核心观点 - 报告维持传统能源行业“强于大市”评级，认为行业进入新周期，兼具进攻与防守属性 [1] - 原油市场在2025年交易供给过剩预期，价格中枢下移，但地缘动荡带来阶段性行情；预计2026年上半年基本面定价逻辑延续，布伦特油价中枢或进一步下移至52美元/桶左右，下半年地缘风险等因素可能重新主导市场 [3] - 天然气市场在2025年受冬季寒潮和欧洲气源调整推动，价格中枢上移；预计2026年全球LNG供给走向宽松，亚欧进口LNG价格中枢或下移，而美国HH管道气价因供给增速相对偏低及液化设备投产需求增加，价格中枢有望上移 [3] - 煤炭市场在2025年呈现前松后紧格局，价格走出底部；预计2026年动力煤价格中枢在750元/吨左右，焦煤价格区间在1600-1800元/吨，供给受限与需求稳中有增将支撑价格 [3] 原油：结构性宽松预期兑现，地缘动荡催化阶段性行情 价格端 - 2025年油价大方向向下，布伦特和WTI现货均价同比分别下降16.8%和19.3%至63.8美元/桶和59.0美元/桶，主要交易OPEC+增产及美国关税政策带来的供给过剩预期 [13] - 地缘局势（如胡塞武装打击、伊以冲突、美俄关系、美委关系紧张等）在年内多次阶段性推涨油价 [13][14] - 展望2026年，上半年油价中枢或进一步下移至52美元/桶左右，主因全球石油库存预计平均增加210万桶/日；下半年随着OPEC+产量加速释放完成及新油田开发动力不足，供给增幅有望放缓，地缘风险等因素可能重新主导行情 [3][16][18] 基本面 - 供给端：2025年OPEC+加速增产是供给过剩主因，EIA预计2025年全球原油供给同比增加268万桶/日；2026年供给增幅预计放缓至130万桶/日，增量主要来自美洲国家（美国、加拿大、巴西、阿根廷、圭亚那合计贡献50-70万桶/日），OPEC国家产量增幅预计放缓至22万桶/日 [20][24] - 需求端：疫后需求释放结束，增速回归历史均值，EIA预测2026年全球石油需求同比增加112万桶/日，中国和印度是主要贡献国，预计分别增加24万桶/日和33万桶/日 [20][29] - 供需平衡：EIA预测2026年全球石油供需差（供给过剩）为206万桶/日，延续宽松格局 [22] - 重点区域： - OPEC+：态度从保油价转向争份额，2025年计划恢复产量近288万桶/日，实际增产约209万桶/日，导致供给压力提前兑现 [33] - 美国：新钻油井盈亏平衡成本在60-70美元/桶，低油价抑制增产热情，预计2026年原油产量同比增幅收窄至10-20万桶/日 [36] - 俄罗斯：2025年10月原油产量较3月增加41万桶/日，出口通过影子舰队维持，近期美国制裁导致4800万桶原油滞留海上 [41] - 中国：新能源汽车/重卡渗透加速，预计2026年汽柴油消费量同比下降4%-5%，供需双降下维持紧平衡 [50] 天然气：LNG迎扩产高峰，美气HH价格中枢有望上移 价格端 - 2025年气价中枢上移，截至11月20日，美国HH气价年均值同比高涨56%，中国LNG到岸价和荷兰TTF现货价同比分别上涨4%和12%，主因冬季寒潮、欧洲减少俄管道气进口并加大美LNG进口 [3][54] - 展望2026年，全球LNG供给因美、卡塔尔、加拿大等项目投产而走向宽松，亚欧进口LNG价格中枢或下移；美国HH管道气价因供给增速相对偏低及液化设备投产增加原料气需求，价格中枢有望上移，需警惕欧美极寒天气对气价的强推动力 [3][58] 基本面 - 美国： - 2025年供应充足，库存充裕；预计2026年本土天然气产量仅小幅增长0.44% [62] - 出口增长强劲，2025年1-9月LNG出口量同比增加22%；EIA预计2025年LNG出口同比增长24%，2026年同比增长11%；PNG出口预计2025年同比增长3%，2026年同比增长4% [66] - 2025-2027年计划新增LNG出口项目产能超5000万吨 [65][68] - 欧洲： - 储库率处于历史同期低位，最高储库率仅约83%，库存较为脆弱 [69] - 2025年1-11月天然气发电量同比增加7.7%；25Q1-Q3从美国进口LNG量同比增加24%达613亿立方米，从俄罗斯进口天然气量同比减少18.4%至276亿立方米左右 [69] - 中国： - 供应宽松，2026年国产气有望保持5.3%增速至2738亿方；LNG进口量有望同比增加6%至976亿方 [71] - 需求端，预期2026年天然气消费量达约4483亿方，同比增长4.2% [72] 煤炭：供给受限驱动价格反弹，需求改善决定反弹高度 价格端 - 动力煤：2025年秦皇岛港Q5500动力煤均价约689元/吨，同比下降20%，价格走出V型反转；预计2026年合理价格中枢在750元/吨左右 [3][74][75] - 焦煤：2025年柳林低硫主焦均价约1346元/吨，同比下降30%；预计2026年合理价格区间在1600-1800元/吨 [3][77][78] 基本面 - 供给端： - 国内产量：2025年上半年宽松（山西复产，全国原煤产量同比增约1.4亿吨），下半年趋紧（7-10月国内原煤产量同比减少近5800万吨）；预计2026年在反超产、安全严监管下，整体供应持稳 [80] - 进口煤：2025年1-9月从印尼进口煤量大幅减少近2500万吨；预计2026年进口煤量随国内煤价上涨或有回升，但增幅有限 [3][82] - 需求端： - 动力煤：电煤需求随火电达峰趋于稳定，边际弹性更多来自天气和煤化工；预计2026年动力煤消费量同比增加1.8%，其中化工耗煤有望维持13%-15%高增速 [3][84][85] - 焦煤：建筑钢材需求减少的压制趋弱，制造业用钢和出口钢材需求提升有望支撑消费量稳中有增 [3] 投资建议 - 油气行业：建议关注高股息、成本有优势、产能稳步增加的资源领先企业：中国石油、中国石化、中国海油；海外油气项目持续推进、成长潜力大的中曼石油；业务多元化、分红比例较高的城燃企业：中国燃气、昆仑能源、新奥股份 [8] - 煤炭行业：建议关注煤电化工产业链一体化发展、业绩有韧性的企业：中煤能源、中国神华、电投能源；价格反转对业绩弹性较大的焦煤企业：潞安环能、山西焦煤 [8]

