核心观点 - 6月美国新增非农就业超预期，失业率下降，但数据背后有隐忧，预计美联储可能在9月和11月或12月降息；上周五中国股市涨跌互现，港股下跌、A股上涨，光伏太阳能板块表现较好，中欧贸易冲突升级，7月政治局会议或聚焦稳地产、促消费与去产能；阿里巴巴宣布发行可交换债券支持国际业务发展；招银国际对多只焦点股份给予“买入”评级 [2][4][5] 宏观经济 美国经济 - 6月美国新增非农就业大超预期，失业率超预期下降，市场对7月降息预期降至5% [2] - 新增就业主要由季节性地方政府教育岗位招聘支撑，私营部门特别是支柱服务业就业大幅放缓；失业率下降主要因劳动参与率下降，受特朗普移民政策影响，劳动力供给减少 [2] - 非农就业超预期将延长美联储观望期，降低近期降息概率，预计通胀6 - 8月可能小幅反弹，9月再次下行，美联储可能在9月降息一次，11月或12月再降息一次 [2] 环球主要股市表现 - 上日恒生指数收23,916，跌0.64%，年内涨40.29%；恒生国企收8,609，跌0.45%，年内涨49.25%等 [2] 港股分类指数表现 - 上日恒生金融收43,587，跌0.69%，年内涨46.15%；恒生工商业收13,188，跌0.66%，年内涨42.83%等 [3] 中国股市表现 - 上周五中国股市涨跌互现，港股下跌，原材料、综合企业和必选消费领跌，医疗保健和公用事业收涨；A股上涨，银行、传媒和公用事业等收涨，美容护理、有色金属和基础化工收跌 [4] - 中国表态推动光伏行业去产能，光伏太阳能板块表现较好 [4] 其他事件 - 中欧贸易冲突升级，中国要求预算4500万人民币以上医疗器械采购进口排除欧盟企业（不包括在华欧资企业），非欧盟企业提供的自欧盟进口的医疗器械不超过合同总额50% [4] - 7月政治局会议的政策主题可能是稳地产、促消费与去产能 [4] - 中国央行就《人民币跨境支付系统业务规则》公开征求意见，新版规则旨在提升CIPS系统对参与者扩容和功能升级的适应能力，进一步支持人民币国际化 [4] - 日本参议院选战开启，石破茂政府面临大考，若参议院选举无法维持多数席位，石破茂首相地位将受威胁，可能引发内阁更迭或执政联盟扩大，增加日本政治和政策不确定性 [4] - 美股因假期休市，美股指数期货小幅下跌，欧洲股市明显下跌；特朗普称已签署12封贸易信函计划周一发出，单边通牒威胁一度降低市场风险偏好，后市场紧张情绪下降，比特币短线反弹；马斯克宣布成立美国党以避免美国破产，计划明年参选，特斯拉夜盘大跌 [4] - 油价下跌，OPEC+加速增产，同意8月增产54.8万桶/日高于预期，考虑9月再增产54.8万桶/日 [4] 公司点评 阿里巴巴 - 7月3日阿里巴巴宣布计划参照阿里健康的普通股发行本金总额120亿港元、2032年到期的零息债券，所得款项净额用于一般公司用途，包括投资支持云基础设施和国际商业业务发展 [5] - 阿里巴巴可选择交付阿里健康股票、现金或两者组合履行交换义务，目前持有阿里健康约64%股权，若债券全部转换为阿里健康股票，最多占其总股份约12%，债券发行后及未来交换为阿里健康股份后，阿里健康仍为阿里集团并表子公司 [5] - 此次债券发行有助于阿里巴巴短期内快速筹集海外资金用于国际扩张，未来转换时帮助阿里健康增加流通股占比，维持“买入”评级和目标价155.5美元不变 [5] 焦点股份 - 招银国际对吉利汽车、小鹏汽车、中联重科等多只焦点股份给予“买入”评级，并给出股价、目标价、上行/下行空间、市盈率、市净率、ROE、股息率等数据 [6]

