核心观点 上周全球市场在财报季与地缘事件交织下呈现结构性行情，新兴市场表现强劲，科技板块领涨，同时市场对美联储降息预期有所减弱 [1] 市场表现 - 全球股市普涨，新兴市场表现显著优于发达市场：上周MSCI全球指数上涨1.9%，其中MSCI发达市场指数上涨1.3%，MSCI新兴市场指数大幅上涨6.8% [5][9] - 主要股指表现分化：发达市场中，韩国综合指数表现最强，上涨17.2%，纳斯达克指数表现最弱，下跌0.3%；新兴市场中，恒生指数表现最优，上涨4.0%，印度Sensex30指数表现最差，下跌1.7% [9] - 全球科技板块领涨，亚洲市场尤为显著：A股信息技术、通讯服务分别上涨3.4%、1.4%；港股非必需性消费、原材料业分别上涨5.7%、4.3%；欧股信息技术、能源分别上涨2.9%、2.8%；日股金融、信息技术分别上涨7.8%、7.2% [12][16] - 债市利率上行，大宗商品涨跌互现：日本10年期国债利率上升幅度最大，达14.3个基点；IPE天然气价格大涨30.8%，CBOT玉米价格下跌5.6% [9] - 汇率方面美元走强，人民币升值：美元指数上升，英镑、日元贬值，人民币兑美元升值 [5][9] 交投情绪 - 中国股市交投活跃度攀升：上周上证指数成交额环比上升至9940亿美元，恒生指数成交额环比上升至906亿美元，标普500指数成交额环比上升至6858亿美元 [24] - 投资者情绪处于高位：港股卖空占比环比下降至12.9%，处于滚动三年分位数12%的历史偏高位；美股NAAIM经理人持仓指数为96%，处于滚动三年分位数89%的历史高位 [24] - 市场波动率表现不一：上周港股波动率下降，而美股、欧股、日股波动率均上升，美债波动率则出现下降 [24] - 全球市场估值整体提升：截至1月16日，发达市场最新PE、PB分别为24.3倍、4.0倍，处于2010年以来93%、100%分位数；新兴市场最新PE、PB分别为18.0倍、2.3倍，处于2010年以来90%、99%分位数 [36][37] 资金流动 - 美联储降息预期小幅减弱：由于新任美联储主席人选出现变数及通胀数据喜忧参半，市场预期美联储2026年降息次数从前周小幅下降至1.8次 [5][56] - 美元流动性转松：SOFR-OIS利差较上周走扩，同时欧元/美元、日元/美元货币互换基差上升，显示美元流动性边际转松 [56] - 全球微观资金主要流入中美等市场：2025年11月，全球共同基金净流入中国大陆、美国、韩国、印度与欧洲的规模分别为123亿美元、92亿美元、60亿美元、47亿美元和31亿美元 [64] - 港股通资金持续流入：最近一周（1月12日至1月16日），各类资金合计流入港股市场240亿港元，其中港股通流入155亿港元 [64] 基本面与盈利预期 - 美股盈利预期上修，金融业上修最明显：截至1月16日，标普500指数2025年EPS盈利预期从+10.3%上修至+10.4%，金融行业盈利预期上修幅度最大，达0.6个百分点 [5][68] - 港股盈利预期小幅下修：恒生指数2025年EPS盈利预期从-1.8%下修至-1.9%，其中公用事业盈利预期上修最多（+0.4个百分点），地产建筑业下修最多（-0.5个百分点） [5][68] - 欧股盈利预期维持稳定：欧元区STOXX50指数2025年EPS盈利预期维持-4.6%不变 [5][69] - 日股盈利预期显著下修：日经225指数2025年EPS盈利预期从+31.0%下修至+29.4% [69] - 美国经济景气回升，通胀压力温和：上周美国周度经济指数上升，12月CPI同比为2.7%，低于预期；12月ISM服务业PMI为54.4%，较11月回升 [71][72] - 欧洲服务业景气持续，通胀回落：12月欧元区服务业PMI为52.4%，连续7个月处于荣枯线上；12月CPI同比为1.9%，较11月回落 [81] - 中美经济意外指数回升：过去一周，花旗美国经济意外指数从7.8升至16.7，花旗中国经济意外指数从-18.3升至-14.4 [5][86]

核心观点 - 报告核心观点聚焦于如何布局食品饮料行业的“春季躁动”行情，尤其看好零食板块的投资机会[2][3] 报告认为，春节前（T-40）食品饮料板块相对市场胜率较高，历史数据显示过去十年有70%的胜率[7][16] 零食子板块在“春季躁动”窗口期历史胜率高，且自2024年以来已形成“礼盒断货”、“渠道调改”和“微信小店”等主题的“学习效应”[7][26] 当前零食板块的“学习效应”已有体现，建议从“基数效应、筹码干净”、“主题催化、成长性强”和“成长抓手清晰、估值切换顺”三条思路进行高胜率布局[7][49] 此外，年初市场也会对餐饮供应链和部分连锁业态等新的成长叙事进行边际定价[7][56] 