投资评级与核心观点 - 报告对招商轮船给予“推荐”评级，并维持该评级 [1] - 报告核心观点：公司2025年业绩预告创新高，油轮业务驱动第四季度业绩大幅增长，分析师继续看好油轮上行景气周期的持续性 [1][7] 2025年业绩预告与财务预测 - 公司预计2025年实现归母净利润60至66亿元，同比增长17%至29%，中值为63亿元，同比增长23% [1] - 预计2025年扣非净利润50至56亿元，同比增长-0.2%至12%，中值为53亿元，同比增长6%，测算非经常性损益为10亿元 [1] - 预计2025年第四季度实现归母净利润27至33亿元，同比增长55%至90%，中值为30亿元，同比增长73% [1] - 预计2025年第四季度扣非净利润21至27亿元，同比增长22%至57%，中值为24亿元，同比增长39%，测算非经常性损益为6亿元 [1] - 报告上调盈利预测，预计2025至2027年归母净利润分别为63亿元、80亿元、85亿元，原预测为55.3亿元、70.8亿元、81.4亿元 [7] - 对应2025至2027年每股收益（EPS）预测分别为0.78元、1.00元、1.06元 [3][7] - 基于2026年1月8日收盘价，对应2025至2027年市盈率（PE）分别为12倍、10倍、9倍 [3][7] - 报告给予公司2026年景气周期12倍PE估值，对应目标市值965亿元，目标价12元，较当前股价（9.60元）有25%的预期上涨空间 [3][7] 油轮业务表现与市场分析 - 2025年第四季度业绩大幅增长主要由油轮业务驱动，参考2025年9月至11月TD3C航线运价均值9.2万美元/天，同比上涨197% [7] - 根据公告，公司预计2025年第四季度油轮船队经营利润同比增加200%至230%，测算该季度油轮业务净利润为17.2亿至19亿元 [7] - 报告看好油运周期景气持续性，核心逻辑在于供给端受限：截至2026年1月，VLCC（超大型油轮）在手订单占现有运力比例仅为17.2%，而20岁以上老龄运力占比达19%，15岁以上运力占比超40%，环保政策趋严背景下，老龄化因素将对冲少量新船交付的影响 [2] - 受制裁影响的VLCC运力占比已升至16.57%，随着制裁持续加强，对非合规贸易的边际影响在逐步扩大，被制裁原油流动效率降低，有利于合规市场需求承接 [2] - 近期委内瑞拉地缘风险升级，2025年其原油出口量约80万桶/天，占全球出口总量约2%，受美国制裁升级影响，2025年12月其原油出口量环比下降约40% [7] - 若委内瑞拉原油供应持续中断，买家可能转向中东等其他地区进口，有望提振合规市场需求，并对当前淡季运价形成支撑 [7] 公司其他业务与财务指标 - 公司2025年非经常性收益大幅增长，主要源于处置老旧船舶以及收购安通控股股份产生的公允价值变动收益（2025年第三季度为1.7亿元）等 [7] - 根据财务预测，公司2025至2027年营业总收入预计分别为268.78亿元、299.76亿元、311.48亿元，同比增速分别为4.2%、11.5%、3.9% [3] - 公司2025至2027年归母净利润同比增速预测分别为23.4%、27.6%、6.0% [3] - 公司2025至2027年毛利率预测分别为29.2%、35.0%、35.7%，净利率预测分别为23.9%、27.3%、27.8% [15] - 公司2025至2027年净资产收益率（ROE）预测分别为14.2%、16.1%、15.4% [15] - 公司总股本为80.75亿股，总市值约为775.16亿元 [4]

投资评级与核心观点 - 报告未明确给出投资评级（如买入、持有等）[2] - 核心观点：爱舍伦是国内最大的医用护理垫生产厂商和医用敷料出口头部企业，作为细分市场隐形冠军，深度绑定海外医疗龙头客户，行业前景广阔且公司增长迅速 [2][3] 公司概况与市场地位 - 公司长期专注于康复护理与医疗防护领域一次性医用耗材的研发、生产和销售，采用ODM/OEM模式 [2][12] - 公司是国内最大的医用护理垫生产厂商，也是国内医用敷料出口市场排名前十的头部企业，销售规模和行业地位正逐渐向行业前四靠近 [2][12] - 