报告公司投资评级 - 维持买入评级 [2] 报告的核心观点 - 2025年7月10日蔚来子品牌乐道旗下第二款车型乐道L90开启预售，其预售价超预期，在同级别车型中竞争力大 [1] - 乐道L90以卓越空间设计重新定义大型SUV家庭出行体验，兼顾效能与续航，破解大型SUV纯电化能耗难题，旗舰级配置丰富 [2] - 乐道L90智能安全双护航，错位竞争在智能与安全性上开辟蓝海，展现旗舰实力，有望成为纯电大大型SUV破局者 [2] - 未来市场焦点或在于边际改善（特别是销量回升）的可持续性，以及降本效果能否达市场预期，目前蔚来2025年市销率约为0.6倍，下行空间有限，边际改善股价迎来短期反弹机会 [2] 相关目录总结 乐道L90车型亮点 - 定位家庭纯电大三排SUV，整车购买预售价27.99万元起，采用电池租用服务后低至19.39万元起，结合优惠实际BaaS预售价仅19.09万元 [1] - 车长5145毫米、轴距3110毫米，三排六座/七座布局，每排腿部空间超一米，二排过道宽180毫米，纵向挑高1330毫米，三排满载后备箱仍有430升空间，加上340升前备箱，储物能力超越同级 [2] - 电驱体积压缩至37升、电池包厚度仅116毫米，通过智能保险丝、后悬架集成等模块实现空间利用，轻量化设计让单电机车型整备质量仅2.25吨，双电机版2.36吨，比同级燃油车轻近200公斤 [2] - 配合900V NT3平台与0.25风阻系数，85kWh电池车型续航高达605公里 [2] - 旗舰级配置为17.2英寸中控屏+17.3英寸后排娱乐屏、骁龙8295芯片、35英寸AR - HUD、23扬声器2048瓦音响系统，以及13层结构座椅与全车隔音设计 [2] - 智能化方面，椰子2智能系统整合30个传感器与4D毫米波雷达，探测距离370米，配合端到端AEB系统；安全性方面，钢铝混合车身抗扭转刚度达38150Nm/Deg，潜艇级钢与9安全气囊（含137L副驾驶狐耳气囊、2920毫米侧气帘）强化车身安全配置 [2] 市场竞争策略及前景 - 27.99万元起售价低于尺寸相近的问界M9纯电版，较小米YU7更具空间优势，以性能、配置、价格的多维竞争力冲击家庭SUV市场，虽可能冲击蔚来ES6等内部车型，但精准切中消费者对“大空间+高性价比”的痛点 [2] - 随着7月底上市与8月交付开启，乐道L90有望成为纯电大大型SUV的破局者，为家庭出行带来全新解法 [2] 蔚来汽车投资分析 - 目前蔚来2025年市销率约为0.6倍，下行空间有限，边际改善股价迎来短期反弹机会，维持买入评级 [2] 交银国际汽车行业覆盖公司评级情况 - 中创新航、宁德时代、亿纬锂能、瑞浦兰钧、九号公司、雅迪控股、中国重汽、潍柴动力、比亚迪股份、蔚来汽车、吉利汽车、小鹏汽车、长城汽车评级为买入 [5] - 绿源集团、理想汽车、广汽集团评级为中性 [5]

报告公司投资评级 - 维持“推荐”评级 [3] 报告的核心观点 - 海利得2025年上半年业绩预增，归母净利润和扣非后归母净利润同比大幅增长，主要因工业丝和帘子布产品毛利上涨及越南子公司销售结构优化 [1] - 越南基地效益持续兑现，现有项目满产满销且产品结构优化，新建项目将提升公司规模实力和丰富产品序列 [2] - 公司积极布局中长期研发规划，在特种高性能纤维研发上取得突破，为向科技型新材料企业转型助力 [3] - 预计公司2025 - 2027年归母净利润分别为4.26亿元、4.75亿元和5.32亿元，未来业绩受益下游快速增长 [3] 根据相关目录分别进行总结 业绩表现 - 2025年上半年预计归母净利润2.8 - 3.1亿元，同比增长47.65% - 63.47%；扣非后归母净利润3.25 - 3.55亿元，同比增长74.07% - 90.14% [1] - 25Q2预计归母净利润1.40 - 1.70亿元，同比增长21.74% - 47.83%，环比增长0 - 21.43%；扣非后归母净利润1.76 - 2.06亿元，同比增长58.56% - 85.59%，环比增长18.12% - 38.26% [1] 越南基地情况 现有项目 - 24年越南年产11万吨差异化涤纶工业丝（一期）项目满产满销，欧盟和美国市场销量增长20%以上，产品差异化率提升，绿色可持续产品矩阵成型 [2] - 越南基地1.8万吨高性能轮胎帘子布越南（一期）项目完成前期工作 [2] 新建项目 - 25年7月11日公告拟在越南实施纺丝二期及配套聚酯切片项目，建设规模为年产10万吨差异化涤纶纤维工业长丝、2万吨差别化尼龙工业长丝、25万吨聚酯切片，建设期5年 [2] 新材料研发进展 - 2024年公司研究院在产品核心技术和产业化推进方面有突破，PPS特种纤维小批量出货，打通30万吨/年LCP高性能纤维中试全工艺流程等 [3] 盈利预测与财务指标 |项目/年度|2024A|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----| |营业收入（百万元）|5,901|6,167|6,453|6,760| |增长率（%）|5.0|4.5|4.6|4.8| |归属母公司股东净利润（百万元）|411|426|475|532| |增长率（%）|17.6|3.8|11.5|12.0| |每股收益（元）|0.35|0.37|0.41|0.46| |PE|16|15|14|12| |PB|1.6|1.6|1.5|1.4| [5] 公司财务报表数据预测汇总 利润表 - 营业总收入、营业成本等指标随年份增长，毛利率、净利润率等盈利能力指标呈上升趋势 [10][11] 资产负债表 - 货币资金、应收账款等资产项目和短期借款、应付账款等负债项目有相应变化，资产负债率逐年下降 [10][11] 现金流量表 - 经营活动现金流、投资活动现金流和筹资活动现金流各有变化，现金净流量总体呈增长趋势 [10][11]

