报告核心观点 - **核心观点**：尽管短期风险偏好因中东地缘冲突和滞胀预期升温而承压，但中期来看国内经济风险评价下行，中国资产相对占优，报告标题“风险偏好短期承压不改风险评价中期上行”概括了这一核心判断 [2][7][21][22] - **宏观环境**：中东局势进入战略相持阶段，导致原油供给冲击、美联储降息预期延后及全球滞胀预期强化，这压制了短期全球风险偏好，但对中国直接影响有限 [7][13][21] - **国内主线**：受输入性通胀和潜在供给侧政策驱动，国内PPI由负转正的预期强烈，“涨价交易”至少将持续至二季度中期，成为市场主线 [7][15] - **资产表现**：近期（2026年3月9日-15日）全球资产表现分化，商品（尤其是原油）强势而权益资产承压，A股相对抗跌，交易层面各资产整体震荡，商品和黄金短期波动上行 [7][10][23][26][33] 一、多资产周表现：商品分化，权益承压 - **商品市场**：近一周（2026年3月9日-15日）商品整体偏强但内部分化，布伦特原油受供给冲击大幅上涨12.08%，领涨全球大类资产；有色金属因滞胀预期承压，仅上期所铝上涨1.65% [7][10][11] - **权益市场**：全球避险交易延续，权益资产普遍承压，日经225指数下跌3.24%跌幅居前；A股相对抗跌，上证综指微跌0.70%，创业板指上涨2.51% [7][10][11] - **债市与汇市**：中债与美债整体震荡；美元指数反弹1.56%上破100关口，但人民币相对稳健，美元兑人民币汇率仅微升0.07% [7][10][12] 二、预期层面：滞胀预期强化 - **地缘与滞胀**：中东事件持续时间可能拉长，美伊进入战略相持，导致原油供给冲击持续，强化全球滞胀预期；市场预期美联储降息大幅延后，FedWatch显示已定价2026年内仅在12月降息25个基点 [7][13] - **国内PPI转正**：在地缘冲突输入性通胀和国内供给侧政策潜在加码的双重驱动下，国内PPI由负转正的预期强化；若3月布油均价维持在77美元/桶以上，PPI可能在3月转正；若全年布油中枢维持在80美元/桶左右，则PPI全年可维持正值 [7][15] - **国内经济平稳**：2026年开年内需平稳，1-2月累计社融同比多增3123亿元，2月当月同比多增1461亿元；社融结构变化主要受春节错期因素影响，宏观政策调控重心在结构，发力节奏保持平缓稳健 [7][19] 三、交易层面：资产整体震荡 - **收益因子**：从收益因子观察，近一周大类资产（商品、A股、黄金、中债、美股、美债）整体维持震荡格局，尚未出现明确的趋势性信号 [23][33] - **波动情绪**：从资产波动率观察交易情绪，商品和黄金的短期波动上行，表明其短期交易情绪和不确定性增加；A股、中债、美股、美债的中期不确定性则保持平稳 [26][33]

核心观点 中东战局正朝着扩大化、长期化方向发展，全球市场面临上世纪70年代以来最严重的能源危机风险，这正在引发全球资产格局的重大变局。报告认为，即便在战前，美国经济已显露滞胀特征，而地缘政治紧张局势的升级将加剧通胀压力，导致全球央行转向鹰派、资本市场大幅波动，并重塑各类资产的交易逻辑[5][11][16]。 主要大类资产走势 - **全球债市遭遇抛售**：截至3月13日当周，美国10年期国债收益率上升13.0个基点至4.28%，2年期收益率上升17.0个基点至3.73%；德国10年期国债收益率上升10.0个基点至2.95%，2年期上升12.0个基点至2.39%；日本国债收益率亦小幅上行[4]。 - **全球股市普遍下跌**：美股三大指数周内收跌，标普500指数下跌1.60%至6632.19点，纳斯达克指数下跌1.26%至22105.36点，道琼斯工业指数下跌1.99%至46558.47点；日经225指数下跌3.24%，欧洲主要股指亦普遍下跌[4]。 - **商品与外汇市场剧烈波动**：受中东局势影响，英国布伦特原油现货价格周内大涨9.89%至103.68美元/桶；伦敦现货黄金价格下跌1.62%至5044.60美元/盎司；美元指数走强1.56%至100.5040，欧元、英镑兑美元分别下跌202和190个基点[4][11]。 一周焦点：中东战局与全球资产变局 - **中东局势失控风险增加**：战局呈现四个不可控趋势：1）特朗普政府失去停战主动权；2）袭击目标扩大至非军事化目标（如能源设施、海水淡化厂）；3）霍尔木兹海峡恢复通行遥遥无期（开战以来仅77艘船只通过）；4）国际原油储备释放（IEA协调释放4亿桶）杯水车薪，远低于当前高达1000万桶/日以上的供应下降量[5][15]。 - **美国战前经济已显滞胀特征**：2025年第四季度美国GDP季调环比折年率从初值1.4%大幅下修至0.7%，消费、投资、出口及政府支出贡献均被下修。同时，通胀压力不减，1月核心PCE物价指数同比升至3.1%，未来能源与食品价格上涨可能使非核心通胀快速向核心通胀传导[12][13][29]。 - **全球资产大变局的四大影响**：1）原油价格存在进一步上涨空间，将推高化肥、化纤等基础工业品及农产品成本；2）通胀预期下全球资本市场将大幅波动，能源进口国及受阻的石油出口国股市承压，科技及高耗能行业面临压力；3）高通胀预期下全球央行转向鹰派，债市遭遇抛售；4）黄金的避险功能暂时被强美元和加息预期压制，但长期上涨趋势不变[5][16]。 