核心观点 - 最近一周（2025年10月13日至10月17日）北向资金可能大幅净流出112亿元，其中灵活型外资净流出50亿元 [1][3][6] - 港股市场最近一周（2025年10月8日至10月14日）外资加仓医药生物和半导体行业，减仓大金融板块 [1][3][11] - 全球资金流动呈现分化：外资当周流入日本股市10716亿日元，但9月流出印度股市27亿美元；8月资金流入欧洲和美国权益市场 [1][3][21][24] 北向资金流动情况 - 最近一周北向资金估算净流出112亿元，较前一周净流出46亿元明显扩大 [3][6] - 灵活型外资最近一周估算净流出50亿元，前一周净流出17亿元 [3][6] - 陆股通前十大活跃个股中，宁德时代成交总额222亿元（占个股周交易金额16%），中际旭创176亿元（12%），立讯精密166亿元（12%）成交最为活跃 [3][6] 港股市场资金流向 - 最近一周各类资金合计流入港股市场78亿港元，其中稳定型外资流入19亿港元，灵活型外资流出489亿港元，港股通流入294亿港元 [3][11] - 行业层面外资主要流入医药生物（稳定型外资流入30亿港元，灵活型外资流入38亿港元）和半导体（稳定型外资流入20亿港元，灵活型外资流入12亿港元） [11][13] - 外资减仓大金融板块，灵活型外资流出银行板块69亿港元，港股通则流入银行板块47亿港元 [11][13] 亚太市场资金流动 - 日本股市截至10月6日当周海外投资者净流入10716亿日元，前一周流入12786亿日元，2023年以来累计净流入8.9万亿日元 [3][21] - 印度股市9月海外机构投资者净流出27亿美元，较前一月流出40亿美元有所收窄，2020年以来累计净流入135亿美元 [3][21] 美欧市场资金流动 - 美国股市8月全球共同基金资金净流入36亿美元，较前一月流出350亿美元明显改善，2020年以来累计净流入6529亿美元 [3][24] - 欧洲股市8月资金净流入英国-5.9亿美元，德国11.3亿美元，法国16.0亿美元，而前一月分别为流入6.4亿美元，27.4亿美元和26.1亿美元 [3][24]

宏观经济总体表现 - 2025年第三季度中国GDP当季同比增速为4.8%，较第二季度的5.2%回落0.4个百分点，但前三季度累计同比增速已达5.2%，预计完成全年5.0%的增长目标压力不大 [1] - 新旧动能切换已显现成效，新动能稳步增长部分对冲了固定资产投资增速下行，但实体需求不足、地产下行等问题依然存在 [1] - 预计四季度货币政策宽松力度仍有保障，前半段重在托底基本面，后半段重在储备来年开门红 [1] 消费表现 - 2025年1-9月社会消费品零售总额累计同比增速为4.5%，较1-8月下行0.1个百分点 [1] - 2025年1-9月餐饮收入累计同比增速为3.3%，较1-8月下行0.3个百分点 [1] - 居民消费延续回落，或缘于“以旧换新”补贴阶段性退坡，提振居民消费还需政策持续支持 [1] 工业生产与投资 - 2025年9月规模以上工业增加值累计同比增速为6.2%，与8月持平，但地产相关和非地产相关行业分化明显 [1] - 2025年9月固定资产投资累计同比增速为-0.5%，较8月下降1.0个百分点，自2021年以来首次转入负增长区间 [1] - 固定资产投资内部，地产投资累计同比-13.9%，基建投资累计同比3.3%，制造业投资累计同比4.0%，均较上期走弱 [1] 价格水平与就业 - 2025年9月CPI环比小幅上行0.1个百分点至0.1%，同比跌幅收窄0.1个百分点至-0.3% [1] - 9月核心CPI同比升至1.0%，为连续第5个月涨幅扩大，金价和服务价格上涨是主要支撑 [1] - 9月PPI环比持平，同比跌幅收缩0.6个百分点至-2.3% [1] - 2025年9月全国城镇调查失业率回落0.1个百分点至5.2% [26] 房地产市场 - 2025年第二季度以来一线城市房价加速下跌，8月核心一线城市调整住房购买政策后，地产销售有所恢复，但以价换量现象突出 [1] - 9月地产相关行业如玻璃、水泥、粗钢等生产加速收缩，与地产投资数据延续弱势有关 [1] 债券市场展望 - 债市短期可能仍在回补年初的行情透支，机构博弈心态仍重，降久期速度偏缓 [1] - 在缺乏有力降息的情况下，难言债市真正回归“基本面+流动性”定价 [1] - 流动性宽松状态下，短端确定性较高，但长债和超长债与短债利差仍在修正过程中，长端及超长端波动加大 [1]