核心观点 报告认为风电行业在2026年将维持高景气度，核心驱动力在于风机环节的盈利修复与国内外需求的共振增长。具体表现为：1）国内风机中标价格持续回升，主机厂商盈利能力有望回暖；2）国内风电招标与核准量同比提升，为2026年装机量超预期奠定基础；3）海外陆上与海上风电需求旺盛，为国内风机、零部件及海工产品出海打开广阔成长空间。报告梳理出两条核心投资主线：风机及零部件环节的量利齐升机会，以及国内外海风（“双海”）加速发展带来的投资机会[1][3][28]。 行业估值与市场表现 - 2025年初至12月8日，申万电力设备指数上涨42.24%，跑赢上证综合指数25.17个百分点[10][14] - 同期，风电设备指数与风电零部件指数分别上涨38%和43%[11][13] - 截至2025年12月8日，申万电力设备板块市盈率（TTM整体法）为74倍，其中风电设备与风电零部件板块的市盈率分别为57倍和66倍，处于行业较高水平[15][19] - 从基金持仓看，截至2025年9月30日，电力设备行业机构持股市值在申万一级行业中排名第二，达4134.92亿元，同比上升20.97%[25][26] 主线一：风机环节盈利修复与陆风需求增长 国内需求：招标、核准量提升，支撑未来装机 - **招标量增长**：2025年1-10月，国内风机招标量（不含框架协议）为118.60吉瓦，同比增长13.16%，其中陆上风机（含塔筒）招标量为109.03吉瓦，同比增长12.11%[30][31][37] - **核准量放量**：2025年1-8月，国内风电项目核准量达117.03吉瓦，同比增长29%[33][38] - **在手订单充沛**：截至2025年第三季度，金风科技、明阳智能、运达股份在手风机订单分别达到52.46吉瓦、46.89吉瓦和46.87吉瓦，同比显著提升，足以支撑2026年装机增长[34][35] - **装机量预测**：报告预计2025-2026年国内风电新增装机分别为125吉瓦和135吉瓦，同比增长57%和8%，其中陆上风电新增装机分别为115吉瓦和120吉瓦[39][40] 风机价格回暖，盈利修复进行时 - **中标价格回升**：2025年1-10月，陆上风机平均中标单价为1618元/千瓦，同比增长6.86%；陆上风机（含塔筒）平均中标单价为2096元/千瓦，同比增长9.78%[41][46] - **毛利率改善迹象**：金风科技风机销售毛利率已从2024年上半年的3.75%提升至2025年上半年的7.97%，显示盈利修复趋势[42][45] 海外陆风需求旺盛，出口打开成长空间 - **海外市场增长潜力**：根据GWEC预测，亚洲（除中国）、拉美、北美、非洲及中东地区2024-2030年陆上风电新增装机量的年复合增长率约为20.29%[60][61] - **国内风机出口已具规模**：2024年，国内风机主机出口量达5.19吉瓦，其中金风科技和远景能源分别出口2.48吉瓦和2.28吉瓦[63][64] - **海外订单高增**：2025年上半年，国内整机商海外中标量达10.23吉瓦，同比增长98.10%，其中远景能源和金风科技中标量分别为5.72吉瓦和2.66吉瓦，同比增长160.18%和91.57%[65][68] - **海外业务盈利强劲**：金风科技子公司金风国际2025年1-8月实现净利润14.53亿元，已接近其2024年全年15亿元的净利润规模[66][67] - **价格优势明显**：海外风机售价远高于国内，例如维斯塔斯2025年全球风机平均单价为9100元/千瓦，而Nordex 2025年第二季度售价约为7679元/千瓦，为国内厂商出口提供了盈利空间[61][62] 主线二：国内外海风（“双海”）需求共振 国内海风：装机提速，深远海前景广阔 - **海风装机预测高增**：报告预计2025-2026年国内海上风电新增装机分别为10吉瓦和15吉瓦，同比增长148%和50%[67][69] - **招标量增长**：2025年1-10月，海上风机（含塔筒）招标量为9.57吉瓦，同比增长26.81%[69][70] - **深远海战略启动**：2025年政府工作报告首次将深海科技纳入国家战略，浙江、上海、广东等多地已发布深远海风电规划，总规模可观，预计“十五五”期间将打开新的成长空间[72][73][75] 海外海风：欧洲为主力市场，项目储备充足 - **欧洲新增装机预测**：根据GWEC预测，2026年欧洲海上风电新增装机有望达到8.74吉瓦，2025-2034年新增装机年复合增长率预计为19.96%[76][78][79] - **拍卖量可观**：2021年至2025年上半年，欧洲海上风电拍卖量规模已达60.05吉瓦；预计2025年全年欧洲海风拍卖容量有望达到15.4吉瓦以上[80][81][83] - **英国拍卖价格上调**：英国第七轮差价合约（AR7）拍卖中，固定式海上风电价格上限为113英镑/兆瓦时，较上一轮（AR6）的73英镑/兆瓦时上涨54.80%[80][81] 海风产业链出口机会 - **单桩（桩基）出口**：国内企业如大金重工已向欧洲出口单桩等海工产品，2025年上半年海外海工新签订单近30亿元，在手订单总金额超100亿元，具备价格和产能优势[84][87] - **海缆出口**：东方电缆、中天科技等企业已获得多个海外海缆订单，涵盖波兰、丹麦、英国、德国、越南等多个市场，随着海外海风项目放量，海缆出口有望进一步增长[89][90][91]

核心观点 - 报告认为，11月CPI同比增幅扩大至0.7%，PPI同比降幅略扩大至-2.2%，但“反内卷”政策持续推动供给出清，PPI回暖趋势不变[1][11] - 报告指出，中美需求有望形成共振，在全球流动性宽松背景下，涨价将成为今年四季度至明年的主旋律之一[1][22] - 报告推荐关注供给出清或受限、价格改善的细分领域，包括有色、焦炭、特钢、农药、造纸、光伏设备、电池、食品饮料、存储器等[1][22] 本周关注：宏观经济与价格趋势 - **CPI结构分析**：11月CPI同比增幅扩大至0.7%，主要受鲜菜、鲜果价格同比转正驱动（鲜菜同比14.5%，鲜果同比2.7%），服装鞋帽价格因换季需求改善（服装同比2.0%，鞋类同比1.6%），但旅游、教育、交通工具等出行消费价格因需求季节性回落而下行[1][11][13][14] - **PPI结构分析**：11月PPI同比降幅扩大至-2.2%，受国际油价下行及国内燃气、建材价格偏弱拖累，但部分行业价格延续改善，其中有色金属冶炼及压延业PPI同比增幅扩大至7.8%，煤炭开采业PPI同比降幅收窄3.8个百分点至-11.8%[11][19] - **未来趋势判断**：报告认为“反内卷”政策效应持续，重点行业产能加速出清，支撑PPI改善，并看好后续涨价趋势[1][22] 