报告公司投资评级 - 维持“买入”评级 [4] 报告的核心观点 - 2024年报告研究的具体公司收入承压，2025Q1业绩表现亮眼，国家文化产业数字化战略进程中，公司作为行业龙头有望受益于产业拓维发展带来的市场扩容，创新业务与新技术应用具备潜力 [1][4] 业绩概览 - 2024年公司实现营收13.76亿元，同比下滑41.44%；归母净利润-1.35亿元；扣非归母净利润-1.16亿元 [1] - 2025Q1公司实现营收3.82亿元，同比增长29.81%；归母净利润4027.44万元，同比扭亏；扣非归母净利润3967.93万元，同比扭亏 [1] 业务发展 城市数字化体验空间业务 - 2024年该业务实现收入4.49亿元，同比下滑46.83%；毛利率为20.68%，同比降低11.89pct [2] - 公司锚定城市更新与存量空间数字化再造机遇，整合资源介入相关领域，依托技术优势开发运营“梦回圆明园”VR大空间，开创线下沉浸式文旅体验新范式 [2] 文化及品牌数字化体验空间业务 - 2024年该业务实现收入8.73亿元，同比下滑37.40%；毛利率为21.37%，同比降低2.49pct [3] - 受外部环境和客户需求变化影响，公司聚焦经济发达地区和优质项目，开拓新文旅消费场景业务，打造多个文化体验项目和新文旅消费场景，构建“文化体验 + 数字消费”复合场景生态 [3] - 公司通过“IP孵化 - 场景构建 - 运营增值”闭环体系，将静态文化资源转化为动态消费场景，为区域文旅产业升级注入新动能 [3] 财务管理 - 公司坚持“现金为王”财务理念，全面强化应收账款管理体系，对高风险账款和长账龄款项专项催收，优化资金流动性 [4] - 在业务承接环节，公司严格执行项目筛选标准，杜绝垫资项目，优化业务入口管理机制，确保资源高效精准配置于高回报项目 [4] - 项目管理过程中，公司强化投入产出比分析，建立动态成本管控体系，严抓结算与回款流程 [4] - 报告期内，公司销售回款18.13亿元，较去年增加5956.19万元，销售收现比提升至131.72% [4] 盈利预测 - 预计公司2025 - 2027年分别实现营业收入15.97/18.36/20.38亿元，同比增长16.0%/15.0%/11.0% [4] - 预计公司2025 - 2027年分别实现归母净利润1.57/2.31/2.47亿元，同比增长215.6%/47.4%/6.9%，对应PE34/23/22x [4] 财务指标 |财务指标|2023A|2024A|2025E|2026E|2027E| | --- | --- | --- | --- | --- | --- | |营业收入（百万元）|2,350|1,376|1,597|1,836|2,038| |增长率yoy（%）|39.8|-41.4|16.0|15.0|11.0| |归母净利润（百万元）|282|-135|157|231|247| |增长率yoy（%）|327.5|-148.0|215.6|47.4|6.9| |EPS最新摊薄（元/股）|0.47|-0.23|0.26|0.39|0.41| |净资产收益率（%）|11.5|-6.1|6.6|8.9|8.7| |P/E（倍）|18.9|—|34.0|23.1|21.6| |P/B（倍）|2.2|2.4|2.2|2.0|1.9| [5] 股票信息 - 行业：数字媒体 [6] - 前次评级：买入 [6] - 04月16日收盘价（元）：8.96 [6] - 总市值（百万元）：5,329.28 [6] - 总股本（百万股）：594.79 [6] - 自由流通股（%）：100.00 [6] - 30日日均成交量（百万股）：34.95 [6]

报告公司投资评级 - 投资评级为买入（维持） [3] 报告的核心观点 - 电视 ODM 基本盘稳固，越南基地已于 24H1 投产关税影响可控；LED 产业链一体化布局进入收获期，有望持续贡献业绩弹性；光通信领域横向拓展，进一步打开成长空间 [12] - 调整盈利预测，预计 2025 - 2027 年公司收入 238/273/310 亿元 (25 - 26 年前值 251/285 亿元)，同比 +17%/+15%/+13%，归母 20/23/26 亿元（25 - 26 年前值 21/25 亿），同比 +23%/+16%/+14%；对应 PE 10/9/8X，维持“买入”评级 [12][14] 报告内容总结 公司业绩情况 - 24Q4 收入 41.6 亿（同比 -7.1%），归母净利润 2.3 亿（同比 -27.4%），扣非归母净利润 2.7 亿（同比 -33.2%） [12] - 2024 年收入 203.3 亿元（同比 +18.4%），归母净利润 16.0 亿元（同比 +0.9%），扣非归母净利润 15.9 亿元（同比 +3.7%） [12] - 公司拟每 10 股派发现金红利 1.07 元（含税），对应分红率 30%（上年 30%） [12] 各业务收入情况 - 多媒体视听全年收入同比 +18%，Q4 预计维持稳健，参考洛图公司电视 ODM Q4 出货量约 265 万台（同比约 +16%）受益北美旺季保持较好增长 [12] - LED 产业链全年收入同比 +18%，Q4 预计有所下滑；芯片兆驰半导体全年收入 26.3 亿（同比 +27%），净利 5.8 亿（同比 +70%），传统芯片稳价，miniLED 芯片随规模化放量价格下调；COB 直显兆驰晶显全年收入 11.4 亿，净利 2.0 亿，预计同比均翻番，24 年出货量份额超 50%，稳居行业首位 [12] 毛利率与净利率情况 - 2024 年毛利率同比 -1.3pct，多媒体/LED 同比各 -3.2/+2.8pct，随面板成本压力缓解 +LED 业务结构优化，Q4 毛利率 +1.4pct 已显著修复 [13] - 2024 年归母净利率同比 -1.4pct，四费率同比 -0.3pct 总体稳健，Q4 归母净利率同比 -1.5pct，四费率同比 +2pct 主因研发费用增加 [13] 公司业务布局情况 - 封装积极扩产，产能达 50 条 COB 线体为全球最大 Mini COB 背光模组厂家 [9] - 光通信 12 月公告投资光通信高速模块以及光器件项目，强化“芯片 - 器件 - 模块”垂直产业链优势，光接入网和电信领域已实现出货，未来将逐步拓展至数据通信、工业自动化、自动驾驶等领域 [9] 重要财务指标情况 |主要财务指标|2024|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----| |营业收入（百万元）|20326|23815|27332|30990| |收入同比（%）|18.4%|17.2%|14.8%|13.4%| |归属母公司净利润（百万元）|1602|1970|2282|2591| |净利润同比（%）|0.9%|23.0%|15.8%|13.5%| |毛利率（%）|17.2%|17.0%|17.0%|16.9%| |ROE（%）|10.1%|11.4%|12.1%|12.5%| |每股收益（元）|0.35|0.44|0.50|0.57| |P/E|16.51|10.27|8.87|7.81| |P/B|1.65|1.17|1.07|0.98| |EV/EBITDA|9.04|5.49|4.84|4.20| [16]

报告公司投资评级 - 维持“买入 - B”评级 [1][4] 报告的核心观点 - 营养品量价齐升推动业绩高增，主要产品受豁免，关税影响有限 [1] 根据相关目录分别进行总结 公司业绩情况 - 2024 年公司实现营收 216.10 亿元，同比增长 42.95%，归母净利润 58.69 亿元，同比增长 117.01%；第四季度营收 58.28 亿元，同比增长 41.99%，环比下降 1.84%，归母净利润 18.79 亿元，同比增长 211.60%，环比增长 5.26% [1] - 2024 年全年毛利率 41.78%，同比上升 8.80pct；净利率 27.29%，同比上升 9.26pct；第四季度毛利率 47.84%，同比上升 16.40pct，环比上升 4.28pct；净利率 32.40%，同比上升 17.63pct，环比上升 2.22pct [1] - 公司预告 2025 年第一季度预计实现归母净利润 18 - 19 亿元，同比增长 107% - 118%，环比变化 - 4% - 1% [1] 业绩增长原因 - 2024 年及 2025 年一季度，受蛋氨酸等项目新产能释放、下游养殖行业复苏、其他厂家供给受限等因素影响，公司营养品板块主要产品市场价格修复，销售量价齐升；且公司创新降本增效，降低运营成本，实现经营业绩提升 [2] 关税影响 - 公司主要维生素系列产品均在关税豁免清单中，出口美国销售收入占总营业收入比重在 10%以下，“对等关税”影响有限 [2] 项目进展 - 营养品板块，18 万吨/年液体蛋氨酸（折纯）项目基本建设完成，4,000 吨/年胱氨酸稳定生产运行，草铵膦项目中试顺利 [3] - 香精香料板块，系列醛项目、SA 项目、香料产业园一期项目稳步推进 [3] - 新材料板块，PPS 新领域应用开发顺利，天津尼龙新材料项目推进大生产审批，HA 项目产品已正常生产、销售 [3] - 原料药板块，氟烷、植物醇整合项目有序进展，未来将升级产品结构，发展成为相关药品及特色原料药中间体生产商 [3] 投资建议 - 预测 2025 - 2027 年公司分别实现营收 239.38/262.67/286.48 亿元，同比增长 10.8%/9.7%/9.1%；实现归母净利润 63.16/69.89/77.32 亿元，同比增长 7.6%/10.7%/10.6%，对应 EPS 分别为 2.06/2.27/2.52 元，PE 为 10.8/9.8/8.8 倍 [4] 财务数据与估值 |会计年度|2023A|2024A|2025E|2026E|2027E| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |营业收入(百万元)|15,117|21,610|23,938|26,267|28,648| |YoY(%)|-5.1|43.0|10.8|9.7|9.1| |净利润(百万元)|2,704|5,869|6,316|6,989|7,732| |YoY(%)|-25.3|117.0|7.6|10.7|10.6| |毛利率(%)|33.0|41.8|41.6|41.5|41.4| |EPS(摊薄/元)|0.88|1.91|2.06|2.27|2.52| |ROE(%)|10.9|20.0|17.7|16.9|16.1| |P/E(倍)|25.2|11.6|10.8|9.8|8.8| |P/B(倍)|2.7|2.3|1.9|1.6|1.4| |净利率(%)|17.9|27.2|26.4|26.6|27.0| [7]

报告公司投资评级 - 首次覆盖新城控股，给予“强烈推荐”评级 [3][88] 报告的核心观点 - 新城控股作为全国头部商业地产开发企业，商业物业出租率高、坪效持续增长，运营能力强 [88] - 开发销售业务虽暂时承压，但依托商业板块现金流创造能力和持续下降的债务成本，债务压力有望降低，现金流风险可控 [88] - 随着住宅开发业务对整体业绩拖累降低，商业租金毛利占比将提升，未来盈利能力有望回升，建议关注困境反转带来的估值提升机会 [3][88] 各目录总结 公司概况 - 新城控股1993年创立于江苏常州，2015年在上海证券交易所A股上市，实控人为王振华，主要收入来自房地产开发销售业务 [15] - 公司采用“住宅+商业”双轮驱动模式，住宅地产开发产品多样，商业地产以“吾悦”为品牌，产品出售与自持运营结合 [16][18] - 2024年公司营业收入890亿元，同比下滑25.3%，房地产开发销售收入占比85.4%，物业出租及管理收入占比13.1% [22] - 2024年主营业务毛利润176亿元，同比下滑22.4%，房地产开发销售毛利占比50.6%，物业出租及管理毛利占比47.9% [31] 商业运营 - 吾悦广场坚持“规模领先，深度运营”理念，截至2024年末，布局200座，开业及委托管理在营173座，开业面积1601.07万平米，平均出租率97.7%，商业运营总收入128.08亿元，同比增长13.10% [37] - 吾悦广场以长三角为核心，二线以下城市占比较高，截至2024年末，长三角已开业吾悦广场占比45% [41] - 吾悦广场虽布局下沉，但出租率高、坪效稳健，租金收益水平高于龙湖，略低于华润 [50][55] 开发销售 - 公司开发销售业务规模自2021年以来持续承压，2024年销售金额402亿元，同比下滑47.1%，结算金额1337亿元，同比下滑14.2% [57] - 开发销售业务以长三角为核心，重点布局中西部和环渤海地区，整体以二线以下城市为主 [65] - 销售承压下待结算规模降低，预计开发销售业务规模将进一步收缩，商业部分对营收与利润的贡献将提升 [69] - 2024年末公司计提存货减值准备115.6亿元，占存货账面余额的比例为10.6%，减值计提充分，后续存货减值对业绩拖累有望降低 [69] 财务概况 - 2024年末公司有息负债541亿元，较2023年末降低4.9%，平均融资成本5.92%，较2023年降低28bp，现金短债比小于1，存在短期偿债压力 [74] - 2024年末短期有息负债约124亿元，占比23.0%，短债占比自2022年以来持续降低 [75] - 吾悦广场经营性物业贷可获约95亿元资金增量，能覆盖年内62.4亿元的应付债券和应付利息 [76] - 预计2025年月均合同销售额达20亿左右，到期借款实现50%滚动续期，公司经营现金流流入有望覆盖刚性支出和有息债务偿付 [81] 盈利预测及投资建议 - 预计2025 - 2027年公司营业收入分别为549/372/327亿元，同比增速分别为 - 37.6%/-32.3%/-12.0%，毛利率分别为24.6%/32.8%/36.7% [83] - 预计2025 - 2027年公司归母净利润分别为899/1245/1419亿元，同比增速分别为19.5%/38.4%/14.0% [83] - 预计2025 - 2027年公司物业出租及管理收入分别为126/133/139亿元，同比增速分别为5.2%/4.9%/4.7%，毛利率分别为70.2%/70.2%/70.2% [83] - 预计2025 - 2027年公司房地产开发销售收入423/239/188亿元，同比增速分别为 - 44%/-43%/-21%，毛利率分别为11%/12%/12% [84] - 预计2025 - 2027年公司资产减值损失分别为1544/1281/1049亿元 [84] - 根据重估净资产法，预计公司2024年期末对应RNAV约为396 - 621亿元，对应每股RNAV约为17.56 - 27.52元/股，当前股价较每股RNAV折价28.4% - 54.4% [85] - 根据可比公司法，给予公司10%的估值折价即0.55x PB，对应股价14.83元/股 [87] - 结合绝对估值与相对估值，认为公司2025合理股价区间为14.83 - 17.55元，对应0.55 - 0.65倍PB [88]