月聚焦：如何布局零食“春季躁动” - **历史胜率高**：过去十年（2016-2025年），食品饮料板块在春节前40天（T-40）的窗口期，有7次跑赢Wind全A指数，相对胜率达70%[7][16] - **行情特征**：“春季躁动”的演绎不完全取决于板块年度β，2021年以来板块虽处于长周期调整，但每年仍有结构性机会（如2023年白酒反弹、2024年零食礼盒、2025年微信小店主题）[7][21] - **催化因素**：春节备货需求进入旺季，礼赠、聚会场景集中，渠道备货计划性强，易于形成“预期—验证—再上修”的正反馈，具备“需求旺、难证伪、易线性外推”特征[7][24] - **零食板块优势**：从子板块看，零食在“春季躁动”中胜率高，其Q4+Q1收入合计占比近60%，春节旺季对景气验证关键[26][31] 个股如承德露露、三只松鼠、养元饮品、好想你等Q4+Q1收入占比接近70%[26] - **近年案例复盘**：2024年春节，“礼盒断货”主题（三只松鼠、良品铺子礼盒售罄）带动零食板块走强[35] 2025年春节，“渠道调改”（万辰集团来优品）与“微信小店送礼物”主题共振，万辰集团在T-40窗口股价涨幅超40%[36] - **成长性验证**：零食“春季躁动”背后核心是相对成长性，24Q1和25Q1零食子板块收入增速均处于板块前列[40] 24Q1三只松鼠、甘源食品等，25Q1万辰集团（归母净利润同比+3344%）、有友食品等均实现高增[40][48] - **当前布局思路**：报告提出三条布局思路：（1）**基数效应、筹码干净**：如洽洽食品、甘源食品、三只松鼠[7][49] （2）**主题催化、成长性强**：关注鸣鸣很忙上市进度映射的万辰集团、好想你，以及卫龙美味、盐津铺子[7][49] （3）**成长抓手清晰、估值切换顺**：如西麦食品、有友食品[7][49] - **其他成长叙事**：年初市场还会关注餐饮供应链（竞争格局优化）和连锁业态（锅圈、巴比食品、紫燕食品等困境反转）的边际定价机会[7][56] 市场回顾：2025年12月板块表现 - **整体跑输大盘**：2025年12月，申万食品饮料板块下跌5.2%，跑输沪深300指数7.5个百分点，在31个一级行业中排名倒数第一[7][61] - **子板块分化**：零食和软饮料涨幅居前，白酒和啤酒跌幅居前[7][61] - **权重股普跌**：12月白酒权重股普遍下跌，大众品中仅海天味业、东鹏饮料、安琪酵母、养元饮品和重庆啤酒收涨[64] 2025年全年，安琪酵母、养元饮品、东鹏饮料和双汇发展表现较优[64] - **南向资金**：12月南向资金净买入229亿港元，较11月的1219亿港元环比回落[70] 净买入较多个股为现代牧业、青岛啤酒股份、锅圈、万洲国际等[70][74] - **板块估值低位**：截至2026年1月19日，食品饮料板块PE（ttm）为20.9倍，处于2010年以来16%分位数；PB（lf）为4.0倍，处于2010年以来1%分位数，绝对与相对估值均处于历史低位[79] 基本面跟踪 - **宏观消费数据**：2025年12月社会消费品零售总额同比+0.9%，增速较11月回落0.4个百分点[88] 消费者信心指数在11月已呈现逐月企稳回升态势[88][95] - **白酒板块**：需求偏弱，批价回落[7] 12月散瓶飞天茅台批价回落至1520元/瓶，整箱价1530元/瓶；普五/国窖1573批价分别为810/840元/瓶，较11月末略有回落[96] 本轮飞天茅台批价调整幅度已达50%左右，逼近2011-2015年调整周期[96] - **大众品板块**： - **啤酒**：12月为淡季去库存，备战1月春节开门红[101] - **乳品**：12月景气度偏淡，低温品类表现好于整体，新乳业因新渠道及新品贡献表现优于行业[101] - **饮料**：11月行业产量同比+0.4%，东鹏饮料和农夫山泉持续领先[101] - **餐饮供应链与调味品**：12月呈现增幅放缓、结构优化特点，供给端格局优化、价格竞争趋缓[102] - **零食、连锁、保健品**：零食进入备货错期窗口，礼盒类占比高的企业更受益；连锁业态部分品牌出现开店加速、同店改善等积极变化[102] - **成本跟踪**：12月原材料成本结构分化，部分包材（铝材、瓦楞纸）、农产品（豆粕同比+6.8%、大豆同比+9.3%）、油脂（菜籽油同比+9.7%、大豆油同比+3.6%）和坚果等价格同比上行[110][114][115] 投资建议 - **白酒**：板块历经四年调整，有望迎来“估值+业绩”双底[117] 核心推荐：泸州老窖、山西汾酒、舍得酒业、贵州茅台、今世缘、古井贡酒[7][117] - **大众品**：行业自2022年进入调整期，2026年以来部分子赛道已率先企稳，展望2026年行业吨价有望温和上涨，看好新品、新渠道带来的个股超额收益机会[117] 核心推荐：安井食品、千禾味业、立高食品、安琪酵母、东鹏饮料、燕京啤酒、新乳业、锅圈、卫龙美味、盐津铺子、万辰集团、西麦食品、天味食品等[7][117]