公司产品分为康复护理产品（如医用护理垫、医用冰袋）和手术感控产品（如手术衣、手术铺单、手术组合包）两大核心系列 [2][19] - 公司销售区域以境外为主，2024年境外销售收入占比94.71%，其中美国和欧洲合计占比88.04% [33] - 公司股权结构集中，实际控制人张勇合计控制公司88.69%的股权 [40] 财务表现与业绩预测 - 2024年公司实现总营收69,163.87万元（约6.92亿元），归母净利润8,071.11万元，主营业务毛利率22.91% [2] - 公司预计2025年营业收入为88,982.21-93,987.21万元，同比增长28.65%-35.89%；预计归母净利润为8,929.26-9,847.74万元，同比增长10.63%-22.01% [2][56] - 2022-2025H1，公司主营业务毛利率较为稳定，平均在22%至23%左右 [56][59] - 公司两年营收复合年增长率（CAGR）达10%，两年归母净利润CAGR达13%，表现优于可比公司均值（营收CAGR -10%，净利润CAGR -14%）[4] - 截至2025年上半年，公司在手订单金额达15,057.52万元，新签订单和在手订单持续增长，收入可持续性强 [63][64] 行业前景与市场空间 - 全球医用敷料市场前景广阔，预计2026年销售收入规模将达到235亿美元 [3][67] - 全球医用护理垫市场规模从2011年的50.80亿元增长至2023年的209.96亿元，年均增长率达10.7% [3][71] - 全球医用冰袋市场规模预计将从2023年的41.75亿元增长至2026年的49.20亿元，保持5%-6%的年增长趋势 [3][76] - 全球手术铺单市场规模从2011年的17.21亿元增长至2023年的29.22亿元，年均增长率为4.5% [3][77] - 全球手术衣市场规模从2011年的64.53亿元增长至2023年的109.59亿元，年均增长率为4.5% [3][81] - 全球手术组合包市场规模预计将从2023年的85.24亿元增长至2026年的95亿元左右 [3][84] - 中国医用敷料市场规模从2011年的70亿元增长至2023年的247亿元，预计2026年将达到333亿元 [68][75] 客户合作与竞争优势 - 公司客户集中度高，2022-2025H1前五大客户销售收入占比分别为81.99%、86.27%、86.27%和88.40%，其中第一大客户Medline集团（全球医疗器械公司百强榜第四）占比超过70% [88][90][92] - 公司与主要大客户（如Medline集团、Zarys International Group等）合作时间长达约20年，合作关系长期稳定 [4][92] - 公司产品已获得ISO13485:2016质量管理体系认证、欧盟CE认证、美国FDA企业注册和产品列名三项国际认证 [3][17][101] - 公司核心产品医用护理垫在透湿率、吸水性和承重性等核心指标上优于竞争对手，且价格具备优势 [4] - 公司拥有较强的创新能力，已形成独立发明专利15项并应用于主营业务，研发成果效益显著，相关产品销售收入已超5亿元 [4] 募投项目与可比公司估值 - 本次募投项目总投资67,046.45万元，项目达产后预计每年可产生营业收入70,514万元 [4][11] - 报告选取奥美医疗、振德医疗、健尔康医疗作为可比公司，其2024年市盈率（PE）均值为22.8倍 [4][11] - 公司业绩主要驱动因素包括：医用敷料市场规模增长、与优质客户的稳定合作、产能扩张以及研发能力提升 [4]

