投资评级 - 维持“买入”评级 [2][6][8] 核心观点 - 2025年第四季度业绩预告显示，公司同店改善幅度超市场预期，量贩业务净利率亦超预期 [1][5][7] - 2025年下半年验证了关于公司单店修复的判断，中长期成长动力来自“折扣超市模型迭代”提升店效与开店、H股上市抬升天花板，并具备短期费率优化、中期管理整合、长期自有品牌三大盈利逻辑 [6] - 基于单店降幅大幅收窄及加盟商合作意愿维持高水平，报告上调了公司2025-2027年的盈利预测 [7][8] 业绩预告与财务表现 - **2025年第四季度**：预计营收中枢为148.4亿元，同比增长26.6%；预计归母净利润中枢为4.6亿元，同比增长119.6%；预计扣非归母净利润中枢为4.4亿元，同比增长141.8% [7] - **2025年全年**：预计营收中枢为514.0亿元，同比增长59.0%；预计归母净利润中枢为13.2亿元，同比增长348.0%；预计扣非归母净利润为12.5亿元，同比增长382.7% [7] - **量贩业务表现**：25Q4量贩业务营收中枢同比增长28.4% [7] - **开店提速**：25Q4预计净新增门店约1600家，环比加速，全年预计净增4000家至1.8万家，完成年初目标 [7] - **同店改善**：测算25Q4单店营收达28.5万元/月，同比降幅收窄至-7.0%，环比降幅为-1.3%，较25Q1/Q2/Q3的同比降幅（分别为-22.0%/-23.4%/-20.1%）大幅改善，归因于货盘优化与运营提效 [7] - **盈利能力**： - **量贩业务净利率**：若剔除股权支付费用，25Q4预计为3.2%-6.6%；参考行业趋势，预计最终位于5.3%-6.6%，同比提升2.6个百分点以上，且延续环比向上趋势（25Q1/Q2/Q3净利率分别为3.9%/4.7%/5.3%） [7] - **公司整体净利率**：25Q4归母净利率预计为2.8%-3.4%，同比提升1.0-1.6个百分点，预计最终位于3.1%-3.4%的中枢上方，延续向上趋势（此前单季为2.0%/2.2%/2.7%） [7] - **归母占比提升**：通过回收股权，预计25Q4归母净利润占比约55-60%，环比提升1.8-6.8个百分点；预计2026年该占比将进一步提升至65% [7] 盈利预测与估值 - **营收预测**：预计2025-2027年营业总收入分别为515.53亿元、653.06亿元、773.63亿元，同比增长59.5%、26.7%、18.5% [8][10] - **归母净利润预测**：预计2025-2027年归母净利润分别为13.25亿元、21.21亿元、29.05亿元，同比增长351.3%、60.1%、37.0% [8][10] - **估值水平**：当前股价对应2025-2027年市盈率（PE）分别为29倍、18倍、13倍 [8][10] - **其他关键财务指标预测**： - **毛利率**：预计从2024年的10.8%提升至2027年的12.2% [10] - **净资产收益率（ROE）**：预计2025年高达55.3%，随后2026-2027年分别为47.4%和39.7% [10] - **每股收益（EPS）**：预计2025-2027年分别为7.01元、11.23元、15.38元 [10]

投资评级 - 报告未明确给出投资评级 [1] 核心观点 - 甘李药业在集采压力下实现业绩强劲增长 完成了从产品输出到技术输出的转型 [1] - 公司2025年预计净利润达到11亿到12亿元人民币 同比增长79%-95% 扣非净利润7亿到8亿元人民币 增长超过六成 [1] - 增长动力源于国内胰岛素业务量价齐升及国际化技术输出取得重大突破 [1][2][7] 核心业务分析 - 2025年前三季度国内胰岛素业务收入大涨45.6% 出现量价齐升局面 [2] - 2024年胰岛素国家集采接续采购中 公司六款产品全部中选 协议采购量比上一轮增长超30% [4] - 公司毛利率稳定在73%以上并逐年回升 相比2022年集采后大幅改善 [4] - 公司三代胰岛素协议量占比已达30% 成为国产第一 仅次于诺和诺德 [6] - 产品已覆盖超4万家医疗机构 在基层市场增长迅猛 [6] 国际化进展 - 2025年前三季度国际销售收入为3.5亿元人民币 同比增长45.5% [7] - 与巴西方面签订为期10年 