核心观点 - 市场全天涨跌不一，沪指走势较强，创业板指冲高回落，市场呈现分化格局 [1][4] - 近期市场上行节奏放缓属于短期资金过度交易后的正常整固，宏观政策整体保持宽松基调，市场流动性充裕，增量资金入场趋势未改，A股慢牛格局依然稳固 [6] - 随着年报业绩预告进入密集披露期，投资主线将更侧重基本面，建议重点关注红利、TMT、电力设备、消费等板块 [6] 市场表现 - **指数表现**：上证指数收盘4114.00点，上涨0.29%或12.09点；深证成指收盘14294.05点，上涨0.09%或12.97点；创业板指收盘3337.61点，下跌0.70%或23.41点；科创50收盘1506.86点，下跌0.48%或7.21点；北证50收盘1548.33点，涨跌幅为0.00% [2] - **行业板块表现**：涨幅前五的申万一级行业为基础化工（+2.70%）、石油石化（+2.08%）、电力设备（+1.84%）、汽车（+1.70%）、社会服务（+1.63%）；跌幅前五为计算机（-1.55%）、通信（-0.96%）、银行（-0.60%）、医药生物（-0.52%）、电子（-0.49%） [3] - **概念板块表现**：涨幅前五的热点概念为柔性直流输电（+5.14%）、特高压（+4.29%）、草甘膦（+3.46%）、海南自贸区（+3.42%）、环氧丙烷（+2.99%）；跌幅前五为WiFi6（-1.79%）、小红书概念（-1.55%）、F5G概念（-1.55%）、快手概念（-1.52%）、互联网保险（-1.50%） [3] 盘面回顾与后市展望 - **盘面动态**：市场三大指数集体低开，随后冲高回落，盘中一度翻红又再翻绿，最终收盘涨跌不一 [4]；盘面上，电网设备概念爆发，商业航天概念表现活跃，旅游酒店概念走强，机器人概念震荡拉升 [4]；总体上个股涨多跌少 [4] - **资金与技术分析**：沪深两市成交额为2.71万亿元，较上一交易日缩量3179亿元 [6]；沪指低开高走后回落，盘中突破半年线但未能持续站稳，收于4114点，显示多空博弈激烈 [6] - **政策与经济环境**：2025年全年国内生产总值（GDP）为1401879亿元，按不变价格计算，比上年增长5.0% [5]；分季度看，一季度同比增长5.4%，二季度增长5.2%，三季度增长4.8%，四季度增长4.5% [5]；四季度GDP环比增长1.2% [5]；国常会部署实施财政金融协同的一揽子政策，扩大内需和“两新”政策不断优化，为2026年经济起步创造了有利条件 [5]；我国经济长期向好的支撑条件和基本趋势没有改变，有基础、有条件保持经济稳定向好运行 [5] - **市场展望与配置建议**：监管层通过调整融资保证金比例等方式释放温和降温信号，旨在抑制过度投机，但宏观政策整体仍保持宽松基调，例如央行近期实施了结构性降息 [6]；随着月下旬年报业绩预告进入密集披露期，投资主线将更侧重基本面，业绩高增长或景气度持续改善的方向值得重点关注 [6]；板块选择方面，建议重点关注红利、TMT、电力设备、消费等板块 [6]

报告核心观点 - 报告旨在通过跟踪公开的机构调研信息，为投资者提供市场关注热度的变化及增量信息，作为基本面研究的重要补充[2][10] - 全市场调研热度近期有所降温，但部分行业和个股的关注度逆势上升，显示出结构性机会[3][13] - 电力设备、计算机、有色金属是上周调研热度环比上升的主要行业[3][13] - 泰和新材、云南铜业、博盈特焊等是近期受到市场重点关注的公司[3][27] 行业调研热度分析 - **周度整体情况**：上周（1月12日-1月18日）全A股被调研总次数为198次，环比持续下跌，且低于2025年同期的290次，调研热度持续降温[13] - **周度高关注行业**：按被调研总次数排序，上周关注度最高的五个一级行业依次为机械设备、电力设备、电子、计算机和有色金属[3][13] - **周度边际变化**：相较前一周（1月5日-1月11日），电力设备、计算机、有色金属、银行、煤炭、公用事业、家用电器等行业的调研总次数均有所上升[3][13] - 电力设备从14次增至21次，增加7次[20] - 计算机从13次增至20次，增加7次[20] - 有色金属从10次增至16次，增加6次[20] - 银行从4次增至10次，增加6次[20] - **月度整体情况**：2025年12月，全A股月度被调研总次数为1656次，环比回落，且低于2024年同期的1882次[21] - **月度高关注行业**：最近一个月（12月18日-1月18日），按被调研总次数排序，关注度最高的五个一级行业依次为机械设备、电子、电力设备、汽车和基础化工[21][25] - **月度边际变化**：仅环保、钢铁、石油石化三个行业的关注度同比上升[22] 个股调研热度分析 - **周度高关注个股**：上周被调研总次数较高的公司包括泰和新材（6次）、云南铜业（4次）、博盈特焊（3次）、天禄科技（3次）、东方钽业（3次）等[28][29] - **月度高关注个股**：最近一个月被调研总次数较高的公司包括冰轮环境（13次）、博盈特焊（12次）、泰和新材（11次）、超捷股份（7次）、盛达资源（7次）等[33][34] 重点公司调研细节 - **泰和新材**：公司业务横跨绿色化工、高端纺织、高性能纤维、新能源材料等领域，是中国首家氨纶、间位芳纶、对位芳纶、芳纶纸生产企业和全球首家智能纤维生产企业[4][32] - **泰和新材产品应用**：根据公司投资者关系活动记录，其芳纶产品可应用于商业航天（如整流罩、蜂窝夹层材料），芳纶纸可应用于电网改造和算力中心的变压器[4][32]

