报告核心观点 - 美国当前关税政策对中国直接出口影响大，对间接出口影响小，本次关税政策对中国总增加值冲击约为2018年的4倍，或拖累增速1.47%，加征对等关税超70%后对中国出口影响不显著；中国发布反制措施，农林牧渔等部门反制效果好且对自身需求影响小；美国依赖进口，关税政策增加通胀和产业链断裂风险；若美国再次加征关税，全球贸易格局或改变，报告推演四种场景并测算影响；构建新需求体系是未来重要命题，中国内需是重点，突围形成新贸易秩序是A股牛市基础，优质制造业出口公司是受益方向 [1] 当下：美国“关税大棒”落地 - 美国仅对中国加征高额关税，对中国直接出口影响大，间接出口因其他国家豁免受影响小；假设全球GDP增速继续下降0.5%，本次关税冲击强度约为2018年的4倍 [13] - 美国关税政策或拖累中国总增加值增速1.47%，加征对等关税超70%后中国对美出口受关税影响不敏感；电气和光学设备等部门受影响大 [15] - 中国自2025年4月12日起对美进口商品加征125%关税，农林牧渔等部门反制效果好且对自身需求影响小 [19] - 美国依赖进口满足最终使用，现阶段无法自给自足，在纺织和纺织制品等部门依赖从中国进口，关税政策增加通胀和产业链断裂风险 [22] 推演一：“两个太阳”的割裂加剧，贸易格局聚焦于中美 - 美国可能继续向全球加征关税，中国向美国间接出口也将受影响，关税冲击强度约为2018年的4.5倍，除美国外其他国家拉动中国总增加值增长不变 [28] - 关税后美国拖累中国总增加值2.3个百分点，中国总外需或拖累增速1.72%；运输设备等部门将进一步受损 [30] 推演二：中国主导新的贸易圈 - 特朗普加征关税或使各国重新选贸易圈，印度等新兴经济体与中国贸易关系紧密，欧盟有反制美国态度，欧洲或被推向中国 [34] - 假设印度、日韩、欧洲加入中国贸易圈，墨西哥加入美国贸易圈，其他国家不变；中国取代美国在部分国家20%份额，美国取代中国在墨西哥20%份额 [36] - 日韩和欧洲能为中国带来明显增长，中国总外需仅拖累增速0.09%；空运等部门将明显改善 [39] 推演三：各国以向中国加征关税来与美国缓和 - 若其他国家向美国妥协，墨西哥、印度、日韩、东南亚、澳大利亚加入美国贸易圈，欧洲、加拿大、俄罗斯不变；美国取代中国在部分国家20%份额 [46] - 除俄罗斯外其他国家拖累中国总增加值增速，多数部门外需增长转负，皮革制品和鞋类等部门进一步受损 [49] 推演四：接受、求和与反制并存 - 各国对特朗普关税态度不同，中国反制，欧盟先谈判也有反制措施，部分国家接受，东南亚和印度求和；东南亚和欧洲可能进入贸易圈中间地带 [54] - 假设中国贸易圈含俄罗斯、澳大利亚，美国贸易圈含墨西哥、加拿大，东南亚、欧洲、日韩、印度处中间地带；东南亚对中国增速放缓，欧洲带来正增长，美国取代中国在墨西哥20%份额 [54] - 中国总外需或拖累增速1.43%；皮革制品和鞋类等部门受益明显，运输设备等部门受损明显 [57] 破局之道：需求的构建与新的循环 - 美国主导的全球化秩序解构，构建新需求体系是重要命题，中国内需是重点，突围形成新贸易秩序是A股牛市基础，优质制造业出口公司是受益方向 [6]

报告核心观点 - 2025年一季度铜价走势强势，板块表现亮眼，4月初特朗普“对等关税”事件冲击下铜价回调，短期利空源于全球经济衰退风险抬升致需求侧施压，后续关注错杀反弹行情；中期关税政策有反复可能，二季度对冲政策或出台修复风险资产，进口铜关税若下半年落地，跨洋价差将波动，套利需求支撑铜价，美国虹吸效应使其他地区精铜供应趋紧 [3][43] - 基本面看，铜精矿年内增量有限，供给缺口拉大，矿端话语权提升，2025年矿冶矛盾难解决，冶炼厂利润压缩或去产能；需求端地产低迷，电网建设和白色家电需求可期，下调全球年度消费量预期，2025年或延续过剩但过剩量收窄呈紧平衡 [4] 一季度复盘：铜价单边走强，板块表现亮眼 - 2025年一季度铜价走势强势，2024年四季度受特朗普逆全球化及贸易保护冲击，铜价回落，2025年中美经济数据回暖、关税预期缓和，铜价震荡上行，2月特朗普拟征25%关税刺激套利和囤货需求，LME现货铜价和沪铜指数季度涨幅可观 [10] - 权益市场中，铜板块一季度行情亮眼，有色行业申万指数季度涨幅11.96%排名第一，铜子版块涨幅15.02%，16支成分股15支正向涨幅 [13] 关税浪潮后，年内铜市影响几何？ - 2025年4月特朗普宣布“对等关税”政策，有色金属价格下跌，伦铜和沪铜主力合约价格跌幅明显，该政策冲击生产型经济体，加大全球经济衰退风险，削弱铜需求预期 [15] - 特朗普关税政策有个人主义特征，执行不确定，二季度政策博弈期风险资产价格或宽幅震荡；各国为稳经济二季度或出台对冲政策，中国进入消费旺季，美联储年中降息可能性上升，风险资产价格有望修复 [29] - 美国对进口铜关税政策下半年或落地，美铜与国际铜价差将继续存在并围绕特定区间波动，套利需求支撑铜价；美国虹吸效应使全球铜供应链调整，除美国外其他国家精炼铜供应或紧张 [35][37] - 美国对铜征税使废铜供给收缩，美国废铜出口意愿降低，冲击全球再生铜供应，加剧原料端供应紧张，支撑年内铜价 [39][41] 供给端：矿端持续收紧，炼厂检修周期开启 矿端：中长期供应将进入瓶颈期，年内供需缺口将持续扩大 - 中长期来看，全球铜精矿勘探开发挑战大，开发难度攀升，矿企资本开支滞后且使用保守，导致全球铜矿供应进入瓶颈期，未来产出增量主要来自现有主力矿山，增量空间有限 [43][45][48] - 2024年全球矿端供应稳定，月度产能和年产量维持增长，智利、刚果金、秘鲁是主要产区，大型矿企垄断供应市场，多数主要矿企产量正向增长 [53] - 2025年预计全球铜矿产量增长约50万吨，增量分散，中资企业是增量项目主要参与方，需考虑实际干扰 [77] 冶炼端：矿冶矛盾难解，减产或已提上日程 - 2024年国内矿冶矛盾激化，冶炼产能扩张与矿产增量不匹配，加工费走低，企业因长单价格稳定和副产品价格高维持生产 [79] - 2025年一季度国内冶炼铜产能高增，TC指数走低，长单价格大幅调整，压缩冶炼厂利润空间，企业盈利依赖副产品，产能去化或提上日程 [86] - 2025年国内冶炼厂尚未明显减产，海外炼厂已释放减产信号，国内炼厂或通过检修调节产量，二、三季度检修影响精铜供应，支撑铜价 [87][95] 库存：去库趋势难以逆转，但节奏有望边际放缓 - 2025年3月初国内电解铜现货库存达阶段性高点，3月中囤货需求转弱，4月初关税事件冲击后库存大幅去化，短期内去库趋势难逆转，二季度节奏有望放缓 [99]

报告核心观点 - 3月金融数据向好，社融与人民币信贷同比多增，M1同比增长1.6%；上周二级市场可跟踪资金大幅净流入，ETF周度净流入规模创历史新高，融资资金延续净流出且规模扩大，重要股东转为净增持 [2] 各部分总结 流动性专题 - 3月社融、人民币信贷同比多增，新增社融5.89万亿元，同比多增1.05万亿元，新增人民币信贷3.64万亿元，同比多增5500亿元，社融存量增速8.4%略高于前值，累计同比增速提高至17.41%，新增中长期融资6个月滚动同比增长至7.68% [10] - 社融结构中，人民币贷款与政府债券贡献主要增量，3月发放给实体经济的人民币贷款增加3.83万亿元，同比多增5358亿元，非标融资规模增加3705亿元，同比少增63亿元，直接融资增加1.43万亿元，同比多增5246亿元，其中新增政府债券1.48万亿元，同比多增1.02万亿元，企业债券减少905亿元，同比多减5142亿元 [11] - 不同部门信贷结构中，居民与企业部门均走强，居民短贷增加4841亿元，同比少增67亿元，中长期贷款增加5047亿元，同比多增531亿元，企业票据融资减少1986亿元，同比少减514亿元，企业短贷增加1.44万亿元，同比多增4600亿元，企业中长期贷款新增1.58万亿元，同比少增200亿元 [12] - 随着积极财政政策与适度宽松货币政策推进，有望支撑未来金融数据回升 [14] 监管动向 - 四部门联合印发《关于金融支持体育产业高质量发展的指导意见》，从三方面提出16项举措，为体育产业提供多元化金融服务 [15] - 国家金融监督管理总局发布《关于调整保险资金权益类资产监管比例有关事项的通知》，优化保险资金比例监管政策，上调权益资产配置比例上限等 [15] - 国家金融监督管理总局印发《关于促进金融资产管理公司高质量发展 提升监管质效的指导意见》，提出十六条意见措施，促进金融资产管理公司高质量发展 [15] - 上交所召开证券经营机构座谈会，听取10家证券经营机构代表意见建议 [15] 货币政策工具与资金成本 - 上周央行公开市场净回笼4392亿元，开展逆回购4742亿元，同期有7634亿元央行逆回购到期，逆回购净回笼2892亿元，另有1500亿元国库现金定存到期，未来一周将有4742亿元逆回购、1000亿元MLF到期 [16] - 