投资评级与核心观点 - 报告对广和通（300638.SZ）给予“买入”评级，并予以维持 [4] - 报告核心观点认为，公司主营业务增长稳健，AI端侧与机器人业务蓄势待发，智能模组已成为新的增长方向 [1][7] - 投资建议基于对AI智能割草机解决方案与具身智能机器人开发平台Fibot未来广阔增长空间，以及智能模组占比不断提高的判断 [7] 公司基本状况与业绩预测 - 公司总股本为900.53百万股，流通股本为668.01百万股，当前市价为29.80元，总市值为26,835.91百万元，流通市值为19,906.60百万元 [2] - 报告预测公司2025-2027年营业收入分别为8,125百万元、9,726百万元、11,622百万元，对应增长率分别为-1%、20%、19% [4] - 报告预测公司2025-2027年归母净利润分别为452百万元、637百万元、876百万元，对应增长率分别为-32%、41%、37%，每股收益（EPS）分别为0.50元、0.71元、0.97元 [4][7] 近期财务表现与业务分析 - 2025年前三季度，公司实现营业收入53.66亿元，同比下降13.69%，归母净利润3.16亿元，同比下降51.50% [5] - 2025年第三季度，公司实现营业收入16.59亿元，同比下降22.56%，归母净利润0.98亿元，同比下降69.14% [5] - 业绩下滑主要因上年同期包含已出售的锐凌无线车载业务，剔除该业务影响后，前三季度营业收入同比增长7.32%，归母净利润同比下降2.19%，主营业务保持稳健 [7] - 2025年第三季度毛利率为18.73%，环比提升2.9个百分点，净利率为5.84%，环比提升0.55个百分点，利润率环比改善 [7] 产品结构与新增长点 - 智能模组作为“通信+计算”的边缘侧产品，已成为公司新的增长方向，2025年上半年已占公司收入的55%以上 [7] - 公司智能模组产品线丰富，自2018年启动并量产，已推出SC151-GL、SC228等多款型号，在车联网方向，子公司推出了AL656S、AN762S等智能座舱域控制器模组 [7] - 按产品分类，公司前三季度无线通信模组收入同比小幅增长，解决方案收入有较大幅度增长，主要来自端侧AI解决方案、机器人解决方案等 [7] AI与机器人业务进展 - 公司AI研究院自主发布Fibocom AI Stack，打通多类模型能力与自研推理引擎，实现跨芯片平台兼容运行，强化了AI模组产品力与交付效率 [7] - 公司在deep seek-r1开源后，已将其小尺寸蒸馏模型部署至AI模组，实现端侧高效运行，验证了平台模型适配能力 [7] - 机器人业务方面，智能割草机器人已实现量产出货，预计2026年会有较大增长，基于高通算力平台开发的Fibot项目已与全球领先的具身机器人公司建立战略合作，并向国内知名公司成功送样 [7]

投资评级与核心观点 - 报告首次覆盖光力科技，给予“增持”评级 [4][6][14] - 核心观点：公司是全球少数同时拥有切割划片量产设备、核心零部件（空气主轴和刀片）及耗材的企业，其全资子公司以色列ADT在半导体切割精度方面处于世界领先水平，全资子公司英国LP在加工超薄和超厚半导体器件领域具有全球领先优势 [3][6][14] - 预计公司2025年至2027年营业收入分别为6.89亿元、9.32亿元、11.26亿元，增速分别为20.2%、35.2%、20.8% [3][7][14] - 预计公司2025年至2027年归母净利润分别为0.45亿元、0.82亿元、1.04亿元，增速分别为139.4%、84.8%、26.2% [3][7][14] 半导体封测装备业务 - 公司半导体封测装备主要应用于晶圆切割、封装体切割、晶圆减薄工艺环节，产品包括切割划片机和减薄机 [1] - 切割划片机可应用于硅、碳化硅、氮化镓、砷化镓、蓝宝石、陶瓷等多种材料，并已成功用于先进封装中的划切工艺 [1] - 减薄机已应用于硅、碳化硅晶圆的减薄工艺 [1] - 公司产品线不断丰富，初步完成机械切割、激光切割、研磨设备布局，多款新型设备（如JIG SAW 7260、8231、9130、9320、3330）正在验证或研发中 [1] - 国产半导体设备成熟度及市场认可度提升，8230CF、82WT等高端机型陆续获得批量订单，推动国产化设备在手订单稳定增长 [1] - 公司也将加大国产化刀片的销售力度 [1] - 预计2025年全球半导体设备销售额同比增长10%至1,255亿美元，2026年增长至1,381亿美元 [8] - 预计2025年封装设备销售额增长7.7%至54亿美元，2026年增长15.0%至63亿美元 [8] - 预计公司2025-2027年半导体封测装备类业务营业收入为3.33亿元、4.94亿元、6.28亿元 [8] - 根据业务拆分表，该业务2025E-2027E收入分别为3.33亿元、4.94亿元、6.28亿元，毛利率分别为41.26%、45.05%、47.21% [10] 物联网安全生产监控业务 - 公司深耕物联网安全生产监控领域，处于细分领域行业领先地位 [2] - 产品主要围绕矿山安全生产的“一通三防”提供智能监测与分析预警综合解决方案，包括瓦斯抽采系统、智能安全监控系统、火源定位系统、数字化智能钻机等 [2] - 各类智能感知设备、分站、控制设备及软件平台均为自主研发生产 [2] - 煤炭行业集约化和头部效应明显，大型煤矿对安全生产、智能化要求更高，将促进对智能化建设的全面需求提升 [2] - 国家政策目标：到2026年，全国煤矿智能化产能占比不低于60%，智能化工作面数量占比不低于30% [9] - 预计公司2025-2027年安全生产监控类业务营业收入为3.25亿元、4.01亿元、4.52亿元 [9] - 根据业务拆分表，该业务2025E-2027E收入分别为3.25亿元、4.01亿元、4.52亿元，毛利率分别为72.15%、72.57%、72.73% [10] 公司经营与财务预测 - 公司通过国内国外双循环的生产营销模式，提升快速响应客户需求和现场服务的能力 [1] - ADT子公司虽受部分地区国际地域形势影响，但通过加大在中国、欧美和东南亚市场推广，整体经营已逐步恢复以前年度水平 [1] - 预计2025-2027年公司综合毛利率分别为56.4%、57.3%、57.8% [7] - 预计2025-2027年公司净利率分别为6.5%、8.8%、9.2% [7] - 预计2025-2027年公司ROE分别为3.2%、5.7%、6.8% [7] - 预计2025-2027年公司EPS分别为0.13元、0.23元、0.29元 [7] 估值与可比公司 - 报告发布日（2025年12月09日）公司股价为15.99元，总市值56.42亿元 [4][15] - 预计公司2025E-2027E的PE分别为126.7倍、68.6倍、54.3倍 [7][15] - 选取的可比公司包括华海清科、博杰股份、云鼎科技、北路智控 [13] - 可比公司2025E-2027E的PE均值分别为59.85倍、47.39倍、37.38倍 [15]

投资评级 - 报告对速腾聚创（02498.HK）维持“优于大市”评级 [1][4][6][73] 核心观点 - 公司致力于成为全球领先的机器人技术平台公司，业务从激光雷达向机器人技术平台拓展 [1][25][72] - 公司路径清晰：车载业务提供规模化优势和技术底座，机器人业务贡献高增长，Robotaxi业务打开长期想象空间 [72] - 公司是激光雷达自主龙头企业，为行业自动驾驶稀缺标的，将持续受益于智驾平权趋势下激光雷达渗透率的快速提升 [72] - 公司在手订单充沛，持续受益于车端和机器人端下游旺盛需求，未来业绩有望持续增长 [72] 2025年第三季度财务表现 - **营业收入**：2025Q3实现营业收入4.07亿元，同比减少0.2%，环比减少10.6% [1][8] - **净利润**：2025Q3净利润为-1.01亿元，亏损同比扩大（2024Q3为-0.82亿元），环比亦扩大（2025Q2为-0.51亿元） [1][8] - **分产品收入**： - 用于ADAS应用的激光雷达产品销售收入为2.45亿元，同比减少25.7%，环比减少9.8% [1][8] - 用于机器人及其他产品的收入为1.42亿元，同比增长157.8%，环比减少3.3% [1][8] - **销量**：2025Q3激光雷达产品总销量为18.56万台，同比增长34.0%，环比增长17.3% [1][9] - 其中，ADAS应用激光雷达销量15.01万台，同比增长14.3%，环比增长21.2% [9] - 机器人及其他应用激光雷达销量3.55万台，同比增长393.1%，环比增长3.2% [9] - **毛利率**：2025Q3毛利率为23.93%，同比提升6.47个百分点，环比下降3.77个百分点 [1][16] - ADAS激光雷达产品毛利率由2024Q3的14.1%提升至2025Q3的18.1%，主要因原材料成本下降及采用自研SOC芯片替代FPGA芯片 [17] - 机器人及其他激光雷达产品毛利率由2024Q3的34.6%增加至2025Q3的37.2%，主要因生产规模扩大 [17] - **费用率**：2025Q3三费率为64.48%，同比增加11.88个百分点，其中研发费用率为44.15%，同比增加6.95个百分点，主要因股份薪酬增加及新产品开发开支增加 [22] 公司业务与产品进展 - **技术平台定位**：公司是一家以AI驱动的机器人技术公司，为机器人行业提供增量零部件及解决方案 [25][28] - **核心芯片自研**：2025年，公司自研SPAD-SoC芯片与2D VCSEL芯片均已通过AEC-Q系列车规认证，成为全球唯一实现数字激光雷达发射、接收、处理全链路自研芯片均满足车规标准的企业 [2][34][35] - **数字化产品矩阵**：基于自研芯片，公司构建了行业内唯一可量产的数字化激光雷达矩阵，包括EM4、EMX、E1等，已全面进入规模化交付阶段 [2][31][35] - E1是全固态数字化E平台首款量产产品 [31] - EM平台是专用于长距激光雷达的数字化平台 [31] - **机器人增量零部件布局**：公司积极布局机器人视觉、触觉、关节及中央计算平台等增量零部件 [43] - **视觉**：推出Active Camera系列，是集成了dTOF、RGB双目、IMU的超级传感器系统 [3][50][54] - AC2是业界首款同时集成上述三种传感器的产品，能为机器人操作提供底层硬件融合的3D空间感知和6自由度运动信息 [3][54] - **触觉**：开发出力传感器FS-3D [43] - **关节**：开发了高功率密度直线电机LA-8000 [43] - **计算平台**：将推出机器人域控制器DC-G1 [43] 汽车业务（ADAS/Robotaxi）客户与订单 - **车型定点**：截至目前，公司EM平台已获得13家车企56款车型定点 [2][55] - 其中，EMX自2025年4月发布后已收获49款车型定点，预计2026年集中量产交付 [55] - EM4已在极氪9X、智己LS9、智己LS6等多款车型上量产应用 [55] - **累计定点**：公司已累计获得32家车企及Tier1的144款车型定点 [2][58] - 截至2025年9月30日，已为15家客户的47款车型实现SOP（量产） [58] - **海外及合资客户**：已累计获得12家海外及中外合资品牌23款车型定点，覆盖亚太、欧洲、北美等核心市场 [2][60] - 近期连获上汽奥迪、一汽丰田、欧洲头部车企合资品牌、北美新能源车企等多家头部车企定点，订单规模总计超百万台 [60] - 其中，来自欧洲最大汽车集团在华合资品牌的订单规模超过50万台激光雷达；来自一家北美新能源车企的订单规模同样超过50万台激光雷达 [60] - **Robotaxi/Robotruck合作**：全球核心参与Robotaxi及Robotruck的企业中，超过90%与公司建立了合作，包括滴滴、小马智行、文远知行、北美硅谷头部L4自动驾驶公司等 [2][63][65] - EM4+E1数字化激光雷达组合成为行业新标配，已与滴滴自动驾驶达成新一代Robotaxi车型定点合作 [62][63] 机器人业务客户与订单 - **割草机器人**：已与行业Top5中的多家客户达成合作，并与两家全球领先的割草机器人制造商达成合作 [46][66] - 2025年5月，与Mammotion库犸科技达成战略合作，获得120万台固态激光雷达订单 [66] - **无人配送**：已与全球90%的无人配送头部客户达成合作，包括京东、美团、新石器、九识、文远、菜鸟、Coco等 [47][67][69] - 新产品Fairy（全球首款高精度中长距数字化激光雷达）已搭载于新石器无人车X3，实现发布即上车 [47][67] - **其他领域**：产品在测绘、工业仓储、商业清洁、无人矿卡等领域拓展，已服务全球超过3,400家机器人客户 [48] 财务预测与估值 - **收入预测调整**：考虑到下游需求波动，报告下调了收入预测 [4][73] - 预计2025-2027年营收分别为20.69亿元、31.09亿元、43.13亿元（原预测为24.89亿元、36.17亿元、52.75亿元） [4][73] - 对应同比增长率分别为25.5%、50.3%、38.7% [5] - **净利润预测调整**：考虑到规模效应下毛利率提升，上调2025年净利润预期 [4][73] - 预计2025-2027年归母净利润分别为-2.5亿元、0.6亿元、4.6亿元（原2025年预测为-2.8亿元） [4][73] - **可比公司估值**：根据报告中的可比公司估值表，速腾聚创2025E的PS（市销率）为7.50倍，低于禾赛科技（7.23倍）、优必选（27.83倍）和兆威机电（14.07倍）的平均水平（13.51倍） [75]

投资评级 - 维持“买入”评级 [7][8] 核心观点 - 2025年前三季度，小米集团实现营收3403.70亿元，同比增长32.5%；经调整净利润328.17亿元，同比增长73.5% [2][4] - 2025年第三季度，公司实现营收1131.21亿元，同比增长22.28%；经调整净利润再创新高，达到113.11亿元，同比增长80.92% [2][4] - 2025年前三季度及第三季度，公司毛利率均为22.75%，同比提升1.69个百分点；净利率均为9.64%，同比提升2.28个百分点 [2][4] - 公司智能手机高端化进程稳步向前，IoT业务高速增长，汽车业务在第三季度首次实现扭亏，各项业务均驶入快车道 [8] 分业务总结 智能手机业务 - 2025年第三季度，智能手机出货量4340万部，同比增长1.3%，实现连续9个季度同比增长，全球市占率13.6%位列第三 [8] - 受海外市场手机平均销售价格下降影响，第三季度智能手机平均销售价格同比下降3.6%至1062.8元，导致该业务营收同比下滑3.1%至460亿元 [8] - 小米17系列发布后销量同比上代增长30%，且Pro系列占比超80%，高端化成效显著 [8] - 