总金额不低于30亿元人民币的技术转移与供应协议 成为巴西国家公共卫生体系唯一获批方案 [7] - 合作模式为高阶技术输出 分三步走：先卖药 再转移生产技术 最后深度合作人才培养和质控体系 [9] - 公司已通过欧盟GMP认证 成为中国首家获得欧盟GMP认证的胰岛素生产企业 [9] - 甘精胰岛素获得欧盟药监机构积极评价 [9] - 在非洲等新兴市场 注册获批持续推进 [9] 研发管线与未来展望 - 2025年前三季度研发费用占营收比重为13.4% [10] - 研发管线瞄准糖尿病治疗前沿：GZR4（超长效胰岛素周制剂）在国内已进入III期临床 全球进度领先 [11] - 博凡格鲁肽（GZR18，GLP-1双周制剂）获得美国FDA批准 即将与礼来的替尔泊肽开展临床试验 二期数据显示减重效果优异 [11] - GZR101（预混双胰岛素）在推进II期临床 [12] - 公司共有多项III期临床在同步推进 [14] - 博凡格鲁肽或GZR4任何一款成功上市 将使公司从胰岛素专家升级为代谢疾病综合解决方案提供商 [14] 市场观察 - 2025年4月-9月 该股经历一轮主升浪 2025年9月-12月缩量回调 [16] - 目前股价处于缓慢回升后的再次回调中 [16] - 市场观察关键在于资金对公司2025年业绩的认可程度 以及股价能否站稳90天均线 [16]

投资评级 * 报告未明确给出“买入”、“持有”或“卖出”等传统投资评级，但其核心结论高度积极，认为科大讯飞已“闯过商业化关卡”，完成了“从技术领先到商业成功的闭环”，成为一家“技术能赚钱”的公司 [1][9] 核心观点 * 科大讯飞在2025年实现了业绩的“V”型反弹和盈利模式的根本性转变，从依赖政府补助转向依靠主营业务“自我造血”的健康模式 [1][3][4] * “讯飞星火”大模型已成为公司增长的核心引擎，在政企市场展现出压倒性优势，在C端市场凭借AI学习机等产品确立了领先地位 [6][7][9] * 公司经营性现金流和销售回款创历史新高，形成了“利润+现金流”双轮驱动的格局，经营质量得到实质性提升 [2][5] 2025年业绩表现 * **预计归母净利润达7.85亿至9.5亿元，同比增长40%至70%**，中位数约8.7亿元，成功走出2024年净利润下滑的阴影 [1][2][3] * **预计扣非净利润为2.45亿至3.01亿元，同比增长30%至60%**，表明利润增长主要源于主营业务发力 [1][2][4] * **第三季度单季归母净利润1.72亿元，同比增长202%**，盈利拐点信号明确 [4][5] * **经营性现金流净额预计突破30亿元，销售回款总额超过270亿元**，较2024年增长超40亿元，两项数据均创公司历史新高 [2][5] “讯飞星火”大模型的商业化进展 * 2025年7月发布的“讯飞星火 X1”升级版基于全国产算力训练，在数学推理、文本生成等关键指标上对标国际第一梯队，并支持130多个语种 [6] * **2025年大模型在政企市场中标金额达23.16亿元**，蝉联通用大模型“标王”，金额超过行业第二至第六名中标金额的总和 [7] * 中标项目中**80%以上为应用类部署**，技术深度嵌入实际业务流程，覆盖教育、医疗、能源、司法、政务等核心领域，并与多家央国企建立深度合作 [7] * **2025年大模型相关项目中标金额远超前三季度的5.45亿元**，显示第四季度明显加速放量 [7] C端业务表现 * **2025年前三季度，公司C端业务收入占比已达34%**，成为增长最快、利润贡献最稳定的板块 [7] * 讯飞AI学习机连续三年稳居京东、天猫618、双11学习机品类销售额冠军，用户推荐值持续行业第一 [7] * C端产品的成功得益于“教育大模型”等在教育专属场景的精准适配，形成了短期难以超越的独特优势 [7]