信息技术产业 - **市场指数表现**：截至12月9日，费城半导体指数周环比上行3.12%至7372.51点，台湾半导体行业指数周环比上行3.42%至877.37点，DXI指数周环比下行0.11%至383200.20点[24] - **存储器价格分化**：截至12月9日，8GB DDR4 DRAM价格周环比上行3.33%至17.06美元，16GB DDR4 DRAM价格周环比上行5.78%至47.13美元，16GB DDR5 DRAM价格周环比下行3.19%至26.33美元，DRAM指数环比上行9.54%[28] - **集成电路贸易**：11月集成电路出口金额为184.55亿美元，当月同比增幅扩大7.25个百分点至34.17%，进口金额为385.66亿美元，当月同比增幅扩大3.65个百分点至13.89%，当月贸易逆差为201.11亿美元[30][31] - **全球半导体销售**：10月全球半导体销售额为727.1亿美元，同比增幅扩大2.10个百分点至27.20%，其中中国地区销售额同比增幅扩大3.5个百分点至18.50%[33] 中游制造业 - **新能源产业链价格**：本周（截至12月9-10日）正极材料中电解镍现货平均价格周环比上行0.41%至123200.00元/吨，电解锰平均价格周环比上行4.99%至16420.00元/吨，但碳酸锂价格周环比下行1.85%至92710.00元/吨，DMC价格周环比下行2.50%至3900.00元/吨[35][36] - **光伏价格指数**：截至12月10日，光伏行业价格指数周环比下行0.47%至14.77，其中硅片价格指数下行1.91%[47] - **工程机械销量**：11月销售各类挖掘机20027台，同比增幅扩大6.13个百分点至13.90%，三个月滚动同比增幅扩大0.37个百分点至15.69%；销售各类装载机11419台，同比增幅扩大4.40个百分点至32.10%[52][53] - **港口与航运数据**：截至12月10日，中国港口货物周吞吐量四周滚动均值同比增幅收窄0.3个百分点至2.9%，集装箱周吞吐量四周滚动均值同比增幅收窄0.1个百分点至9.5%；CCFI指数周环比下行0.62%，BDI指数周环比下行1.65%[55][60] 消费需求景气观察 - **食品与农产品价格**：截至12月4日，主产区生鲜乳平均价3.02元/公斤，与上周持平；截至12月8日，食糖综合价格周环比下行0.66%至5706元/吨；猪肉平均批发价格周环比下行0.11%至17.57元/公斤[62][67] - **白酒批发价格**：截至12月10日，白酒批发价格总指数旬环比上行0.02%至107.37[64] - **影视消费**：截至12月9日，十日票房收入均值周环比下行13.87%至20728.76万元，但全国电影票价十日均值周环比上行1.51%至39.61元[72] - **中药材与家电零售**：截至12月8日，中药材价格指数周环比上行0.19%；截至11月21日，空冰洗彩零售额四周滚动均值同比降幅收窄至-27.59%[75][77] 资源品高频跟踪 - **钢材与煤炭**：截至12月9日，螺纹钢价格周环比下行1.14%至3384元/吨，建筑钢材成交量十日均值周环比下行3.77%；京唐港山西主焦煤库提价周环比下行2.40%至1630元/吨，天津港焦炭库存周环比下行2.67%[80][82][87] - **水泥与工业金属**：全国水泥价格指数上行；本周工业金属价格多数上行，如长江有色市场铜价周环比上行4.04%，但库存多数下行[3][23] - **原油与化工**：Brent国际原油价格周环比下行2.24%；中国化工产品价格指数周环比下行0.39%，但化工品价格多数上行[3][23] 金融地产行业 - **货币市场与A股**：货币市场净回笼；A股换手率、日成交额上行[3][23] - **房地产市场**：本周土地成交溢价率下行，30大中城市商品房成交面积7日均值周环比下行15.75%；全国二手房出售挂牌量上行，挂牌价指数下行[3][23] 公用事业 - **天然气价格**：我国天然气出厂价周环比下行1.57%，英国天然气期货价格周环比下行1.43%[3][23]

核心观点 - 报告认为2026年交通运输行业的投资应聚焦于“反内卷”和“高确定性”两条主线 [5] - “反内卷”政策影响有望长期化，将持续利好航空、快递及区域内航运等板块的基本面与股价 [5] - 在弱周期领域，投资者将更青睐同时具备高分红比例与低负债率（或低资本开支）特征的高确定性个股 [5] 行业回顾与展望 - **2025年行业走势回顾**：截至2025年12月8日，交通运输板块在申万一级行业中涨幅排名倒数第三，仅强于煤炭和食品饮料，明显弱于大盘 [15] 细分板块中，公路、铁路、港口等重资产弱周期板块走势较弱，而航运、航空等周期类板块相对较强 [4][16] - **反内卷政策的影响**：下半年反内卷政策对交运强周期板块股价产生积极影响 [4] 快递板块反应立竿见影，7月后政策推动板块三季度明显上涨 [26] 航空板块反应相对滞后，但随着客座率回升及票价降幅收窄，股价在四季度迎来补涨 [30] - **2026年投资主线**：建议持续关注受益于反内卷的航空、快递及区域内航运等板块 [5][34] 在弱周期的高股息领域，建议关注同时符合高分红比例与低负债率（或低资本开支）的个股 [5][34] 快递板块 - **行业基本面改善**：反内卷以来，行业盈利能力持续回升，主要体现在单票价格持续提升 [6] 7月至10月，圆通单票收入从2.08元提升至2.23元，申通从1.97元升至2.18元，韵达从1.91元升至2.11元 [35] 同时，以价换量现象得到遏制，头部企业主动放弃低价亏损业务，下半年件量增速明显下降，实现“挤水分” [6][38] - **企业竞争分化**：反内卷环境下企业策略分化，圆通采取相对主动策略，以较少提价换取更高市场份额 [47] 申通在提升盈利水平上实现较大跨越，Q3扣非归母净利润同比与环比皆增长超50% [40] 韵达采取保守策略，件量增速降至较低水平以恢复盈利能力 [47] 7月以来，申通市值已超越韵达 [53] - **周期位置与展望**：目前行业处于单票收入上行周期的前段 [6][58] 反内卷持续性有望超预期，行业价格竞争烈度有望维持在较低水平 [6][62] 由于行业增速下行，市场从增量转向存量，能够提供差异化、高质量服务的企业优势将放大 [6][62] 个股建议重点关注中通快递、圆通速递及申通快递 [6][62] 航空板块 - **经营业绩好转**：2025年二季度以来业绩明显好转，Q3三大航扣非归母净利润合计102.7亿元，高于2024年Q3的91.9亿元 [63] 前三季度三大航扣非盈利合计44.7亿元，较去年同期合计亏损6.8亿元显著改善 [63] 好转原因包括油价相对较低，以及航司供给端管控和票价维护 [7][64] - **供给端维持低增长**：航司对飞机采购态度谨慎，预计将延续至2026年 [7][80] 以计划计算，2026-2027年三大航机队增速约5% [69] 2025年实际飞机引进数量预计为计划的80%左右，机队架次净增约4% [73][80] 持续的供给低增长推动客座率自2023年以来持续回升 [80] - **盈利弹性释放**：供需关系持续好转，正从推升客座率向高客座率转化为高票价迈进 [7][87] 2025年航司客座率与扣除燃油成本后的座公里收益较2024年均有同比抬升 [7][83] 若国内消费回升，行业盈利弹性有望逐步释放 [87] 在行业上行周期，三大航（中国国航、东方航空、南方航空）的收入及盈利弹性明显高于中型航司，边际改善更显著 [7][91] 报告预测2026年三大航PE估值有望压低至25倍以内 [95] 高速公路板块 - **板块经历调整**：2025年下半年以来，高速公路板块股价大幅调整，整体跑输大盘 [8][97] 调整原因包括国债利率下行趋势受遏制、市场风险偏好回升，以及板块PE估值处于历史较高水平 [8][103] 经过调整后，板块性价比回升 [8][104] - **配置重心转向A股**：下半年两地上市高速公路股的A股对H股溢价率持续收窄 [8][105] 随着A股股价调整和港股股价上行，A股性价比明显回升，高股息配置建议逐渐回归A股 [8][109] - **选股逻辑变化**：投资者表现出更强的风险厌恶特质，低负债率或后续低资本开支的公司走势相对强势 [8][115] 行业整体资本开支有上升趋势，推升了板块资产负债率 [116] 选股建议兼顾股息率与资产负债率，关注“高分红比例+低负债率（或资本开支过峰）”的标的 [8][123] A股标的中，连续2年分红比例高于60%的公司有5家，高于50%的有9家 [121] 个股建议重点关注皖通高速、粤高速A、招商公路，若追求分红稳定性可关注宁沪高速 [8][123]

核心观点 报告认为，电子行业正迎来“戴维斯双击”时刻，核心驱动力在于云端算力国产化与端侧AI应用的爆发[1]。2026年，行业将受益于晶圆制造资本开支迈入新台阶、AI算力基础设施的持续投入、存储“超级周期”的延续、以及消费电子在AI驱动下的创新与换机潮，多个细分领域将呈现量价齐升的格局[2][5][7]。 算力芯片 云端算力芯片 - **全球CSP资本开支持续上行**：25Q3海外四大CSP（谷歌、亚马逊、微软、Meta）资本开支合计979亿美元，环比增长10%[5][14]。国内算力需求（如字节的Token调用量）已接近海外巨头，但供给投入相对不足，追赶空间广阔[5][14]。 - **国产算力业绩释放可期**：在AI推理和训练需求提升背景下，国产算力厂商如寒武纪、海光信息等有望充分受益[5][17]。中芯国际先进制程产能利用率维持在90%左右，扩产与需求匹配良好[17]。 - **华为昇腾引领国产AI算力底座**：华为推行“超节点”战略，其Atlas 900 A3 SuperPoD已部署超300套，服务超1300家客户[26]。下一代Atlas 950 SuperPoD通过无收敛全互联等技术，FP8算力可达524 EFLOPS[27]。昇腾芯片持续迭代，Ascend 950DT互联带宽达2 TB/s，算力提升至1 PFLOPS FP8[21]。 - **Switch芯片国产逆袭**：推理时代性能瓶颈从“算力”转向“运力”，国产自研超节点方案（如华为、曙光）及第三方Switch芯片厂商（如盛科通信、澜起科技）迎来增长机遇[18][20]。 端侧算力芯片 - **海外端侧AI进入全面落地阶段**：谷歌将Gemini模型集成到搜索、Gmail、Android等核心产品；Meta将AI眼镜视为下一代计算平台；OpenAI的gpt-oss-20B模型可在16GB内存设备上运行[35][36]。这驱动了海外链SoC厂商（如晶晨股份、恒玄科技）的结构性需求[39]。 - **端侧独立NPU元年开启**：端侧AI算力需求催生专用协处理器，瑞芯微已推出RK182X系列协处理器，支持3B–7B LLM推理，并与主处理器灵活组合，应用于车载、智能家居等多场景[5][40][41]。下一代RK1860规划支持13B模型，算力达60–80 TOPS[42]。 - **车载PHY&SerDes芯片国产替代**：25H1中国乘用车摄像头安装量达5239.6万颗，同比增长34.9%[43]。车载SerDes市场由ADI和TI主导（占约92%份额），国产厂商如龙迅股份、裕太微的产品正进入客户导入阶段，有望在2026年放量[44]。 存储 - **行业迎来“超级周期”**：存储板块自25Q2持续上行，有望持续至26年全年[5][49]。DRAM指数在2025年9-11月期间上涨101%，NAND指数同期上涨79%[5][53]。因AI服务器出货紧迫，下游客户对存储价格上涨不敏感，推动价格涨幅超预期[5][49]。 - **企业级SSD需求强劲**：25Q3前五大存储品牌厂的企业级存储营收合计65.4亿美元，环比增长28%[5][58]。预计25Q4 Enterprise SSD平均合约价将季增逾25%[58]。 - **国产厂商双重受益**：国产存储厂商受益于（1）国内CSP厂商资本开支上修（如字节、阿里上修AI Capex预期），（2）国产企业级存储份额提升的双重逻辑[5][58]。 模拟芯片 - **供需格局优化，价格战压制解除**：汽车需求持续增长，工业领域去库结束处于复苏初期，通信领域（基站）开始补库[61]。中美博弈及潜在政策（如成熟制程反倾销）有望极大改善行业供给格局和价格环境[5][61]。 - **AI催生新兴模拟料号机遇**：2026年围绕AI的新兴模拟芯片有广阔发展机遇，核心看好：（1）**Drmos**：跟随国产算力芯片出货及功耗提升（如H100需40~50颗DrMOS，B300功耗达1400W），需求加速[62]。（2）**微泵液冷驱动芯片**：算力芯片功耗提升催生高效散热需求，该方案散热效率较被动方案提升3倍以上，目前全球仅少数厂商布局[66][68]。 