货币市场利率下行，R007与DR007利差扩大，短、长端国债收益率下行，期限利差扩大，截至4月11日，R007为1.70%，较前期下行4.1bp，DR007为1.65%，较前期下行4.5bp，两者利差扩大0.3bp至0.05%，1年期国债到期收益率下降8.5bp至1.40%，10年期国债到期收益率下降6.1bp至1.66%，期限利差扩大2.4bp至0.26% [16] - 同业存单发行规模增加，发行利率均下行，上周发行499只，发行总规模6827.3亿元，截至4月11日，1个月、3个月和6个月发行利率分别较前期变化-12.5bp、-9.3bp、-11.6bp至1.76%、1.84%、1.84% [17] 股市资金供需 资金供给 - 上周新成立偏股类公募基金181.5亿份，较前期增多137.1亿份 [27] - 股票型ETF较前期净流入1693.0亿元 [27] - 上周市场融资净卖出936.7亿元，净卖出额较前期扩大743.2亿元，截至4月11日，A股融资余额为17982.8亿元 [27] 资金需求 - 上周IPO融资回升至8.7亿元，有2家公司进行IPO发行，未来一周将有2家公司进行IPO发行，计划募资规模37.1亿元 [32] - 重要股东由净减持转为净增持，净增持62.2亿元，公告的计划减持规模21.8亿元，较前期下降 [32] - 上周限售解禁市值为513.2亿元，较前期上升，未来一周解禁规模下降至113.9亿元 [32] 市场情绪 市场情绪 - 上周融资买入额为6623.2亿元，截至4月11日，占A股成交额比例为9.2%，较前期下降，融资资金交易活跃度减弱，股权风险溢价上升 [37] - 上周纳斯达克指数上涨7.3%，标普500指数上涨5.7%，VIX指数回落，较前期下降7.8点至37.6，市场风险偏好改善 [39] 交易结构 - 上周关注度相对提升的风格指数及大类行业为必选消费、北证50、创业板指 [42] - 当周换手率历史分位数排名前5的行业为必选消费（99.8%）、北证50（98.8%）、可选消费（94.7%）、周期（94.1%）、上证50（92.3%） [42] 投资者偏好 行业偏好 - 上周银行、食品饮料、医药生物获各类资金净流入规模较高 [45] - 上周股票型ETF净流入1688.9亿元，净流入规模较高的行业为电子、银行、电力设备，流入金额分别为174.3亿元、163.8亿元、147.7亿元，无净流出行业 [45] - 融资资金净流出936.7亿元，净买入规模较高的行业为农林牧渔（+18.0亿元）和银行（+9.3亿元），净卖出电子（-166.4亿元）、计算机（-114.0亿元）、电力设备（-84.4亿元）等行业 [45] 个股偏好 - 融资净买入规模较高的为宁德时代（+11.5亿元）、广发证券（+5.5亿元）、永辉超市（+5.1亿元）等 [47] - 净卖出规模较高的为东方财富（-18.9亿元）、中际旭创（-10.8亿元）、中兴通讯（-8.7亿元）等 [47] ETF偏好 - 上周ETF净申购523.8亿份，宽指ETF申赎参半，沪深300ETF申购较多，双创50ETF赎回较多，行业ETF申赎参半，医药ETF申购较多，券商ETF赎回较多 [50] - 股票型ETF净申购规模最高的为华泰柏瑞沪深300ETF（+91.8亿份），易方达沪深300ETF（+69.2亿份）次之，净赎回规模最高的为华夏上证科创板50ETF（-25.0亿份），华泰柏瑞中证A500ETF（-11.2亿份）次之 [51] 海外金融市场流动性跟踪 国外主要央行动向 - 美联储3月货币政策会议纪要显示多数官员认为通胀可能更持久，应谨慎行事，纽约联储主席威廉姆斯警告特朗普政府高关税政策可能引发“三高危机” [56] - 欧洲央行副行长金多斯表示美国关税是警钟，行长拉加德表示欧洲央行监控并准备维持价格稳定 [56] 国外重要经济数据变化 - 美国3月通胀数据降温，3月CPI同比上涨2.4%，低于预期与前值，为7个月来最低水平，环比-0.1%，为2024年6月以来首次为负，核心CPI同比上涨2.8%，低于预期与前值，涨幅连续第二个月回落，创2021年3月以来最低记录，环比0.1%，创2024年6月以来新低，不及0.3%的市场预期 [62]

