核心观点 - 市场在整固后有望延续反弹行情，科技板块的修复仍有空间 [1] - 外围流动性持续改善，为风险资产反弹提供支撑 [2] - 科技板块情绪回暖，成交占比提升，但部分指数修复幅度仍落后 [3] - 房地产市场出现企稳迹象，政策支持有望改善行业流动性 [4] - 市场处于缩量蓄势阶段，资金面显示杠杆资金重新流入 [5] 外围市场与流动性 - 美国9月零售销售放缓、PPI低于预期，12月降息概率回升至86% [2] - 美元指数回落至99.4，人民币汇率升至7.07 [2] - 比特币反弹至9.15万美元，黄金重返4200美元之上，10年期美债收益率下行至4.01% [2] 科技板块表现 - 谷歌新产品Gemini 3.0 Pro、Nano Banana反馈向好，Meta可能斥资数十亿美元采购谷歌TPU，Anthropic有高达1GW规模的TPU采购大单 [3] - 谷歌股价本周上涨7%，英伟达全周仅下跌约1%，其他AI相关标的普遍反弹 [3] - 港股与A股科技板块明显反弹但尚未完全收复上周跌幅，创业板反弹更强已收复大部分跌幅，恒生科技和科创50仅收复约一半跌幅 [3] - A股TMT板块成交占比由32%回升至36%，恒生科技指数成交额占比均值上行至30% [3] - 沪深主要指数完成季度调仓，新增多只科技标的，科技权重提升，调整将于12月12日收市后生效 [3] 房地产市场动态 - 万科因投资者担忧其即将到期巨额债务，相关债券大幅下跌，部分债券价格分布在30–62元区间 [4] - AH房地产板块整体收涨，显示板块正在企稳，市场对万科利空的敏感度逐步下降 [4] - 证监会发布商业不动产REITs试点公告，旨在改善商业不动产行业流动性、盘活存量房地产资产 [4] 市场成交与资金流向 - 市场缩量反弹，A股成交缩至1.6万亿元，港股缩至1500亿元，处于下一阶段行情的蓄势期 [5] - 港股卖空交易占比大幅回落至均值下方的12% [5] - 股票型ETF（剔除规模型）本周前四日逆势流出124亿元，结束11月以来的持续流入趋势，但11月累计仍实现300亿元净流入 [5] - 两融资金上周大幅流出313亿元，本周转为净流入106亿元，市场重新进入加杠杆阶段 [5] - 南向资金本周净流入降至200亿港元，资金延续流入互联网趋势但暂停流入科技硬件，能源股转为流出 [5] - 个股方面，阿里巴巴净流入继续扩大至132亿港元；小米净流入回落至4亿港元；中芯国际转为净流出20亿港元；泡泡玛特净流入升至19亿港元 [5] 投资机会展望 - 海外链科技股本周涨幅较大，后续建议关注回调充分的恒生科技以及以国产算力为代表的科创板的轮动机会 [6] - 市场缩量较为极值，若后续放量，年内涨幅偏小的券商板块有望接替银行成为新的稳定器 [6] - 房地产板块开始企稳回升，建议关注基本面较好、今年拿地较多的龙头房企的超跌反弹机会 [6]

核心观点 - 大盘指数突破4000点后，纯粹基于流动性的牛市逻辑出现分歧，后续大幅向上需要从流动性牛向基本面牛的过渡，在基本面牛明确前指数将维持高位震荡[1] - 跨年行情想象空间受约束，A股大盘及多数核心指数近十年PE估值分位数已修复至70%以上，12月全球流动性收紧可能产生定价扰动，行情仍在审慎评估观察中[2] - 四季度存在重大风格切换可能，高切低行情难言结束，出海+低位顺周期板块（如化工、工业金属、工程机械等）将占优，真正风格切换需待基本面牛明确过渡[5][6] 近期权益市场交易特征 - 全球主要股指普涨：本周上证指数涨1.40%，沪深300涨1.64%，中证500涨3.14%，创业板指涨4.54%，恒生指数涨2.53%，成长风格强于价值风格，小盘股涨幅居前[1][11][16] - 美股表现强劲：纳指累涨4.90%，标普500累涨3.73%，道指累涨3.18%，通讯服务和可选消费板块领涨，涨幅分别达5.88%和5.31%[11] - 