快递物流行业投资主线 - 出海线：新兴市场电商高增长，TikTok Shop东南亚2025年GMV同比增长超100%，极兔速递2025年东南亚件量同比增长68%，市场份额达33%[12][19] - 反内卷线：2025年7月政策引导下行业提价，头部快递企业份额与利润有望双击，2026年行业业务量增速预计放缓至8%[41][48] - 顺周期线：顺丰控股业务对经济周期敏感，2025年GDP增长5.0%，制造业PMI重回扩张区间，公司估值处于历史低位[63][73] 重点公司分析与数据 - 极兔速递：2025年上半年东南亚收入达19.7亿美元，经调整EBIT同比增长74%至2.3亿美元，单票EBIT为0.07美元[19][27] - 通达系龙头：2025年Q4业务量增速分化，圆通速递为9%，申通快递为11%，韵达股份为-7%，行业增速为2%[48][51] - 顺丰控股：2025年速运物流业务收入同比增长10.9%，Q4业务量增速为18.3%，公司推进“增益计划”优化业务结构[67][73] - 大宗供应链：2025年Q3头部企业供应链业务利润改善，厦门象屿同比增长443%，物产中大同比增长33%[94] 宏观与行业趋势 - 大宗商品：PPI降幅收窄，美联储处于降息周期，煤炭“反内卷”推动价格中枢上移，2025年Q4甘其毛都口岸通车数同比增长30%[83][102] - 风险提示：需求不及预期、价格竞争加剧、成本大幅上涨及政策波动是主要风险[110][111][112]

历史规律与当前背离 - 1970年以来以CRB指数上涨50%为界共出现5轮大宗商品牛市[9] - 历史涨价顺序为贵金属先涨，工业金属滞后不足1季度，原油化工滞后约2季度，农产品再滞后约1季度[9][12] - 本轮涨价（以2024年黄金上涨为起点）未遵循历史规律，贵金属一枝独秀，工业金属、原油化工和农产品明显落后[9][14][15] 驱动逻辑变化 - 历史传导基于全球化与政策协调，政策宽松后需求渐次复苏[17] - 当前环境关键词是国内产业转型与全球政治变局[5][28] - 国内地产等传统产业相关大宗品需求弹性不足，例如钨铁（用于高端制造）与铁（用于地产）价格出现历史罕见分化[30][38] 新需求来源 - 新兴经济体（如巴西、印度等）经济增长正与发达经济体脱钩，成为未来需求增量[30][36] - 2023年以来新兴经济体非金融企业开启独立于发达经济体的加杠杆进程[10][36] - 2025年中以来，新兴经济体货币相对美元整体走强，其股市整体表现也超过发达经济体[13][35][42] 本轮核心观点与主线 - 本轮大宗涨价呈现“涨价在外不在内”特征[5][43] - 主线一：新兴经济体工业化带来的持续工业品及设备需求[5][43] - 主线二：地缘政治乱局（如日本、中东、拉美问题）带来的进口依赖品（如农产品、原油）涨价[5][44] - 综合两条主线交集，看好化工、农业板块涨价前景，对地产链高度相关大宗品持保守态度[5][44]

货币政策决议 - 美联储1月会议维持政策利率在3.5%-3.75%区间不变[1] - 两位理事（沃勒、米兰）反对维持利率，主张降息25个基点[1] - 决议声明将经济增长描述从“温和”上调为“稳健”，并删除“就业市场下行风险上升”的表述[1] 经济前景与市场反应 - 市场对2026年全年降息预期维持在46个基点[1] - 2年期和10年期美债收益率分别持平于3.58%和4.25%[1] - 美元指数回落0.2%至96.4，标普500与纳指均上涨0.1%，黄金上涨1.9%至5374美元/盎司[1] 美联储政策前瞻 - 美联储判断当前利率已处于中性利率估计区间，政策立场大致中性或略微限制性[2] - 华泰研究预测美联储将在1-5月暂缓降息，待新主席年中上任后可能降息1-2次[4] - 美联储主席候选人（Rieder, Warsh, Waller）的博彩市场概率分别为39%，27%，15%，存在较大不确定性[4] 风险提示 - 报告提示风险包括美国就业市场超预期走弱及美联储主席人选存在较大不确定性[5]

2025年财政表现回顾 - 2025年全年一般财政收入21.6万亿元，同比下降1.7%，完成年初预算的98.3%[1][3] - 全年一般财政支出28.74万亿元，同比增长1%，完成年初预算的96.8%，为有数据以来最低完成度[1][3] - 2025年政府性基金收入5.77万亿元，仅完成年初预算的92.3%[3] - 12月单月一般财政收入1.55万亿元，同比大幅下降25%，其中税收收入下降11.5%，非税收入下降47.9%[1][4] - 12月政府性基金收入1.74万亿元，同比下降11.7%，连续三个月大幅负增长，土地出让收入（1.24万亿元）下降22.9%是主因[6][12] 财政结构特征与资金结余 - 中央与地方财政支出分化明显：中央财政支出累计同比增长5.7%，远高于地方的0.2%[3] - 支出结构向民生倾斜：一般财政支出中民生领域占比38%，较2024年提升1.3个百分点；基建相关支出占比19.5%，回落1.9个百分点[3] - 估算2025年一般财政结转结余资金约5800亿元，将成为2026年财政的重要补充[2][3] 2026年财政展望与物价影响 - 2026年财政政策定调延续“更加积极”，预计扩张力度与2025年相当，赤字率约4%，专项债约4.4万亿元，特别国债约1.3万亿元[6] - 财政发力节奏有望前置，投向将更注重“投资于人”，向民生和消费领域倾斜[2][6] - 预计2026年PPI从当前的-2.6%回升至-0.4%，物价回升有望推动整体税收收入抬升1.4个百分点，对应税收增量约2400亿元[2][7][8]