晶圆制造与半导体设备 - **半导体设备享受高景气**：国内Fab厂迎来存储与先进逻辑的“扩产大年”，半导体设备板块演绎“β+α”行情[2][71]。成熟类设备公司（如北方华创、中微公司）享受β行情；成长类公司如精智达（FT测试机速率达9Gbps）、中科飞测、芯源微将于2026年迎来技术兑现和国产突破的放量元年[71][72]。 - **晶圆代工景气维持高位**：2026年国内先进制程（尤其是7nm及以下）扩产丰厚，供给严重不足的局面将改善，支撑晶圆代工景气度[2][74]。中芯国际等一线代工厂受益于先进制程扩产红利，晶合集成等二线厂在55/40nm产能饱满，28nm开始放量[74]。 - **光刻机自主可控加速突围**：中国大陆是ASML核心市场，2024年贡献其营收的41%[77]。在外部封锁下，产业链加速构建自主可控能力，芯上微装先进封装光刻机已交付第500台，2024年占据全球35%、国内90%市场份额[82]。光学系统等核心零部件国产化任重道远，茂莱光学、汇成真空、福晶科技等企业在各自领域加速突破[84][86][92]。 - **先进封装成为算力基石**：先进封装是后摩尔时代提升算力密度的关键，中国大陆封测市场规模预计从2024年的3319亿元增长至2029年的4389.8亿元，其中先进封装2024-2029年CAGR达14.4%，远超传统封装[96][97]。盛合晶微作为国产Chiplet技术龙头，其芯粒多芯片集成封装业务营收占比从2022年的5.32%迅速提升至2025年上半年的56.24%[100]。 消费电子 - **AI手机驱动换机潮**：端侧AI正从单点助手向跨应用操作系统的OS Agent形态跃迁[7]。苹果有望通过OS Agent升级引领体验变革，强力驱动iPhone 15 Pro以前的存量用户开启换机周期[7]。 - **AR眼镜产业迈向拐点**：2026年预计将成为AI智能眼镜放量元年与AR产品力质变之年，随着Meta、苹果、三星等巨头新品密集发布，Micro-LED、光波导及SiC材料等光学显示增量赛道迎来明确投资机遇[7]。 PCB/CCL及上游材料 - **AI驱动PCB量价齐升**：全球云厂商进入资本开支扩张期，驱动AI PCB市场规模增长[7]。英伟达机柜架构从GB200迈向Rubin/Kyber，引入正交背板及M9/PTFE等极低损耗材料，使单机柜PCB总价值量成倍增长[7]。预计2026年AI PCB市场规模迈向600亿元，同比增长229.8%[7]。 - **上游核心材料需求爆发**：为满足224Gbps超高速率需求，石英布需求激增，预计到2027年其市场需求达约99亿元，较2026年的30亿元增长230%[7]。同时，HVLP4铜箔出现结构性短缺，加速国内厂商进口替代[7]。 - **先进封装推动PCB技术升级**：CoWoP等先进封装方案去除中间基板，对PCB的平整度、线宽/线距精度（需达15-20微米或更低）、热机械可靠性提出极高要求，直接提升PCB整体价值量[101][102][104]。

报告核心观点 - 2025年11月，国内大类资产表现分化，黄金与商品指数上涨，权益资产回调，基于宏观因子的资产配置策略在2025年累计收益达4.25%，在跟踪的国内资产配置策略中表现最佳 [1][5] - 报告跟踪了Black-Litterman、风险平价和宏观因子三大类资产配置模型在国内及全球资产上的表现，并提供了下月（2025年12月）的策略持仓建议 [5][19][20] 大类资产走势回顾 - **资产收益表现**：2025年11月（2025-11-01至2025-11-30），SHFE黄金上涨3.15%，南华商品指数上涨0.53%，中债-企业债总财富指数微涨0.11% [5][8] - **资产收益表现**：同期，权益类资产普遍下跌，沪深300指数下跌2.46%，中证1000指数下跌2.30%，恒生指数下跌0.44%，中债-国债总财富指数下跌0.34% [5][8] - **年度表现**：2025年初至11月底，SHFE黄金累计收益高达51.77%，恒生指数收益26.66%，中证1000收益23.10%，沪深300收益15.04%，南华商品指数收益2.24%，中债-国债指数收益仅0.06% [9] - **资产相关性**：近一年内，沪深300与中债-国债总财富指数走势相关性为-35.63%，呈现负相关；中债-国债总财富指数与南华商品指数相关性为41.79%；沪深300与南华商品指数相关性为-17.96% [5][14] 大类资产配置策略跟踪 - **国内策略年度表现**：截至2025年11月，基于宏观因子的资产配置策略收益4.25%，夏普比率2.001，卡玛比率6.508，最大回撤0.65%，年化波动1.53% [5][19] - **国内策略年度表现**：同期，国内资产BL策略1收益4.04%，BL策略2收益3.82%，国内资产风险平价策略收益3.68% [5][19] - **国内策略月度表现**：2025年11月，国内资产BL策略1收益0.09%，BL策略2收益0.13%，风险平价策略收益-0.01%，宏观因子策略收益0.02% [1][5] - **全球策略表现**：2025年初至11月底，全球资产风险平价策略收益3.27%，全球资产BL策略2收益2.60%，全球资产BL策略1收益1.06% [19][48] - **策略持仓配置（下月）**：基于宏观因子的资产配置策略下月主要超配债券，其中中债-国债权重26.78%，中债-企业债权重62.86%，对权益资产（沪深300、中证1000、恒生指数）配置较低，合计约4.35% [20] - **策略持仓配置（下月）**：国内资产BL策略1和BL策略2下月持仓高度集中，配置95%于中债-企业债，5%于SHFE黄金 [20] - **策略持仓变动**：与上月相比，基于宏观因子的资产配置策略增持了沪深300（+2.33%）、中证1000（+0.73%）和中债-国债（+3.16%），减持了中证转债（-6.09%）[21] 宏观观点与因子调整 - **增长因子**：11月制造业PMI小幅回升至49.2%，但仍低于荣枯线，服务业PMI回落至49.5%，经济延续弱复苏，因此增长因子暴露偏离值调整为-1 [5][43][45] - **通胀因子**：10月CPI同比上涨0.2%，但核心CPI同比仅微升至1.2%，终端需求偏弱，PPI同比下跌2.1%，因此通胀因子暴露偏离值调整为-1 [5][43][45] - **汇率因子**：人民币兑美元在11月震荡偏弱，月末报7.07左右，主因美元走强及中美利差倒挂持续，因此汇率因子暴露偏离值调整为-1 [5][43][45] - **其他因子**：对利率、信用、流动性因子的观点为中性，其暴露偏离值均调整为0 [5][45]

