投资评级 - 报告对泡泡玛特（09992.HK）维持“优于大市”评级 [1][3][9] 核心观点 - 管理层近期回购股份彰显对公司未来发展的信心，1月19日至21日以总金额约3.48亿元回购190万股，其中140万股已注销 [3][4][5] - 近期爆款产品（如PUCKY敲敲系列、星星人怦然心动系列）出现官网售罄及二手平台大幅溢价现象，有望带动IP势能提升 [3][5] - 看好泡泡玛特作为潮玩龙头的IP运营能力和海外扩张空间，当前业绩与估值处于低位，具备修复空间 [3][9] - 基于IP势能加速和海外扩张，报告上调了盈利预测 [3][9] 近期事件与市场表现 - 公司于1月19日和21日分别回购140万股（均价179.60元/股）和50万股（均价192.98元/股） [2][5] - 爆款产品在二手市场溢价显著：PUCKY敲敲系列隐藏款溢价232%-300%，常规款溢价71%-111%；星星人怦然星动系列隐藏款溢价338%-606%，常规款溢价101%-224% [5][7][9] 财务预测与业务展望 - **收入预测**：预计2025-2027年收入分别为356.2亿元、512.5亿元、634.5亿元，同比增长173.2%、43.9%、23.8% [9][10][17] - **净利润预测**：预计2025-2027年归母净利润分别为120.2亿元、170.5亿元、208.9亿元，同比增长284.4%、41.9%、22.6% [3][9][15] - **估值水平**：当前股价对应2025-2027年预测市盈率（PE）分别为23倍、16倍、13倍 [3][9] - **收入驱动**：增长主要由艺术家IP驱动，预计2025年艺术家IP收入增速约为206.7%，2026-2027年增速分别为45.6%和24.2% [10][17] - **盈利能力**：预计2025-2027年毛利率维持在71%左右，2025年上半年毛利率已超过70% [12][17] - **费用控制**：预计销售费用率将维持在20%-21%，管理费用率将下降至5%-6%左右 [13][17]

投资评级 - 报告对泡泡玛特（09992.HK）维持“优于大市”评级 [1][3][9] 核心观点 - 管理层于1月19日至21日回购190万股股份（其中140万股已注销），总金额约3.48亿元，彰显对公司未来发展的信心 [3][4][5] - 近期爆款产品（如PUCKY敲敲系列、星星人怦然心动系列）出现官网售罄及二手平台大幅溢价现象，有望带动IP势能提升 [3][5] - 看好公司作为潮玩龙头的IP运营能力和海外扩张空间，当前业绩与估值处于低位，具备修复空间 [3][9] - 基于IP势能加速和海外扩张，报告上调了盈利预测 [3][9] 管理层行动与市场信心 - 2026年1月21日，以每股192.9791元回购50万股，金额约9649万元 [5] - 2026年1月19日，以每股179.5982元回购并注销140万股，金额约2.51亿元 [5] - 两次回购合计190万股，总金额约3.48亿元 [5] 产品与IP表现 - PUCKY敲敲系列（电子木鱼）隐藏款二手溢价232%至300%，常规款溢价71%至111% [5][9] - 星星人怦然星动系列（情人节限定）隐藏款二手溢价338%至606%，常规款溢价101%至224% [9] - 爆款产品验证了公司的IP运营和产品开发能力 [10] 财务预测与业绩展望 - **收入预测**：预计2025-2027年收入分别为356.2亿元、512.5亿元、634.5亿元，同比增长173.2%、43.9%、23.8% [9][10][17] - **归母净利润预测**：预计2025-2027年归母净利润分别为120.2亿元、170.5亿元、208.9亿元，同比增长284.4%、41.9%、22.6% [3][9][15] - **原预测对比**：新预测较原预测（98.7亿/128.6亿/154.0亿）有显著上调 [3][9] - **估值水平**：当前股价对应2025-2027年市盈率（PE）分别为23倍、16倍、13倍 [3][9] 业务驱动因素与假设 - **艺术家IP收入**：是核心增长动力，2025年上半年在THE MONSTERS等带动下同比增长88.1%，第三季度流水增速加快至245%-250%，预计2025年全年增速约206.7% [10] - **毛利率**：受益于海外业务规模效应及供应链优化，2025年上半年毛利率超70%，预计2025-2027年毛利率维持在71%左右 [12][17] - **费用率**：销售费用率预计降至20%-21%，管理费用率预计降至5%-6%，财务费用率预计在-0.3%至0.4%左右 [13][14][17] 长期增长动力 - IP打造与运营能力持续得到验证 [3][9] - 海外渠道维持迅猛成长 [3][9] - IP乐园、联名活动等有望提升IP运营深度，增强长线IP商业化变现能力 [3][9]