地方两会与经济增长目标 - 2025年各省市GDP增速目标完成情况分化，成功完成与未完成目标的省市各占一半[5][15][16] - 受2025年实际增速与目标偏差影响，2026年鲜少有省份上调GDP目标增速，多数省份下调或维持目标[17][18] - 2026年地方增长目标设定更趋务实和科学，目标表述从单一模糊向区间化、弹性化转变，使用“以上”一词的表述比例明显下降[5][19][20][21] - 地方目标增速的下调更多反映目标设定的科学性，而非全国增长预期下调，且地方目标加权平均值与全国实际增速差距正在收窄[5][24] 近期宏观经济数据 - 2025年12月规模以上工业企业利润总额同比增速大幅反弹至5.3%，两年复合增速转正至8.1%，为年内最高，其中中游行业利润“领跑”[5][27][28][29] - 2025年全国一般公共预算收入同比下降1.7%，为2020年后首次负增长，制约了财政支出端的发力空间[5][30][34] - 2026年1月制造业PMI为49.3%，环比下降0.8个百分点，但高技术制造业PMI表现亮眼，主要原材料购进价格和出厂价格指数均上行[5][35][37][38] 宏观政策动态 - 年前多项政策紧密部署，包括讨论《政府工作报告》及《“十五五”规划纲要（草案）》、安排2026年主要机构工作、加速服务消费部署等[5][26] - 2026年政策重点包括以服务业为重点扩大市场准入、优化实施消费品以旧换新、深化税收制度改革、坚决破除光伏行业“内卷式”竞争等[26][34]

宏观经济与政策 - 2025年中国对外非金融类直接投资额为1456.6亿美元，同比增长1.3%[6] - 2025年在“一带一路”共建国家的非金融类直接投资额为396.7亿美元，同比增长17.6%[6] - 国家能源局表示，截至2025年底，中国可再生能源制氢项目累计产能超25万吨/年，较上年实现翻番[10] 金融市场动态 - 2026年1月30日，北证50指数下跌0.29%，北交所成交额为272.11亿元，较前一日减少24.92亿元[11] - 工商银行和建设银行宣布调整个人黄金积存业务规则，建行将定期积存起点金额上调至1500元[7] - 国家发改委与能源局发布通知，分类完善煤电、气电、抽水蓄能和新型储能的容量电价机制[8][9] 公司表现与事件 - 新股美德乐上市首日收盘价109.50元，较41.88元的发行价上涨161.46%[25][26] - 硅烷科技预计2025年净利润亏损9100万至1.35亿元，上年同期为盈利7767.33万元[21] - 汉维科技预计2025年净利润为400万至595万元，同比下降70.15%至79.93%[23]

2025年12月及全年财政收支概况 - 2025年1-12月全国一般公共预算收入同比下降1.7%，支出同比增长1.0%[5] - 2025年1-12月全国政府性基金预算收入同比下降7.0%，支出同比增长11.3%[5] - 2025年全年超长期特别国债、地方政府专项债券等资金共支出6.19万亿元，较2024年增加1.69万亿元，增长37.6%[38] 12月财政收支分化特征 - 12月一般公共预算收入同比大幅下降25.0%，其中中央收入同比骤降50.3%，税收收入同比降11.5%，非税收入同比降47.9%[7][8] - 12月一般公共预算支出同比下降1.8%，降幅较前值（-3.7%）收窄，环比上涨超70%[7][27] - 12月政府性基金收入同比下降11.7%，支出同比增长1.5%[7][35] 收入端走弱的结构性原因 - 税收收入环比仅上涨0.9%，远低于过去三年同期平均23.9%的涨幅，国内增值税及消费税同比转为负增长[16][19] - 非税收入环比上涨54.5%，低于2022-2024年平均130%的涨幅，对一般公共预算收入的依赖度上升至26%左右[12][27] - 土地出让收入持续低迷，12月国有土地使用权出让收入同比下降22.9%[35] 支出端的积极与结构性压力 - 支出环比超季节性上行主要受基建、科学技术及文化旅游等非民生类项目推动[27] - 民生类支出环比仅上涨40.9%，低于过去三年同期平均48.3%的涨幅，同比转为负增，占一般公共预算支出比重下滑至31%左右[27] - 地方现金流紧张问题仍存，社会保障和就业支出连续三个月偏弱[27][36] 未来展望与主要风险 - 税收收入未来具备扩张动能，得益于新动能行业、出口韧性及PPI拖累减弱[5][38] - 主要风险包括增量政策不及预期、房地产景气度企稳不及预期、政策效果不及预期[5][39]