核心观点 - 报告旨在通过交易明细数据构建指标，跟踪市场大额买入和净主动买入行为，覆盖个股、宽基指数、行业及ETF在2025年10月13日至10月17日期间的资金流向 [1][4] 个股资金流向跟踪 - 近5个交易日大额买入（大买单成交金额占比）排名前5的个股为：亚太药业(94.4%)、国晟科技(89.1%)、安控科技(86.8%)、华远控股(86.4%)、德力股份(86.3%) [4][9] - 近5个交易日净主动买入（净主动买入金额占比）排名前5的个股为：沪农商行(28.6%)、雅戈尔(23.8%)、国投电力(22.6%)、山东高速(20.1%)、江阴银行(19.8%) [4][10] 宽基指数资金流向跟踪 - 主要宽基指数大买单成交金额占比5日均值分别为：上证指数(72.0%)、上证50(69.7%)、沪深300(71.6%)、中证500(71.5%)、创业板指(69.9%) [12] - 主要宽基指数净主动买入金额占比5日均值均为负值，显示整体呈现净主动卖出状态，其中中证500(-8.9%)和上证指数(-7.9%)的净卖出比例相对较高 [12] 行业资金流向跟踪 - 近5个交易日大额买入排名前5的中信一级行业为：综合(79.0%)、银行(78.9%)、钢铁(78.3%)、煤炭(78.2%)、交通运输(77.3%) [4][13] - 近5个交易日净主动买入排名前5的中信一级行业为：银行(-0.8%)、钢铁(-1.1%)、煤炭(-1.9%)、交通运输(-2.1%)、农林牧渔(-3.7%)，其净主动买入占比虽为负但幅度较小 [4][13] - 多个行业呈现显著的净主动卖出，其中综合金融(-16.8%)、汽车(-15.1%)、电力设备及新能源(-13.0%)的净卖出比例较高 [13] ETF资金流向跟踪 - 近5个交易日大额买入排名前5的ETF为：国泰上证国有企业红利ETF(91.4%)、富国中证旅游主题ETF(89.3%)、华泰柏瑞上证红利ETF(88.4%)、华夏中证旅游主题ETF(88.3%)、华夏中证1000ETF(87.7%) [4][15] - 近5个交易日净主动买入排名前5的ETF为：华泰柏瑞红利低波ETF(28.6%)、华宝中证银行ETF(22.5%)、国泰中证畜牧养殖ETF(19.4%)、汇添富中证主要消费ETF(16.8%)、国泰上证国有企业红利ETF(15.5%) [4][16] 跟踪指标计算方法 - 大买单成交金额占比：根据逐笔成交数据还原买卖单，筛选大单后计算大买单成交金额占当日总成交金额的比例，用以刻画大资金买入行为 [7] - 净主动买入金额占比：根据逐笔成交数据中的买卖标志界定主动买入和主动卖出，计算两者成交金额之差占当日总成交金额的比例，用以刻画投资者主动买入行为 [7]

核心观点 - 全球债市避险情绪深化，信用风险加速分化，投资级债券表现强劲而高收益债承压 [1][4] - 配置策略应聚焦于拉长久期、上调信用评级、增配新兴市场美元债与离岸人民币债，以兼顾防御性与收益性 [1][38] 市场综述 - 过去一周全球债市受三大主题驱动：货币政策前景、主权债务结构转变和国际金融架构改革 [4][6] - IMF警示主权债压力上升与非银金融机构影响力扩大，新兴市场债券内部分化加剧，主要市场韧性增强而前沿市场债务可持续性承压 [4][6] - 美联储暗示接近结束量化紧缩并可能于10月再次降息25个基点，日本央行加息预期降温 [4][7] - G20财长会议通过《债务可持续性部长级宣言》，推动债务透明度与多边银行改革 [7] 收益率与价差走势 - 全球主要国债收益率普遍下行，欧美市场领跌，呈现避险情绪 [4][8] - 