报告核心观点 - 6月29日至7月3日，政策密集出台，“防内卷”将是25Q3政府工作重点，目的是提价对抗通缩、助力地方化债，落后产能将“持续退出”而非“快速出清” [3] - 投资方面，光伏关注政策和价格催化、PB较低的一体化公司及新技术；风电整机受益政策，业绩弹性大，关注整机和零部件环节；固态电池短期材料环节有风险，中期关注设备和材料；储能关注下半年招标数据变化 [3][4][5] 各行业情况 人形机器人 - 越疆科技在日本名古屋举办新品发布会，开启人形机器人批量交付并发布协作机器人CR 30H；千寻智能推出全力控人形机器人Moz1 [6] 风电 - 2024年陆风新增装机75.8GW，同比增9.68%，海风4.0GW，同比降40.85%；2025年1 - 5月新增46.28GW，同比增134.21%，5月新增26.32GW，同比增801.37%，环比增392.88% [6] - 风电整机价格趋稳，受益“防内卷”政策，26年盈利有望改善；短期内招标及2季度业绩或承压，市场已逐步消化 [4] - 关注运达股份、明阳智能、金风科技（A+H）；零部件关注大金重工、新强联 [4] 钢价 - 2025年7月4日，中厚板3464元/吨、螺纹钢3263元/吨、铁矿石655元/吨、轴承钢4866元/吨、齿轮钢4021元/吨 [11] 锂电 - 碳酸锂现货价格企稳回升，市场供需过剩，短期或震荡运行；磷酸铁锂价格稳定，市场需求分化，预计下半年价格战加剧 [15] - 5系三元材料价格小幅上行，6系与8系平稳，7月产量预计回升；人造石墨负极材料价格止跌企稳；电解液成本端相对稳定；隔膜价格预计短期稳定 [16] 光伏 - 产业链各环节价格涨跌分化，截至7月2日各环节无经营利润，行业经营压力大 [26] - 关注通威股份、特变电工等公司 [3] 储能 - 市场对欧洲大储、海外工商储景气度预期一致，对国内大储盈利改善及需求节奏存在分歧 [5] - 2025年6月29日至7月5日，招标项目合计储能规模EPC为650MW/1482MWh，储能系统为1507MW/6200MWh；中标项目合计EPC为1300MW/4600MWh，储能系统为193MW/567MWh [34] - 关注海博思创、阳光电源等公司 [5] 公用事业 - 7月4日，秦皇岛港5500大卡动力煤622元/吨，较6月27日涨2元/吨；防城港675元/吨、广州港700元/吨，与6月27日持平 [35] - 7月4日，全国最大电力负荷达14.65亿千瓦，创历史新高，江苏、安徽等地电网负荷创新高 [35] - 各地区电网代理购电价格有不同变化，如云南7月同比涨7.85%，山东降14.08%等 [46]

核心观点 - 华鑫市场情绪温度指标显示市场情绪综合评分为56分，处于“中性”，市场逐渐进入上涨态势，情绪值低于或接近30分时市场获支撑，高于90分时出现阻力 [6][10] - 今日热点主题为光伏、能源金属、创新药，各主题有对应行业动态及相关标的 [7] 市场情绪 - 华鑫市场情绪温度指标显示昨日市场情绪综合评分为56分，处于“中性”，历史市场情绪趋势变化可参考图表1 [6] - 随着市场情绪好转及政策面支持，市场进入上涨态势，近一个月行情显示情绪值低于或接近30分时市场获支撑，高于90分时出现阻力 [10] 热点主题追踪 光伏主题 - 国内头部光伏玻璃企业7月开始集体减产30％，部分玻璃企业堵口计划增多，预计7月国内玻璃产量降至45GW左右，相关标的有石英股份、爱旭股份 [7] 能源金属主题 - 刚果金自2025年6月21日起将钴出口临时禁令期限延长三个月，相关标的有华友钴业、天齐锂业 [7] 创新药主题 - 国家医保局、国家卫生健康委印发措施支持创新药高质量发展，提出支持医保数据用于创新药研发等，相关标的有恒瑞医药、贝达药业 [7] 资金流向 主力资金 - 前一交易日净流入前十的证券有沃尔核材、协鑫能科等，净流入额分别为119369.13万元、52418.61万元等 [11] - 