投资评级 - 首次覆盖给予“买入”评级 [1][10] 核心观点 - 控股股东结构调整完成 中裕食品成为实际控制力量 其产业协同与管理赋能将推动公司进入成长加速期 [1][4][8] - 传统谷朊粉与酒精业务同业竞争有望化解 在中裕食品渠道与运营管理能力加持下 盈利水平具备改善空间 [4][5][6] - 黄原胶与抗性糊精新产线逐步落地 推动业务结构向高附加值生物材料与功能性食品延伸 [7] - 预测公司2025-2027年收入将快速增长至6.34亿元、11.19亿元、15.14亿元 归母净利润将增长至0.84亿元、1.19亿元、1.48亿元 [10][12] 公司近期财务与事件 - 2025年前三季度实现营业收入4.15亿元 同比增长0.27% 净利润0.57亿元 同比增长31.94% [3] - 2025年第三季度单季营业收入1.94亿元 同比增长17.96% 净利润0.53亿元 同比增长46.16% [3] - 中裕科技投资以13亿元现金对盛泰创发增资并取得其55%股权 从而间接控制华资实业29.90%的股份 [3][4] 控股结构调整与协同效应 - 中裕科技为中裕食品全资子公司 中裕食品是国内领先的小麦深加工企业 2024年实现收入130.83亿元、净利润10.03亿元 具备百万吨级加工能力 [4] - 中裕食品预计在未来三年内通过资产转让、委托管理、业务剥离等方式整合与华资实业的同业业务 [8] - 中裕食品在原料采购规模与议价能力方面具备优势 有望帮助公司降低原料成本 [8] - 中裕食品成熟的销售网络和品牌影响力 有助于公司新产品加速市场渗透 [8] 传统业务分析 - 粮食深加工业务是公司核心 2025年上半年相关业务营收占公司营业收入的86.17% [5] - 传统业务收入主要来自谷朊粉和食用酒精产品 [5] - 与中裕食品在谷朊粉与酒精业务上的同业竞争预计在2028年4月前完成协调解决 [5] - 中裕食品在高附加值领域拥有成熟的高端销售渠道与客户资源 将为公司打开更广阔市场空间 [5] 新业务拓展 - 黄原胶项目年产能可达2万吨 属于高附加值工业与食品配料 但当前收入贡献有限 市场开拓与客户认证仍在推进 [7] - 抗性糊精新产线已进入联合调试阶段 该产品属于功能性膳食纤维 市场需求增长迅速 [7] - 新产品的成功放量有望提高单吨毛利并改善产品组合 推动公司向“深加工+高附加值”转型 [7] 盈利预测与估值 - 预测2025-2027年营业收入分别为6.34亿元、11.19亿元、15.14亿元 同比增长23.0%、76.5%、35.2% [10][12] - 预测2025-2027年归母净利润分别为0.84亿元、1.19亿元、1.48亿元 同比增长231.8%、41.5%、23.5% [10][12] - 预测2025-2027年摊薄每股收益（EPS）分别为0.17元、0.25元、0.30元 [10] - 以2025年12月4日股价12.34元计算 对应2025-2027年市盈率（PE）分别为70.9倍、50.1倍、40.5倍 [10]

投资评级与核心观点 - 报告给予万兴科技“增持”评级，但评级由前次下调 [3] - 报告核心观点认为，尽管公司短期业绩因AI服务器费用和广告投流成本增加而承压，但长期来看，其多模态能力卡位具有稀缺性，随着行业技术成熟和产品迭代，有望成为AI应用层核心受益标的 [4] 近期财务表现与业绩预测 - **2025年第三季度业绩**：单季度实现营业总收入3.8亿元，同比增长9.99%；归母净利润为-0.09亿元，亏损同比收窄70.71%；扣非净利润为-0.17亿元，亏损同比收窄50.79% [4] - **2025年前三季度业绩**：累计实现营业总收入11.42亿元，同比增长8.50%；归母净利润为-0.62亿元；扣非净利润为-0.82亿元 [4] - **2024年实际业绩**：营业收入为14.40亿元，同比下降2.8%；归母净利润为-1.63亿元 [3][5] - **未来三年盈利预测**：预计2025/2026/2027年营业收入分别为15.73亿元、17.87亿元、20.65亿元，增长率分别为9.3%、13.6%、15.5% [4][5]；预计同期归母净利润分别为-0.43亿元、0.21亿元、0.41亿元，将在2026年扭亏为盈 [3][4][5] 经营状况与成本分析 - **收入增长驱动**：2025年前三季度，移动端收入同比增长超过100%，主要得益于万兴喵影/Filmora在谷歌开发者大会获推荐 [4] - **成本压力**：2025年前三季度营业成本为0.94亿元，同比大幅增长42.24%，主要原因是AI服务器费用增长及平台手续费用上涨 [4] - **利润承压原因**：利润亏损主要归因于市场竞争加剧、流量成本上升、新产品新渠道投放增加以及AI相关投入 [4] - **AI业务进展**：2025年前三季度AI服务器调用量超过8亿次 [4] 产品与技术战略 (“双模驱动”) - **大模型与技术升级**：万兴天幕音视频大模型全面升级，其VBench-2.0综合得分全球Top 3，并在摄像机运动与运动合理性两项指标上全球第一；公司已接入谷歌Veo3、阿里通义万相等第三方大模型 [4] - **存量产品迭代**：万兴喵影/Filmora移动端获Google Play全球首页推荐；万兴脑图/EdrawMind升级了AI智能解析等功能；万兴PDF/PDFelement强化了AI知识理解场景 [4] - **AI创新产品布局**：天幕AI/ToMoviee AI推出文生视频、图生视频等20余项能力，并与媒体机构落地AI创作案例；万兴超媒Agent/ReelBot实现一站式自动化视频创作；SelfyzAI持续优化 [4] 关键财务比率与估值 - **盈利能力指标**：预测毛利率将稳定在92.3%-92.4%左右；净资产收益率(ROE)预计从2024年的-14.2%改善至2027年的3.9% [5] - **估值指标**：基于2025年12月04日69.15元的收盘价，对应2025年预测每股收益-0.22元，市盈率(P/E)为-312.9倍；预测2026年市盈率为624.3倍 [3][5] - **偿债能力变化**：预测资产负债率将从2024年的24.2%上升至2027年的49.9% [5]

投资评级与核心观点 - 报告维持对希教国际控股的“买入”评级，目标价为0.79港元 [2][6] - 报告核心观点：公司通过优化学校数量、加强总部管控，成本上升期已过，经营效率有望提升，预计利润率将恢复 [1][5][6] 财务业绩表现 - 25财年（报告所指财年）收入为39.6亿元人民币，同比增长6.1% [3] - 25财年净利润为3.9亿元人民币，同比下降36.9% [3] - 25财年经调整净利润（剔除商誉减值等影响）为7.4亿元人民币，同比增长6.5%，符合预期 [3] - 25财年主营成本为22.9亿元人民币，同比增长6.2%，增速略高于收入0.1个百分点 [4] - 25财年毛利率为42.1%，较24财年略降0.1个百分点 [4] - 25财年经调整净利率为18.6%，较24财年仅下降0.1个百分点 [5] 运营与业务结构 - 25财年在校生总数为29.1万人，较24财年微增0.1% [4] - 25财年学生结构：本科生占比48%（同比下降1.3个百分点），专科生占比49%（同比提升2.4个百分点），技校生占比3%（同比下降1个百分点） [4] - 25财年平均学费同比增长6%至1.36万元/学年 [4] - 26财年预计本科生占比将提升3个百分点至51%，专科生占比下降2个百分点至47% [5] - 25财年生师比达到约17.5:1，达到教育主管部门达标线 [6] 资产优化与效率提升 - 24财年至25财年期间，公司出售了8所高校资产（含6所专科和2所本科） [5] - 目前公司旗下共有16所院校，其中11所位于川渝及贵州地区，其余5所位于宁夏、山西、江苏、内蒙和马来西亚 [5] - 通过减少院校数量、缩小管理半径以提升运营效率，并通过提升本科院校占比来提升生均学费 [5] - 