报告公司投资评级 - 首次覆盖舜宇光学科技，给予“买入”评级 [1][6][86] 报告的核心观点 - 舜宇光学是全球领先的综合光学零件及产品制造商，近20年坚持“名配角”战略，深耕8大应用，与员工共享成长收益 [5] - 预计2025 - 2027年营收分别为434/456/479亿元，归母净利润分别为34/39/44亿元，对应2025年PE为19X，可比公司平均PE 24X，较其高30% [6][86] - 市场认为成长股价值仅在于增速，报告认为失速期企业价值在于格局和行业地位，舜宇光学布局8大应用可对冲风险，智能汽车、XR、机器人领域将成新增长点 [8] - 股价表现催化剂为手机和车载光学高端产品、主营业务毛利、XR和机器人新业务增长超预期 [9] 根据相关目录分别进行总结 全球领先的综合光学零件及产品制造商 - 专注光电50年，形成光学零组件、光电产品、光学仪器三大主业，2024年实现高端仪器国产替代 [5][16][27] - 坚持“名配角”战略，深耕8大应用，与全球知名客户战略合作，手机和车载光学分别在2003 - 2019年、2020年以来为主要增长引擎 [36][39] - 内部培养管理层，通过员工持股计划与员工共享股权，核心创始人、高管持股低于10% [42] - 2019年起加速全球化布局，国内有4个生产基地，境外主要在印度、越南 [48][51] 持续保持技术领先，构筑竞争壁垒 - 2024年手机镜头市场占有率全球第一达30.8%，手机摄像模组市场占有率全球第一达12.1%，在多个创新节点量产节奏领先同行 [52] - 车载镜头出货多年全球第一，2024年出货量突破1亿件，全球市场占有率32.3%，8M车载模组全球市占率第一，智能驾驶新兴光学应用前景广阔 [66][67][72] - 通过全链路垂直整合卡位XR供应链核心位置，2024年实现AR眼镜量产，完成AI眼镜研发，客户扩展至30逾家 [76][77] 盈利预测与估值 - 光电产品预计2025 - 27年营收分别为301/316/332亿元，增速15%/5%/5%，毛利率11%/12%/12% [7][82] - 光学零件预计2025 - 27年营收分别为129/135/142亿元，增速10%/5%/5%，毛利率36%/38%/40% [7][82] - 光学仪器预计2025 - 27年营收分别为4.7/5.2/5.7亿元，增速10%，毛利率维持46% [7][84]

报告公司投资评级 - 行业评级为超配，公司评级为买入，目标价为 HK$10.59，较当前股价 HK$8.84 有 20%的上行空间 [1] 报告的核心观点 - 1Q25 收入同比下降但利润表现优于预期，授权收入成亮点 - 仿制药增速下调，成药业务节奏放缓，费用结构逐步优化 - 维持“买入”评级，上调 DCF 目标价至港币 10.59 元 [9] 根据相关目录分别总结 主要调整 - 评级维持买入，目标价从 HK$8.88 上调 19%至 HK$10.59 - 2025E、2026E EPS 分别从 0.53 元、0.57 元下调 14%至 0.46 元、0.49 元，新增 2027E EPS 预测为 0.53 元 [2] 股价表现 - 展示了 2024 年 6 月至 2025 年 6 月石药与恒生指数的股价走势 [4] 华兴对比市场预测 - 2025E 营收预测 303.23 亿元，较市场预测低 7%；2026E 营收预测 324.36 亿元，较市场预测低 17% - 2025E、2026E EPS 预测分别为 0.45 元、0.48 元，较市场预测高 2% [5] 海外授权助力抵御业绩波动，创新研发持续推进 - 成药业务承压，授权收入强势补位：1Q25 公司收入 70.15 亿元，同比降 21.9%；归母净利润 14.95 亿元，同比降 8.3%；成药业务收入同比降 27.3%，授权收入 7.18 亿元缓冲集采与医保政策压力；6 月 13 日与阿斯利康合作预计获 1.1 亿美元首付款 [6] - 仿制药调整影响成药板块，费用结构持续优化：1Q25 成药板块收入同比降 27.3%，抗肿瘤、抗感染、心血管产品收入分别大幅下滑 