前一交易日净流出前十的证券有中际旭创、好上好等，净流出额分别为 -56351.46万元、 -49377.86万元等 [13] - 前一日净流入前十的行业有SW计算机、SW传媒等，净流入额分别为206464万元、66278万元等 [17] 融资资金 - 前一交易日净买入前十的证券有四方精创、东山精密等，净买入额分别为22486.16万元、20555.19万元等 [13] - 前一日净买入前十的行业有SW建筑材料、SW轻工制造等，净买入额分别为7245万元、6796万元等 [20] 融券资金 - 前一交易日净卖出前十的证券有五粮液、太平洋等，净卖出额分别为913.70万元、572.73万元等 [14] - 融券净卖出表明投资者对市场或特定股票持悲观态度，存在高风险 [23] 市场情绪指标说明 - 华鑫市场情绪温度指标从指数涨跌幅、成交量等6大维度搭建，属于摆荡指标，适用于区间震荡行情，出现趋势时可能钝化 [23] - 市场情绪综合评分分为过冷（0 - 19）、较冷（20 - 39）、中性（40 - 59）、较热（60 - 79）、过热（80 - 100） [23] 不同市场情绪下策略建议 - 过冷时是找价值投资机会时期，但需注意风险控制 - 较冷时谨慎操作，关注基本面良好股票，避免追高 - 中性时根据个股表现和市场信息投资，保持灵活性 - 较热时可适度增加投资，但警惕市场过热风险 - 过热时考虑适时减仓，避免在市场高点买入，关注市场泡沫风险 [22]

报告核心观点 - 2025年下半年电子行业有三类投资机会，分别是产业趋势早期的AI眼镜等新品主题机会、产业业绩爆发期的AI算力等环节机会、产业成熟期的面板等龙头公司机会 [3] 各目录总结 AI眼镜 - 行业方面Meta引领AI眼镜发展，Meta Rayban搭载AI模型后销量爆发，预计2026年全球销量达1000万副，2030年达9000万副 [25][29] - 零部件上国内深度参与代工，光学与芯片是核心壁垒，SoC处理器分多种方案，光学显示是AR整机核心模块 [31][33] - 产业链标的筛选建议关注Meta、小米等供应链厂商及具备显示光学研发技术的龙头公司 [38] 折叠屏 - 2024年安卓折叠屏手机出货约1800万台，未来A客户产品是市场增量关键，预计2030年全球出货超0.8亿部 [43][45] - 铰链是核心组件，性能不断提升，采用多种工艺和材料，后续A客户折叠屏创新看好3D打印、液态金属及Metalens等趋势 [50][52] PCB - AI建设带动PCB量价齐升，四大云端服务供应商上调资本支出投入资料中心和AI服务器，Prismark预测2023 - 2028年相关PCB产品复合增长率约40.2% [53][54] - HDI是当前AI服务器主流方案，具有高可靠性、高性能和高密度互联特点，随着AI发展相关市场将持续扩容 [62][74] - PTFE PCB是潜在新方案，有介电损耗小等优点，但加工难度和成本高，需对PTFE树脂改性 [80][81] - 覆铜板受AI服务器发展拉动，高频高速需求增长，高端材料需求上升，大陆生益科技有望扩大份额 [84][90] 半导体设计 - 创新方面异构计算结合NPU等可提升生成式AI终端体验，NPU是端侧AI核心，定制化存储如华邦CUBE有诸多优势，有望随AI端侧发展成长 [92][104] - 景气与国产化共振上，利基存储价格上涨且有望加速国产替代，主流存储向企业级市场拓展，模拟芯片国内厂商有望受益国产化替代 [105][110] AI ASIC - AI算力是创新核心，AI技术包括训练和推理环节，AI服务器是市场核心增长点，国际科技巨头增加资本开支投入AI和云服务 [113][114] - 从IC设计思路看ASIC有定制化等优势，预计2028年数据中心ASIC市场规模将达429亿美元，CAGR为45%，第三方定制机遇显著 [124][125] 半导体设备&材料 - 驱动逻辑由估值向业绩切换，当前板块估值有压力，但随着业绩兑现预期向好 [138] - 行业β上全球半导体销售额增速下降，设备材料低速增长，下游需求结构分化，国产替代空间可观 [142][147] - 个股α方面设备关注平台型和细分领域龙头，材料关注产品能力和市场空间上限的公司，零部件关注高端产品和模块化发展 [166][168] 面板 - 利润表修复，进入深度价值区间，LCD关注年初涨价拐点，OLED关注叠层技术渗透率和资本开支预期 [169] - 大尺寸LCD需求稳中有升，短期一季度需求好，二季度略降，三季度旺季改善，中长期各终端需求有不同表现，产能无新增，稼动率和价格有相应变化 [170][184] - OLED小尺寸柔性有望扭亏，渗透率提升，中尺寸出货量预计2028年达6600万片，面板行业具备安全边际，将获更多资金青睐 [186][190]

报告核心观点 - 周五市场全天冲高回落沪指续创年内新高 多空因素交织下对大盘近期走势谨慎看多 平台震荡中枢区间有望稳步抬升 建议关注金融、机械设备、大消费和TMT等板块 [3][5] 市场表现 - 沪指收盘3472.32点涨0.32% 深证成指收盘10508.76点跌0.25% 沪深300收盘3982.20点涨0.36% 创业板收盘2156.23点跌0.36% 科创50收盘984.80点跌0.01% 北证50收盘1415.04点跌1.88% [1] - 申万行业涨幅前五为银行（1.84%）、传媒（0.91%）、综合（0.71%）、公用事业（0.67%）、钢铁（0.50%）；跌幅前五为美容护理（-1.87%）、有色金属（-1.60%）、基础化工（-1.22%）、轻工制造（-1.17%）、环保（-1.03%） [2] - 概念板块涨幅前五为阿尔茨海默概念（1.80%）、跨境支付（CIPS）（1.72%）、数字货币（1.35%）、蚂蚁金服概念（1.26%）、电子身份证（0.90%）；跌幅前五为中船系（-2.92%）、太赫兹（-2.32%）、固态电池（-2.26%）、钠离子电池（-2.24%）、金属镍（-2.22%） [2] 后市展望 - 早盘市场探底回升沪指一度涨超1%接近3500点 银行股再度走强 稳定币概念股震荡反弹 电力股表现活跃 固态电池概念股展开调整 午后三大指数短暂冲高后回落 个股跌多涨少 超4100只个股下跌 [3] - 国务院发布关于做好自由贸易试验区相关工作通知 深入实施提升战略 对接国际高标准经贸规则 构建适应中国式现代化的管理制度和监管模式 [4] - 7月4日稳定币概念股领涨市场 多家企业将申请香港稳定币牌照 《稳定币条例》8月1日生效 届时金管局将接受牌照申请 [4] 资金与内外市场情况 - 沪深两市全天成交额1.43万亿元 较上个交易日放量1188亿 [5] - 美国6月季调后非农就业人口为14.7万人 大幅高于预期 6月失业率意外降至4.1% 低于预期 美联储降息预期明显下调 7月降息概率降至0% 9月降息概率从100%降至73%左右 [5] - 国内5月经济基本面稳健 6月PMI数据显示制造业景气回升 企业预期逐渐修复 证监会会议释放积极信号 有助于提升市场情绪和投资者信心 [5]