投资评级与核心观点 - 首次覆盖给予“增持”评级 [7] - 核心观点：公司正经历战略转型，智算云业务驱动业绩增长，全球化云网一体化布局优势凸显，预计亏损将逐年缩窄并于2027年实现盈利 [5][7][9] 业绩预告与财务预测 - 2025年度业绩预告：预计实现营收12至13亿元，同比减少14.09%至6.93%；预计实现归母净利润-1.75至-1.60亿元，同比减亏42.27%至47.22% [5] - 盈利预测：预计2025-2027年分别实现营收12.60亿元、18.08亿元、23.89亿元，实现归母净利润-1.69亿元、-0.49亿元、0.86亿元 [7] - 预计2025-2027年每股收益（EPS）分别为-0.34元、-0.10元、0.17元 [7] - 预计2025-2027年营收增长率分别为-9.79%、43.46%、32.18% [10] - 预计2025-2027年归母净利润增长率分别为44.36%、70.85%、274.91% [10] - 预计毛利率将从2024年的8.1%持续提升至2027年的26.0% [13] - 预计净利率将从2024年的-21.7%改善至2027年的3.6% [13] - 预计净资产收益率（ROE）将从2024年的-32.6%转正至2027年的10.8% [13] 战略转型与业务表现 - 公司聚焦“智算转型”战略，智算云相关业务收入较去年同期实现快速增长，有望成为驱动公司收入增长的核心引擎 [9] - 智算云业务：收入大幅增长，公司通过精细化规划保障了该业务的出售率与毛利率稳定 [9] - 计算云业务：在海外特定区域形成竞争优势，市场拓展带动平台出售率与毛利率同步增长 [9] - IDC业务：进行战略调整，聚焦高功率智算中心建设，缩减低毛利传统IDC业务，导致该业务收入下降但毛利率快速回升 [9] - 公司通过强化内部管理、完善组织建设与人才激励提升经营效率，推动期间费用整体同比下降 [9] 核心技术与全球布局 - 公司重视核心技术自主研发，已积累形成全球一张网和一体化云平台等核心技术资产 [9] - 全球一张网：基于全球多环冗余网络实现的专线解决方案，可实现全球任意虚拟数据中心的高速、稳定、安全内网互通 [9] - 一体化云平台：自研的云计算服务平台，提供从虚拟化、分布式存储到管理控制台等一整套云资源管理能力，满足客户高性能计算及弹性业务需求 [9] - 全球化云网一体化布局被视为公司的稀缺优势 [9] 公司基本情况与估值 - 公司股票代码：首都在线(300846) [5] - 最新收盘价：25.59元，总市值129亿元，流通市值100亿元 [4] - 52周内最高价/最低价：33.33元 / 14.88元 [4] - 资产负债率：49.6% [4] - 基于2026年1月30日收盘价，报告预测2025-2027年市净率（P/B）分别为16.94、18.11、16.16 [7] - 报告预测2025-2027年市盈率（P/E）分别为-76.30、-261.77、149.66 [10] - 报告预测2025-2027年EV/EBITDA分别为66.23、41.43、39.91 [10]

投资评级 - 首次覆盖，给予“增持”评级 [5][14] 核心观点 - 报告认为海安集团作为国内巨胎龙头，在俄罗斯建厂是其海外布局的0-1突破，结合在手订单饱满及产能逐步放量，有望迎来量利齐升 [4][9] - 看好公司受益于本轮矿业景气周期，凭借深耕行业二十余年构筑的护城河及稳定的强盈利能力，以及通过海外产能布局加速拓展新客户所带来的成长性 [9][14] 公司概况与事件 - 报告研究的具体公司为海安集团，股票代码001233.SZ，属于汽车零部件行业 [1][5] - 截至2026年2月1日，公司总股本1.86亿股，总市值148.76亿元，股价79.99元 [1][5] - 核心事件：公司于2025年12月27日公告，拟联合各方在俄罗斯联邦鄂木斯克州投建巨型全钢工程机械子午线轮胎生产项目，项目总投资预算不超过539.90亿卢布（折合约43.19亿元人民币），一期工程设计年产能1.05万条，建设周期预计为2026年至2028年 [6] 行业分析 - **市场空间**：全球巨胎（全钢工程机械子午线轮胎）行业规模稳步增长，预计2027年产量有望达36万条，市场规模约385亿元，2023-2027年复合年增长率约8.4% [7] - **市场结构**：替换市场占主导，约占91%，是矿山运营的刚需消耗品 [7] - **区域分布**：亚太地区是主导市场，需求占比达60%，其次是北美（13%）和欧洲（12%），俄罗斯作为全球第一大矿产资源国，拥有全球37%的矿产资源和10%的大型活跃露天矿数量，是重要市场 [7] - **竞争格局**：全球市场长期由米其林、普利司通、固特异、横滨四家一线外资企业垄断，壁垒高 [8] - **格局变化**：近年来，自主胎企在突破技术瓶颈后，凭借产品性价比高、响应快、跟随中资矿企出海以及俄罗斯市场供给缺口等机遇，正加速抢占外资份额 [8] 公司竞争优势与业务 - **行业地位**：公司专注巨胎二十余年，已发展为国内龙头，2008年下线“中国首条巨胎”，2015年下线并稳定量产“全球最大59/80R63巨胎” [9] - **产品与技术**：产品完整覆盖49-63英寸，技术实力强 [9] - **客户与模式**：客户覆盖紫金矿业、江西铜业、鞍钢、乌拉尔矿业等国内外矿企及徐工等主机厂，并通过矿用轮胎运营管理业务（大承包模式）形成强客户粘性 [9] - **盈利能力**：公司巨胎业务毛利率高达55%，盈利能力强 [9] 产能与成长驱动 - **现有与规划产能**：公司当前具备1.56万条巨胎产能，规划新增国内产能2.44万条（含0.24万条技改）及俄罗斯产能1.05万条 [9][10] - **产能增长**：预计国内外产能完全达产后，总产能将同比增加225.8% [10] - **订单与放量**：公司在手订单饱满，新建募投和俄罗斯产能有望从2028年起逐步放量，为业绩贡献弹性 [9] 财务预测与估值 - **收入预测**：预计公司2025-2027年营业收入分别为22.00亿元、24.68亿元、34.04亿元，同比增速分别为-4%、12%、38% [5][9] - **净利润预测**：预计公司2025-2027年归母净利润分别为6.60亿元、7.40亿元、10.21亿元，同比增速分别为-3%、12%、38% [5][9][11] - **每股收益**：预计2025-2027年每股收益分别为2.92元、3.27元、4.51元 [5] - **盈利预测假设**： - **销量与均价**：预计2025-2027年巨胎销量分别为1.5万条、1.8万条、2.7万条；平均销售单价约为10.1万元、10.1万元、10.2万元 [11] - **收入构成**：预计2025-2027年全钢巨胎销售收入分别为15亿元、18亿元、28亿元；矿用轮胎运营管理收入均为6亿元 [11] - **利润率**：预计2025-2027年综合毛利率分别为47.5%、47.6%、48.2%；净利率稳定在30%左右 [11] - **估值比较**：2025年选取的可比公司中，头部自主胎企平均市盈率为13倍，中小自主胎企平均市盈率为17倍 [14] - **公司估值**：以2026年2月1日收盘价计算，公司2025年预测市盈率为23倍，2025-2027年预测市盈率分别为23倍、20倍、15倍 [5][14]

投资评级 - 报告对通富微电(002156)给予“买入”评级，并维持该评级 [1][6] 核心观点 - 报告认为通富微电拟定增募资以加码先进封装，旨在把握下游高景气度、国产替代加速及技术密集型领域的增长机遇，巩固其全球封测产业的领先地位 [4][5] - 公司2025年业绩预计将实现显著增长，主要得益于中高端产品收入提升、产能利用率改善、成本费用管控以及围绕供应链的产业投资带来的收益 [4] - 通过本次定增，公司将强化在存储、汽车、晶圆级、高性能计算及通信等关键领域的封测产能，以更好地承接市场复苏和结构性增长 [5] 公司业绩与财务预测 - 公司预计2025年度实现归母净利润**11.0-13.5亿元**，预计同比增长**62.34%-99.24%**；扣非归母净利润**7.7-9.7亿元**，预计同比增长**23.98%-56.18%** [4] - 报告预测公司2025-2027年营收分别为**273亿元**、**316亿元**、**365亿元** [6] - 报告预测公司2025-2027年净利润分别为**12.9亿元**、**16.5亿元**、**20.7亿元** [6] - 根据盈利预测表，公司2025-2027年归属母公司净利润预计分别为**12.94亿元**、**16.49亿元**、**20.66亿元**，对应增长率分别为**90.99%**、**27.41%**、**25.32%** [10] - 预计每股收益(EPS)将从2024年的**0.45元**增长至2027年的**1.36元** [10] - 预计毛利率将从2024年的**14.8%** 持续提升至2027年的**16.3%**；净利率将从**2.8%** 提升至**5.7%** [11] - 预计净资产收益率(ROE)将从2024年的**4.6%** 