公共财政收入 - 1 - 2月全国一般公共预算收入43856.0亿元，同比下降1.6%，降幅走扩2.9个百分点，中央收入降5.8%，地方收入增2.0%[1][5] - 1 - 2月个人所得税对税收收入同比增速正贡献2.3个百分点，环比改善2.4个百分点[1][7] - 1 - 2月国内增值税对税收收入同比增速贡献由负转正，实现0.4个百分点，环比改善1.9个百分点[2][7] 公共财政支出 - 1 - 2月全国一般公共预算支出45096.0亿元，同比增长3.4%，增幅收窄0.2个百分点，中央支出增8.6%，地方支出增2.7%[2][9] - 1 - 2月公共财政向基建领域支出占比下滑，民生领域是发力方向，社保和就业支出贡献1.2个百分点，环比改善0.4个百分点[3][10] 广义财政收支 - 1 - 2月广义财政收入和支出分别为50237.0和56454.0亿元，同比增速分别为 - 2.9%和2.9%，支出增速快于收入[3][15] - 1 - 2月全国政府性基金预算收入6381.0亿元，同比下滑10.7%，支出11358.0亿元，同比增长1.2%[14] 其他要点 - 1 - 2月企业所得税收入对税收同比增速贡献 - 2.8个百分点，环比下滑2.7个百分点[2][7] - 3月23日当周30大中城市商品房成交面积4周均值185.3万平方米，较去年同期增长11.7%[8] - 2025年拟安排赤字率4%左右，全年财政支出力度有望加大[3][15]

核心观点 - 中国货币政策转向“适度宽松”，金融市场稳定政策要求上升，择机降准降息，利率政策增加监督，结构政策关注科技创新等领域，汇率政策维持不变[2] - 2025年重点在结构性政策领域，关注科技、内需和外需结构，外部政策环境转变增加央行货币政策“相机抉择”特征[3] - 存在经济数据短期波动和金融市场波动风险[4] 例会对比 - 货币政策表述从“稳健”转向“适度宽松”，工具表述简化，增加“金融市场总体运行稳定”表述[10][11][12][14] - 形势分析中外部从“不利影响加深”“进入降息周期”转为“不确定性上升”，内部物价从“总体稳定”转向“处于合理水平”[22][25][26] - 政策要求对利率政策增加“监督”，从宏观审慎角度观察、评估债市运行[29][30][31] - 政策改革加强科技创新政策支持，结构性货币政策重点支持领域从“合理的消费融资需求”转为“科技创新领域的投融资、促进消费和稳定外贸”，截至2024年末，结构性货币政策工具共存续10项，余额合计6.3万亿元，2024年四季度新设立两项支持资本市场工具，额度分别为5000亿元和3000亿元[38][41][42][43] - 政策指导思想与四季度保持一致[53][54][55]

关税政策概述 - 特朗普宣布的关税政策分“地区关税”和“行业关税”，“地区关税”涉及加墨欧25%、中国20%，“行业关税”涉及钢铝、汽车等五类商品25%[3][6] 通胀现状与研究目的 - 2025年2月美国CPI通胀率为2.8%，美联储上修2025年PCE和核心PCE通胀率预测中值，研究关税对通胀影响有助于研判通胀走向和评估政策落地难度[7] 基础框架 - 假设关税成本完全传导，“地区关税”涉及金额4689亿美元，相当于对全部商品加税14.3%，预计抬升美国CPI、PCE通胀率2.7、2.9个百分点；“行业关税”预计拉动CPI、PCE通胀率1.2、1.3个百分点[3] 进阶框架 - 考虑企业定价策略，“地区关税”预计拉动美国CPI通胀率1.24个百分点，“行业关税”预计拉动0.75个百分点，“地区+行业”关税预计拉动1.41个百分点[3] 动态均衡模型 - PIIE论文借助G - Cubed模型，以“25%加墨、10%中国”关税政策为例，无反制时预计拉动2025年美国通胀0.49个百分点，贸易对手反制影响可能放大至2倍左右[3] 总结与影响预估 - “进阶框架”兼顾精度和可操作性，考虑需求等因素，预计“地区关税”抬升美国通胀0.9 - 1.2个百分点，“行业关税”影响0.5 - 0.8个百分点，“地区+行业”关税影响1.0 - 1.4个百分点[3] 政策落地难度分析 - 美国对华加征20%关税制约较小，对加墨加征25%关税制约上升，追加欧盟乃至全球关税制约更大；汽车关税制约较大，药品等关税制约较小[3] 风险提示 - 存在对关税传导路径理解不到位、进口商品与CPI、PPI映射有误差、特朗普关税政策落地不确定等风险[3][65]