美债收益率曲线呈牛陡形态，10年期收益率下跌4.8个基点至4.011%，2年期收益率跌幅更大达6.7个基点 [4][8] - 欧洲国债收益率大幅下行，英国10年期国债收益率暴跌25.83个基点至4.483%，德国10年期国债收益率下跌14个基点至2.62% [4][9] - 日本国债市场相对平稳，10年期收益率小幅下行3.4个基点至1.663% [10] - 信用市场分化明显，投资级企业债G-spread收窄8.2个基点至0.679%，而高收益债G-spread反而走阔6.8个基点至2.569% [4][11] - TED利差收窄0.66个基点至-0.055%，显示银行间市场流动性改善 [11] 境外债一二级市场动态 - 点心国债10年期收益率下行3.71个基点至1.8246%，境内外利差收窄至9.91个基点，反映离岸人民币流动性充裕 [4][15] - 年初以来点心债与境内国债利差持续收敛，从25-30个基点缩窄至10个基点以内，得益于南向债券通扩容和离岸人民币存款规模增长至约1.3万亿元 [16] - 上周点心债发行9只共56.2亿元，金融债占比71.2%，主要为工商银行贴现债券；城投债发行2只共16.2亿元，包括景德镇和珠海华发 [4][18] - 中资美元/港币债发行17只共28.72亿元等值，中国银行香港分行主导发行，淄博高新发行3年期6.95%城投债 [4][21] - 点心债收益率曲线牛陡下行，离岸人民币融资成本优势持续吸引发行人 [15][24] 信用动态与信用事件 - 全球信用环境呈分化态势，主权与企业层面风险上升 [4][28] - 标普非计划下调法国主权评级至A+，为三个月内第二次下调，因政治不稳定制约财政整顿，2025年财政赤字预计仅降至4.7%GDP，远超欧盟3%门槛 [4][29] - First Brands集团破产暴露50亿美元表外融资风险，惠誉预测2025年欧洲杠杆贷款违约率2.5%-3.0%，高收益债违约率5.0%-5.5% [4][29][30] 流动性与资金面 - 全球货币市场流动性呈区域分化，美元SOFR期限利率全线下行，6个月SOFR跌7.491个基点至3.70241%，反映降息预期 [4][31] - 中国香港资金面明显收紧，HIBOR全线上扬，1个月HIBOR升至3.53167%，因金管局干预外汇使银行体系结余骤降69% [4][32] - 日元TIBOR维持极低水平零变动，显示日本央行宽松立场延续 [4][32] - 整体呈现美元分化、港元趋紧、日元瑞郎宽松的格局 [4][33] 海外债配置策略 - 久期管理建议适度拉长至中性偏长水平，美债长端利率下行空间仍存，30年期收益率可能将在2026年春季前跌破4% [36][38] - 信用配置建议超配投资级债券，A+级中资美元债信用利差全面收窄，10年期利差从22.14个基点降至17.14个基点，而BBB级利差出现分化，信用下沉策略面临风险 [38] - 区域配置建议增配新兴市场美元债，规避前沿市场外币债，主要新兴市场抗冲击韧性增强 [38] - 离岸人民币债券配置价值凸显，点心债与境内国债利差收窄至9.91个基点，CNH HIBOR降至历史低位1.6-1.7% [38] - 需警惕法国等发达市场主权信用恶化风险，建议增持德国国债等核心避险资产 [38]

核心观点 - 报告核心观点为2025年四季度美元债与汇率市场波动性或增大，美债利率展望呈现波动增大但短端确定性更强的特征，美元指数预计维持偏强震荡，美元债信用策略建议警惕关税升级尾部风险并预计利差先上后下，可逢高买入 [2][3][46] 市场回顾 - 2025年三季度美债利率整体下行，10年期美债收益率从7月底的4.4%附近下滑至4%附近，此轮下行主要由非农数据走弱及降息预期发酵驱动 [7] - 三季度美元债风险情绪趋弱，投资级表现跑赢高收益级，其中中资美元债投资级回报率为2.41%，高收益级回报率为1.99%，高收益中资美元债表现不及美国美元债和亚洲美元债，或受地产商债务重组影响 [9][10] - 2025年10月以来，随着美国政府持续停摆及中美关税摩擦升级，投资级和高收益美元债利差均有走阔，高收益债利差走阔幅度大于投资级 [13] 基准利率展望 - 2025年10月，因政府停摆导致数据真空期，对债市扰动较少，美债或维持低位震荡格局 [38] - 2025年11月，市场可能进入因关税谈判及数据重新公布带来的高波动环境，期限利差有走阔压力；若关税谈判不顺利，期限溢价可能攀升，若顺利达成协议则风险偏好修复可能压制美债表现 [38] - 2025年12月至2026年一季度，美国消费季叠加年初企业调价，企业成本转嫁冲动或更大，需关注通胀效应是否加剧 [38] - 2025年11月公布的10月失业率数据可能因政府关门及联邦政府一次性买断计划影响而面临约0.3个百分点的上行压力 [42] 汇率展望 - 预计2025年四季度美元指数将维持偏强震荡，运行区间预计在95-105点，其走势或主要跟随美国国内降息预期变动 [46] - 欧洲方面，德国财政宽松开始落地，但法国面临财政僵局、英国有财政缺口需补充，拖累欧洲整体财政扩张力度，美国与欧洲的利差优势对美元构成支撑 [46][48] - 需警惕2025年11月美国关税摩擦升级的尾部风险，此前关税不确定性曾导致实际美元指数最大较模型低估约5% [46] 美元债策略 - 四季度美元债信用利差预计先上后下，需警惕11月关税升级的尾部风险，若关税摩擦升级可考虑逢高买入 [58] - 从一级交易商头寸看，投资级美元债需求仍然相对旺盛 [58][60] - 行业配置方面，从估值看建议关注必选消费板块；从抗波动角度看，在关税冲击时表现较稳健的板块包括国企、券商和银行普通债 [65][66][69] - 近期中资地产债新发供给增多，主要源于部分地产商进行债务重组 [62]

核心观点 - 2025年前三季度中国经济展现出较强韧性，GDP同比增长5.2%，其中三季度增长4.8%，整体运行在合理区间[1] - 经济结构转型加速，内需贡献稳步提升，最终消费支出对经济增长贡献率达53.5%，较2024年全年提升9个百分点[2] - 新质生产力加速成长，工业生产韧性凸显，装备制造业和高技术制造业前三季度分别增长9.7%和9.6%[2] 经济增长概况 - 2025年三季度GDP同比增长4.8%，环比增长1.1%，与二季度持平[1] - 前三季度GDP累计同比增长5.2%，经济在复杂环境中保持总体平稳、稳中有进的发展态势[1] - 经济增长面临国际经贸关系不确定性以及国内新旧动能转换的双重影响[1] 需求结构分析 - 内需成为经济增长主引擎，最终消费支出贡献率53.5%，较2024年提升9个百分点[2] - 对外贸易展现强劲韧性，前三季度货物进出口总额同比增长4.0%，其中出口增长7.1%[2] - 9月经济数据有所分化：工业生产超预期反弹至6.5%，而消费增速回落至3.0%，投资增速由正转负[2] 工业生产表现 - 前三季度规模以上工业增加值同比增长6.2%，9月同比增长6.5%，增速较上月加快1.3个百分点，超出市场预期的5.0%[2] - 9月规模以上工业企业出口交货值由降转增，同比增长3.8%，其中专用设备、通用设备等行业出口增速显著加快[2] - 制造业增长6.8%，装备制造业和高技术制造业分别增长9.7%和9.6%，增速显著快于全部工业[2] 新兴产业发展 - 新兴产品产量快速增长，工业机器人、服务机器人、3D打印设备产量分别增长29.8%、16.3%、40.5%[2] - 新能源汽车产量增长29.7%，反映新质生产力正加速成长[2] - 高技术产业投资保持较快增长，信息服务业、航空航天器及设备制造业、计算机及办公设备制造业投资分别增长33.1%、20.6%、7.4%[6] 产能利用与效益 - 三季度产能利用率回升至74.6%，较二季度上升0.6个百分点，但仍较上年同期下降0.5个百分点[3] - 汽车制造业、计算机通信和电子设备制造业、电气机械和器材制造业产能利用率回升较为明显[3] - 工业企业利润前八个月累计增长0.9%，虽由负转正但增速偏低，凸显成本压力和需求不确定性仍存[3] 消费市场状况 - 前三季度社零同比增长4.5%，且三季度增速有所加快，显示消费市场呈现温和回升态势[5] - 