投资评级与核心观点 - 投资评级：买入（维持）[1] - 核心观点：报告认为，尽管江淮汽车2025年传统汽车业务承压，但其高端品牌“尊界”的S800车型销量持续快速爬坡，且后续MPV等新车型将上市，叠加35亿元定增获批为产能提供支撑，公司2026-2027年业绩增长可期，看好尊界作为国内超豪华汽车市场标杆的发展前景[6][7] 近期经营与财务表现 - 2025年12月销量：公司实现汽车销量3.73万辆，同比增长42.2%[6] - 2025年全年销量：实现汽车销量38.41万辆，同比下降4.7%，主要受传统汽车板块销量下滑影响[6] - 财务预测调整：鉴于传统业务承压，下调2025年业绩预测；但考虑到尊界品牌2026年销量有望迎来较大突破，上调2026-2027年业绩预测[6] - 具体预测：预计2025-2027年营收分别为514.9亿元、801.4亿元、1285.3亿元；归母净利润分别为-2.0亿元、21.6亿元、77.7亿元[6] - 估值水平：当前股价对应2025-2027年预测市销率（PS）分别为2.1倍、1.4倍、0.8倍[6] 尊界品牌表现与订单情况 - 订单表现：尊界S800凭借科技新豪华属性及鸿蒙智行渠道赋能，上市175天大定订单突破1.8万辆，且仍在持续积累[7] - 交付爬坡：截至2025年12月23日，尊界S800累计交付突破1万辆；其中11月交付突破2000辆，12月交付有望突破4000辆，处于快速爬坡中[7] - 市场地位：尊界S800已连续多月位居70万元以上豪华轿车市场榜首，超越保时捷帕拉梅拉与宝马7系销量之和[7] 未来增长驱动与公司动态 - 产品矩阵拓展：2026年，除尊界S800将实现全年交付外，公司还将推出标轴版MPV（侧重家用）、长轴版MPV（侧重商用旗舰）及长轴版S800等新车型；MPV车型定位将低于S800，有望成为2026年销量的又一重要支撑[7] - 产能与资金支持：公司35亿元定增项目注册已获中国证监会同意，募集资金将全部用于“年产20万辆中高端智能纯电动乘用车项目”，为后续尊界车型的及时交付提供重要支撑[7] - 行业环境：豪华车市场客群消费能力强，受政策影响相对较小；2026年高端车以旧换新单车补贴不变是重要利好[7] 关键财务数据与预测 - 营收增长：预测2025-2027年营收同比增速分别为22.0%、55.6%、60.4%[9] - 盈利能力改善：预测毛利率从2025年的12.5%提升至2027年的19.3%；净利率从2025年的-0.4%提升至2027年的6.0%[9] - 归母净利润转正：预测2025年归母净利润为-1.96亿元，2026年转正至21.62亿元，2027年增长至77.69亿元[9] - 股东回报提升：预测净资产收益率（ROE）从2025年的-1.8%大幅提升至2026年的16.5%和2027年的37.2%[9] - 每股收益：预测2025-2027年摊薄每股收益（EPS）分别为-0.09元、0.99元、3.56元[9]

投资评级与核心观点 - 报告对李宁公司维持“买入”评级，目标价为25.41港币，当前股价为19.71港币（截至2026年1月7日）[3][5] - 报告核心观点认为，公司通过推出新店型“龙店”和“荣耀金标”新产品系列，并借助奥运新周期，有望迎来新发展，吸引新人群和新需求[2][9] - 尽管2025年可选消费整体承压，但报告预计公司经营业绩可能略超市场预期，且若后续消费复苏，公司业绩弹性相对较大[9] - 2025年内公司大股东非凡领越持续增持股份，持股比例从2024年末的10.53%提升至2025年末的14.27%，反映了对公司长期发展的信心[9] 财务预测与估值 - 报告小幅上调了公司2025年至2027年的盈利预测，预计每股收益分别为0.95元、1.07元和1.22元，原预测分别为0.92元、1.05元和1.20元[3][10] - 预计公司2025年至2027年营业收入分别为291.01亿元、306.40亿元和327.47亿元，同比增长率分别为1.5%、5.3%和6.9%[4] - 预计公司2025年至2027年归属母公司净利润分别为24.65亿元、27.79亿元和31.53亿元，同比增长率分别为-18.2%、12.7%和13.5%[4] - 预计公司毛利率在2025年至2027年将维持在48.8%至49.2%之间，净利率将从2025年的8.5%逐步提升至2027年的9.6%[4] - 估值方面，参考可比公司，给予公司2025年24倍市盈率，目标价对应港币与人民币汇率为1:1.11[3][10] - 可比公司估值显示，调整后行业平均市盈率在2025年至2027年分别为24倍、19倍和20倍[11] 经营状况与业务亮点 - 2025年12月，李宁品牌在北京三里屯太古里开设全球首家“龙店”，并发布“荣耀金标”新产品系列，围绕“领奖时刻”、“竞技时刻”、“生活时刻”三大主题，旨在拓展通勤、商务和轻运动等多元化场景[9] - 