一季度宏观经济形势 - 1 - 2月工业生产高位略降，投资、消费有所上行，房地产市场分化，出口因春节错位等因素回落但短期有支撑[4] 二季度面临挑战 - 国内处于金融周期下行阶段，海外美国发动贸易战，中国输美商品整体关税税率达39%，发达国对中国经贸打压加剧[5] 各领域具体压力 - 关税大战升级，美国多次加征关税，中国输美商品最高综合税率达45%，钢铁产品面临70%惩罚性关税，预计2025年出口形势严峻[7][9] - 1 - 2月全国房地产开发投资10720亿元，同比降9.8%，房企“保交付”和销售回款压力大，不宜对“金三银四”期待过高[12] - 1 - 2月固定资产投资（不含农户）52619亿元，同比增4.1%，二季度投资增速或下滑，房地产和制造业投资承压[16] - 2024年社零总额同比仅增3.5%，1 - 2月同比增4.0%，消费升级阻力大，源于消费者信心不足和可支配收入受限[19] 应对措施 - 2025年财政政策更积极，赤字率4%左右，新增政府债务总规模11.86万亿，直接用于稳增长资金增2.4万亿[23] - “降准降息”窗口临近，当前人民币贬值压力缓和，债券市场回调，两会确定补充商业银行资本，房地产企稳需新政策[25] - 新质生产力发展加快，2024年高技术制造业增加值增8.9%，投资增速也较高，外资积极反馈，看多中国股市[28][29] - 房地产行业现积极迹象，政府工作报告部署支持政策，有望确认“风险底”[29][30] 二季度展望与资产配置 - 二季度宏观经济平稳但情绪面或偏悲观，积极因素逐步累积[32] - 资产配置建议：股票＞债券＞商品，股市有上涨空间，商品震荡偏弱，国债期货中线调整后有望企稳[35][36]

宏观流动性与资金价格 - 央行公开市场本期累计净投放4985亿元，宏观流动性转松，总投放14117亿元，总回笼9132亿元[14] - 银行间流动性转松，R007、DR007利率回落，SHIBOR长短期利率分化；债市分化，长端利率上行，短端和信用利率下行；中美利差收窄，美元兑人民币即期汇率为7.25元，较前期贬值[18] 微观流动性与A股市场资金面 - A股缩量下跌，万得全A下跌2.1%，日均成交1.5万亿元，较上期减少1061亿元，各板块和重要指数日均成交额多回落[24] - A股可跟踪资金净流出8亿元，资金供给110亿元较前期减少122亿元，资金需求117亿元较前期减少99亿元[29] - 散户情绪逆势提升，沪深两市散户资金净流入1983亿元，环比回升902亿元，散户ETF资金净流入94亿元，环比提升65亿元[31] - 杠杆资金延续净流入但规模收缩，融资资金净流入87亿元，较上周收缩91亿元，融资余额回升至19402亿元[35] - 北向成交热度回落，陆股通日均成交1872亿元，环比回落138亿元，海外被动资金净流入4亿美元[38] - 偏股型基金新发强度回升，新成立份额143亿元，环比扩大41亿元，主动偏股型基金股票仓位提升[43] - 股票型ETF持续净流出119.9亿元，环比扩大72.5亿元，宽基ETF净流出214亿元，行业主题ETF净流入96亿元[47] 中短线指标体系跟踪 - A股与汇率、港股、商品背离指标及A股与港股收益分化指标对市场短期走势指示性较弱[60][63][67] - A股大小盘分化指数显示大小盘风格走向均衡，小盘相对大盘换手热度降温概率高于95%[70] - 微盘 - 红利轮动指标显示微盘中短期超额收益收敛，短期内指标偏失效[73] 风险提示 - 存在经济复苏不及预期、海外衰退超预期、地缘政治事件黑天鹅、统计数据口径偏差等风险[76]

美联储议息会议政策 - 维持联邦基金利率目标区间在4.25%-4.50%[2] - 4月1日起国债减持速度从每月250亿美元降至50亿美元，MBS减持速度维持每月350亿美元不变[2] - 年内降息预期维持2次（50BP），倾向减少降息次数委员显著增加[2] 美联储经济预测调整 - 2025年GDP增速预测中值从2.1%下调至1.7%[2] - 2025年失业率预测从4.3%上调至4.4%[2] - 2025年PCE通胀预测从2.5%上调至2.7%，核心PCE通胀从2.5%上调至2.8%[2] 政策思考与影响 - 美联储政策从预防性降息转向应对式降息，或等经济大幅下行后断崖式降息[5] 中国货币政策情况 - 中国2024年净出口对GDP贡献率30%，为2008年以来最高，2月进出口数据下滑[6] - 中国货币政策宽松面临转型压力，需加速恶化经济数据推动[6] - 二季度中国宏观企稳关键在于能否主动降息降准[7]