核心观点与市场评估 - 2月债市胜率高于赔率，建议关注久期策略回归，30年期国债收益率可能向下突破2.15%[2] - 10年期国债收益率在1.8%附近盘整，30年期国债在2.25%附近盘整[2] - 1月10年期国债收益率下行3.61个基点至1.81%，30年期国债收益率上行2.16个基点至2.29%[7] 宏观经济与政策环境 - 1月制造业PMI超预期回落0.8个百分点至49.3%，经济开门红成色偏弱[3][33] - 央行呵护意愿较强，1月通过MLF净投放7000亿元[8] - 2月进入宏观经济数据空窗期，且受春节假期影响，实际生产时间和强度预计季节性降低[3][33] 债券供给分析 - 1月政府债发行总量约2.08万亿元，为同期最高，净融资高于季节性水平[21] - 预计2月政府债发行2.11万亿元，同比降低1707亿元；净融资1.35万亿元，同比减少3405亿元[27] - 1月超长政府债发行5269亿元，节奏平缓，中上旬发行均在千亿左右，下旬放量至3000亿元以上[21] 机构行为与市场结构 - 1月债市主要买盘来自银行，其行为具有延续性，是利率下行的关键支撑[2][20] - 交易盘（如基金）对久期策略信心不足，基金久期处于2024年下半年以来的低点[2][20] - 5年期以内信用债利差已压缩至去年11月低点，长端利率债的票息性价比和收益弹性更凸显[2][20] 外部市场扰动 - 股债跷跷板效应在2025年第四季度与2026年1月中下旬后显著弱化，股市后续上涨对债市影响可能有限[3][40] - 1月有色和贵金属行情出现急速回调，通胀担忧弱化，2月大宗商品走势可能偏弱，有利于债市[2][3][43] 风险提示 - 数据统计或有遗漏[3] - 经济表现可能超预期[3] - 市场走势存在不确定性[3]

市场表现与流动性 - 本周（1月26日-1月30日）北证50指数下跌3.59%，收于1531.55点，同期沪深300上涨0.08%，创业板指下跌0.09%，科创50下跌2.85%[4] - 北交所周成交额达1436.55亿元，环比上涨8.82%，区间日均换手率为5.88%，环比上升0.44个百分点[4] - 截至1月30日，北交所共有292只个股，平均市值为32.07亿元[4] 市场动态与投资者结构 - 北交所合格投资者账户数突破1000万户，较去年同期净增近200万户[4] - 美德乐上市网上有效申购金额达10588.58亿元，创北交所万亿冻资纪录，上市首日较发行价大涨161.46%[4] - 北交所上市公司总市值达9495.71亿元，开市以来累计分红198.6亿元，累计融资超600亿元[4] 新股与公司业绩 - 本周有两家新股上市：农大科技（1月28日）和美德乐（1月30日），后者募集资金净额6.08亿元[4] - 业绩预告披露期结束，122家公司披露预告，其中39家业绩预增（含扭亏），高增长集中于仪器仪表、新材料、光通信等赛道[4] 估值比较与投资建议 - 截至1月30日，北证A股PE（TTM）为47.75倍，高于创业板（45.82倍）和上证主板（12.74倍），但低于科创板（79.79倍）[4] - 投资建议关注政策和产业趋势向上且业绩确定性较高的科技成长方向，以及基本面边际改善的消费方向[4] 风险提示 - 主要风险包括政策支持不及预期、板块流动性不足、企业盈利不达预期以及国际贸易摩擦[4]

广义财政支出 - 12月广义财政支出同比降幅从11月的1.7%收窄至0.7%[1] - 剔除注资特别国债和特殊专项债后，12月广义财政支出同比降幅从11月的3.8%收窄至0.8%[1] - 修正后（季调后）广义财政支出环比增长从11月的33.8%放缓至10.9%[1] - 2025年全年广义财政支出同比增长3.7%，低于年初预算目标的9.3%[7][16] 财政收入 - 12月广义财政收入同比降幅从11月的5.2%走阔至18.5%[5] - 12月一般公共预算收入同比增速从11月的0%回落至-25%[1][5] - 12月税收收入同比增速从11月的3.2%转负至-11.6%[1][5] - 12月非税收入同比降幅从11月的10.8%走阔至48.1%[1][5] 税收分项与土地收入 - 12月企业所得税同比增速从11月的-5.2%下行至-19.8%[1][7] - 12月增值税同比增速从11月的2.7%转负至-2.2%[7] - 12月国有土地使用权出让收入同比降幅从11月的26.8%收窄至22.9%[1][30] - 2025年全年一二线城市土地出让金收入占比达48.6%，为2017年以来最高[6][27] 财政政策与前瞻 - 2025年一般公共预算支出完成进度为96.8%，低于2020-2024年平均的98.9%[1][8] - 2026年初至今，发改委提前下发的“两重”项目和预算内投资资金规模合计2950亿元，较2025年同期的2000亿元多增950亿元[2]