公司库存结构健康，截至2025年中期末，库存中6个月及以下的新品占比达82%，全渠道库销比仅为4个月，处于行业优良水平[9] - 在2025年可选消费疲弱背景下，公司收入预计仍能实现小幅增长，主要得益于羽毛球等品类的带动，同时下半年费用率预计略好于此前预期[9] 历史业绩与市场表现 - 公司2024年营业收入为286.76亿元，同比增长3.9%；归属母公司净利润为30.13亿元，同比下降5.5%[4] - 公司股价在报告发布前一周、一个月、三个月和十二个月的绝对表现分别为5.57%、16.7%、14.99%和25.52%[6]

投资评级 - 投资评级为“买入”，并维持该评级 [6] 核心观点 - 盐湖股份拟以现金约46.05亿元收购控股股东中国盐湖集团持有的五矿盐湖51%股权，收购完成后五矿盐湖将成为其控股子公司并实现并表 [2][4] - 本次收购标志着青海盐湖资源整合开启，是控股股东中国盐湖集团“三步走”战略落地的部分，公司作为集团内唯一的钾锂资源上市平台，后续有望继续获得资源注入 [10] - 五矿盐湖资源储量丰富、成本优势突出，其业绩承诺叠加当前锂、钾价格上行周期，有望显著增厚公司盈利，同时公司自身主营的氯化钾和碳酸锂也处于景气上行周期，量价齐升将提振盈利能力 [10] 收购标的详情 - **交易概况**：盐湖股份拟以现金约46.05亿元收购五矿盐湖51%股权，交易完成后，盐湖股份持股51%，赣锋锂业全资子公司青海良承矿业持股49% [2][4] - **资源储量**：截至2024年末，五矿盐湖氯化锂保有资源量为164.59万吨（折合碳酸锂当量LCE约143万吨），氯化钾保有资源量为1463.11万吨 [10] - **现有产能**：五矿盐湖已建成碳酸锂年产能1.5万吨、磷酸锂年产能0.2万吨、氢氧化锂年产能0.1万吨以及钾肥年产能30万吨 [10] - **成本优势**：按照青海盐湖平均水平，其锂完全成本约4-4.5万元/吨LCE，钾肥完全成本约1200-1500元/吨，均处于全球成本曲线左侧 [10] - **经营业绩**：2025年1-8月，五矿盐湖实现净利润3.16亿元 [10] - **业绩承诺**：转让方中国盐湖承诺五矿盐湖2026-2028年实现净利润分别为6.68亿元、6.92亿元、7.45亿元 [10] - **收购估值**：本次收购价款约46.05亿元，对应业绩承诺利润，2026-2028年的市盈率PE分别约为14倍、13倍、12倍，若产品价格上涨，估值有进一步下修空间 [10] 对公司的影响与战略意义 - **产能提升**：收购完成后，公司的锂权益产能将从约6万吨LCE提升至近7万吨LCE，钾肥产能将从约500万吨提升至约515万吨 [10] - **资源整合开端**：本次收购正式标志着青海盐湖资源整合动作的开启，后续集团体内的汇信资产（2万吨LCE产能）也有望加速推进注入 [10] - **集团战略规划**：中国盐湖集团“三步走”战略规划目标为，到2030年形成年产能1000万吨钾肥、20万吨锂盐、3万吨以上镁及镁基材料产能，到2035年初步构建世界一流的盐湖产业集群 [10] - **盈利与成长性**：随着氯化钾和碳酸锂进入景气上行周期，公司主业将呈现量价齐升，显著提振盈利能力，同时公司也在积极推进通过回购等方式兑现分红预期，兼具价值与成长属性 [10] 公司财务数据与预测 - **当前股价**：30.98元（2026年1月5日收盘价） [6] - **近期业绩预测**：报告预测公司2025-2027年归属于母公司所有者的净利润分别为86.35亿元、107.06亿元、120.69亿元 [17] - **每股收益预测**：报告预测公司2025-2027年每股收益EPS分别为1.63元、2.02元、2.28元 [17] - **估值指标**：基于当前股价与预测业绩，报告显示公司2025-2027年预测市盈率PE分别为17.26倍、13.92倍、12.35倍 [17]