核心观点 报告认为，2026年债券市场整体情绪偏空，债券资产尚未摆脱“弱势资产”格局，全年利率水平可能前低后高[3][14]。然而，一季度可能存在预期差，主要源于配置盘在年初调整后的进场[3][14]。全年需重点关注供需失衡（核心在需求端）、物价回升预期以及资金分流再平衡三大核心矛盾[3][13]。信用债方面，信用债ETF规模萎缩压力短期仍存，而摊余成本法债基的需求或对特定期限的普通信用债形成支撑[3][16][17]。可转债市场已完全转变为右侧交易性资产，其关键矛盾在于供给下降导致的容量问题[3][22][25]。 分项总结 1. 央行购债行为分析 - 央行于2025年10月下旬恢复购买国债，10月、11月、12月分别净买入200亿元、500亿元、500亿元，节奏温和，体现了从长计议的考量，后续暂停概率较低[3][7]。 - 央行买卖国债旨在协同财政、维护市场平稳、补充基础货币期限结构，并强调其中性特征，以减少对市场的直接影响[3][8]。 2. 债券市场供需失衡 - 2025年的供需失衡主要体现在超长国债（20-30年期），因保险等配置盘需求减弱，且交易盘被套牢（30年国债年内反弹超50bp），导致利率下行受阻[3][9]。 - 2026年供需失衡的核心在于需求端而非供给端，解决的关键在于市场调整时配置盘的买入力度[3][9]。一季度供需矛盾可能不明显，但2-3季度需警惕潜在压力[3][11]。 3. 2026年债市环境与核心矛盾 - 2025年债市处于“低利率+低利差+低赔率+低夏普”环境，2026年这一状况虽有改善但未根本扭转[3][12]。 - 2026年三大核心矛盾是：供需失衡、物价回升预期、资金分流下的资产配置再平衡。物价回升预期可能在中长期导致收益率曲线陡峭化[3][13]。 4. 2026年债市节奏展望 - 投资者普遍对2026年债市持偏空观点，因债券作为“弱势资产”吸引新增资金动力不足[3][14]。 - 尽管情绪偏空，但一季度可能存在预期差，全年利率水平或呈前低后高走势。短期可博弈久期，中长期需警惕长债利率上行及曲线陡峭化风险[3][14]。 5. 信用债ETF与成分券策略 - 2025年12月信用债ETF规模单月增长超1100亿元，但部分可能未实际买券。跨年后资金流出，年初至今规模萎缩幅度已超过12月冲量规模的60%[3][16]。 - 短期内信用债ETF规模萎缩速率可能放缓，但成分券行情需等待ETF重新扩容等契机推动，建议对成分券策略保持谨慎[3][16]。 6. 摊余债基对普信债的需求 - 2026年第一季度约有2627亿元摊余成本法债基进入开放期，其中封闭期5-6年的产品更偏好剩余期限4-5年的高等级（隐含AA+及以上）普通信用债[3][17]。 - 在低利率和理财增配影响下，这些摊余债基可能延续从利率债转向信用债的风格切换，对2-5年（尤其是4-5年）普信债形成潜在需求支撑[3][17]。当前5年期AAA级中票收益率约2%，或能满足其需求[3][18]。 7. 理财估值方法新动向 - 2025年底平滑净值整改结束后，部分理财开始探索新型第三方估值方法（如中诚信、中债资信提供），以达到平抑净值波动的效果[3][20][21]。 - 新方法可能更多应用于二级资本债等品种，或导致理财委外规模重新走高，并对弱资质中小银行的二级资本债带来一定需求增量[3][21]。 8. 可转债市场分析 - 当前可转债的定价锚已完全切换为权益市场的贝塔和正股的阿尔法，因其价格中位数较高，定性为纯右侧交易性资产[3][22]。 - 可转债的超额收益方向在于赔率高的领域，例如正股基本面有50%~100%增长预期的标的，或当前价格仍处低位的转债[3][23]。 - 当前可转债市场的关键矛盾在于供给下降，市场持续缩量可能导致容量不足，影响市场活跃度，投资者或寻求替代资产[3][25]。

核心观点 报告通过多维度市场流动性、交易行为及机构资金流向分析，指出当前市场交易热度持续回升，个人投资者（通过两融、个人ETF、龙虎榜）与北上资金是主要的买入力量，而机构投资者（通过主动偏股基金和机构ETF）则呈现卖出态势，市场存在潜在的交易结构分化与扰动 [8]。 