报告核心观点 - 轻工行业2025年度中期投资机会丰富，IP衍生品、新型烟草、个护等多个细分领域各有亮点，需关注各领域龙头企业成长潜力及行业趋势变化 [4] 各部分总结 IP衍生品 - IP衍生品围绕知识产权开发商品及服务，产业链涵盖授权、设计、生产和分销等环节，现代媒介变化推动无内容IP发展 [26] - 2019年中国进入精神消费时代，IP衍生品满足情绪、社交和收藏价值，优质供给和现代媒介增加付费意愿 [28][32] - 不同IP衍生品在目标客群、产品属性和销售渠道上存在差异，如布鲁可定位低龄客群，依赖外部IP和经销渠道 [35][39] - 泡泡玛特全球化战略加速、热门IP爆火、新IP起量和旧IP深化运营推动收入高增，文化出海成果显著 [40][43][46] - 布鲁可通过全人群、全价位和全球化驱动增长，BFC社区运营赋能品牌 [47][50][51] - 晨光股份发力IP衍生品，复用传统渠道，推进品牌出海 [55] - 广博股份作为谷子经济A股龙头，拓展IP、品类和渠道，创意文具业务有望带来增量 [57] 新型烟草 - 菲莫国际从传统烟草巨头向“无烟未来”引领者转型，揭示全球烟草产业向新型烟草发展方向 [62][81] - 关注新型烟草产业链相关公司，如思摩尔国际、盈趣科技、中烟香港等 [8] - 思摩尔国际是全球最大电子雾化设备制造商，雾化主业企稳，重视HNB业务成长潜力，GLO HILO在日本发售有望带来增长 [86][88][89] 个护 - 卫生巾和牙膏“量稳价增”，外资品牌市占率下降，内资品牌通过差异化产品和抖音红利提升份额，宠物食品为内资品牌提供成长空间 [94][99] - 百亚股份以差异化益生菌系列和抖音红利实现增长，后续关注新品推广和线下盈利改善 [100][105] - 登康口腔电商提速、高端爆品推动量价齐升，年中和Q4推新品，线下推广带动增长 [109] - 豪悦护理代工主业延续优势，发力自主品牌，洁婷品牌定位和势能提升 [112][113] - 源飞宠物代工主业增势良好，自主品牌厚积薄发，计划拓展品类和价格带 [116] 家居 - 新房影响斜率放缓，国补托底，家居需求磨底，供给缓慢退出，龙头经营韧性强 [120][125] - 流量变迁导致整装渗透率提升，消费降级挑战商业模式，判断公司竞争力应关注流量获取和转化能力 [127][133] - 国补对需求形成支撑，龙头加速提份额，下半年内需弱稳定，推荐确定性高股息和中长期有竞争力的公司 [135][140] 造纸 - 当前造纸大周期处于底部磨底，浆、纸价格底部震荡，2025年新增供给压力大，2026年后有望逐步平衡 [141][145][151] - 纸企吨盈利2024Q4触底，2025Q1修复，预计2025Q2稳定，2025Q3有压力，2025Q4有望改善 [155] - 推荐底部布局太阳纸业，中期周期上行可布局玖龙纸业、博汇纸业等 [158] 包装 - 持续看好高股息标的裕同科技和永新股份，裕同科技全球化战略空间广阔，永新股份有望拓展新包装领域 [160] - 奥瑞金并购中粮包装落地，期待二片罐提价驱动行业盈利改善，国内二片罐业务盈利水平环比有望改善 [162] 电动两轮车 - 2025年低基数和以旧换新需求拉动，电动两轮车销量和业绩增长确定性强，中长期看好龙头份额提升和产业链布局、出海 [170] 出口 - 美国关税政策不确定，但多数轻工品类进口依赖度高、劳动密集，产能难回流，可寻找确定性成长标的 [178] - 推荐关注匠心家居、嘉益股份、永艺股份，它们在海外产能、竞争力和成长空间方面具有优势 [182]

核心观点 - 债券市场在窄幅震荡中交易热度快速上升，呈现“拥挤”交易现象，但交易热度上升与估值“失衡”无必然联系，从定价类指标看尚未出现明显失衡，当前交易特征不足以构成大幅调整的风险前兆 [3][5][27] 策略思考：“拥挤”的震荡市：风险还是机会？ - 市场窄幅震荡，长端利率低位波动，10年国债过去20交易日中债收益率估值振幅仅2bp左右，但交易热度快速上升，近20日债市微观交易情绪指数读数从36%升至58% [8] - 交易结构呈现“拥挤性”，表现为一致性拉久期，交易盘拉久期，基金久期上升至高位，持仓久期分歧度降低；一致性卷利差，资金转向非活跃券，带动其成交放大 [4][14] - 交易热度上升与估值“失衡”无必然逻辑关系，利率定价合理性基于宏观基本面等判断，当前利率未破前低，价格或未大幅透支；从债市微观交易指标看，不同维度拥挤度指标读数差异大，比价指标读数仅26%，利率定价大幅“透支”风险可控 [5] - 流动性边际改善为利率压缩提供基础，自6月以来DR001从1.4%下行至1.3%，资金成本回落；构建的基于PMI数据的资金价格方向判断模型显示，2024年以来策略效果显著增强，整体胜率达90.9%，下行判断成功率达100%，印证资金价格对基本面边际信息更敏感 [6][19][21] - 从交易类指标看市场热度快速攀升，从定价类指标看未观察到明显失衡，2022年类似特征出现后市场未触发系统性回调，当前交易特征尚不足以构成大幅调整的风险前兆 [6][27] 交易复盘：延续窄幅波动 - 季初央行大规模净回笼资金，周内合计净回笼13753亿，为2024年1月初以来周度新高 [30] - 资金利率下行，DR007由1.92%高位逐步下行至1.42%，DR001基本运行在政策利率下方，周五下行至1.31%低位 [30] - 短端小幅下行，1年期国债收益率下行1bp至1.34%，10年期国债收益率小幅下行0.3bp至1.64%，10 - 1期限利差由30bp小幅走阔至31bp [31] - 债市延续窄幅波动，各期限国债收益率变动不大，10Y国债收益率基本持平前期 [31] - 久期小幅回落，分歧度继续下降，6月30日至7月4日，公募基金久期中位值小幅下降0.01至2.88年，久期分歧度指数继续下降0.01至0.48 [37] - 本周利率十大同步指标“利好”与“利空”各占5/10，较上周变化为建材综合指数发出“利空”信号 [39]

报告核心观点 - “信用底”基本明朗，“商业模式底”或逐步被定价，需关注“需求底”和“供求关系底”的节奏及不同阶段大类资产配置变化 [7] - 现房销售等政策大概率以试点形式推进，中长期房地产发展新模式或加深行业优质公司“护城河” [7] - 净租金收益率与房贷利率之差收窄，总购房需求有望筑底，预计25年新房销量同比-6.2%，二手房成交面积同比+5% [7] - 新房价格领先二手房价格企稳，二手房挂牌量有望于26 - 27年下降 [7] - 若二手房挂牌量拐点出现，房地产市场供求关系或扭转，房地产板块及内需相关股票或获超额收益，债券市场或定价信用扩张 [7] 行业规模 - 股票家数256只，占比5.0%；总市值2712.5十亿元，占比3.0%；流通市值2565.9十亿元，占比3.1% [3] 行业表现 - 1m、6m、12m绝对表现分别为0.3、 - 0.0、26.1；相对表现分别为 - 2.7、 - 5.5、10.5 [6] 商业模式底 - 现房销售等政策大概率以试点形式推进，中长期房地产发展新模式或加深行业优质公司“护城河”，提高行业进入门槛 [7][13][17] - 适配的融资制度或保障项目融资、现金流及交付 [16] 需求底 需求 - 净租金收益率与房贷利率之差收窄，总购房需求有望筑底，美国经验显示净租金回报率与房贷利率平衡后总需求企稳 [18] - 5月LPR调降后一线城市按揭贷款利率平均降约7.5BP，净租金收益率与房贷利率之差均值较24年末收窄15BP，息差再收窄50 - 70BP，总需求有望筑底 [19][20] - 预计25年新房销量同比 - 6.2%，26、27年负同比延续收窄；25年二手房成交面积同比 + 5%，26、27年正同比扩大；25/26/27年新房及二手房总成交面积同比分别 - 2%/+1%/+3% [7][21][25] 开竣工及投资 - 25年下半年新开工同比先升后降，全年同比约 - 17.0%；竣工同比持续低位震荡，全年同比 - 