投资评级 - 报告对361度（01361.HK）维持“买入-B”评级 [1][8] 核心观点 - 2025年公司营收及业绩均取得双位数稳健增长，电商渠道表现亮眼，线下渠道开拓超品店布局，销售毛利率保持平稳，受益于费用管控有效，经营利润率稳中有升 [6] - 预计公司2026-2028年归母净利润为14.53、15.86、16.99亿元，同比增长11.0%、9.1%、7.1% [6] - 以2026年4月1日收盘价6.430港元计算，对应2026-2028年市盈率（PE）分别约为7.1、6.5、6.1倍 [8] 2025年业绩表现 - 2025年实现营业收入111.46亿元，同比增长10.6% [2] - 2025年实现归母净利润13.09亿元，同比增长14.0% [2] - 全年派发股息31.7港仙/股，全年派息率为45% [2] - 2025年经营活动现金净流入8.15亿元，同比大幅增长1067% [5] 分渠道运营情况 - **电商渠道**：2025年实现营收32.86亿元，同比增长25.9%，占公司收入比重29.5% [4] - **国内线下门店**： - 361度主品牌国内门店净减少356家至5394家，但平均单店面积提升16平米至165平米 [4] - 公司聚焦“超品店”布局，截至2025年末，361度超品店共计127家 [4] - 361度童装品牌门店净减少184家至2364家，平均单店面积提升12平米至124平米 [4] - **海外市场**：2025年361度国际零售流水同比增长125.4%；截至2025年末，公司在海外市场拥有1253个销售网点 [4] 盈利能力与费用 - 2025年销售毛利率为41.5%，同比持平 [5] - 2025年销售费用率为20.2%，同比下滑1.7个百分点，其中广告及宣传费用率为10.5%，同比下滑2.3个百分点 [5] - 2025年管理费用率（含研发）为7.7%，同比提升0.7个百分点，其中研发费用率为3.4%，同比持平 [5] - 2025年经营利润率为15.9%，同比提升0.3个百分点；归母净利润率为11.7%，同比提升0.3个百分点 [5] 营运管理指标 - 2025年存货周转天数为117天，同比增加10天 [5] - 2025年应收账款周转天数为149天，同比持平 [5] - 2025年应付账款周转天数为74天，同比下降14天 [5] 财务预测与估值 - **营业收入预测**：预计2026-2028年营业收入分别为122.40亿元、133.19亿元、143.64亿元，同比增长9.8%、8.8%、7.8% [10] - **净利润预测**：预计2026-2028年归母净利润分别为14.53亿元、15.86亿元、16.99亿元，同比增长11.0%、9.1%、7.1% [6][10] - **盈利指标预测**：预计2026-2028年毛利率稳定在41.5%-41.6%之间，净利率在11.8%-11.9%之间 [10] - **估值指标**：基于预测，2026-2028年每股收益（EPS）分别为0.70元、0.77元、0.82元，对应市盈率（P/E）分别为7.1倍、6.5倍、6.1倍 [10]

报告投资评级 - 增持-A（维持） [1][5] 报告核心观点 - 2025年公司净利润实现超预期增长，主要受益于费用端优化和政府补助增加 [4] - 2025年第四季度营收恢复增长，交付节奏改善 [4] - 公司正加快推进多维市场开拓，产品谱系覆盖全系列直升机，并紧抓低空经济发展机遇 [4] - 随着AC系列民用直升机机型不断导入市场，公司国内市场占有率有望持续提升 [4] - 预计公司2026-2028年业绩将持续增长，EPS分别为0.92元、1.09元、1.32元 [5] 财务表现总结 - **2025年全年业绩**：营业收入为290.86亿元，同比减少2.28% [2]；归母净利润为6.52亿元，同比增长17.27% [2]；扣非后归母净利润为5.61亿元，同比上升16.34% [2] - **2025年第四季度业绩**：实现营收140.39亿元，同比增长12.62% [4] - **盈利能力改善**：2025年期间费用同比下降15.88% [4]；净利率同步提升0.43个百分点 [4] - **资产负债表变化**：2025年末负债合计338.60亿元，同比减少5.53% [2]；货币资金34.65亿元，同比减少73.90% [2]；应收账款126.08亿元，同比增长40.31% [2]；存货142.12亿元，同比增长0.97% [2] - **盈利预测**：预计2026-2028年营业收入分别为311.86亿元、340.26亿元、381.76亿元，同比增长7.2%、9.1%、12.2% [7]；预计归母净利润分别为7.52亿元、8.92亿元、10.82亿元，同比增长15.4%、18.6%、21.3% [7] 业务与市场前景总结 - **产品谱系**：覆盖1吨至13吨全系列直升机，满足军用、应急救援、通航、警航等多场景需求 [4] - **市场开拓**：聚焦低空经济发展需求，未来将塑造创新型应用场景，增强产品供给 [4] - **新机型导入**：AC313A、AC332、AC352等AC系列民用直升机机型不断导入市场 [4] - **增长动力**：在完成产品结构调整后，公司将持续受益于新机型的放量 [4] 估值与市场数据总结 - **股价与市值**：截至2026年4月2日，收盘价为33.61元/股 [5]，年内最高/最低价为41.50元/32.20元 [9]；总市值为275.57亿元，流通A股市值为224.83亿元 [9] - **估值水平**：基于2026年4月2日收盘价，对应2026-2028年预测市盈率（PE）分别为36.6倍、30.9倍、25.5倍 [5][7] - **每股指标**：2025年基本每股收益为0.80元，每股净资产为21.56元，净资产收益率为3.37% [9]

投资评级与核心财务预测 - 报告对固高科技给予“增持”评级，目标价为36.95元，当前股价为30.78元 [5][11] - 预计2025-2027年公司归母净利润分别为79、118、151百万元，同比增长率分别为58.0%、49.0%、27.5% [4] - 预计2025-2027年每股收益（EPS）分别为0.20、0.30、0.38元 [4][11] - 基于2026年125倍市盈率（PE）估值，显著高于可比公司80.23倍的平均水平，以反映其技术领先性和成长潜力 [11][13] 公司业务与战略聚焦 - 公司是高端装备和智能制造领域运动控制解决方案的领先供应商 [2] - 在2026年SEMICON China展会上，公司聚焦高端半导体领域，推出两款新品：GSFD GaN系列低压伺服驱动器（100kHz开关频率，ps级信号延迟）和GER高分辨率磁性编码器 [11] - 针对半导体前道与后道核心设备工艺，公司提供了定制化的运动控制解决方案，覆盖晶圆量测设备、真空传片机械手、划片机、焊线机（焊接良率99.99%）、曝光机、贴片机、固晶机、刺晶机等 [11] - 在机器人领域，公司长期专注于运动控制、伺服等部件，其技术与产品覆盖机器人“小脑”及以下部分，在工业与物流机器人领域已产生营收，有望受益于AI机器人行业发展 [11] 财务表现与估值分析 - 公司2024年营业总收入为418百万元，同比增长3.4%，预计2025-2027年收入将加速增长至505、618、742百万元 [4] - 公司毛利率维持在较高水平，预计从2024年的47.5%提升至2027年的50.2% [12] - 净资产收益率（ROE）预计将从2024年的3.7%持续提升至2027年的9.3% [4][12] - 以当前股价计算，公司2025-2027年预测市盈率（PE）分别为155.16倍、104.12倍、81.68倍，市净率（PB）为8.7倍 [4][6] - 公司总市值为12,312百万元，52周股价区间为28.16-40.59元 [5] 市场表现与行业地位 - 公司当前股价在过去1个月、3个月、12个月的绝对升幅分别为-20%、-18%、-14%，相对指数表现分别为-14%、-19%、-45% [9] - 在营收结构中，半导体与泛半导体设备、数控与工业激光设备两个领域的占比超过四成，为公司发展提供动力 [11] - 公司被定位为机器人“小脑”的关键部件供应商，产业布局完善，与各类机器人客户有长期互动 [11]