港股市场普涨：恒生指数收涨3.77%，恒生科技指数收涨2.53%，原材料业以4.28%涨幅领涨[14] - 市场成交缩量：本周全A日均交易额17312亿，环比上周有所下降[1][16] 资金流向分析 - 南向资金持续流入：截至11月28日，2025年累计流入港股达12790亿元，结构上偏好互联网、金融股和石油板块[22] - ETF资金净流出为主：本周主流宽基ETF几乎全面流出，科创板净流入25.61亿元，但科创板、中证500、中证1000大幅净流出89.25、45.89、36.66亿元[22] 市场结构特征 - 高切低行情持续演绎：A股高切低指数从区间高点60%回落至33%附近，接近区间低点30%，本轮行情已持续约2个月[5][29] - 科技板块交易拥挤度回落：TMT指数成交额占比从25%区间低位反弹至35%，但在市场缩量环境下缺乏信号意义[29][30] - 科技内部聚焦产业趋势明确方向：资金从AI应用和机器人向AI硬件集中，谷歌产业链开始跑赢英伟达产业链[29][30] - 机构科技仓位处于高位：Q3机构投资者科技（TMT）仓位突破40%，达到40.13%，电子行业机构超配幅度达10%以上[68] 风格与行业研判 - 岁末年初价值风格胜率高：2003年至今价值风格在12月-1月胜率达70%，成长风格12月胜率仅40%，次年1月升至65%[3] - 科技板块四季度相对跑输：基于2012年至今平均表现，科技风格在四季度相对跑输，而跨年期间及次年初表现较好[5][56] - 低位顺周期板块或成胜负手：结合国内"十五五"强调以经济建设为中心，以及中美经贸关系缓和，出海+低位顺周期板块（含全球定价资源品）将占优[6] 外部因素影响 - 美联储12月降息预期大幅波动：CME利率期货隐含12月降息概率从30%以下回升至80%，美联储官员鸽派发声扭转市场预期[4][57][60][109] - 人民币汇率持续升值：离岸人民币汇率盘中最高升至7.06，创2024年10月中旬以来新高，CFETS人民币汇率指数升至4月初以来高点[4][78] - 日本央行货币政策扰动：市场对日本央行12月加息预期急剧攀升，可能引发日元套息交易反转，抛售全球风险资产[4][79] 内部经济数据 - 工业企业利润增速转负：10月规模以上工业企业利润同比下降5.5%，1-10月累计增长1.9%，制造业利润增长7.7%成为核心支撑[99] - 前瞻指标呈现分化：11月BCI为51.6，企业销售前瞻指数升至60.9，但利润前瞻指数降至45.9；11月EPMI环比回落7.0个点至52.7[99]

核心观点 - 海外科技巨头财报验证AI算力高景气度持续，北美四大云服务提供商2025年第三季度资本支出接近1200亿美元，同比增速普遍超过50%，TrendForce将2025年全球八大主要CSPs资本支出总额同比增速从61%上修至65% [2] - 谷歌推出性能最强的TPU芯片Ironwood，并获得Meta潜在数十亿美元订单，显示ASIC在高性能算力市场竞争力提升，但短期内英伟达通过“GPU+CUDA+生态”构建的通用计算平台仍保持基础地位 [3] - 行业维持“优于大市”评级，建议12月关注AI算力基础设施、端侧设备及商业航天等方向，看好光器件光模块、通信设备、液冷及运营商等高股息资产 [4] 11月行情回顾 - 11月通信（申万）指数上涨1.85%，表现强于大市（沪深300指数下跌2.46%），在申万31个一级行业中排名第6名 [1][12] - 细分领域中，光器件光芯片、运营商表现相对靠前，涨幅分别为14.00%、2.18% [24] - 个股方面，长光华芯（58.52%）、腾景科技（49.66%）、光库科技（36.11%）涨幅居前 [1][24] 海外财报彰显算力景气度 - 英伟达2025年第三季度财报营收达570.06亿美元，同比增长62%，环比增长22%，数据中心业务营收512亿美元，同比增长66%，环比增长25% [31] - 