事件 - 3月21日央行公布2025年第一季度例会通稿，新增从宏观审慎角度观察、评估债市运行情况及关注长期收益率变化表述[2][8] 外部经济环境判断 - 央行认为当前外部环境更趋复杂严峻，美联储下调2025年美国经济增速预期至1.7%，美国贸易政策增加全球经济增长不确定性，国内需求不足仍是主要问题[9] 宏观审慎政策 - 目标是防范系统性金融风险、维护金融体系稳定，央行提到的宏观审慎可能兼顾防止利率过快下行和上行风险，短期防止债市负反馈效应或成工作重点[3][9][10] 降准降息影响 - 降准多起对冲作用，对债市直接影响有限；当前降息预期抢跑被修正后，若降息对债市或意味靴子落地，若采用结构性降息可能形成利空[3][11][12] 国债买卖操作 - 本期例会不再提及国债买卖操作，或因不希望流动性过于宽松及避免市场过度解读，可能在政府债券供大于求、长端利率大幅反弹时重启[12] 结构性货币政策工具 - 新增优化科技创新和技术改造再贷款政策，研究创设新工具支持科技创新领域投融资、促进消费和稳定外贸表述[13][19] 债市走势判断 - 若基本面等因素不变，央行可能有意将长端利率维持在1.8 - 2.0%区间，长端利率难有效下行至前期低位[4][13] 长端利率难下行原因 - 经济下行斜率放缓，基建投资增长、信贷开门红指向实体融资需求或在修复，春节后股市震荡上行也会影响债市走势[4][13] - 国有大行1年期同业存单发行利率在1.95%左右，债券负carry状态未修复完成，大行缺负债、存单到期量大，债基负收益或引发赎回潮[4][14] 债市建议 - 短期建议对债市偏空对待，长端利率回到1.95%左右或意味着利率水平回到合理点位，但市场情绪波动可能放大利空影响[4][16] 风险提示 - 存在经济运行环境超预期变化、央行货币政策重大调整、各类债券供需超预期变化风险[5][19]

财政收支总体情况 - 2025年1 - 2月全国一般公共预算收入43856亿元，同比下降1.6%；支出45096亿元，同比增长3.4%[2][10] - 2025年1 - 2月广义财政支出同比2.9%，预算完成13.4%；收入同比 - 2.9%，预算完成17.8%[3][5][11] 财政收支支撑因素 - 新增一般债、结转结余资金支撑年初一般财政支出，2025年1 - 2月一般财政收支差 - 0.1万亿元[3][13] - 政府性基金收支差 - 0.5万亿元，后续新增专项债发行提速可支持支出加码[3][13] 地方债发行情况 - 2025年1 - 2月新增地方债及特殊再融资债发行规模近1.8万亿元[4][16] - 特殊再融资专项债发行9542亿元，进度约48%；新增专项债发行5968亿元，进度约14%[4][16] 财政收入分项情况 - 2025年1 - 2月政府性基金收入同比 - 10.7%，一般财政收入同比 - 1.6%[5][20] - 税收收入1 - 2月同比 - 3.9%，非税收入1 - 2月同比11%[25] 财政支出分项情况 - 2025年1 - 2月一般财政支出同比3.4%，政府性基金支出同比1.2%[5][31] - 一般财政支出中科学技术、教育、社保支出增速较高，分别为10.6%、7.7%、6.7%[34]

财政收入情况 - 1 - 2月全国一般公共预算收入43856亿元，同比下降1.6%，其中税收收入36349亿元，同比下降3.9%，非税收入7507亿元，同比增长11%[1] - 1 - 2月个人所得税同比增速26.7%，为近10个月以来最大值，高增速受春节错位扰动[1] 税种影响分析 - 拉动财政收入的税种有证券交易印花税和增值税，证券交易印花税连续5个月保持两位数以上正增长[2] - 拖累财政收入的税种包括企业所得税（同比增速 - 10.4%）、与大宗消费相关的消费税和车辆购置税、与进口相关的关税及进口环节增值税和消费税、地产相关税（同比增速 - 11.4%），地方土地使用权出让收入增速为 - 15.7%[2] 财政支出方向 - 2025年1 - 2月与基建相关的财政支出力度明显减弱，2024年1 - 2月基建类支出同比增速为17.9%，2025年为 - 6.2%[3] - 1 - 2月科技、教育、社保和就业支出依旧录得高增速，依次为10.5%、7.7%、5.5%，2024年1 - 2月依次为10.0%、7.6%、3.7%[3] 风险提示 - 未来政策不及预期、国内经济形势变化超预期、出口变动超预期[3]

事件概述 - 2025年3月24日尾盘央行公告，自本月起MLF采用固定数量、利率招标、多重价位中标方式操作，3月25日开展4500亿元1年期MLF操作[1] 政策定位 - 2024年6月起央行尝试将OMO利率作为唯一政策利率，本次MLF操作调整明确其数量型工具定位，OMO为价格型工具[2] 工具分工 - 调整后央行流动性工具箱分工明确，7天OMO等为短期工具，买断式逆回购和MLF为中期工具，降准和国债买卖为长期工具[3] 成本影响 - 截至2025年3月24日，1年期国有银行同业存单发行利率1.93%，股份行约1.94%，城商行和农商行分别约2.04%和1.98%，MLF调整有助于降低银行负债成本[4] 债市影响 - 今年以来债市情绪脆弱，10Y国债在1.8%-1.9%区间窄幅震荡，MLF调整预计提振债市情绪，若资金面平稳跨季，10Y国债波动区间或为1.7%-1.9%[5] 风险提示 - 存在央行临时收紧资金面、政府债大量供给冲击资金面、超预期关税冲击等风险[6]