核心观点 - 报告认为，2026年机械行业投资主线将围绕“AI重塑制造业需求”与“成熟制造走向全球”两大主题展开，预计科技制造与出口设备将共同驱动行业指数上行 [9] - AI技术将从基建（算力中心建设）和应用（具身智能硬件）两个层面深刻重塑制造业的设备需求格局 [9] - 中国制造业产品力持续提升，在全球贸易环境趋向缓和及美国降息预期下，出口尤其是工程机械等成熟制造品类有望保持良好增长 [9] 机械板块表现回顾 - **走势**：机械设备行业指数在2024年“924行情”后随大盘反弹，并于2025年4月3日开始加速上涨 [17] - **子板块表现**：2024年初至2025年底，航天装备Ⅲ、工程机械器件、激光设备、印刷包装机械、其他专用设备、制冷空调设备指数增幅显著，分别为153.70%、98.19%、76.45%、75.59%、64.10%、62.47% [17] - **交易活跃度**：自2024年9月底以来，机械设备板块换手率明显提升，在2024年12月10日达到6.31%的近年高峰，显示市场关注度增加 [19] - **估值水平**：截至2025年12月31日，申万机械行业市盈率为47倍，自2024年9月24日以来持续修复，估值处于近1年、2年、3年的99.50%、99.70%、99.80%历史高位 [22] - **行业营收**：2025年前三季度，机械设备行业单季度营收同比增速分别为9.95%、5.10%、3.66%，保持稳定增长但增速逐季放缓 [26] - **行业利润**：2025年前三季度，行业归母净利润分别为338.18亿元、426.82亿元、337.73亿元，同比增速分别为23.95%、13.90%、5.40%，盈利能力面临挑战 [30] AI基建驱动的设备需求 半导体设备 - **市场增长**：受益于AI服务器及终端需求，预计2025年全球半导体市场规模达7189亿美元，同比增长13.2% [34]。预计2025年全球半导体制造设备销售额将创1255亿美元新纪录，同比增长7.4%，2026年有望进一步增至1381亿美元 [35] - **投资驱动**：半导体设备市场正从“逻辑驱动”向“逻辑+存储双轮驱动”演化 [40]。预计2025年全球300mm晶圆厂设备支出将首次超过1000亿美元，达1070亿美元 [40] - **中国市场规模**：2023年中国半导体设备市场规模约2190.24亿元，占全球35%，预计2025年将达2300亿元 [41] - **先进封装**：AI算力需求拉动高端存储芯片需求，驱动先进封装资本开支 [45]。预计2024-2029年中国大陆先进封装市场规模复合增长率为14.4%，高于全球的10.6% [46] - **国产替代空间**：2024年中国从美国进口半导体设备金额达45亿美元，占进口总额的9.5%，其中离子注入机、氧化扩散设备等环节进口占比较高，替代空间大 [52] PCB设备 - **行业景气**：AI驱动下，2024年全球PCB产值恢复至约735.7亿美元，同比增长5.8% [54] - **结构升级**：AI服务器及高速网络驱动PCB向高阶、高多层、高密度发展，HDI板占比有望提升 [56]。预计到2029年，HDI市场规模将达170.37亿美元，2024-2029年复合年增长率为6.4% [56] - **设备价值量提升**：AI PCB生产工艺复杂度提升，带动钻孔、曝光、压合、电镀等环节设备迭代升级与价值量增长 [65][67][68] 液冷设备 - **成为刚需**：AI服务器功耗激增（如英伟达NVL72服务器功耗达120kW），传统风冷无法满足散热需求，液冷因高效节能（PUE可降至1.25以下）成为必然选择 [70][78] - **海外拐点**：英伟达GB200全面采用液冷设计，推动2025年成为液冷渗透元年 [84]。预计全球液冷组件市场规模将从2025年的50-100亿美元增至2030年的250亿美元，年复合增长率约25% [84] - **国内空间**：预计2026年中国液冷服务器市场规模有望达102亿美元 [89] 燃气轮机 - **需求驱动**：北美AI数据中心耗电激增（预计2028年达325-580TWh），燃气轮机因其建设周期短（3-4年）、启动快，成为重要供电选择 [92] - **市场格局**：全球燃机整机市场由GE Vernova、西门子能源和三菱重工占据约80%份额，新机订单供不应求 [95] - **后服务市场**：2024年全球燃机售后市场规模达409亿美元，预计2025年增至445亿美元，2033年达约868亿美元，维修需求持续稳定 [96] 核聚变 - **商业化加速**：全球核聚变竞赛加剧，2030年代被行业普遍视为商业化关键期 [127]。预计2030年全球核聚变市场规模达5000亿美元 [102] - **中国投入**：中国“十五五”期间计划投入超3000亿元支持核聚变研发，目标2030年建成工程试验堆，2050年前后实现商业化发电 [101] - **技术降本**：高温超导磁体、3D打印等技术有望推动核聚变装置成本大幅下降 [103] AI应用驱动的硬件设备需求 机器人 - **量产在即**：特斯拉机器人项目2025年新增招聘中，生产制造类岗位占比高，并首次设置生产线主管岗位，预示初步量产阶段正在开启 [142] - **硬件升级**：特斯拉Optimus V3版本的手部系统将实现跨越式升级，从V2的两指节升级为三指节，提升自由度与灵巧性 [144][148] - **市场规模**：2026年特斯拉机器人有望进入万台量级量产，全球人形机器人产量预计突破10万台，进入“量产元年” [9] 3C设备 - **创新周期**：AI应用落地催生硬件需求，2026年谷歌、Meta、OpenAI、苹果等大厂计划发布AI眼镜，有望出现“百镜大战”，拉动3C自动化设备及零部件需求 [9] - **需求增长**：折叠屏、智能可穿戴等产品创新将持续推动3C设备需求 [15] 成熟制造走向全球：出口设备 工程机械 - **出口亮点**：中国工程机械产品力增强，在海外市场持续提升份额，预计2026年出口将保持不错增长 [9] - **内外需复苏**：国内挖机等销量整体转正，国外亚非拉市场实现双位数增长，欧美市场转正，行业呈现V型复苏态势 [15] 投资建议与重点公司 - **年度看好方向**：报告基于分析，年度级别看好三大方向：1) AI基建带来的设备需求放量，如半导体设备、液冷设备、燃气轮机等；2) AI硬件制造设备及部件，如人形机器人设备、3C自动化设备等；3) 出口类设备，如工程机械等 [13] - **重点公司**：报告列出了包括三一重工、恒立液压、精测电子、力星股份、奕瑞科技、杰瑞股份在内的多家重点公司盈利预测与估值，并均给予“推荐”评级 [2]

核心观点 - 基于大模型进行技术分析存在“精度”、“逻辑严密性”、“上下文处理”三大核心痛点，当前最佳的实践模式是“规则化提示词工程+大模型推理”，将精确计算等任务交由代码处理[1][2] - 通过理性、规则化的提示词工程，将最近9个完整笔、3个线段和中枢信息，以及买卖点、是否背驰等数据格式化为Markdown表格作为输入，以提升大模型分析的准确性[1] - 当前技术分析引擎已实现多级别自动识别笔、线段、中枢，并支持多品种分析，对于上证50指数，大模型分析指出日线级别三买信号已出现，建议站稳3040点可分批建仓；对于卫星与半导体设备ETF，前者整体趋势未坏但当前向上笔力度弱于前期，后者处于日线级三买观察区，长期看好[1][4] 当前基于大模型的技术分析痛点 - **精度痛点**：大模型看K线图类似于人类“扫一眼”，能捕捉大致趋势（上涨、下跌、震荡），但无法精确读取最高价/最低价的具体数值，而缠论分型判定等需要精确到0.01的价格比较，大模型难以通过图像识别此类微小差异[2][10][11] - **逻辑严密性痛点**：技术分析本质是几何学，目前的LLM在处理复杂的空间拓扑结构（如缠论中笔、线段的递归定义）时容易逻辑崩塌，且在需要跨级别分析时，若不对Prompt进行调整，难以保持跨周期逻辑一致性[2][12] - **上下文处理痛点**：若采用纯数值方式输入OHLCV序列，会面临上下文窗口限制和数字敏感性缺失的问题，分析一年日线数据Token消耗巨大，且LLM对数字算术关系的计算准确性不如传统规则化工程方式[2][13] 提示词工程仍是“大模型技术分析”的“命门” - **方法论概述**：为解决痛点，需采用更理性、基于规则的方式进行提示词工程，核心是初始化交易实例并创建自然语言映射字典，涵盖小级别方向、大级别趋势、中枢分类、连续中枢位置关系、买卖点、背驰等六类实例[3][15] - **四步走流程**： 1. **基础信息构建**：获取股票信息并计算数值精度，构建包含股票代码、数据周期、当前时间和最新价格等关键信息的Prompt Header[16] 2. **笔数据格式化**：记录最新的9条笔记录，将每笔的起始时间、结束时间、方向、起始值、完成状态、买卖点和背驰信息格式化为Markdown表格[18] 3. **线段数据格式化**：选取最新的3条线段记录进行格式化处理，线段是比笔更高级的结构，有助于大模型从更大视角分析市场走势[18] 4. **中枢数据格式化**：遍历所有类型中枢，输出其时间范围、方向、价格区间和级别，当存在两个连续中枢时，调用函数判断其位置关系（上涨趋势、下跌趋势或中枢扩展），这对预测未来走势至关重要[18] - **服务实现与鲁棒性**：系统集成OpenRouter和硅基流动两大API服务商以完善鲁棒性，优先使用OpenRouter，备用SiliconFlow，后者默认使用DeepSeek-R1模型，参数经过调优[22] 技术分析引擎：更高，更快，更强 - **功能核心**：引擎基于规则化方式，实现多级别自动识别笔、线段、中枢并进行标注，例如能自动识别出自2024年11月以来上证指数日线的9条最新笔和3个线段[23][26] - **“更快”的数据与速度**：数据源为实时行情，A股、港股及国内商品多数情况下无时延，运行一次AI分析助手通常仅需15-20秒[3] - **“更高”的访问兼容度**：通过接入OpenRouter、硅基流动两大API服务商，模型更全、访问门槛更低，并作为中间层规避地区封锁[3] - **“更强”的模型预期**：伴随全球高性能模型迭代，更强的模型将驱动AI分析助手能力持续提升[3] - **多品种多级别支持**：引擎支持单品种多级别实时标注，可同时展示如15分钟线、日线、周线、月线；支持多品种跨级别同时监控；支持跨市场（沪深A股、港股、国内期货、纽约期货、外汇、美股等）及多级别（1分钟至年线）AI分析[24] 分析案例及AI观点 - **上证50指数**：前期ETF流出压力较大的上证50，近2个交易日相对小微盘大幅跑赢，大模型分析指出其当前日线级别三买信号已出现，指向“站稳3040可分批建仓”[1][4] - **卫星ETF**：短期波动较大，日线后续大概率形成“三买”后出现上涨笔，但整体趋势未坏，需留意小级别“中枢扩展”带来的剧烈波动，当前向上笔力度弱于前期[1][4] - **半导体设备ETF**：处于日线级别三买观察区，维持长线看好观点[1][4]