报告公司投资评级 - 买入（维持）[6] 报告的核心观点 - 启明星辰2024年营收端整体承压但部分细分业务表现出色，利润侧受坏账计提和参股公司估值变动影响由盈转亏，2025年聚焦经营质量提升，长期看好其与中国移动融合后的发展，维持“买入”评级 [2][3][5] 根据相关目录分别进行总结 营收情况 - 2024年全年实现营业收入33.15亿元，同比下降26.44%；单Q4实现营业收入9.89亿元，同比下降49.88%；预计2025Q1实现营收6 - 6.8亿元 [10] - 2024年安全产品、安全运营与服务分别实现营收19.05、13.83亿元，同比下滑26.12%、27.2%，主要因下游安全预算下滑、部分项目延期以及与中国移动关联交易不及预期 [2] - 信创产品收入增速超15%，云安全业务收入增速20%以上 [2] 利润情况 - 2024年归母净利润 - 2.26亿元，由盈转亏，扣非后归母净利润 - 1.32亿元，由盈转亏；单Q4归母净利润 - 0.16亿元，由盈转亏，扣非后归母净利润0.16亿元，同比下降96.55%；预计2025Q1归母净利润110 - 165万元，实现扭亏为盈；扣非后归母净利润亏损0.48 - 0.56亿元 [10] - 2024年毛利率由2023年的57.76%提升至58.77%，但利润侧受坏账计提和参股公司估值变动影响由盈转亏，2024年计提信用减值损失2.5亿元，投资收益和公允价值变动收益较去年同期下降约3.52亿元（税后） [3] 2025年展望 - 2025年聚焦业务质量提升，2025Q1毛利率提升8pcts，三费合计同比下降15%，有望为全年利润修复释放空间 [4] 盈利预测与估值 - 预测2025 - 2027年营业收入分别为33.58、35.86、39.39亿元，归母净利润分别为0.77、2.05、3.68亿元 [5] 财务指标预测 |指标|2024A|2025E|2026E|2027E| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |营业收入（百万元）|3,315.17|3,358.21|3,586.36|3,939.19| |营业收入(+/-) (%)|-26.44%|1.30%|6.79%|9.84%| |归母净利润（百万元）|-226.30|77.49|205.36|368.30| |归母净利润(+/-) (%)|/|/|165.00%|79.35%| |每股收益(元)|-0.19|0.06|0.17|0.30| |P/E|/|235.20|88.76|49.49|[11]

报告公司投资评级 - 维持买入评级 [4][7][12] 报告的核心观点 - 根据24年年报下调25年收入、毛利率 考虑到公司合并蒙牛奶酪业务 有望借助蒙牛生态渠道加速拓张 看好公司长期成长性 预测公司2025 - 2027年每股收益为0.47、0.64、0.84（原预测25年为0.48元） 延续FCFF估值方法 计算公司权益价值为148亿元 对应目标价28.91元 [4][12] 根据相关目录分别进行总结 公司主要财务信息 - 2023 - 2027年营业收入分别为53.22亿、48.44亿、54.44亿、61.03亿、68.24亿元 同比增长分别为10.2%、 - 9.0%、12.4%、12.1%、11.8% [6] - 2023 - 2027年营业利润分别为0.54亿、1.64亿、3.07亿、4.22亿、5.56亿元 同比增长分别为 - 76.1%、201.8%、88.0%、37.2%、31.8% [6] - 2023 - 2027年归属母公司净利润分别为0.60亿、1.14亿、2.40亿、3.27亿、4.29亿元 同比增长分别为 - 56.3%、89.2%、111.1%、36.2%、31.2% [6] - 2023 - 2027年每股收益分别为0.12、0.22、0.47、0.64、0.84元 [6] - 2023 - 2027年毛利率分别为23.9%、28.3%、29.3%、29.6%、30.1% [6] - 2023 - 2027年净利率分别为1.1%、2.3%、4.4%、5.4%、6.3% [6] - 2023 - 2027年净资产收益率分别为1.3%、2.5%、5.0%、6.2%、7.6% [6] - 2023 - 2027年市盈率分别为243.7、128.8、61.0、44.8、34.1 [6] - 2023 - 2027年市净率分别为3.1、3.3、2.8、2.7、2.5 [6] 公司2024年年报情况 - 全年实现营业收入48.44亿元 同比 - 8.99%；实现归母净利润1.14亿元 同比 + 89.16% 