投资评级与核心观点 - 首次覆盖，给予“增持”评级，目标价549.47港元 [5][10] - 核心观点：蜜雪集团是国内现制饮品龙头，凭借高质平价定位和供应链先发优势，形成规模效应壁垒 [2][10] 财务预测与估值 - **收入预测**：预计2025-2027年营业收入分别为337.48亿元、380.59亿元、423.93亿元，增速分别为35.9%、12.8%、11.4% [4][10][14] - **利润预测**：预计2025-2027年归母净利润分别为59.34亿元、67.79亿元、75.35亿元，增速分别为33.8%、14.2%、11.1% [4][10][16] - **盈利能力**：预测2025-2027年毛利率稳定在31.5%，归母净利率稳定在约17.8% [4][16] - **估值方法**： - 相对估值：参考可比公司，给予2026年25倍PE，对应市值1904亿港元 [17][19] - 绝对估值：采用FCFF法，假设永续增长率3%，WACC为8.54%，得出合理价格532.19元人民币，对应市值2272亿港元 [20][21] - 综合两种方法，平均合理估值为2088亿港元，目标价549.47港元 [21] 公司概况与竞争优势 - **业务版图**：旗下拥有现制茶饮品牌“蜜雪冰城”、现磨咖啡品牌“幸运咖”和现打鲜啤品牌“福鹿家”，是全球第二大（按出杯量）和全球第四大（按零售额）的现制饮品企业 [10][22] - **核心壁垒**：高质平价定位结合一体化供应链，核心饮品食材100%自产，拥有行业内最大的自主运营仓储体系和专属配送网络，规模化带来成本优势 [10][55][76] - **规模效应**：通过平价定位实现规模增长，进而提高产能利用率降低成本，形成“高质平价-规模增长”的成长飞轮 [59][62] - **门店网络**：截至2025年上半年，全球门店总数超过53,000家，其中国内门店48,281家，海外门店4,733家，国内57.6%的门店分布在三线及以下城市 [14][91][92] - **市场地位**：2023年蜜雪冰城GMV为427亿元，在国内现制茶饮市场份额达20.2%，在平价茶饮（10元以下）市场GMV份额超过50% [95][97] 供应链与运营优势 - **采购优势**：源头直采，规模庞大，2023年采购柠檬、奶粉、橙子、茶叶、咖啡生豆分别约11.5万吨、5.1万吨、4.6万吨、1.6万吨、1.6万吨，采购成本低于行业平均（如奶粉低约10%，柠檬低20%以上） [70][75] - **生产优势**：约60%的饮品食材为自产，核心饮品食材100%自产，在河南、海南、广西、重庆、安徽拥有五大生产基地，总年产能约143万吨 [76][80][82] - **物流网络**：在中国拥有由29个仓库组成的仓储体系，配送网络覆盖超过300个地级市，97%的国内门店实现冷链覆盖，90%以上的县级行政区可实现12小时内触达 [82][83][86] - **数字化与效率**：采用智能化生产线，2024年前九个月生产耗损率仅0.71%，自产包装瓶成本比外部采购低约50% [81] 各业务发展前景与空间 - **蜜雪冰城（国内）**： - **行业前景**：中国现制饮品市场规模从2018年的1878亿元增至2023年的5175亿元，年复合增长率22.5%，渗透率仍有提升空间 [10] - **开店空间**：测算主品牌国内开店空间为6-7万家 [10] - **幸运咖（国内）**： - **品牌优化**：经历调整后，产品力与品牌力显著提升 [10] - **开店空间**：测算国内开店空间为1.8万家 [10] - **海外市场**： - **增长潜力**：全球市场中东南亚增长潜力最大，蜜雪冰城依托国内供应链优势坚持平价定位出海 [10] - **开店空间**：测算主品牌海外开店空间超过4万家，其中东南亚约2万家 [10] - **品类拓展**：收购鲜啤品牌“福鹿家”53%股权，布局现打鲜啤赛道，打造平台型企业 [10][26]