70%、31.8%、42.9%；下调 2025/26 年总收入预测 12%/16%，下调销售和行政费用；上调 2025/26 年研发费用预测至 52.3 亿/50.8 亿元，同比增长 8%/13% [6] - 创新持续推进，国际化拓展加速落地：1Q25 研发投入 13.0 亿元，同比增长 11.4%，研发强度达 23.7%；集团近 90 个在研产品处于不同临床阶段，10 款产品完成注册申请提交，3 款获“突破性疗法”资格；多个创新品种在美国 FDA 获临床批件及快速通道资格，SYS6005 已在中美同步开展临床 [7] 估值 - 采用两阶段 DCF 模型估值，WACC 为 8.5%（之前为 9.2%），永续增长率为 4.0%（之前为 3.0%），目标价上调至 HK$10.59，较 6 月 13 日收盘价有 20%上行空间 - 2025 年预测 P/E 为 21 倍，略高于行业平均 20 倍，当前估值未充分反映公司创新管线和授权收入增长潜力，维持“买入”评级 [8] 财务分析 - 展示了 2024 年公司营收、成本、利润等财务数据及同比变化，以及 1Q25 与 1Q24 的对比 [10] 盈利预测调整 - 下调 2025/2026 年收入预测 12%/16%，对应毛利下调 15%/17% - 预计优化费用结构，销售费用分别下调 28%/34%，一般行政费用分别下调 14%/17% - 上调 2025/2026 年研发费用 8%/13% - 新增 2027 年预测，预计营收 257.61 亿元，毛利率 75.0%，研发费用 48.63 亿元 [11] 分部收入预测更新 - 下调 2025/2026 年成药业务收入预测至 227.2/211.7 亿元，较原预测分别下降 15%/20%，因抗肿瘤、抗感染及心血管产品销量不及预期，神经系统及呼吸系统产品表现稳健 - 原料药收入预计稳定增长，2025/26 年分别上调 13% - 授权收入大幅上调至 20 亿元，反映外部合作加速；公司有 3 项潜在 BD 交易，与阿斯利康合作可获 1.1 亿美元预付款及高额里程碑付款 [15] 附：财务报表 - 展示了 2024A - 2027E 的利润表、资产负债表、现金流量表及关键假设、财务比率等数据 [24][26]

报告公司投资评级 - 维持“优于大市”评级，采用分部估值法，目标价为 82.80 港元 [5][16] 报告的核心观点 - 公司营销与销售 SaaS 产品有望受益于 AI 快速增长，预计 2025 - 2027 年营收 23.68/32.51/43.27 亿元，归母净利润为 -0.04/1.27/3.50 亿元，EPS 为 -0.01/0.50/1.36 元 [5][16] - 2024 年公司营收快速增长，现金流与费用率大幅优化，AI 赋能产品升级，智能体商业化落地加速，控股股东自愿延长锁定一年彰显发展信心 [5][16] 根据相关目录分别进行总结 财务摘要 - 2022 - 2027E 营业收入分别为 11.43/12.32/15.59/23.68/32.51/43.27 亿元，同比增长 30.3%/7.8%/26.5%/51.9%/37.3%/33.1% [4] - 2022 - 2027E 毛利润分别为 5.60/7.06/8.26/12.18/16.71/22.66 亿元，归母净利润分别为 -2.16/-1.69/-8.77/-0.04/1.27/3.50 亿元 [4] 公司经营情况 - 2024 年公司营收 15.59 亿元（+26.5%），表观净利润 -8.77 亿元，经调整净利润 0.79 亿元，经营性现金流净流入 1.38 亿元 [5][16] - 2024 年公司销售/管理/研发费用率分别为 21.01%/16.99%/15.75%，同比分别 -5.51pct/+0.44pct/-1.30pct [5][16] AI+SaaS 业务情况 - 2024 年 AI+SaaS 服务收入达 8.42 亿元（+19.9%），毛利率为 86.3%，付费用户数量提升至 26606 家（+4.4%），每用户平均月收入提升至 3848 元（+12.1%） [5][16] - 