宏观流动性 - 美元指数继续回升，中美10年期国债利差“倒挂”程度加深 [1][16] - 10年期美债名义利率与实际利率均回升，主要由通胀预期回升驱动 [1][16] - 离岸美元流动性边际宽松，3个月日元/欧元与美元互换基差均回升 [1][23] - 国内银行间资金面均衡、先紧后松，DR001/R001先升后落，R001与DR001之差收窄，1年/10年期国债收益率回落，期限利差(10Y-1Y)走阔 [1][23][30] 市场交易热度与波动 - 市场整体交易热度继续回升，军工、传媒、计算机、商贸零售、消费者服务等板块的交易热度均处于80%历史分位数以上 [2][28] - 中证1000、科创50、创业板指的波动率均回升，上证50、沪深300、中证500、深证100的波动率回落 [2][35] - 行业层面，军工、农林牧渔、金融地产、煤炭、食品饮料等板块波动率上升较快，但所有板块波动率均处于80%历史分位数以下 [35] - 市场流动性指标（单位换手率带来的涨跌幅变动）回升，所有板块的流动性指标均在50%历史分位数以下 [40][44] 机构调研热度 - 电子、医药、计算机、有色金属、机械等板块的机构调研热度居前 [3][47] - 银行、房地产、交通运输、石油石化、商贸零售等板块的调研热度环比仍在上升 [3][47] - 主动偏股基金前100大重仓股、创业板指、中证500、沪深300的调研热度均有所回落 [47][52][57] 分析师盈利预测变动 - 全A（全部A股）的2026年净利润预测被下调，2027年净利润预测被上调 [4][55] - 行业层面，医药、化工、轻工制造、电子、房地产等板块的2026年与2027年净利润预测均被上调 [4][63] - 指数层面，创业板指、中证500的2026年与2027年净利润预测均被上调；上证50的2026年预测被下调、2027年被上调；沪深300的2026年预测被下调、2027年被上调 [4][71] - 风格层面，中盘成长与小盘成长的2026年与2027年净利润预测均被上调；中盘价值与小盘价值的两年预测均被下调；大盘价值的2026年预测被上调、2027年被下调；大盘成长的2026年预测被下调、2027年被上调 [4][75] 北上资金流向 - 北上资金交易活跃度回升，近5日日均买卖总额占全A成交额之比从上上周的10.13%升至上周的11.58% [5][84][88] - 上周北上资金整体继续净买入A股，节奏上先持续净买入、后持续小幅净流出 [5][90] - 基于前10大活跃股口径，北上在计算机、家电、非银行金融等板块的买卖总额之比上升，在通信、电子、电力设备及新能源（电新）等板块回落 [5][92] - 基于持股数量小于3000万股的标的口径，北上主要净买入TMT（科技、媒体、通信）、机械、军工等板块，净卖出电新、建筑、农林牧渔等板块 [5][94] 融资融券（两融）资金流向 - 两融活跃度略回落，但依然处于2025年11月以来的相对高位，上周两融投资者净买入1045.12亿元 [6][97] - 行业上，两融主要净买入TMT、非银行金融、电新等板块，净卖出建材、石油石化等板块 [6][97] - 医药、建筑、煤炭等板块的融资买入额占其成交额的比例环比上升 [6][104] - 风格上，两融继续净买入大盘、中盘、小盘的成长与价值风格板块 [6][107] 龙虎榜交易 - 龙虎榜买卖总额及其占全A成交额的比例均继续回升，显示游资等活跃资金交易热度上升 [7][111][115] - 行业层面，传媒、国防军工、汽车等板块的龙虎榜买卖总额占其成交额的比例相对较高且仍在上升 [7][111][116] 公募基金与ETF资金流向 - 主动偏股基金（偏股混合型与普通股票型）的股票仓位明显回落 [8][117] - 剔除涨跌幅因素后，主动偏股基金主要加仓石油石化、房地产、煤炭等板块，主要减仓TMT、军工、机械等板块 [8][117][124] - 风格上，主动偏股基金与小盘成长、大盘价值、小盘价值的相关性上升，与大盘成长、中盘成长、中盘价值的相关性回落 [8] - 上周新成立权益基金规模回升，其中主动型与被动型新成立规模均回升 [8] - 上周ETF被大幅净赎回，且以机构持有为主的ETF为主，个人持有为主的ETF反而被净申购 [8] - 从跟踪指数看，红利、科创100、券商等ETF被净申购，而沪深300、科创50、上证50等ETF被主要净赎回 [8] - 从行业拆分看，ETF主要净买入计算机、有色金属、传媒等板块，主要净卖出电子、电新、金融等板块 [8]

核心观点 - 1月第2周，A股市场资金入市合计净流入72亿元，较前一周的净流入715亿元大幅减少[1][7] - 短期市场情绪指标处于2005年以来高位，长期情绪指标则处于2005年以来中低位[1][2] - 从行业角度看，国防军工、半导体、电力设备等行业市场热度较高，而房地产、食品加工、交通运输等行业热度极低[1][2] A股微观资金面 - 1月第2周，资金流入项中：融资余额增加1045亿元，公募基金发行增加134亿元[1][7] - 1月第2周，资金流入项中：ETF净赎回711亿元，北上资金估算净流出43亿元[1][7] - 1月第2周，资金流出项中：IPO融资规模20亿元，产业资本净减持164亿元，交易费用169亿元[1][7] 市场情绪跟踪 - 短期情绪指标：最近一周年化换手率为682%，处于2005年以来由低到高92%的历史分位[1][13] - 短期情绪指标：最近一周融资交易占比为11.29%，处于2005年以来由低到高90%的历史分位[1][13] - 