报告投资评级 - 首次覆盖，给予“买入”评级 [1][7][109] 报告核心观点 - 公司作为国内食用菌工厂化领军企业，2025年业绩已触底反弹，核心得益于双孢菇稳定盈利、金针菇价格回暖及费用率优化 [7][21] - 食用菌行业格局持续优化，工厂化率提升、龙头集中度提高，高附加值品种（如冬虫夏草）成为增长新动力，公司凭借全国化布局、多品种战略与技术研发构筑了核心竞争壁垒 [7][86][87] - 预计公司2026-2028年归母净利润分别为3.8亿元、4.3亿元、4.8亿元，同比增长13.0%、13.0%、11.8%，对应市盈率分别为16倍、14倍、13倍 [1][7][108] 公司概况 - 公司是国内食用菌工厂化生产的龙头企业，2005年成立，2015年上市，实控人陶军与田德合计持股35.93% [7][12][18] - 公司拥有12大生产基地，覆盖全国五大区域，贴近原料产地与消费市场，形成全国化布局优势 [7][20] - 2025年公司业绩显著改善，营业总收入达20.98亿元，同比增长8.43%；归母净利润达3.35亿元，同比大幅增长161.63% [1][21] - 产品结构持续优化，双孢菇于2023年成为第一大产品，2025年营收占比达59.49%，毛利率达36.74%，是公司的利润核心 [21][65] - 区域营收结构呈现“华东主导、多元支撑”格局，2025年华东地区营收占比38.66%，西南等地区成为新兴增长极 [28] - 公司盈利能力稳步修复，2025年销售毛利率回升至28.60%（同比+7.76个百分点），销售净利率增至15.95%（同比+9.41个百分点）[32] - 费用管控成效显著，整体费用率从2018年的19.55%显著降至2025年的13.99% [7][33] 行业分析 - 食用菌行业规模持续扩大，2024年行业产值超4200亿元，总产量达4419.9万吨 [42] - 工厂化生产模式快速发展，2023年工厂化产量达409.16万吨，工厂化率由2018年的6.77%上升至2023年的9.44% [42] - 金针菇行业经历产能过剩后，头部企业主动收缩产能推动价格底部回暖，2025年下半年以来价格出现回暖趋势 [7][47][57] - 双孢菇行业技术壁垒高，产能稳定，公司日产能达450-500吨，占据国内工厂化产量约40%，具备极强的行业主导权和定价权 [7][60][65] - 冬虫夏草等高附加值品种成为新增长点，野生资源日趋枯竭，人工培育技术突破，2024年人工冬虫夏草产量约70吨，产值约124亿元 [69][74] - 行业政策支持力度加大，从产业扶贫转向高质量发展，“大食物观”等政策将食用菌上升至国家食物安全战略高度 [7][87] 公司竞争优势 - **全国化布局与规模效应**：公司通过12个生产基地实现“就近取材、就近销售”，有效降低原料、物流与固定成本，构筑成本护城河 [7][88][89] - **多品种战略**：形成“金针菇+双孢菇”双轮驱动，并积极布局北虫草与冬虫夏草等高毛利新业务，有效对冲单一品种周期风险 [7][93][96] - **技术研发实力**：公司研发投入位于行业前列，2024年达1550.7万元，成功培育出“众福1号”等自主品种，并积极攻关冬虫夏草工厂化仿生培育技术 [7][101][102] - 冬虫夏草业务展现出高盈利潜力，相关合资公司在2025年上半年净利率高达53.5% [96][97] 盈利预测与估值 - 预计公司2026-2028年营业总收入分别为23.05亿元、25.07亿元、26.94亿元，同比增长9.87%、8.76%、7.44% [1][108] - 预计同期归母净利润分别为3.79亿元、4.28亿元、4.78亿元，同比增长13.04%、12.99%、11.80% [1][108] - 预计同期每股收益分别为1.01元、1.14元、1.28元 [1][108] - 基于2026年4月1日收盘价16.50元，对应2026-2028年市盈率分别为16倍、14倍、13倍 [1][110] - 报告认为，考虑到金针菇业务修复及冬虫夏草高成长性，公司2026年估值中枢可达20-25倍，当前估值具备上升空间 [107][109]