报告核心观点 - 4月以来受关税政策影响全球股市震荡，纺织制造板块跌幅较深，部分国产服饰品牌有超额收益；1 - 2月服装社零增长改善，电商渠道户外和女装行业增速领先；3月越南、中国纺织出口保持平稳增长，代工台企生产出货正常；特朗普对等关税政策反复，纺织制造企业存在“错杀”机会；投资上内需布局政策利好方向，纺织制造关注超跌反弹机会 [1][2][3] 行情回顾 - 4月以来受关税政策影响全球股市震荡，4月10日开始A股港股有所反弹，A股纺织制造、美股运动服饰、台股代工制造企业跌幅较深 [12] - A股大盘震荡下行，截至4月11日，沪深300指数 - 3.5%；纺织服装指数 - 4.7%，其中纺织制造 - 7.4%，品牌服饰 - 2.5% [12] - 港股恒生指数 - 9.5%，纺织服装板块指数 - 5.5% [12] - 美股标普500指数下跌4.4%，可选消费板块 - 3.5%，品牌服饰企业股价受关税政策扰动跌幅较大 [12] - 台股台湾加权指数下跌5.6%，纺织板块下跌10.8%，代工台企均有较大幅度下跌 [12] - 4月以来部分国产服饰品牌有超额收益，正向增长标的包括森马服饰（+6.2%）、海澜之家（+5.3%）等；港股安踏体育（ - 1.8%）等表现相对稳健 [16] 品牌渠道 - 2025年1 - 2月服装社零累计同比增长3.3%，相较2024年11 - 12月下滑有显著改善；1 - 2月穿类商品网上零售额同比下降0.6%，女装、运动鞋品类销售额分别同比增长27.4%/14.8% [20] - 2025年3月天猫、京东、抖音三平台重点关注品牌中，户外与家纺品牌增速领先，如KOLONSPORT/迪桑特等同比增速较高 [28] - 2025年2月得物平台潮鞋销售额前三品牌为耐克/李宁/阿迪三叶草，部分品牌GMV环比有增长 [39] 制造出口 - 3月越南、中国纺织品出口均双位数增长，越南纺织品和鞋类出口分别同比 + 17.7%和 + 12.0%，中国纺织品出口同比 + 16.1%，服装和鞋类出口分别同比 + 8.8%/9.5% [43] - 3月越南、中国PMI环比回升，柯桥纺织景气指数环比回落 [43] - 近两周美元小幅升值，内外棉价下跌，价差收窄，锦纶切片价格环比上周下降 [47] - 中国台湾地区鞋服代工企业3月营收表现不错，聚阳、儒鸿、钰齐等企业营收有增长，且对上半年订单预期乐观 [57][60][61] - 代工台企最初表示关税政策超预期，现阶段下单生产出货正常，4月9日儒鸿和聚阳表示关税由品牌客户负担，后续订单再沟通 [2][62] 专题梳理 - 4月3日特朗普宣布全面征收关税，后续政策反复，中国政府宣布反制措施 [71] - 代工纺企海外产能占比集中在东南亚地区，均被高额“对等关税”覆盖 [72] - 加征关税如全面实施将由美国消费者承担绝大部分，纺织服装产业链回美可能低 [73][74] - 美国收入贡献低、净利率高的公司，业绩受加税影响敏感度低；产能供不应求的公司议价能力强 [75] 投资建议 - 品牌服饰优选内需主线，关注成长性出色、经营韧性强、政策利好方向，重点推荐运动赛道龙头、稳健医疗、海澜之家、富安娜等 [3][76] - 纺织制造关注超跌反弹机会，推荐对美敞口低、净利率高和产能供不应求的公司，如申洲国际、华利集团等 [3][78]

报告核心观点 主题交易热度显著提升，内外需方向交替走强，投资逻辑有望回归内需与科技主线，关注“两重两新”等内需政策加力和外贸格局新变化，推荐内需消费、周边经济、自主可控、并购重组四个主题 [1][2] 各部分总结 主题温度计 - 4月7 - 11日热点主题日均成交额平均6.59亿元，日均换手率4.18%，均大幅提升 [2] - 关税事件扰动下主题走势先抑后扬，内外需方向轮动，热点主题资金整体显著净流入核心资产方向，小市值类主题资金净流出 [2] - 主题交易核心叙事逻辑从交易关税冲击切换到交易提振内需政策和关税冲击烈度下降，情绪扰动减弱 [2] 本期重点推荐主题 内需消费 - 内需有望成拉动经济增长主动力和稳定锚，各地以旧换新补贴加力，离境退税政策优化，2025年将发行1.3万亿元超长期特别国债，5000亿元用于“两新”政策 [2][16] - 推荐受益“两新”政策和关税豁免预期的消费电子，以及受益补贴举措的家电、汽车和家装 [2][16] 周边经济 - 中央周边工作会议聚焦构建周边命运共同体，一带一路成我国外贸增长主要力量，2024年对共建“一带一路”国家进出口22.07万亿元，同比增6.4%，占比超50%，2023年中欧班列双向开行超1.7万列，较2015年增长20倍 [2][16][31] - 推荐能源港口工程与装备、能源输送、跨境电商和数字基建 [2][16][31] 自主可控 - 《求是》杂志发文指出要加快实现高水平科技自立自强，半导体大基金三期和国家级万亿创投基金有望引领产业布局 [2][17] - 推荐受益先进半导体制造投资加码的国产光刻、刻蚀产业链，以及受益国产化水平提升的量检测、半导体先进材料供应链 [2][17] 并购重组 - 