核心观点 报告的核心观点认为，尽管1月末政府债缴款规模大幅上升可能对短期资金面造成扰动，但央行通过大规模中长期资金净投放进行了有效对冲，整体流动性环境预计保持平稳[9] 同时，地方债供给压力在2月将显著增大，但财政与货币政策加强配合下，供给承接压力预计不大，超长地方债在特定条件下具备配置吸引力[15] 主要观点总结 货币政策与流动性观点 - 1月最后一周政府债净缴款规模大幅上升至**5150亿元**，可能对资金面造成扰动[9] - 1月央行通过买断式逆回购和MLF净投放中长期资金**1万亿元**，显示对资金面的呵护，因此跨月流动性无需过于担忧[9] - 上周隔夜资金利率上行但存单利率下行，显示银行中长期负债可能较为充足[9] - 同业存单自2025年11月中旬以来持续净偿还，截至上周累计净偿还超**1.8万亿元**[9] - MLF和买断式逆回购中标利率下调带动存单发行利率下行，且未来半个月存单到期量不大，存单利率低位运行可能持续[9] 地方债观点 - 预计截至1月底，地方债累计发行**8633亿元**，其中最后一周供给**4393亿元**[15] - 1月发行的超长地方债（15Y及以上）规模为**4949亿元**，占比**57%**；化债地方债发行**2768亿元**，占比**32%**[15] - 2026年第一季度地方债发行计划合计**25427亿元**，其中1-3月计划分别为**8145亿元**、**8670亿元**和**8611亿元**[15] - 2月发行计划从此前的**4320亿元**翻倍上升，叠加工作日较少，2月供给压力不小[15] - 各地区对10年期以内个券保下限意愿强，反映财政成本管控考量，但对超长债干预较少[15] - 1月28日需关注新疆债加点设置，若仍为**+25bp**，则其20年和30年期品种在一级市场具有明显投资价值[15] - 近期超长债情绪好转，保险出现日度**100亿元**的净买入，配置需求阶段性释放[16] - 1月22日新发的“26四川债04”（30Y，利率**2.45%**，规模**228亿元**）在一级半市场迅速出现轻微溢价[16] - 后续需关注止盈盘及集中供给是否会推动30年期地方债利率回升至**2.50%**附近[16] - 1月以来，中小型银行对20年及以下期限地方债总体净买入，其中3-5年、15-20年期限更为明显[16] 货币市场利率跟踪 - 1月19日至23日受税期影响，隔夜资金利率上行：DR001从**1.32%**震荡上行至**1.40%**，R001从**1.38%**上行至**1.47%**[18] - 7天资金利率较为稳定：DR007在**1.48%-1.51%**区间震荡，R007在**1.53%-1.55%**区间震荡，两者利差维持在**5bp**以内[18] - 同期票据利率窄幅震荡：3个月国股贴现利率在**1.43%-1.45%**之间，半年国股转贴利率在**1.12%-1.15%**之间[24] 公开市场操作跟踪 - 截至1月23日，央行公开市场操作整体余额**154200亿元**，其中质押式逆回购余额**11810亿元**，买断式逆回购余额**68000亿元**，MLF余额**71500亿元**[28] - 1月19日至23日，央行公开市场净投放**9795亿元**，包括质押式逆回购净投放**2295亿元**，MLF净投放**9000亿元**，国库现金定存净回笼**1500亿元**[28] - 1月26日至30日，质押式逆回购到期**11810亿元**，MLF到期**2000亿元**[28] 政府债跟踪 政府债发行与缴款 - 1月19日至23日，国债发行**5150.00亿元**，净融资**3443.00亿元**；地方债发行**2315.70亿元**，净融资**2031.60亿元**[35] - 预计1月26日至30日，国债发行**0.00亿元**，净融资**-1133.40亿元**；地方债发行**4392.75亿元**，净融资**3108.54亿元**[35] - 1月19日至23日政府债净缴款**2465.19亿元**；预计1月26日至30日政府债净缴款**5150.31亿元**[39] 地方政府债策略补充 - 曲线形态方面，最新的曲线凸点位置为0.5年老券、2年老券、4年老券、8年老券[44] - 期限利差方面，当前10-7年利差处于接近2022年以来**100%**分位点位置，7-5年、3-2年利差处于极低分位点[44] - 品种利差方面，可关注10年、15年、20年地方债，与国债利差均超过**20bp**[44] - 注意近期短端地方债曲线估值为不含税老券估值，导致与国债利差较低，按照含税新券来看，3年期利率目前在**1.59%**左右，与国债利差**17bp**[44] 同业存单跟踪 同业存单一级市场 - 1月19日至23日，同业存单发行**5883亿元**，环比增加**355亿元**；净融资**-1181亿元**，环比增加**1375亿元**[54] - 1月26日至30日，同业存单到期规模为**4612亿元**，到期续发压力减轻[54] - 分银行类型看，城商行发行规模最高（**2793亿元**），国有行、股份行、农商行分别发行**792亿元**、**1817亿元**、**406亿元**[54] - 分期限看，6个月期限发行规模最高（**1986亿元**）[54] - 整体发行成功率为**92%**，其中国有行成功率**99%**，1个月期限成功率**98%**[54] - 发行利率方面，国有行、股份行、城商行、农商行1年期同业存单发行利率分别为**1.60%**、**1.62%**、**1.70%**、**1.70%**[55] - 各期限发行利率均下行：1个月、3个月、6个月、9个月、1年期分别为**1.51%**、**1.61%**、**1.64%**、**1.66%**、**1.65%**[55] 同业存单二级市场 - 1月19日至23日二级市场存单利率低位下行，截至1月23日，1个月、3个月、6个月、9个月和1年期收益率分别为**1.50%**、**1.58%**、**1.59%**、**1.59%**和**1.60%**，曲线进一步走平[73] - 周度变化显示，各期限收益率环比下行**2-3bp**[78] 超储率跟踪 - 根据估计，2025年12月末超储率为**1.59%**[79] - 1月19日至23日，央行公开市场净投放和政府债净缴款合计增加超储规模**7330亿元**[79]