报告公司投资评级 - 维持“买入”评级 [1] 报告的核心观点 - 2025H1长江电力发电量稳增，乌东德来水偏丰、三峡来水偏枯；十年期国债收益率下行，红利标杆长江电力空间打开；维持2025 - 2027年对公司归母净利润的预测，维持“买入”评级 [7] 根据相关目录分别进行总结 盈利预测与估值 |项目|2023A|2024A|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----| |营业总收入（百万元）|78,144|84,492|86,519|87,067|87,633| |同比（%）|13.48|8.12|2.40|0.63|0.65| |归母净利润（百万元）|27,245|32,496|35,028|36,715|37,087| |同比（%）|14.83|19.28|7.79|4.81|1.01| |EPS - 最新摊薄（元/股）|1.11|1.33|1.43|1.50|1.52| |P/E（现价&最新摊薄）|26.85|22.51|20.89|19.93|19.73|[1] 市场数据 - 收盘价29.90元；一年最低/最高价26.78/32.28元；市净率3.39倍；流通A股市值717,816.97百万元；总市值731,599.71百万元 [5] 基础数据 - 每股净资产8.82元；资产负债率59.65%；总股本24,468.22百万股；流通A股24,007.26百万股 [6] 事件 - 2025/7/10公司发布2025年半年度发电量完成情况公告 [7] 发电量情况 - 2025年上半年乌东德水库来水总量约399.64亿立方米，较上年同期偏丰9.01%；三峡水库来水总量约1355.32亿立方米，较上年同期偏枯8.39% [7] - 2025年上半年公司境内所属六座梯级电站总发电量约1266.56亿千瓦时，较上年同期增加5.01%；其中乌东德电站同比 + 8.25%至149.58亿千瓦时、白鹤滩电站同比 + 16.66%至256.90亿千瓦时、溪洛渡电站同比 + 9.15%至279.65亿千瓦时、向家坝电站同比 + 8.55%至155.90亿千瓦时、三峡电站同比 - 5.43%至342.44亿千瓦时、葛洲坝电站同比 - 4.38%至82.08亿千瓦时 [7] - 第二季度公司境内所属六座梯级电站总发电量约689.77亿千瓦时，较上年同期增加1.63%；其中乌东德电站同比 + 7.00%至84.13亿千瓦时、白鹤滩电站同比 + 16.24%至131.16亿千瓦时、溪洛渡电站同比 + 9.78%至147.63亿千瓦时、向家坝电站同比 + 7.86%至85.50亿千瓦时、三峡电站同比 - 12.37%至194.51亿千瓦时、葛洲坝电站同比 - 9.12%至46.84亿千瓦时 [7] 国债收益率与股息率情况 - 2024年十年期国债收益率平均值为2.21%，截至2025/7/9，十年期国债收益率已下降至1.64% [7] - 2016 - 2024年红利标杆资产长江电力预期股息率与十年期国债收益率平均息差为1.00%，截至2025/7/10，当前股价对应2025年股息率3.35%，与十年期国债收益率息差达到1.71% [7] 盈利预测与投资评级 - 公司2025年力争实现3000亿千瓦时发电量，维持2025 - 2027年对公司归母净利润的预测350.28/367.15/370.87亿元，同比增长7.8%/4.8%/1.0%；对应当前PE20.9/19.9/19.7倍（估值日2025/7/10），按照2025年分红比例70%计算，对应股息率3.35%（估值日2025/7/10），维持“买入”评级 [7] 财务预测表 |项目|2024A|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----| |流动资产（百万元）|17,190|85,936|119,733|150,989| |非流动资产（百万元）|548,882|540,676|525,826|507,791| |资产总计（百万元）|566,072|626,612|645,559|658,780| |流动负债（百万元）|159,556|225,424|244,874|263,512| |非流动负债（百万元）|184,560|167,612|155,582|138,552| |负债合计（百万元）|344,116|393,035|400,456|402,064| |归属母公司股东权益（百万元）|210,288|220,778|231,424|242,178| |少数股东权益（百万元）|11,667|12,799|13,680|14,538| |所有者权益合计（百万元）|221,956|233,576|245,103|256,716| |营业总收入（百万元）|84,492|86,519|87,067|87,633