报告投资评级 - **买入（维持）** [4] 报告核心观点 - 公司2025年营收稳健增长，但利润端因业务结构变化短期承压，股东回报增强，现金流水平向好 [1][2] - 作为智能金融设备龙头地位稳固，正积极拓展金融智能机器人、数字支付、数字人民币及数据要素等新兴业务，有望成为未来增长动力 [3][9] - 城市智能业务在智能算力和智慧交通双轮驱动下持续发展，并积极开拓海外市场 [10] - 分析师基于金融科技业务稳健增长及新兴业务放量预期，上调未来盈利预测，并维持“买入”评级 [11] 2025年业绩表现与财务分析 - **2025年全年业绩**：实现营业总收入**120.55亿元**，同比增长**10.94%**；归母净利润**8.61亿元**，同比下滑**6.41%**；扣非归母净利润**7.86亿元**，同比增长**4.25%** [1] - **利润下滑原因**：主要因毛利率较低的城市智能业务收入占比从**41.07%**提升至**45.81%**，结构性拉低整体毛利率；同时市场竞争加剧 [2] - **费用与现金流**：公司持续精细化管理，整体费用率同比下降；经营性现金流净额同比增长**34.26%**，现金流水平向好 [2] - **股东回报**：2025年拟现金分红总额累计约**9.19亿元**，占年度归母净利润的**106.74%** [2] 金融科技业务 - **龙头地位**：连续18年位居国内智能金融设备市场占有率第一，2025年已实现国有六大行及12家股份制银行全线入围，维保服务规模突破**34.8万台** [3] - **海外拓展**：积极推广创新方案，加速拓展非洲、中东等高潜力区域，海外市场渗透率与份额稳步提升 [3] - **金融智能机器人**：切入具身智能赛道，在机器人本体设计、具身智能大小脑等关键技术取得突破；已完成超柜机器人、网点AI机器人两款产品研发，其中超柜机器人已进入银行网点试点应用 [3] - **数字支付与数字人民币**： - 收购中金支付，推动汇通香港获批MSO牌照，形成“境内外双持牌”布局，“广汇通 GPX”全球收款及汇款平台有望助力业绩增长 [9] - 是数字人民币基础设施建设的核心参与者，提供智能合约、支付通道、核心系统等多类产品；新一代数字人民币体系将于2026年1月1日启动实施，有望推动业务进一步落地 [9] 数据要素业务 - **平台与落地**：自研的“公共数据运营平台”以“敏锐知远数字底座”为技术支撑，已在广州数据集团实现落地应用 [9] - **项目进展**：子公司中数智汇成功中标2025年中国电信天翼征信有限公司企业征信数据引入管控能力建设研发工程项目 [9] - **发展前景**：伴随数据要素产业生态完善和场景落地深化，公司数据要素业务有望实现更多场景化落地 [9] 城市智能业务 - **智能算力**：通过子公司广电五舟提供算力产品与解决方案，与华为昇腾、沐曦曦云、百度昆仑芯、阿里平头哥等主流国产GPU厂商深度合作，具备从单机到大规模集群的全栈交付能力，覆盖AIGC、计算机视觉等场景 [10] - **智慧交通**：通过子公司运通智能为地铁、高铁、高速公路等提供数字化出行解决方案，聚焦数字交通、车路协同、低空经济等机遇；海外业务已覆盖意大利、泰国、马来西亚、埃及、哈萨克斯坦、印度、哥伦比亚、巴西等多个国家和地区 [10] 盈利预测与估值 - **营收预测**：预计2026-2028年营业收入分别为**137.62亿元**、**158.29亿元**、**178.26亿元**，同比增长**14.16%**、**15.02%**、**12.62%**（调整前2026E为154.89亿元）[3][11] - **净利润预测**：预计2026-2028年归母净利润分别为**9.26亿元**、**11.42亿元**、**13.73亿元**，同比增长**7.55%**、**23.37%**、**20.21%**（调整前2026E为14.33亿元）[3][11] - **每股收益（EPS）**：预计2026-2028年分别为**0.37元**、**0.46元**、**0.55元** [3] - **估值指标**：以2026年3月31日收盘价计算，对应2026-2028年市盈率（PE）分别为**30.50倍**、**24.72倍**、**20.56倍**；市净率（PB）分别为**2.27倍**、**2.29倍**、**2.31倍** [3][14]

报告投资评级 - 维持“强烈推荐”评级 [5][10] 报告核心观点 - 邮储银行2025年业绩整体符合预期，营收与净利润增速较前三季度小幅提升，核心营收（净利息收入+中收）改善，中收增长表现亮眼 [1][2] - 展望2026年，在宏观政策组合下，公司总资产规模有望平稳增长，负债成本持续改善将助力净息差降幅收窄，资本市场活跃及居民存款再配置有望支撑中收增长趋势，同时公司主动管控成本，资产质量预计整体稳定 [5][10] - 当前估值具备配置价值，2026年预测PB为0.57倍，A/H股对应2026年预测股息率分别为4.4%和5.2% [10] 盈利表现 - **营收与利润**：2025年全年营收同比增长2.0%至3,557亿元，归母净利润同比增长1.1%至874亿元，增速较前三季度分别提升0.2和0.1个百分点 [1][2][3] - **净利息收入**：同比下滑1.6%，但较前三季度改善0.5个百分点，主要得益于资产增速稳中有升 [2] - **手续费净收入（中收）**：同比增长16.1%，较前三季度改善4.7个百分点，表现亮眼 [2] - 理财业务中收同比大幅增长36.0%，主要得益于代销理财存量规模较上年末增长27.2% [2] - 投行业务中收同比增长38.5%，主要由银团贷款、财务顾问等收入较快增长驱动 [2] - **其他非息收入**：同比增长19.7%，但增速较前三季度下降7.8个百分点，主要受高基数影响 [2] - **成本与拨备前利润**：业务及管理费用同比下降1.4%，主要因主动调降储蓄代理费率（综合费率同比下降10个基点至1.05%），推动拨备前利润同比增长8.0%，领先国有大行 [3] - **未来成本管控**：董事会通过新一轮代理费率调整方案，拟下调部分期限代理储蓄存款费率，预计将使储蓄代理费下降45.72亿元，综合费率下降4个基点至1.01% [3] - **拨备计提**：信用减值损失同比增长15.8%，主要源于不良生成率上行，公司进行了审慎计提 [3] 核心指标 - **规模增长**：2025年末总资产同比增长9.3%至18.68万亿元，贷款总额同比增长8.2%至9.65万亿元，增速较前三季度有所放缓 [4] - 一般贷款（剔除票据融资）同比增长8.3%，增速领先国有大行 [4] - 对公贷款同比增长17.1%，零售贷款同比增长1.5%，对公贷款强劲增长成为贷款增长的主要支撑 [4] - **净息差**：2025年为1.66%，同比下降21个基点，降幅与前三季度相当 [4] - 生息资产收益率同比下降48个基点至2.84%，计息负债付息率同比下降28个基点至1.19% [4] - 展望2026年，在定期存款重定价、同业存款利率自律机制升级等因素推动下，负债成本有望持续下降，净息差降幅有望进一步收窄 [4] - **资产质量**： - 不良贷款率为0.95%，环比第三季度末上升1个基点，同比上升5个基点，但仍保持同业较优水平 [1][5] - 不良贷款生成率为0.93%，同比上升9个基点 [5] - 关注贷款率和逾期率环比分别上升19和3个基点至1.57%和1.30% [5] - 