核心观点 - 春节前市场将保持震荡，节后有望迎来新一轮上行动力，建议投资者以稳为主并持股过节，结构上成长与小盘风格在春季行情中通常占优，中期主线关注半导体产业链、AI硬件、新能源等基本面扎实的成长领域 [1] 宏观与策略观点 - 春节前20个交易日主要指数上涨概率不足50%，春节后20个交易日主要指数上行概率与平均涨幅均较高 [1] - 国内四季度GDP增速符合预期，高技术和设备制造生产投资维持高增，“反内卷”推动价格水平修复，稳投资政策前置发力等因素有望支撑一季度经济“开门红” [5] - 美国一季度政府关门风险低，但地缘扰动频发，美债美元面临“去美元化”冲击，黄金成为避险港 [5] 行业观点汇总 电新 - 光伏行情受商业航天消息催化，马斯克表示SpaceX与Tesla计划3年内在美国建设100GW光伏产能 [2] - 氢氨醇在政策加码下，“十五五”期间有望获得更多投资 [2] - 欧洲海风行业景气度高，2026年订单催化有望持续兑现 [2] - AIDC领域关注黄仁勋访华消息带来的国产算力机会 [2] - 储能/锂电上游重点关注户储及碳酸锂、六氟磷酸锂等材料 [2] 石化 - 全球海洋资源开发深化，地缘政治动荡背景下深海资源战略价值凸显 [2] - 中国海油集团作为领军企业，“十五五”期间将持续做强油气主业，并探索开发海洋特色矿产资源 [2] 建筑建材 - 1-2月为传统需求淡季，全年基建投资节奏预计前置，但高基数下同比增长有压力 [2] - 国家电网4万亿投资聚焦电网及储能领域，2026年重点工程集中于特高压及抽水蓄能 [2] 电子通信 - AI为核心主线，根据彭博一致预期，2025年北美四大云厂商加Oracle资本开支合计4086亿美元，同比+79%，2026年合计5000亿美元，同比+22% [5] - 存储产业高景气，Trend Force预测2026年DRAM营收预计将飙升56% [5] - 华为昇腾加速演进，2026至2028年将分阶段推出四款昇腾系列芯片 [5] 计算机 - 巨头催化不断，AI应用商业化加速，看好与业务流程深度融合的行业龙头、出海加速的SaaS公司及AI编程、Agent、AI营销等细分场景 [5] 高端制造 - PCB设备与机器人产业预期逐步验证，特斯拉Optimus V3在2026Q1落地预期加强 [5] - AI服务器高阶化可能引发PCB耗材、超快激光钻孔设备需求，新液冷技术路线值得关注 [5] 机械制造 - 工程机械12月出口加速增长 [5] - 数据中心电力需求持续催化发电机组、铸锻件、制冷系统 [5] - 核聚变领域等离子体所大额招标密集落地，合肥线项目招标持续推进 [5] 汽车 - 2026年汽车销量或仍靠政策驱动，以旧换新政策延续但补贴方式调整，可能导致市场表现分化 [5] - 预计2026年国内乘用车零售销量同比微降、批发销量同比微增，新能源乘用车出口有望维持高速增长 [5] 金融 - 保险板块短期交易2025年四季度业绩预期，当前“开门红”预计表现较好，权益市场上行利好险企投资 [5] - 银行板块“低估值、高股息”特征显现，近期财政金融协同政策有望利好银行量价表现 [5] 房地产 - 2025年百城宅地成交建面3.2亿平，同比-14.2%，成交楼面均价5605元/平，同比+3.4% [5] - 核心30城成交宅地总建面1.37亿平，同比-8.7%，成交楼面均价9404元/平，同比+6.4% [5] - 2026年开年政策明确改善和稳定房地产预期，供给侧逐步出清下部分龙头央国企经营业绩有望企稳回升 [6] 钢铁 - 行业实施新一轮供给侧结构性改革（粗钢产量调控）为大势所趋，但短期政策紧急性不强，钢价预计短期震荡为主 [6] 有色 - 看好金、铜、铝、锂、锡，黄金受益于地缘紧张、降息周期及美元信用弱化 [6] - 铜供给紧张，数据中心、储能需求向好，看好LME铜价上行至1.4万美元/吨 [6] - 铝国内供给达天花板，海外投产低于预期，看好铝价上行 [6] - 锂受益于储能需求向好，锡供给紧张且AI数据中心成新增长点 [6] 基化 - 化工龙头在成本控制、产品结构及抗周期能力方面优势显著 [6] - 电子化学品受益于半导体国产替代与先进制程升级，需求高景气 [6] - AI大模型赋能研发、工艺与生产管理，推动化工企业降本增效 [6] 医药 - 医疗器械板块估值低位，龙头公司业绩预告盈利释放超预期 [6] - CXO赛道地缘政治风险逐步出清，迎来外需放量与内需扩容双重红利 [6] 轻工&医美 - 美国房地产进入复苏通道，二手房交易量连续环比上行4个月，建议关注美国地产链标的 [6] - 中国医美行业渗透率低，行业Beta核心决定因素仍是国内消费信心，选股倾向于有新增产品管线的公司 [6] 社服 - 春节出行热度向好，国内外游火爆，境外酒店涨价，俄韩入境游高增 [6] - 茶饮2026年一季度同店收入基数压力小，头部品牌表现可期 [6] - K12教培需求旺盛格局改善，AI+教育短期业绩贡献有限 [6] 食品饮料 - 1月进入春节备货销售旺季，白酒关注春节动销反馈，大众品关注乳制品、休闲食品及速冻食品 [6] - 啤酒行业进入存量阶段，价格增速放缓但高端化趋势未改 [6] - 调味品餐饮改善带动B端增长，C端增速平稳，关注出海与新渠道 [6] - 能量饮料有望保持强劲增长势头 [6] 纺服 - 服装内外需短期较弱，国内服装零售从12月社零数据看较10、11月走弱，关注春节前旺季销售表现 [6] - 金价创新高，老铺黄金产品价格更具性价比 [6] 家电 - 家电板块估值水平低且安全边际高，已充分反映业绩高基数、铜价上涨、消费不振等负面因素 [6] - 家电龙头现金流及分红能力强，股息回报率有吸引力，但高股息风格近期处于逆风期 [7] - 企业可通过产品涨价及库存调节对冲铜价上涨及国补效应递减影响 [7] 公用事业 - 电力数字化：国网宣布“十五五”固定资产投资计划用于新型电力系统建设，板块基本面有望边际改善 [7] - 电力运营：市场关注电价及供需稳健区域，建议关注全国性及电价稳健的区域性火电运营商 [7] - 各省绿电进入“136号文”结算阶段，政策提升绿电消纳叠加补贴加速下放，绿电板块有望迎来估值修复 [7] 市场与量化观察 - 本周市场整体震荡上行，主要宽基指数量能表现分化，大盘宽基量能表现好于中小盘宽基 [5] - 市场情绪方面，主要宽基指数及ETF期权成交量PCR延续震荡回升，衍生品投资者交易情绪小幅降温 [5] - 行业主题表现方面，资源品表现持续占优 [5] - 后市或延续震荡上行，中长线持续看好“红利+科技”配置主线，短线重视资源品、科技方向投资价值 [5] 固收与海外市场 - 预计当前至月底前债券市场整体处于低波动状态，收益率上行和下行的空间皆非常有限 [5] - 美股估值偏高但难转空，靠科技巨头盈利与美联储降息预期支撑，AI算力、应用是主线 [5] - 港股处于估值低位，受益于人民币升值、南向资金持续净流入，一季度修复可期 [5]

核心观点 - “春躁”行情进入高位震荡与结构分化期，市场关注点聚焦于金属与科技（AI应用和商业航天）两大投资主线 [2][3] 大势与风格 - 政策预期有所升温，市场关注春节后开工情况，发改委表示将促进物价回升并综合整治“内卷式”竞争 [11] - 本周市场结构分化，强周期板块领涨，而金融和部分科技板块承压，部分沪深300ETF出现较大规模净流出 [11] - 短期市场或进入震荡博弈阶段，需关注短期监管降温对ETF及杠杆资金增量的影响，重点关注业绩主线 [3][12] - 全球大类资产表现：本周万得全A上涨1.81%，年初以来上涨7.53%；伦敦金现本周大涨7.27%，年初以来涨幅达14.82%；10年期美债收益率上行7个基点 [13] - 本周国内外经济数据：中国12月出口金额当月同比6.6%，进口金额当月同比5.7%；12月新增人民币贷款9100亿元，环比增加5200亿元；12月M2同比8.5%，环比上升0.5个百分点 [16] 中观行业与景气 - 本周一级行业涨多跌少，建材、石油石化、钢铁、有色金属、基础化工等周期板块涨幅居前，银行、食品饮料、非银金融等权重行业承压 [21][24] - 2025年第四季度主动偏股型基金持股总市值3.4万亿元，持股总市值占全A流通市值比重较前值下滑0.3个百分点至3.1% [3][22] - 基金对港股配置比例在2025Q4出现显著下滑，本期为15.9%，较2025年前三个季度的平均值19.3%显著下滑 [3][22] - 2025Q4主动偏股基金加仓较多的行业是有色金属（+2.1个百分点）、通信（+1.9个百分点）、基础化工（+1.3个百分点）、非银金融（+1.0个百分点）、机械（+0.5个百分点） [3][28] - 2025Q4主动偏股型基金减仓较多的行业是计算机（-1.7个百分点）、医药（-1.6个百分点）、电子（-1.3个百分点）、传媒（-1.2个百分点）、电新（-0.9个百分点） [3][28] - TMT四大行业（电子、计算机、通信、传媒）配置比例由上期的40.4%下降至38.2%，超配比例由17.9%下降至16.4% [3][28] AI应用投资主线 - AI应用行情后续或将更加分化与聚焦，应聚焦商业模式清晰、落地进程较快的AI营销、AI医疗、AI编程领域 [3][33] - ChatGPT广告业务即将上线，初期按展示次数计费；阿里千问App已接入淘宝等业务，实现AI购物功能，AI应用正在重塑流量变现逻辑 [33][34] - 截至2025年10月，ChatGPT周活跃用户已超8亿；千问App上线两个月C端月活跃用户数（MAU）突破1亿，表明AI应用已成为重要流量入口 [34] - AI编程商业化落地顺畅，代表性公司Anthropic旗下Claude Code上线6个月创造近10亿美元年化营收，其年化经常性收入在2025年底超过90亿美元 [35] - 海内外龙头加速布局AI医疗赛道，该赛道兼具“需求刚性”与“付费深度”，具备较强商业潜力 [3][36] 商业航天与太空光伏投资主线 - 全球卫星发射与低轨星座建设加速，带动太空光伏需求进入上行预期阶段，美国联邦通信委员会已批准SpaceX再部署7500颗第二代星链卫星 [39] - 马斯克表示星舰将具备每年将300-500GW太阳能驱动AI卫星送入轨道的能力；为满足AI用电需求，远期存在月球布置光伏产能的可能性 [3][39] - 太空光伏产业链竞争逻辑可能从“标准化量产”转向“面向航天客户的定制化开发”，具备先发与渠道优势的企业有望在高溢价市场率先兑现利润 [3][42][46] - 海外地面光伏需求同样景气，据Wood Mackenzie预测，美国将在未来十年新增502GW（直流）光伏装机容量，年均新增规模在41-50GW之间 [43] 一周市场资金动向 - 本周A股市场主力资金净买入828.15亿元，环比由净卖出转净买入 [38] - 本周主力资金净流入前三大行业：电力设备（311.23亿元）、有色金属（267.91亿元）、基础化工（249.04亿元） [38][40] - 本周主力资金净流出前三大行业：非银金融（-157.61亿元）、通信（-148.47亿元）、计算机（-113.43亿元） [38][40] - 本周股票型ETF场内净赎回金额3312.89亿元，为连续第2周净赎回，单周净赎回规模创13个月以来最大 [38]