9月社零同比增3.0%，商品零售和餐饮收入增速分别增长3.3%和0.9%[5] - 消费升级品类表现持续亮眼，前三季度体育娱乐用品类、金银珠宝类商品零售额分别增长19.6%、11.5%[5] 投资结构变化 - 前三季度固定资产投资同比下降0.5%，扣除房地产开发投资后增长3.0%[6] - 制造业投资增长4.0%，基础设施投资增1.1%，扣除房地产开发投资后民间投资增长2.1%[6] - 设备工器具购置投资同比增长14.0%，拉动全部投资增长2.0个百分点，持续保持两位数增长[6] 房地产市场 - 前三季度房地产开发投资同比下降13.9%，降幅较上半年扩大2.7个百分点，9月当月投资同比降幅扩大至21.3%[7] - 前三季度新建商品房销售面积和销售额分别下降5.5%和7.9%，较上年同期分别收窄15.5、19.5个百分点[7] - 9月竣工面积由此前的下降转为增长1.5%，为2024年以来首次转正，显示部分先行指标边际改善[7] 外贸表现 - 9月出口以美元计价同比增长8.3%，较8月反弹3.9个百分点，进口增长7.4%，增速加快6.1个百分点[8] - 前三季度对"一带一路"国家进出口增长6.2%，对非洲、拉美出口分别大幅增长56.8%、15.8%[9] - 机电产品出口增长9.6%，占出口总额比重高达60.5%，其中集成电路出口额连续三个月同比增速维持在30%以上[9] 金融数据 - 前三季度社会融资规模增量累计30.09万亿元人民币，同比多增4.42万亿元人民币[10] - 9月末M2同比增长8.4%，M1同比增长7.2%，M2-M1剪刀差明显收敛，反映资金传导效率提升[10] - 9月当月新增社融3.53万亿元人民币，新增人民币贷款1.29万亿元，同比分别少增2339亿和3661亿元[10] 价格水平 - 前三季度CPI同比下降0.1%，9月同比下降0.3%，降幅较8月收窄0.1个百分点[11] - 扣除食品和能源价格后的核心CPI同比上涨0.6%，涨幅比上半年扩大0.2个百分点，其中9月核心CPI同比上涨1.0%[11] - 前三季度PPI同比下降2.8%，9月同比下降2.3%，降幅较8月收窄0.6个百分点，连续两个月改善[11]

核心观点 - 2025年第三季度中国GDP当季同比增速为4.8%，较第二季度的5.2%回落0.4个百分点，但前三季度累计同比增速达5.2%，预计全年实现5.0%增长目标压力不大[3] - 经济呈现新旧动能切换特征，固定资产投资成为主要拖累，但新动能支撑效果开始显现，政策重点转向托底基本面和储备“十五五”开门红[3] - 债市短期仍承压，机构博弈心态较重，在缺乏有力降息的情况下难回归“基本面+流动性”定价，建议降低久期，短端信用债和利率债确定性较高[3] 宏观经济表现 - 2025年9月社会消费品零售总额累计同比增速为4.5%，较1-8月下行0.1个百分点，餐饮消费累计同比增速为3.3%，较1-8月下行0.3个百分点[3] - 工业增加值累计同比增速持平于8月的6.2%，但地产相关行业（如玻璃、水泥、粗钢）与非地产相关行业出现明显分化[3] - 9月CPI环比上升0.1个百分点至0.1%，同比跌幅收窄0.1个百分点至-0.3%，核心CPI同比连续第五个月上升至1.0%[3] - PPI环比持平，同比跌幅收缩0.6个百分点至-2.3%，通胀回升仍依赖政策支持[3] 投资情况 - 9月固定资产投资累计同比增速为-0.5%，较8月下降1.0个百分点，自2021年以来首次转为负值[3] - 地产投资累计同比为-13.9%，较上期下降1.0个百分点；基建投资累计同比为3.3%，较上期下行2.1个百分点；制造业投资累计同比为4.0%，较上期下行1.1个百分点[3] - 一线城市房价自2025年第二季度以来加速下跌，8月政策调整后地产销售有所恢复，但以价换量现象突出，拖累相关投资和消费[3] 债市展望 - 债市受机构博弈中美经贸消息和股债跷跷板效应影响，短期可能回补年初行情透支，长债和超长债与短债利差仍处于修正过程，波动加大[3] - 流动性宽松状态下，短端信用债和短端利率债确定性较高，建议继续降低久期[3]