报告核心观点 - 报告对2026年美国《国家安全战略》进行解读，认为其核心在于特朗普政府引领下，美国战略重心将向“门罗主义”回归，并强调供应链安全、再工业化及能源自主，同时其全球战略布局呈现区域差异化特点，对西半球、亚洲、欧洲、中东及非洲各有侧重 [1] 美国核心诉求 - 移民方面，战略目标是确保西半球稳定以预防和遏制大规模移民潮涌入美国 [1] - 安全方面，核心诉求包括保障西半球关键供应链安全、维护印太地区自由开放、保障关键航道航行自由、维护欧洲自由安全，以及保障中东地区油气资源和运输要道 [1] - 科技方面，核心是确保美国在人工智能、生物技术和量子科技等领域的技术标准引领世界发展 [1] 优先事项 - 供应链保障是2026年的关注重点，旨在保障关键供应链及相关物资 [1] - 推动经济再工业化与产业回流，鼓励和吸引对美国经济和劳动力的投资，重点关注新兴技术领域 [1] - 保证能源主导地位，推动石油、天然气、煤炭、核能等关键能源组件回流 [1] 地区战略：西半球 - 战略核心是重新主张并执行“门罗主义”，以恢复美国在西半球的主导地位，保护本土安全及在该地区关键地理位置的使用权 [1] - 强调与地区盟友合作开发西半球的战略资源，使邻国和美国共同繁荣 [1] - 提出与地区政府和企业合作，建设可扩展且具韧性的能源基础设施，并投资关键矿产 [1] 地区战略：欧洲 - 报告指出欧洲面临全球GDP占比下降、移民政策影响及出生率大幅下降等问题，并对某些欧洲国家能否成为可靠盟友表示不确定 [1] - 战略目标是“恢复欧洲文明自信，重建欧亚大陆战略稳定” [1] 地区战略：中东 - 美国对中东的能源依赖已淡化，因美国已成为净能源出口国且能源供应多样化，关注中东的历史原因将逐渐淡化 [1] - 投资成为重点，中东日益成为国际投资的来源地和目的地，投资领域远超石油和天然气，包括核能、人工智能等 [1] - 美国政策转向鼓励中东国家自发的改革，而非从外部强加改革 [1] - 保证霍尔木兹海峡与红海等关键航运通道的开放与通航安全 [1] 地区战略：非洲 - 美国对非关系重点从援助转向贸易和投资，优先与有能力、可靠且致力于向美国商品和服务开放市场的国家建立伙伴关系 [1] - 主要投资方向包括能源和关键矿产，并支持非洲核能、液化石油气和液化天然气技术的开发 [1] 地区战略：亚洲 - 报告提及亚洲部分的战略关键词是“关注经济”，但未展开具体内容 [1]

核心观点 - 报告认为市场处于“政策催化+产业趋势”双轮驱动的结构性行情中，资金从科技成长向周期股迁移，建议聚焦资源主线（有色金属、石油石化、基础化工）及光伏、商业航天、贵金属等中长期产业趋势[7] - 权益市场方面，全市场成交额维持在历史高位，量能支撑轮动行情，资源股成为强势主线，其上涨受益于大宗商品涨价与宏观复苏预期，短期趋势有望延续[6][7] - 债券市场方面，央行净投放资金，短端利率下行，跨节预期平稳，需关注美联储议息会议表态对内外利差的影响[11] - 商品市场方面，贵金属的赚钱效应已扩散至工业金属及原油等其他商品，未来或将延续强势表现，其中沪铝因供需格局紧张及美元走弱而大幅上涨[9][15][16] 市场行情分析 股票市场 - 2026年1月28日，A股市场延续震荡分化上行，上证指数收报4151.24点，涨幅0.27%，深证成指微涨0.09%，创业板指下跌0.57%，科创50指数下跌0.08%[6] - 全市场成交额达2.99万亿元，较前一交易日放量约2.4%，连续维持历史高位，但个股分化严重，上涨1736家，下跌3637家[6] - 资源股强势领涨，有色金属、煤炭、石油石化、钢铁、建材、基础化工板块分别上涨6.02%、3.29%、3.26%、2.11%、1.30%、0.90%，资源股指数上涨2.54%再创年内新高[6] - 贵金属板块表现尤为突出，黄金珠宝指数大涨9.22%，中国黄金4连板，白银有色7连板，驱动因素包括国际现货黄金突破5200美元/盎司再创历史新高[6] - 工业金属（铜、铝、锌）集体走强，中国铝业、云南铜业等涨停，中国海油再创历史新高[6] - 国防军工板块下跌1.71%，商业航天概念回调，体外诊断、基因检测指数分别下跌2.92%、2.66%，题材炒作退潮[6] 债券市场 - 国债期货市场微涨，2年期、5年期、10年期、30年期主力合约分别上涨0.01%、0.06%、0.05%、0.07%[11] - 央行当日开展3775亿元7天期逆回购，对冲到期后净投放140亿元，银行间市场资金面整体宽松[11] - Shibor短端利率全面下行，隔夜、7天期、14天期、1个月期分别下行0.5BP、3.7BP、0.3BP、0.1BP[11] 商品市场 - 南华商品指数收于2866.28点，上涨1.49%，再创年内新高[9] - 沪铝主力合约大涨5.75%，收盘报25640元/吨，持仓量大幅增加50936手至36.28万手[15] - 伦敦金现盘中最高触及5292.92美元/盎司，逼近5300美元关口，年初至今涨幅超22%，伦敦银现维持在115美元/盎司附近[15] - LME铝价盘中一度突破3300美元/吨[15] 交易热点追踪 近期热门品种梳理 - **AI应用**：核心逻辑为以阿里千问、谷歌GEMINI为代表的产品应用加速，后续关注应用场景转化及产品技术升级突破[12] - **商业航天**：核心逻辑为商业航天司成立及政策大力支持，后续关注国内可回收火箭发射情况及海外龙头技术突破[12] - **核聚变**：核心逻辑为中上游环节产业化提速，后续关注项目进展及行业招标情况[12] - **量子科技**：核心逻辑为技术突破及战略新兴产业地位，后续关注国内外政策支持力度及重点项目进展[12] - **脑机接口**：核心逻辑为“十五五”政策支持及海外技术进步，后续关注国内外政策支持力度及重点项目进展[12] - **机器人**：核心逻辑为产品持续升级及产业化趋势加速，后续关注特斯拉订单释放节奏及国内企业技术进展[12] - **大消费**：核心逻辑为政策推动支持消费升级，后续关注经济复苏情况及进一步刺激政策[12] - **券商**：核心逻辑为A股成交额维持2万亿元以上及存款搬家，后续关注市场成交量情况及交易制度可能的变化[12] - **贵金属**：核心逻辑为央行持续增持及美联储降息预期，后续关注美联储进一步降息预期及地缘政治风险[12] - **有色金属**：核心逻辑为美元指数偏弱及供给约束，后续关注美元指数变化及全球各区域供给变化[12] 近期核心思路总结 - 权益方面，报告建议继续聚焦光伏（太空光伏、HJT技术）、商业航天（卫星制造、算力服务）、贵金属（黄金、白银）主线[7][14] - 债市方面，需关注美联储议息会议鲍威尔的表态[14] - 商品方面，贵金属赚钱效应已扩散至工业金属（铜、铝、锌）及原油等其他商品，未来或将延续强势表现[16] 重点品种深度分析 沪铝 - 需求端，经济复苏环境下，节前下游加工企业补库或启动，基建项目可能推动铝合金模板需求[15] - 供给端，国内电解铝产能已逼近4543万吨天花板上限，海外供应存在扰动，铝企面临与AI数据中心争夺用电能耗的压力，远期供给瓶颈或维持[15] - 美元持续走弱提升了以美元计价的大宗商品吸引力，带动国内外铝价走强[15] 贵金属 - 美元指数持续走弱，一度跌破96，在金融属性上对贵金属价格支撑明显[15] - 市场处于美联储降息周期，实际利率下行推升贵金属配置价值[15] - 地缘政治风险（如美国对委内瑞拉军事行动、格陵兰岛主权争端、中东局势紧张）强化了贵金属避险逻辑[15] - 若美国政府停摆，可能进一步削弱美元信用，中长期全球货币信用体系重构等因素或推动贵金属持续走强[15]

核心观点 - 报告认为，随着经济增速换挡、房地产市场调整及零售业务扩张，商业银行个人贷款资产质量持续承压，传统处置模式面临成本高、周期长、回收率低等困境[2] - 为应对挑战，监管部门持续推进市场化改革，通过重启不良资产证券化试点、放开批量转让限制等方式，构建多元化、法治化、专业化的处置机制[2] - 当前已形成以不良资产证券化（ABS）、批量转让和收益权转让为核心的多元化处置体系，但面临定价承压、隐性成本高等瓶颈，且不同类型银行处置路径呈现显著分层[27] - 未来优化方向需从制度、市场与机构三方协同推进，大型银行深化一体化生态，中小银行需强化风控与能力建设，并借助监管支持与科技赋能，推动处置从“被动出清”转向“主动盘活”[29] 商业银行个人不良贷款现状分析 - 商业银行个人不良贷款规模及占比普遍上升，资产质量面临显著下行压力，信用风险暴露加剧[4] - 风险在不同类型银行间呈现明显分化，区域性城商行与农商行因客群下沉且风控能力较弱，不良率相对更高[4] - 个人贷款产品类型风险结构分化显著，截至2025年6月末，样本银行整体个人贷款不良率为1.25%，其中信用卡不良率最高为2.44%，个人住房贷款不良率最低为0.76%，个人经营性贷款不良率上升幅度最大为1.66%，个人消费贷款不良率为1.57%[4] 个人不良贷款处置政策环境及监管导向 - 监管部门逐步拓宽处置渠道，推进渐进式市场化改革，个人不良贷款处置向市场化、法制化转型[5] - 不良资产证券化于2016年重启试点，同年不良资产收益权转让也被纳入监管框架[5] - 2021年，监管正式打破个人贷款不得批量转让的规定，启动试点，允许银行将信用卡透支、个人消费贷及经营类信用贷批量转让给资产管理公司等机构[6] - 此后批量转让政策持续扩围，目前已将政策性银行、消费金融公司及众多地方法人银行纳入试点范围[7] - 2023年发布的《商业银行金融资产风险分类办法》为更准确地识别和计量个人不良贷款提供了制度保障，倒逼商业银行主动转向市场化处置方式[7] 个人不良贷款处置的演进：从“清收”到“价值发现” - 传统“催收—诉讼—核销”处置链条存在成本高、周期长、回收率低等突出问题[8] - 为突破局限，以资产证券化（ABS）及不良资产转让为代表的资本化、批量化处置方式兴起，已成为银行尤其是大型商业银行处置个人不良贷款的重要路径[8] 批量转让：快速变现的“市场出表” - 个人不良贷款批量转让试点自2021年启动，经过多次扩容，已成为商业银行实现不良资产快速出表的重要方式[9] - 2024年全年成交量达到1583.5亿元，同比增长64.04%；成交项目量573单，同比增长46.92%[9] - 出让方以股份制商业银行以及国有大行为主，受让方以地方资产管理公司为绝对主力[9] - 从资产类型看，初期以个人经营类和消费类贷款为主，后个人消费类贷款及信用卡透支成交规模快速攀升，2025年一季度个人消费类贷款占比达72.44%[9] - 平均折扣率自2021年快速走低后，2022年以来持续保持在较低水平，显著抑制了银行出让意愿[9] 不良资产收益权转让：资本约束下的“报表优化” - 不良资产收益权转让自2016年试点启动，流程简便、时效性强，还可用于处置已核销资产[10] - 但其局限明显：资本占用无法释放；税务处理受限，转让后实际损失不能税前扣除；融资成本较高[13] - 截至2025年6月末，全国共有33家商业银行累计发行163单不良资产收益权产品，合计处置不良资产本金3060.14亿元[13] - 