净利润快速增长符合市场预期 [11] - TOC业务稳中有增 TOB快速增长 奶酪业务收入37.57亿元（同比 + 6.92%） 占比提升至80% 其中即食营养系列收入20.50亿元（ + 3.2%） 餐饮工业系列收入13.13亿元（ + 14.03%） 家庭餐桌系列收入3.95亿元（ + 4.92%）；液态奶收入4.01亿元（ + 3.76%） 贸易业务收入5.31亿元（ - 34.97%） 低毛利业务战略性收缩 截至24Q4末 公司共有7797家经销商 较24Q2末增加3007家 主因完成蒙牛奶酪资产整合后 渠道协同效应释放 烘焙、茶饮等新兴渠道快速铺开 [11] - 毛利率大幅提升 盈利能力提升 24年公司毛利率为28.99%（yoy + 2.31pct） 预计主要受益于原材料成本下行及国产替代、低毛利贸易业务收缩；销售费用率19.0%（yoy - 0.1pct） 管理费用率5.55%（yoy + 2.1pct） 预计因整合期人员成本增加；销售净利率2.35%（yoy + 1.2pct） [11] - 深化整合蒙牛资源 积极推新强化优势 公司聚焦奶酪主业 完成蒙牛奶酪资产注入后 推进双品牌协同与全渠道布局 计划巩固儿童奶酪优势 拓展成人休闲零食及高附加值原制奶酪 强化B端餐饮解决方案 渠道端 积极整合蒙牛资源 深化商超、母婴店及兴趣电商覆盖 加速布局即时零售 并探索东南亚市场 若原奶价格触底回升、消费需求回暖 公司有望通过龙头地位及蒙牛协同释放业绩弹性 [11] 投资建议 - 考虑到公司合并蒙牛奶酪业务 有望借助蒙牛生态渠道加速拓张 看好公司长期成长性 预测公司2025 - 2027年每股收益为0.47、0.64、0.84（原预测25年为0.48元） 延续FCFF估值方法 计算公司权益价值为148亿元 对应目标价28.91元 维持买入评级 [4][12] 估值计算 - 以表中参数为基础 计算得出公司WACC为9.07% [12][13] - 假设公司永续增长率为3.0% 计算得出公司每股权益价值为29.21元 [13] 财务报表预测与比率分析 - 资产负债表、利润表、现金流量表展示了2023 - 2027年各财务指标预测情况 如货币资金、应收票据等资产项目 营业收入、营业成本等利润项目 以及净利润、折旧摊销等现金流量项目 [17] - 主要财务比率涵盖成长能力、获利能力、偿债能力、营运能力、每股指标、估值比率等方面 如营业收入增长率、毛利率、资产负债率等在2023 - 2027年的情况 [17]

报告公司投资评级 - 维持“增持 - A”评级 [1][10] 报告的核心观点 - 下游需求疲弱影响启明星辰收入表现，费用投入增加叠加投资收益减少致公司亏损，但与中移动协同持续深化，有望拓宽安全业务边界，预计 2025 - 2027 年业绩改善 [5][6][10] 根据相关目录分别进行总结 市场数据 - 2025 年 4 月 16 日收盘价 15.18 元，年内最高/最低 20.02/12.19 元，流通 A 股/总股本 7.25/12.18 亿股，流通 A 股市值 110.11 亿元，总市值 184.95 亿元 [3] 基础数据 - 2024 年 12 月 31 日基本每股收益 - 0.19 元，摊薄每股收益 - 0.19 元，每股净资产 9.38 元，净资产收益率 - 1.99% [3] 事件描述 - 4 月 14 日公司发布 2024 年年报，全年收入 33.15 亿元，同比减 26.44%；归母净利润 - 2.26 亿元，同比减 130.53%；扣非净利润 - 1.32 亿元，同比减 127.98%。四季度收入 9.89 亿元，同比减 49.88%；归母净利润 - 0.16 亿元，亏损扩大；扣非净利润 0.16 亿元，同比减 96.55% [4] 事件点评 - 下游需求疲弱使营收下滑，安全产品收入 19.05 亿元，同比减 26.12%，安全运营与服务收入 13.83 亿元，同比减 27.20%。2024 年毛利率 58.77%，较上年提高 1.00 个百分点，预计综合毛利率基本稳定。期间费用率 61.71%，较上年提高 16.47 个百分点，研发费用 8.52 亿元，同比增 4.6%。净利率 - 6.86%，较上年降低 23.27 个百分点 [5] - 公司与中国移动战略协同深化，1 月 8 日打通结算通道，围绕移动战略布局新产品。AI + 安全领域发布相关模型和产品；信创安全领域发布 300 多款产品，24 年业务收入增速超 15%；云安全领域承接研发运营，24 款产品上线商城，24 年业务收入增速超 20%；数据安全领域发布产品并参与项目；协同打造云电脑产品，24 年个人和家庭业务订单突破千万级。