17.2%；投资同比受施工面积收缩影响难回升，全年累计同比 - 8.9% [28][31][33] 供求关系底 新房供求关系 - 25年上半年拿地“量跌、价升”，供给缩量及品质提升因素得到验证 [36] - 预计25年商品房销售均价同比 - 1%，26年新房价格有望企稳，核心城市核心地段或已体现企稳特征 [38] - 预计25年新房销售额同比 - 7.1% [40] 二手房供求关系 - 1 - 4月49城二手房存续挂牌量环比净增，5月略降仍处高位，短期内价格承压 [43] - 我国挂牌结构相对健康，预期变化或更快传导至挂牌量“撤单”及供求关系改善，二手房挂牌量有望于26 - 27年下降 [46] 房地产视角下的大类资产配置展望 股票方面 - 国际经验显示，二手房价拐点临近时，股价向上且有超额收益，领先房价拐点 [53] - 当前房地产板块估值处于“箱体”下沿，配置价值凸显，若二手房挂牌量拐点出现，房地产及内需相关股票或获显著持续超额收益，股价拐点领先房价拐点 [67] - 关注高质量周转公司、区域聚焦公司、股息率高业绩稳健公司、有估值修复机会公司，以及产业链、生态链及转型相关企业 [68] 债券方面 - 短期内市场无风险收益率或下行，二手房挂牌量拐点出现后，债券市场或定价信用扩张，收益率下行空间受限 [69]

报告核心观点 6月30日国产GPU芯片公司沐曦股份和摩尔线程的科创板IPO申请获受理，分别拟募资39.04亿元和80亿元，看好AI算力带动核心环节国产化，除待上市的AI芯片标的外，还推荐基础设施、先进制造、服务器等领域相关公司[3]。 分组1：沐曦股份情况 累计出货与产品规划 - 2020年成立于上海，主营全栈GPU产品及配套，2022 - 24营收复合增长率4075%，截至25Q1，GPU累计销量超25,000颗，C500于2024年2月量产，C600预计26Q1大规模量产，C700预计27Q3大规模量产[7][8] 团队背景 - 管理层有顶尖技术背景和丰富经验，创始人兼CEO陈维良曾任职AMD，控制公司22.94%股份表决权，硬件、软件负责人及高管团队均有知名芯片厂商任职经历[10] 性能与生态优势 - 完成AI GPGPU软硬件全栈技术布局，全系列用统一XCORE架构，GPU硬件在计算、存储、互联能力等维度领先，自研MXMACA软件框架兼容CUDA，单卡、集群性能及生态兼容性领先[13] 市场策略与国产化推动 - 采用“1 + 6 + X”市场策略，销售分直销和经销，主营收入中经销占比逐步提升，正推动核心环节国产化，下一代旗舰产品曦云C600已完成流片[26] 分组2：摩尔线程情况 产品与收入情况 - 2020年成立于北京，以全功能GPU为核心，形成多元产品矩阵，交付模式多样，截至2024年底，AI智算产品合计收入3.36亿元，S4000于2023年底推出，S5000提升性能，KUAE1支持千卡互联，KUAE2支持万卡互联[33] 团队背景 - 管理层有英伟达技术或销售背景，创始人张建中控制公司36.36%股份，核心人员负责芯片架构、研发、市场推广等工作[38] 技术与集群优势 - 自主研发的MUSA GPU架构迭代四代，单卡性能好，KUAE2支持万卡级规模扩展，MUSA软件栈可实现CUDA程序迁移[44][46] 市场策略与国产化推动 - 采用直销与经销并存模式，主营收入中直销占比逐步提升，市场策略为消费和商业及政企市场双轮驱动，正推动国产化供应替代[51] 分组3：行业相关推荐 - 看好AI算力带动核心环节国产化，除待上市AI芯片标的外，推荐基础设施领域的澜起科技、德明利等，先进制造领域的中芯国际、华虹公司等，服务器领域的浪潮信息、神州数码等[3]