2025年第三季度，小米在国内3000元机型占比达到24.1%，同比提升4.1个百分点；4000~6000元以上机型占比达到18.9%，同比提升5.6个百分点 [8] IoT与生活消费产品业务 - 2025年第三季度，IoT与生活消费产品实现营业收入276亿元，同比增长5.6% [8] - 受高基数、国补退坡等压力影响，智能大家电业务收入同比下滑15.7% [8] - 该业务毛利率同比提升3.2个百分点，预计智能大家电业务受益于高端化战略拉动同样实现提升 [8] 汽车及AI创新业务 - 2025年第三季度，汽车及AI等创新业务收入290亿元，同比增长199.2% [8] - 其中，汽车收入为283亿元，同比增长197.9%，环比增长37.4% [8] - 第三季度各车型总计交付10.88万辆，同比及环比分别增长173.4%和37.4% [8] - 第三季度汽车平均销售价格达到26.0万元，同比提升9.0% [8] - 该业务毛利率为25.5%，同比提升8.4个百分点，主要由于核心零部件成本下降及高端车型SuY Ultra放量 [8] - 随着销售规模扩大，规模效应凸显，汽车业务在第三季度首次实现扭亏，经营收益约为7亿元 [8] 盈利预测 - 预计公司2025年至2027年经调整归母净利润分别为446亿元、515亿元、622亿元 [8]

报告投资评级 - 报告未明确给出投资评级 [1] 报告核心观点 - 元创股份是全球领先的橡胶履带供应商，2023年国内市占率23.95%排名第一，全球市占率7.49%排名第三 [2][23] - 公司产品线聚焦农用和工程机械橡胶履带，在农业机械化持续推进和城镇化建设的背景下，市场空间广阔，未来需求有望稳定向好 [2][23] - 公司拥有逾千种产品，品类齐全，并与沃得农机、潍柴雷沃、三一重工、徐工机械等头部客户建立了长期稳定的合作关系 [2][23] - 公司正在积极开拓卡特彼勒、沃尔沃、一拖股份等新的国内外优质客户，为长期发展奠定基础 [2][24] - 公司发行市盈率12.93倍，低于所属行业“橡胶和塑料制品业”最近一个月静态平均市盈率26.37倍 [27] 公司基本财务状况 - 2022至2024年，公司营业收入分别为12.61亿元、11.41亿元、13.49亿元，同比增速分别为21.25%、-9.45%、18.19% [2][4][8] - 2022至2024年，公司归母净利润分别为1.39亿元、1.78亿元、1.55亿元，同比增速分别为50.17%、27.90%、-12.94% [2][4][8] - 2025年1-9月，公司实现营业收入10.53亿元，同比增长8.05%，实现归母净利润1.22亿元，同比增长6.27% [8] - 2025年上半年，公司主营业务收入结构稳定：农用履带收入3.49亿元，占比54.05%；工程履带收入2.54亿元，占比39.30%；两者合计占比稳定在90%以上 [8] - 根据管理层初步预测，公司2025年全年营业收入预计为14.14亿元，同比增长4.82%；预计归母净利润为1.57亿元，同比增长1.50% [2][27] 行业情况 - 橡胶履带行业下游主要分为农用市场和工程机械市场 [13] - **农用橡胶履带市场**：国内农用履带占比最大，与水稻、玉米的机械化作业水平高度相关 [15] - 我国主要农作物机械化作业率整体保持增长，但玉米的机械化率明显低于水稻和小麦，仍有较大提升空间 [15][16] - 我国谷物联合收割机保有量2016-2023年年均复合增长率为3.53%，为橡胶履带提供了增量主机配套需求 [19] - 橡胶履带使用寿命一般不超过2年，在连续作业环境下更换周期更短，存量市场的替换需求也为产业提供了发展空间 [19] - **工程机械橡胶履带市场**：橡胶履带主要应用于小微型挖掘机 [20] - 全球工程机械前50强企业销售收入在2016-2024年间复合增长率达7.84% [20] - 欧洲、北美、日本等发达经济体小微挖占比较高（2016年占比已达50%-64%），橡胶履带需求量大 [20] - 我国小型挖掘机（年复合增长率8.22%）和微型挖掘机（年复合增长率13.11%）销量增速高于挖掘机总销量增速（年复合增长率6.46%） [21] - 我国工程机械橡胶履带装配率仍较低，未来随着城镇建设发展、劳动力成本变化及路面保护意识提升，应用有望进一步推广 [22] 公司亮点与竞争优势 - **行业地位领先**：公司是橡胶履带国家标准起草单位之一，荣获多项行业荣誉，2023年国内市占率第一（23.95%），全球市占率第三（7.49%） [7][23] - **产品与技术优势**：公司拥有橡胶履带类产品逾千种，品类齐全，适配机型广，并自主研发了防龟裂、高强度、高硬度、抗撕裂等不同特性的橡胶配方，可针对客户需求定制化开发 [2][23] - **客户资源优质稳定**： - 农用履带领域：与国内履带式联合收割机细分行业前两名的沃得农机、潍柴雷沃建立了长达15年以上的业务合作关系 [2][23] - 工程履带领域：获得了三一重工、徐工机械、洋马集团等知名主机厂的高度认可，并与USCO