谷歌、微软、Meta、Amazon四大云厂2025年第三季度资本支出合计接近1200亿美元，同比增速普遍超过50%，TrendForce预期2026年合计资本支出将推升至6000亿美元以上，同比增速达40% [2][30] - 英伟达预计将出货2000万块Blackwell芯片，远超上一代Hopper架构芯片生命周期内400万块的出货量 [33] 谷歌TPU竞争力分析 - 谷歌发布Gemini 3.0系列大模型，在Humanity's Last Exam测试中得分高达41.0%，显著超越竞争对手 [56] - 谷歌推出第七代TPU芯片Ironwood，相较于前代TPUv5p峰值性能提升约10倍，单芯片训练和推理性能超过v6e四倍以上 [57] - Meta计划在2027年将谷歌TPU芯片引入其数据中心，潜在交易规模或达数十亿美元，谷歌正打造“AI超级计算机即服务”的全新模式 [3][57][61] 12月行业展望与投资建议 - 12月重要行业活动密集，包括2025全球创新展、火山引擎FORCE原动力大会等，XREAL联合谷歌发布Project Aura眼镜，朱雀三号火箭预计于上旬发射 [69][70][74][78] - 投资主线一：全球AI投入军备竞赛加速，算力基础持续受益，推荐关注光器件光模块（中际旭创等）、通信设备（中兴通讯等）、液冷（英维克等）、端侧（广和通等） [4][79] - 投资主线二：三大运营商经营稳健，分红比例持续提升，高股息价值显著，建议长期配置 [4][79] - 12月推荐组合为中国移动、中际旭创、英维克、中兴通讯、广和通 [79]

核心观点 - 保险行业2026年“开门红”展望积极，分红险成为战略核心，行业逻辑正从“营销驱动”向“能力驱动”切换，具备卓越投资能力、渠道优势和产品储备的头部险企将占据核心生态位[1][2] - 券商板块盈利和估值有所错配，当前PB估值为1.35倍，处于2012年以来23.8%分位数，看好后续修复空间，推荐综合实力较强的中大型券商和有并购重组预期的券商[2][18][19] - 银行板块在“资产荒”背景下高股息策略仍有空间，A股平均股息率约4.1%，显著高于分红型保险产品1.75%的预定利率，继续坚持银行板块配置策略[2][3][20][21] 周度市场表现 - 本周沪深300指数上涨1.64%，非银金融指数上涨0.68%，跑输沪深300指数0.96个百分点，其中证券Ⅱ、保险Ⅱ、多元金融指数涨跌幅分别为+0.74%、+0.20%、+2.31%[1][9] - 银行指数下跌0.59%，跑输沪深300指数2.23个百分点，其中国有行、股份行、城商行、农商行涨跌幅分别为-1.32%、-0.57%、-0.17%、+1.34%[1][9] - 个股方面，保险股中中国人保表现最佳，周涨幅1.29%，券商股中兴业证券涨幅3.36%居首，银行股中沪农商行涨幅4.90%领先[23][33][58] 保险板块分析 - 分红险产品因“保证收益+浮动分红”机制精准匹配居民“稳健为先、兼顾增值”需求，成为2026年开门红战略核心，头部险企产品储备丰富[2][12] - 监管新规将分红水平与险企三年平均投资收益率挂钩，头部险企投资能力更强，分红操作更灵活，6月金管局规定满三年账户分红收益率若超过去3年平均需经审定[13] - 银保渠道“报行合一”实施后价值贡献明显，2025年上半年银保新单同比大幅提升15.2%-150.3%，占总保费比重提升11-110个百分点[16] - 10年期国债收益率截至11月28日为1.84%，环比上升2.77BP，AAA级公司债收益率2.40%，环比上升5.19BP[27] 券商板块分析 - 券商再融资呈现“审慎放开、推进存量”状态，中泰证券定增募集60亿元落地，广发证券通过发行H股股份议案[2][18] - 