长期情绪指标：最近一周A股风险溢价为2.45%，处于2005年以来由高到低46%的历史分位[2][13] - 长期情绪指标：最近一周沪深300指数（除金融）股息率与十年期国债收益率之比为1.21，处于2005年以来由高到低6%的历史分位[2][13] 行业情绪跟踪 - 过去一周，成交额占比历史分位数最高的三个行业是：国防军工（100%）、半导体（97%）、电力设备（96%）[2][13] - 过去一周，成交额占比历史分位数最低的三个行业是：房地产（0%）、食品加工（0%）、交通运输（0%）[2][13] - 过去一周，融资交易占比历史分位数最高的三个行业是：电力设备（93%）、机械设备（93%）、基础化工（92%）[2][13] - 过去一周，融资交易占比历史分位数最低的三个行业是：石油石化（34%）、煤炭（45%）、商贸零售（46%）[2][13]

报告核心观点 熊猫债市场已进入制度型开放和高质量发展阶段，其整体久期短、信用资质优的特征与当前“低利率、高波动”市场环境下机构对中短久期信用债的偏好高度契合，叠加人民币国际化推动，市场规模预计将维持高增长，投资机会主要体现在中短久期适度下沉和特定平台套利两个维度 [2][38][41] 熊猫债发展历程及监管框架 - **定义与起源**：熊猫债指注册地在境外的机构在中国境内发行的以人民币计价债券，始于2005年国际金融公司和亚洲开发银行的首发 [2][6] - **监管政策演变**：经历了从2005年严格限制（仅限国际开发机构，资金用途受限）到2016年配合人民币国际化松绑（核心突破是放开募集资金跨境使用），再到2018年确立分类注册制框架（大幅降低发行门槛），直至2022年统一资金管理规则、完善基础制度框架的完整历程 [2][7][8][10] - **当前监管框架**：银行间市场主要依据2018年《暂行办法》，交易所市场适用《公司债券发行与交易管理办法》，2022年《关于境外机构境内发行债券资金管理有关事宜的通知》统一了两个市场的资金管理规则，实行本外币一体化管理，资金可自由留存境内或汇往境外 [12][13][14] 熊猫债市场特征分析 - **发行主体多元化**：发行主体已从早期的红筹房企为主，转变为以非金融国企、国际开发机构及境外金融机构为主导的新格局，2025年上述三类机构发行规模合计占同期总发行规模1835.6亿元的78.48% [2][18] - **存量市场特征**：截至2026年1月14日，存量余额约4258亿元，剩余期限3年以内的占比超过80%，加权平均期限约2.1年，信用资质整体较优，隐含评级AA+及以上的占比达66% [2][23] - **前二十大发行主体**：存量规模前二十大主体余额合计约2161亿元，占据市场总存量一半以上，包括新开发银行（390亿元）、中国电力国际发展有限公司（175亿元）等，募资用途多用于偿还债务或支持境内子公司运营 [26][27] - **投资者结构**：非法人类产品为第一大持仓机构，但占比从2020年底的55%降至2025年11月的40%，境内证券公司、政策性与国有商业银行参与度显著提升，外资机构持仓占比稳定在22%左右 [2][28] - **二级市场流动性**：整体交易活跃度偏低，月度换手率普遍介于7%至14%之间，且低于银行间市场普通债券，其中1年以内品种相对活跃，月度换手率均值为13.29% [2][31] 熊猫债定价与投资价值 - **定价水平**：熊猫债定价与境内同信用等级债券基本一致，未形成显著品种溢价，以中债隐含AA+级为基准，截至2026年1月14日，不同期限信用类熊猫债收益率分别为：1年以内1.73%、1-2年1.92%、2-3年1.98%、3-5年2.28%、5年以上2.72%，与同期限同等级短融中票的利差整体维持在[-10, +15]个基点的窄幅区间 [2][38] - **结构性利差机会**：在部分弱资质品种中仍存在利差机会，例如2-3年期的AA级熊猫债存量规模224亿元，其与同期限境内债券的利差已达到17个基点 [38] - **中短久期适度下沉策略**：建议重点挖掘剩余期限3年以内、与同期限同等级短融中票利差在20BP以上、且信用边际安全垫较厚的存量熊猫债，当前市场符合条件的债券共23只，对应余额175.5亿元，其中托克集团有限公司、中国水务集团有限公司等发行人的部分债券利差超过50BP [2][42][44][45] - **特定平台套利机会**：建议关注优质央国企境外发债平台的估值差异，寻找其境内外债券定价中的结构性套利机会，例如北京能源国际控股有限公司、创兴银行有限公司等发行人的熊猫债较其境内母公司同期限债券存在30BP以上的溢价 [2][42][46][48]