交易模式 - **通胀交易主导市场**：近两周（3月2日至13日）的10个交易日中，有6个交易日市场交易模式被判定为“通胀交易”（即债市下跌、商品上涨、股市下跌或不显著），显示当前市场核心逻辑已被通胀担忧笼罩[17]。 关键数据 - **美国经济数据疲软且通胀有压力**：第四季度GDP下修至环比折年率0.7%；1月实际个人消费支出环比仅微增0.1%；2月CPI同比持平于2.4%，但1月核心PCE物价指数同比升至3.1%；1月职位空缺数回升至694.6万人；2月新屋开工环比增长7.2%，但营建许可环比下降5.4%；1月耐用品新订单环比零增长，大幅低于预期[21][23][27][29][31][33][34]。 - **欧洲工业与贸易减速**：1月欧元区工业生产指数同比转为下降1.1%，环比下降1.5%；德国1月出口环比下降2.3%，进口环比下降5.9%[38]。 - **日本经济温和复苏但内需疲软**：第四季度GDP环比折年率上修至1.3%，同比上修至0.4%；但1月家庭实际消费支出同比仍下降1.0%，显示内需疲软[42][44][45]。 重要事件 - **美国地缘与贸易政策动向**：特朗普在停战问题上态度反复，最终转向强硬，表示将加大中东军事部署；美以空袭伊朗关键石油出口枢纽哈尔克岛（承担伊朗90%原油出口）；美国宣布对包括中国、欧盟在内的16个主要贸易伙伴启动“过剩工业产能”调查，可能引发新关税[50][52][53]。 - **全球央行政策预期转向鹰派**：因能源价格飙升，欧洲央行加息预期升温，市场预计6月加息概率达60%；日本央行在4月再次加息的可能性因通胀风险上升而存在[56][58]。 - **各国紧急应对能源危机**：德国确认将释放240万吨国家石油储备；日本决定释放约8000万桶国家及私人战略石油储备；沙特、阿联酋通过改道管道和港口（如延布港、富查伊拉港）应对霍尔木兹海峡封锁，但海湾国家合计石油减产规模已达至少1000万桶/日[57][58][59]。 本周关注 - **核心事件为多国央行利率决议**：未来一周市场将重点关注美联储、欧洲央行、英国央行、日本央行、澳洲联储、加拿大央行及瑞士央行的3月利率决议[61]。 - **重要经济数据发布**：包括美国2月零售销售、PPI以及日本2月贸易账等数据[61]。

市场整体表现 - 2026年3月16日A股主要指数涨跌不一，沪指下跌0.26%收于4084.79点，深证成指上涨0.19%收于14307.58点，创业板指上涨1.41%收于3357.02点，科创50指数上涨0.83%收于1384.99点 [1] - 全市场个股涨跌互现，2843只个股上涨，2489只个股下跌，152只个股收平 [1] - 沪深两市全天成交额合计23401亿元，较上个交易日缩量602亿元 [1] 行业板块表现 - 申万一级行业中，食品饮料、电子、商贸零售、美容护理、交通运输等行业领涨，涨幅分别为1.99%、1.77%、0.99%、0.79%、0.74% [1] - 申万一级行业中，钢铁、有色金属、基础化工、公共事业、煤炭等行业领跌，跌幅分别为3.16%、2.67%、2.15%、2.09%、1.98% [1] 概念板块表现 - 涨幅居前的概念板块包括存储器、高送转、先进封装、航运精选、水产、覆铜板、MCU芯片、晶圆产业、半导体硅片、生物育种、电路板、GPU、汽车芯片、半导体精选、半导体产业 [2] - 出现回调的概念板块包括大基建央企、磷化工、化学原料精选、镍矿等 [2]

核心观点 - 报告通过分析“十五五”规划纲要的文本，识别政策导向变化，并梳理出15大主题下超过100个具体产业配置线索，核心在于把握科技自立与开放合作双重强化、以及政策更加聚焦提升发展效能和夯实产业基础的务实转向[3] - 报告重点关注“十五五”规划中篇幅占比提升且估值与盈利匹配度相对较好的主题，包括创新药、深海科技、首发经济、餐饮旅游、海南自贸港、城中村改造、职业教育和网络安全等[3][41] 历次五年规划高频词汇统计 - “发展”、“建设”等关键词持续位居前列，体现国家战略的连续性[4] - “十五五”规划的关键变化在于“科技”与“国际”首次进入前二十大高频关键词，分别出现87次和80次，凸显科技自立与开放合作的双重强化[3][4] - 同时，“服务”、“优化”、“保障”等关键词排名明显上升，而“创新”、“安全”排名相对下降，反映出政策在坚持创新与安全的基础上，更加聚焦于提升发展效能、夯实产业基础和强化关键能力保障的务实导向[3][4] 历次五年规划章节排序及篇幅统计 - 与“十四五”规划相比，“十五五”规划中章节排序提升的包括：现代产业体系（第3位升至第2位）、数字中国（第5位升至第4位）、对外开放（第12位升至第7位）、人口发展（第13位升至第11位）和改善民生（第14位升至第12位）[5] - 章节篇幅占比提升的包括：对外开放（+1.9个百分点）、平安中国（+1.0个百分点）、国防建设（+0.6个百分点）、强大国内市场（+0.5个百分点）、文化建设（+0.5个百分点）、人口发展（+0.5个百分点）、新质生产力（+0.3个百分点）、改善民生（+0.3个百分点）、绿色发展（+0.3个百分点）等[5] 