截至2025年三季报上市券商年化ROE达8.2%，但PB估值仅1.35倍，处于历史低位，盈利估值错配孕育修复空间[19] - A股市场交投活跃度环比下降，本周日均成交额17369.26亿元，环比下降7.0%，周度日均换手率1.59%，环比下降0.14个百分点[42] - 两融余额24645.56亿元，环比上升0.44%，股票质押市值29363.67亿元，环比上升[43] 银行板块分析 - “资产荒”背景下银行高股息策略具备优势，10月新发放贷款加权平均利率3.1%，环比下降14BP，而银行板块A股平均股息率约4.1%[20][21] - 银行板块PB估值仅0.56倍，依托超额信贷拨备和充足OCI浮盈，板块仍有较大利润释放空间，高股息率预计延续[20][21] - 央行本周流动性净投放1358亿元，环比少投放4716亿元，SHIBOR隔夜利率1.30%，环比下降1.9BP[63][67] - 同业存单本周发行5595亿元，环比增加5%，净融资-2426亿元，9个月期存单发行占比26.9%最高[75][80] 行业动态与公司公告 - 证监会就《证券期货市场监督管理措施实施办法》征求意见，并推出商业不动产REITs试点公告[90] - 银行保险资产管理业协会更名为中国银行保险资产管理业协会，将银行理财公司纳入自律管理范围[90] - 招商银行、中信银行子公司获准开业，注册资本分别为150亿元和100亿元，中泰证券60亿元定增落地[91][96]

核心观点 - 2025年前三季度北交所机构参与度显著提升，公募基金配置家数和规模环比高增，主题基金平均回报率达52.12%[1] - 机构配置风格呈现多元化趋势，从传统偏好转向新质生产力相关新兴产业，如智能网联新能源汽车、商业航天等[1] - 随着北证50指数基金规模增长至128.93亿元及定开产品开放申购，北交所投资者结构多元化和机构参与度有望进一步提升[1][19] - 当前北交所市场情绪趋稳，估值较科创板具备折价优势，建议关注北证50成分股中绩优股及科技成长次新股[2][60] 2025年前三季度北交所基金配置情况 - 公募机构配置家数稳步增长，2024年末为29家（同比增31.82%），2025年Q1-Q3末分别为34家、39家、41家[1][11] - 公募机构重仓配置金额环比高增，2025年Q1-Q3末分别为67.43亿元、98.92亿元、103.07亿元，重仓占比达0.11%、0.17%、0.14%[1][12] - 北证50指数基金规模达128.93亿元，跟踪产品数量为68只，较2022年显著增长[1][13] - 2025年至今11家北交所主题基金平均收益率52.12%，全部实现正收益[1][19][20] 基金持仓偏好与行业配置 - 2025Q3基金持仓中，59.17%的企业市值位于20-50亿之间，49.17%的企业2024年归母净利润小于5000万[1][27] - 基金在北交所前五大配置行业为机械（18.33%）、硬件设备（11.67%）、电气设备（10.00%）、汽车与零配件（9.17%）、软件服务（8.33%）[1][31][32] - 机械和汽车与零配件配置占比高于双创板块，凸显北交所在新质生产力产业链的稀缺性[1][31] - 2025Q3末基金持股市值前三大企业为锦波生物（26.48亿元）、纳科诺尔（15.34亿元）、贝特瑞（14.28亿元）[22] 北交所市场表现与估值分析 - 本周（2025.11.24-11.28）北证50指数报1,387.70点，周涨幅0.75%，PE TTM为65.62X；北证专精特新指数报2,317.70点，周涨幅0.79%，PE TTM为74.47X[2][43] - 北交所整体PE TTM为44.06X，较科创板（71.61X）折价27.55X，与创业板（41.96X）估值差缩至2.10X[33][36] - 