| |营业成本(含金融类)（百万元）|34,528|32,809|31,611|31,985| |税金及附加（百万元）|1,968|2,076|2,090|2,094| |销售费用（百万元）|188|216|218|219| |管理费用（百万元）|1,562|1,817|1,828|1,832| |研发费用（百万元）|891|1,125|1,132|1,139| |财务费用（百万元）|11,131|10,632|9,968|9,617| |投资净收益（百万元）|5,258|5,018|4,927|5,084| |净利润（百万元）|32,930|36,159|37,596|37,946| |归属母公司净利润（百万元）|32,496|35,028|36,715|37,087| |毛利率(%)|59.13|62.08|63.69|63.50| |归母净利率(%)|38.46|40.49|42.17|42.32| |收入增长率(%)|8.12|2.40|0.63|0.65| |归母净利润增长率(%)|19.28|7.79|4.81|1.01| |经营活动现金流（百万元）|59,648|64,633|72,879|72,856| |投资活动现金流（百万元）| - 10,775| - 13,812| - 8,771| - 6,398| |筹资活动现金流（百万元）| - 50,194|14,582| - 28,170| - 35,660| |现金净增加额（百万元）| - 1,303|65,390|35,939|30,799| |折旧和摊销（百万元）|19,780|26,673|27,905|28,865| |资本开支（百万元）| - 14,411| - 16,636| - 11,692| - 9,482| |营运资本变动（百万元）|1,071| - 4,389|886| - 337| |每股净资产(元)|8.59|9.02|9.46|9.90| |ROIC(%)|7.33|8.22|7.79|7.57| |ROE - 摊薄(%)|15.45|15.87|15.86|15.31| |资产负债率(%)|60.79|62.72|62.03|61.03| |P/E（现价&最新股本摊薄）|22.51|20.89|19.93|19.73| |P/B（现价）|3.48|3.31|3.16|3.02|[8]

报告公司投资评级 - 维持“推荐”评级 [2] 报告的核心观点 - 南华期货是全球清算布局最完善的中资期货公司，境外业务为利润增长核心引擎，后续港股上市助力国际资本补充，长期境外投资者进入带来新业务增长点，上调2025 - 2027年EPS等预期，给予2025年业绩35倍PE估值，对应目标价30.76元 [6] 公司基本情况 - 总股本61,006.59万股，已上市流通股61,006.59万股，总市值154.10亿元，流通市值154.10亿元，资产负债率89.41%，每股净资产6.80元，12个月内最高/最低价25.26/8.58元 [4] 重大事项 - 2025年7月9日，南华期货境外全资孙公司南华美国获批成为芝加哥期权交易所清算所清算会员，可清算相关期货期权及产品 [7] 全球清算布局 - 境外金融业务通过香港全资子公司横华国际开展，横华国际下属多家子公司覆盖全球市场，已取得11个清算会员资质，此次CBOE清算资质为第12席 [7] CBOE交易所情况 - 是美国最大期权交易所和上市期权提供商，交易股票、指数、利率等衍生品，近年拓展数字资产市场，有比特币和以太坊期货等加密货币衍生品 [7] 境外业务优势 - 2021 - 2024年境外利息收入由0.03亿元增至4.98亿元（CAGR + 468%），占净额法营业收入比重由0.3%提升至38%，核心驱动为境外客户权益增长和海外高利率环境，后续赴港上市补充资本金可冲抵海外利率下滑影响 [7] 牌照资质与业务拓展 - 横华国际持有香港证监会1、4、9类牌照，若升级有望构建“大宗商品期货 + 数字资产”全球交易生态，拓展新业务增长点 [7] 投资建议 - 上调2025/2026/2027年EPS预期为0.88/0.95/1.08元（2026/2027前值为0.94/1.06元），BPS预期为7.63/8.51/9.50元，ROE为11.5%/11.2%/11.4%，当前股价对应PE分别为28.74/26.46/23.36倍，给予2025年业绩35倍PE估值，对应目标价30.76元，维持“推荐”评级 [7] 主要财务指标 |指标|2024A|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----| |营业总收入(百万)|5,711.61|7,351.48|8,056.85|8,859.12| |同比增速(%)|-8.6|28.7|9.6|10.0| |归母净利润(百万)|457.97|536.11|582.48|659.56| |同比增速(%)|14.0|17.1|8.6|13.2| |每股盈利(元)|0.75|0.88|0.95|1.08| |市盈率(倍)|33.68|28.74|26.46|23.36| |市净率(倍)|3.74|3.31|2.97|2.66|[8]