25财年招生费用同比上升35.4%至3.27亿元人民币，但经调整净利率保持稳定 [5] 未来展望与盈利预测 - 报告预计公司成本高速增长期已过，自26财年起毛利率将重启扩张 [6] - 由于处置学校资产，报告下调26财年经调整利润预测至7.6亿元人民币（原预测为12.7亿元） [6] - 新增27财年和28财年经调整利润预测，分别为8.1亿元和8.8亿元人民币 [6] - 根据财务预测表，26至28财年营业收入预计分别为40.44亿元、42.90亿元和45.51亿元人民币 [7] - 根据财务预测表，26至28财年经调整净利润预计分别为7.64亿元、8.12亿元和8.76亿元人民币 [7]

投资评级 - 首次给予“增持”评级，建议积极关注 [1][7] 核心观点 - 影石创新是世界一流的智能影像设备品牌，从全景相机龙头向运动相机、穿戴相机、云台等多品类拓展，并开始进军无人机市场，同时布局软件业务，对应市场空间从几十亿元的全景相机市场迈向各数百亿元的运动相机和无人机市场 [1][6][7] - 看好公司在智能影像设备领域的核心卡位、产品创新、技术引领和长线空间 [1][7] - 公司当前处于多品类拓展阶段，战略性加大前置投入为后续新品放量做准备，因此当前业绩更应关注收入增速而非短期利润增速 [6][13] 公司概况与业绩 - 公司成立于2015年，从全景相机切入并成长为行业绝对龙头，产品线已拓展至运动相机、穿戴相机、云台等智能影像设备 [6][12] - 2024年收入结构：消费级智能影像设备占85.9%，其中ONE X系列（全景相机）占52.3%、GO系列（穿戴相机）占16.2%、Ace系列（运动相机）占10.4%，专业级设备占0.4%，配件及其他产品占12.9% [6][12] - 销售模式为线上线下、直营经销结合，2024年线下收入占比52%，收入主要来自中国（23.6%）、美国（23.4%）、欧洲（23.4%）和日韩（7.8%） [6][12] - 2017-2024年业绩高速增长：营收从2017年基础增长至2024年的55.7亿元，期间复合年增长率（CAGR）为66.2%；归母净利润增长至2024年的9.9亿元，CAGR为106.6% [6][13] - 2025年前三季度营收66.1亿元，同比增长67.2%；归母净利润7.9亿元，同比下降6.0%，利润增速差异主要因研发和销售费用率合计同比提升7.3个百分点 [6][13] 手持影像设备市场与竞争 - 手持智能影像设备（包括全景相机、运动相机、穿戴相机、云台等）远期出货量有望超1亿台，按近1000元均价计算，市场规模有望达千亿元，较当前空间翻倍 [6][18] - **全景相机**：行业天花板未触及，正从运动人群向Vlog用户及日常记录场景拓展 [6][28]；核心难点在于拼接算法与剪辑软件，影石凭借这两大壁垒巩固龙头地位 [6][22][27]；影石占据消费级市场70-80%份额（2023年67%，2024年预计82%），大疆为新入局者，预计未来市场主要玩家为影石和大疆 [33] - **运动相机**：市场规模足够大，据Frost&Sullivan，全球市场规模从2017年的139.3亿元增至2023年的314.4亿元，预计2027年达513.5亿元，2023-2027年CAGR为13.1% [38]；影石Ace系列于2023年推出，规模尚小，其特点在于将领先硬件配置与自身软件及AI优势相结合，实现行业领先画质，并搭配配件拓展创意玩法，未来成长空间大 [6][42] - **穿戴相机与云台**：影石GO系列（拇指相机）定位轻量化、免手持随身记录，覆盖生活记录、亲子、宠物等轻量化场景，拓展用户触达能力 [49][50]；云台类设备（Flow/Link系列）为近2-3年推出的新品类，目前收入规模较小，未来有成长空间，且在研项目显示未来有望推出手持便携式Vlog相机 [50] - **软件业务**：2025年新推出“Insta360+”云服务，提供云存储、剪辑等功能，订阅价格每年199-799元，旨在增强用户粘性，中长期有望贡献可观的利润弹性 [6][56] 航拍无人机市场与布局 - 航拍无人机（消费级）主要用于航拍、跟拍等娱乐场景，据Valuates Report，2023年全球市场规模为71亿美元，预计2030年增至122亿美元，期间CAGR为11.4% [6][61] - 行业核心难点在于需同时攻克飞控、避障、图传、影像、续航等多维度系统工程，技术门槛高 [60] - 影石在无人机领域已长期布局，拥有相关专利近50项，研发投入中飞行项目占比高 [64][69] - 公司近期发布首款全景无人机，从全景角度切入，与大疆形成差异化竞争 [6][71]；产品重塑飞行体验，具备“先拍摄、后取景”、自由体感操控、硅基OLED飞行眼镜（340g）等特点；定位消费级市场，机身重量低于250g（标准版249g），在多数地区无需培训或考试即可使用；基本性能指标接近大疆竞品，且价格具有竞争力 [7][71] - 看好全景无人机成为公司切入消费级无人机市场的优质切入口，为后续增长奠定基础 [7][72] 财务预测与估值 - 营收预测：预计2025-2027年营收分别为96.0亿元、146.5亿元、196.0亿元，同比增长72%、53%、34% [7][85][86] - 归母净利润预测：预计2025-2027年分别为10.3亿元、18.1亿元、27.2亿元，同比增长4%、76%、50% [7][85][86] - 对应市盈率（PE）：2025-2027年分别为108.6倍、61.8倍、41.2倍 [7][8] - 可比公司（小米集团、安克创新、绿联科技、萤石网络）2025年预测PE平均值为33倍，中位值为38倍；报告认为影石在智能影像赛道具有绝佳卡位和品牌稀缺性，应享受估值溢价 [86][87]

投资评级 - 首次覆盖，给予国药控股(1099.HK)“买入”投资评级 [2][5][88] 核心观点 - 报告认为，公司2025年第三季度低效业务调整已接近尾声，利润端出现明显改善，2025Q3单季度归母净利润增速达17% [5][27] - 2025年作为“十四五”收官与“十五五”基数年，公司注重提质增效并优化业务结构，预计2026年可轻装上阵，利润端或持续超预期 [5] - 公司近4年分红比例稳步提升，从2021年的28.1%提升至2024年的30.98%，年均提升0.96个百分点，且近5年股息率均值为4.45% [5][76] - 公司当前PB估值约0.71倍，低于近5年PB估值均值0.81倍，具备估值吸引力 [5][16][92] 公司概况与近期业绩 - 国药控股是中国医药流通行业龙头，业务涵盖医药分销、器械分销及医药零售三大板块，2024年营业收入为5845.08亿元人民币 [17][18][22] - 公司近7年（2018-2024年）营收复合增速约9.21%，但2024年营收同比下降2.02% [22] - 2024年归母净利润为70.50亿元，同比下滑22.14%，主要因对国大药房计提了约10亿元的商誉和无形资产减值准备 [27][30] - 2025年第三季度业绩迎来拐点，单季度归母净利润达18.52亿元，同比增长17% [5][27] - 2025年第三季度销售费用率和管理费用率下降，带动净利率提升0.2个百分点 [5] 分销业务分析 - **药品分销**：是公司核心业务，2024年收入约4245.64亿元，占总收入73% [5][22][25]。2018-2024年间收入复合增速约7% [5][36]。增长驱动力包括：1)行业集中度提升；2)品种结构向高需求、高价值方向优化；3)创新服务发展，如2024年与辉瑞、诺华等合作开展12项营销自营项目 [5][35][38] - **器械分销**：2024年收入约1175.12亿元，占总收入20% [5][22][25]。2018-2024年间收入复合增速约15.69% [5][39]。增长驱动力包括：1)行业集中度提升；2)SPD业务增长；3)器械工业等创新业务增长 [5][42]。