提升至2027年的**11.1%** [11] 定增募资计划详情 - 公司拟定增募资不超过**44亿元**，用于五大方向 [5] - **存储芯片封测产能提升项目**拟投资**8亿元**，建成后年新增产能**84.96万片** [5] - **汽车等新兴应用领域封测产能提升项目**拟投资**10.55亿元**，建成后年新增产能**50,400万块** [5] - **晶圆级封测产能提升项目**拟投资**6.95亿元**，预计新增晶圆级封测产能**31.20万片**，同时提升高可靠性车载品封测产能**15.732亿块** [5] - **高性能计算及通信领域封测产能提升项目**拟投资**6.2亿元**，建成后年新增相关封测产能合计**48,000万块** [5] - **补充流动资金及偿还银行贷款**拟投资**12.3亿元** [5] 公司基本情况与市场表现 - 公司最新收盘价为**52.06元**，总市值约为**790亿元** [3] - 52周内最高/最低价分别为**56.34元** / **22.78元** [3] - 截至报告统计时，公司股价相对表现呈现上升趋势 [2] - 公司资产负债率为**60.1%**，市盈率为**115.69** [3] - 根据预测，公司市盈率(P/E)预计将从2024年的**116.60**倍下降至2027年的**38.23**倍 [10]

投资评级 - 首次覆盖，给予“买入”评级 [6] 核心观点 - 报告认为，新能源车和储能前景广阔，带动锂电池结构件和模组/PACK设备需求景气，公司通过开发结构件新品、开拓高毛利率海外市场、布局固态电池设备，有望增厚利润并打开成长空间 [6] - 公司2025-2027年归母净利润预计分别为3.50亿元、5.25亿元、6.10亿元，对应市盈率分别为34倍、22倍、19倍，估值低于可比公司均值 [5][6][32] 公司业务与市场地位 - 公司主营锂电池精密结构件和锂电模组/PACK等智能装备 [6] - 在锂电池结构件行业，公司2024年市占率约3.8% [18] - 在锂电模组/PACK设备市场，公司市场占有率超6% [28] - 公司与宁德时代合作关系稳定，大部分结构件产能供应宁德时代 [6] 增长驱动因素 - **结构件业务**：受益于新能源车销量提升和储能装机量增长，锂电池电芯出货量持续高增长，带动结构件需求 [6][7]；公司开发的电芯连接组件（CCS）等新品市场空间广阔，有望逐步放量 [6][7] - **智能装备业务**：海外车企呈现自制模组/PACK趋势，利好设备厂商 [6][7]；国内锂电池主要企业进入新一轮扩产阶段，设备需求量持续提升 [6] - **固态电池设备**：公司积极开展固态电池生产设备研发，与清陶能源合作研发的干法辊压设备已于2025年6月成功交付且指标达预期 [6][7]；公司布局固态电池整线安装，价值量更高，有望构建新的利润增长极 [7] - **海外业务**：公司积极开拓海外市场，聚焦欧洲并布局东南亚 [7]；海外业务毛利率较高，2025年上半年海外毛利率达40%以上，大幅领先国内 [16]，有望增厚公司利润 [6] 财务预测与业绩展望 - **营业收入**：预计2025-2027年分别为31.33亿元、46.33亿元、55.37亿元，同比增长27.1%、47.9%、19.5% [5] - **归母净利润**：预计2025-2027年分别为3.50亿元、5.25亿元、6.10亿元，同比增长56.8%、50.3%、16.2% [5] - **盈利能力**：预计毛利率将从2024年的25.3%提升至2026年的27.6% [5]；净资产收益率（ROE）预计从2024年的11.4%提升至2026年的18.5% [5] - **关键业务假设**： - 结构件业务：2025-2027年收入增长率假设分别为19%、34%、25%，毛利率假设分别为22.3%、22.5%、22.5% [6][7] - 自动化装备业务：2025-2027年收入增长率假设分别为43%、70%、14%，毛利率假设分别为32.0%、32.5%、32.5% [6][7] - **季度业绩趋势**：预计2025年第四季度智能装备业务集中出货，业绩有望提升；2026年第一季度因锂电池出口退税政策调整，可能驱动锂电产品集中出口，短期推动结构件需求，带动业绩增长 [7] 行业背景与市场空间 - **锂电池结构件**：2025年全球汽车动力与储能电池出货量预计超2100GWh，结构件需求约0.3亿元/GWh [18]；结构件在锂电池电芯成本中占比约3-8% [18] - **锂电模组/PACK设备**：预计全球市场规模将持续增长 [25] - **固态电池产业化**：进程持续推进，对设备需求或逐步提升 [6]；合作方清陶能源规划总产能高达65GWh，卫蓝新能源现有产能约28GWh，规划产能超100GWh，其扩产将加大固态电池设备需求 [6][26] 估值比较 - 公司当前市盈率（2025E为33.6倍，2026E为22.4倍）低于可比公司（先导智能、大族激光、震裕科技）的平均市盈率（2025E为48.6倍，2026E为31.7倍） [32]

报告投资评级 - 首次覆盖，给予“买入”评级 [2][9] 核心观点 - 公司加入华润系，开启成长新篇章，华润三九成为控股股东后，将在管理、渠道、产业方面为公司赋能，促进协同效应，提升竞争优势 [7][40] - 公司深耕中药创新，心脑血管领域产品矩阵完备，核心大单品复方丹参滴丸集采影响已消化，并通过二次开发拓展新适应症以打开成长空间 [9][41][51] - 化药/生物创新药研发持续推进，核心生物药普佑克新增急性缺血性脑卒中溶栓适应症，目标患者人群大幅扩大，有望快速放量 [9][78] - 基于盈利预测与相对估值，预计公司2026年目标市值280.83亿元，较报告发布时最新市值有24%的上涨空间 [9][98] 公司业务与财务概况 - 公司以创新中药起家，已形成现代中药、生物药、化学药协同发展的业务格局，拥有复方丹参滴丸、芪参益气滴丸、养血清脑丸/颗粒等独家核心产品 [7][18][23] - 2025年第一季度至第三季度，公司实现营业收入63.11亿元，同比下滑2.4%，归母净利润9.84亿元，同比增长16.9% [8][27] - 公司持续聚焦高毛利的医药工业板块，该板块2025年第一季度至第三季度营收占比达90%，其中中药业务是绝对支柱，2024年在工业板块中占比79.5%，毛利率近80% [27][29] - 心脑血管领域产品构成工业板块主要收入，2024年占比达73.9%，且毛利率维持在极高水平，是公司盈利能力的基石 [33] 核心产品与研发管线分析 - **现代中药核心产品**： - **复方丹参滴丸**：2024年米内网销售额37.74亿元，在心血管疾病中药市场中市占率7.5%，排名第一。2021年新增糖尿病视网膜病变适应症已获批，测算峰值有望带来17亿元增量销售额。该产品日均费用仅3.70元，后续集采降价风险相对较小 [24][46][51][54][56] - **芪参益气滴丸**：2024年米内网销售额7.85亿元，正在拓展慢性心力衰竭和糖尿病肾病新适应症，均处于II期临床阶段 [24][41][58] - **养血清脑颗粒/丸**：2024年在头痛中成药市场合计市占率达37%，排名第一和第三。正在拓展轻中度阿尔茨海默病适应症，处于II期临床阶段 [24][41][64][69] - **在研创新中药**：围绕心血管及代谢、神经/精神、消化三大领域，拥有多款处于临床后期的产品，如治疗失眠症的安神滴丸已提交新药注册申请，治疗痛风性关节炎的青术颗粒已完成III期受试者出组 [73][75] - **化药与生物药**： - **普佑克**：国内唯一获批上市的重组人尿激酶原产品，2025年9月新增急性缺血性脑卒中溶栓适应症。中国AIS发病例数远高于心梗，2023年达4.1百万例，为产品打开巨大成长空间 [9][77][78] - **在研管线**：包括治疗腓骨肌萎缩症1A型且已提交NDA的PXT3003、治疗代谢相关脂肪性肝炎的FGF21注射液B1344、治疗慢性心力衰竭的干细胞疗法B2278等 [88][90][92] 华润入主与协同效应 - 2025年3月27日，公司完成股权过户，华润三九成为控股股东，持股28%，实际控制人变更为中国华润有限公司 [20][39] - 公司被定位为华润三九“一体两翼”战略中的“一翼”，将以处方药为核心业务，以研发创新为核心驱动力 [39] - 华润三九拥有强大的OTC渠道，覆盖全国超过60万家药店，而天士力渠道优势主要在医院端，双方协同有望助力天士力的OTC产品（如养血清脑系列）增长，并可能降低公司销售费用率 [37][39][68] 盈利预测与估值 - 预计公司2025年至2027年营业收入分别为85.35亿元、88.96亿元、93.70亿元，同比增长0.4%、4.2%、5.3% [8][94] - 预计同期归母净利润分别为9.90亿元、11.95亿元、13.49亿元，同比增长3.6%、20.6%、13.0% [8][98] - 对应2025年至2027年市盈率分别为23倍、19倍、17倍 [8][98] - 采用PE估值法，选取步长制药、康缘药业、九芝堂、盘龙药业作为可比公司，其2026年平均PE为24倍，据此得出天士力2026年目标市值280.83亿元 [9][98]