个人贷款不良率同比上升14个基点至1.42%，其中个人小额贷款、消费贷、信用卡不良生成压力相对更大，公司贷款不良率同比持平于0.54% [5] - **拨备水平**：拨备覆盖率为227.94%，较第三季度末下降12.3个百分点 [1][5] 财务预测与估值 - **盈利预测**：预计2026-2028年归母净利润增速分别为2.0%、3.3%、3.6%，对应净利润分别为892亿元、921亿元、954亿元 [10][11] - **每股指标**：预计2026-2028年每股收益（EPS）分别为0.74元、0.77元、0.79元，每股净资产（BVPS）分别为9.15元、9.92元、10.72元 [10][13] - **估值水平**：以2026年4月1日收盘价计算，对应2026年预测市盈率（PE）为6.88倍，市净率（PB）为0.57倍 [10][11] - **股息回报**：2025年分红率维持30%，A股和H股对应2026年预测股息率分别为4.4%和5.2% [10]

报告投资评级 - 对赛力斯A股给予“买入-A”评级，对H股给予“买入-H”评级 [3] - A股当前价格为91.76元，合理价值为122.36元，对应约33%的上涨空间 [3] - H股当前价格为81.70港元，合理价值为110.61港元，对应约35%的上涨空间 [3] 核心观点与业绩总结 - 报告核心观点：公司作为跨界新势力的典型代表，通过双赢的合作模式与灵活的经营模式，致力于打造世界级新豪华领先品牌 [6] - 2025年公司实现营业收入1,650.5亿元，同比增长13.7%；归母净利润59.6亿元，同比微增0.2% [6][7] - 2025年第四季度（25Q4）实现营收545.2亿元，同比增长41.4%，环比增长13.3%；但归母净利润为6.4亿元，同比大幅下降66.2%，环比下降72.8% [6][7] - 25Q4净利润环比大幅下滑，主要因资产减值环比增加12.1亿元，以及为出海及创新业务加大研发投入导致人工工资支出环比增加13.2亿元 [6][7] 盈利能力与费用分析 - 2025年公司毛利率为29.1%，同比提升3.0个百分点；归母净利率为3.7%，同比提升0.5个百分点 [6][17] - 2025年期间费用率为22.1%，同比上升2.8个百分点，其中销售/管理/研发/财务费用率分别为14.7%/2.9%/4.8%/-0.3% [6][17] - 研发费用率同比增加1.0个百分点，主要因公司加大了研发投入 [6][17] 业务进展与市场表现 - 公司战略聚焦于高端智能电动汽车主航道，同时加快全球化布局，并稳步推进智能机器人等创新业务 [6][19] - 根据交强险数据，2026年2月，问界M7、M8、M9在25万元以上SUV市场的销量份额为8.7%，同比提升0.6个百分点 [6][19] - 问界M8和M9在30万元以上SUV市场的销量份额为8.1%，同比提升1.5个百分点 [19] - 高阶辅助驾驶使用率逐步提升，测算显示2026年1月，消费者每行驶100公里，全场景/高速NOA/城区NOA的智能辅助驾驶里程分别为36.0公里、44.5公里、27.5公里，同比均有增加 [6][20] 未来盈利预测与估值 - 报告预测公司2026-2028年营业收入分别为2,251亿元、3,107亿元、3,856亿元，同比增长率分别为36.4%、38.0%、24.1% [2][25] - 预测同期归母净利润分别为85亿元、132亿元、187亿元，同比增长率分别为43.1%、54.3%、41.8% [2][25] - 预测2026-2028年每股收益（EPS）分别为4.89元、7.55元、10.71元 [2][31] - 基于2026年预测EPS，给予A股25倍市盈率（PE）、H股20倍PE进行估值，得出目标价 [6][31] - 预计2026-2028年问界品牌销量分别为64.0万辆、82.0万辆、97.0万辆，同比增速分别为48.8%、28.1%、18.3% [25] - 预计汽车整车业务毛利率在2026-2028年将分别为28.3%、28.5%、28.9% [25]