2025年上半年，SPD及集中配送项目带动的器械业务收入同比增长13% [39] 零售业务分析 - 公司持续推进“批零一体化”战略，深化国大药房与专业药房的双品牌战略 [5][53] - 2018-2024年间零售收入复合增速约16%，其中国大药房复合增速为12.52%，专业药房复合增速约为23.64% [5][14] - 2024年国大药房收入220.64亿元，同比微降0.53%，公司主动优化了盈利较差的门店，门店数量减少947家至9569家，但单店产出同比提升4%至230.58万元 [14][56][58] - 2024年专业药房收入约133.20亿元，同比增长14.26%，增速显著。其单店产出高达810.22万元，约为零售药房的3.5倍 [14][56][61] 行业趋势与竞争格局 - 中国药品流通行业销售总额从2019年至2023年复合增速约6%，2023年达29304亿元 [13][43] - 行业集中度持续提升，四大龙头公司（国药控股、上海医药、华润医药、九州通）的合计市占率从2019年的38.38%提升至2023年的42.69%，年均提升1.08个百分点 [5][13][43] - 国药控股始终占据行业龙头地位，市占率从2019年的18.41%稳步提升至2023年的20.36% [5][13][44] 集团战略与公司治理 - 公司实际控制人为中国医药集团有限公司，2024年集团完成治理层变更，白忠泉先生于6月任职董事长，赵炳祥先生于4月任职总经理 [5][15][69] - 国药集团“十四五”规划剑指“百强万亿”发展战略目标，即进入世界500强前100名，实现营收、资产或市值过万亿 [5][15][71] - 自2025年起，国药集团及旗下公司（包括国药控股）已开始筹备“十五五”规划的编制，预计经过业务优化后，“十五五”期间有望轻装上阵 [5][15][72] - 国药集团注重推进高质量并购以形成新质生产力，2025年案例包括旗下中国生物收购派林生物、国药国际收购山东药玻等 [5][74][75] 财务预测与估值 - 预计公司2025-2027年营业收入分别为5771.87亿元、5978.35亿元、6193.25亿元，同比增速分别为-1%、4%、4% [5][88] - 预计2025-2027年归母净利润分别为80.77亿元、87.51亿元、95.22亿元，同比分别增长15%、8%、9% [5][88] - 以2025年12月4日收盘价计算，对应2025-2027年市盈率（P/E）分别为7.27倍、6.71倍、6.17倍 [5][88][89] - 可比公司（华润医药、上海医药等）2025-2027年平均PE估值分别为10.17倍、9.73倍、8.96倍，国药控股估值低于行业平均 [90][91]

投资评级 - 首次覆盖，给予“买入”评级 [6] 核心观点 - 报告认为，公司光伏边框业务聚焦海外市场，凭借较高的加工费和利润率水平，已成为主要利润来源，业绩有望持续改善 [6] - 公司通过切入热管理、储能和机器人等高成长性新业务，构建多元化布局，预计将成为未来新的增长点 [6] - 公司2026年预测市盈率（PE）为12.5倍，低于可比公司平均值22.0倍，估值具备吸引力 [6][35] 财务数据与盈利预测 - **营收预测**：预计2025-2027年营业总收入分别为123.29亿元、171.36亿元、231.61亿元，同比增长率分别为50.7%、39.0%、35.2% [5] - **净利润预测**：预计2025-2027年归母净利润分别为0.60亿元、3.73亿元、6.92亿元，同比增长率分别为-77.7%、523.1%、85.6% [5][6] - **盈利能力指标**：预计毛利率将从2025年的4.2%逐步提升至2027年的6.5%；净资产收益率（ROE）将从2025年的1.6%提升至2027年的14.3% [5][38] - **估值水平**：基于2025年12月4日收盘价19.68元，对应2025-2027年预测市盈率（PE）分别为78.1倍、12.5倍、6.8倍 [5][6] 主营业务：光伏边框 - **市场地位**：公司主营光伏边框产品，已顺利进入国内和海外头部组件制造商的供应链体系 [6] - **海外布局与优势**：公司越南基地锚定美国、印度等海外市场，凭借较高的加工费水平与利润率优势，形成与国内业务的差异化竞争，是公司主要利润来源之一 [6][11][34] - **海外需求前景**： - **美国市场**：2024年美国光伏装机量对应边框需求约25万吨；美国光伏组件潜在扩产产能约40GW，对应约20万吨边框需求 [19][21] - **印度市场**：印度光伏装机有望达50-100GW/年，对应边框需求25-50万吨；2025年印度本土光伏组件产能预计达到100GW以上，对应边框需求50万吨以上 [26][27] - **关键客户**：公司已进入REC Group、ReNew、Waaree、Goldi Solar、SEG Solar、Illuminate USA、T1 Energy、阿特斯太阳能等海外头部组件制造商的供应链，这些客户合计产能约55GW以上，对应边框需求27.5万吨以上 [29] - **关键假设**：预计2025-2027年，公司海外边框销量分别为9.50万吨、15.50万吨、20.00万吨；国内边框销量分别为40.50万吨、50.50万吨、60.00万吨 [6] 新业务布局 - **热管理系统**： - 公司于2025年7月完成收购捷诺威100%股权，快速切入热管理市场 [6][33] - 捷诺威专注于宽幅薄壁铝型材生产，用于汽车、储能等领域，目前产能1万吨，计划2026年底提升至10万吨，预计2026年出货3万吨左右 [33] - 公司采用扁挤压技术生产电池托盘及液冷系统，是行业内唯一将该技术产业化的厂家，技术具有领先性 [6] - **储能业务**： - 公司在包头投资约13.1亿元建设1.8GWh电网侧储能电站项目，已于2025年9月完成备案和前期工作 [6][33] - 该项目享有政策补贴，调用次数和价差较为确定，预计2026年下半年开始盈利，能为公司带来稳定的现金流与利润 [6][34] - **机器人业务**： - 公司已与智元机器人达成合作，并实现批量交付，为其主力机型供应多个核心部件 [6][33] - 公司计划深入研发铝合金、镁合金等材料，并逐步扩大相关部件的供应规模 [33] - **新业务关键假设**：预计2025-2027年，机器人部件销量分别为1万套、10万套、50万套；热管理系统销量分别为1万吨、3万吨、10万吨 [6] 业绩增长逻辑与催化剂 - **增长逻辑**： 1. 越南基地订单充足，排期可覆盖至2026年，加工费和利润率水平高，驱动利润增长 [34] 2. 国内光伏边框加工费已全行业亏损，2026年加工费涨价为潜在期权 [34] 3. 热管理、储能、机器人等新业务逐步进入收获期，贡献增量业绩 [6][34] - **业绩趋势判断**：公司2025年前三季度营收同比增长57.81%，但受行业竞争导致加工费下滑影响，净利润下降；越南基地于2025年8月底基本满产，预计第四季度能贡献较大利润，业绩有望回升 [34] - **催化剂**： 1. 光伏边框越南基地订单充足 [6] 2. 采用新技术的光伏边框应用持续推进 [6] 3. 新业务进入业绩收获期 [6]

投资评级与目标价 - 维持“增持”投资评级，目标价调整为0.73港元 [3][5] - 目标价基于可比公司2026年11倍市盈率估值，并假设1港元兑0.909人民币汇率 [3] 核心观点与盈利预测 - 调整后2025-2026年每股收益预测分别为0.02元、0.06元（原预测为0.09元、0.10元），并引入2027年预测值0.07元 [3] - 预计公司营业收入将从2024年的78.96亿元降至2025年的72.49亿元（同比下降8.2%），随后在2026年恢复至75.71亿元（同比增长4.4%） [9] - 预计归属母公司净利润将从2024年亏损2.72亿元转为2025年盈利0.59亿元，2026年进一步增长至1.45亿元 [9] 市场拓展与业务表现 - 