底层资产以个人不良资产为主，其中个人信用卡累计转让本金2307.72亿元，占总规模的75.41%[14] - 市场呈现“头部集中”特征，股份制银行是绝对主力（占比76.9%），国有大行参与度较低（不足5.2%）[17][19] 不良资产支持证券（ABS）：市场化盘活不良资产的核心工具 - 自2016年试点重启以来，不良资产ABS发行量显著增长，截至2025年6月末，累计发行610单，规模达2827.67亿元[21] - 其中，个人不良贷款占比高达79.49%，占据主导地位[21] - 从基础资产看，个人住房抵押不良贷款因现金流稳定更受青睐；信用卡不良贷款标准化程度高也具备良好证券化条件[21] - 从发行机构看，主要以大型国有商业银行及全国性股份制银行为主，其中国有银行发行规模1732.72亿元，占发行总额的68.33%；股份制银行发行规模799.69亿元，占比31.54%[25] 总结与展望 - 当前多元化处置体系有效缓解了大中型银行的出表压力，但仍面临定价持续承压、隐性成本较高等现实瓶颈[27] - 不同银行处置路径呈现显著分层：国有大行与全国性股份制银行等大型银行以ABS为核心实现真实出表与资本释放，并辅以批量转让，形成高效闭环机制[28] - 而中小银行缺乏ABS业务资质，且常因资本占用无法释放、税务处理受限及市场定价走低陷入“想转难转、转则亏本”的困境[28] - 未来优化需三方协同推进：大型银行可拓宽ABS基础资产范围，深化与AMC合作，打造一体化生态[29] - 中小银行应强化全流程风控管理，加强专业人才队伍建设，并积极探索互联网营销手段构建线上资产推介平台[29] - 监管应给予中小银行差异化支持政策，持续完善配套制度[29] - 通过分层施策、科技赋能与制度协同，推动个人不良资产处置从“被动出清”转向“主动盘活”[29]

核心观点 - 报告核心结论：公募FOF基金经理对后市相对乐观，预计市场呈现结构性机会，投资主线聚焦“科技+周期” [1] - 报告亮点：基于公募FOF 2025年第四季度季报，分析其发展态势、竞争格局、业绩表现及资产配置特点，并深度剖析了30位基金经理的操作与展望 [2] 公募FOF基金发展态势 - 2025年第四季度，公募FOF整体规模持续上升，总数量达549只，总规模达2393.43亿元，较第三季度增长458.54亿元 [3][13] - 公募FOF规模占非货币基金规模比例为1.09%，较上季度提升0.18个百分点，已连续四个季度上涨 [13] - 第四季度新发FOF基金42只，合计规模452.46亿元，平均单只发行规模10.77亿元，新发规模显著增长 [3][17] - 第四季度新发规模前十大基金中，易方达如意盈安6个月持有和华泰柏瑞盈泰稳健3个月持有募集规模均超过50亿元 [17][20] - 从产品结构看，偏债混合型FOF是绝对主力，第四季度规模增长493.87亿元，总规模达1486.89亿元，规模占比提升至61.01% [21][24] 市场竞争格局 - 截至2025年第四季度，共有83家管理人布局公募FOF产品，其中百亿规模的管理人达到7家 [3][30] - 易方达基金在第四季度跃居FOF管理规模首位，国泰基金规模首次突破百亿元并进入前十 [3][31] - 头部集中度依然显著，前十大管理人规模集中度（CR10）为60.17%，但较第三季度的63.73%有所下降 [34] - 基金经理头部效应明显，管理规模超百亿的基金经理有6人，前十大基金经理管理规模合计1004.05亿元，占比41.95% [35][38] - 托管行方面，招商银行以103只产品、927.64亿元的托管规模位居第一，第四季度托管规模增长263.43亿元 [39][40] 基金业绩表现 - 2025年第四季度，公募FOF整体正收益比例为49.01% [4][46] - 分类型看，第四季度偏债混合型FOF平均收益率为0.25%，表现相对稳健；偏股混合型、平衡混合型和目标日期型FOF平均收益率分别为-1.23%、-0.61%和-0.85% [41][44] - 2025年全年（截至2026年1月20日），各类FOF均取得正收益，偏股混合型、平衡混合型、偏债混合型和目标日期型FOF的平均收益率分别为31.85%、19.49%、6.92%和21.66% [4][45] - 与对应风险类型的普通基金指数相比，各类FOF在第四季度及2025年全年的超额收益均为负，但在最大回撤和波动率控制上普遍占优 [4][41][49] - 第四季度业绩冠军为中信建投睿选6个月持有，收益率为6.41% [66] 资产配置特点 - FOF基金资产配置以基金为主，第四季度基金资产占比为88.50%，股票直接投资比例维持在低位，均值约为4.90% [69][70] - 在基金配置上，第四季度整体增持债券型基金，减持股票型基金和商品型基金 [5][72] - 债券型基金持仓规模和数量占比位列第一，其中纯债基金（中长期和短期）规模占比大幅提高，而二级债基和可转债基金占比下滑 [5][72] - 各类权益类基金（包括被动指数型、普通股票型等）规模占比均下降 [73] - 商品型基金被显著减持，规模占比较第三季度下降1.57个百分点 [5][73] 重点配置基金 - 主动权益基金中，被增持较多的包括：中欧红利优享、汇添富外延增长主题、富国沪深300基本面精选、景顺长城周期优选、摩根核心成长等 [6][75] - 被动指数基金（ETF）中，持仓规模前三的为：永赢中证沪深港黄金产业股票ETF、南方中证全指房地产ETF、鹏华中证酒ETF [6] - 固收+基金中，被持有数量较多的包括：景顺长城景颐双利、西部利得汇享、华泰保兴尊合等 [6] - 商品型基金中，增持数量居前的包括：华夏黄金ETF、华夏饲料豆粕期货ETF、大成有色金属期货ETF、建信易盛郑商所能源化工期货ETF等 [6] 基金经理观点与策略展望 - 整体来看，FOF基金经理认为A股市场风险偏好有望持续修复，后市将呈现结构性机会 [1][7] - 投资主线明确聚焦于科技与周期板块，其中科技依然是核心主线，而顺周期板块（如有色、化工等）被视为具有预期差的配置方向 [7]