投资评级 - 投资评级为“买入”，并维持该评级 [8] 核心观点 - 报告认为安踏体育2025年第四季度零售表现持续承压，公司对后续指引持谨慎态度，预计2026年仍为调整年份 [1][6][8] - 安踏品牌零售流水在2025年第四季度同比录得低单位数下滑，主要受暖冬影响冬装销售、春节偏晚及高基数对童装业务影响所致，但折扣及库销比预计保持稳定 [8] - FILA品牌在2025年第四季度零售流水同比实现中单位数增长，品牌重塑后的商品及渠道调整逐步见效，增长势头良好 [8] - 其他品牌在2025年第四季度零售流水同比增长35%-40% [2][6] - 对于2026年，安踏品牌因奥运大年营销投放费用预计偏高，且在偏弱零售环境下，其营业利润率预计仍有下行压力；FILA品牌增长稳健，营业利润率收缩幅度预计更为可控；狼爪品牌可能对2026年业绩造成负面拖累 [8] - 报告综合预测公司2025年至2027年归母净利润分别为130亿元、140亿元、151亿元，对应市盈率分别为15倍、14倍、13倍 [8] 财务预测与估值 - 根据盈利预测表，公司2024年实际营业收入为708.26亿元，预计2025年至2027年营业收入分别为793.84亿元、862.47亿元、932.97亿元，同比增长率分别为12%、9%、8% [10] - 公司2024年实际归母净利润为119.27亿元，预计2025年至2027年归母净利润分别为130.16亿元、140.28亿元、151.23亿元，同比增长率分别为9%、8%、8% [10] - 预计2025年至2027年每股收益分别为4.65元、5.02元、5.41元 [10] - 基于2026年1月23日77.05港元的收盘价，对应2025年至2027年预测市盈率分别为15.28倍、14.18倍、13.16倍 [8][10]

投资评级 - 报告未明确给出新的投资评级，仅提及“上次评级” [1] 核心观点 - 公司2025年全年目标达成，收入、利润及库存健康度等关键指标均符合市场预期，经营韧性凸显 [2] - 公司确立了主品牌巩固大众市场、索康尼发力高端的清晰双主线发展战略 [4] - 面对2026年体育大年，公司预计营销投入将更聚焦并控制总体幅度，以在提升品牌声量的同时维护利润水平 [4] 分品牌运营总结 - **特步主品牌**：2025年全年零售销售实现低单位数同比增长，2025年第四季度零售销售同比持平 [1] - 核心跑步品类表现突出，冠军系列跑鞋销量翻倍 [3] - 四季度流水持平，但核心品类实现双位数增长，产品结构优化 [3] - 公司积极拓展户外赛道，市场反应积极，有望培育新增长点 [3] - **索康尼**：2025年全年及第四季度零售销售均实现超过30%的同比增长，恢复势头强劲，成为公司成长引擎 [1][2][3] - 高端化策略成效显著，在重点马拉松赛事穿着率跻身国际品牌前列 [3] - 当前平均店效约45万元/月，公司计划通过线下渠道升级及开设更大规模旗舰店进一步提升品牌形象与单店产出 [3] - 公司对索康尼实现2027年收入翻倍的中期目标充满信心，并预计其经营利润率将随规模扩大逐步提升 [4] 渠道与运营总结 - **DTC转型**：稳步推进，2025年第四季度已回收约200家门店，公司预计2026年将再回收300-400家，以增强终端控制力与运营效率 [4] - **线下渠道**：重点发展金标领跑店及奥莱大店，旨在提升店效与客群覆盖 [4] - **线上与出海**： - 主品牌电商增速领先，直播渠道表现突出 [4] - 跨境电商流水增长超过200%，出海业务以东南亚为重点顺利开局 [4] 财务预测总结 - **盈利预测**：预计公司2025-2027年归母净利润分别为13.46亿元、14.60亿元、16.30亿元 [4] - **估值水平**：对应2025-2027年预测市盈率（PE）分别为9.49倍、8.75倍、7.83倍 [4] - **收入预测**：预计2025-2027年营业总收入分别为144.19亿元、154.14亿元、165.08亿元，同比增长6.2%、6.9%、7.1% [6] - **利润率预测**：预计毛利率将从2024年的43.2%提升至2027年的46.0%；销售净利率将从2024年的9.12%提升至2027年的9.88% [8] - **库存健康度**：2025年全渠道库存保持在约4.5个月的良性水平，零售折扣未大幅加深 [2]