核心观点 - 报告认为当前A股市场已进入牛市第二阶段，由基本面驱动，科技板块业绩率先释放，带动结构性行情爆发，随着宏观政策落地，基本面有望从“点状改善”向“全面扩散”演进 [4] - 报告指出本轮行情与1999年519行情高度类似，政策驱动与周期规律共同支撑市场反转 [4] - 从资金轮动效应看，当前正经历从盈亏平衡资金到踏空追涨资金主导的过渡期，指数平台强势震荡 [4] - 风格再平衡是牛市中期典型特征，四季度价值板块具备补涨潜力，可关注地产、券商、消费 [4] - 对于港股市场，中资定价权持续增强，流动性无虞，可关注医药、电商新催化 [4] 近期市场表现复盘 - 节后A股市场出现脉冲式调整，10月17日大盘单日跌幅创8月底以来最大，大盘、沪深300单日跌幅分别达到1.95%、2.26% [4][7] - 市场风格短期演绎高低切换，8月成长风格领涨，整体涨幅在10%+，9月大盘成长补涨势头明显；进入10月后，小盘成长、国证成长分别下跌6.28%、5.96%，中小盘指数整体跌幅都在5%以上，前期滞涨的价值风格逆势获得正收益 [4][7] - 行业层面，以6月23日为界，有色金属涨幅超过50%，通信、电力设备、电子涨幅超过40%，仅银行下跌5%；10月以来，YTD涨幅在10%以上的行业中，仅有环保、钢铁、有色延续上涨，全年涨幅倒数前4的行业均上涨 [4][20] - 港股市场9月以来“先扬后抑”，10月与A股类似演绎高低切，9月唯一下跌的恒生消费10月仅跌3.5%，相对扛跌，而10月以来唯一跌幅超过10%的恒生科技在9月上涨13.9% [4][25] - 资金层面，地缘脆弱性持续驱动外资流向中国资产，但被动外资整体流入速率较9月边际放缓 [4][34] 后续A股市场展望 - 报告通过三类资金轮动框架分析市场，认为当前正经历从盈亏平衡资金到踏空追涨资金主导的过渡期 [4][38] - 以2005-2007年牛市为样本，踏空追涨资金集中入场阶段指数累计涨幅超过180%，成交金额边际波动与指数走势高度同步，是推动牛市中段加速的关键力量 [41] - 从五轮牛市复盘看，踏空追涨资金的持续性与分布位置是决定牛市延续性与强弱的关键变量 [42] - 在流动性驱动的牛市中，对成长股基本面不敏感，ROE因子有效性有所降低；从终局估值看，若流动性是核心驱动力，成长股前向估值至少透支15%，当前A股科技未到达此水平 [4][60][67] - 风格再平衡下，四季度价值板块具备补涨潜力，可关注地产、券商、消费；明年仍可重点关注AI应用端表现 [4] - 基于2014-2015年牛市行业轮动规律，一段加速完成后，继续“追”领涨行业的赔率不佳，建议关注切换机会 [54][55] 后续港股市场展望 - 南向资金对港股边际定价能力增强，目前南向资金成交额占比约为50%，持仓占比21.3%（若考虑中资中介，则占比31.4%） [84][88] - 基于美债和中债利率框架对恒生指数目标价进行测算，在美债框架下恒指风险溢价创历史新低，估值创历史新高；在中债框架下风险溢价处于历史平均水平 [92][95] - 盈利方面，BF12口径下恒指、恒科整体EPS自2025年三季度开始持续下滑，但当前下滑幅度边际收窄；10月以来外资卖方上调营收家数（24家）显著低于下调家数（33家） [4][104] - 估值方面，恒生指数PE为11.6倍，略高于2010年以来75%分位数；恒生科技静态PE 22.1倍，处于近5年26.54%分位数，整体估值仍存抬升空间 [105][107] - 行业层面，创新药估值逻辑不同于新消费，投资者倾向于将临床数据外推，一次性将上市后商业价值贴现至当前股价，股价反应时序大幅前置；电商行业双11迎来催化，各平台大促周期持续拉长 [4][112][119]