政策力度分析 - “新质生产力”与“强大国内经济”的政策强度打分与篇幅占比双双提升[6] - “文化建设”与“人口发展”的政策力度与篇幅相较“十四五”均出现提升，体现政策在“投资于人”方面的关切程度明显提高[10][11] - “对外开放”、“区域协调发展”与“改善民生”的政策强度与“十四五”持平，但篇幅出现明显上升，其中“对外开放”篇幅提升幅度最大，达到1.9个百分点[11] - “绿色发展”、“平安中国”与“规划实施保障”的政策力度与篇幅相较“十四五”均出现提升，体现对可持续发展、社会稳定与治理能力提升的战略导向增强[25] - “国防建设”与“两岸关系”的篇幅出现明显上升，或体现地缘政治格局动荡之下对保障国家安全与台湾问题的关切程度提升[25] “十五五”规划配置线索概览 - 根据规划梳理了15大主题下100多个具体产业配置线索，各重点产业2026年业绩整体有望出现明显好转[40][41] - 估值整体处于历史中高分位，但服务业、人口、民生等主题下部分产业估值仍处于中低分位[41] - 2026年净资产收益率改善预期明显，成交热度整体处于历史中等分位[41] - 机构配置比例历史分位差异较大，传统产业、未来产业、人工智能+等整体配比较高，而服务、民生等领域配比较低[41] “十五五”规划配置线索：传统产业 - 规划明确提出“优化提升传统产业”，并以专栏形式重点提及新材料、零部件及元器件、软件、工业母机、仪器仪表与重大技术装备六大主题产业[42] - 整体来看，这六大主题2026年业绩均有望出现明显改善以消化当前处于历史中高分位的估值水平，2026年净资产收益率改善预期明显，成交热度整体处于历史中等分位，机构配置比例处于历史较高分位[42] “十五五”规划配置线索：新兴/未来产业 - 规划明确提出“培育壮大新兴产业和未来产业”，并以专栏形式重点提及集成电路、具身智能、生物制造、新型电池、商业航天、大飞机、低空装备、氢能、脑机接口、医疗器械十大主题产业[45][46] - 新兴/未来产业2026年业绩均有望出现明显改善，除具身智能、生物制造、电池、脑机接口以外，其余产业估值均处于历史中高分位，2026年净资产收益率改善预期明显[46][47] - 生物制造成交热度与机构配置比例均处于历史低位，集成电路、具身智能虽然机构配置分位较高，但成交热度仍处于低位[47] “十五五”规划配置线索：服务业 - 规划明确提出“促进服务业优质高效发展”，并重点提出“生产性服务业专业化”、“生活性服务高品质多样化”等目标[48] - 服务业各主题2026年业绩改善趋势不一，其中旅游出行、新消费改善趋势明显，除专业服务以外，其余产业估值均处于历史中低分位，2026年净资产收益率改善预期明显，整体成交热度与机构配置比例均处于历史中低分位[48]

核心观点 报告的核心观点是，当前全球市场正受到中东地缘局势升级（尤其是霍尔木兹海峡航运风险）引发的油价飙升冲击，这一冲击对不同经济体和资产类别的影响存在显著差异 [17]。报告认为，美国经济因其能源独立性和宏观韧性，在冲击中表现相对稳健，预计美联储下半年仍有至多两次降息空间 [17][18]。欧洲作为能源进口依赖度高的地区，面临通胀风险上行与增长受压的双重压力，欧股短期承压 [46][48]。澳大利亚作为资源净出口国，受冲击较小，其经济增长在出口和政府开支推动下表现强劲 [65][67]。 市场表现总结 全球股市表现 - **整体疲软**：截至2026年3月13日当周，全球主要股指普遍下跌。MSCI ACWI全球指数一周下跌1.8%，MSCI新兴市场指数下跌2.0% [4]。 - **区域分化**： - **美国市场**：标普500指数一周下跌1.6%，纳斯达克指数下跌1.3% [4]。 - **欧洲市场**：STOXX 600指数一周微跌0.5%，表现相对抗跌 [4]。 - **亚太市场**：日本东证指数下跌2.4%，印度NIFTY指数大幅下跌5.3%，而沪深300指数逆势上涨0.2% [4]。 - **长期表现**：过去一年，韩国KOSPI指数涨幅高达113.2%，台湾加权指数上涨52.1%，新兴市场（32.9%）整体跑赢发达市场（20.3%）[4]。 全球债市表现 - **收益率普遍上行**：受油价飙升引发通胀担忧影响，全球主要国债收益率一周内显著上升。美国国债收益率上升15个基点，英国金边债收益率上升17个基点 [5]。 - **信用利差扩大**：美国投资级企业债利差一周扩大9个基点至92个基点，美国高收益债利差扩大16个基点至312个基点 [5]。 - **亚洲债市相对稳健**：亚洲投资级债券收益率上升16个基点，但利差仅扩大1个基点；中资美元投资级债券利差甚至收窄2个基点 [5]。 外汇及商品表现 - **美元走强**：美元指数一周上涨1.4%，欧元兑美元下跌1.7%，英镑兑美元下跌1.4% [8]。 - **油价暴涨**：WTI原油期货价格一周飙升8.6%至每桶98.71美元，布伦特原油期货上涨11.3%至每桶103.14美元 [8]。 - **金属普遍下跌**：COMEX期金价格一周下跌1.9%，COMEX期银下跌3.5%，LME期铜下跌1.0% [8]。 美国市场焦点 宏观经济与政策 - **就业市场降温**：美国就业数据转弱，失业率升至4.4%，永久性失业人数继续上行，但薪资增长仍具韧性（同比+3.8%）。报告认为就业市场进入“停滞区”[15]。 - **通胀前景受油价扰动**：中东冲突导致油价急升，可能推高短期通胀。报告估算，在“基准情形”下（布油价格逐步回落），美联储下半年仍有至多两次降息空间 [17][18]。 - **美股相对韧性**：自中东冲突爆发以来，美股跑赢全球市场，核心原因在于美国是轻微能源净出口国，对油价冲击的宏观韧性优于欧洲和亚洲 [21]。 股票投资建议 - **整体观点**：中期（6-12个月）仍看多美股，预计企业盈利增速将重新加速并呈现更广度的扩张 [22]。 - **关注板块**：短期回调后，可关注金融、工业、可选消费等周期板块 [22]。 - **具体公司**： - **Shopify (SHOP US)**：目标价174美元。看好其GMV强劲增长及AI融合深化，通过接入大型AI平台生态提升商家全渠道销售能力 [25]。 - **Snowflake (SNOW US)**：目标价224美元。订单签约加速，AI时代数据平台价值凸显，高留存率和快速迭代的AI产品构成长期增长动能 [25]。 ETF与债券投资建议 - **ETF**：推荐**领航标普500 ETF (VOO US)**，该ETF追踪美国大型股，截至2026年3月13日总资产达8588.34亿美元 [33]。 - **债券**：推荐**美国国库通胀保值债券 (TIPS)**，认为其在能源导致通胀上冲的窗口期特别有效，可对冲通胀风险 [36]。报告举例，TIPS本金会随CPI调整，例如通胀5%可使1000美元本金调整为1050美元 [39]。 欧洲市场焦点 宏观经济与政策 - **受能源冲击显著**：欧洲高度依赖能源进口，中东局势导致的油价上涨直接抬升企业成本和居民支出，对德国等工业经济体冲击尤甚 [46][48]。 - **通胀风险与政策两难**：油价上涨重新推高欧元区通胀风险，但报告预计欧央行不会匆忙行动，仍将维持利率于2%至2026年年底，因本次冲击压力未达2022年能源危机级别 [48]。 - **安全需求上升**：全球地缘叙事复杂化及美欧裂痕加剧，推动欧洲国防扩张和经济安全战略的紧迫性上升，国防和关键基础设施投资预计加快 [52]。 股票投资建议 - **整体观点**：中东局势困扰下，欧洲企业面临利润率侵蚀风险，欧元偏弱，认为欧股短期吸引力有限 [55]。 - **关注板块**：偏好防御板块，参考2022年经验，与能源价格正相关的能源、国防、矿业板块可能受益；航空、汽车、奢侈品等板块反应负面 [55]。AI半导体和国防长期趋势不改 [55]。 - **具体公司**： - **道达尔能源 (TTE FP/US)**：作为欧洲大型石油公司，是油价上升的受益者，可进行战略性配置 [58]。 - **诺基亚 (NOKIA FH/US)**：独特的AI敞口，在数据中心扩张中增长，并与英伟达在AI RAN领域合作，有望成为受益于AI产业链的欧洲核心企业 [58]。 ETF投资建议 - **ETF**：推荐**精选STOXX欧洲航空航天与国防ETF (EUAD US)**，该ETF跟踪欧洲航空航天与国防行业，前三大持仓为劳斯莱斯（19.21%）、赛峰（17.98%）、空中客车（15.63%）[60]。 澳大利亚市场焦点 宏观经济 - **经济增长强劲**：2025年第四季度GDP同比增长2.6%，为疫情后复苏以来最强，环比增速升至0.8%，动能增强 [67]。 - **受地缘冲击小**：澳大利亚作为原油净出口国，对霍尔木兹海峡的原油进口依赖度极低，因此在中东局势导致的能源冲击中相对受益，甚至可能因大宗商品价格上涨而获益 [69][72]。 股票投资建议 - **财报季总结**：在已披露业绩的ASX200成分股公司中，约47%的公司业绩超出市场预期 [74]。财报季期间，原材料板块表现最佳（+9.0%），金融板块次之（+8.6%）[74]。 - **具体公司**： - **澳新银行 (ANZ AU)**：目标价43澳元。一季度现金净利润达19.4亿澳元，超预期，受益于净息差上升及贷款减值计提低于预期 [75]。 - **Northern Star (NST AU)**：目标价32.55澳元。尽管短期产量指引下调，但建议关注其2027财年及之后的增长阶段，公司资产负债表稳健，拥有净现金2.93亿澳元 [75]。 ETF投资建议 - **ETF**：推荐**iShares安硕MSCI澳大利亚ETF (EWA US)**，该ETF追踪澳大利亚50只大盘股，截至2026年3月13日总资产约13.44亿美元 [80]。