报告投资评级 * **买入（首次）** [1] 报告核心观点 * 公司是非洲婴儿纸尿裤和卫生巾销量第一的品牌，通过本地化生产、下沉销售网络和多品牌矩阵，在非洲市场建立了强大的竞争壁垒 [6][12] * 非洲等新兴市场因高出生率和低渗透率，卫生用品行业增长快于欧美成熟市场，为公司提供了广阔的增长空间 [6][37][38] * 公司正将非洲的成功模式复制到拉丁美洲及中亚等新兴市场，长期增长空间巨大，据报告测算或存在5倍以上增长空间 [6][82][96] * 预计公司2025-2027年归母净利润分别为1.13亿、1.33亿、1.53亿美元，同比增速分别为19.3%、17.4%、15.1% [6][98] 公司概况 * **市场地位**：以2024年销量计，公司在非洲婴儿纸尿裤和卫生巾市场份额分别为20.3%和15.6%，均排名第一 [6][12] * **业务构成**：2024年营收中，婴儿纸尿裤占比75%，卫生巾占比17%，婴儿拉拉裤占比5%，湿巾占比3% [6][12] * **市场分布**：2024年营收中，非洲市场占比98%，拉丁美洲市场占比2% [6][12] * **财务表现**：2024年营收为4.54亿美元，归母净利润为9500万美元；2022-2024年营收和归母净利润的复合年增长率（CAGR）分别为19%和127% [6][12] * **发展历程**：公司从2009年以贸易业务起步，2018年启动产能本地化转型，2022年从森大集团分拆独立运营，并于2025年11月在港股上市 [18][19] * **股权结构**：股权集中，创始人沈延昌和杨艳娟夫妇为实际控制人及第一大股东 [23] * **财务趋势**： * 产品结构多元化：2022-2024年，卫生巾收入占比从13%提升至17% [24] * 地区结构多元化：拉丁美洲营收占比从2022年的0.1%提升至2024年的2.1% [24] * 盈利能力提升：2022-2024年毛利率从23.0%提升至35.2%，归母净利率从5.7%显著提升至20.9% [30] * 运营效率改善：存货周转天数从2023年的152天改善至2024年的141天 [34] 行业分析 * **非洲市场**： * **规模与增速**：2024年非洲婴儿纸尿裤、拉拉裤及卫生巾市场规模为38亿美元，2020-2024年CAGR为6.8%，增速显著高于欧美中日等成熟市场（CAGR均在2%以下）[6][37][38] * **驱动因素**：高出生率（2023年撒哈拉以南非洲地区人口粗出生率为3.32%）和较低的卫生用品渗透率（2024年婴儿纸尿裤和拉拉裤渗透率约20%，卫生巾渗透率约30%）是主要增长动力 [6][40] * **细分市场**： * 婴儿纸尿裤：2024年市场规模26亿美元，2020-2024年CAGR为6.2%，市场集中度较高（2024年销量CR5为61%）[42][45][48] * 卫生巾：2024年市场规模8.5亿美元，2020-2024年CAGR为8.7%，增速较快 [50][52] * **其他新兴市场**： * **拉丁美洲**：2024年卫生用品市场规模77亿美元，约为非洲的2倍，但增长趋于平缓（2020-2024年CAGR约2.7%）[6][55] * **中亚**：市场规模较小（2024年卫生用品规模约5亿美元），但卫生巾市场增长预期较快 [38][61] 公司竞争优势 * **本地化生产与性价比**： * 公司在非洲拥有最多的本地工厂布局，截至2025年4月在8个国家设有8个生产基地及51条生产线 [6][72] * 本地化生产降低了关税和运输成本，使产品具备高性价比：婴儿纸尿裤定价9~20.2美分/片，卫生巾定价4.5~8.5美分/片，价格带明显低于主要竞争对手 [6][70][71][76] * **下沉的销售网络**： * 销售网络覆盖非洲、拉美和中亚30多个国家，在12个国家设立了18个销售分支机构，拥有超过2,800家批发商、经销商等组成的广泛网络 [6][75] * 渠道深入偏远乡村，有效触达国际品牌难以覆盖的基层市场 [75] * **多品牌与产品矩阵**： * 针对非洲市场需求，构建了丰富的品牌和产品矩阵，与国际品牌形成差异化竞争 [6][77] * 以婴儿纸尿裤为例，公司拥有6个子品牌，覆盖从大众到中高端的市场，产品单价区间为6.2-12.2美分/片，较国际品牌更具性价比 [77][78] 增长空间测算 * **核心逻辑**：增长空间 = 市场空间 × 市占率 [82] * **非洲市场**：增长主要来自市场扩容（渗透率与人均消费额提升）。