国务院国资委将对整车央企战略性重组，金融监管总局放宽科技企业并购贷款政策，发改委完善相关政策鼓励并购基金 [2][17][42] - 推荐战略新兴产业优质资产重组，以及能源资源和公共服务领域资产整合 [2][20] 重点推荐主题热点事件追踪 - 内需消费：4月12日上海支持汽车置换更新，补贴扩至外牌旧车；河南发文支持家装厨卫“焕新”，每套房最高补贴2万元；4月8日境外旅客购物离境退税“即买即退”全国推广 [21][46] - 周边经济：4月8 - 9日中央周边工作会议举行，强调构建周边命运共同体；4月12日人民日报和音发文，习近平主席将访越、马、柬 [31][46] - 自主可控：4月1日《求是》杂志刊发习近平总书记文章；3月6日发改委透露设国家创业投资引导基金 [35][46] - 并购重组：3月29日国资委表示对整车央企战略性重组；3月6日发改委完善并购政策；3月5日金融监管总局放宽科技企业并购贷款政策 [42][46][49]

核心观点 - 汇金增持ETF使资金面回暖，市场成交量回升，股市资金净流入，但资金流出风险上升 [1] 成交热度概览 - 上周全市场成交量上升，沪深两市成交额位于近一年的72.5%分位数水平，汇金增持ETF使市场成交大幅回暖 [1][10] 各交易所成交额 - 深交所成交额为4.39万亿，较前值增加18503.49亿元，在三年分位数中位列97.20%，较前值增加19.1个百分点 [11] - 上交所成交额为3.49万亿，较前值增加15563.43亿元，在三年分位数中位列96.90%，较前值增加19.3个百分点 [11] - 科创板成交额为0.65万亿，较前值增加2975.16亿元，在三年分位数中位列96.30%，较前值增加15.8个百分点 [13] - 创业板成交额为2.05万亿，较前值增加8584.05亿元，在三年分位数中位列97.80%，较前值增加8.7个百分点 [13] 各行业成交额及占比、边际变化 - 上周成交额最多的3个行业为电子（10572.11亿元，占总成交额13.46%）、计算机（6782.74亿元，占总成交额8.64%）、机械设备（5926.22亿元，占总成交额7.55%） [20] - 成交额最少的3个行业为综合（140.34亿元，占总成交额0.18%）、美容护理（311.22亿元，占总成交额0.40%）、煤炭（485.79亿元，占总成交额0.62%） [20] 股市集中度、分化度演绎趋势 - 上周行业层面成交额集中度转为下降趋势，个股层面成交额集中度保持上升趋势 [22] - 行业层面涨跌幅分化度保持上升趋势，个股层面涨跌幅分化度转为下降趋势 [22] 行业层面集中度 - 上周一级行业Top5成交额占比为42.77%，较前值下降3.85个百分点 [24] - 二级行业Top10成交额占比为32.32%，较前值下降2.98个百分点 [24] 个股层面集中度 - 上周成交额Top10%个股占全部个股的成交额之比为49.01%，较前值增加1.45个百分点 [30] - 成交额Top20%个股占全部个股的成交额之比为65.14%，较前值增加0.8个百分点 [30] 行业层面分化度 - 从一级行业看，Top3分位数涨跌幅与中位数涨跌幅之差为7.19%，较前值上升5.16个百分点 [34] - Top3分位数涨跌幅与Bottom3分位数涨跌幅之差为9.66%，较前值上升4.41个百分点 [34] 个股层面分化度 - 上周成交额Top20%个股与Bottom20%个股的成交额之比为5.93，比值较前值减少0.55 [37] 赚钱效应解析 - Top10%个股涨跌幅与中位数涨跌幅的差为9.20%，相比前值上升4.78个百分点 [43] - 全A涨跌中位数为 -6.99%，较前值下降6.54个百分点 [43] - Top25%分位数为 -2.74%，较前值下降4.26个百分点 [43] - Top75%分位数为 -9.92%，较前值下降7.31个百分点 [43] 换手情况梳理 - 上周换手率最高的三个一级行业为农林牧渔（36.44%）、社会服务（23.79%）、计算机（21.40%） [50] - 换手率最低的三个一级行业为银行（1.96%）、石油石化（2.70%）、钢铁（6.55%） [50] - 从一年历史分位数看，农林牧渔（100.00%）、有色金属（98.00%）、食品饮料（98.00%）换手率处在较高位置 [53] - 通信（53.80%）、家用电器（59.60%）、传媒（61.50%）换手率所处位置较低 [53] - 从三年历史分位数看，农林牧渔（100.00%）、食品饮料（99.30%）、美容护理（99.30%）换手率处在较高位置 [56] - 通信（58.30%）、传媒（67.30%）、建筑装饰（72.40%）换手率所处位置较低 [56] - 从五年历史分位数看，农林牧渔（100.00%）、食品饮料（99.60%）、美容护理（99.20%）换手率处在较高位置 [58] - 通信（56.90%）、煤炭（72.30%）、建筑装饰（74.20%）换手率所处位置较低 [58] 机构调研追踪 - 行业层面电子（28.93%）、电力设备（8.08%）、医药生物（5.71%）三个行业的调研强度最高 [61] - 宽基指数层面中证100的调研强度最大，为6.33，上周绝对变化最大，增加了2.85 [64] 股市流动性拆解 - 上周股市资金净流入1069.38亿元，较前值多流入996.45亿元 [2][67] - 各分项资金为融资余额减少936.79亿元、重要股东增持75.50亿元、ETF流入1928.96亿元、新发偏股基金181.55亿元、IPO8.71亿元、定向增发0.00亿元、重要股东减持16.51亿元、ETF流出154.62亿元 [2][67] - 较前值各分项变化为融资余额减少743.30亿元、重要股东增持增加67.32亿元、ETF流入增加1580.07亿元、新发偏股基金增加144.52亿元、IPO增加1.09亿元、定向增发减少41.23亿元、重要股东减持减少9.16亿元、ETF流出增加101.47亿元 [2][67] 资金供给：融资余额 - 上周融资余额减少936.79亿元，较前值减少743.30亿元 [70] - 分行业看上周无融资余额增加行业，融资余额减少的Top3为计算机（ -116.96亿元）、机械设备（ -86.11亿元）、医药生物（ -80.67亿元） [71] - 本月以来无融资余额增加的行业，融资余额减少的Top3为计算机（ -140.84亿元）、机械设备（ -111.85亿元）、医药生物（ -99.85亿元） [71] - 个股层面融资余额增加的前十大个股为宁德时代、广发证券等，减少的前十大个股为东方财富、中际旭创等 [73] 资金供给：公募偏股新发基金 - 上周新发偏股型基金15支，发行量为181.55亿元 [76] 资金供给：ETF净流入 - 上周ETF净流入1774.34亿元，较前值多流入1478.61亿元 [80] - 上周净流入前十的ETF为沪深300ETF（352.64亿元）、沪深300ETF易方达（255.23亿元）等 [80] - 流出前十的ETF为科创50ETF（ -26.56亿元）、中证A500ETF基金（ -10.80亿元）等 [80] 资金供给：重要股东净减持 - 上周重要股东净增持市值为58.99亿元，相比前值增加76.48亿元 [82] - 上周重要股东增持家数为148家，较前值增加105家，减持家数为85家，较前值减少71家 [84] - 从行业来看，上周重要股东净增持市值最多的三个行业为银行（27.08亿元）、电子（9.61亿元）、基础化工（4.06亿元） [84] - 净减持市值最多的三个行业为农林牧渔（ -1.61亿元）、交通运输（ -1.17亿元）、食品饮料（ -0.94亿元） [84] 资金需求：IPO - 上周新增IPO2家，募资金额8.71亿元 [88] 资金需求：定向增发 - 上周无定向增发 [89] 资金流出风险：限售解禁 - 上周限售解禁家数为36家，较前值增加3家，限售解禁市值为524.14亿元，较前值增加265.64亿元 [3][92] - 预计本周和下周的限售解禁市值为892.36亿元 [3][92] - 前两周限售解禁市值最多的三个行业为医药生物（158.12亿元）、国防军工（146.77亿元）、基础化工（112.09亿元） [3][92] - 有18个行业没有限售解禁出现 [3][92] 全球资金流入流出情况 - 主要亚洲市场面临外资的净流出现象，印度市场外资流入反弹，中国、韩国、越南股市近期外资流出较多 [97] - 上周中国市场的ETF资金面临净流入，欧洲、印度、越南市场ETF资金净流出 [100]

报告核心观点 - 对2025年4月15日市场表现进行回顾，涵盖主要指数、申万一级行业和概念板块涨跌幅情况 [1] 市场回顾 - 今日沪指涨0.15%，深证成指跌0.27%，创业板指跌0.13% [1] - 申万一级行业中美容护理、银行、家用电器涨幅居前，钢铁、社会服务、房地产涨幅居后 [1] - 概念板块中医疗美容、近端次新股、银行概念表现较好，免税店、海南自贸港、半导体封测概念表现较差 [1]