核心观点 - 近期市场呈现脉冲式调整，节后A股冲破3900点后开启调整，10月17日大盘单日跌幅创8月底以来最大，达到1.95%，沪深300单日跌幅达2.26% [4] - 市场风格短期演绎高低切换，8月成长风格领涨，整体涨幅在10%以上，9月大盘成长补涨势头明显；进入10月后，小盘成长、国证成长分别下跌6.28%、5.96%，前期滞涨的价值风格逆势获得正收益 [4] - 牛市已进入基本面驱动的第二阶段，与1999年519行情高度类似，政策驱动与周期规律共同支撑市场反转；科技板块业绩率先释放，随着宏观政策落地，基本面有望从点状改善向全面扩散演进 [4] - 风格再平衡是牛市中期典型特征，四季度价值板块具备补涨潜力，可关注地产、券商、消费；科技仍是长期主线，当前A股科技估值未到达透支前向估值15%+的水平，明年仍可重点关注AI应用端表现 [4] - 港股市场方面，中资定价权持续增强，流动性无虞，年内仍可看高一线；建议关注医药、电商等板块的新催化 [4] 近期市场表现复盘 - A股市场9月以来整体偏震荡，节前最后一个交易日收至3883点，节后冲破3900点后开启调整；10月17日大盘单日跌幅创8月底以来最大 [7] - 行业层面，以6月23日为分界，有色金属涨幅超过50%，通信、电力设备、电子涨幅超过40%，仅银行下跌5%；10月以来攻守易形，全年涨幅倒数前4的行业均上涨 [20] - 港股市场9月以来先扬后抑，恒生指数、恒生科技月中最大涨幅分别超过7%、12%，但10月以来持续调整；10月以来恒生科技跌幅超过10%，而9月唯一下跌的恒生消费10月仅跌3.5%，相对扛跌 [25] - 资金层面，地缘脆弱性持续驱动外资流向中国资产，主动外资流入幅度扩大，但被动外资整体流入速率较9月边际放缓；南向资金加速流入，恒生科技部分超跌个股抄底现象明显 [31][34] 后续A股市场展望 - 根据资金轮动理论，市场资金可分为右侧止盈、盈亏平衡和踏空追涨三类；当前正经历从盈亏平衡资金到踏空追涨资金主导的过渡期，指数平台强势震荡 [36][38] - 以2005-2007年牛市为样本，踏空追涨资金集中入场与边际成交放量呈现强共振，是推动牛市中段加速的关键力量；FOMO情绪的持续性与分布位置是决定牛市延续性与强弱的关键变量 [39][41][42] - 在流动性驱动的牛市中，对成长股基本面不敏感，ROE因子有效性有所降低；赚钱效应较差的阶段ROE相对重要，例如2014年10月至2015年2月期间，高ROE个股弹性较大 [60] - 从估值透支幅度看，以创业板为例，其合理前向估值水平在81.0倍到102倍；2015年赶顶期间前向估值从80倍到115倍仅用15个交易日，至少透支15% [67][69] - 三轮牛市复盘显示，红利资产有绝对收益但超额会大幅跑输；当前红利短期再进击球区，可适度加大敞口，但需注意其在整个牛市周期中往往不是领涨品种 [79] 后续港股市场展望 - 南向资金对港股的边际定价能力进一步增强，目前南向资金成交额占比约为50%，持仓占比21.3%；若考虑中资中介，则占比达31.4% [84][88] - 基于美债利率框架，恒指风险溢价水平创历史新低，估值创历史新高；基于中债利率框架，港股风险溢价波动很大，历史高点达11%，低点达2.5% [92][95] - 盈利方面，恒指、恒科整体EPS情况自2025年三季度开始持续下滑，但当前下滑幅度边际收窄；10月以来上调营收的海外卖方仅有24家，下调营收的则有33家 [96][100][104] - 创新药估值逻辑不同于新消费，投资者倾向于将临床数据外推，一次性将上市后商业价值对应的现金流贴现至当前股价中，股价反应时序大幅前置；后续在新的催化下仍有望跑出超额 [108][112] - 电商行业双11再迎催化，各平台大促周期持续拉长，但今年各家投入力度普遍收缩，预计淘天份额小幅下降，京东、拼多多、抖音、快手份额有望继续提升；平台扶持主要集中在AI工具赋能上 [119][120]