投资评级 - 首次覆盖给予“持有”评级 [1] 核心观点 - 志高机械是凿岩设备领域的专精特新“小巨人”企业，也是中国矿山设备制造商50强之一 [5][9] - 公司海外市场开拓顺利，海外业务收入从2020年的0.13亿元增长至2024年的2.27亿元，年复合增长率达104.23%，海外收入占比从2020年的1.5%提升至2025年上半年的26.74% [9][42] - 产品结构持续优化，高附加值的一体式钻机营收占比提升，带动盈利能力改善，2025年第三季度销售毛利率为28.56%，环比提升0.22个百分点，销售净利率为13.02%，环比提升0.31个百分点 [9][34] - 预计公司2025-2027年营业收入分别为9.22亿元、10.06亿元、10.93亿元，归母净利润分别为1.25亿元、1.51亿元、1.73亿元，对应每股收益（EPS）分别为1.40元、1.70元、1.94元 [7][97] - 对应当前股价41.70元，2025-2027年预测市盈率（P/E）分别为30倍、25倍、21倍 [9][97] 公司概况与竞争优势 - 公司成立于2003年，专业从事凿岩设备（钻机）和空气压缩机（螺杆机）的研发、生产、销售和服务 [16] - 股权结构集中且稳定，实际控制人谢存直接和间接合计持有公司39.95%的股权，与一致行动人合计持有60.05%的股权 [19] - 高度重视研发与技术创新，参与多项行业标准起草，多款产品被认定为浙江省首台（套）装备或省级工业新产品 [20][22] - 产品矩阵丰富，钻机及螺杆机型号达400余项，形成一体式钻机、分体式钻机、工程螺杆机、工业螺杆机等系列产品 [25] - 产品成功应用于郑万高铁、川藏铁路等国家重点工程，并销往俄罗斯、沙特、哈萨克斯坦等“一带一路”沿线国家 [25][27] 财务与经营表现 - 2023-2024年，公司分别实现营业收入8.40亿元、8.88亿元，同比分别增长5.70%、5.72% [9][28] - 2025年前三季度，公司实现营业收入6.68亿元，同比增长2.02% [9][28] - 2024年归母净利润为1.05亿元，同比增长1.49%；2025年前三季度归母净利润为0.85亿元，同比增长17.71% [32] - 钻机和螺杆机合计收入占比基本保持在90%以上，其中钻机营收占比从2020年的42.06%提升至2025年上半年的52.27% [38][40] - 2025年前三季度期间费用率为12.32%，同比下降0.79个百分点，但销售费用率因职工薪酬增长而有所上升 [37] 行业前景与公司业务驱动 - **凿岩设备（钻机）市场**：一体式钻机是行业升级核心方向，相较于分体式钻机和手风钻，在安全性、环保性、生产效率和能耗方面具有显著优势 [60][65][66] - 据QYResearch数据，2024年全球凿岩台车市场销售额为6.09亿美元，预计到2031年将达到8.31亿美元，年复合增长率为4.60% [47] - 据华经产业研究院数据，中国凿岩机械市场规模从2018年的408.28亿元增长至2023年的492.20亿元，年复合增长率为3.81% [63] - 公司处于钻机行业第二梯队，是国内少数同时掌握地下钻机核心部件液压凿岩机自产能力的厂商之一 [72] - 公司通过募投项目加码智能化钻机布局，建设年产300台智能化钻机生产线，以扩大产能和巩固市场地位 [74][76] - **压缩机市场**：公司专注于工程及工业用螺杆式空压机，已实现永磁变频控制、低压螺杆压缩机、干式无油螺杆机等核心技术的自主可控 [91][92][93] - 国内压缩机行业竞争激烈，本土优势企业正凭借高性价比和技术进步，逐步缩小与国际龙头企业的差距 [81] 盈利预测与估值 - **分业务预测**： - **钻机业务**：预计2025-2027年营收增速分别为2.34%、7.58%、7.20%，对应营收分别为4.84亿元、5.21亿元、5.59亿元，毛利率预计分别为37.84%、38.29%、38.68% [94][96] - **压缩机业务**：预计2025-2027年营收增速分别为1.33%、6.15%、4.89%，对应营收分别为3.32亿元、3.52亿元、3.70亿元，毛利率预计分别为11.70%、12.87%、12.23% [94][97] - **配件及其他业务**：预计2025-2027年营收增速分别为20.53%、25.66%、24.37%，毛利率预计稳定在41.30%左右 [95][97] - 整体毛利率预计从2024年的27.28%提升至2027年的30.13% [97] - 选取山河智能、开山股份、东亚机械作为可比公司，其2025-2027年预测市盈率算术平均值分别为60倍、46倍、38倍，志高机械同期预测市盈率分别为30倍、25倍、21倍，低于可比公司平均水平 [98]

投资评级 - 首次覆盖，给予“买入”评级 [2][6] 核心观点 - 公司增长由“装备出海”和“结构件扩张”双轮驱动，并在固态电池设备领域布局，前景广阔 [1][6] - 预计公司2025-2027年归母净利润分别为3.50亿元、5.25亿元、6.10亿元，对应市盈率分别为34倍、22倍、19倍 [5][6] - 公司市盈率低于可比公司（先导智能、大族激光、震裕科技）2025-2027年平均估值（48.57倍、31.68倍、24.33倍），具备估值优势 [32] 业务与市场分析 - 公司主营业务为锂电池精密结构件和锂电模组/PACK生产设备 [6] - 在锂电池结构件行业，公司2024年市占率约为3.8% [18] - 在锂电模组/PACK设备市场，公司市场占有率超过6% [28] - 公司积极开拓海外市场，海外业务毛利率较高，2025年上半年海外毛利率达40%以上，大幅领先国内 [7][16] - 公司开发的电芯连接组件（CCS）新品市场空间广阔，主要竞争对手包括壹连科技、西典新能等 [7][27] 增长驱动因素 - **结构件业务**：受益于全球新能源汽车销量提升及储能装机量快速增长，锂电池电芯出货量高增长带动结构件需求 [6][7]。预计2025-2027年该业务收入增长率分别为19%、34%、25% [6][7] - **智能装备业务**：海外车企呈现自制模组/PACK趋势，利好设备厂商；国内锂电池主要企业进入新一轮扩产阶段 [6]。预计2025-2027年该业务收入增长率分别为43%、70%、14% [6][7] - **固态电池设备**：公司与清陶能源深度合作，共同研发的干法辊压设备已于2025年6月交付，指标达预期 [6][7]。公司布局固态电池整线安装，价值量更高 [7]。清陶能源规划总产能高达65GWh，卫蓝新能源规划产能超100GWh，产业化加速将拉动设备需求 [6][26] - **海外市场**：海外新能源车渗透率仍有较大提升空间，公司聚焦欧洲市场并布局东南亚，海外高毛利业务有望增厚利润 [6][7] 财务预测与业绩展望 - **营业收入**：预计2025-2027年分别为31.33亿元、46.33亿元、55.37亿元，同比增长27.1%、47.9%、19.5% [5] - **归母净利润**：预计2025-2027年分别为3.50亿元、5.25亿元、6.10亿元，同比增长56.8%、50.3%、16.2% [5] - **盈利能力**：预计毛利率将从2024年的25.3%提升至2026年的27.6%；净资产收益率将从2024年的11.4%提升至2026年的18.5% [5] - **季度趋势**：预计2025年第四季度智能装备业务集中出货，业绩有望提升；2026年第一季度因出口退税政策调整，或驱动锂电产品集中出口，短期推动结构件需求 [7] - **在手订单**：截至2025年第三季度，公司合同负债为9.11亿元，显示在手订单较为充足 [16] 有别于市场的观点 - 市场认为锂电结构件行业竞争激烈，但报告认为公司可通过丰富CCS等新品、优化产线效率及开拓新客户来提升盈利能力 [6] - 市场认为锂电设备市场增长空间有限且固态电池设备需求不明朗，但报告认为海外车企自制模组/PACK趋势、国内锂电扩产及固态电池产业化加速将共同拉动设备需求提升 [6]