2024 年与中移关联交易销售额 10.83 亿元，超 70%来自协同拓展政企安全业务 [6] 投资建议 - 预计公司 2025 - 2027 年 EPS 分别为 0.25、0.32、0.40，对应 4 月 16 日收盘价 15.18 元，2025 - 2027 年 PE 分别为 61.00、47.19、37.94，维持“增持 - A”评级 [10] 财务数据与估值 |会计年度|2023A|2024A|2025E|2026E|2027E| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |营业收入(百万元)|4,507|3,315|3,639|4,043|4,528| |YoY(%)|1.6|-26.4|9.8|11.1|12.0| |净利润(百万元)|741|-226|303|392|487| |YoY(%)|18.4|-130.5|234.0|29.3|24.4| |毛利率(%)|57.8|58.8|59.2|60.0|60.5| |EPS(摊薄/元)|0.61|-0.19|0.25|0.32|0.40| |ROE(%)|6.2|-2.0|2.6|3.3|4.0| |P/E(倍)|24.95|-81.73|61.00|47.19|37.94| |P/B(倍)|1.5|1.6|1.6|1.5|1.5| |净利率(%)|16.4|-6.8|8.3|9.7|10.8| [11] 财务报表预测和估值数据汇总 - 包含资产负债表、利润表、现金流量表等多方面数据，展示了 2023A - 2027E 各年度的财务指标及比率变化 [12]

报告公司投资评级 - 买入（维持）[1] 报告的核心观点 - 2025年Q1钧达股份营收18.75亿元同减49.52%，归母净利润 -1.06亿元同减636.04%/环比+39.23%，扣非净利 -2.17亿元同比 -27.1%/环比+43.25% [9] - 2025年Q1公司出货7.15GW TOPCon电池，同比 -16%/环比持平，海外销售占比提升至58%，印度、土耳其、欧洲等市场占有率行业领先，25Q1单瓦亏损约1分/w，环比减亏约1分，4月盈利回正，预计全年盈利相对坚挺 [9] - 公司拟于阿曼投资建设5GW高效电池产能，2025年底建成投产，推动H股发行工作，预计2025年H1落地 [9] - 2025年Q1费用率约10.1%，较2024年Q4环比持平，经营现金净流出约3.08亿元，环比流出加大，2025年Q1末存货约7.43亿元，环比约 +1.91亿元 [9] - 考虑行业竞争加剧盈利承压，下调公司盈利预测，预计2025 - 2027年归母净利润5.15/10.36/14.24亿元，同增187.13%/101.14%/37.47%，基于公司光伏电池龙头地位，维持“买入”评级 [9] 根据相关目录分别进行总结 盈利预测与估值 |指标|2023A|2024A|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----| |营业总收入（百万元）|18,657|9,952|12,568|16,627|20,115| |同比（%）|60.90|(46.66)|26.29|32.29|20.98| |归母净利润（百万元）|815.64|(591.11)|515.06|1,035.99|1,424.23| |同比（%）|13.77|(172.47)|187.13|101.14|37.47| |EPS - 最新摊薄（元/股）|3.56|(2.58)|2.25|4.52|6.22| |P/E（现价&最新摊薄）|11.37|(15.68)|18.00|8.95|6.51|[1] 市场数据 - 收盘价39.73元，一年最低/最高价34.00/84.55元，市净率2.41倍，流通A股市值8,933.92百万元，总市值9,104.20百万元 [6] 基础数据 - 每股净资产16.51元，资产负债率78.95%，总股本229.15百万股，流通A股224.87百万股 [7] 三大财务预测表 资产负债表（百万元） |项目|2024A|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----| |流动资产|6,332|6,366|8,285|8,027| |非流动资产|10,128|12,349|13,888|15,262| |资产总计|16,459|18,715|22,173|23,289| |流动负债|6,377|4,299|6,102|7,030| |非流动负债|6,195|7,042|7,661|6,425| |负债合计|12,572|11,341|13,763|13,455| |归属母公司股东权益|3,887|7,374|8,410|9,834| |所有者权益合计|3,887|7,374|8,410|9,834| |负债和股东权益|16,459|18,715|22,173|23,289|[10] 