SPA等优质贸易商合作，业务范围覆盖全球六大洲 [2][23] - **新客户开拓进展**： - 工程机械领域：已与全球排名第1的卡特彼勒、第7的沃尔沃、第19的柳工机械等展开业务接触，其中部分客户已进行产品试用或现场考察 [2][24] - 农用机械领域：已与国内拖拉机市场占有率排名第一的一拖股份展开初步接触并进行产品试用 [2][24] 募投项目 - 公司IPO募投资金拟投入两个项目及补充流动资金，总投资额7.97亿元，拟投入募集资金4.85亿元 [27] - **生产基地建设项目**：投资总额7.11亿元，拟投入募集资金4.00亿元，建设期3年 [25][27] - 项目完全达产后可年产55万条橡胶履带及160万块橡胶履带板，相比2021年产量分别增加16.50%和29.75% [25] - 预计达产后年销售收入10.56亿元，达产后当年净利润0.93亿元 [25] - **技术中心建设项目**：投资总额0.25亿元，拟投入募集资金0.25亿元，建设期2年，旨在整合研发资源，聚焦产品改良、工艺改进和新产品研发 [26][27] 同行业对比 - A股市场暂无与公司主营业务相同的上市公司，曾申报创业板上市的金利隆具有较高可比性 [2][28] - 2023年，可比公司金利隆营业收入为9.35亿元，销售毛利率为20.92% [2][28] - 相较而言，元创股份2023年营业收入11.41亿元，销售毛利率25.72%，营收规模及销售毛利率均高于可比公司 [2][28][29] - 公司发行后总市值4.85亿元，发行市盈率12.93倍 [27][29]

投资评级与核心观点 - 报告未明确给出投资评级 [2] - 报告核心观点：报告为一份公司周报，汇总了特斯拉在自动驾驶、机器人、电动车产品与产能、储能业务等多个领域的最新动态与进展，旨在提供全面的近期业务更新 [2] 公司基本数据 - 报告公司为特斯拉，股票代码TSLA，所属行业为汽车 [4] - 报告发布日股价为455.00美元，公司市值为1.51万亿美元，总股本为33.26亿股 [4] - 公司52周股价区间为214.25美元至488.54美元，每股账面值为24.06美元 [4] 全自动驾驶业务进展 - FSD v14.2.1进行重大更新，新增允许在特定交通条件下边开车边发短信的功能 [3] - 特斯拉在欧洲的FSD体验项目广受欢迎，将体验时段从原有限期延长至2025年12月1日至2026年3月31日，覆盖德国、法国、意大利的主要城市 [5] - 特斯拉在奥地利维也纳招聘自动驾驶测试驾驶员，为FSD进入奥地利市场做准备 [5] 机器人业务进展 - 特斯拉Optimus机器人研发取得进展，最新视频显示其能以相当自然的姿态平稳跑步，平衡性、协调性和步态控制能力提升 [6] - Optimus的手部灵活性提高，可完成手腕运动、单指指明方向等复杂手势 [6] 电动车业务动态 - 在中国市场，Model Y需求强劲，在所有电动汽车销量榜中位列前五，目前订单已排至2026年初 [7] - 特斯拉在欧洲推出新款Model Y标准版，在英国起售价为41,990英镑，比长续航后驱版便宜约7,000英镑，WLTP续航505公里 [9] - 特斯拉在欧洲推出新款Model 3标准版，在德国和荷兰起价为36,990欧元，比前代车型便宜约8,000欧元，WLTP续航534公里 [9] - Model Y标准版将在柏林超级工厂生产，Model 3标准版将在上海超级工厂生产，欧洲客户预计2026年2月开始交付 [9] - 特斯拉持续扩充Cybercab生产团队，在德州超级工厂招聘质量检验员，该车型将采用全新的Unboxed生产流程 [10] - 特斯拉可能正在升级外部摄像头传感器，黑客发现新传感器型号IMX00N，可能为迎合未来AI5硬件迭代做准备 [11] 储能业务进展 - 采用特斯拉Megapack 2XL的北海道Helios 50MW/104MWh电池储能系统正式上线，项目造价约3000万美元 [12] - 项目方Manoa Energy还在筹备另外1吉瓦的储能项目，预计特斯拉Megapack在日本的份额将进一步扩大 [12]

投资评级与核心观点 - 首次覆盖恒而达，给予“增持”评级 [1][6][7] - 核心观点：公司通过收购德国顶级磨床企业SMS，有效打通丝杠产品量产的设备和技术瓶颈，有望助力其滚动功能部件产业化加速，并为未来人形机器人量产带来新的增长空间 [1][6][10] 公司业务布局与发展历程 - 公司业务起步于1995年，深耕金属切削工具行业三十年，通过“横向拓宽+纵向延伸”完善布局，目前主营金属切削工具、智能数控装备、滚动功能部件三大类业务 [6][17] - 2017-2024年，公司营业收入从3.12亿元增长至5.85亿元，年均复合增长率达9.38%；归母净利润从0.61亿元增长至0.87亿元，年均复合增长率5.24% [6][31] - 2025年前三季度营收4.78亿元，同比增长8.37%；归母净利润0.44亿元，同比下降44.24%，主要因收购SMS产生一次性费用及新业务研发投入增加 [31] 主营业务分析：金属切削工具 - 金属切削工具是公司主要收入来源，2025年上半年合计收入占比超80%，其中模切工具占42.21%，锯切工具占38.74% [33][37] - **模切工具**：引领国产化进程，2017-2024年收入从1.93亿元增长至2.68亿元，市占率保持领先；2025年上半年轻型模切工具销售收入同比增长17.97% [6][85] - **锯切工具**：受益于双金属带锯条需求增长，2017-2024年收入从1.02亿元增长至2.26亿元；2025年上半年硬质合金双金属带锯条收入同比增长58.25%，毛利率稳步提升至36.7% [6][88][89] - 公司具备技术、装备自制、产品矩阵、品牌及渠道等多重优势，其双金属带锯条产品齿部硬度达67-69HRC，达到或高于国际标准 [74][77][78] 业务延伸：智能数控装备 - 公司基于技术协同，自2019年起开发与切削工具配套的智能数控装备，如CNC全自动圆锯机、带锯床等，发挥协同效应 [6][26] - 2025年5月，公司战略并购德国SMS公司，实现了覆盖超高精度内/外螺纹磨削等螺纹磨床全产品线布局，补齐国内技术短板 [6][26][103] - 2025年上半年智能数控装备业务收入1066万元，同比下降41.01%，主要因公司主动收缩同质化竞争业务，转向为核心战略客户定制方案 [104] 新增长曲线：滚动功能部件 - 公司于2022年正式启动直线导轨副产业化，滚动功能部件收入从2022年的444.40万元迅速增长至2024年的3491.40万元 [6] - 当前丝杠量产难点在于螺纹加工工艺和设备，全球螺纹磨床行业由欧洲及日本公司主导 [6] - 收购的德国SMS公司自2024年起已启动行星滚柱丝杠量产所需的专机研发，此次收购旨在打通丝杠量产的设备和技术瓶颈，实现“欧洲技术、中国制造、全球市场”的布局 [6][9][43] 行业市场空间 - **切削工具**：2022年全球市场规模约390亿美元（约合2621亿元人民币），2023年中国市场规模达492亿元，行业呈波动增长趋势 [46][48] - **机床行业**：2024年全球机床行业总产值785亿欧元，中国机床产值占全球34%，消费额占全球30% [90][94][95] - **国产替代**：中国金属切削机床数控化率在2024年为43.7%，相较于日本80%以上的水平仍有较大提升空间，高端装备国产替代空间广阔 [96][97] 财务预测与估值 - 预计公司2025-2027年归母净利润分别为0.61亿元、1.03亿元、1.40亿元 [5][6] - 预计2025-2027年营业总收入分别为6.53亿元、8.38亿元、10.12亿元，同比增长率分别为11.7%、28.2%、20.8% [5] - 以2025年12月8日收盘价60.29元计算，对应2025-2027年市盈率分别为155倍、91倍、67倍，2026年估值低于可比公司107倍的均值 [5][6][7] - 报告认为2025年业绩受收购一次性费用影响，预计2026年随着SMS经营重回正轨，利润将重回增长通道 [6][7] 各业务板块关键假设 - **模切工具**：预计2025-2027年收入分别为2.76亿元、2.85亿元、2.93亿元，同比增速约3%，毛利率从28%提升至30% [8] - **锯切工具**：预计2025-2027年收入分别为2.38亿元、2.57亿元、2.83亿元，同比增速分别为5%、8%、10%，毛利率从38.0%提升至39.0% [8] - **智能数控装备**：受益于SMS并表，预计2025-2027年收入分别为0.32亿元、1.28亿元、1.79亿元，2026年同比增速达300%，毛利率从13%提升至25% [8] - **滚动功能部件**：预计2025-2027年收入分别为0.87亿元、1.48亿元、2.37亿元，同比增速分别为150%、70%、60%，毛利率从0%提升至20% [9]

投资评级与核心观点 - 报告给予公司“买入”评级，目标价为165.00美元/256.74港元，对比当前美股和港股股价分别有18.04%和18.42%的上升空间 [2][4] - 报告核心观点：公司Q3递延收入同比增长25%，未来游戏产品储备丰富，老牌游戏流水增长稳健，新游出海表现优异，预计2025-2027年收入与利润将保持稳健增长 [2][4] 财务业绩摘要 - **2025年第三季度业绩**：实现营收283.6亿元，同比增长8.2%，略低于市场预期；毛利率同比提升1.2个百分点至64.1%；GAAP归母净利润87.9亿元，同比增长31.8%；Non-GAAP归母净利润95.0亿元，同比增长26.7% [4] - **盈利预测**：预计公司2025-2027年总营业收入分别为161.75亿美元、173.87亿美元、189.68亿美元，年复合增长率(CAGR)为12.9%；同期Non-GAAP净利润分别为54.08亿美元、57.92亿美元、63.24亿美元，CAGR为15.5% [3][4] - **盈利能力趋势**：预测毛利率将从2023年的60.9%持续提升至2025年的64.9%，并在此后保持稳定；Non-GAAP净利率预计将从2023年的31.5%提升至2025年的33.4% [5] 