报告假设长期渗透率提升至50%，人均纸尿裤消费额翻倍至150美元/人，公司市占率维持在15%，测算得长期市场空间约19.5亿美元 [84][86][94] * **拉丁美洲市场**：增长主要来自市占率提升。报告假设公司长期市占率达到10%，基于2024年77亿美元的市场规模，测算得长期市场空间约7.7亿美元 [95][96] * **总体空间**：长期看，公司在非洲和拉美市场的规模有望达到27.2亿美元，较2024年4.54亿美元的营收存在约5倍增长空间 [6][96] 盈利预测与估值 * **营收预测**：预计2025-2027年营业总收入分别为5.45亿、6.44亿、7.46亿美元，同比增速分别为19.9%、18.1%、15.9% [1][97] * **净利润预测**：预计2025-2027年归母净利润分别为1.13亿、1.33亿、1.53亿美元，同比增速分别为19.3%、17.4%、15.1% [1][6] * **每股收益（EPS）**：预计2025-2027年最新摊薄EPS分别为0.18、0.21、0.25美元/股 [1] * **估值水平**：基于2026年1月26日股价，对应2025-2027年市盈率（P/E）分别为23.29倍、19.84倍、17.24倍 [1] * **可比公司**：报告选取了百亚股份、豪悦护理等国内卫生用品公司作为可比，2026年平均PE约20倍，认为公司因在新兴市场壁垒高、空间大，应享有一定估值溢价 [98][100]

投资评级 - 维持“买入”评级 [4][7][151] 核心观点 - 小鹏汽车正从“技术领先但盈利承压”阶段切入“批量爆款+技术输出”驱动的盈利拐点通道 [1][19] - 公司围绕AI定义汽车构建“汽车+机器人+飞行汽车”三位一体具身智能生态，战略转型为“物理AI”公司 [1][3][19] - “增程+全球化”双轮驱动、与大众深度技术合作及内部组织效率提升是核心驱动力 [1][19] - 预计2026年将实现扭亏为盈，归母净利润达24.0亿元 [4][22] 产品与市场策略 - 正式推出“纯电+增程”双动力策略，首款增程车型X9 EREV已于2025年11月上市，搭载63.3kWh电池，CLTC纯电续航452km，综合续航1602km [2][63] - 2026年1月已上市G7与P7+增程版，2026年第一季度还将上市G6增程版 [2] - 2026年将有4款全新车型上市，包括MONA平台两款SUV与全尺寸6座SUV等 [2][149] - 增程车型有望带来1.5-2倍销量弹性，参考智己LS6增程版上市后销量弹性达2.2倍 [85] - 出海战略从单点试水迈向本地化规模运营，2025年海外销量约4.5万辆，门店扩展至60个国家 [100][105] 技术与AI战略 - 发布第二代视觉-语言-行动大模型VLA 2.0，通过砍掉语言转译环节实现从视觉到动作直接映射，推理效率提升12倍，计划于2026年第一季度在Ultra车型全量推送 [3][70] - 自研图灵AI芯片，单颗算力750TOPS，算力利用率可达100%，成本显著低于国外供应商方案，已于2024年8月流片成功，2025年7月在G7 Ultra车型量产首发 [67][70][71] - 智能驾驶演进至“车位到车位”端到端方案，计划2025年下半年实现L3级别全场景自动驾驶 [78] - 发布中国首款全栈自研前装量产Robotaxi，计划2026年推出3款车型，2026年下半年开始试运营，采用“全共享+私享”商业模式 [3][106][122] 财务预测与运营表现 - 预计2025-2027年营收分别为758亿元、1321亿元、1663亿元，同比增速85.5%、74.3%、25.9% [4][150] - 预计2025-2027年归母净利润分别为-16.4亿元、24.0亿元、64.8亿元 [4] - 毛利率持续修复，2024年综合毛利率14.3%，2025年第三季度单季度毛利率升至20.1% [26] - 销售、行政及管理费用率持续走低，从2023年的24.9%降至2025年上半年的12.1% [31] - 研发费用率从2022年的19.4%降至2025年上半年的12.3% [33] 合作与生态布局 - 与大众汽车深度合作，涵盖股权、整车平台、电子电气架构及图灵AI芯片定点，标志其向全球AI技术解决方案供应商升级 [90][94][95][96] - 大众计划自2026年起推出多款采用与小鹏联合开发CEA架构的新能源车型 [97] - 人形机器人IRON将于2026年底实现量产，优先在导览、导购等商业场景试点，采用与汽车同源的图灵芯片和VLA模型 [3][125][126] - 飞行汽车业务（小鹏汇天）累计获得约7000台订单，建成万辆级年产能基地，计划2026年下半年开启全球交付 [125][143][146]