报告公司投资评级 - 维持“买入”评级 [2] 报告的核心观点 - 公司2025年因煤炭产量和价格下滑导致业绩承压，但报告看好其未来煤炭业务量价齐升及煤化工业务改善，并上调了盈利预测，认为公司当前股价相较于可比公司存在折价，具备投资价值 [1][5] 2025年业绩回顾与分析 - 2025年公司实现营收412.38亿元，同比下降37.4%；归母净利润15.06亿元，同比下降68.98% [5] - 业绩下滑主因是煤炭业务量价齐跌：商品煤产量1738.38万吨，同比下降15.4%；商品煤销量1331.11万吨，同比下降13.4%；平均售价807元/吨，同比下跌26.7% [5] - 吨煤成本为474元/吨，同比下降14.3%，但吨煤毛利333元/吨，同比去年的548元/吨降低39.2% [5] - 2025年期间费用为54.17亿元，同比减少8.31%，主要得益于管理费用和研发费用的下降 [5] - 公司拟派发现金股利，每10股派2.5元（含税），分红率44.71% [5] 未来盈利预测与估值 - 报告上调了公司2026-2027年盈利预测，并新增2028年预测：预计2026-2028年归母净利润分别为33.52亿元、42.66亿元、45.31亿元 [5] - 对应每股收益（EPS）分别为1.24元、1.58元、1.68元 [5] - 基于盈利预测，对应2026-2028年市盈率（PE）分别为11倍、9倍、8倍 [5] - 可比公司（山西焦煤、潞安环能、华阳股份）2026年平均PE为15倍，公司股价存在约33%的折价 [5] 业务发展前景与增长点 - 煤炭业务：在国际油气价格高位运行的背景下，预计国内煤价中枢将抬升，公司在华东区域的煤炭资源稀缺性显著 [5] - 重点项目：陶忽图煤矿（800万吨/年）建设加速推进，主井、副井、中央风井已贯通；成功收储涡北矿深部优质资源2347万吨 [5] - 煤化工业务：60万吨无水乙醇装置稳定运行；3万吨碳酸酯、3万吨乙基胺、10亿立方米焦炉煤气分质深度利用项目已产出合格品，将成为新的盈利增长点 [5] - 电力项目：全力推进2×66万千瓦超超临界燃煤发电机组项目建设 [5]

投资评级与目标价格 - 报告对昆药集团的投资评级为“谨慎增持” [1][6] - 报告给出的目标价格为13.06元，当前股价为11.62元，存在约12.4%的潜在上行空间 [1][6] 核心观点与业绩总结 - 报告核心观点：公司正处于渠道切换阵痛期，去库存完成和渠道理顺后有望迎来快速恢复，实现快于行业增速的增长 [12] - 2025年公司业绩阶段性承压，实现营业收入65.75亿元，同比下降21.74%；实现归母净利润3.50亿元，同比下降46.00% [4][12] - 业绩下滑主要受内外部双重影响：外部环境如中成药集采执行进度滞后、医保控费深化、零售端客流波动及行业竞争加剧；内部则因公司深化渠道与模式变革，在品牌建设、市场拓展等方面的投入对短期业绩造成压力 [12] - 2025年公司扣非后归母净利润为1.07亿元，同比下降74.45%，非经常性损益达2.43亿元，主要因参股公司维立志博在中国香港上市，带动相关金融资产公允价值变动和投资收益显著增长，合计增加利润1.19亿元 [12] 分业务表现 - 口服剂产品收入承压，2025年实现收入23.13亿元，同比下降37.36%，主要因血塞通软胶囊受药店统筹支付药品处方管控及慢病病种限制影响，产销量下降；精品国药部分产品渠道拓展受行业周期影响 [12] - 针剂业务实现增长，2025年收入为6.07亿元，同比增长12.57%，其中注射用血塞通（冻干）在集采中标的带动下销量增长5.65% [12] 战略与改革进展 - 公司战略归核于银发经济，改革进入深水区 [12] - 渠道端：整合商业渠道、优化原有商业模式，完成全国范围内的零售、医疗体系销售渠道整合建设，线上线下双向拓展 [12] - 产品端：完善三七系列口服产品和昆中药的品牌建设，挖掘品种潜能，推出涵盖“治、补、养”三位一体，覆盖补肾养肾、健脾益胃、女科要药、清肺咳感和安神舒心五大品类的27款新品 [12] - 