投资评级与核心观点 - 首次覆盖，给予“买入”评级 [1] - 报告核心观点：美丽田园医疗健康作为中国美丽与健康管理服务行业稀缺的龙头标的，其独特的“双美+双保健”生态模式、已验证的并购整合能力及卓越的运营效率，有望使其持续领跑行业，实现跨越式增长 [8] 公司概况与业务布局 - 公司是全国领先的一站式美丽与健康管理服务机构，成立于1993年，以生活美容业务起家，于2023年在港交所主板上市 [13] - 公司构建了覆盖传统美容、医疗美容及亚健康评估干预的一站式服务体系，旗下拥有美丽田园、贝黎诗、秀可儿、研源四大品牌 [8] - 公司通过收购奈瑞儿（90%股权）和思妍丽（100%股权）进一步巩固行业地位，形成“生活美容+医疗美容+传统保健+亚健康医疗”的协同生态闭环 [8][13][20] 财务表现与盈利预测 - 业绩持续增长：营收从2020年的15.03亿元增长至2024年的25.72亿元，年复合增长率达11.3% [8]；2025年上半年营收14.59亿元，同比大增28.2% [8] - 盈利能力稳步提升：归母净利润从2020年的1.51亿元增长至2024年的2.28亿元 [8]；2025年上半年归母净利润达1.56亿元，同比增速高达34.9% [8] - 毛利率稳中有升：2025年上半年毛利率提升至49.33%，净利率优化至10.67% [8] - 盈利预测：预计公司2025-2027年分别实现归母净利润3.12亿元、4.11亿元、5.18亿元，分别同比增长36.67%、31.79%、25.86% [8][104] - 估值：当前市值对应2025-2027年预测PE分别为19倍、14倍、11倍 [1][8] 行业市场规模与前景 - 传统美容服务市场：预计2030年市场规模达6402亿元 [8] - 轻医美市场：预计2030年市场规模达4157亿元，2021-2025E年复合增长率高达20.3% [8][44] - 亚健康医疗服务市场：预计2030年市场规模达290亿元，2017-2021年复合年增长率为23.9% [8][48] - 行业趋势：市场呈现高端化、客群年轻化趋势，生美与轻医美客户群体大量重合，转化可能性高 [52][56][59] - 竞争格局：市场参与者众多，集中度低，随着监管趋严，龙头企业的合规优势显著，集中度有望进一步提升 [8][63][68] 公司核心竞争力 - **业务协同效应显著**：以生活美容业务作为前端流量入口，向高客单价、高粘性的医疗美容和亚健康服务进行高效转化，2024年跨业务转化率已提升至28.7% [8][77] - **内生增长强劲**：通过“直营树标杆、加盟扩覆盖”策略快速扩张门店网络，截至2024年末门店总数达554家，整合思妍丽后达734家 [8][73][94] - **外延扩张能力突出**：拥有成熟的标的筛选体系和投后数字化整合能力，收购奈瑞儿后其经调整净利率从收购前的6.5%跃升至2025年上半年的10.4%，验证了强大的整合赋能实力 [8][99] - **数字化运营与供应链优势**：建立了数字化信息管理系统实现业财一体化管理，并与多个国际护肤品牌保持长期稳定的供应链合作关系 [81][95][98]

本文是由投资/产品专员而非分析师撰写的文章汇编。 它不构成研究报告，也不应被解释为研究报告，也不旨在提供 专业、投资或任何其他类型的建议或推荐。 CSIWM 个股点评 2026 年 1 月 8 日 安川电机 本文内容由 Kylie Kwok (郭凯欣) 提供 6506 JP 中信证券财富管理(香港) 产品及投资方案部 日本科技行业 电话：(852) 2237 9250 / 电邮：wminvestmentsolutions@citics.com.hk 拉开序幕 摘要 中信证券财富管理与中信里昂研究观点一致。根据中信里昂研究在 2026 年 1 月 5 日发布的题为《Let's get it started》的报告，中信里昂预计安川电机将以乐观的叙事基调拉开财报季序幕。分析指出，公司在实体 AI 领域的定 位给出积极解读，并表示市场一致预期似乎过于保守，可能未充分反映当前汇率环境。 安川电机预计将于 2026 年 1 月 9 日（周五）收市后发布 2026 财年三季度业绩并举行业绩说明会。分析指出，公司 的运动控制与机器人业务的环比增长将弥补系统工程业务的疲软。 随着三季度财报的发布，分析预计公司管理层将再次上调 ...