游戏业务分析 - **游戏收入增长**：2025年第三季度游戏及相关增值服务收入同比增长11.8%至233.3亿元，手游和端游收入分别同比增长6.6%和33.4% [4] - **产品表现与储备**：老牌游戏《梦幻西游》通过新赛季及活动流水增长快；新游《燕云十六声》在欧美市场获好评；未来产品储备包括《遗忘之海》（预计2026年上线）、《无主星渊》、《代号无限大》、《归唐》等 [4] - **递延收入与前景**：第三季度末递延收入达194.7亿元，同比增长25.3%，由于游戏流水确认周期为3-6个月，将为后续两个季度利润释放提供支撑；预计2025年全年游戏及增值服务收入同比增长12.4%至940亿元 [4] 其他业务板块表现 - **有道业务**：第三季度收入16.3亿元，同比增长3.6%，其中在线营销业务（游戏广告驱动）同比大幅增长51.1%至7.4亿元；经营利润2827万元，连续五个季度实现盈利；海外广告收入增长超100% [4] - **云音乐业务**：第三季度收入19.6亿元，同比小幅下滑1.8%；毛利率为35.4%；平台通过扩大音乐库和增强版权合作，DAU/MAU比率稳定在30%以上，独立音乐人数量达81.9万 [4] 估值与财务预测 - **估值方法**：采用分部估值法，给予游戏业务1.5倍PEG，对应19倍市盈率(PE)；有道及云音乐业务按持股比例市值计算，并对集团整体市值给予5%折扣，从而得出目标价 [4] - **关键财务比率预测**：预计2025-2027年公司Non-GAAP每ADS盈利分别为8.3美元、8.8美元、9.6美元；基于当前股价的预测市盈率分别为16.8倍、15.8倍、14.6倍 [3] - **现金流与财务状况**：预测公司经营性现金流/收入比率将维持在35%左右；总负债/总资产比率预计从2023年的31.1%持续改善至2027年的21.7% [5]

报告投资评级 * 首次覆盖，给予“买入”评级 [1] 报告核心观点 * 六福集团是中国香港及内地领先的珠宝零售商，已形成完善的多品牌矩阵，覆盖各黄金珠宝细分赛道 [8] * FY2026以来，公司业绩稳步回升，同店效益不断提升，显示出强大品牌力 [8] * 公司制定了三年发展策略，品牌出海与内地扩张双轮驱动，产品创新构筑品牌护城河，未来增长前景广阔 [62][93] 公司概况与财务表现 * **公司定位**：中国香港及内地领先的珠宝零售商之一，1997年在港交所主板上市 [8][13] * **近期业绩**：FY2025（2024年4月-2025年3月）实现营业收入133.4亿港币，同比下滑13.0%；实现归母净利润11.0亿港币，同比下滑37.8%，主要受金价大幅上涨抑制消费需求影响 [8][13][23] * **业绩回暖**：FY2026H1（截至2025年9月30日止六个月）营收68.43亿港币，同比增长25.6%；归母净利润6.19亿港币，同比增长42.52%，经营回暖趋势明显 [24] * **盈利能力**：FY2025毛利率达33.1%，同比大幅提升5.9个百分点，主要因金价上涨带动产品价格提升；销售净利率为8.2%，同比下降3.3个百分点 [25][30] * **存货情况**：截至FY2025期末，黄金及铂金存货54.6亿港币，同比增长22.9%；定价首饰存货52.8亿港币，同比增长3.0%，金价上涨带来存货收益 [8][31] * **股东回报**：FY2025全年派息1.1港币/股，派息比率达59%，高于公司40%-45%的派息政策 [34] 业务结构与经营分析 * **业务拆分**：FY2025零售/批发/品牌业务收入分别为110.3亿、14.1亿、9.0亿港币，占比分别为82.7%、10.5%、6.8%；溢利率分别为9.3%、1.0%、69.2% [8][35] * **品类拆分**：FY2025黄金及铂金/定价首饰销售收入分别为88.2亿、36.2亿港币，占比70.9%、29.1%；毛利率分别为26.4%、39.1%，同比分别提升7.1、3.0个百分点 [37][41] * **地区拆分**：FY2025中国内地/中国港澳及海外收入分别为52.7亿、80.7亿港币，占比39.5%、60.5%；溢利率分别为11.0%、13.5% [8][39] * **单店表现**：根据FY2025末门店估算，中国内地/中国港澳及海外单店平均收入分别为166万港币、7470万港币 [8][42] * **同店销售**：FY2025Q4整体同店销售额同比下滑10%，但中国内地同店销售额同比增速转正至+2%，其中定价首饰品类同店销售额同比增速达12% [68] 多品牌矩阵与发展战略 * **品牌矩阵**：已形成以六福珠宝为核心，金至尊为第二增长品牌，以及福满传家、Goldstyle、六福精品廊、Love LUKFOOK