市场情绪趋稳，涨停家数和创历史新高家数回落至低位，本周日均成交额139.24亿元（环比降24.58%），日均换手率3.27%（降1.04个百分点）[39][41][47] - 五大行业PE TTM（剔负）：信息技术84.54X、消费服务51.13X、化工新材42.21X、高端装备38.37X、医药生物34.94X[2][54][55] 新股上市与IPO审核动态 - 2024年1月1日至2025年11月28日，北交所新增46家上市企业，发行市盈率均值13.80X，首日涨跌幅均值286.71%[64][69] - 2025年上市23家企业，本周新股南特科技首日涨幅183.03%；2025年上市新股首日涨幅均值355.73%[64][72] - 本周IPO审核动态：江天科技、科马材料状态更新至"已注册"；海菲曼、美德乐更新至"已过会"；族兴新材等3家企业待上会[3][87][90] - 截至2025年11月28日，北交所已过会未申购企业20家，已注册企业3家，提交注册企业5家[87][93] 新三板市场概况 - 新三板挂牌企业总数6055家（截至2025年10月底），总市值23,918.50亿元，市盈率16.91倍[75][77] - 市场流动性待改善，2025年前十月月成交额均值55.78亿元，定增募资总额39.70亿元（截至11月14日）[79][80][83] - 挂牌企业行业分布以软件服务（16%）、机械（11%）、硬件设备（8%）、化工（8%）、企业服务（8%）为主[85][86] 投资建议与关注标的 - 建议关注北证50成分股中绩优股及科技成长次新股，聚焦新质生产力稀缺性标的[2][60] - 推荐股票池涵盖信息技术（万源通）、化工新材料（贝特瑞、安达科技等）、高端装备（同力股份、开特股份等）、医药生物（锦波生物、诺思兰德等）产业链[2][62][63]

核心观点 - 市场调整已告一段落，建议积极布局即将到来的春季躁动行情 [2] - 牛市核心驱动力未变：流动性保持宽松，基本面温和修复，制度牛背景延续 [2][18] - 12月政治局会议和中央经济工作会议是重要宏观窗口，将为2026年经济定调 [2][14] - 当前证券化率为0.87，不及前两轮指数牛高点（1.16和1.57），显示总市值仍有扩张空间 [2][22] 市场调整分析与展望 - 近期调整（始于11月初）主要由三因素导致：宏观上无法形成强预期、地缘政治紧张、美国流动性风险传导 [2][11][12] - 10月经济数据疲软：制造业PMI为49%（连续7个月低于枯荣线），10月社融增量8161亿元，同比少增5959亿元，人民币贷款新增-154亿元 [11] - 调整幅度（最大回撤6.33%）小于4月份，且海外市场已快速修复，风险基本释放 [12][14][23] - 与4月调整类似，海外风险传导加速了调整，但牛市主基调未发生变化 [12] 市场风格判断 - 历史复盘显示，在牛市中的阶段性调整（60日回撤）后，风格延续的概率（53.8%）略大于风格切换（46.2%） [25][27] - 继续看好成长风格延续，前期超跌的成长板块机会已显现 [3][26] - 调整前已出现科技与周期的再平衡，此过程可能持续1-2个月 [3][26] 中小盘股投资机会 - 当前“流动性宽松 + 基本面缓速修复”的宏观环境是中小盘股的舒适区，与其历史占优时段契合 [4][28][29] - 在由流动性驱动的牛市中，中小盘股表现显著优于大盘，例如2014-2015年牛市期间，中证2000指数上涨276%，远超上证指数154%的涨幅 [30] - 中证2000指数中26%的成份股为“专精特新”小巨人企业，具备高成长性，易受短期资金推动 [33] - 中小盘股上涨不会导致指数斜率过于陡峭，更符合“慢牛”的政策导向 [4][36] 行业配置思路 - 投资主线为“科技与周期双轮驱动” [5][39] - 科技内部关注修复和高低切换机会：军工、传媒（游戏）、AI应用、港股互联网、电池、核心AI硬件 [5][39] - PPI改善及广谱反内卷政策受益板块：光伏、化工、钢铁、有色、电力、机械 [5][39] - 中长期底仓配置：稳定型红利、黄金、优化的高股息 [5][39]