投资评级与核心观点 - 报告内容基于中信里昂研究观点，但未明确给出独立的投资评级 [5] - 核心观点：2026年一季度存在三大催化因素可能推动药明康德股价表现，包括1月行业峰会动态、1-2月第1260H清单发布、以及3月公司发布的全年指引 [5] - 核心观点：展望2026年，中国医疗保健板块的股价驱动因素将更多侧重于盈利兑现，而非估值倍数扩张 [5] 行业前景与公司优势 - 分析指出，2025年因关税及美国医疗政策相关的宏观意外事件，导致生物科技融资及新研发启动复苏延迟，限制了外包供应商的能见度 [6] - 预计2026年全球医药/生物科技外包需求将重新加速，驱动因素包括临近专利悬崖的研发管线日益集中，以及美国医疗政策及关税相关不确定性缓解 [6] - 药明康德相较同业具备更优的盈利增长能见度：尽管面临地缘政治不利因素，其2025年前三季度在手订单仍同比增长41%，远超全球约14%的同比增速 [7] - 预计2026年药明康德的在手订单增速将继续领先全球同业 [7] - 药明康德在2023-25财年期间持续实现高于全球同业的ROE，表明其在全球医药外包市场具备长期强大护城河 [7] 公司业务与财务概况 - 药明康德是一家业务遍及亚洲、欧洲和北美的全球化企业，提供全面的研发及生产服务组合 [10] - 公司通过五大核心业务覆盖药物开发全周期：小分子研发生产、生物药研发生产、细胞及基因疗法研发生产、医疗器械测试以及分子测试与基因组学 [10] - 收入按产品分类：化学业务占72.3%，测试业务占16.2%，生物学业务占6.3%，高端治疗CTDMO占3.2% [11] - 收入按地区分类：中东及非洲占8.7%，亚洲占36.5%，欧洲占27.3%，美洲占27.5% [11] - 截至2026年1月5日，公司股价为104.2港元，市值为403.30亿美元，3个月日均成交额为73.08百万美元 [13] - 市场共识目标价（路孚特）为130.76港元 [13] - 主要股东：李革博士及其他创始人持股20.55%，淡马锡持股3.11% [13] 同业比较 - 与同业公司凯莱英、药明生物、康龙化成进行比较 [14] - 药明康德市值403.30亿美元，高于药明生物（172.5亿美元）、康龙化成（67.5亿美元）和凯莱英（46.8亿美元） [14] - 同业市盈率（FY26F）比较：凯莱英25.1倍，药明生物23.2倍，康龙化成24.6倍 [14] - 同业市净率（FY26F）比较：凯莱英2.1倍，药明生物2.4倍，康龙化成3.1倍 [14] - 同业股本回报率（FY26F）比较：凯莱英8.3%，药明生物10.9%，康龙化成13.4% [14]

投资评级 - 维持中国海油A股“买入”评级，并首次覆盖其H股，给予“买入”评级 [4][6] 核心观点 - 中国海油作为海洋能源开发国家队，将受益于海洋强国国家战略，从油气增储上产、科技创新、新能源转型多角度助力建设，并加快向海洋经济价值链中高端迈进 [1] - 得益于优秀的产量增长和成本控制，公司在油价下行期业绩韧性凸显，有望实现油气与新能源业务并举 [4] - 公司自由现金流表现优异，高资本开支为中长期产量增长奠定基础，并承诺高股息支付率，投资价值凸显 [2] 公司战略与行业地位 - 中国海油是海洋能源开发的绝对主力军，历经四十余年建成涵盖常规油气、深水油气、LNG、海上风电的完整海洋能源开发体系 [1][25] - 政策推动海洋经济开发，建设海洋强国成为国家战略，公司将以保障国家能源安全为己任，实施增储上产攻坚工程 [1][16][27] - 我国海洋油气储量丰富但探明程度较低，随着陆地资源开采达瓶颈，海洋油气已成为我国油气增量的主要来源，2024年海洋原油增量占全国原油增量的74.6% [17][24] - 公司聚焦打造国家战略科技力量，在深水油气、旋转导向与随钻测井、水下生产系统等领域取得重大技术突破，实现国产化并打破垄断 [30] 财务与业绩表现 - 公司业绩穿越周期属性凸显，2023年以来业绩水平显著高于历史油价相近时期，在油价下行期展现韧性，2025年前三季度归母净利润同比跌幅(-12.6%)低于布伦特油价同比跌幅(-14.4%) [2][33] - 