核心观点 - 报告核心观点为春季行情延续，市场风格呈现中小盘占优、权重股震荡的格局 [2] - 短期外部政策环境存在扰动，但国内权益市场定价“以我为主”，相对宽松的流动性环境继续支撑春季行情，资金情绪偏热 [2] - 中期继续看好政策支持和产业创新发展下权益市场的向上空间 [2] 近期市场表现与动态 - **A股市场表现**：上周A股震荡上行，中小盘占优，大盘股偏弱 [2]。全周上证指数上涨0.8%，中证500上涨4.3%，中证2000上涨4.0%，而沪深300下跌0.6%，上证50下跌1.5% [2]。科创50指数上涨2.62% [11]。全A日均成交额约2.8万亿元，环比回落19.23% [13]。全周股票型ETF净流出3331.2亿元，净流出规模环比扩大135.2% [13] - **行业与概念表现**：上周31个申万一级行业中24个上涨 [13]。领涨行业包括建筑材料（上涨9.23%）、石油石化（上涨7.71%）、钢铁（上涨7.31%）、基础化工（上涨7.29%） [12]。跌幅居前的行业包括银行（下跌2.70%）、通信（下跌2.12%）、非银金融（下跌1.45%） [12]。概念板块中，黄金珠宝、光伏、玻璃纤维、锂矿、BC电池、先进封装等指数涨幅靠前，约在10%-13% [13] - **全球市场与商品**：上周美股先抑后扬，三大指数跌幅在1%以内 [2]。全球避险情绪推动贵金属创新高，现货黄金突破4980美元/盎司，白银站上100美元/盎司 [2]。商品市场方面，COMEX黄金、COMEX白银、NYMEX天然气等领涨 [10] - **国内经济数据**：2025年我国实际GDP同比增长5.0%，顺利完成目标 [2]。12月经济延续“供强需弱”特征 [2]。12月工业增加值同比增速升至5.2%，其中高技术产业增加值同比增长11.0% [4]。需求端，12月社会消费品零售总额同比增速回落至0.9%，固定资产投资累计同比回落至-3.8%，房地产投资降幅扩大 [4]。出口维持韧性，12月同比增长6.6% [4] 政策环境分析 - **海外政策与事件**：格陵兰岛地缘风险先激化后缓和，引发资产价格波动，特朗普政府相关言论及关税政策影响市场情绪 [2]。美国第三季度实际GDP年化季率终值上修至4.4%，核心PCE同比维持在2.9% [2]。市场维持对美联储年内两次降息的预期，首次降息预期在6月 [2] - **国内财政金融政策**：财政部等部委近期推出一揽子财政金融协同促内需政策 [5]。具体包括：延长并扩大个人消费贷款、服务业经营主体贷款、设备更新贷款贴息政策支持领域，新增实施中小微企业贷款贴息政策、以及额度为5000亿元的民间投资专项担保计划 [6]。设备更新贴息政策新增对人工智能、高端制造等领域支持 [2]。服务业贷款贴息政策支持范围新增数字、绿色、零售三大领域 [6] - **国内市场监管**：监管层继续落实“逆周期调节”，推进雪球、抖音等平台资本市场违规信息专项整治，严肃查处相关案件 [2]。同时发布《公开募集证券投资基金业绩比较基准指引》，强调业绩基准运用的严肃性与稳定性，要求压实基金管理人内控责任 [6]。证监会进一步扩大期货市场对外开放品种范围，新增确定14个期货期权品种为境内特定品种 [6] 配置建议 - 报告建议关注四个方向：一是内外需共振下景气向上的科技成长（如TMT、创新药） [2]；二是有望受益于需求向好和技术升级的先进制造（如新能源、军工） [2]；三是商品涨价预期的周期板块（如有色、化工） [2]；四是在低利率和中长期资金入市环境下仍具配置价值的红利资产 [2] 本周重点关注 - 本周重点关注事件包括：中国将公布12月工业企业利润数据和1月官方制造业PMI [17]。海外方面，重点关注1月美联储议息会议、美国12月核心PPI等数据 [17]

核心观点 - 报告核心观点认为，“十五五”期间国家电网资本开支将显著增长，为电力工程公司带来重要机遇，同时建议在当前市场环境下，布局基本面优良且估值处于低位的建筑企业标的 [1][6][49] “十五五”电网投资与电力工程公司机遇 - “十四五”期间（2021-2025年），国家电网与南方电网合计资本开支（截至25Q3末）分别为27903亿元和5498亿元，2020-2024年国家电网资本开支年复合增长率达12.4% [6][15] - 国家电网于2026年1月15日公布，“十五五”期间公司电网固定资产投资将显著提升至约4万亿元，较“十四五”期间增长约40% [6][18] - 电源侧目标包括：服务经营区风光新能源装机容量年均新增2亿千瓦左右，推动非化石能源消费占比达到25%、电能占终端能源消费比重达到35% [18][19] - 电网侧目标包括：初步建成主配微协同的新型电网平台，跨区跨省输电能力较“十四五”末提升超过30% [19][21] - 报告推荐关注电力工程企业：推荐**中国电建**（2025年能源电力业务新签额8416亿元，同比+20%）和**华电科工**（“含电量”最高建筑央企）；关注**中国能建**、**宏盛华源**（25H1在国家电网输电线路铁塔招标市场占有率约21%）和**永福股份**（国内唯一直接承接特高压勘察设计的民营企业）[6][21][22] 基于ROE与估值分位的选股建议 - 当前A股市场估值处于上升通道，多投资主线标的估值处于历史高位，建议基于净资产收益率分位数水平及其与估值分位数的差异进行选股 [6][23] - 报告推荐布局基本面佳、估值处于低位的标的：**中国化学**、**中材国际**、**东华科技**、**易普力**、**新疆交建**、**中粮科工** [6][23] - 建议关注的标的包括：**中国海诚**、**金诚信**、**亚厦股份**、**金螳螂** [6][23] - 根据估值分位分析表，部分公司如中国化学、中材国际、东华科技、易普力等，其ROE分位数与估值分位数存在正向差异，显示基本面相对估值更具优势 [24][26] 每周产业动态追踪 - **煤化工项目**：国能准东20亿立方米/年煤制天然气项目于1月20日公布中标情况，涉及赛鼎工程（3.77亿元）、中建安装（1.67亿元）、中石化宁波工程（6.10亿元）、中国天辰工程（5.9亿元）等公司的EPC总承包合同 [6][28] - **氢能产业**：五部委于1月14日印发《关于开展零碳工厂建设工作的指导意见》，推进绿色氢氨醇一体化项目及清洁低碳氢应用；项目端，宝武清能阳江绿氢产业园于1月23日启动，总投资110.9亿元 [6][31][32] - **钢结构原材料价格**：截至1月23日当周，全国13地区中厚板均价为3344元/吨，环比降低0.5%；螺纹钢均价为3151元/吨，环比降低0.8%，钢价仍处于低位 [32][33][36] 资金面追踪 - **专项债**：截至1月23日，2026年新增专项债累计发行1746.1亿元，同比-11.79%；当周（1.16-1.23）发行644.20亿元，同比-60.75%，环比+183.09% [6][38] - **城投债**：2026年城投债净融资额为65.67亿元，同比-90.20% [6][39] - **建筑项目资金到位率**：截至1月20日，样本建筑工地资金到位率为59.21%，环比上周下降0.36个百分点 [6][43][48] - **特殊再融资专项债**：2026年已发行681.06亿元 [44][46] 综合投资建议 - 报告提出四条中长期投资主线 [6][49] 1. **安全方向**：重点推荐工业及核电模块制造商**利柏特** 2. **科技方向**：重点推荐洁净室板块**亚翔集成**、**圣晖集成**、**深桑达A** 3. **出海方向**：重点推荐**中材国际**，推荐**中钢国际** 4. **低估值国企方向**：重视低位深度破净建筑央企及景气区域地方国企，继续推荐**山东路桥**、**四川路桥**、**中国建筑**、**中国中铁H**、**中国交通建设H**；央企负责人会议提出2026年将加大力度推进战略性重组和专业化整合 [6][49] - 再次强调应重视“十五五”电网投资增长主线下的电力工程标的，推荐**中国电建**、**华电科工**，并关注相关公司 [49]

核心观点 报告核心观点认为，自2024年9月以来，南向资金在港股市场的定价权显著提升，其成交额占比已快速提升至20%~30%的区间，相较于2024年之前几乎翻了一倍[3][8] 报告通过复盘历史两轮定价权争夺，分析了当前南向资金的流入特征、具备定价权的行业结构，并指出随着市场对负面因素充分反应及流动性可能边际好转，年初港股可能存在一波向上的投资机会[3][53] 一、南向资金争夺定价权复盘，这次是否会不一样？ - **南向资金影响力剧增**：2024年9月以来，南向资金的成交额占比快速提升至20%~30%，相较于2024年之前几乎翻了一倍[3][8] 同时，2025年出现新现象：无论是主动型还是被动型外资，都成为港股市场的同步或滞后指标，而南向资金则在港股急跌/回调时逆势买入[3][8] - **历史定价权争夺规律**：历史上两轮争夺定价权（16-17年、20-21年）的开始，通常由港股通政策优化或增量资金入市驱动，资金通常流向红利与稀缺性资产[3][15] 南向资金出现净流出，则通常由行业政策或外部宏观环境利空引发，例如2018年的中美贸易摩擦和2021年的反垄断、教培新规[15][23][28][29] - **历史流出行业特征**：可能净流出较多的行业集中在外资定价权较大或政策明显利空的领域，如软件服务、硬件设备、消费者服务、可选消费零售等[3][15] 而中长线资金偏好的持仓，如银行、电信服务、公用事业等，通常不会大规模净流出，除非遭遇行业政策利空[3][15] 二、本轮南向资金主要增持哪些资产？ - **中长期资金比例提升**：本轮南向资金流入中，中长期资金比例大幅提升，一个侧面验证是2025年险资举牌41次上市公司，其中35次是H股，创10年以来最高记录[3][31] 而2024年险资举牌20次，仅13次是H股[31] - **主要增持行业**：24~25年新一轮南向资金大规模净流入，主要集中在可选消费零售（如阿里巴巴、美团）、金融（银行、保险）、创新药、软件服务（如腾讯）、硬件设备（如小米）、有色金属（如紫金矿业）、汽车（如比亚迪）及房地产等行业[31] 三、当前南向资金/中资具备定价权的行业 - **定价权呈现杠铃特征**：当前定价权争夺呈现鲜明特征，一方面传统硬科技与国防安全板块是中资重点持仓，另一方面以煤炭、石油石化为代表的红利资产定价权在近三年快速提升[36] - **口径一：南向资金持仓比例**：截至2025年末，南向资金持股占比排名前五的行业是煤炭（41.8%）、半导体（32.7%）、环保（24.5%）、石油石化（24.1%）和医药生物（20.5%）[3][37] - **口径二：南向资金+中资中介持仓比例**：从更广义的中资（南向资金+中资中介资金）占比看，排名前五的行业是半导体（61.7%）、煤炭Ⅱ（59.9%）、国防军工（52.4%）、钢铁Ⅱ（40.3%）、环保Ⅱ（38.9%）[3][38] - **口径三：最少的国际中介持仓比例**：报告认为最重要的定价权口径是国际中介持仓比例最少的行业，截至2025年末，中资具备定价权的行业包括电信服务、石油石化、煤炭、半导体、银行等板块[3][42] 不具备定价权的行业主要集中在互联网、硬件设备、软件服务、家电、传媒等[3][42] 四、主动管理型公募基金偏好哪些港股公司？ - **公募基金定价权较低**：目前主动管理型公募基金（偏股混合+普通股票+灵活配置型）的港股仓位在24%，其港股投资市值4576亿元，在港股通占比仅为10.1%，意味着其对港股的定价权大约仅为1.3%左右[46] - **重仓标的集中**：主动管理型公募的重仓标的集中在AI相关的CSP大厂、电子以及创新药等板块[3][46] - **四季度资金流入结构**：25Q4主动管理型公募（TOP10重仓持股）减仓港股，仓位下降至16.3%左右，但同期南向资金净流入2000多亿元，表明四季度通过港股通流入的资金可能主要来自被动型ETF以及险资[46] 五、如何看待当前港股市场？ - **负面因素或已充分反应**：恒生科技指数已跌破120日均线，市场情绪可能已对欧美贸易摩擦、去年年末解禁高峰、互联网高新技术税等负面因素充分反应[3][53] - **流动性有望边际好转**：海外流动性在近期有望边际好转，若鸽派联储主席上台，降息空间和次数有望打开[53] - **存在向上Beta机会**：如果后续流动性压力缓解，叠加传统的港股春季躁动，年初港股可能存在一波向上Beta的投资机会[3][53] - **产业趋势催化**：DeepSeek模型的迭代以及国内互联网大厂在C端的AI应用可能会在一季度落地，为以科技股为主的恒生科技指数带来新的增长叙事[53] 六、本周全球资金流动 - **A/H股市场资金流向**：本周（1月19日—1月23日）北向资金日均成交额为4230.73亿元，较上周减少783.27亿元[60] 南向资金本周净流入145.19亿港元，上周为净流入185.29亿港元[60] - **外资流向转变**：截至本周三（1月14日—1月21日），A股外资净流出140.01亿美元（上周流入25.78亿美元），H股外资净流出5.63亿美元（上周流入1.04亿美元）[66] - **海外市场资金流向**：同期，美股主动资金流出3.71亿美元，被动资金流出13.09亿美元[72] 日本市场本周流入22.06亿美元，较上周流入0.14亿美元大幅增加；发达欧洲市场本周流入7.18亿美元，较上周流入23.56亿美元减少[74]

核心观点 - 报告认为A股市场“慢牛上涨的趋势不变”，春季行情斜率放缓，步入板块轮动加速阶段[2] - 建议聚焦三条配置主线：科技产业行情扩散、受益于“反内卷”与涨价方向、年报业绩预告高增行业[2] 市场回顾与近期表现 - **全球市场表现**：本周（1月19-1月23日）全球股指跌多涨少，港股、美股和欧洲股市下跌，A股上证指数、深证成指分别小幅上涨0.8%和1.1%[1] - **A股风格与行业**：市场呈现小盘强于大盘的风格分化，微盘股指、中证500、中证2000领涨，上证50、沪深300领跌[1]；周期和科技成长板块占优，建筑材料、石油石化、钢铁、化工领涨，大金融、通信、食品饮料领跌[1] - **大宗商品与外汇**：贵金属走强，COMEX白银和COMEX黄金价格续创历史新高；国内黑色系商品弱势震荡[1]；美元指数失守98关口，人民币对美元汇率继续升值[1] 市场展望与核心逻辑 - **行情阶段判断**：在“逆周期调节”措施下，A股主要宽基ETF净流出与融资余额高位小幅回落，有效控制了交易节奏，春季行情斜率如期放缓，步入板块轮动加速阶段[2] - **资金与交易特征**：市场成交额仍处相对高位，稳居2.5万亿元上方，小盘成长承接力量持续强劲[2]；近两周融资余额高位回落，叠加宽基ETF净流出，起到了调节交易节奏的作用[3] - **核心关注点**：当前正值年报预告密集披露期，业绩高增长领域成为市场关注焦点[2] 配置主线与关注方向 - **主线一：科技产业行情扩散** - 关注领域包括：AI算力、AI应用、机器人、太空光伏、存储、港股互联网等[2] - **主线二：受益于“反内卷”与涨价方向** - 关注领域包括：化工、有色金属等[2] - **主线三：年报业绩预告高增行业** - 截至1月24日，已有超900家上市公司披露2025年业绩预告，整体预喜率为38%[3] - 年报业绩高增长方向（预告扣非净利润同比增长中位数超100%）包括：PCB、存储、光模块、锂电、有色金属、医药等[3] - 年初至今，万得预增指数已累计上涨18%[3] 海外环境与人民币资产 - **海外市场波动**：受格陵兰岛关税风波、日本财政可持续担忧等影响，海外债市显著波动[3]；日本债市巨震，40年期日债收益率一度突破4%[3] - **避险资产表现**：黄金价格进一步上涨突破4990美元/盎司[3] - **人民币资产属性**：人民币对美元及一篮子货币汇率均有所升值，在海外资产波动加剧之际，人民币资产走势稳健，凸显避险属性，成为资金“避风港”[3] 资金面与流动性数据 - **基金发行与仓位**：本周权益类基金发行份额为291亿份[31]；2025年12月，私募基金股票仓位为64.4%[31] - **资金流向**：本周A股融资资金净流出69亿元[33]；1月至今，股票型ETF净赎回4754亿元[33] - **融资与减持**：1月至今，A股IPO融资规模为35亿元[29]；重要股东净减持477亿元[29] 估值与中长期视角 - **历史对比**：对比A股历次牛市（2007年、2015年、2021年），当前沪深300指数点位仅至中段，历次高点曾触及5300-6000点区间[3] - **风险溢价**：当前沪深300风险溢价为5.27%，在近十年的几次行情中，风险溢价均曾降低至2.5%水平，显示仍有空间[3] - **市值占比**：A股总市值/M2、自由流通市值/居民存款的比重均处历史中枢附近，表明行情仍有充足空间与机会[3]

核心观点 北交所已成为服务创新型中小企业并购重组的重要平台，在政策持续支持下，市场活跃度显著提升，并购活动以产业整合、强链补链和拓展新质生产力为主要方向 [2][10][19] 政策环境与市场动态 - 自2024年起，从国家层面的新“国九条”、“并购六条”到2025年10月29日北京市发布的《关于助力并购重组促进上市公司高质量发展的意见》，一系列政策密集出台，确立了以产业整合为核心的并购逻辑，并支持北交所成为中小企业并购重组首选地 [2][10][15] - 监管包容度提升，推动审核机制向“小额快速”和“提高包容度”方向发展，支付方式、融资渠道和定价机制更加灵活，跨境并购受到鼓励 [10] - 产业并购成为市场主流，上市公司围绕产业链上下游开展战略合作与并购以强化协同效应，同时跨界并购案例增多，企业借此寻找第二增长曲线 [10][11] - 截至2026年1月25日，北交所共发生49家次重要投资并购重组事件 [2][20] 北交所并购特点与趋势 - 北交所公司并购以“强链补链”为主要目标，目标公司业务与上市公司主营业务存在整合协同关系，且现金并购是主要形式 [19] - 并购趋势应重点关注三个方向：同一集团内优质资源整合、新质生产力行业外延并购、“强链补链”扩张版图式并购 [2][19] - 并购帮助处于成长期的北交所公司快速实现业务多元化与优化，增强核心竞争力，并高效进入新兴行业或市场，开辟额外收入来源 [19] 重点案例分析：铁拓机械 - 2026年1月6日，铁拓机械通过投资设立合资公司**福建拓值智控有限公司**进军高端数控机床制造领域，合资公司注册资本2200万元，铁拓机械持股53.14%，并将其纳入合并报表 [3][25][26] - 拓值智控主营业务为数控机床及其核心零部件的研发、生产及销售，旨在实现高精密五轴数控机床的产业化生产，聚焦复杂结构件、精密零部件及半导体领域核心部件制造，加速高端数控机床国产化进程 [3][31] - 合资方泉州市汇智智能装备有限公司及其股东（谢进义、林庚申）负责目标公司的研发与生产，他们拥有多年直驱数控机床研发生产经验，为项目提供技术和市场保障 [3][32] - 铁拓机械作为战略投资者，具备完善的设备制造管理体系、成熟的国际化市场布局（深耕俄罗斯、泰国、印尼等市场），能为新业务提供管理、质量控制和销售渠道支持 [3][37] - 行业背景：2024年中国五轴联动机床市场规模达42.6亿元，较2023年增长6.23%，国产替代进程加速 [3][35] - 公司财务：截至2025年三季度末，铁拓机械拥有净资产5.85亿元；2025年前三季度营收3.02亿元，归母净利润4208.4万元，净利率13.94%，研发费用率3.90% [40][46][48] 近期重要公告摘要 - **胜业电气**：拟以11,224.16万元购买河南华佳新材料技术有限公司51.0189%股权，旨在整合上游关键资源，实现金属化薄膜蒸镀关键技术自主可控 [4][50] - **海能技术**：2025年预计归母净利润4100至4400万元，同比增长213.65%至236.61% [4][50] - **五新隧装**：其收购的标的公司兴中科技2025年1-9月实现营业收入10.29亿元、净利润1.91亿元；另一标的五新重工同期实现营业收入3.25亿元、净利润0.63亿元 [4][53] - **华光源海**：并购子公司完成更名与经营范围变更 [4][50]

核心观点 报告认为，政策调控力度加大以稳定市场，A股未来走势将更趋稳健，投资策略应淡化指数波动，聚焦高业绩增速板块[2][8] 核心投资机会在于全球资源资产定价机制正发生“范式转移”，以白银价格突破100美元/盎司为标志，“类金本位”思潮回归，大宗商品面临系统性重估，涨价资源股是最值得关注的方向[2][8][26] 同时，科技领域的半导体、服务业消费及港股科技也值得重点关注[2][8] 市场资金面与政策调控 - **ETF资金大规模净流出，市场降温信号明显**：本周（1/19-1/23）ETF净流出规模达**3252.3亿元**，主要来自沪深300、上证50、中证1000等宽基指数ETF[4][14] 同期融资资金也转为净流出**69.0亿元**[4][14] - **重要机构投资者持仓结构**：根据2025年四季度基金季报，重要机构投资者持有ETF规模超**1.5万亿元**，其中沪深300ETF占比最高，规模接近**1万亿元**[5][10][13] 经过近期流出后，估算其剩余持仓规模仍在**1万亿元**左右，仍以沪深300为主[5][22] - **政策意图在于防止市场大起大落**：结合多方面信息，政策对市场降温的力度正在不断加大，旨在使未来A股走势更加稳健[2][8] 全球资源资产定价范式转移 - **标志性事件：白银价格突破100美元**：2026年1月23日夜盘，伦敦银现货与纽约银期货价格突破**100美元/盎司**，这被视为全球货币体系新变化的开始[6][26][40] - **定价逻辑发生根本性变化**：全球资源资产的定价机制正从单纯的周期性商品框架，切换至包含“稀缺实物资产”与“战略储备”溢价的复杂模型[6][26][32] 矿产资源（尤其是能产出“终极支付等价物”的矿山）价值面临系统性重估[6][26] - **“铜金比”、“铝金比”揭示巨大上涨空间**：以回归2008年以来历史均值为假设，在当前金价下，**铜价**预期可回升至**1.8万至2.3万美元/吨**，涨幅在**42%至79%** 之间；**铝价**预期在**5143至7373美元/吨**之间，涨幅在**62%至130%** 之间[6][32][33] - **核心驱动因素**： - **美元信用松动与“去美元化”叙事**：2022年俄乌冲突后，美元信用基础松动，各国央行持续增持黄金，贵金属“准货币”属性回归[26][27][45] - **资源安全上升为国家战略**：全球化重构下，关键矿产资源的安全成为大国竞争核心，供给端注入“地缘政治风险溢价”[29][30] - **中美政策共振带来需求支撑**：2026年中国“十五五”规划开启新基建投资，美国面临中期选举可能采取“宽财政+宽货币”政策，形成需求共振[31] 全球大类资产异动分析 - **美元指数加速下行**：本周美元指数下跌，主要非美货币如欧元、英镑、日元对美元升值幅度均超**1.5%**[39] 驱动因素包括地缘政治风险、美联储独立性担忧、日本干预汇率预期及外资机构减持美债计划等[7][39] - **大宗商品价格普涨**：弱美元环境为大宗商品上涨提供了有利的流动性环境[7][43] 本周COMEX白银最高至**103.53美元/盎司**，COMEX黄金最高至**4991.4美元/盎司**，LME锡价上涨**18%**，创**5.69万美元/吨**新高[40] ICE布油本月累计上涨**8.49%**[41] - **潜在风险**：当前大宗商品价格上涨已计入较多弱美元预期，若美元走势不及预期或出现阶段性反转，高价资产将面临回撤风险[7][48] A股市场表现与行业景气 - **市场整体震荡整固**：本周（1/19-1/23）A股主要指数涨跌互现，小盘价值、中证500指数表现较好，分别上涨**4.43%** 和 **4.34%**，而上证50、大盘价值指数下跌[56] 全A日均成交额降至 **28194.2亿元**，环比下降 **15.3%**[56] - **行业表现分化**：本周涨幅居前的申万一级行业为建筑材料(**9.23%**)、石油石化(**7.71%**)和钢铁(**7.31%**)，跌幅较大的为银行(**-2.70%**)、通信(**-2.12%**)和非银金融(**-1.45%**)[57] - **12月景气数据**： - **消费**：12月社会消费品零售总额同比增长**0.9%**，增幅持续收窄[63] 通讯器材类消费同比增长**20.9%**，表现亮眼[64] - **生产**：12月集成电路产量达**481.0亿块**，同比增长**12.9%**，三个月滚动同比增幅扩大至**15.4%**[66] 新能源汽车市场占有率达**52.3%**[73] - **地产**：1-12月商品房销售额累计**8.39万亿元**，同比下降**12.6%**，降幅扩大[80] 主题风向：CPU行业迎来涨价周期 - **服务器CPU供需极端失衡**：因AI需求激增，英特尔与AMD的服务器CPU产能售罄，计划将产品价格上调**10%-15%**[4][101] - **需求爆发与供给刚性约束共振**：AI推理应用扩大，CPU在数据中心的核心作用日益凸显，云厂商愿意签署长期协议锁定产能[102] 但英特尔CEO坦言良率提升未达预期，供给端技术壁垒导致产能释放滞后，供需缺口短期难解[102][105] - **DeepSeek新架构提升CPU需求**：DeepSeek发布的Engram架构将大规模记忆参数存储于CPU内存，并对CPU的数据预取、调度及与GPU的协同能力提出了更高要求[106][110][111]

核心观点 - 林平发展是安徽省包装用纸头部生产企业，现拥有原纸产能115万吨，在全国及安徽省纸及纸板产量市场占有率分别为0.75%和35.65%，箱板纸产量排名全国第9 [3][7] - 公司计划于2026年投产8600mm宽幅箱板纸产线以强化高端产品布局，募投项目落地后总产能将增至235万吨 [3][8] - 行业层面，进口冲击已显著减弱，同时“禁废令”、“能耗双控”等政策推动行业集中度提升，CR10已从2015年的36.67%升至2024年的49.39% [3][15] - 公司2025年上半年毛利率升至10.32%，盈利能力进入上行通道，预计2025年营收及归母净利润将分别实现同比增长6.23%~11.87%和17.76%~30.84% [3][20] - 公司营运能力整体优于同业，收现比稳定在1.00左右，总资产及存货周转率显著高于可比公司 [3][25][29] 新股基本面亮点及特色 - **市场地位与产能**：公司是安徽省包装用纸头部厂商，现有原纸产能115万吨，2024年全国市场占有率为0.75%，安徽省内市场占有率为35.65% [3][7] - **高端产线布局**：公司已布局3800-6600mm宽幅产线，并计划于2026年第一季度投产8600mm宽幅箱板纸产线（产能60万吨），以扩大在低克重高强度箱板纸的生产规模 [3][8] - **区位与资源战略**：公司生产基地位于安徽，业务辐射长三角与华东市场，依托周边省份充裕的废纸资源与煤炭供应，形成“靠近原料、贴近市场”的布局优势 [8] - **绿色发展战略**：公司贯彻“绿色制造+循环经济”战略，通过热电联产实现蒸汽资源梯级利用，降低能源成本并对外售汽增强盈利，已成长为资源综合利用企业 [9][10] 行业环境与竞争格局 - **需求长期向好**：瓦楞纸与箱板纸需求受电商物流推动，2015-2024年我国瓦楞纸、箱板纸消费量CAGR分别为4.83%、5.06% [12] - **进口冲击趋缓**：2023年取消成品纸关税后进口量一度激增，但2025年上半年瓦楞纸、箱板纸进口量已分别下降至126万吨、237万吨，较2024年同期分别下降21%、18%，对国内市场价格冲击大幅减弱 [12][15] - **行业集中度提升**：在环保政策推动下，中小落后产能持续出清，行业CR10已从2015年的36.67%提升至2024年的49.39% [3][15] - **准入门槛提高**：新建箱纸板、瓦楞原纸项目起始规模要求分别不低于30万吨/年、10万吨/年，促进行业向规模化、集约化发展 [15] 财务表现与运营分析 - **业绩短期波动与修复**：2022-2024年公司营收与归母净利润CAGR分别为-7.09%、-0.52%，受关税政策调整及2024年台风导致停产超过30天等因素影响 [3][20] - **2025年业绩回暖**：预计2025年实现营业收入26.40~27.80亿元，同比增长6.23%~11.87%；实现归母净利润1.80~2.00亿元，同比增长17.76%~30.84% [20] - **盈利能力改善**：2025年上半年销售毛利率升至10.32%，主要得益于老旧产线停产及4600、4800产线技改后单位生产成本下降 [22] - **优异的现金流与偿债能力**：2022-2024年及2025年上半年，公司收现比稳定在1.00以上，优于可比公司；资产负债率从2022年的49.56%优化至2024年的37.70%，长期偿债指标改善 [25] - **高效的营运能力**：公司总资产周转率与存货周转率均显著高于可比公司，2022-2024年总资产周转率分别为1.56、1.48、1.22次，存货周转率分别为12.94、14.69、16.58次，主要因执行谨慎的安全库存政策 [29] - **持续的研发投入**：公司研发费用率呈上行趋势，2025年上半年达3.62%，在研项目13项，主要围绕产品性能提升与新产品开发 [32] 募投项目与发展愿景 - **募投项目概况**：本次发行拟募集资金净额12.00亿元，用于“年产90万吨绿色环保智能制造新材料项目（二期）”和“年产60万吨生物基纤维绿色智能制造新材料项目”，总投资额20.58亿元 [34][35] - **产能扩张与优化**：募投项目达产后，公司将新增年产60万吨箱板纸、30万吨瓦楞纸及30万吨箱板纸的生产能力，总产能将增至235万吨 [3][34] - **项目收益预期**：“年产90万吨项目（二期）”税后内部收益率为12.51%，静态投资回收期6.75年；“年产60万吨项目”税后内部收益率为16.53%，静态投资回收期5.84年 [35] - **解决产能瓶颈**：公司当前订单趋于饱满，2025年上半年瓦楞纸、箱板纸产能利用率分别已达83.39%、93.47%，募投项目将有效缓解产能饱和问题 [34] 估值与发行信息 - **AHP模型得分**：剔除及考虑流动性溢价因素后，林平发展AHP得分分别为1.29分、2.01分，位于非科创体系AHP模型总分的17.1%、36.9%分位，分别处于下游偏下、下游偏上水平 [3][6] - **预期配售比例**：假设以95%入围率计，中性预期下，网下A、B两类配售对象的配售比例分别为0.0121%、0.0105% [3][6] - **可比公司估值**：截至2026年1月23日，剔除负数及极端值后，可比公司（山鹰国际、景兴纸业、荣晟环保、森林包装）平均市盈率（TTM）为30.72X [3][16] - **行业市盈率**：公司所属行业（C22造纸和纸制品）近1个月静态市盈率为26.24X [3]

核心观点 农药行业在多项政策驱动下，落后产能加速出清，行业集中度提升，合规龙头企业将受益于竞争格局优化和价格体系修复，盈利能力呈现边际改善趋势 [1][3] 农药行业政策与趋势 - **出口退税政策调整**：2026年1月8日，财政部、税务总局联合发布公告，自2026年4月1日起，取消包括草铵膦、精草铵膦、敌敌畏、烯禾啶等多款农药原药及中间体的出口退税，政策精准指向产能过剩和高毒禁限用品种，旨在整治“内卷外化”，倒逼产业向高质量发展转型 [3][11] - **“一证一品”政策施行**：自2026年1月1日起，国内农药行业正式施行“一证一品”政策，同一登记证号的农药产品应标注同样商标，委托加工、分装产品不得标注受托人商标，此政策将导致大量违规低价产品退市，彻底封堵中小企业“借证”、“套牌”生存模式，拥有丰富登记证资源的头部企业将获得绝对优势，登记证成为核心战略资源 [3][12] - **行业自律行动配合**：政策与中国农药工业协会2025年7月启动的“正风治卷”三年行动相呼应，行动目标包括到2027年底市场秩序明显改善、遏制内卷式竞争、提升产品质量、遏制非法生产等，通过强化标准、追溯和执法协作，为合规企业创造公平环境 [12][13][17] - **行业景气度与盈利修复**：农药指数自2025年初开始上行，行业景气度回暖，自2024年四季度起，农药行业单季度净利润同比增长率迅速转正，2024Q4、2025Q1、2025Q2、2025Q3增长率分别为58%、65%、213%、281%，盈利修复进程不断加快 [17][20][23] 重点公司分析 - **颖泰生物**：公司为农化产品提供商，受行业下行影响，2024年归母净利润为-5.87亿元，2025年业绩呈现修复，2025Q1-3实现营收42.66亿元，同比增长1.55%，根据2025年业绩预告，全年归母净利润预计为-2.6亿元至-2.0亿元，较2024年大幅收窄，亏损收窄幅度在55.73%至65.95%之间 [3][5][21] - **吉林碳谷**：公司2025年归母净利润预计为1.80-2.20亿元，2024年同期为0.93亿元，同比增长92.81%-135.66%，实现年度盈利且净利润同比大幅上升 [5][68] - **戈碧迦**：公司2025年归母净利润为2836.44万元，较2024年同期的7025.31万元大幅下降59.63%，业绩下滑主要因营收萎缩、高毛利产品占比下降导致毛利率下滑，以及股权激励费用化和政府补助减少 [5][68] 北交所化工新材行业市场表现 - **整体行业上涨**：在报告所述本周（2026年1月19日至1月23日），开源北交所化工新材行业周涨跌幅为+5.11%，在北交所五大行业中排名第一，同期北证50指数周涨跌幅为+2.60% [4][24][25][28] - **二级行业表现**：化工新材二级行业中，纺织制造、金属新材料、专业技术服务业、化学制品、非金属材料、橡胶和塑料制品业均实现上涨，周涨跌幅分别为：+9.03%、+8.86%、+7.06%、+5.91%、+4.52%、+3.30%，仅电池材料行业下跌，周涨跌幅为-1.17% [4][30] - **个股涨幅居前**：本周北交所化工新材行业中，周涨跌幅居前的个股包括：美邦科技（+32.89%）、天力复合（+16.47%）、能之光（+16.27%）、民士达（+15.78%）、迪尔化工（+10.21%）、科强股份（+9.88%） [4][32][33] 主要化工品价格走势 报告列出了截至2026年1月23日的主要化工品价格及周度变化，部分关键品种如下 [36]： - **原油**：布伦特原油价格65.88美元/桶，周涨幅+2.73% - **聚氨酯**：MDI价格17500元/吨，周涨幅-0.85%；TDI价格14000元/吨，周涨幅-0.71% - **橡胶**：天然橡胶价格15900元/吨，周涨幅+1.92%；丁苯橡胶价格12600元/吨，周涨幅+4.13% - **聚烯烃**：聚乙烯（PE）价格7950元/吨，周涨幅+5.30%；聚丙烯（PP）价格7700元/吨，周涨幅0.00% - **农药**：草甘膦价格23800元/吨，周涨幅0.00% - **钾盐**：氯化钾价格3150元/吨，周涨幅+3.28%