报告核心观点 - 自由现金流指数市场表现优异、价值风格显著、配置价值较高，长期收益显著跑赢市场及红利指数，在市场震荡下行行情中表现优异，具有相对高收益 - 低波动、极端价值风格特征，纳入投资组合可改善风险特征、拓展价值风格工具 [3] - 自由现金流指数受益于美债实际利率上行、国内信用收紧，与红利指数占优区间基本一致，但价值向成长风格切换初期易跑输红利，适合作为底仓资产长期持有，可在成长行情确定性较强时适当风格切换，基于美债 - 信用 - 风格动量构建的择时策略有显著择时收益 [3] - 现金流与红利指数成分股在选股指标、行业分布、调仓频率、个股集中度上有差异，行业择时能力、被动再平衡机制是自由现金流指数 alpha 收益重要来源 [3] 自由现金流指数市场表现与风格特征 大幅跑赢市场及红利指数 - 自由现金流指数相对市场指数收益可观、有绝对收益属性、在市场震荡下行行情中相对受益，今年相关产品受市场关注，已有跟踪中证、国证、富时自由现金流指数的产品发行 [6] - 以中证自由现金流指数为例，2014 年以来显著跑赢中证全指，表现稳健，仅 2016、2018 年年线收跌，在 2016 - 2018 年、2021 - 2024 年中两段时间大幅跑赢全市场 [6] - 2014 年以来，中证自由现金流指数累计跑赢中证红利指数 288 个百分点，年化超额收益率 6.1%，大部分时间能跑赢，年收益率仅在 2014、2015、2022 年跑输，年度胜率和赔率分别达 72.7%和 3.26 [8] 具备显著大盘价值风格 - 中证、国证、富时现金流指数在市场、价值、大盘风格上暴露相似，相对市场走势受价值风格主导，富时现金流指数大盘风格暴露最高 [11] - 自由现金流指数与中证红利指数均为大盘价值风格，但自由现金流指数在大盘、价值风格上暴露更高，且具有显著 alpha 收益，以一年 242 个交易日折算后，中证现金流全收益等指数年化超额收益率达 9.0%、8.8%和 9.3% [12] - 自由现金流指数占优区间与价值风格高度一致，价值风格占优时表现优异，成长风格占优时相对跌幅较小，2021 年在小盘、成长风格占优环境下表现优异得益于权重股上涨和及时再平衡 [15] 能有效拓展价值风格投资工具 - 国证、中证、富时自由现金流指数长期收益相当，夏普比均高于市场及红利指数，国证指数收益率最高、中证指数回撤最小、富时指数波动率最低 [18] - 自由现金流指数具有相对高收益 - 低波动、极端价值风格特征，纳入投资组合可改善收益风险特征、拓展价值风格投资工具 [21] 自由现金流策略的适用环境与投资策略 美债利率上行或信用下行时相对表现优异 - 美债实际利率上行是自由现金流相对市场表现占优的关键决定因素，私人部门融资增速下行时自由现金流指数有不错表现 [24] - 不同美债利率和信用环境组合下，自由现金流指数表现不同，如美债利率上行 + 信用上行阶段跑赢市场，美债利率下行 + 信用上行阶段相对跑输市场等 [26] 与红利风格占优区间基本一致 - 自由现金流指数与红利风格占优区间基本一致，大多时候稳定跑赢红利指数，但价值向成长风格切换初期易跑输红利 [27] - 2016 年以来自由现金流指数仅有 3 次短暂跑输红利，2019 年、2025 年跑输是因风格切换时重仓股表现不佳，2022 年跑输是因重仓股短期回调 [27] 基于美债 - 信用 - 风格动量的择时策略 - 历史上我国股市价值风格占优时间长，自由现金流指数适合作为底仓资产长期持有，可在成长行情确定性较强时适当风格切换 [29] - 基于美债 - 信用 - 风格动量构建的自由现金流 - 创业板指择时策略 2015 年以来年化收益率 19.1%，超越中证现金流指数 4.7 个百分点，有显著超额收益 [30] 相对红利的超额收益来源与投资价值 自由现金流与红利指数特征对比 - 中证自由现金流指数剔除金融与地产行业、侧重企业财务质量、调仓频率高、对基本面变化更敏感，而中证红利指数对总市值、连续分红要求更高 [32] - 中证红利指数成分股在银行、房地产行业分布较高，2015 年以来地产行业下行对其表现有拖累，自由现金流策略在煤炭等行业平均持仓较高 [34] - 自由现金流指数个股集中度更高，前 10 大个股权重之和超 65%，远高于中证红利指数的 16%，导致其加权市值、大盘价值风格暴露高于中证红利指数 [36] 现金流指数超额收益 alpha 来源 - 自由现金流指数具有显著 alpha 收益，行业择时能力是其超额收益重要来源，最新行业分布显示在煤炭等行业有较高暴露，3 月调仓有行业持仓变动 [39] - 