公司 T 云产品深化中小企业 SMB 市场，珍客产品拓展大型企业客户 KA 市场，订阅收入留存率连续三年超 100% [5][16] 智能体产品情况 - 2024 年公司推出营销领域大模型以及 AI Agent 智能体中台，2025 年推出面向政府及国企的智能体一体机系列产品 [5][16] 控股股东情况 - 2025 年 5 月 15 日公司董事长、首席执行官兼控股股东赵绪龙先生及朱水纳女士自愿承诺自 2025 年 5 月 16 日起 12 个月内不出售其所持公司股份 [5][16] 盈利预测 - 预计 2025 - 2027 年实现营业收入 23.68/32.51/43.27 亿元，同比增长 51.9%/37.3%/33.1%；归母净利润 -0.04/1.27/3.50 亿元，同比增长 99.6%/3615.8%/175.1% [7] 分业务预测 - 企业 SaaS 业务：预计 2025 - 2027 年收入增速分别为 35.0%/30.8%/29.8%，毛利率分别为 85.0%/84.0%/83.5% [8][10] - 精准营销服务：预计 2025 - 2027 年业务收入增速分别为 30.0%/25.0%/20.0%，毛利率分别为 13.5%/13.0%/12.5% [8][10] - Agent 一体机：预计 2025 - 2027 年新增业务收入分别为 3.0/6.0/10.0 亿元，毛利率分别为 42.0%/45.0%/48.0% [8][10] 估值 - 企业 SaaS 业务：预计 2025 年营收 11.37 亿元，采用 PS 估值，给予 2025 年动态 PS 15 倍，对应市值 170.54 亿元，折算后 185.37 亿港元 [11] - 精准营销服务：预计 2025 年营收 9.31 亿元，假设 6%归母净利率，归母净利润约为 0.56 亿元，给予 2025 年动态 PE 20 倍，对应市值 11.18 亿元，折算后 12.15 亿港元 [12] - Agent 一体机：预计 2025 年营收 3 亿元，假设 15%归母净利率，归母净利润约为 0.45 亿元，给予 2025 年动态 PE 30 倍，对应市值 13.5 亿元，折算后 14.67 亿港元 [13] - 综合目标市值 212.19 亿港元，对应目标价 82.80 港元，维持“增持”评级 [14]

报告公司投资评级 - 建议谨慎申购 [1][3] 报告的核心观点 - 报告研究的具体公司是吉利集团孵化的中国网约车平台，在31个城市拥有超34,000辆定制车的车队，为中国同类车队最大，2024年定制车履行订单占公司GTV的25.1%，依靠人工智能技术擅长在聚合平台分配运力并优化运营 [2] - 2024年中国出行市场规模8.0万亿元，共享出行服务市场规模3444亿元，渗透率4.3%，预计到2029年共享出行市场将增长至8042亿元，自2025年起复合年增长率17.0%，渗透率提高至7.6% [2] - 2022 - 2024年公司营收分别为76.3亿、106.7亿和146.6亿元，同期净亏损分别为20.1亿、19.8亿和12.5亿元，2023年及2024年分别实现5.8%及8.1%的正毛利率 [3] - 按招股价计算公司上市估值约相当于2024年1.45倍PS，处于行业较高位置，鉴于公司高于行业的增长速度，短期估值基本合理，中长期有增长空间 [3] 招股详情 - 保荐人为华泰金控（香港）、农银国际融资有限公司、广发融资（香港） [1] - 上市日期为2025年6月25日 [1] - 招股价格为41.94港元/股，集资额18.53亿港元 [1] - 每手股数100股，入场费4236.3港元 [1] - 招股日期为2025年6月17 - 20日，国元证券认购截止日期为2025年6月19日 [1] - 招股总数4417.86万股，国际配售3976.07万股约占90%，公开发售441.79万股约占10%，均可调整并视超额配售权行使情况而定 [1] 行业相关上市公司估值 | 板块 | 代码 | 证券简称 | 收盘价（20250616） | 总市值（亿港元） | PS（2024） | PE（2024） | | --- | --- | --- | --- | --- | --- | --- | | 共享出行 | 9680.HK | 如祺出行 | 12.00 | 24.49 | 0.92 | -4.0 | | 共享出行 | 2559.HK | 嘀嗒出行 | 1.20 | 12.22 | 1.44 | 1.1 | | 共享出行 | DIDIY.OO | 滴滴出行 - ADR | 4.81 | 1776.98 | 0.79 | 129.3 | [5]