核心观点 - 报告核心观点认为，2025年11月CPI同比涨幅扩大至0.7%，主要受鲜菜价格因天气因素短期暴涨及黄金价格持续高位支撑，但物价回升受季节性因素影响大，持续性有待观察[1][2][4][7] PPI同比降幅小幅扩大至-2.2%，但环比保持增长，煤炭、有色金属等行业价格上行明显[1][3][19] 报告对债市持积极看法，认为供需格局将推动市场走强，预计10年期国债收益率有望在2026年一季度创新低[4][23] 消费者物价指数分析 - **总体情况**：11月CPI同比上涨0.7%，涨幅较上月扩大0.5个百分点，为2024年3月以来最高，环比下跌0.1%[1][7][8] - **食品价格影响**：食品价格由上月下降2.9%转为上涨0.2%，对CPI同比的影响由下拉0.54个百分点转为上拉0.04个百分点[1][8][14] 其中，鲜菜价格由上月下降7.3%转为上涨14.5%，对CPI同比的上拉影响比上月增加约0.49个百分点，是CPI回升的主要原因[1][8] - **核心CPI与黄金影响**：核心CPI同比上涨1.2%，与上月持平[2][8] 其他用品及服务价格同比上涨14.2%，增速较10月上行1.4个百分点，主要受黄金价格上涨支撑[2][10] 11月国内黄金期货价格同比增长52.2%[2][10] 剔除该分项后，11月CPI和核心CPI同比分别为0.3%和0.5%[2][10] - **其他分项表现**：服务价格上涨0.7%，其中飞机票、家政服务和在外餐饮价格分别上涨7.0%、2.4%和1.2%[8][16] 扣除能源的工业消费品价格上涨2.1%，家用器具和服装价格分别上涨4.9%和2.0%，而燃油小汽车和新能源小汽车价格分别下降2.5%和2.4%[8] 生产者物价指数分析 - **总体情况**：11月PPI同比下降2.2%，降幅较上月扩大0.1个百分点，环比上涨0.1%[1][3][19] - **主要上涨行业**：煤炭开采和洗选业价格环比上涨4.1%，煤炭加工价格上涨3.4%[3][19] 有色金属矿采选业价格环比上涨2.6%，有色金属冶炼和压延加工业价格上涨2.1%[3][19] - **部分行业降幅收窄**：煤炭开采和洗选业、光伏设备及元器件制造、锂离子电池制造价格同比降幅分别较上月收窄3.8、2.0和0.7个百分点，新能源车整车制造价格降幅收窄0.6个百分点[3][19] - **生活资料PPI**：同比下降1.5%，其中一般日用品价格同比上涨1.1%，耐用消费品价格同比下降3.6%[20] 物价走势前瞻与债市观点 - **物价走势判断**：当前物价回升受蔬菜价格季节性波动、煤炭需求季节性增加及金价高企等因素影响较大[4][22] 后续上涨趋势有待观察，因季节性因素可能减弱、12月上旬金价平稳，且社会终端需求表现仍较为疲弱[4][22][23] - **债券市场观点**：报告认为债市总体供需格局将继续推动市场走强[4][23] 短期超长债面临结构性压力，但预计随着大行指标压力缓和及超长债配置性价比提升，压力有望在12月中下旬开始缓和[4][23] 建议右侧交易，待市场企稳后配置，并认为年末至2026年一季度债市有趋势性行情，10年期国债收益率有望在一季度创新低[4][23]

核心观点 - 报告认为2026年银行业经营环境挑战与机遇并存，宏观需求不足但经济有韧性，货币政策将保持适度宽松，“十五五”规划为金融强国建设定调长期方向 [4] - 基本面方面，预计利差业务上行将推动行业盈利改善，净息差降幅收窄，净利息收入增速提升，中收延续改善势头，资产质量整体稳定但需关注零售风险，预计2026年上市银行整体净利润同比增长2.4% [4][27] - 选股思路为“红利为盾，盈利为矛”，强调银行板块高股息（平均3.94%）的配置价值，同时看好部分优质区域行的盈利弹性，并关注资本市场活跃对零售银行的潜在提振 [4] 宏观环境与政策方向 - 国内经济展现韧性，2025年三季度GDP当季同比增长4.8%，但有效需求不足情况仍存，25年10月制造业PMI为49.2%，位于荣枯线下，CPI同比+0.2%、PPI同比-2.1%，绝对水平仍低 [11][13] - 固定资产投资是需求不足的拖累项，25年10月末累计同比增速为-3.38%，其中房地产业投资累计同比增速为-14.9%，是主要拖累项 [15] - 货币政策维持适度宽松导向，预计低利率环境延续，25年存款准备金率下降50BP，1年期和5年期LPR各调降10BP，报告预计2026年仍有降息10-20BP、降准25-50BP的空间 [18] - “十五五”规划建议深化金融强国建设，银行业需推动“五篇大文章”，截至25年三季度末，绿色贷款、普惠贷款余额同比增速分别为17.5%和12.2%，增速虽小幅回落但仍处高位 [22] 行业基本面：盈利驱动与风险 - **规模增长**：预计信贷与社融增量保持平稳，2026年新增人民币贷款规模预计在15.7-16.8万亿元之间，社融增速预计位于7.9%-8.2%之间，银行资产端规模将维持7%-8%的稳健增长 [32][34] - **净息差与利息收入**：资产端定价下行压力缓释（25年三季度新发放贷款利率较24年末降15BP），负债端成本红利持续释放（25年上半年上市银行存款成本率同比降32BP至1.78%），预计2026年行业净息差降幅收窄至6BP至1.36%，上市银行净利息收入增速将提升至4% [37][42][50] - **非息收入**：手续费及佣金收入步入改善通道，25年前三季度上市银行单季度中收同比增长8.5%，财富管理业务增速明显回暖，其他非息收入受债市波动影响但扰动预计弱于25年 [52][54] - **资产质量**：银行业整体资产质量保持稳健，25年三季度商业银行不良率环比上行2BP至1.52%，但零售领域风险需关注，25年上半年上市银行零售贷款平均不良率较24年末上升15BP至1.58%，信用卡和普惠贷款是主要风险点 [58][60][63] - **盈利预测**：在核心业务改善背景下，预计2026年上市银行整体净利润同比增长2.4%，增速较2025年预测的0.9%小幅抬升 [69] 投资策略与选股思路 - **高股息配置价值**：银行板块平均股息率达3.94%，较十年期国债溢价2.08%，作为优质高股息标的的配置价值持续，继续看好高股息的国有大行和部分股份行（招商银行、兴业银行） [4] - **关注盈利弹性**：在行业盈利边际改善背景下，部分优质区域行的盈利弹性有望提升，报告重点推荐上海、苏州、成都、长沙、江苏等地的银行 [4] - **资金结构变化**：需重视A股配置资金结构变化（如保险资金、被动指数基金流入）对抬升银行长期估值中枢的作用 [4] - **关注再融资与财富管理**：大行再融资稳步推进，需关注中小银行落地进程，同时建议关注资本市场活跃对优质零售银行带来的潜在提振 [4]