报告公司投资评级 - 华创证券对报告研究的具体公司维持“强推”评级，目标价约为 17.23 元，当前价 12.06 元 [5] 报告的核心观点 - 2025 年 Q2 公司经营韧性持续，预计 25H2 随着并购推进以及三普影响减少，收入及利润增速均有望环比 H1 加快；国际化进程加速打开成长空间，外延并购持续推进；2024 年公司深耕优势领域，创新加码成长，加码投资战略赛道；看好公司战略调整能力、精益管理水平、抗风险能力和海外成长空间 [8] 根据相关目录分别进行总结 业绩预告情况 - 2025H1 公司实现归母净利润 4.63 - 4.71 亿元，同比 +6.06 - 7.80%，实现扣非归母净利润 4.36 - 4.43 亿元，同比 +8.13% - 10.01% [2] 主要财务指标预测 |指标|2024A|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----| |营业总收入(百万)|6,084|6,710|7,396|8,158| |同比增速(%)|8.6%|10.3%|10.2%|10.3%| |归母净利润(百万)|921|1,036|1,149|1,274| |同比增速(%)|1.2%|12.5%|10.9%|10.9%| |每股盈利(元)|0.55|0.62|0.68|0.76| |市盈率(倍)|22|20|18|16| |市净率(倍)|2.9|2.6|2.3|2.1| [4] 公司基本数据 - 总股本 168,282.82 万股，已上市流通股 143,176.97 万股，总市值 202.95 亿元，流通市值 172.67 亿元，资产负债率 20.42%，每股净资产 4.19 元，12 个月内最高/最低价 16.64/10.24 元 [6] 市场表现对比 - 展示了近 12 个月华测检测与沪深 300 的市场表现对比图 [7][8] 各季度业绩情况 - 25Q2 公司实现归母净利润 3.27 - 3.34 亿元，同比 +7.5 - 10%，环比 Q1（同比 +2.75%）有所加速；实现扣非归母净利润 3.11 - 3.18 亿元，同比 +7.01% - 9.63%，环比 Q1（同比 +11%）小幅下降 [9] 国际化进程与并购情况 - 2025 年 7 月 3 日消息，公司拟收购南非 Safety SA，预计 2025 年第四季度完成交割；2024 年 12 月 13 日收购常州麦可罗泰克 51%股权；2024 年 10 月 12 日签署收购希腊 NAIAS 实验室协议 [9] 业务领域情况 - 在生命科学、贸易保障等传统领域保持竞争优势，通过创新驱动业务增长，提升运营效率；在贸易保障板块构建多元服务体系；在芯片半导体领域对蔚思博采取多项措施度过转型投资期 [9] 投资建议 - 预计公司 2025 - 2027 年分别实现收入 67.10/73.96/81.58 亿元，同比分别 +10.3%/10.2%/10.3%，归母净利润 10.36/11.49/12.74 亿元，同比分别 +12.5%/10.9%/10.9%，对应 2025 - 2027 年 PE 估值分别为 20/18/16x；给予 25 年 28XPE，目标价约为 17.23 元，维持“强推”评级 [8] 附录：财务预测表 - 包含资产负债表、利润表、现金流量表等多方面财务数据及主要财务比率预测 [10]

报告公司投资评级 - 买入 [2] 报告的核心观点 - 依沃西海外注册和适应症拓展全速推进，下一代I/O基石潜力初显，合作伙伴将基于III期HARMONi研究数据向FDA递交依沃西单抗治疗2L+ EGFRm NSCLC的上市申请，看好其海外审批前景，今年康方在内地启动多项III期研究，上调依沃西中国经PoS调整销售峰值至71亿元人民币 [7] - 卡度尼利海外开发启动肝癌研究，获批第三项适应症用于一线宫颈癌全人群，有机会参与医保谈判，海外启动联合仑伐替尼的II期研究针对二线肝癌，预计未来2 - 3年有更多资产海外注册上市/BD潜在路径 [7] - 差异化ADC开发战略渐入佳境，首个ADC（HER3）进入临床，首个双抗ADC AK146D1完成首例患者入组，致力于打造"I/O + ADC 2.0"战略 [7] - 催化剂丰富，上调目标价至140港元（原115港元），维持买入评级，短期重点催化剂包括海外申报及数据公布、研究发表、医保谈判结果、早期项目推进等 [7] 股份资料 - 52周高位116.10港元，52周低位38.30港元，市值97,082.29百万港元，日均成交量6.63百万，年初至今变化78.42%，200天平均价76.80港元 [4] 财务数据一览 收入及利润 - 2023 - 2027E年收入分别为4,526、2,124、3,506、5,404、8,053百万人民币，同比增长440.3%、 - 53.1%、65.1%、54.2%、49.0% [6] - 净利润分别为2,220、(446)、402、1,682、3,312百万人民币，每股盈利分别为2.41、(0.60)、0.47、1.98、3.89人民币 [6] 盈利预测变动 - 2025E - 2027E营业收入新预测较前预测分别变动 - 14%、 - 11%、 - 7%，毛利润变动 - 15%、 - 11%、 - 7% [8] DCF估值模型 - 2026E - 2035E收入从5,404百万人民币增长至24,110百万人民币，自由现金流现值43,360百万人民币，终值现值70,337百万人民币，企业价值113,696百万人民币，股权价值125,665百万港元，每股价值140.00港元 [9] 财务比率 - 2023 - 2027E毛利率分别为97.1%、86.4%、89.6%、89.9%、90.5%，ROE分别为49.1%、(6.6)%、5.5%、18.0%、24.6% [16] 交银国际医药行业覆盖公司 - 康方生物等多家公司有评级及目标价，如康方生物评级买入，收盘价108.30港元，目标价140.00港元，潜在涨幅29.3% [13]