宏观流动性 - 美元指数继续回升，中美10年期国债利差“倒挂”程度加深 [2][16] - 10年期美债名义利率与实际利率均回升，隐含的通胀预期同样回升 [2][16] - 离岸美元流动性边际收紧，3个月日元/欧元与美元互换基差均回落 [2][22] - 国内银行间资金面均衡，DR001与R001均上升，期限利差(10Y-1Y)走阔 [2][22] 市场交易与波动 - 市场整体交易热度有所回落 [3][27] - 石油石化、电力设备及新能源、公用事业、化工、建筑等板块交易热度处于90%历史分位数以上 [3][27] - 主要指数（沪深300、中证500、中证1000、上证50、科创50、创业板指、深证100）波动率均回升 [3][35] - 钢铁、国防军工板块波动率处于90%历史分位数以上 [3][35] - 市场流动性指标回落，各板块流动性指标均在60%历史分位数以下 [40] 机构行为与调研 - 银行、电子、电力设备及新能源、计算机、汽车等板块机构调研热度居前 [4][46] - 银行、汽车板块调研热度环比仍在上升 [4][46] - 主动偏股基金仓位回升，剔除涨跌幅因素后主要加仓国防军工、机械、汽车板块，主要减仓有色金属、石油石化、钢铁板块 [9][112] - 主动偏股基金与大盘/中盘/小盘成长风格相关性上升，与大盘/中盘/小盘价值风格相关性回落 [9] 分析师盈利预测 - 分析师同时上调了全A市场2026年及2027年的净利润预测 [5][55] - 行业层面，电力设备及新能源、有色金属、建筑、机械、医药等板块2026/2027年净利润预测均被上调 [5][63] - 指数层面，创业板指、沪深300的2026/2027年净利润预测均被上调，上证50则均被下调，中证500的2026/2027年预测分别被下调/上调 [5][71] - 风格层面，大盘/小盘成长、中盘价值的2026/2027年净利润预测均被上调，大盘/小盘价值则均被下调 [5][74] 北上资金动向 - 北上资金交易活跃度回落，近5日日均买卖总额占全A成交额之比从13.02%降至12.43% [6][81] - 北上资金继续净卖出A股 [6][81] - 基于前10大活跃股口径，北上在电力设备及新能源、电子、汽车等板块的买卖总额之比上升，在食品饮料、通信、有色金属等板块回落 [6][88] - 基于持股小于3000万股的标的口径，北上主要净买入煤炭、石油石化板块，净卖出电子、计算机、化工板块 [6][90] 两融资金动向 - 两融活跃度小幅回升，但仍处阶段低位，上周两融投资者净买入56.05亿元 [7][93] - 行业上，两融主要净买入电力设备及新能源、化工、计算机板块，净卖出有色金属、通信、国防军工板块 [7][93] - 大多数板块的融资买入占比回升，其中建筑、银行、钢铁板块回升较多 [99] - 风格上，两融净买入中盘成长、中盘/小盘价值风格，净卖出大盘/小盘成长及大盘价值风格 [7][103] 龙虎榜与ETF - 龙虎榜交易热度继续回落，买卖总额及占全A成交额之比均延续下降 [8][107] - 行业层面，轻工制造、计算机、建筑等板块龙虎榜买卖总额占成交额之比相对较高且仍在上升 [8][107] - ETF继续被净赎回，且以机构持有为主的ETF为主，个人ETF仍被净申购 [9] - 从跟踪指数看，红利、券商ETF被净申购，中证A500、沪深300、创业板指等ETF被主要净赎回 [9] - 从行业拆分看，ETF主要净买入电力及公用事业、电力设备及新能源、农林牧渔板块，主要净卖出石油石化、有色金属、传媒板块 [9] 投资者行为共识 - 部分个人投资者（通过两融、个人ETF）和主动偏股基金阶段有所回流，但北上资金加速净流出，显示各类投资者分歧加大 [9] - 上周ETF和北上的买入共识度回落，而两融和龙虎榜的买入共识度回升 [9]

报告核心观点 - 在二永债净供给整体缩量、国有大行资本补充诉求减弱的背景下，中小银行因资本补充需求强烈，已成为二永债净供给主力，但其不赎回风险因净息差收窄与内生资本补充能力弱化而受到市场持续担忧[3] - 基于对历史72起不赎回案例的复盘，报告构建了从第三方评级、财务实力、经营环境、外部支持四大维度的量化打分框架，以系统性评估中小银行二永债的赎回能力，模型验证显示打分结果与市场估值高度匹配[3] - 年内二永债到期压力整体可控但结构性风险突出，中小银行二永债在2026年Q4面临集中行权，弱资质（隐含评级AA-及以下）债券在Q2迎来行权峰值，部分银行行权后资本充足率或跌破监管红线[3][25] - 投资策略建议聚焦三类机会：中短久期适度下沉、把握合并重组带来的估值修复、以及关注获得专项债注资主体的投资价值[4] 二永债市场结构变迁 - **存量结构：国有大行为绝对主体，弱资质债券集中于中小银行** - 截至2026年3月10日，商业银行二级资本债和永续债合计存量规模为7.04万亿元，其中国有大行二级资本债存量近3万亿元，占比近70%[9][10] - 二永债整体资质较好，隐含评级AA+级及以上债券规模占比均超80%，而所有隐含评级AA-级及以下的债券均集中于中小银行发行主体[10] - **新发供给：总量收缩，中小银行占比显著提升** - 二永债净供给持续收缩，从2020-2021年的每年约1万亿元，降至2024-2025年的每年仅5500亿元左右[15] - 在国有大行因特别国债注资（如2025年财政部向建行、中行、交行、邮储银行注资5000亿元）而资本补充诉求减弱的背景下，中小银行对二永债依赖度提升，2024-2025年每年净供给均超1400亿元，占当年净供给比重超25%，逐步成为净供给主力[3][15] 