报告公司投资评级 - 维持“优于大市”评级，给予公司2025年6倍PS估值，对应目标价为90.84港元 [4] 报告的核心观点 - 宏观承压下公司25Q1营收增速逆势高速增长，Agent加持下业务凸显，全年转盈趋势确定，2B+2C双轮驱动下长期增长可期 [1] - 预测公司2025 - 2027年营收为68.84/88.63/112.76亿元；EPS为0.11/0.56/1.19元 [4] 根据相关目录分别进行总结 财务摘要 |项目|2022A|2023A|2024A|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----|----| |营业收入（百万元）|3,087.63|4,206.95|5,260.65|6,883.82|8,862.78|11,275.54| |(+/-)%|52.73%|36.38%|25.13%|30.85%|28.75%|27.22%| |毛利润（百万元）|1,486.65|1,979.55|2,244.83|2,925.62|3,811.00|4,904.86| |净利润（百万元）|-1,644.90|-908.72|-268.79|51.96|277.74|589.43| |(+/-)%|7.88%|44.76%|70.42%|119.33%|434.56%|112.22%| |PE|-|-17.93|-87.84|435.26|81.43|38.37| |PB|-|4.37|4.69|4.42|4.18|3.77|[3] 业绩表现 - 2025Q1营收10.77亿元，同比+30.1%；毛利润4.44亿元，同比+30.1%；毛利率41.2%；标杆用户数达59个，标杆用户平均营收1167万元，同比+31.3% [4] - 2025Q1先知AI平台营收8.05亿元，同比+60.5%；SHIFT智能解决方案业务营收2.12亿元，同比 - 14.9%；式说AIGS服务业务营收为0.6亿元，同比 - 22.0% [4] 业务发展 - 2025Q1先知AI平台推出AI Agent全流程开发平台，企业级Agent已在超14个行业落地 [4] - 公司升级为范式集团，成立消费电子板块Phancy，实现2B+2C双轮驱动 [4] 可比公司估值 |股票代码|股票简称|收盘价（元）|市值（亿元）|营业收入（亿元）|PS（倍）| |----|----|----|----|----|----| | | | | |2024A|2025E|2026E|2025E|2026E| |688207|格灵深瞳|13.61|35|1.17|-|-|-|-| |688088|虹软科技|43.70|175|8.15|10.02|12.51|17|14| |0268.HK|金蝶国际|12.46|406|62.56|71.88|82.81|6|5| |CRM.N|Salesforce|283.42|2725|378.95|413.20|453.26|7|6| | | |平均值| | | | |10|8|[6]