报告公司投资评级 - 维持“买入”评级 [3][5] 报告的核心观点 - 高速铜缆生命周期有望延续，公司提前布局产能形成先发优势，未来通信线缆业务毛利率与净利率有望提升，龙头地位将持续巩固，看好公司凭借技术和产能储备优势保持竞争优势，实现业绩快速增长 [3] 根据相关目录分别进行总结 业绩情况 - 2025年上半年预计归母净利润5.45 - 5.87亿元，YoY +30% - 40%；扣非后净利润预计5.11 - 5.50亿元，YoY +30% - 40%；每股收益预计0.4371 - 0.4707元。单二季度预计归母净利润2.95 - 3.37亿元，QoQ +18% - 35%，YoY +26% - 43%；单二季度扣非后净利润预计2.70 - 3.09亿元，QoQ +12% - 28%，YoY +23% - 40% [1] - 预计公司2025 - 27年实现营收82.89/125.68/156.51亿元，实现归母净利润13.51/23.92/30.86亿元，对应EPS 1.07/1.90/2.45元 [3] 业务分析 - 通信线缆板块增速较快，受益于数据通信等下游行业需求释放，产品市场需求增长，且公司通过提升自动化水平等举措增强盈利能力，实现净利润同比增长 [2] - 已实现量产的高速通信线品类丰富，采用多种技术方案，订单需求充裕，正在开展下一代448G高速通信线预研工作 [2] 核心看点 - 海外AI基础设施建设火热，主流厂商倾向用铜缆作短距离传输方案，高速铜缆生命周期有望延续；公司提前锁定产能，部分关键设备到货，后续还有设备陆续到货 [3] 财务指标 |指标|2023A|2024A|2025E|2026E|2027E| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |营业收入（百万元）|5,723|6,927|8,289|12,568|15,651| |营业收入增长率|7.16%|21.03%|19.67%|51.62%|24.53%| |归属母公司净利润（百万元）|700|848|1,351|2,392|3,086| |净利润增长率|13.97%|21.00%|59.38%|77.04%|29.04%| |每股收益（元）|0.56|0.68|1.07|1.90|2.45| |市盈率|13.48|37.13|24.13|13.63|10.56| |市净率|1.94|5.75|4.94|3.83|2.97| |净资产收益率(%)|15.00%|16.29%|20.47%|28.09%|28.10%| |股息收益率(%)|0.66%|0.53%|0.83%|1.48%|1.91%| [4] 股票数据 - 2025年7月10日收盘价25.87元，12个月股价区间10.73 - 29.22元，总市值32,593.58百万元，总股本1,260百万股，A股 1,260百万股，B股/H股0/0百万股，日均成交量109百万股 [5] 涨跌幅情况 |时间|绝对收益|相对收益| | ---- | ---- | ---- | |1M|19%|16%| |3M|48%|41%| |12M|60%|44%| [7]

报告公司投资评级 - 维持“强烈推荐”评级 [4] 报告的核心观点 - Q2业绩预告超预期，主要因高阶交换机及ASIC等算力相关产品保持放量态势，受益于新兴场景对PCB的结构性需求和公司中高阶产品技术优势，推动营收及净利润增长 [4] - 大力加码黄石基地产能扩张，看好公司中长线承接AI算力需求订单的能力提升驱动业绩高增，优化不同基地产能资源和产品订单匹配度，提升盈利能力，今年AI - PCB收入将高速增长，业绩释放具备弹性 [4] - 中长期来看，ASIC需求旺盛，产品规格升级使公司在AI算力PCB领域的技术、产能优势凸显，公司卡位北美算力头部客户群，扩充产能承接订单，未来AI领域高多层板、高阶HDI出货占比有望大幅提升，推动盈利能力提升 [4] - 维持“强烈推荐”投资评级，公司长线增长逻辑清晰，高端产品占比不断提升，上调25 - 27年营收和归母净利润预测 [4] 根据相关目录分别进行总结 基础数据 - 总股本1923百万股，已上市流通股1922百万股，总市值90.9十亿元，流通市值90.8十亿元，每股净资产6.6元，ROE（TTM）为22.4，资产负债率44.8%，主要股东BIGGERING(BVI) HOLDINGS CO., LTD.