2025年上半年第三方竞标外拓新增年化合同金额约9.6亿元，同比增长54.6%；新增合约面积4010万平方米，同比增长126.6% [10] - 新增住宅平均物业费达到2.9元/平方米/月，74%的新增项目位于京津冀、长三角和大湾区，一二线城市占比达73% [10] - 合同金额超500万元/年的高质客户占比提升至64.3%，2025年7月至10月合计新增项目近200个，涵盖产业园、商写、住宅等多种业态 [10] 关联交易与风险控制 - 公司主动收缩关联交易规模上限，案场运营服务年度上限从2025年1.15亿元下调至2026-2028年的0.24亿元、0.11亿元、0.10亿元 [10] - 车位经纪服务保证金上限从2025年2.45亿元缩减至2026-2028年的0.73亿元；物管服务年度上限从2025年1.69亿元下调至2026-2028年的0.17亿元、0.25亿元、0.21亿元 [10] 财务表现与估值 - 公司毛利率预计从2024年的19.8%逐步降至2027年的17.5%；净利率预计从2024年的-3.4%改善至2027年的2.1% [9] - 当前股价（2025年12月3日）为0.62港元，52周最高价/最低价分别为1.09港元和0.61港元，总市值为15.30亿港元 [5][6]

投资评级 - 投资评级为“买入”，并予以“维持” [7] 核心业绩表现 - 公司实现营收344.8亿港元，同比下降1.8% [2] - 归母净利润为13.34亿港元，同比下降24.2% [2] - 上半财年自由现金流达到26.0亿港元，同比增长约17% [2] - 上半财年每股股息为0.15港元，同比持平 [2] 分板块业务表现 - 天然气销售营收203.8亿港元，同比增长3.8% [7] - 工程设计施工与安装营收31.6亿港元，同比下降5.2% [7] - 液化石油气销售营收83.8亿港元，同比下降12.3% [7] - 增值服务营收20.2亿港元，同比增长0.3% [7] 销售气量分析 - 2025/26上半财年总销气量增长1.7% [7] - 管输与贸易气量同比增长5.4% [7] - 城镇燃气气量同比下降1.5%，低于年初指引的同比增长2%+ [7] - 居民用气同比增长0.1%，工业用气同比下降1.1%，商业用气同比下降2.2%，加气站用气同比下降24.6% [7] 价格与毛差情况 - 截至2025年9月底累计完成居民气量顺价比例约为74%，较3月底的68%有所提升 [7] - 居民气价从2021/22财年中期的2.56元/立方米上涨至2025/26财年中期的2.87元/立方米 [7] - 上半财年工业客户气价为3.28元/立方米，同比下降0.02元/立方米；商业客户气价为3.49元/立方米，同比微增0.03元/立方米；平均售价为3.21元/立方米，同比微降0.01元/立方米 [7] - 上半财年平均采购价为2.63元/立方米，同比持平；平均毛差为0.58元/立方米，同比微降0.01元/立方米；全财年毛差指引维持0.55元/立方米不变 [7] 接驳工程与增值服务 - 上半财年新增接驳居民户数约67.63万户，同比下降25.2%；全财年新增接驳户数指引维持100-120万户不变 [7] - 接驳和工程施工的分部业绩占比下降至16.0% [7] - 增值业务实现分部业绩约10.15亿港元，整体占比30.0%，同比增长1.3%；全财年税前利润指引增长10%+ [7] 融资成本与现金流 - 优化债务结构，外币贷款比例降低至0.4%，平均融资成本从上财年的3.84%下降至3.39% [7] - 自由现金流持续向好，未来接驳户数下降将带动资本开支进一步放缓，自由现金流有望继续改善 [7] - 若全年每股股息维持0.50港元不变，当前股息率约为5.84%（以2025年12月2日股价计算） [7]