核心观点 - 报告核心观点认为，当代消费已超越单纯功能满足，更注重情感、社交与自我实现，以“为情绪价值买单”为核心的情绪经济正重塑消费市场格局，并有望保持高速增长[2][96] - 报告建议关注“国潮”与文化自信、潮玩IP经济、宠物经济、香氛经济等情绪消费细分赛道带来的产业链机遇，并列举了北交所相关标的[2][96] 情绪经济整体市场 - 情绪消费以“为情绪价值买单”为核心，重心从“基本功能”转向“精神满足”，从性价比转向情价比[6] - 2024年中国情绪经济市场规模达23077.67亿元，预计2029年将突破4.5万亿元[2][23] - 情绪消费与传统消费差异显著：六成消费者表示情绪消费购买决策更冲动，超五成消费者认为其对价格敏感度更低[2][20] - 情绪消费用户画像：女性为主力，占比63.0%；年龄以26-45岁中青年为主，占比82.57%；超五成消费者月收入在5001-10000元区间；企业白领占36.00%[21] - 主流赛道涵盖潮玩、宠物、情绪健康、文化娱乐、解压产品及香氛等实物商品领域，其中沉浸式体验经济（49.43%）、潮玩盲盒经济（48.29%）和解压疗愈经济（37.57%）是消费者主要偏好领域[24] 潮玩经济 - 潮玩行业正从功能性消费向情感性消费转型，日益成为个人身份认同、怀旧情感与文化归属的表达载体[2][37] - 中国潮玩行业零售额由2019年的207亿元跃升至2024年的587亿元，复合年增长率为23.2%[37] - 预计潮玩行业将由2025年的825亿元增长至2030年的2133亿元，复合年增长率预计为20.9%[37] - 按零售额计，手办是核心品类，2024年市场份额为45.1%，预计2030年将增长至51.2%；搪胶毛绒市场份额预计从2024年的9.4%增长至2030年的13.6%[38] - 文化产业基本盘稳健，全国规模以上文化企业营业收入从2019年的8.7万亿元增至2024年的14.15万亿元[31] - “国潮+文创”是亮点，2023年中国国潮经济市场规模达2.05万亿元，同比增长9.44%[31] - 购买文创产品的首要原因是“个人兴趣爱好”（64.2%）和“对联名周边产品感兴趣”（63.7%），情绪和文化价值、设计感及纪念意义是促进购买的主要爽点[32] - 北交所相关公司柏星龙切入文创潮玩赛道，发布自有潮玩品牌“玩物丛生”及核心IP产品[48][50]；太湖雪加强布局丝绸文创产品，线上渠道营收同比增长35.45%[48][53] 宠物经济 - 情感寄托和陪伴需求是宠物经济发展的重要动力，社会老龄化、少子化、单身化趋势强化了这一需求[2][56][59] - 2024年中国宠物经济产业规模达到7013亿元，同比增长18.3%，预计2027年突破1万亿元[2][64] - 从消费结构看，2024年宠物食品仍是主要市场，市场份额为52.8%[64] - 2024年单只宠物年均消费金额回升：宠物犬年均消费2961元，较2023年上升2.99%；宠物猫年均消费2020元，较2023年上升8.02%[68] - 宠主年轻化趋势明显：00后宠主占比持续攀升，2024年达25.6%，较2023年上升15.5个百分点；90后宠主占比41.2%，仍是主力[68] - 中国宠物食品市场品牌集中度较低，2024年前十品牌销售额合计占比仅26%，而美国市场CR10为42%[72] - 国产品牌在电商大促中表现突出：2025年“双十一”，天猫宠物销售额前十中国产品牌占七席，抖音商城销售额前十均为国产品牌[75] - 北交所相关公司路斯股份主营宠物食品，2025年上半年外销收入同比增加19.25%[77][78] 嗅觉经济（香水香氛） - 香水香氛的使用场景已突破传统社交、工作局限，更多地成为消费者进行情绪疗愈、彰显个性的载体，悦己属性凸显[2][81] - 个人香氛使用需求中，情感增益需求远大于功能需求，如“提升气质展现品味”（占比21%）和“心情快乐”（占比15%）[81] - 取悦自己、提升情绪体验是中国消费者购买香水的主要原因，占比59.7%[81] - 2018-2023年，全球香水香氛市场规模由3848.3亿元增长至4224.6亿元，中国市场规模由132亿元增长至271.7亿元，增速远高于全球水平[2][82] - 预计2025年中国香水香氛市场规模有望达到328.76亿元[2][82] - 2018-2024年，中国香水市场线上渠道年复合增长率27%，占比由17%增长至34%；线下渠道年复合增长率10%，占比由83%下降至66%[88] - 中国香氛品牌中，商业香水占据大部分市场份额，小众品牌仅占5.9%[2][90] - 香水价格在0-200元的消费者群体占比最大，约为46%[90] - 北交所相关公司中草香料主要从事凉味剂、合成香料和天然香料的研发、生产和销售，产品应用于食品饮料、日化等多个行业[92][93]