核心观点 - A股市场存在显著的ESG正溢价现象，即ESG评分越高的公司，其股票未来收益率往往越高，买入ESG高分股并卖出ESG低分股的投资策略能获得明显的超额收益 [1] - ESG指标的预测能力在不同市值股票中存在显著差异，其在大盘股和中盘股中效果最为显著，是有效的选股工具，但在微盘股中正溢价现象不明显 [1][3] - 在ESG的三个分项指标中，社会责任（S）指标的预测能力最强且覆盖面最广，环境（E）指标在大盘股中有效，而治理（G）指标在A股中未表现出明显的选股优势 [2][3][5] 研究设计与数据 - 报告采用秩鼎的ESG评分数据，覆盖时间区间为2014年4月至2025年9月，共138个月的数据，该数据具有覆盖范围广、月度更新、高度本地化等优势 [21][22][23] - 实证方法参考Fama和French（2008）的排序分组法和横截面回归法，以探讨股市异象 [24] - 股票样本按累计自由流通市值占比划分为四组：大盘股（前70%）、中盘股（70%-85%）、小盘股（85%-95%）和微盘股（后5%） [25][31] - 样本筛选后，平均每月剔除13%的股票样本和5%的自由流通市值，秩鼎ESG数据在筛选后样本中几乎实现全覆盖，最大缺失比例仅为3.4% [27][28] 实证结果与分析：排序分组 - 除微盘股外，全样本及其他规模分组中，ESG指标与收益率呈现明显正相关关系 [1][37] - 基于ESG指标的对冲组合（做多最高组合/做空最低组合）收益率随规模递增：大盘股组合加权和等权收益率分别为0.62%和0.66%，中盘股分别为0.41%和0.46%，且均统计显著 [37][39] - 环境（E）指标的正向溢价现象与ESG整体指标类似，但仅在大盘股样本中明显，其对冲组合加权和等权收益率分别为0.43%和0.47% [2][40][41] - 社会责任（S）指标在所有规模分组中均表现出与收益率的明显正相关，对冲组合收益率相对较高且显著，加权收益率范围在0.34%至0.51%之间 [2][43][45] - 治理（G）指标在排序分组和横截面回归中均未表现出明显的正向溢价特征 [2][46][47] 实证结果与分析：横截面回归 - 横截面回归结果显示，ESG评分的估计值均为正且显著，表明该指标具有明显的预测能力，其预测能力在中盘股和大盘股中更为突出 [50][51] - 对数总市值的估计值在除大盘股样本外的其他情形中均显著为负，表明中国A股市场存在显著的规模效应，且效应大小随规模分组递减 [50] - 对数超额换手率的估计值均为负且显著，表明存在明显的情绪效应，即超额换手率越高的股票收益率越低，该效应在小盘股中最为明显 [51] - 分项指标回归中，S指标在所有情形下均显著，E指标在全样本和大盘股中显著，而G指标在所有情形下均不显著，结论与排序分组结果一致 [52][55] 稳健性检验 - 使用中国四因子模型（市场、规模、价值、情绪）对排序分组收益率进行调整后，各指标的显著性有所下降，但ESG指标在大盘股样本中的对冲组合、S指标在所有规模分组的对冲组合仍能取得显著的超额收益 [3][60][63] - 经过四因子调整后，大盘股ESG对冲组合收益率降至0.52%（加权）和0.54%（等权），但仍显著；中盘股ESG对冲组合收益率降至0.19%（加权）和0.24%（等权），变得不显著 [63] - 经过四因子调整后，S指标对冲组合在各规模分组中仍然显著，加权超额收益范围为0.36%至0.64% [64] - 采用行业中性的排序分组方法能提高ESG、E和G指标的预测能力，略微降低S指标的预测能力，但未改变不同规模分组中指标预测能力的排序 [3][65][67]