投资评级 - 维持“买入”评级 [3][10] 核心观点 - 特步主品牌在波动的消费环境下保持稳健，索康尼品牌维持高速增长，公司整体增长前景良好 [1][2][3] - 特步主品牌渠道战略持续升级，通过新形象门店、金标领跑店及精选奥莱店提升品牌形象与店效 [2] - 索康尼品牌通过产品矩阵丰富与高端渠道拓展，处于线下布局早期，增长空间广阔 [3] - 预计公司2025-2027年营业收入同比增长6.1%/8.9%/7.7%至144.1/156.9/169.0亿元，归母净利润同比增长12.1%/11.5%/9.5%至13.9/15.5/16.9亿元，对应市盈率估值分别为9/8/7倍 [3][4] 2025年第四季度营运情况 - **特步主品牌**：2025年第四季度全渠道零售销售同比基本持平，环比第三季度低单位数的增速有所放缓 [1][2] - 分渠道：预计电商渠道维持双位数增长，线下渠道有所承压 [2] - 分产品：预计跑步及户外品类销售维持双位数增长，生活及休闲等品类产品有所承压 [2] - 零售指标：渠道存货周转维持在四个半月，零售折扣维持在七至七五折 [2] - 全年表现：2025年全年零售销售实现低单位数增长 [2] - **索康尼品牌**：2025年第四季度全渠道零售销售同比增长超30%，环比增速有所提升 [1][3] 品牌发展与渠道战略 - **特步主品牌**： - 门店持续升级至九代店、领跑店等新形象 [2] - 预计2025年末门店数量同比基本持平，拓店策略保持稳健 [2] - 2026年渠道推广将聚焦于高线城市优质商圈的金标领跑店，以推动品牌形象升级 [2] - 继续布局精选奥莱店，2025年末已有30家，2025-2026年计划开设70-100家，旨在通过大面积店铺提升整体店效和购物体验 [2] - **索康尼品牌**： - 自2025年第二季度以来对电商渠道进行主动调整，减少低价位段及低折扣产品 [3] - 持续增加服装及OG（Original Style）产品线，打造丰富产品矩阵以提升单店店效 [3] - 维持积极的高端渠道开店策略，目前仍处于线下门店布局早期，未来开店空间广阔 [3] 财务预测摘要 - **营业收入**：预计2025-2027年分别为144.08亿元、156.88亿元、168.96亿元，同比增长6.12%、8.88%、7.70% [4][12] - **归属母公司净利润**：预计2025-2027年分别为13.88亿元、15.47亿元、16.95亿元，同比增长12.10%、11.46%、9.53% [4][12] - **每股收益（EPS）**：预计2025-2027年分别为0.49元、0.55元、0.60元 [4][12] - **毛利率**：预计从2024年的43.2%提升至2025-2027年的44.8%、45.5%、46.1% [12] - **净利率**：预计从2024年的9.1%提升至2025-2027年的9.6%、9.9%、10.0% [12] - **净资产收益率（ROE）**：预计2025-2027年分别为13.76%、13.30%、12.71% [4][12] 估值数据 - **市盈率（P/E）**：基于预测，2025-2027年对应估值分别为9.14倍、8.20倍、7.49倍 [4][12] - **市净率（P/B）**：预计2025-2027年分别为1.26倍、1.09倍、0.95倍 [4][12] - **企业价值倍数（EV/EBITDA）**：预计2025-2027年分别为5.19倍、3.97倍、3.62倍 [12] - **股票数据**：截至2026年1月23日，收盘价为5.08港元，总市值为142.55亿港元，总股本为28.06亿股 [5]