核心观点 - 宏观资金面均衡偏松，央行通过公开市场操作净投放资金，短端与长端利率均下行，且长端下行幅度更大[5][12] - 股市资金供给端结构分化，权益基金发行显著回升，但股票ETF整体呈现大规模净流出，资金在宽基、行业主题及策略风格ETF间存在明显的结构性流动[5][14] - 股市资金需求端压力缓和，股权融资、限售解禁及产业资本减持规模均较上周回落，市场资金分流压力有所减轻[5][22] 宏观资金面 - 本周（2026年1月19日至1月23日）央行通过7天逆回购操作实现净投放**2295亿元**，较上周净投放**8128亿元**有所减少[5][12][13] - 资金价格方面，短期利率DR007周均值下行**1.63个基点**至**1.494%**，长期利率10年期国债收益率周均值下行**2.24个基点**至**1.837%**，长端利率下行幅度大于短端，导致期限利差走窄[5][12][13] 股市资金供给 - 权益基金发行显著回升，本周新成立**16只**主动权益基金，合计发行**217.14亿份**，平均每只募集**13.57亿份**，较上周总募集份额**45.97亿份**大幅增加[13][14][15] - 融资余额（两融）在高位震荡，截至1月23日A股融资余额为**2.71万亿元**，较1月16日小幅回落，1月24日融资买入占成交额比重降至**7.69%**[15] - 融资资金净流入较多的行业为**有色金属、非银金融**，净流出较多的行业为**电子、计算机**[5][15][20] - 股票型ETF整体净流出**3331.17亿元**，较上周净流出**1416.43亿元**规模继续扩大[5][13][16] - **宽基ETF**：资金主要净流入**中证2000（10.75亿元）、科创200（2.18亿元）** 等指数，主要净流出**中证1000（-785.14亿元）、沪深300（-2373.36亿元）** 等指数，其中**中证A500**本周净流出**100.81亿元**[16][21] - **行业主题ETF**：资金主要净流入**细分化工（98.97亿元）、电网设备主题（78.26亿元）** 等板块，主要净流出**科创AI（-7.52亿元）、卫星通信（-16.90亿元）** 等主题[16][21] - **策略风格ETF**：资金主要净流入**红利低波（16.83亿元）** 指数，主要净流出**中证红利（-2.85亿元）** 指数[16][21] 股市资金需求 - 股权融资规模大幅回落至**56.81亿元**，较上周的**1113.42亿元**明显减少[5][13][22] - **IPO**：本周**2家**公司完成发行，募资**4.65亿元**，较上周的**14.84亿元**回落[13][22][27] - **定向增发**：募资规模为**52.16亿元**，较上周的**1068.06亿元**大幅缩量[13][22][27] - 限售股解禁市值小幅回升至**595.5亿元**，较上周的**524.2亿元**有所增加，解禁市值较高的行业为**计算机、煤炭**等[5][13][23][24] - 产业资本净减持规模回落至**145.08亿元**，较上周的**204.49亿元**减少，减持较多的行业有**电子、机械设备**等[5][13][23][30]

核心观点 - 报告认为，2026年传媒行业的投资主线是“AI+IP”双轮共振，消费观念向“情绪价值”转变，为IP内容的延展与衍生品商业化提供了广阔空间，而AI作为最具变革性的技术力量，正在传媒各子行业深度应用，推动产业变革 [2][27] 市场表现与业绩分析 - **市场表现**：2025年申万传媒行业全年上涨27.17%，在申万一级行业中排名第九，跑赢沪深300指数 [2][15]；行业估值（PE-TTM）近期调整至27.12倍，高于2018-2024年的均值26.03倍 [16] - **业绩分析**：2025年前三季度，传媒行业实现营业收入3874.8亿元，同比增长5.90%；归母净利润320.97亿元，同比增长36.80% [20]；2025年第三季度，营业收入同比增长9.20%至1326.25亿元，归母净利润同比大增57.00%至103.16亿元 [24] IP经济：价值凸显与商业化路径 - **IP定义与特点**：IP内涵已泛化为具备独创性、市场接受度与法律保护的内容资产，其特点包括多形态化、符号化、自传播和时间沉淀 [34][35] - **驱动因素**：Z世代成为新兴消费主力，消费观念从“功能性”向“情绪价值”转变，悦己型、体验型与社交驱动型消费持续释放，推动IP经济发展 [27][38] - **产业链角色**：IP在传媒产业链中扮演核心枢纽角色，贯穿上游创意源头、中游内容制作与集成、下游传播发行与商业变现的全过程 [40][41] 内容型IP：跨形态开发挖掘潜力 - **文学与影视IP**：文学型IP与影视型IP跨媒介转化频繁，网文IP是文学IP生态的核心创意策源地；短剧成为业态新布局方向，例如阅文集团2024年上线超百部短剧，2025年开放2000余部网文IP用于短剧创作 [47][48]；《庆余年》等头部IP通过跨圈联动、多端一体开发成为常态策略 [50][52] - **游戏IP**：游戏产品兼具“源头供给”与“载体承接”双重属性，商业化潜力确定且空间广阔；成功的游戏IP具备强大的跨形态内容衍生能力，如“英雄联盟IP”通过端游、手游、动画、虚拟偶像等构建多元化内容矩阵 [3][56][58] - **动漫IP**：其长线生命力核心在于通过形象化、场景化、社交化的三维布局，将虚拟角色转化为可感知的情感载体；形象化使角色成为独立的文化符号和跨界合作“流量密码”，场景化打破虚拟与现实壁垒，社交化则将IP转化为粉丝的“社交货币” [3][61][66][67][69] 形象型IP：运营策略与生命周期延续 - **商业化核心**：商业化变现的深度与广度取决于IP形象的识别度、覆盖人群与地域的辐射范围、商业变现模式的多元性 [4][72] - **生命周期延续**：需依托结构化人物矩阵（如三丽鸥的Hello Kitty、库洛米等）、形象的持续迭代更新（如孙悟空IP形象的视觉演变），以及向内容型IP衍生发展，通过内容和世界观赋能实现价值升华 [72][73][75][78] IP衍生品：核心增长极 - **市场驱动**：在Z世代消费崛起与“情绪价值”经济盛行下，IP衍生品市场呈现爆发式增长 [8] - **核心品类**：谷子（徽章、挂件等）、卡牌与盲盒是三大核心品类，凭借独特玩法与收藏属性，成为IP商业化中最具活力的增长极 [8][79] AI技术：产品端发展与应用端赋能 - **产品端概况**：AI产业已衍生出20个赛道，覆盖AI智能助手、AI陪伴、AI写作等，渗透个人生产力、休闲娱乐、日常生活多维度 [8][82] - **用户规模**：2025年前三季度，APP端用户规模排名中，夸克（2.51亿）、豆包（2.33亿）领先；Web端用户规模前三为DeepSeek（1.15亿）、豆包（8500万）、夸克（8200万） [83][84] - **发展趋势**：围绕多模态（提升交互体验）、一站式（如夸克的“AI超级框”）、Agent（智能体模式）三个方面迭代，旨在提升客户体验与满足个性化需求 [86][88][89] AI在传媒细分领域的应用 - **游戏领域**：AI在三大核心场景实现革新：智能NPC与动态剧情生成增强叙事沉浸感；场景素材自动化生成降低开发成本；自动化测试平台（如盛趣游戏平台单日检测300款游戏）提升测试效率与质量 [9][92][97][101] - **广告营销领域**：传统以点击量为核心的营销模式在AI搜索时代面临失效，生成式引擎优化（GEO）成为关键破局路径，通过重构信息呈现方式，从效率、权威性、影响力构建新优势 [9][103][107]；预计全球GEO市场规模将从2025年的112亿美元增长至2030年的1007亿美元，年复合增长率达55% [109] - **影视领域**：AI赋能智能剪辑、虚拟角色生成、剧本创作等全链条，大幅缩减创意落地成本 [9][110]；“AI+IP”双轮驱动下，AI漫剧（动画微短剧）成为新兴赛道，2025年中国动画微短剧市场规模达189.8亿元，同比增长276.3% [114][117] 投资建议方向 - **IP方向**：建议关注具备丰富IP库和跨形态开发能力的公司、内容创造能力强的源头厂商、以及衍生品设计及运营能力突出的公司 [119] - **AI方向**：建议关注在产品端围绕多模态、一站式、Agent迭代发展的公司，以及在影视、广告营销、游戏等应用端已有生成式AI落地应用的公司 [119][122]

核心观点 - 开源AI执行助手Clawdbot通过创新的产品设计，将个人AI助理从被动工具转化为主动、便捷、私有化的“数字伙伴”，推动了AI向主动执行进化，凸显了AI agent领域的投资潜力[2][3] - 尽管AI个人助手的全面商业化应用仍面临安全与成本两大问题，但Clawdbot的生态位价值重大，其成功表明未来AI代理生态的核心价值可能从“模型本身”上移至“代理框架”和“应用层”[3][8] - 该产品受到市场和用户的广泛关注（如在GitHub上几天内获5万+星标），反映了高价值量AI agent的增长潜力，建议关注AI agent及相关产业链的投资机会[3][4][8] Clawdbot产品特性与创新 - Clawdbot是一款可安装在Mac、Windows、Linux等设备上的个人AI智能体，能长期在线接收指令、处理任务，并记住用户偏好和对话历史[4] - 其核心设计包括：以Telegram、WhatsApp等通讯软件为入口降低使用门槛；在用户本地电脑终端执行任务实现个性化体验；具备自主代理能力，使AI从“对话机”变为“执行者”[5][6] - 产品实现了三大功能突破：通过通讯软件入口将指令自然转化为行动；以本地执行为终端提升个性化体验；在个人助理层面将AI升级为可自主服务的“数字伙伴”，提升人机协作效率[6] - Clawdbot具备“长期记忆”和“主动性”，通过将对话记录等保存在本地硬盘并使用检索增强生成（RAG）技术实现记忆，其内置的“心跳机制”能定期自查任务并主动提醒用户[5] 面临的挑战与瓶颈 - 成本问题：Clawdbot运行依赖第三方大语言模型（如Gemini、ChatGPT）的API，按tokens计费，执行复杂功能时tokens消耗不菲，给用户带来较大成本压力[7] - 安全问题：为完成复杂任务，Clawdbot需要获取用户设备的完整系统访问权限（如读写文件、执行脚本、控制浏览器），这种“无护栏”设计构成了巨大的安全攻击面[7] 产业生态与投资启示 - Clawdbot建立在开源大模型和开源框架之下，这预示着未来AI代理生态中，核心价值可能从“模型本身”上移至“代理框架”和“应用层”[3][8] - 此类个人AI助手在AI应用生态位中具备较高商业价值，其受关注程度侧面反映了高价值量AI agent的增长潜力[3][8] - 建议关注AI agent及相关产业链的投资机会，包括云服务、算力、存储、大模型厂商等[3][8]