核心观点 - 报告认为市场风格可能切换，建议通过多元配置进行防御，重点关注即将到来的重磅会议 [1] - 2025年9月权益市场延续上行但涨幅收窄，结构性行情显著，科技成长板块表现突出，而债券市场因股债跷跷板效应承压 [3][11] - 主动权益基金配置需应对潜在风格切换，驱动因素可能包括经济政策托底、AI算力增速放缓或地缘政治变化 [4][18] - 固收类基金方面，10月债市预计延续震荡，配置思路侧重于增加信用债打底并利用波段交易增强收益 [5][26] 近期公募基金业绩表现回顾 - 2025年9月权益市场主要指数全数收涨，万得主动股基指数、万得偏股混合型基金指数、万得普通股票型基金指数涨幅居前，分别为6.67%、5.52%、5.43% [11][13] - 行业表现分化显著，电力设备及新能源、有色金属、电子板块涨幅靠前，分别为18.64%、12.64%、10.28%，而综合金融、银行、国防军工板块跌幅较深，分别为-8.04%、-6.64%、-6.62% [11] - 债券基金指数表现不一，在权益市场拉动下，可转债基金、含权债基整体优于纯债债基，万得可转债基金指数、万得混合债券型二级基金指数、万得混合债券型一级基金指数分别收涨3.05%、0.64%、0.09% [12][13] - 基金风格指数普涨，成长和小盘风格延续占优，成长基金指数、小盘基金指数分别上行6.78%和6.50%，超过均衡基金指数的3.60%和价值基金指数的0.47% [14] - 行业主题基金轮动剧烈，新能源车、新能源、环保主题基金指数涨幅居前，分别为24.22%、19.58%、17.38%，而金融地产主题基金领跌，跌幅达3.50% [15][17] 主动权益基金优选指数配置思路 - 主动权益基金优选指数每期入选15只基金进行等权配置，核心仓位按价值、均衡、成长风格配平，并参考中证主动式股票型基金指数的风格分布 [21] - 价值风格基金经理关注绝对估值和现金流创造效率，均衡风格基金经理进行动态再平衡，成长风格基金经理挖掘高增长阶段的戴维斯双击机会 [21] - 报告指出极致分化行情对行业景气度延续性要求高，风格切换的驱动因素可能包括领涨板块动能减速、低位板块基本面触底或外部环境变化 [4][18] - 针对不同情景规划配置方向：经济政策加力托底则受益于顺周期板块，AI算力增速放缓则资金外溢至其他科技创新，地缘政治因素则转向国产替代和高股息方向 [4][18] - 自2023年5月11日指数构建至2025年10月14日，主动权益优选指数累计净值达1.3375，相对主动股基指数获得23.33%的超额收益 [22] 固收类基金优选指数配置思路 - 纯债基金优选指数构建方面，短期债基优选指数定位流动性管理，每期精选5只标的，注重长期和短期收益、回撤控制及基金经理波段操作能力 [23][25] - 中长期债基优选指数同样每期精选5只标的，选择兼具收益和回撤控制的基金，均衡配置票息策略和波段操作标的 [25] - 展望10月，债市预计延续震荡，配置思路为增加信用债打底且擅长波段交易的标的以实现收益增强，并对中长期纯债基金指数成分进行调整，提高短端信用债配置占比 [26][28] - 短期债基优选指数自2023年12月12日构建至2025年10月14日，累计净值为1.0430，相对其基准指数获得0.6329%的超额收益 [27] - 中长期债基优选指数同期累计净值为1.0622，相对中长期纯债基金指数获得0.2572%的超额收益 [29] 固收+基金优选指数配置思路 - 固收+基金根据权益仓位中枢划分为低波（权益中枢10%）、中波（权益中枢20%）和高波（权益中枢30%）三类并分别构建优选指数 [30][33][34] - 低波固收+优选指数每期入选10只标的，注重持有体验和风险控制，组合维持红利策略为主和多策略分散，调入红利策略标的以降低波动 [30][36] - 中波固收+优选指数每期入选5只标的，债券端获取稳健收益不做信用下沉，权益端选股能力较强且有进攻性，本期适度降低波动较大标的占比 [33][36] - 高波固收+优选指数每期入选5只标的，债券端要求与中波类似，权益端以红利稳健风格为底仓，科技成长、小微盘风格为弹性仓位，本期调高高股息策略标的占比 [34][36] - 历史业绩方面，自2024年11月8日构建至2025年10月14日，低波、中波、高波固收+优选指数累计净值分别为1.0391、1.0504、1.0713，相对各自业绩比较基准的超额收益分别为2.5%、2.40%、3.28% [35][38][41]