持股比例19.34% [1] 股价表现 - 1个月、6个月、12个月绝对表现分别为30%、8%、14%，相对表现分别为26%、0、 - 3% [3] 财务数据与估值 |会计年度|2023|2024|2025E|2026E|2027E| | --- | --- | --- | --- | --- | --- | |营业总收入(百万元)|8938|13342|17611|22894|28618| |同比增长|7%|49%|32%|30%|25%| |营业利润(百万元)|1706|2956|4334|5974|7588| |同比增长|8%|73%|47%|38%|27%| |归母净利润(百万元)|1513|2587|38.0|52.4|66.6| |同比增长|11%|71%|47%|38%|27%| |每股收益(元)|0.79|1.35|1.97|2.72|3.46| |PE|60.1|35.1|23.9|17.4|13.7| |PB|9.3|7.7|6.2|4.8|3.8| [5] 财务预测表 - 资产负债表、现金流量表、利润表展示了2023 - 2027E各项目的财务数据，包括流动资产、非流动资产、流动负债、长期负债、经营活动现金流、投资活动现金流、筹资活动现金流、营业总收入、营业成本等 [8][9] 主要财务比率 |项目|2023|2024|2025E|2026E|2027E| | --- | --- | --- | --- | --- | --- | |年成长率 - 营业总收入|7%|49%|32%|30%|25%| |年成长率 - 营业利润|8%|73%|47%|38%|27%| |年成长率 - 归母净利润|11%|71%|47%|38%|27%| |获利能力 - 毛利率|31.2%|34.5%|36.5%|38.0%|38.5%| |获利能力 - 净利率|16.9%|19.4%|21.6%|22.9%|23.3%| |获利能力 - ROE|16.8%|23.9%|28.6%|31.3%|31.2%| |获利能力 - ROIC|12.9%|17.3%|22.2%|27.3%|28.7%| |偿债能力 - 资产负债率|38.7%|43.8%|38.0%|33.9%|32.2%| |偿债能力 - 净负债比率|16.2%|17.1%|9.1%|4.6%|3.7%| |偿债能力 - 流动比率|1.6|1.3|1.6|2.1|2.4| |偿债能力 - 速动比率|1.2|1.0|1.2|1.6|1.9| |营运能力 - 总资产周转率|0.6|0.7|0.8|0.9|0.9| |营运能力 - 存货周转率|3.5|4.2|4.0|4.0|4.0| |营运能力 - 应收账款周转率|3.6|4.0|3.8|3.7|3.7| |营运能力 - 应付账款周转率|2.7|2.5|2.3|2.3|2.3| |每股资料(元) - EPS|0.79|1.35|1.97|2.72|3.46| |每股资料(元) - 每股经营净现金|1.17|1.21|1.44|2.05|2.75| |每股资料(元) - 每股净资产|5.09|6.16|7.63|9.76|12.41| |每股资料(元) - 每股股利|0.50|0.50|0.59|0.82|1.04| |估值比率 - PE|60.1|35.1|23.9|17.4|13.7| |估值比率 - PB|9.3|7.7|6.2|4.8|3.8| |估值比率 - EV/EBITDA|45.6|28.6|19.8|14.6|11.5| [10]

报告公司投资评级 - 报告对阿里巴巴的投资评级为“买入（维持）”，美股目标价为152.9美元，港股目标价为150.0港元 [6] 报告的核心观点 - 预计1QFY26阿里巴巴淘天电商业务表现稳健，CMR预计同增11%，云业务有望延续加速增长，闪购业务投入会使1QFY26 - 1QFY27利润短期承压，闪购与远场电商协同需时间孵化，后续关注闪购业务用户心智、平台竞争格局及国内AI应用发展 [1] 根据相关目录分别进行总结 1QFY26业务表现 - 预计公司1QFY26收入同比+1%至2457亿元，调整后EBITA同比 - 16.5%至376亿，主因闪购业务投入加大，国际电商及非核心业务延续减亏趋势 [2] - 预计淘天集团+本地生活合并1QFY26调整后EBITA同比 - 20.6%至385亿，不考虑闪购投入影响淘天EBITA或仍正增长 [2] - 预计阿里云1QFY26收入同比增长22.0%，国内AI大模型训练与推理需求和私有化部署需求支持其收入增速环比改善 [2] 闪购业务情况 - 淘宝闪购5月2日正式上线，6月23日饿了么、飞猪合并入中国电商事业群，7月2日宣布12个月内直补商家与消费者500亿 [3] - 7月5日淘宝闪购+饿了么日订单量突破8000万，非餐饮订单超1300万，淘宝闪购日活跃用户超2亿 [3] - 估算1QFY26淘宝闪购投入百亿规模，2QFY26投入量级或因日均订单量提升及单均补贴高而扩大 [3] - 闪购对淘宝用户层面数据有改善，但销售额增长与用户变现端需时间孵化 [3] 盈利预测与估值 - 下调FY26 - 28非GAAP归母净利润预测20.6/22.2/21.3%至1340/1550/1697亿元，基于SOTP美股/港股目标价为152.9美元/150.0港元 [4] - 调整阿里巴巴FY26/FY27/FY28的收入 - 6.4/-6.1/-5.6%预测至10119/10954/11717亿元，反映高鑫零售和银泰出表及国际电商业务投入收窄影响 [11] SOTP估值 - 基于SOTP估值的FY26美股新目标价为152.9美元，港股新目标价为150.0港元，对应19.5/16.9/15.4倍FY26/FY27/FY28非GAAP预测PE [14] - 