投资评级 - 首次覆盖给予"买入"评级 [2][7] 核心观点 - 新能源全产业链一体化布局完成，镍钴锂多金属业务协同发展，产能扩张与成本优化驱动业绩高增长 [5][6] - 印尼湿法镍项目具备显著成本优势，较火法工艺有约3000美元/吨成本优势，周期底部仍能稳定贡献利润 [6][66] - 刚果金强化钴出口配额管控（2026-2027年出口配额比例约44%），钴价中枢上行，公司印尼副产钴业务受益于高弹性 [6][78][81] - 津巴布韦硫酸锂项目投产后锂盐成本有望降至6万元/吨以下，叠加储能需求超预期推动锂价企稳回升，锂业务量价齐升 [6][9][119] - 预计2025-2027年归母净利润分别为57.91/101.08/156.3亿元，对应PE为21/12/8倍，2026-2027年业绩增速达74.5%和54.6% [5][7] 业务分项总结 镍业务 - 印尼湿法镍产能已达18万吨/年，规划新建18万吨/年项目，2027年产能有望翻倍 [6][67] - 湿法镍成本约1.2万美元/吨，显著低于火法工艺的1.5-1.6万美元/吨，吨盈利维持在3000美元以上 [6][66] - 镍价已跌至火法成本线附近（约1.5万美元/吨），下行空间有限，供给扰动下价格易涨难跌 [6][52] 钴业务 - 钴资源来源多元化，印尼镍钴项目副产钴产能1.8万吨/年，未来可提升至3.6万吨/年 [6][90] - 刚果金钴出口管控导致供给收缩，钴价从16万元/吨涨至40万元/吨，公司印尼钴产品不受配额影响 [6][78][81] - 2025-2027年钴产品单价假设分别为8.7/17.5/17.5万元/吨，单位成本稳定在6.1万元/吨 [8] 锂业务 - 津巴布韦Arcadia锂矿资源量达5829.68万吨，硫酸锂项目投产后2027年锂盐产能有望达12万吨/年 [6][9][119] - 硫酸锂项目将运输费用大幅降低，锂盐成本预计从2024年7万元/吨降至2027年6万元/吨以下 [6][9][119] - 储能需求超预期推动锂价上行，2025-2027年锂产品单价假设分别为7.5/9.7/12.4万元/吨 [9] 财务与估值 - 2024年营收609.46亿元（同比下降8.1%），归母净利润41.55亿元（同比增长24.0%） [5][31] - 2025年前三季度归母净利润同比增长39.6%，毛利率16.2% [5][31] - 预计2025-2027年营收分别为729.13/838.92/1063.01亿元，同比增长19.6%/15.1%/26.7% [5] 产业链布局 - 形成"上游资源开发-冶炼加工-锂电材料制造-电池回收"一体化产业链，镍产品毛利占比从2019年0.54%提升至2024年53.88% [17][31][33] - 三元前驱体与正极材料业务绑定特斯拉、大众等核心客户，2024年两大板块毛利合计占比19.14% [31][142]

投资评级 - 维持“买入”评级，目标价为0.79港元 [2][7] 核心观点 - 公司通过处置低效率资产、优化学校数量并加强总部管控，经营效率有望提升，预计成本高速增长期已过，盈利能力将迎来反弹 [5][6][7] 财务表现总结 - 25财年收入为39.6亿元，同比增长6.1% [5] - 25财年净利润为3.9亿元，同比下降36.9% [5] - 25财年经调整净利润（剔除商誉减值等影响）为7.4亿元，同比增长6.5% [5] - 25财年主营成本为22.9亿元，同比增长6.2%，毛利率为42.1%，略低于24财年0.1个百分点 [5] - 25财年经调整净利率为18.6%，较24财年仅下降0.1个百分点 [6] - 预计26财年经调整利润为7.6亿元，27财年为8.1亿元，28财年为8.8亿元 [7][8] 运营状况总结 - 25财年在校生总数为29.1万人，较24财年微增0.1% [5] - 25财年本科生占比48%，专科生占比49%，技校生占比3% [5] - 平均学费同比增长6%至1.36万元/学年 [5] - 24财年至25财年公司出售8所高校资产（6所专科院校和2所本科院校），目前共运营16所院校 [6] - 26财年本科生占比预计提升至51%，专科生占比预计下降至47% [6] - 25财年生师比达到约17.5:1，达到教育主管部门的达标线 [7]