核心观点 报告认为，2026年中国经济与市场将迎来“过弯加油”的积极转折，核心驱动力在于地方政府权责重构改革基本完成，为宏观政策从“防御”转向“进取”提供了制度基础[4][11]。在此背景下，政策利好有望超预期，通过“适度通胀预期+战略产业引领”的双轮驱动框架激活经济内生动力[5][22]。中国在多个战略产业上存在巨大的市值追赶空间，叠加中美关系进入战略性缓和期，以及AI技术浪潮的驱动，预计2026年中国股市核心宽基指数整体涨幅有望超过40%，其中盈利增长贡献接近20%，估值提升贡献20%[9]。 改革过弯：政策进取的关键前提 - 历时约12年的地方政府权责重构已基本完成最难的“减速过弯”阶段，这为财政、产业、货币、信贷政策从防御转向进取奠定了制度基础[4][11] - 本轮改革的核心是推动地方政府角色从“属地GDP单一竞争者”转向“全国统一大市场下的协同发展践行者”，改革遵循渐进式路径，契合财政安全、制度成熟和治理思维转型三大现实逻辑[12] - 权责改革是宏观政策高效传导的微观基础，当前政策发力的必要性与可行性均已具备[14] - 财政政策空间充裕：2025年我国广义赤字率预计为8.6%，每增加1个百分点可新增1.5万亿元财政支出[17]。截至2024年末，我国政府债务余额占GDP比重为68.7%，显著低于美国（113.7%）、日本（212.7%）等主要发达经济体[17] - 国有资产规模庞大，全国国有企业（含金融企业）净资产总额应已超过200万亿元，为财政扩张提供独特优势[16]。若国有企业净利润上缴比例适度提高10个百分点，按2024年4.35万亿元净利润测算，可新增财政收入超4,350亿元[19] - 货币政策具备灵活操作空间：全球货币政策进入“多速调整”阶段为国内政策营造稳定偏松的外部环境，人民币汇率保持稳健（2025年末在岸人民币兑美元即期价报6.99），存款准备金率仍有下调空间，可推动融资成本进一步优化[20][21] 新增长引擎：战略产业与适度通胀 - 激活经济的关键在于构建“战略产业引领+适度通胀预期”的双轮驱动框架，通过优化资本配置和培育高质量供给来撬动消费复苏[5][22] - 适度通胀（如3%）是疏通经济循环的关键催化剂，能激发企业扩产积极性，并促使高净值群体为规避购买力缩水而增加权益资产配置和消费，从而推动“存款搬家”[23][24] - 战略产业（科技制造、生物医药、医疗保险、品牌文娱）具有高成长性、低内卷化及高估值溢价特征，政策扶持的杠杆效应能被数倍放大[24][26] - 政策应聚焦于“拉动需求”，通过成为科技公司的收入和盈利，进而带动居民收入与财富增长，形成“产业增长—收入提升—消费扩容—产业升级”的良性循环[5][30] - 发展第三产业（尤其是品牌文娱）契合当前就业结构，截至2024年全国第三产业就业人员占比约为48.7%，尚未突破50%，该产业就业容纳能力强，且在中国对外贸易达到规模后正迎来崛起出海的窗口期[5][27][29] 产业追赶：规律与潜力 - 政府扶持在美日等国科技崛起中起到关键作用，当前中国科技领域与美国盈利能力的差距是产业生命周期与经济发展阶段的客观规律[6][31] - 具备本土市场独立性的行业，如电信、互联网、银行、消费，尽管中国起步滞后美国十几二十年，且初期行业总市值仅为美国的几个百分点，但都能在10-15年内追赶至基本相当甚至超越[6][38] - **电信行业**：从1G落后到5G领跑，历时约30年完成市值跨越。2002-2005年中国电信业总市值约200亿美元，仅为美国同期约7,000亿美元的2.8%，到2014年中国移动市值已与美国龙头基本持平[52][53] - **互联网行业**：存在约10年起步时间差，2010-2013年中国互联网巨头总市值约300亿美元，为美国同期约6,500亿美元的4.6%，后在移动互联网时代实现市值反超[54][59] - **银行业**：存在约20年起步时间差，1999-2002年中国银行业总市值约300亿美元，为美国同期约8,000亿美元的3.7%，到2014年工商银行市值已超越美国同行成为全球最大[57] - **消费行业**：存在约16年起步时间差，2006-2009年中国消费龙头总市值约150亿美元，为美国同期约8,000亿美元的1.9%，后依托内需市场在11年内市值逐步追平[60] - **半导体芯片行业**：存在约22年起步时间差，当前中国头部半导体芯片行业体量仅为美国的十分之一，市值差距显著，但正处于成长期关键阶段，具备巨大的追赶潜力[6][61]。参考历史规律，该行业未来10年涨10倍的可能性很大[62] 外部环境与全球格局 - 中美关系进入战略性缓和期，双方基于现实利益（如美国抗通胀诉求）致力于培育内生动能，务实合作成为阶段性主线，大规模冲突风险降低[7][64][65] - 全球潜在增长率很低，意味着巨大的增量空间有待发掘。全球人口约83亿，中美合计不足18亿（占比约21.7%），非洲、东南亚、南美等新兴市场承载近65亿人口，是全球最大的潜在消费群体[68] - 全球呈现“东升西不落”的双轨格局：AI既是**中国**跨越中等收入陷阱、驱动资产重估的核心引擎，也是**美国**制造业回流的关键催化剂[8][69][74] - 中国资产重估逻辑清晰：中国贡献了全球增长的30%左右，但在MSCI所有国家全球指数中的权重不到3%，经济地位与资产定价存在显著提升空间[8][73] - 美国科技股估值由盈利驱动，无显著泡沫：当前纳斯达克市盈率仅40-45倍，远低于2000年互联网泡沫时期300-400倍的水平，科技巨头自有现金流完全覆盖资本开支[75][77]