核心观点 报告认为，2026年信用风险整体可控，但低利差、高波动的市场节奏或将延续。在利率震荡格局下，资本利得空间压缩，票息策略的性价比提升，建议以中短端信用下沉挖掘票息为主，并关注事件或政策冲击带来的中长久期品种交易机会。报告详细分析了城投债、产业债、金融债（二永债）等主要券种的供给、需求及配置策略，并探讨了“反内卷”政策、摊余债基开放、信用债ETF扩容等结构性影响因素 [70]。 2025年信用债市场回顾与策略轮动 - **市场走势分为四个阶段**：1月至3月上旬，资金偏紧叠加股债跷跷板效应，信用债收益率上行；3月中旬至7月初，资金转松及机构配置需求推动信用债收益率修复，利差压缩；7月至9月底，反内卷政策与股市走强等因素导致债市调整，长端信用债跌幅明显；10月至今，市场震荡修复，但受地产政策预期及万科债券展期事件扰动 [6][8]。 - **利率震荡期信用策略占优**：回顾2022年以来利率震荡上行期间，信用策略组合整体表现优于利率策略组合，短端下沉策略优于久期策略，持仓收益更多来自票息 [9]。 - **策略轮动模式转变**：传统信用周期下，久期策略与票息+杠杆策略会随经济强弱轮动。但2024年后，由于传统信用主体缺失、资金出表及“负债搬家”现象，久期策略持续占优，策略轮动转为债券-股票的全局轮动 [11][14][16]。 - **当前策略建议转向波段与票息**：随着经济趋稳、货币政策调整及资金流向股市，债市或呈弱震荡格局，票息策略性价比提升，久期策略博弈价值下降。建议通过波段操作，捕捉利率短期调整、品种利差修复等结构性机会 [16]。 主要券种供给与需求分析 - **城投债供给持续缩量**：化债以来，城投债发行政策持续收紧，累计净融出规模达1.22万亿元。未来两年到期规模明显回落，2026年和2027年到期规模分别为24066亿元和16765亿元，城投债进入供给小年 [18][19]。 - **产业债净融资放量，央企主导**：2024年和2025年，产业债净融资额连续两年突破2万亿元，其中央企占比约六成。2025年1-11月净融资前五大主体为国家电网、中央汇金、中化股份、国新控股和中石化。在“中央加杠杆、地方稳债务”基调下，产业债融资趋势有望持续 [21][22]。 - **商业银行二永债供给分化**：2025年国有大行二级资本债和永续债净融资占比降至35.0%，较2024年下降12.6个百分点，资本补充动力趋弱。部分中小银行或仍有资本补充需求 [24][25]。 结构性主题与政策影响 - **“反内卷”政策的影响尚需观察**：2025年7月以来，反内卷政策覆盖水泥、光伏、快递、新能源汽车等多个行业，旨在治理低价无序竞争。但与2016-2018年供给侧改革相比，其政策路径更依赖行业规范引导，尚需需求侧政策配合以产生实质性影响 [26][27]。 - **周期、金融、科技板块配置建议**：周期板块（如钢铁、煤炭）核心矛盾在需求端，建议久期以3年内为宜；金融板块中，银行净息差压力或缓解，可关注5年左右久期的头部城商行商金债和二永债；科技板块在政策支持下头部效应显现，建议久期控制在3年以内 [31]。 机构行为与产品动态 - **信用债抗跌性有所提升**：2025年信用债抗跌性提升，主要因银行理财与公募债基负债端稳定性较高、票息策略有效性抬升，以及信用债/科创债ETF快速扩容提供了需求支撑 [34]。 - **摊余债基迎来开放高峰，增配信用资产**：截至2025年11月14日，摊余债基已迎来开放高峰。2025年前三季度开放的摊余债基重仓债券中，普信债、商金债占比分别较此前抬升26.9%和18.3%。预计至2026年底前，摊余债基打开规模达7444亿元，将对高等级商金债和央国企产业债构成支撑 [39][40]。 - **银行理财净值化推动资产偏好变化**：2026年银行理财将进入全面净值化，其相较公募基金的政策优势逐步拉平。预计理财将更青睐摊余债基、私募债、非标资产等稳健低波资产，同时含权类资产占比有望抬升 [45]。 信用风险观察 - **信用风险整体收敛，但尾部风险犹存**：2022年以来债券市场信用风险持续收敛，新增违约主体与实质违约规模明显压降。但风险多集中于民营主体，2024年国企违约事件有所增加，主要系房地产风险演绎 [46][48]。 - **关注非标与商票逾期风险**：2024年非标违约规模达到高峰，商票逾期规模也显著攀升，涉及主体主要分布于山东、江苏、广东等地，以房地产与建筑业居多。这些风险可能削弱相关发债主体的信用资质 [51][52]。 - **万科债券展期事件影响分化**：2025年11月万科债券展期事件对地产债市场冲击呈现差异化特征，但对城投债市场的直接影响相对微弱，两者的信用逻辑和风险演化路径存在本质区别 [56]。 科创债与债券ETF发展 - **科创债发行爆发式增长**：2025年5月科创债新政落地后，5-7月平均发行规模跃升至2832亿元。截至11月14日，科创债存续规模已达3.2万亿元。投资策略上，科创债尚未脱离传统信评框架 [59][61]。 - **信用债/科创债ETF快速扩容**：截至2025年11月4日，我国债券ETF总规模突破7012亿元，其中信用债（含科创债）ETF规模合计4911亿元，占比达70.0%。低利率环境与工具化投资需求推动了其快速发展 [63][64]。 - **ETF交易策略优于配置策略**：报告建议关注信用债/科创债ETF的波段套利、传统折溢价套利与日历效应空间。例如，当ETF折价幅度超过30BP时，可在场内买入静待折价修复 [66][68]。 2026年信用债配置策略展望 - **总体策略：票息为王，关注交易机会**：建议仍以中短端信用下沉挖掘票息为主，同时关注事件/政策冲击带来的中长久期品种阶段性高点交易机会 [70]。 - **城投债策略**：延续短久期票息策略，中等资质城投债建议久期2-3年，高层级平台可拉长至4-5年，需关注地方化债进度与金融资源禀赋 [70][71]。 - **二永债策略**：交易价值凸显，配置价值趋弱。建议关注二永债超跌时的交易价值，以及收益率曲线凸点的骑乘空间，2026年将更多以交易为主 [70]。 - **产业债策略**：高等级央企债以久期策略为主，可关注产业债曲线凸点的配置价值；煤炭、钢铁等周期行业债券则以票息策略为主 [70]。 - **地产债策略**：整体以稳健防御为主，韬晦待时。建议重点关注2年内优质央国企地产债，并持续跟踪主体流动性、销售回款及债务到期情况 [70]。

