [6] - 基于2026年预计每股收益(EPS) 3.89元/股，给予35倍市盈率(PE)，对应6个月目标价为 **136.15元/股**，较2026年3月31日股价110.77元有约22.9%的上涨空间 [6][9] - 报告核心观点：公司经营持续向好，在手订单持续增长且产能积极扩充，预计2026年收入增长有望提速 [1][2][3] 2025年财务业绩回顾 - 2025年公司实现营收 **66.70亿元**，同比增长 **14.91%**；实现归母净利润 **11.33亿元**，同比增长 **19.35%** [1][2] - 分业务看，小分子CDMO服务收入 **47.35亿元**，同比增长 **3.59%**；新兴业务服务收入 **19.29亿元**，同比大幅增长 **57.30%** [2] - 公司盈利能力提升，净利润率从2024年的16.3%提升至2025年的17.0% [10] 增长驱动力：订单与产能 - 公司在手订单总额达 **13.85亿美元**，较去年同期增长 **31.65%** [3] - 化学大分子CDMO和生物大分子CDMO业务在手订单金额分别同比大幅增长 **127.59%** 和 **55.56%** [3] - 产能建设稳步推进：截至2025年底，多肽固相反应合成总产能为 **45,000L**，预计2026年底将增至 **69,000L**；寡核苷酸产能达 **120mol**，预计2026年6月底将增至 **180mol**；奉贤一期商业化抗体车间已投产，商业化ADC车间预计2026年第二季度交付 [3] 项目储备与结构优化 - 小分子CDMO方面，2025年交付商业化项目 **59个**，预计2026年小分子PPQ（工艺性能确认）项目达 **16个** [4] - 新兴业务方面，2025年首个多肽项目获批上市并实现商业化供货，预计2026年多肽业务PPQ项目有 **4个** [4] - 毒素连接体业务在2025年已有 **6个** PPQ项目，预计2026年有 **4个** 项目陆续进入商业化阶段 [4] 未来业绩预测 - 预计公司2026年营业收入同比增长 **19%-22%** [2] - 预计公司2026年至2028年归母净利润分别为 **14.02亿元**、**17.43亿元**、**22.13亿元**，分别同比增长 **23.8%**、**24.3%**、**27.0%** [5] - 对应的每股收益(EPS)预计分别为 **3.89元**、**4.83元**、**6.14元** [10] - 预计营业收入将从2025年的6670百万元增长至2028年的12456百万元，年复合增长率显著 [10][11] 估值与市场表现 - 以2026年3月31日股价110.77元计算，公司总市值为 **399.74亿元**，流通市值为 **351.14亿元** [6] - 基于盈利预测，公司2026年预期市盈率(PE)为 **28.5倍**，2027年预期PE为 **22.9倍**，估值水平呈下降趋势 [10] - 过去12个月，公司股价绝对收益为 **40.7%**，相对收益为 **26.2%**，表现强劲 [7]

投资评级 - 维持“买入”评级 [4][5] 核心观点 - 2025年业绩符合预期，下半年经营趋势向好，2026年经营回暖可期 [2] - 传统业务夯实基础，新业务重回高质量成长，科力普拟分拆至港股上市 [3] - 2025年盈利能力稳健，2026年规划收入同比增长11%，科力普盈利预期改善 [3] 2025年业绩表现与财务分析 - 2025年实现营业收入250.6亿元，同比增长3.45%，归母净利润13.1亿元，同比下降6.12% [2] - 下半年营收在各业务企稳恢复带动下同比增长约8% [3] - 2025年毛利率为18.36%，同比下降0.54个百分点，主要因毛利率较低的科力普业务恢复较快增长所致 [3] - 销售、管理、研发、财务费用率分别同比+0.25pct、-0.2pct、-0.02pct、+0.14pct，财务费率提升因利息收入减少 [3] - 公司拟每10股派发现金红利10元，现金分红比例约70% [2] 分业务经营情况 - **传统核心业务**：剔除关联交易后全年营收同比下降5%，较上半年降幅收窄，晨光科技实现营收12.04亿元，同比增长5% [3] - **办公直销业务（科力普）**：全年实现营收150.5亿元，同比增长9%，下半年恢复双位数增长，净利率水平较上半年提升，公司拟拆分科力普至港股上市 [3] - **零售大店业务**：全年实现营收15.9亿元，同比增长7%，其中九木杂物社营收15.4亿元，同比增长9%，截至期末全国拥有超900家零售大店 [3] - **分产品看**：2025年书写工具、学生文具、办公文具、其他产品营收分别同比-0.2%、-6.5%、-7.6%、+13.8%，核心品类书写工具、学生文具单价保持提升 [3] 未来发展规划与盈利预测 - 公司计划2026年实现营收278亿元，同比增长11% [3] - 实现路径包括：传统业务产品力提升与国际化扩张、零售大店开店与提升IP产品占比、科力普市场拓展与结构优化 [3] - 预计2026-2028年归母净利润分别为14.6亿元、16.0亿元、17.5亿元，增速分别为+11.5%、+9.6%、+9.2% [4] - 当前股价对应2026年预测市盈率(PE)为16倍 [4] 关键财务数据与估值 - 截至2026年3月31日，收盘价25.27元，总股本9.21亿股，流通市值232.73亿元，每股净资产10.08元，资产负债率45.36% [5] - 根据盈利预测，2026-2028年每股收益(EPS)分别为1.59元、1.74元、1.90元 [10] - 预测2026-2028年市盈率(P/E)分别为15.9倍、14.5倍、13.3倍，市净率(P/B)分别为2.4倍、2.2倍、2.1倍 [10]

投资评级与核心观点 - 报告对民生银行给予“增持”评级 [6] - 报告给予民生银行目标价为4.71元 [6] - 核心观点：民生银行2025年营收稳健增长，但归母净利润同比下滑，主要因公司持续加大不良处置力度 [2][13] 2025年度财务业绩 - 2025年营业收入为1428.65亿元，同比增长4.8%，增速较前三季度下降1.9个百分点 [4][13] - 2025年归母净利润为305.63亿元，同比下降5.4%，但降幅较前三季度收窄1.0个百分点 [4][13] - 2025年第四季度单季营收同比微降0.8%，但归母净利润同比增长11.7%，增速环比第三季度提升22.3个百分点 [13] - 2025年每股净资产为12.90元，净资产收益率为4.5% [4] - 2025年拟每股分红0.189元，分红比例为30.14% [13] 业务与息差表现 - 2025年总资产为78,325.67亿元，同比微增0.2%；贷款总额为43,742.31亿元，同比下降0.4% [8][13] - 贷款结构变化：对公贷款增加1646亿元，零售贷款减少917亿元，票据融资减少928亿元 [13] - 2025年净息差为1.40%，同比提升1个基点，主要得益于存款成本改善 [13] - 2025年贷款收益率为3.42%，同比下降53个基点；存款成本率为1.74%，同比下降40个基点 [13] - 2025年利息净收入实现正增长，同比增长1.5% [13] 资产质量与风险处置 - 2025年末不良贷款率为1.49%，较2025年第三季度末上升1个基点 [13] - 2025年末拨备覆盖率为142%，较2025年第三季度末下降1个百分点 [13] - 2025年全年累计处置不良资产720亿元 [13] - 分业务不良率：对公不良率同比下降2个基点至1.24%；零售不良率同比上升12个基点至1.92% [13] - 零售贷款细分不良率：按揭贷款不良率同比下降19个基点至0.77%；信用卡不良率同比上升59个基点至3.87%；小微贷款不良率同比上升9个基点至1.63%；其他零售贷款不良率同比上升73个基点至1.68% [13] - 2025年不良生成率为1.56%，同比上升7个基点，主要因零售贷款新生成不良增加 [13] 财务预测与估值 - 预测2026-2028年归母净利润增速分别为1.2%、1.9%、2.2% [13] - 预测2026-2028年每股净资产分别为13.47元、14.05元、14.64元 [13] - 基于2026年预测，给予市净率估值目标0.35倍，对应目标价4.71元 [13] - 截至报告期末，公司总市值约为1659.35亿元，市净率为0.29倍 [7] 资本与流动性状况 - 2025年末核心一级资本充足率为9.38% [8] - 2025年末存款总额为43,477.99亿元，贷存比为101.9% [8][14]