到期压力与风险特征 - **整体与结构性到期压力** - 截至2026年3月，二永债年内待行权规模约1.09万亿元，行权高峰集中于2029-2030年，中短期整体压力可控[3][25] - 结构上，中小银行二永债在2026年Q4面临阶段性集中行权，待行权规模达1362.13亿元；其中隐含评级AA-及以下的弱资质二永债将在Q2迎来行权峰值，规模为346亿元[3][25] - **历史不赎回案例特征归因** - 2018年以来累计发生72起不赎回事件，涉及规模427.77亿元，2025年仅发生2起（南昌农商行、阜新银行），涉及债券余额20亿元[3][40] - 案例区域集中于辽宁（16只）、山东（13只）、湖北（9只）等地；银行类别以农商行为主，占比高达76.4%[3][45] - 不赎回银行普遍资质偏弱：行权日前1月所有案例中债隐含评级均在AA-以下；资产规模1000亿元以下占比73%；近半数发行人资本充足率低于12.5%；不良及关注类贷款占比普遍偏高，拨备覆盖率不足问题突出[3][49][53][57] 量化打分模型构建 - **模型构建思路与维度权重** - 基于历史案例特征，构建包含四大维度的量化打分框架：第三方评级（权重25%）、财务实力（权重50%）、经营环境（权重10%）、外部支持（权重15%）[3][74] - 财务实力维度细分为显性规模、资产质量、盈利能力、偿债保障四个子维度，共50分，是评估赎回能力的核心[74][81] - **模型结果与风险分层** - 按得分将银行分为A（≥70）、B（50-69）、C（30-49）、D（<30）四级[3] - A级及B级头部银行集中于北京、重庆、安徽等地，核心一级资本充足率普遍高于9.5%，安全垫厚实，不赎回风险可控[3] - C级及D级银行隐含评级集中在A-及以下，部分核心一级资本充足率已跌破监管红线，资本补充压力突出，年内不赎回风险较大[3] 投资策略建议 - **当前市场性价比分析** - 年初以来供给收缩、需求推动，二永债收益率全面下行，信用利差整体压降，AA-减AAA-等级利差收缩明显[4] - 弱资质二永债品种利差（二级资本债-普通信用债）尚处历史高位，未来中枢可能进一步下移[4] - **具体投资策略** - **中短端适度下沉**：重点关注中短久期、隐含AA/AA-等级、偿债能力在B档以上、具备估值性价比的中小银行二永债[4] - **把握合并重组机会**：2025年中小银行合并加速，被合并方债券收益率在合并后往往下行，且存续债券评级可能上调[4] - **关注专项债承接主体**：获得中小银行专项债注资的主体资本得到直接补充，如哈尔滨银行2023年获得专项债后资本充足率提升2.06个百分点，存量债券收益率大幅下行，可关注此类估值修复机会[4]

报告核心观点 - 报告旨在将桥水基金的经典全天候策略进行本土化落地，基于中国境内可投资的ETF及其跟踪指数，构建一个旨在穿越经济周期、对冲极端风险、实现稳健收益的多资产配置策略[1] - 策略核心方法是以“经济增长上行/下行”和“通胀上行/下行”四象限宏观情景框架为基础，在宏观组合内部及组合之间进行两次风险平价权重优化，使各宏观组合对整体组合的风险贡献相等，从而将风险均衡分配至四大宏观情景[1] - 回测结果表明，该策略实现了较为稳健的业绩表现，在近5年及更长的回测区间内，年化收益率、波动率、夏普比率等指标均表现良好，且能有效控制回撤，展现了“固收+”的特征和风险分散的效果[1][3][33][36][45][47] 一、全天候配置方法与要素概览 - **策略目标与起源**：“全天候策略”由桥水基金首先提出，其核心思想是资产价格波动源于宏观环境相对于市场预期的“意外调整”，策略目标是通过风险分散获取长期稳健回报，而非押注单一宏观情景[6][7] - **核心方法：风险平价与双重分散**：策略构建包含两个维度的风险分散[9] - 时间序列维度：根据增长与通胀的不同组合，划分四个宏观象限，并为每个象限配置适宜的大类资产[9] - 截面持仓维度：不押注单一宏观场景，而是通过风险平价模型调整资产权重，使四个宏观组合对整体组合的风险贡献各占25%，实现风险均衡分配[1][9] - **策略关键要素**：影响策略表现的关键要素包括底层资产筛选配置、宏观风险敞口调整以及通过多策略进行收益增强（Alpha挖掘）[12][14] 二、基于ETF的风险平价模型实践 - **底层资产选择标准**：筛选了规模在2亿元以上、代表性强、特征稳定、具有基本面逻辑且彼此相关性较低的境内ETF及其跟踪指数，涵盖A股大盘/中盘/小盘、创业板、科创板、港股、利率债、黄金及多种商品指数[15][17][18] - **资产间相关性**：在2015年至今及近5年（202103-202602）的样本区间内，所选各大类资产指数（如沪深300、恒生指数、利率债、黄金、商品等）的日收益率相关性处于较低水平，为构建风险分散组合提供了基础[19][21] - **基础风险平价组合回测结果**：直接对上述底层资产应用风险平价模型，在201501-202602回测区间内，组合年化收益率5.84%，年化波动率4.46%，夏普比率0.97，月度胜率69.40%，年度胜率100%，最大回撤-9.85%（发生在2020年3月）[23][25][27] 