核心观点 - 报告核心观点认为，AI创新与存储周期是电子行业2026年投资策略的两大主线 AI模型创新与资本开支是产业发展的核心动力，驱动AI产业链协同发展 同时，AI推理需求驱动存储价格上涨和架构升级，存储周期持续向上 [1][4] AI创新：模型创新与CAPEX筑基，AI产业链协同发展 需求：模型创新与CAPEX筑基 - AI产业链包括AI硬件、AI CAPEX和AI模型与应用三大环节，其中AI CAPEX是驱动上游硬件发展的核心动力源 [12] - 模型创新是AI发展的核心动力，大模型在Chatbot、Coding、多模态等场景快速渗透，持续拓展应用领域 [14] - AI CAPEX构筑AI周期的基石，云厂商、头部企业及主权国家的资本开支具有刚性与延续性，为上游硬件环节提供订单与现金流支撑 [14] - 海外云厂商及Oracle的CAPEX/OCF在2025年第三季度环比有所下降，但仍处于可控范围，未来AI周期持续向上 [36] 模型创新进展 - **谷歌**：持续突破多模态模型边界，产品矩阵覆盖内容理解、生成到虚拟世界交互全链条，多模态生成在清晰度、动作可控性与叙事连贯性上已具备商业化价值临界点 [19] - **OpenAI**：通过记忆功能、GPT-5.1及群聊功能升级个性化体验，内部预测2025年收入将达130亿美元，同比增约350%，2030年收入预期上调至2000亿美元 [25][28] - **Anthropic**：在企业级LLM API市场份额达32%，内部预测2025年营收38亿美元，2028年目标700亿美元，毛利率有望从-94%跃升至77% [29] 算力：GPU与ASIC共舞 - AI算力竞争已转向“专用硬件+计算平台”的生态构建，展现从通用计算到专用AI计算的产业演进路径 [42] - **谷歌**：发布TPU v7 Ironwood，单芯片峰值算力达4614 TFLOPs，性能较前代提升4倍以上，支持单SuperPod扩展到9216个芯片，构建了从芯片集群到云服务的完整生态闭环 [45][48] - **英伟达**：确立年度产品更新节奏，发布Vera Rubin NVL144和Rubin Ultra NVL576平台，后者性能可达Blackwell Ultra GB300 NVL72平台的14倍，通过“硬件+软件+网络”垂直生态巩固市场地位 [52][56] - **AWS**：宣布研发下一代定制芯片Trainium4，将集成英伟达NVLink Fusion互连技术和UALink，旨在提升计算、内存和互连性能 [58] - **国产算力**：从“单点突围”转向“系统升维”，华为、阿里等厂商推出超节点解决方案，华为昇腾芯片规划以一年一代、算力翻倍的速度演进 [61][63][64] PCB：价值量提升与扩产 - **单GPU PCB价值量持续提升**：英伟达Rubin系列新增midplane、CPX板及正交背板等设计，驱动PCB规格升级 测算显示，Vera Rubin NVL144若包含正交背板，单GPU PCB价值量预计达1313美元，较A100/H100时代提升显著 [70][74] - **单ASIC PCB价值量持续提升**：谷歌TPU v7和AWS Trainium3的架构升级对PCB提出更高要求 测算显示，2025年AWS T系列单ASIC对应PCB价值量预计超700美元，Google TPU约363美元 [78][86] - **AI PCB市场规模高速增长**：预计AI服务器PCB市场规模将从2025年的49亿美元增长至2026年的102亿美元，同比增长108% 其中ASIC AI服务器PCB市场规模预计从32亿美元增至63亿美元，同比增长94% [89] - **国内PCB厂商积极扩产**：沪电股份、生益电子、景旺电子等国内头部厂商通过海外建厂、国内技改等方式积极扩充AI PCB产能 [90][93] 存储：AI推理驱动增长 - AI推理采用分级存储架构，HBM、DRAM、SSD、HDD协同支撑高效计算 [101] - AI推理，特别是超长上下文和多模态需求，驱动AI存储快速增长 测算显示，2026年10个谷歌级推理应用所需存储容量将达48EB [106] - 英伟达GPU配置持续升级，单GPU对应的HBM容量从H100的80GB提升至VR300 Ultra的1024GB，同时CPX系列新增GDDR7内存 [108] 电源：800V HVDC升级 - 为满足MW级机柜功耗需求，英伟达提出800V HVDC供电架构，可减少电能转换环节、降低损耗并简化热管理 [111] - SiC和GaN功率半导体是实现800V HVDC架构的关键，能实现更高功率密度与能效 [112] - 采用超高压SiC MOSFET的固态变压器可将高压交流电直接转换为800V直流，进一步提升能效 [119] - 预计至2030年，全球SiC&GaN功率器件市场规模将达25.64亿美元 [121] 存储周期：AI驱动价格上涨，扩产与升级同发力 价格与盈利 - AI驱动云侧和端侧存储搭载量显著增长，存储价格持续上涨，存储原厂毛利率显著提升 [4] 扩产：优先投向HBM - 海外存储原厂资本开支进入上行区间，产能优先投向HBM，传统DRAM和NAND投产较为谨慎 [4] 架构升级与设备需求 - **DRAM升级**：4F2+CBA工艺延续主流DRAM升级趋势；3D堆叠DRAM显著提升带宽，指向AI推理市场 [4] - **NAND升级**：3D NAND堆叠层数持续升级 [4] - 存储架构升级为设备需求带来新机遇 [4] 产业模式与接口芯片 - 存储代工模式迎来产业变革机会 [4] - 接口芯片如MRDIMM和VPD为产业打开新空间 [4] 投资建议 - 建议关注AI产业链相关标的，包括模型创新与CAPEX驱动下的算力、存储、PCB、电源等环节 [4] - 建议关注存储产业链相关标的，聚焦AI驱动下的价格上涨、架构升级及产业模式变革机会 [4]