投资评级与核心观点 - **投资评级**：买入（首次）[2] - **核心观点**：报告认为该公司不仅是蒙古国焦煤领域的头部公司，更通过收购BKH金矿并已于2025年第四季度投产，实质性开启了第二增长曲线，预计2026年黄金业务有望贡献过亿美元的净利润，随着黄金和铜矿业务开发，公司有望发展成为蒙古国多元化的综合性矿业公司，且作为蒙古国民营企业，受资源民族主义影响相对可控[5] 公司概况与业务结构 - **公司定位**：蒙古国最大的洗选煤生产商和出口商，也是第一家在国际资本市场上市的蒙古企业，致力于从单一煤炭业务向黄金、铜等矿产资源多元化发展[13] - **股权结构**：公司为蒙古国民营企业，实际控制人为Jambaljamts家族，截至2025年中报，Odjargal Jambaljamts和Od Jambaljamts合计持有公司约88.85%的股权[15] - **历史业绩**：公司业绩波动基本跟随国内煤炭周期，例如在2014、2015、2016年分别亏损2.83亿、1.88亿、1.54亿美元，2021年因疫情亏损0.55亿美元，2024年归母净利润为2.42亿美元[4][20] - **资本开支**：2024年因收购并开发BKH金矿，资本开支增至8739万美元，其中BKH金矿项目开发占比63.25%[22][23] 煤炭业务：压舱石业务 - **资源与产能**：公司拥有塔温陶勒盖煤田的UHG和BN两座露天焦煤矿，截至2025年1月1日，总焦煤储量约5.83亿吨，洗选产能达1500万吨/年[4][24] - **产量与销售**：2024年原煤产量达到1634万吨峰值，商品煤销量860万吨，其中硬焦煤销量470万吨，占比54.7%，通过蒙古国商品交易所（MSE）销售的比例提升至55%，以获取销售溢价[4][39][41][47] - **成本与物流**：2024年商品煤平均生产成本为41.1美元/吨，公司通过建设专用储煤场、铁路环线和维持自有车队，有效控制物流成本，2024年运输及物流成本为22美元/吨[4][50][59] 黄金业务：第二增长曲线 - **BKH金矿进展**：该金矿已于2025年9月开始商业化生产，规划月度产量约7000盎司，计划2027年满产达到8.5万盎司（约2.64吨）[4][63][64] - **盈利贡献**：由于全维持成本较低，预计2026年黄金业务有望贡献超过1亿美元的净利润，报告测算2026年该业务归母净利润约为0.76亿美元[4][70][71] - **资源潜力**：除BKH外，公司还拥有DH金矿床和AN金多金属矿床，资源挖掘潜力较大，例如DH矿床拥有可控制资源量约6.17万盎司黄金[73][74] 铜矿业务：远期增长潜力 - **资产收购**：2024年底公司以2050万美元收购Universal Copper LLC 50.5%股权，获得White Hill铜金矿项目[4][76] - **资源储量**：White Hill项目资源总量含约18.5万吨铜和5.2万盎司黄金，公司计划2025年对主要矿床进行可行性研究，以进一步减少对单一煤炭的依赖[4][77] 蒙古国经营环境 - **经济依赖**：矿业贡献了蒙古国GDP增长的显著部分，2024年采矿和运输业合计贡献GDP增长2.7%，财政高度依赖矿业税收[4][82][83] - **政策风险**：蒙古国“资源民族主义”倾向强化，2024年通过《国家财富基金法》及《矿产法》修正案，规定国家有权无偿获得战略矿床最高50%的股份，或限制单一实体持股不超过34%[4][92] - **公司影响**：作为成熟的蒙古国民营企业，其受到的冲击相对可控，且多元化战略有助于分散相关风险[4][5] 盈利预测与估值 - **盈利预测**：报告预计公司2025-2027年归母净利润分别为0.93亿、2.63亿、3.77亿美元，对应2026年市盈率不到7倍[5] - **营收预测**：预计2025-2027年营业收入分别为8.59亿、13.18亿、15.24亿美元，2026年同比增长53.37%[6]

投资评级 - 首次覆盖，给予“买入”评级 [1][6][98] 核心观点 - 乐舒适是非洲婴儿纸尿裤和卫生巾销量第一的跨国品牌，通过本地化生产及销售网络、多品牌产品矩阵建立了竞争壁垒，并正在向拉丁美洲及中亚市场拓展，有望复制非洲市场的成功 [6][12][98] - 基于对非洲市场扩容及拉美市场市占率提升的测算，报告认为乐舒适长期存在约5倍以上的增长空间 [6][82][96] 公司概况 - **市场地位**：以2024年销量计，公司在非洲婴儿纸尿裤和卫生巾市场份额分别为20.3%和15.6%，均位居市场第一 [6][12] - **业务构成**：2024年营收产品构成为婴儿纸尿裤75%、卫生巾17%、婴儿拉拉裤5%、湿巾3%；地区构成为非洲98%、拉美2% [6][12][15] - **财务表现**：2024年营收4.54亿美元，归母净利润9500万美元；2022-2024年营收/归母净利润CAGR分别为19%/127% [6][12][16][17] - **发展历程**：从2009年以贸易模式起步，2018年启动本地化生产转型，至2025年已在非洲8国拥有8个生产基地及51条生产线，并于2025年11月港股上市 [18][19] - **股权结构**：股权集中，创始人沈延昌和杨艳娟夫妇通过Century BVI持股53.55%，为公司第一大股东 [23][27] - **盈利能力提升**：2022-2024年毛利率从23.0%提升至35.2%，归母净利率从5.7%显著提升至20.9%，主要受益于原材料价格下降及费用率优化 [30][32] - **运营效率**：2024年存货周转天数为141天，较2023年的152天有所改善 [34][35] 行业分析 - **非洲市场特点**：2024年非洲婴儿纸尿裤、拉拉裤及卫生巾市场规模为38亿美元，2020-2024年CAGR为6.8%，增速显著高于欧美中日（CAGR均在2%以下）[6][38][43] - **增长驱动力**：非洲市场增长主要源于较高的出生率（2023年撒哈拉以南非洲地区粗出生率3.32%）和较低的卫生用品渗透率（2024年纸尿裤/拉拉裤渗透率约20%，卫生巾约30%）[6][40][41] - **竞争格局**： - **纸尿裤**：2024年销量CR5为61.2%，乐舒适以20.3%的销量市占率排名第一，销售额市占率17.2%排名第二 [48][49] - **卫生巾**：2024年销量CR5为39.8%，乐舒适以15.6%的销量市占率排名第一，销售额市占率11.9%排名第二 [52][53] - **其他新兴市场**： - **拉丁美洲**：2024年卫生用品市场规模77亿美元，约为非洲的2倍，但2020-2024年CAGR约2.7%，增长趋于平缓 [6][38][55] - **中亚**：2024年卫生用品市场规模5亿美元，规模较小但卫生巾市场增长预期较好（2024-2029E CAGR 14.9%）[38][61][62] 公司竞争优势 - **本地化生产与性价比**：乐舒适是非洲本地工厂布局数量最多的卫生用品公司，本地化生产有效降低了关税和运输成本，使其产品定价具备明显优势（2024年婴儿纸尿裤9~20.2美分/片，卫生巾4.5~8.5美分/片）[6][70][71][76] - **下沉的销售网络**：公司在12个国家设立了18个销售分支机构，涵盖超过2,800家批发商、经销商等，深入基层市场，触达国际品牌难以覆盖的“最后一公里” [6][75] - **多品牌与产品矩阵**：针对非洲市场需求，公司构建了丰富的品牌和产品矩阵（如婴儿纸尿裤有6个子品牌），覆盖中高端到大众市场，与国际龙头形成定位差异化 [6][77][78] 增长空间测算 - **测算逻辑**：增长空间=市占率*市场空间，重点考量非洲市场扩容及拉美市场市占率提升 [82][84] - **非洲市场**：假设长期渗透率从当前的20-30%提升至50%，人均消费额翻倍，乐舒适市占率维持在15%，则长期市场空间可达19.5亿美元（当前4.45亿美元）[84][85][86] - **拉美市场**：假设市场规模保持77亿美元，乐舒适市占率从当前极低水平提升至10%，则长期市场空间可达7.7亿美元（当前941万美元）[95][96] - **总体空间**：长期看，乐舒适规模有望达到27.2亿美元，较2024年的4.54亿美元存在约5倍增长空间 [6][96] 盈利预测与估值 - **营收预测**：预计2025-2027年营业总收入分别为5.45亿、6.44亿、7.46亿美元，同比增速分别为19.93%、18.13%、15.89% [1][97] - **净利润预测**：预计2025-2027年归母净利润分别为1.13亿、1.33亿、1.53亿美元，同比增速分别为19.25%、17.38%、15.09% [1][6] - **估值水平**：对应2025-2027年PE分别为23.29X、19.84X、17.24X [1][98] - **可比公司**：选取百亚股份、豪悦护理等国内同行作为可比，2026年平均PE约20X，报告认为乐舒适因在新兴市场壁垒高、空间大，应享有一定估值溢价 [98][100]