三、全天候ETF-FOF策略设计与实践 - **宏观组合与中国资产匹配**：将桥水的四象限框架与中国境内可投资产进行匹配，例如将“增长上行”象限与A股、港股等权益资产以及部分商品匹配，将“增长下行”与利率债、黄金等匹配，并据此构建了四个宏观资产组合[28][30] - **双重风险平价构建全天候策略**：首先在四个宏观象限内部对各资产进行风险平价优化，构建四个宏观组合；再以这四个宏观组合为底层资产，进行第二次风险平价优化，令其对最终组合的风险贡献相等，形成全天候策略组合[30][31][33] - **长期业绩表现（201501-202602）**：全天候策略组合年化收益率6.10%，年化波动率2.97%，夏普比率1.54，月度胜率73.88%，年度胜率100%，最大回撤-4.82%（发生在2015年），业绩表现优于直接对底层资产做风险平价的组合[33][35][36] - **近5年业绩表现（202103-202602）**：策略年化收益率提升至7.21%，年化波动率仅2.62%，夏普比率达2.18，最大回撤-1.88%，各项风险收益指标均优于同期各类底层资产指数[3][45][47][48] - **持仓特征与近期表现**：策略持仓整体呈现“固收+”特征，权重分散于各类资产并进行边际轮动[40]；在2026年1-2月市场波动中，策略累计收益2.32%，尽管黄金资产在2月2日出现单日跌幅超11%的极端震荡，策略当月最大回撤仅-1.52%[3]；在2026年3月初地缘冲突引发市场剧烈波动的一周，策略通过分散配置仍取得了0.44%的正收益，单日跌幅未超过0.1%[50][55] 四、全天候策略研究展望 - 报告提出了未来策略优化的三个方向：一是细化宏观情景划分，纳入流动性、信用周期等中国核心宏观要素；二是拓展底层资产覆盖范围，如纳入衍生品、境外资产等；三是深化细分赛道Alpha挖掘，通过主题轮动、久期管理、择时等方法增厚收益[56]

核心观点 - 市场在经历调整后，伴随价格显著改善、增长预期向好及外部扰动缓释，有望在2026年二季度展开由盈利支撑的第二阶段上涨行情 [2][6] - 上涨驱动由估值切换至业绩，配置重点把握两条主线：业绩有望再上台阶的泛AI产业链以及涨价链条 [2][4][6] 增长：价格改善明显推动预期向好 - 预计2026年二季度GDP增速为4.8%，较一季度的4.3%有所改善，全年GDP增速预测微幅上调至4.7% [9][10][14] - 投资端将逐步发力，重大项目开工及预算内投资、超长期特别国债和8000亿新型政策性金融工具等资金落地将提振有效需求 [6][14] - PPI回正可能成为二季度最大的边际变化，预计PPI（季度平均）在二季度将达到1.8%，显著高于一季度的-0.7% [10][14][15] - PPI回正的重要支撑来自美伊冲突推动的原油价格上涨，假定布伦特原油价格保持在100美元/桶，可将总PPI同比提升1至4.1个百分点 [16][18] - 油价上涨向消费端传导，预计交通和通信项对CPI的拉动将由2025年月均-0.3个百分点转为正向拉动0.14至0.33个百分点 [21] - 预计CPI延续温和回升，二季度（季度平均）为1.7%，食品价格回升及服务价格稳定形成正向支撑 [10][24] - 出口维持较高景气，但预计2026年全年出口增速为4.7%，略低于2025年的5.5% [10][27][34] - 消费延续缓慢内生修复，预计社会消费品零售总额在Q1、Q2增速分别为3.8%和3.3% [10][35] - 房地产市场延续下行，受房价预期走弱及实际房贷利率回升影响，预计上半年房地产投资增速在-9%左右 [45] 政策：内部积极且稳定，外部谨慎且多变 - 国内政策基调积极偏暖，符合市场预期，“两会”设定的GDP增速目标为“4.5%-5%”，较2025年“5%左右”有所下调，为调结构留出空间 [49][58][59] - 财政政策力度基本持平略有增长，2026年财政赤字规模5.89万亿元，新增政府债务总规模达11.89万亿元，创历史新高 [54][58][85] - 投资成为促发展主要抓手，将发行8000亿元新型政策性金融工具（较2025年增加3000亿元），2025年5000亿规模曾带动超7万亿元投资 [56][58] - 产业政策聚焦新质生产力，重点打造六大新兴支柱产业（集成电路、航空航天、生物医药、低空经济、新型储能、智能机器人）和六大未来产业 [93][97] - 预计4月政治局会议基调将与“两会”保持一致，潜在边际变化可能在于对价格的表述 [6][52][109] - 外部风险中，美伊冲突存在长期化可能，但美方出于中期选举等因素可能阶段性缓和；若特朗普访华，可能带来中美关系短期边际改善 [6][50][52][109] - 美伊冲突推高油价及全球通胀预期，可能使美联储货币政策进一步收紧，市场押注2026年全年降息幅度难超25个基点 [52][117][134] 市场：盈利驱动的第二阶段行情何时开启？ - 根据历史成长产业周期（如智能手机、互联网、新能源）复盘，一轮完整行情通常经历“三阶段上涨”和“两次良性调整”的节奏 [141][142] - 第一阶段为估值修复，第二阶段为业绩支撑，第三阶段为拔估值；阶段转换间会经历良性调整，调整后行情会再创新高 [141][142] - 截至2026年3月中旬，判断本轮AI产业周期行情正处在第一次良性调整期间（自2026年1月26日开始） [144][145] - 参考历史，第一次良性调整通常持续1-3个月，成长风格调整幅度在15-20%之间；而本次调整期成长风格最大跌幅约5.5%，调整可能尚未结束 [138][145] - 长期看，本轮产业周期行情仅行至前期，后续第二阶段（业绩支撑）和第三阶段行情仍值得期待，每阶段演绎都伴随创新高的机会 [144][145] 配置：泛AI产业链与涨价链 - 核心配置方向为两条主线：一是业绩有望再上台阶的泛AI产业链；二是涨价链条 [2][4] - 泛AI产业链包括：算力（产业周期核心支撑）、算力配套（需求非线性增加）、应用端（如机器人、游戏） [4][5] - 涨价链条包括：原油及石化、基础化工、储能链（绿电/电池/能源金属等）、机械设备、军工等 [4] - 涨价逻辑催化因素包括：美伊冲突持续制约原油供给并传导至下游化工品；算力发展带来海外巨大储能配套需求；机械设备受益于海外出口需求；地缘冲突催化军品出口预期 [5][6]

核心观点 报告认为，当前美股市场正面临地缘政治、通胀与货币政策、以及市场技术面三重压力的“三面夹击”，即将到来的“四巫日”可能引发市场流动性和波动率的剧烈考验，若标普500指数在当日放量下跌且未能收回，可能确认中期下行趋势 [4] 市场表现回顾 - **全球市场普遍下跌**：本周（2026年3月9日-3月13日），MSCI新兴市场下跌2.0%，MSCI发达市场下跌1.8% [1][8] - **美股主要指数下跌**：道琼斯工业指数领跌2.0%，标普500指数下跌1.6%，纳斯达克指数下跌1.3% [1] - **行业表现分化**：能源和公用事业板块上涨，而可选消费和金融板块领跌 [1][11] - **市场广度恶化**：标普500成份股上涨占比仅为24%，比例继续下跌 [1] - **个股表现**：闪迪、美光科技、美盛、CF实业、西部数据等领涨 [1] 当前市场面临的主要问题 - **美伊地缘冲突升级**：伊朗新任最高领袖誓言继续封锁霍尔木兹海峡，伊朗革命卫队宣称袭击美国“林肯”号航母并导致其撤走，美国予以否认并称击中了伊朗船只，以色列暗示可能对黎巴嫩采取地面行动，地缘紧张局势推高原油价格 [2] - **关税政策重启**：特朗普政府于3月11日宣布对包括中国、欧盟、日本、韩国等16个主要贸易伙伴启动新一轮“301调查”，可能后续采取惩罚性关税等措施 [3] - **通胀路径改变与油价风险**：美国2月CPI同比上涨2.4%，核心CPI同比上涨2.5%，为近五年来最小增幅，但中东冲突导致市场担忧通胀“更高更久”，交易员预期美联储今年仅降息一次，油价本周上涨9.3% [3][8] 未来展望与风险 - **美联储的“鹰派底色”**：尽管非农就业人数快速下行，但通胀因战争因素有潜在抬头风险，美联储可能在点阵图中释放鹰派信号，不排除保持现状甚至暗示重启加息 [4] - **油价破百的冲击**：若美伊冲突持续升级导致油价冲破并站稳100美元/桶，可能引发美股从“逻辑受压”到“全市场重定价”的系统性回撤 [4] - **“四巫日”流动性大考**：2026年3月20日（周五）是美伊开战后的首个重大衍生品到期日，机构必须平仓或滚动到期合约，预计成交量与波动率将急剧放大，若标普500放量下跌且尾盘未能收回，可能确认中期下行趋势 [4] 技术指标与市场结构 - **均线系统**：标普500指数的50日均线向下，而200日均线向上 [12][22] - **市场广度与动量**：市场广度下跌至50%，动量（14天RSI）指标显示市场动能减弱 [12][16] - **风格表现**：价值风格强势跑赢成长风格 [36][38] - **风险溢价**：美股风险溢价回落 [18][21] - **盈利修正**：美股的盈利修正幅度斜率向下 [13][21] - **市场波动**：VIX指数显示市场仍处于高波动状态 [31][35] - **板块调整**：投机性成长股与AI半导体板块同步大幅调整 [31][32] 流动性状况分析 - **美元净流动性**：出现边际宽松 [19] - **美联储资产负债表**：规模增大，银行准备金增多 [25][30] - **利率走廊**：有担保隔夜融资利率（SOFR）尚未突破联储利率走廊，显示流动性紧张状况可控 [27][28] - **利差变化**：SOFR-OIS利差边际走廓收窄 [24][27] 下周重点关注 - **重要事件**：3月16-19日的英伟达GTC大会；3月19日的美联储议息会议 [5][39] - **关键经济数据**：3月18日美国2月PPI同比；3月19日美国当周首次申请失业救济人数 [5][39] - **重点公司财报**：BOSS直聘-W、微博（3月18日）；美光科技（3月19日）；小鹏汽车（3月20日） [5]