自由现金流率具有显著行业择时能力，指数行业持仓变化为组合贡献收益，如在煤炭和家用电器行业的持仓变动 [42] - 自由现金流策略行业调仓频率、幅度远大于中证红利，增强了指数择时效果，自由现金流指数定期调整时权重再平衡对指数收益有一定贡献 [44][46] 自由现金流指数投资价值总结 - 中证、国证、富时自由现金流指数市场走势及表现接近，国证指数收益率略高、中证指数回撤最小、富时指数波动率最低 [50] - 自由现金流指数市场表现优异、价值风格显著、配置价值较高，与红利指数相比在大盘价值风格上暴露更高，具有显著 alpha 收益 [50] - 自由现金流指数与红利风格占优时间区间基本一致，受益于美债实际利率上行、国内信用收紧环境，适合作为底仓资产长期持有，择时策略有显著择时收益 [51] - 现金流与红利指数成分股在多方面有差异，自由现金流指数 alpha 收益源于行业择时能力和被动再平衡机制 [52]

证券研究报告 | 2025年04月15日 资金观察，货币瞭望 外部形势严峻，资金面均衡偏松 投资策略 · 固定收益 2025年第四期 证券分析师：赵婧 0755-22940745 zhaojing@guosen.com.cn S0980513080004 证券分析师：陈笑楠 021-60375421 chenxiaonan@guosen.com.cn S0980524080001 证券分析师：季家辉 021-61761056 jijiahui@guosen.com.cn S0980522010002 证券分析师：李智能 0755-22940456 lizn@guosen.com.cn S0980516060001 证券分析师：董德志 021-60933158 dongdz@guosen.com.cn S0980513100001 请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容 摘要 请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容 ➢海外货币市场指标跟踪：美联储3月会议如期暂停降息，美债短期利率走势稳定； ➢国内货币市场指标跟踪——价：3月下旬央行增加投放，资金面小幅转松，银 行间和交易所回购利率均值大多下行。R0 ...

报告核心观点 - 网格交易是基于价格波动的高抛低吸策略，适用于价格频繁波动市场，权益型 ETF 较适合做网格交易；本期华宝证券 ETF 网格策略重点关注创新药 ETF、芯片 ETF、港股通央企红利 ETF、消费 ETF 等标的 [3][14] 网格交易策略概述 - 网格交易本质是高抛低吸策略，不预测市场走势，利用价格波动获利，适用于价格频繁波动市场，震荡行情中可灵活运用，待市场方向明确后切换仓位及策略 [3][14] - 适用网格交易标的需具备选择场内标的、长期行情稳定、交易费用低廉、流动性好、波动性较大等特征，权益型 ETF 较合适 [3][14] 华宝证券 ETF 网格策略标的分析 创新药 ETF（159992.SZ） - 全球人口老龄化使医疗需求攀升是医药板块长期逻辑，过去几年医药板块因医保问题调整；2024 年我国批准 1 类创新药 48 个，显示高效审批进程；政策基调从控费转向创新驱动，创新药领域可能率先复苏并实现突破 [5][15] 芯片 ETF（159995.SZ） - 国产芯片受益于行业高景气、国产替代、政策红利；全球半导体行业 2025 年有望延续复苏；中美贸易摩擦加速国产技术突围；国家集成电路产业投资基金三期注册资本 3440 亿，支持半导体关键环节 [6][18] 港股通央企红利 ETF（513920.SH） - 中长期看，无风险利率下移，高股息投资逻辑不变，政策提升高股息资产价值；财政部发行 5000 亿特别国债支持银行补充资本，增加分红稳定性；短期 AH 溢价指数处高位，港股股息率有吸引力，临近业绩披露期，红利策略受青睐 [7][20] 消费 ETF（159928.SZ） - 消费是中国经济高质量发展动力与抓手；国务院和两会提出相关政策，安排 3000 亿超长期特别国债提振消费，消费行业有望受益实现升级和业绩释放 [8][22] 其他关注标的 - 报告还列出恒生科技指数 ETF、港股互联网 ETF 等众多 ETF 标的信息，包括基金名称、二级分类、细分类别、投资范围、管理公司、成立日期等 [27] 投资建议 - 建议投资者用网格交易策略时，选择数只合适、相关性低的 ETF 构成组合，如“宽基 + 行业”“A股 + 港股”，可分散风险、提高资金利用率 [26]