报告公司投资评级 - 首次覆盖给予“优于大市”评级，目标价为 87.13 至 94.10 港元/股，当前估值对应 1.82x 至 1.96x，仍有 25%以上的上升空间 [3] 报告的核心观点 - 友邦保险是深耕亚太业务的百年寿险公司，凭借地区及产品优势保持新业务价值高速增长，秉持“最优秀代理”策略树立行业代理人制度标杆，负债端强销售能力叠加全球资产配置应享有一定估值溢价，当前估值处于历史低位，有较大提升空间 [1][2][3] 根据相关目录分别进行总结 历史沿革 - 友邦保险前身是 1919 年在上海成立的美亚保险，1947 年总部迁往中国香港，1992 年重返中国内地，2009 年母公司 AIG 重组后转为独立实体，2010 年在港交所上市 [14] 股权结构 - 股权分散，无实际控股人，前五大股东为纽约梅隆银行、美国资本集团、贝莱德公司、摩根大通、资本研究与管理公司，持股比例合计 27.45%，通过控股子公司构建业务网络，提升市场占有率 [22][23] 公司治理 - 高管团队专业性强，经验丰富，总裁李源祥深耕保险行业三十余年，区域首席执行官设置本土化，能更好理解各地区市场需求 [25][26] 行业概况 - 保险业进行产品转型和资负联动，监管新规推动负债成本优化，分红险有望成重点，代理人规模收缩但人均新业务价值增长，渠道费用压降，新业务价值普遍增长 [29][30] 专精亚太市场的精品寿险公司 - 新业务价值高速增长，新业务价值率居上市险企首位，覆盖亚太 18 个市场，中国内地及中国香港地区新业务价值贡献率超 50% [35][39] 中国内地 - 业务覆盖 10 个区域并加速扩张，2024 年获批筹建四省分公司，保费收入占比提升，NBV 增长 26%，2021 年入股中邮人寿挖掘下沉市场 [41][46][49] 中国香港 - 2023 年以来业务增速高，储蓄型保险带动 NBV 持续提升，盈御多元货币计划 3 收益竞争力强 [50][53] 新马泰地区 - 业务占比下滑但增长潜力大，泰国新业务价值利润率领先，新加坡新保费收入增速高，马来西亚新业务价值和年化新保费收入增长快 [58][61][64][68] 打造行业代理人渠道“标杆” - 代理人制度转型成果显著，新入职代理人总数增加 18%，新业务价值和年化新保费增长，秉持“最优秀代理”策略，MDRT 人数居全球榜首 [72][75] 多维协同，驱动代理人制度全面转型 - “优质增员+专业培训”双轮机制转型，构建人才画像系统，培训体系专业化、智能化、品牌化，激励体系灵活专业，区域扩张和银保渠道协同发展 [76][77][80][81] 准入门槛与留存率双高，构建代理人制度护城河 - 准入门槛高，本科及以上学历要求占比高，预期薪酬高，留存率达 47%，高于行业平均，长期化激励机制所致 [82][83] TDA 战略赋能全流程，生成式 AI 驱动代理人队伍可持续发展 - TDA 战略赋能各环节，2024 年部署 53 个生成式 AI 应用场景，提升招聘、培训、展业效率，代理人模式向“精英化”转变 [84] 资产端 - 资产配置全球，以公允价值计价债权为主，增加新兴市场配置，权益类资产占比提升，净投资收益率及总投资收益率改善，固收类资产占比高，收益稳定 [91] 财务分析 - 营业总收入复苏，保险收益、投资收益、利息收入、保险服务开支有不同变化，偿付能力充足率高，ROE 波动小且稳定 [108][115][117] 盈利预测 - 假设保险服务收入、投资收益、保险服务费用按一定增速增长，预计 2025 - 2027 年 EVPS 为 6.83/7.46/8.22 美元，P/EV 为 1.30/1.19/1.08 倍，目标价有上升空间 [120][122]

报告公司投资评级 - 首次覆盖众安在线，给予“增持”评级 [5][9][109] 报告的核心观点 - 众安在线保险主业韧性凸显，四大生态驱动高质量增长，2018 - 2024年总保费CAGR达19.9%，2024年总保费334.17亿元，市占率位列国内财险行业第八，互联网财险市场份额第一 [1] - 科技业务构筑第二增长曲线，对内赋能+对外输出双突破，累计研发投入72.44亿元，占保费比例4.8%，2024年科技分部收入9.56亿元，同比+15.3%，首次扭亏为盈 [3] - 数字银行ZA Bank抢占Web3先机，亏损收窄+稳定币落地打开空间，2024年总资产223亿港元，同比+60%，净亏损收窄42%至2.32亿港元 [4] - 预计2025 - 2027年保费服务收入增速分别为11%/14%/14%，营业总收入分别为37.15/39.18/41.43亿元，归母净利润分别为9.04/10.11/12.21亿元 [9][109] 根据相关目录分别进行总结 众安在线：“保险+科技”双轮驱动 - 国内首家互联网险企，2013年10月注册成立，以“保险+科技”为双引擎，业务从退货运费险向健康险、车险延伸，2017年9月在港上市 [16][17] - 股东背景强大，蚂蚁科技、中国平安、腾讯等为前5大股东，分别持股10.37%、10.21%、7.82%等，合计占比43.61%，各股东在业务上给予支持 [19] - 2023年以来持续盈利，2024年归母净利润6.03亿，可比口径下同比+105.4%，保险、科技、银行分部业绩均有改善 [22] 保险业务：四大生态稳中向好，投资稳健发力 负债端：数字生活和健康生态为核心 - 国内互联网财险龙头，2018 - 2024年总保费CAGR为19.9%，2025年前4月保费收入同比增长12.7%，高于行业整体增速，2024年在国内财险行业排名第8，互联网财险市场份额第一 [28] - 以数字生活和健康生态为核心，2024年数字生活生态保费161.97亿元，占比48.5%，健康生态保费103.38亿元，占比30.9%，消费金融和汽车生态保费分别为48.32亿元和20.51亿元 [29] - 自2021年起连续四年承保盈利，2024年综合成本率96.9%，其中综合赔付率58.3%，综合费用率38.6% [30] 投资端：规模稳步扩张，投资风格稳健 - 截至2024年末，境内保险投资资产总额397.76亿元，同比+4.1%，增配债券减配权益，投资风格稳健 [75] - 2024年境内保险投资实现总投资收益13.35亿元，同比+85.4%，总投资收益率3.4%，同比+1.5pp [76] 科技业务：对内赋能提升效率，对外输出收入高增 对内赋能保险全价值链，提升运营效率 - 持续布局前沿技术，2018 - 2024年研发投入累计72.44亿元，占总保费4.8%，2024年末工程师及技术人员占比45%，专利申请量463件 [87] - “无界山”系统支撑海量保单，2024年出具197.32亿张保单，承保自动化率达99% [89] 对外输出科技产品及数字化转型方案，收入高速增长 - 2016年成立众安科技，对外输出科技产品和解决方案，2024年新签约保险产业链客户98家，签约泛金融行业客户16家 [91] - 科技输出收入高速增长，2018 - 2024年年复合增速43%，2024年同比+15.3%，首次扭亏为盈，净利润7761万元 [94] 银行业务：全港领先的数字银行，稳定币落地开启新增长极 - ZA Bank积极扩张业务版图，提供存贷款、转账等多种金融服务，已成为中国香港功能及产品最丰富的数字银行之一 [98] - 2024年业务规模位居市场首位，客户存款同比+66%至194亿港元，总资产同比+60%至223亿港元，净收入同比+52.6%至5.48亿港元，净亏损收窄42%至2.32亿港元 [99] - 提前布局Web3领域，为超200家Web3企业提供服务，随着中国香港《稳定币条例草案》通过，有望拓展储备银行服务业务，增加净利息和非息收入 [101] 盈利预测和投资建议 - 预计2025 - 2027年保费服务收入增速分别为11%/14%/14%，营业总收入分别为37.15/39.18/41.43亿元，归母净利润分别为9.04/10.11/12.21亿元，对应EPS分别为0.62/0.69/0.83元 [9][109]

报告公司投资评级 - 首次覆盖给予“增持”评级，给予25E PE 40.0X，对应目标价633.95港元/股 [5] 报告的核心观点 - 茶饮需求增长动能足，10元以下价格带格局最优，蜜雪冰城一家独大，其核心竞争力在于大单品锚定低价心智，供应链布局全面，自有IP品牌力强，未来主品牌国内继续下沉开店，出海、幸运咖为新增长极 [3][4] 各部分总结 茶饮行业 - 行业空间：现制饮品市场随产品迭代、人口渗透、频次提升而扩大，2023年中国现制饮品市场规模5175亿，预计24E - 28E CAGR 16.7%，现制茶饮为规模最大品类，长期看现制饮品对软饮料有部分替代性，现制茶饮市场高增长由扩客户、提频次驱动，10元以下平价茶饮占比仍有提升空间 [17][19][21] - 竞争格局：10元以下平价茶饮竞争格局最好，蜜雪冰城一家独大，2023年GMV市占率20.2%，10元以下价格带市占率57.0%，其高市占率得益于价格带卡位及自身竞争力积累 [29] 蜜雪冰城 - 公司概况：1997年创立，2025年3月于港交所上市，股权集中于创始人兄弟，高管团队股权激励较充分，IPO募资主要用于供应链建设等 [33][36][38] - 经营分析：单店韧性突出，2024年单店GMV虽有下滑但同店表现相对较好，开店速度近三年仅次于霸王茶姬，开店质量上关店率较低，加盟商带店率更高 [40][49] - 财务分析：规模优势突出，2024年收入248亿元/+22.3%，毛利率、净利率逆势提升，销售费用率稳中有降，管理费用率较低 [56][66][67] 竞争优势 - 主打性价比：明星大单品冰淇淋、柠檬水锚定低价心智，出杯量占比高，产品端扩充品类、加快上新，满足多元需求 [81][83] - 供应链全链条布局：采购端向上游原料端延伸深入，生产端产能布局高，仓储端布局面积大，物流端网络覆盖面广，给予加盟商免运费政策 [91][92][96] - 自有IP雪王营销出圈：自有IP推出时间早、知名度高，通过多种方式增强品牌力，品牌推广费用率低于同业 [99][100][105] 未来看点 - 出海：东南亚现制饮品市场需求增长、连锁化率提升空间大，蜜雪冰城2018年出海，已成为东南亚市占第一品牌，目前竞争加剧，放缓开店节奏关注门店质量，核心竞争优势在于供应链，中长期全球化潜力大 [108][114][130] - 幸运咖：6元左右平价现磨咖啡，提前卡位下沉市场，产品较竞品丰富，供应链与蜜雪协同，2025年加盟门槛降低，开店加速 [4] 盈利预测与估值 - 盈利预测：预计25E - 27E公司营收分别为310.8/353.2/390.2亿元，同比+25.2%/13.7%/10.5%；归母净利分别为55.0/64.4/73.8亿元、同比+24.0%/17.1%/14.5% [5] - 估值：给予25E PE 40.0X，对应目标价633.95港元/股 [5]

报告公司投资评级 - 维持“买入”评级，目标价上调至 93 港元，基于 25 倍 2025 年预测市盈率 [1] 报告的核心观点 - 工业市场需求逐步复苏，贝克微市场渠道库存低位、终端需求改善，新品类扩展将推动收入增长，预计下半年收入增速高于上半年，25 年上半年净利润增速更高，未来有望实现 20%-30%的收入和利润可持续增长 [7] - 贝克微专注长尾模拟芯片市场受行业下行和价格战影响小，近期通过配售筹集 1.2 亿港元投资上游制造资源，有助于加强供应链韧性和释放增长潜力 [7] - 考虑二季度关税政策等影响，下调 2025 年收入和净利润预测 6%和 4%，新目标价基于 25 倍 2025 年预测市盈率，公司目前估值有吸引力，随着更多同业赴港上市估值有望上调 [7] 根据相关目录分别进行总结 财务数据 - 2023A-2027E 销售收入分别为 464、579、726、933、1172 百万元人民币，同比增长 31.6%、24.8%、25.4%、28.6%、25.6%；毛利率分别为 55.4%、53.0%、53.9%、53.9%、53.9%；净利润分别为 109.2、166.6、208.2、270.6、342.1 百万元人民币，同比增长 14.6%、52.6%、25.0%、30.0%、26.4% [2] - 目标价 93 港元，旧目标价 69.5 港元，潜在升幅 27.4%，当前股价 73 港元；市值 1314 百万港元，3 月平均流通量 11.8 百万港元，52 周内股价高/低 73.00/23.05 港元，总股本 18.0 百万 [3] 股东结构与股价表现 - 股东结构中 CICCFT 占 12.9%，Asian Equity Special 占 7.2% [4] - 股价 1 -月绝对回报 60.4%、相对回报 57.2%；3 -月绝对回报 125.3%、相对回报 121.2%；6 -月绝对回报 151.3%、相对回报 113.3% [4] 