核心观点 - 2025 年 1 月特朗普上任后，基本面信息对资产定价权重和波动贡献度收敛，“TACO 交易”是重要原因；特朗普施压阶段可买黄金、债券等避险资产，股市中 A 股农林牧渔、港股医疗、美股公用事业板块较稳健，退让阶段可买权益资产，A 股金融和科技板块占优；海外核心风险是美联储降息慢，强化市场对美国财政可持续性质疑；2025Q3 国内权益市场或“以我为主”，A股 建议以银行为压舱石，均衡配置券商、军工和 TMT 板块，海外关注美元资产配置再平衡，美股可能韧性强于预期，但需警惕滞胀预期扰动 [1] TACO 交易的含义与逻辑 - “TACO 交易（Trump Always Chickens Out）”由美国《金融时报》专栏作家提出，指“特朗普总是会临阵退缩”，逻辑是特朗普宣布严苛政策时市场暴跌，后态度缓和市场触底修复 [13] - 交易案例包括对等关税冲击全球资本市场流动性、特朗普对欧盟关税施压、马斯克和特朗普利益博弈 [2][13][14] - 深层次原因有特朗普博弈策略“求其上者得其中”、特朗普政府寻求多重目标博弈平衡、中国等非美经济体谈判话语权提升 [3] - 启示是 VIX 指数上行对应美股等风险资产布局窗口期，投资者可把握低位筹码；特朗普政府立场反转反复或成常态，市场可能逐步钝化，TACO 交易胜率仍存但赔率或收敛 [19] TACO 交易前后复盘：资产层面 - 上半场（1 月 13 日 - 4 月 7 日）：“对等关税”冲击与“滞胀交易”定价，美股跌、美债涨、非美货币强、金涨油跌；美元回撤近 6%，欧元和日元等非美货币升值超 6%，人民币微幅走高；黄金因“海湖庄园协议隐含美元被高估”等逻辑表现强势，原油因“衰退交易”大幅走低 [4][23] - 下半场（4 月 8 日 - 7 月 4 日）：中美经贸磋商积极进展叠加地缘冲突缓和，美国经济预期上修，市场风险偏好回升；纳指反弹 32%创新高，美元下行至 97 下方，欧元升值 8%，人民币汇率小幅升值，商品整体反弹 [4][24] TACO 交易前后复盘：权益板块层面 - 上半场（1 月 13 日 - 4 月 7 日）：A股 防御板块占优，中信 30 个行业分类中农林牧渔、汽车和计算机板块涨幅居前；港股科技 + 医疗行业表现较强，港交所 12 个行业分类中科技、医疗和金融板块涨幅居前 [5][27] - 下半场（4 月 8 日 - 7 月 4 日）：A股 金融 + 军工表现占优，中信 30 个行业均收涨，综合金融、国防军工与轻工制造行业涨幅居前；港股金融 + 医疗 + 能源 + 新消费板块偏强，12 个行业均收涨；美股呈“V”型走势，前期公用事业板块占优，后期科技、消费和医疗板块占优 [5][32] TACO 交易启示及前景展望 - 特朗普施压阶段买避险资产，退让阶段买权益资产，科技和金融板块或占优；核心催化剂关注特朗普对中期选举担忧下的政策托底行为，核心风险是美联储降息慢，强化市场对美国财政可持续性质疑 [36] - 虽 TACO 交易边际效用递减，但仍有反转风险；美国经济未明显下行，劳动力市场健康，不支持美联储大幅降息 [36] - 关税政策反复或扰动市场，新一轮 TACO 交易弹性可能有限，2025Q3 交易可能延续，但波动率或收敛，美国经济数据定价权重将抬升 [38] - 市场后续核心风险是美联储降息慢，美国财政赤字高，债务持续性需财政货币中长期配合化解 [36][40] - 2025Q3 全球资金“去美元化”趋势放缓，关注美元资产配置再平衡；美股短期上行动能或仍存，但需警惕“滞胀交易”反复；美元短期有韧性，全年或偏弱震荡，人民币汇率偏强震荡概率大；美债 2025Q3 利率可能高位震荡，关注再度配置窗口期 [46][47][49] - A 股和港股或“以我为主”，推荐“银行板块为基石，券商 + 军工 + TMT 轮动”的均衡策略，港股创新药板块短期可能承压 [60]