JEWELLERY等覆盖差异化细分赛道的多品牌矩阵 [44] * **核心品牌**：六福珠宝截至FY2025末在全球拥有2805家门店；2024年11月推出采用CNC炫彩技术的“冰·钻光影金”系列成为大单品；2025年4月邀请演员成毅担任全球品牌代言人，推广效果显著 [8][48] * **收购品牌**：2024年成功收购金至尊国际控股权，截至FY2025末金至尊共有239家门店，定位轻奢赛道 [8][59] * **三年策略**：制定FY2026-FY2028三年发展策略，包括专注海外市场拓展、市场导向产品及营运效益优化 [62] * **渠道扩张**： * **海外市场**：截至2025年3月末，在全球11个国家和地区设有3287家门店，其中海外31家；计划未来三年新进驻3个国家及地区，净增设50间海外门店，其中FY2026计划净增20家 [8][63] * **内地市场**：截至FY2025末，内地共有3179家门店；线上平台收入占内地收入的58.4%，占总收入的16.7% [74][75] 盈利预测与估值 * **收入预测**：预计FY2026-FY2028营业总收入分别为151.01亿、169.15亿、189.16亿港币，同比增速分别为13.19%、12.02%、11.83% [1][89] * **利润预测**：预计FY2026-FY2028归母净利润分别为15.24亿、17.27亿、19.29亿港币，同比增速分别为38.55%、13.33%、11.70% [1][89] * **估值水平**：最新收盘价对应FY2026-FY2028的市盈率（PE）分别为10倍、9倍、8倍 [1][93] * **可比估值**：截至2025年12月5日，所选可比公司（潮宏基、周大生、老凤祥、周大福）2025年归母净利润对应PE平均值为18倍，六福集团FY2026 PE为10倍，具备估值吸引力 [93][94]

投资评级与核心观点 - 报告对金山办公（688111）维持“强推”评级 [2] - 报告给予公司目标价432.9元，基于2025年12月8日305.45元的当前价，隐含约41.7%的上涨空间 [4] - 核心观点：公司是国内办公软件龙头和信创AI办公领军企业，WPS 365升级为全球一站式AI协同办公平台，依托WPS生态、AI技术落地及国产办公软件自主可控优势，持续巩固市场主导地位，长期成长确定性强 [2][8] 产品升级与市场地位 - 2025年11月25日，金山办公宣布WPS 365正式升级为全球一站式AI协同办公平台，推出WPS灵犀企业版、团队空间、“轻舟”引擎等新产品，并对智能文档库、数字员工两大AI核心产品进行升级，成为首个拥有全产品矩阵、覆盖全球主流平台的AI协同办公平台 [2] - WPS 365已累计服务超过100万家企业组织客户及逾1.8万家头部政企客户 [8] - 在2024年《财富》世界500强榜单中的133家中国企业中，90%已采用WPS 365；在2025年中国民营企业500强中，超过七成的上市公司选择WPS 365 [8] 产品功能与效率提升 - **WPS 365与智能文档库**：将消息、文档、会议、邮件、工作台与智能文档库等全产品矩阵深度融合，实现入口、集成、数据与管控统一，智能文档库融合OCR、LLM和NLP技术，将组织内文档转化为可复用的知识资产 [8] - **WPS灵犀企业版**：集成自主规划、工具调用与Office操作三大核心能力，支持创建文档智能体以自动化高频重复工作，例如在某大型企业稽查审计场景中，原先需100余人耗时一天的工作，借助该产品可在20分钟内完成 [8] - **数字员工2.0**：作为基于企业全域知识构建的智能体，可聚合全场景工作数据，完成总结群聊意见、检查邮件待办、分析项目进度、管理智能任务等工作，并能创建离职员工的“数字分身”以继承其业务知识，解决知识断层问题 [8] 财务预测与估值 - **营收预测**：预计公司2025-2027年营业收入分别为60.49亿元、71.62亿元、85.05亿元，对应同比增速分别为18.1%、18.4%、18.7% [8][10] - **净利润预测**：预计公司2025-2027年归母净利润分别为20.44亿元、23.24亿元、27.02亿元，对应同比增速分别为24.2%、13.7%、16.3% [8][10] - **每股收益预测**：预计2025-2027年每股收益（EPS）分别为4.41元、5.02元、5.83元 [10] - **估值方法**：参考可比公司，给予公司2026年28倍PS（市销率），对应目标市值2005亿元，从而得出目标价432.9元 [8] 公司基本数据与市场表现 - 截至报告日，公司总股本为4.63亿股，总市值为1414.78亿元，流通市值与总市值相同 [5] - 公司资产负债率为27.08%，每股净资产为26.19元 [5] - 近12个月内股价最高为398.08元，最低为255.00元 [5] - 报告统计期内（2024年12月9日至2025年12月8日），公司股价表现落后于沪深300指数 [7]