淘天集团+本地生活集团每ADS估值69.6美元，每香港普通股估值68.3港元，基于10.0倍FY26非GAAP预测PE，较可比公司折价 [14] - 阿里国际数字商业集团每ADS估值18.1美元，每香港普通股估值17.8港元，基于2.0倍FY26预测PS [15] - 菜鸟集团每ADS估值2.7美元，每香港普通股估值2.7港元，基于邀约回购估值和持股比例 [15] - 云智能集团每ADS估值50.1美元，每香港普通股估值49.2港元，基于6.0倍FY26预测PS，较可比公司折价 [15] - 战略投资每ADS估值12.3美元，每香港普通股估值12.1港元，基于最新市值及30%持有折让 [15] 经营预测指标 |会计年度|营业收入（十亿）|归母净利润（十亿）|调整后归母净利润（十亿）|EPS（调整后，最新摊薄）|PE（调整后，倍）|PB（倍）|ROE（调整后，%）|EV EBITDA（倍）| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |2025|996|129|158|8.70|11.33|1.68|15.65|6.90| |2026E|1012|116|134|7.38|13.36|1.53|12.52|12.16| |2027E|1095|137|155|8.53|11.55|1.39|13.18|9.78| |2028E|1172|152|170|9.35|10.55|1.26|13.10|8.56| [10] 各业务板块收入预测 |业务板块|FY24|FY25E|FY26E|FY27E|1QFY25|2QFY25|3QFY25|4QFY25|1QFY26E| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |淘天集团收入（百万）|434893|449827|477074|501050|113373|98994|136091|101369|123446| |阿里国际数字商业集团收入（百万）|102598|132300|155161|179062|29293|31672|37756|33579|34928| |本地生活集团收入（百万）|59802|67076|80491|86126|16229|17725|16988|16134|19150| |菜鸟集团收入（百万）|99020|101272|96208|101019|26811|24647|28241|21573|24130| |云智能集团收入（百万）|106374|118028|142814|168306|26549|29610|31742|30127|32390| |大文娱集团收入（百万）|21145|22267|23493|24537|5581|5694|5438|5554|5916| |所有其他收入（百万）|192331|206269|138937|146043|47001|52178|53102|53988|30551| [13] 财务报表预测 - 利润表展示了2024 - 2028年营业收入、毛利润、净利润等指标及同比变化情况 [23] - 现金流量表呈现了各年度经营、投资、融资活动现金流及现金变动情况 [23] - 资产负债表展示了各年度资产、负债、股东权益等项目情况 [23]

报告公司投资评级 - 维持公司“买入”评级，目标价82港币 [1][6] 报告的核心观点 - 2Q25上游飞机制造商产能环比修复，若持续将利于公司享受飞机租金上涨收益并便于资本开支投放；负债端美联储降息节奏不确定，美债利率高位或加大公司25年负债端压力；预计公司25年核心ROE为10.6%，与24年的10.5%大致持平 [1] 根据相关目录分别进行总结 上游产能环比改善 - 疫情后上游飞机制造商产能受限，致飞机市场价值和租金上涨、交付延迟，限制公司租赁费率上涨和资本开支投放；2Q25波音和空客合计交付320架飞机，较1Q25的266架有所提升，若趋势持续将对公司租赁费率和ROE产生积极影响 [2] 2Q25自有机队数量减少1架（交付13架，出售14架） - 2Q25公司执行75项交易，交付13架飞机和1台发动机，承诺购买18架飞机和1台发动机，签署27项租赁承诺，出售14架自有飞机；飞机交付数量较1Q25略有提升；上半年出售18架飞机，平均机龄10.4年，高于整体自有飞机平均机龄；多架飞机出售致2Q25末自有飞机数量环比减少1架至441架，但订单簿强劲，已购飞机达351架；机队利用率稳于100%，平均剩余租期7.9年，运营状况稳定 [3] 预计25年核心ROE或与24年大致持平 - 航空出行需求提升，5月全球收费客公里同比提升5%，国际市场同比提升6.7%，国内市场同比提升2.1%；虽飞机供给边际好转，但25年飞机供不应求情况仍会存在，推动飞机租金和市场价值上涨，公司资产端胜负手或在年内飞机交付情况；负债端因存量低成本贷款到期和美联储降息节奏不确定，25年负债成本或面临挑战；预计公司25年核心ROE为10.6%，与24年大致持平 [4] 盈利预测与估值 - 基于公司稳健经营数据，基本维持25/26/27年归母净利润预测7.0/7.9/8.0亿美元，维持目标价82港币，基于1.06x 2025E PB和9.93美元2025E BVPS；公司股价目前交易于0.94x 25E PB和3.8% 25E股息率 [5] 经营预测指标与估值 |会计年度（美元）|2024|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----| |收入及其他收益（百万）|2,557|2,514|2,698|2,853| |+/-%|3.90|(1.68)|7.29|5.78| |归属母公司净利润（百万）|923.59|702.62|788.72|800.50| |+/-%|20.90|(23.92)|12.25|1.49| |EPS（最新摊薄）|1.33|1.01|1.14|1.15| |PE（倍）|5.84|9.24|8.24|8.11| |P/B（倍）|0.85|0.94|0.87|0.81| |ROE（%）|15.25|10.60|10.98|10.31| |股息率（%）|6.00|3.77|4.24|4.32| [9] 估值方法 - 目标价82港币，基于1.06倍2025年预测PB，2025年BVPS预测9.93美元及美元兑港币汇率7.8；中短期内飞机供不应求将推升租赁费率和飞机价值，预计随着上游产能修复，公司ROE有望逐渐修复，考虑公司历史估值及全球航空业复苏态势，估值有望回升至1.06倍2025年预测PB [10] 盈利预测 |会计年度（美元百万）|2023|2024|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----| |核心业务收入|1,911|1,850|1,956|2,176|2,453| |投资收益净额|0.00|0.00|0.00|0.00|0.00| |其他收入|550.24|707.66|558.55|521.91|400.80| |收入及其他收益|2,461|2,557|2,514|2,698|2,853| |雇员及相关费用|(67.74)|(80.52)|(75.43)|(80.93)|(85.60)| |资讯技术支出|0.00|0.00|0.00|0.00|0.00| |其他运营支出|(80.34)|84.54|(72.91)|(78.23)|(82.75)| |EBITDA|2,313|2,561|2,366|2,538|2,685| |折旧及摊销|(816.27)|(811.74)|(794.31)|(858.40)|(953.61)| |营运利润|1,497|1,750|1,572|1,680|1,732| |融资成本|(636.36)|(710.28)|(764.02)|(773.46)|(811.40)| |其他成本|0.00|0.00|0.00|0.00|0.00| |所占合资公司溢利|0.00|0.00|0.00|0.00|0.00| |税前利润|860.56|1,039|807.61|906.57|920.11| |税项|(96.66)|(115.65)|(104.99)|(117.86)|(119.62)| |净利润|763.90|923.59|702.62|788.72|800.50| |少数股东应占净利润|0.00|0.00|0.00|0.00|0.00| |归母净利润|763.90|923.59|702.62|788.72|800.50| [16] |会计年度（美元百万）|2023|2024|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----| |现金及现金等价物|392.48|417.91|434.79|452.36|470.63| |金融资产|2,624|3,080|3,455|3,216|3,013| |应收账款|0.00|0.00|0.00|0.00|0.00| |无形资产|0.00|0.00|0.00|0.00|0.00| |于合资公司的权益|0.00|0.00|0.00|0.00|0.00| |其他资产|21,153|21,555|22,992|25,383|27,466| |总资产|24,169|25,053|26,881|29,052|30,950| |保证金|879.61|930.35|1,004|1,127|1,284| |金融负债|0.00|0.00|0.00|0.00|0.00| |结算所基金|0.00|0.00|0.00|0.00|0.00| |借款|16,510|16,574|17,551|18,971|20,077| |其他负债|1,031|1,186|1,436|1,481|1,527| |总负债|18,421|18,690|19,992|21,579|22,888| |股东股本权益|5,748|6,362|6,890|7,472|8,062| |少数股东权益|0.00|0.00|0.00|0.00|0.00| |股本权益总额|5,748|6,362|6,890|7,472|8,062| [16] |会计年度（%）|2023|2024|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----| |PE（倍）|6.95|5.84|9.24|8.24|8.11| |PB（倍）|0.92|0.85|0.94|0.87|0.81| |ROE|13.95|15.25|10.60|10.98|10.31| |ROA|3.30|3.75|2.71|2.82|2.67| |股息率|5.04|6.00|3.77|4.24|4.32| [16]