核心观点 - 全球权益市场普遍反弹，科技板块主导上涨，美股领涨，纳斯达克100涨幅达+4.93%，估值随股价修复[2][7] - A股核心宽基指数全线反弹，小盘成长风格表现突出，国证2000上涨+4.50%，中证2000PE扩张7.27x[2][27] - TMT板块估值扩张显著，电子、通信、计算机PE分别扩张3.6x、3.58x、2.56x，通信板块估值分位数达90.24%/96.75%/98.05%[2][50][52] - 下游消费板块估值性价比凸显，社会服务、美容护理、食品饮料行业估值分位数均值不超过53%[2][52] - 新兴产业中数字经济板块涨幅居前，IDC、量子通信、5G涨幅超5%，半导体产业PE扩张5.63x[2][59] 全球估值跟踪对比 - 美股主要指数PE扩张均超1x，纳斯达克100PE扩张1.75x至36.50x，标普500PE分位数达84.34%[2][7][8] - 亚洲市场温和上涨，日经225PE扩张2.10x至22.11x，恒生科技PE扩张2.41x至23.38x[2][7][8] - 欧洲市场中德国DAX表现突出，PE扩张0.46x至18.48x，法国CAC40估值分位数达90.40%[7][8] - 印度SENSEX30估值分位数处于较低区间，PE仅扩张0.13x至23.38x[2][7] A股宽基估值跟踪 - 规模指数中国证2000涨幅+4.50%，中证1000PE扩张超1x，估值分位数达80.99%[2][27][29] - 风格指数显示小盘成长优势明显，小盘成长PE分位数83.88%，中盘成长估值性价比最优，三年分位数均值69.02%[2][28][29] - 核心宽基指数PE分位数均高于75%，沪深300PE分位数76.45%，PB分位数77.69%[27][29][34] - 成长风格估值绝对值高于价值风格，小盘PE高于大盘，国证成长PB达3.08x[34][39] A股行业估值跟踪 - TMT板块领涨行业，通信涨幅+8.70%，电子PE达62.58x，计算机PE达86.00x[50][51] - 上游资源板块估值高位，石油石化PE分位数95.04%，煤炭PE分位数93.39%[52][51] - 下游消费板块估值优势明显，食品饮料PE分位数84.71%，社会服务PE分位数88.02%[52][51] - 防御性板块表现平淡，银行PE收缩0.04x至6.53x，交通运输下跌0.47%[50][51] 新兴产业估值表现 - 数字经济板块PE扩张显著，5G板块PE扩张3.09x至54.03x，集成电路PE扩张5.21x至104.74x[59][60] - 高端制造板块中工业母机PE扩张3.15x至72.50x，新能源板块PE扩张2.65x至94.55x[59][60] - 光通信概念表现突出，光模块(CPO)涨幅16.46%，PE扩张8.18x至71.45x[59][60] - 生物科技板块估值温和扩张，创新药PE扩张1.65x至50.25x，基因检测PE达121.77x[59][60]

核心观点 - 美国中短期呈现进一步信用宽松特征，但预计中长期阻力将增大 [2] - 在美国信用宽松维持过程中，中国价格复苏的驱动渐强，人民币升值动力加大 [3] - 若美国持续宽信用，海外通胀压力将增加，中国市场偏向大盘价值风格 [3] - 长期看好保险、反内卷行业、中概互联网、军贸等板块 [3] - 短期建议关注港股创新药 [3] 持续关注价格复苏 - 10月工业企业利润当月同比增速为-5.5%，较9月下行27.1个百分点 [8] - 10月工业增加值同比为4.9%，较前值下行1.6个百分点；PPI同比为-2.1%，较前值上升0.2个百分点；利润率增速同比为-0.76%，较前值下降0.57个百分点 [8] - 中游制造和上游采矿利润分配改善，利润占比上行，上游采矿价格增速改善明显，中游制造价格增速稳中有升 [8] - 美国财政发力配合货币宽松预期，若美国宽松预期持续，中国价格复苏和海外通胀上行动力或将增强 [8] 港股复盘 - 11月恒生指数收跌-0.18%，恒生中国企业指数收跌-0.42%，恒生科技指数收跌-5.23% [11] - 10月港股煤化工、基础建设和煤炭概念方向超额领先 [12] 市场复盘：宽基和因子表现 - 11月上证指数收跌-1.67%，科创50大幅收跌-6.24%，创业板指收跌-4.23% [19] - 远月股指期货分化：IH升水收敛，IC、IF和IM贴水震荡走阔 [20] - 从因子表现来看，高贝塔值大幅领涨，微盘股、业绩预亏、低价股涨幅居前 [27] 市场复盘：产业和行业表现 - 从产业层面看，多数收跌，消费逆势走强；医药医疗、科技和先进制造跌幅较深 [28] - 细分行业层面，消费细分行业超额相对领先：渔业、冶钢原料和广告营销领涨；电机、家电零部件和消费电子超额领跌 [33] 外资期指持仓与汇率 - 外资期指持仓分化，IC、IF和IM净空仓扩大，IH大幅转为净多 [39] - 在岸人民币和离岸人民币掉期收益率下行，中债+掉期收益率低于美债收益率 [42] 下周热点 - 下周重点关注美国ADP就业人数变动、ISM制造业PMI和PCE物价指数同比等数据 [44][45]

核心观点 - 报告核心观点为超预期股票精选策略在报告期内持续跑赢市场基准，本年超额收益显著，达20.34个百分点 [5] - 主动型量化基金整体表现优于市场指数，其中重仓科技及高端制造行业的基金业绩领先 [3][4] 主动型量化基金市场表现 - 截至2025年10月31日，中国基金市场共有286只主动型量化基金，总规模约为1329.56亿元人民币 [8] - 本周（2025.11.24-2025.11.28）主动型量化基金中位数收益为3.02%，超越沪深300指数（1.64%）和Wind全A指数（2.90%） [3][8] - 本年至今主动型量化基金中位数收益为24.89%，超越沪深300指数（15.04%）和Wind全A指数（23.57%） [3][8] - 本周表现优异（收益率6%至8%）的基金重仓行业集中于计算机和电子行业，例如金信量化精选A（7.89%）和华润元大量化优选A（7.48%） [3][9] - 本周表现落后（收益率-1%至1%）的基金重仓行业集中于银行和非银金融行业 [3][9] - 本年表现优异（收益率58%至119%）的基金重仓行业集中于电子和机械设备行业，例如汇安成长优选A（118.26%）和诺安多策略A（74.30%） [4][11][12] - 本年表现落后（收益率-11%至0%）的基金重仓行业集中于食品饮料行业 [4][11][13] 超预期精选策略表现 - 策略构建基于净利润同比超预期和分析师超预期两个指标，并辅以量价行情增强因子进行优化 [5][14][15] - 策略从Wind全A股票池中，合并分析师超预期TOP50组合和净利润同比超预期TOP50-100组合形成超预期股票池，再根据增强因子选出头部30只股票构建最终组合 [5][15] - 本周（2025.11.24-2025.11.28）策略收益为3.00%，超额基准（Wind全A指数）0.09个百分点 [5][16] - 本月策略收益为-1.51%，但超额基准（Wind全A指数）0.71个百分点 [5][17] - 本年至今策略收益为43.91%，大幅超越基准（Wind全A指数）20.34个百分点 [5][19] - 2025年11月策略精选的30只个股在申万一级行业分布上集中在机械设备行业 [6][20] - 组合中市值最大的个股为中国移动（600941.SH），市值为17,072.20亿元（截至2025.10.31） [20] - 本月组合中收益最高的个股为九阳股份（002242.SZ），收益达8.63%，所属申万一级行业为家用电器 [6][20]