2022年以来自由现金流显著改善，2022-2023年自由现金流超1000亿元，有息负债率从2021年的17%逐渐下降至2025年上半年的6%，截至2025年9月底已成为净现金公司 [2][42] - 公司承诺2025-2027年全年股息支付率不低于45%，优秀的业绩和现金流将通过高股息转化为投资者回报 [2][49] - 从估值看，公司呈现低PE和高ROE属性，2019-2024年A股归母净利润复合增速为17%，平均PE-TTM为8.1倍，PE/G为48倍，在可比公司中处于较低水平；2019-2025上半年A股ROE均值为17.0%，高于所有海外巨头 [38] 油气产量与储量 - 公司油气产量实现跨越式增长，2021-2024年原油产量CAGR为8.0%，天然气产量CAGR为10.5% [3][53] - 2025年前三季度实现油气净产量578百万桶油当量，同比增长6.7%，其中天然气产量220亿方，同比增长11.6% [53] - 远期产量目标：2025年760-780百万桶油当量(同比+5.9%)，2026年780-800百万桶油当量(同比+2.6%)，2027年810-830百万桶油当量(同比+3.8%)，增速趋于稳定 [3][53] - 2024年公司油气当量储量为73亿桶油当量，储量规模具备全球竞争力，但储量现金流价值(NPV10为1267亿美元)仍被低估，当前市值与NPV10之比为1.60，低于海外巨头的1.84-2.75 [3][66] 成本控制优势 - 公司桶油成本具备国际领先优势，2025年前三季度桶油主要成本为27.35美元/桶，同比下降2.8% [3][69] - 2024年公司桶油作业费为7.61美元/桶，在国内远低于中国石油、中国石化，在海外低于埃克森美孚、雪佛龙和壳牌 [3][69] - 桶油成本自2013年的45.02美元/桶大幅降低至2024年的28.52美元/桶，降幅达36.7%，其中作业费用和折旧摊销是核心贡献项，2025年前三季度较2013年分别下降41.88%和34.05% [69][74][75] - 公司通过优化工作部署、技术创新、建立降本长效机制等措施有效控制成本 [77] 国内资源开发 - 渤海油田是公司国内最主要原油产地，2025年前三季度产量占国内产量的60%，截至2024年底净证实储量22.4亿桶油当量，占公司的30.8% [86][87] - 南海是公司最主要天然气生产基地，2025年前三季度南海西部、东部油田天然气合计产量占国内产量的71% [86] - 公司建设南海、渤海两个万亿大气区，截至2024年底南海合计探明天然气地质储量超万亿方，预计2025年可实现南海万亿大气区建设目标 [92][94] - “深海一号”超深水大气田二期项目全面投产，所有23口井投入运行，最高日产能达1500万立方米，成为国内产量最大的海上气田，2025年年产气量有望超45亿立方米 [27][95] 海外资源布局 - 海外布局历经30载，2025年前三季度海外油气当量产量为177.4百万桶油当量，同比增长2.6%，占公司净产量的30.7% [98][100] - 南美洲是海外最大产区，2025年前三季度油气当量产量79.5百万桶油当量，占公司净产量13.7%，增产潜力主要来自巴西和圭亚那 [107] - 在圭亚那Stabroek区块拥有25%权益，预计到2030年将有8期项目运行，总产量将增长至130万桶/日 [107] - 在巴西持有Libra区块10%和Buzios项目7.34%权益，Buzios油田到2027年预计将有11期项目运行，总产量将达到150万桶/日 [110] 新能源转型与ESG - 公司坚持油气与新能源融合发展，2024年通过岸电工程等完成绿电替代7.6亿千瓦时，2025年预计消纳绿电超10亿度，同比上升约30% [3][112] - 积极布局海上风电，已建成及在建项目包括中国首个海上风电项目(300兆瓦)、首座深远海浮式风电平台“海油观澜号”(7.25兆瓦)及首个大型海上风电示范项目(1503兆瓦)等 [111][112] - 探索海上CCS/CCUS产业化，布局恩平15-1、乐东15-1两大示范工程，截至2024年累计回注二氧化碳超11万吨，推动打造渤海和海南两个海上CCUS基地 [3][115] - 公司ESG治理完善，在Wind ESG评级中获评“AA”级，综合得分8.91，在527家石化化工行业上市公司中排名第10 [116] - 公司制定清晰“双碳”实施路径，计划到2025年累计减碳150万吨以上，并将气候相关绩效指标纳入高管薪酬考核 [120] 资本开支与盈利预测 - 公司资本开支维持高位，2025年预计资本开支1250-1350亿元，为中长期产量增长奠定坚实基础 [2][46] - 维持盈利预测：预计2025-2027年归母净利润分别为1354亿元、1398亿元、1443亿元，对应EPS分别为2.85元/股、2.94元/股、3.04元/股 [4][124] - 相对估值显示，截至2026年1月6日，中国海油A股2026年PE为10.1倍，PB为1.57倍；H股2026年PE为6.5倍，PB为1.01倍，均低于可比公司均值(PE 12.8倍，PB 1.47倍)，认为估值具备提升空间 [125]

投资评级 * 报告未明确给出投资评级 [1][2][3][4][5][6][7][8][9][10][13][14][15][16][17][18][19][20][22][23][24][25][26][27] 核心观点 * 九丰能源正从传统天然气分销商向商业航天特种燃料及气体供应商战略转型 [2][3] * 公司2025年业绩短期承压主要受非经常性损益及极端天气等暂时性因素影响 但主营业务毛利率提升 基本面稳健 [6][7][9][10][26] * 公司在商业航天特燃特气领域已建立先发优势 业务从海南试点成功验证并拓展至全国主要发射基地 未来发展潜力巨大 [17][18][24][26][27] * 公司通过布局新疆煤制气项目提升自有气源比例 有望增强主业盈利能力并支撑新业务发展 [14][15][27] 公司业绩与主业分析 * 2025年前三季度 九丰能源实现营业收入156.08亿元 同比下降8.4% 归母净利润12.41亿元 同比下降19.1% 扣非净利润11.54亿元 同比下降4.4% [6] * 业绩下滑原因包括：上年同期确认3.28亿元非流动资产处置收益拉高基数 2025年三季度受台风等极端天气影响运输及设备检修 阶段性减少利润9700万元 [9] * 尽管业绩承压 公司毛利率展现韧性 2025年前三季度毛利率为10.4% 较2024年全年提升1.05个百分点 [10] * 毛利率提升得益于向“气源+分销”模式转型 公司运营新疆庆华煤制天然气项目一期 年产能13.75亿立方米 [14] * 2025年9月 公司公告拟投资建设新疆煤制气二期项目 年产能40亿立方米 将进一步提升天然气自供比例 [15] 商业航天特燃特气业务 * 公司商业航天特气布局始于2023年 与海南商业航天发射场合作并投资4.93亿元建设海南特燃特气项目一期工程 [18] * 海南一期项目产能包括液氢333吨/年 液氧液氮各4.8万吨/年 氦气38.4万方/年 高纯液态甲烷9400吨/年 已于2025年投产 [18] * 截至2025年12月23日 该项目已累计服务8次商业及国家级发射任务 包括长征八号遥六 长征八号甲及长征十二号等多型火箭 产品品质顺利通过发射验证 [18] * 2025年9月30日 公司签署投资协议开始建设海南特燃特气项目二期 预计总投资约3亿元 将扩产液氮 液氧 绿氢 氦气等多种特燃特气 [20] * 基于海南经验 2025年内公司业务拓展至山东海阳东方航天港 甘肃酒泉卫星发射中心 覆盖全国三大商业发射基地 [22] * 公司已与上海航天设备制造总厂 中国航天科技集团商业火箭公司等8家火箭企业签订长期供气协议 覆盖全品类特燃特气 构建“发射场+火箭公司”立体布局 [22] 行业背景与市场空间 * 中国商业航天进入高密度发射阶段 2025年内民营商业火箭企业执行发射任务已达23次 [2] * 液氢 液氧 液氮 氦气等航天特燃特气是火箭发射的核心消耗品 需求迎来爆发式增长 [2] * 据行业专家介绍 到2030年 中国商业卫星年发射量或达1500至2000颗 催生至少150至200次的年度火箭发射需求 [22] * 特燃特气单次发射消耗液氢超10吨 液氧超50吨 市场空间随发射量扩大而加速打开 [23]