同业对比 - 与圣邦股份、纳芯微、思瑞浦、德州仪器、亚德诺等同业对比，贝克微 2025E 市值 586 百万美元、股价 73.00 港元、市盈率 18.5 倍、收入 107.0 百万美元、收入同比 33.0%、毛利率 53.8% [13] 财务分析 - 损益表显示 2022A-2027E 销售收入、毛利润、运营利润、净利润等指标呈增长趋势；资产负债表显示总资产、股东权益总额等增加；现金流量表展示各年经营、投资、融资现金流情况 [14][15] - 增长率方面，2022A-2027E 销售收入、毛利润、经营利润、净利润增长率有波动；盈利能力比率中毛利率、营业利益率、股本回报率等有变化；资产负债比率中流动比率较稳定；估值指标市盈率逐年降低 [15]

报告公司投资评级 - 买入（维持）[7] 报告的核心观点 - 名创优品25年一季度收入44.27亿元（同比+18.9%）略超彭博一致预期，经调整净利润5.87亿元（同比-4.8%）低于彭博一致预期，主要因海外直营店扩张跑模型及财务费用增加[1] - 预计2025 - 2027年公司收入分别为205.65、244.25、289.15亿元，同比+21.0%/+18.8%/+18.4%；归母净利润分别为27.37、33.32、41.52亿元，同比+4.6%/+21.8%/+24.6%；经调整净利润分别为28.40、34.35、42.55亿元，同比+4.4%/+21.0%/+23.9% [5] 各业务板块总结 MINISO内地 - 25年一季度国内收入24.94亿元（同比+9.1%），增速加快因国内同店改善，截止5月20日同店指标进一步改善[2] - 截止25Q1国内门店数4275个，环比降111个，公司优化渠道结构配合IP战略进行门店升级[2] MINISO海外 - 25年一季度海外收入15.92亿元（同比+30.3%），增速放缓因海外同店在高基数下承压，目前公司优化选址预计扩店提速[3] - 截止25Q1海外直营门店数608家（去年同期327家），直营店收入同比增长85.5%，相关开支增加71.4%，利润待释放[3] TOP TOY - 25年一季度国内收入3.40亿元（同比+58.9%），增速进一步加快；截止25Q1门店数280个，环比增加4个，正增加自研产品占比提升竞争力[4] 财务摘要总结 利润表 - 2024 - 2027E营业收入分别为169.94亿、205.65亿、244.25亿、289.15亿元，同比+48.12%、+21.01%、+18.77%、+18.38% [12][13] - 2024 - 2027E归母净利润分别为26.18亿、27.37亿、33.32亿、41.52亿元，同比+47.97%、+4.55%、+21.75%、+24.60% [12][13] 资产负债表 - 2024 - 2027E流动资产分别为116.56亿、164.53亿、207.80亿、260.84亿元，非流动资产分别为64.65亿、136.53亿、138.90亿、142.55亿元[13] - 2024 - 2027E流动负债分别为57.27亿、73.61亿、85.24亿、99.68亿元，非流动负债分别为20.37亿、97.33亿、97.79亿、98.24亿元[13] 现金流量表 - 2024 - 2027E经营活动现金流分别为19.21亿、50.33亿、37.11亿、44.22亿元，投资活动现金流分别为 - 5.33亿、 - 59.69亿、 - 2.56亿、 - 1.02亿元[13] - 2024 - 2027E筹资活动现金流分别为0.45亿、60.15亿、 - 1.11亿、 - 1.12亿元，现金净增加额分别为14.33亿、50.78亿、33.44亿、42.09亿元[13] 主要财务比率 - 2024 - 2027E毛利率分别为44.94%、45.87%、46.66%、47.56%，销售净利率分别为15.40%、13.31%、13.64%、14.36% [13] - 2024 - 2027E资产负债率分别为42.85%、56.78%、52.79%、49.06%，流动比率分别为2.04、2.24、2.44、2.62 [13]