研发端：布局了多款创新药和仿制药，强化在老龄化/慢病管理领域的产业布局 [12] 财务预测与估值 - 报告下调了盈利预测，调整2026/2027年预测EPS为0.29/0.40元（原预测为0.93/1.14元），新增2028年预测EPS为0.50元 [12] - 预测公司2026-2028年营业总收入分别为66.99亿元、69.83亿元、73.48亿元，同比增长率分别为1.9%、4.2%、5.2% [4] - 预测公司2026-2028年归母净利润分别为2.20亿元、3.03亿元、3.79亿元，同比增长率分别为-37.2%、38.0%、25.1% [4] - 给予公司2026年45倍市盈率估值，高于可比公司平均值（2026年PE平均值为21.31倍），以得出13.06元的目标价 [12][14] - 当前股价对应2026年预测市盈率为39.27倍 [4] 财务与市场数据摘要 - 公司2025年净资产收益率为6.5%，每股净资产为7.08元 [4][8] - 公司总市值为87.96亿元，总股本为7.57亿股 [7] - 公司净负债率为-10.25%，处于净现金状态 [8] - 股价表现：过去12个月绝对跌幅为32%，相对指数跌幅为50% [11]

投资评级 - 维持“买入”评级 [3][5] 核心观点 - 公司高端市场地位稳固，问界系列车型热销，2025年全年销售43万辆，同比增长10% [1] - 公司发布魔方技术平台2.0并开启新车预售，但前置投入及资产减值计提影响了短期盈利，2025年第四季度净利率为0.94%，同比下降2.5个百分点 [2] - 管理层通过10-20亿元回购计划彰显信心，并积极布局“人工智能+”创新业务，包括智能机器人等，预计年内亮相 [3] - 基于新车竞争力及销量规模增长，预计公司2026-2028年归母净利润将大幅提升，分别为106亿元、131亿元、155亿元 [3] 财务表现与预测 - **2025年业绩**：实现营业收入1,650.54亿元，同比增长13.7%；归母净利润59.57亿元，同比增长0.18% [1] - **盈利能力**：2025年全年毛利率为29.1%，同比提升3个百分点；全年净利率为3.72%，同比提升0.45个百分点 [2] - **未来预测**：预计2026-2028年营业收入分别为2,195.00亿元、2,507.00亿元、2,883.05亿元，同比增长率分别为33.0%、14.2%、15.0% [4] - **盈利预测**：预计2026-2028年归母净利润分别为106.06亿元、131.35亿元、154.78亿元，同比增长率分别为78.1%、23.8%、17.8% [4] - **估值水平**：基于2026年4月1日收盘价91.76元，对应2026-2028年预测市盈率分别为15倍、12倍、10倍 [3][4] 业务运营与市场地位 - **销量表现**：2025年第四季度销售15.4万辆，同比增长超50%，环比增长24%；12月单月销售约5.8万台，创月度新高 [1] - **产品结构**：主力车型问界M9（50万元级）和M8（40万元级）2025年销量分别为11.6万辆和15.4万辆，销售贡献超过50%，蝉联细分市场销冠 [1] - **技术平台**：发布魔方技术平台2.0，在智慧能源、智能底盘、电子电气架构及智慧空间全面升级，支持多元动力与多品类扩展 [2] - **新车周期**：基于新平台的新车问界M6于2026年第一季度开启预售，定位新锐智慧SUV，24小时订单超6万 [2] 公司战略与资本运作 - **回购计划**：公司计划回购10-20亿元股票并全部注销，彰显管理层对公司长期发展的信心 [3] - **创新业务**：在深耕高端智能电动汽车主业的同时，积极深化“人工智能+”相关创新业务，围绕智能机器人（双足、四足、轮式及轮足复合）开展技术积累和场景探索，预计年内亮相 [3] - **前置投入**：为长远发展，公司在高阶智驾研发、新平台投入、海内外渠道铺设等方面进行前置投入，2025年第四季度基于审慎性原则计提12.57亿元资产减值 [2]