利润表（百万元） |项目|2024A|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----| |营业总收入|9,952|12,568|16,627|20,115| |营业成本(含金融类)|9,880|11,276|14,575|17,592| |营业利润|(730)|600|1,206|1,657| |利润总额|(731)|599|1,205|1,656| |净利润|(591)|515|1,036|1,424| |归属母公司净利润|(591)|515|1,036|1,424| |毛利率(%)|0.73|10.28|12.34|12.54| |归母净利率(%)|(5.94)|4.10|6.23|7.08| |收入增长率(%)|(46.66)|26.29|32.29|20.98| |归母净利润增长率(%)|(172.47)|187.13|101.14|37.47|[10] 现金流量表（百万元） |项目|2024A|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----| |经营活动现金流|654|1,628|4,123|3,117| |投资活动现金流|(867)|(3,750)|(3,482)|(3,732)| |筹资活动现金流|176|1,652|773|(853)| |现金净增加额|(34)|(469)|1,415|(1,469)| |折旧和摊销|745|1,643|2,039|2,486| |资本开支|(442)|(3,642)|(3,312)|(3,752)| |营运资本变动|312|(560)|937|(846)|[10] 重要财务与估值指标 |项目|2024A|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----| |每股净资产(元)|16.96|28.49|32.49|37.99| |最新发行在外股份（百万股）|229|229|229|229| |ROIC(%)|(5.42)|6.48|10.96|13.04| |ROE - 摊薄(%)|(15.21)|6.98|12.32|14.48| |资产负债率(%)|74.39|76.38|60.60|62.07| |P/E（现价&最新股本摊薄）|(15.68)|18.00|8.95|6.51| |P/B（现价）|2.39|1.42|1.25|1.07|[10]

报告公司投资评级 - 首次覆盖，给予“买入”评级，2025年目标价82.53元 [4][88] 报告的核心观点 - 报告研究的具体公司是国内储能系统集成龙头企业，近年来营收持续快速增长，2022 - 2023年营收同比大幅增长（yoy+213%/166%） [1] - 公司积极自研储能PCS，深入布局多项电力电子相关创新技术，2024年以来在欧洲、美国、亚太地区海外市场均取得明显突破 [2][3] - 预计公司24 - 26年营收分别达82.35/114.60/142.83亿元，yoy+17.9%/+39.2%/+24.6%，归母净利润分别6.40/8.62/10.63亿元，yoy+10.73%/+34.71%/+23.23% [4] 根据相关目录分别进行总结 公司基本情况 - 公司成立于2011年，专注储能系统研发等业务，为全链条行业客户提供产品及解决方案，主营业务分储能系统、动力电池系统、新能源汽车租赁业务三部分，股权结构集中，实际控制人为张剑辉和徐锐夫妇 [13] - 公司核心成员名校出身且经验丰富，是国家级高新技术企业等，拥有多项认证和技术，在全球和国内储能系统集成商排名中位居前列 [16][18][19] - 公司重要发展时点众多，2025年首次公开发行A股并在科创板上市，主营业务以储能系统为核心，新能源车租赁业务拟2025年完全剥离 [20][21][24] - 2021 - 2024年前三季度公司收入持续增长，核心业务储能系统营收占比不断增加，各业务营收、毛利率、销售单价、出货量等指标有不同变化 [26][27][29] - 公司主要客户为大型能源集团，2021 - 2024H1毛利率整体呈下降趋势，期间费用率整体下降2024年上半年反弹，研发费用金额上升，净利润和净利率2021 - 2023年高速增长 [36][38][44] - 2021 - 2024H1公司产能和产量有变化，产能利用率维持较高水平，2025年上市募集资金7.83亿元用于多个项目及补充流动资金 [46][49] 行业情况 - 全球储能需求共振，预计23 - 27年需求CAGR+60.3%，中国风光装机驱动储能需求，公司位列国内储能集成商前二名 [49] - 美国储能需求维持高增长，悲观假设下26 - 28年储能装机量仍将维持增长，欧洲大规模储能需求自2024年起快速增长，亚非拉2024年下半年大型储能项目规划明显加速 [54][58][64] 公司情况 - 公司已有储能系统产品优势明显，关键零部件自主研发生产，形成技术壁垒 [68][69] - 公司布局储能变流器产品及电力电子技术研究，选取组串式PCS产品路线，已研发完成风冷产品，正在研发液冷产品，新建PCS生产线产能可观，有稳定合作伙伴 [71][73][74] - 2024年上半年公司营收主要来自中国境内，加速海外市场布局，在欧洲、亚太、美国市场取得突破，还与亿纬锂能子公司建立电芯采购合作关系 [76][79][81] 盈利预测与估值 - 预计公司24 - 26年营收和归母净利润增长，营业收入主要源于储能系统，预计该业务出货量、出货价格、毛利率有相应变化 [84][85] - 选取阳光电源等为可比公司，给予公司2025年17.02X PE，对应目标价82.53元，首次覆盖给予“买入”评级 [88]

报告公司投资评级 - 给予川恒股份“增持”评级，参考同行业可比公司估值，给予2025年12.5倍PE，对应目标价29.75元 [12] 报告的核心观点 - 2024年扣非后净利润同比增长23.01%，主要受益于新项目产能释放带动产品销量提升；公司发布2024年股权激励计划（草案） [2] 根据相关目录分别进行总结 财务摘要 |项目|2023A|2024A|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----| |营业收入（百万元）|4,320|5,906|7,088|7,713|8,450| |(+/-)%|25.3%|36.7%|20.0%|8.8%|9.6%| |净利润（归母，百万元）|766|956|1,284|1,537|1,763| |(+/-)%|1.0%|24.8%|34.3%|19.7%|14.7%| |每股净收益（元）|1.42|1.78|2.38|2.85|3.27| |净资产收益率(%)|13.3%|15.5%|18.3%|19.3%|19.4%| |市盈率(现价&最新股本摊薄）|16.55|13.26|9.88|8.25|7.19| [4] 交易数据 - 52周内股价区间为15.92 - 24.90元 - 总市值12,287百万元 - 总股本/流通A股为539/537百万股 - 流通B股/H股为0/0百万股 [7] 资产负债表摘要 - 股东权益6,174百万元 - 每股净资产11.46元 - 市净率2.0 - 净负债率25.71% [8] 盈利预测与投资评级 - 预计2025 - 2027年归母净利润分别为12.84亿元、15.37亿元和17.63亿元，对应EPS分别为2.38、2.85、3.27元 - 2024年实现营业收入59.06亿元，同比增长36.72%，归母净利润9.56亿元，同比增长24.80%，扣非后净利润9.36亿元，同比增长23.01% - 2024Q4实现营业收入19.32亿元，环比增长29.73%，同比增长54.83%，扣非后净利润2.92亿元，环比下降0.86%，同比增长7.48% - 2024年磷化工产品业务持续向好，磷酸及饲料级磷酸二氢钙实现营业收入33.17亿元，创历史新高；磷酸一铵实现营业收入11.76亿元，同比增长19.91% - 2024年分红总额不低于6.46亿元，拟向全体股东每10股派发红利12元（含税） - 2024年2月27日至2025年2月22日回购股份331.8406万股，并于2025年3月6日完成注销手续 - 若满足条件，2025年中期利润分配金额不少于当期实现的可分配利润的10%，不超过相应期间归母净利润 - 2025年股权激励计划（草案）拟授予限制性股票数量为930.90万股，约占截至3月31日公司股本总额的1.73%，授予涉及激励对象924人，授予价格为每股11.40元 - 业绩考核目标：第一个限售期以2024年营业收入为基数，2025年营业收入增长率不低于20%；第二个限售期以2025年营业收入为基数，2026年营业收入增长率不低于30% - 预计摊销总费用为10900.84万元，2025 - 27年每年分别摊销4769.12万元、4996.22万元、1135.50万元 [12] 财务预测表 包含资产负债表、利润表、现金流量表及主要财务比率等多方面预测数据，如预计2025 - 2027年经营活动现金流分别为1,252百万元、2,148百万元、2,234百万元等 [13] 可比公司估值表 |公司代码|上市公司|股价（元）|市值（亿元）|EPS（23A）|EPS（24E）|EPS（25E）|PE（23A）|PE（24E）|PE（25E）| |----|----|----|----|----|----|----|----|----|----| |000902.CH|新洋丰|13.83|173.53|0.96|1.1|1.26|14.41|12.57|10.98| |300207.SZ|欣旺达|18.33|338.34|0.58|0.91|1.19|31.60|20.14|15.40| |002312.CH|川发龙蟒|11.18|211.23|0.22|0.33|0.38|50.82|33.88|29.42| | |可比公司均值| | | | | |32.28|22.20|18.60| |002895.SZ|川恒股份|23.55|126.86|1.42|1.78|2.38|16.58|13.23|9.89| [14]