报告核心观点 - 报告核心观点认为，同业自律机制的升级将影响同业存款定价，进而对同业存单（NCD）及短期债券的定价逻辑产生影响，报告预测1年期存单的定价锚将参照1年期MLF边际利率，并可能向**1.5%** 靠拢 [1][5][9] 同业自律机制如何影响存单底 - 2024年11月，利率自律机制发布《同业存款自律倡议》，要求自2025年一季度起将非银同业活期存款加权平均利率参考**7天OMO政策利率**进行自律管理，结果纳入MPA考核 [5][7] - 由于MPA考核中定价行为是“一票否决制”，若监管升级，直接对**7天OMO利率以上的同业活期存款占比**进行考核，将对银行定价形成强约束，预计会进一步挤压同业活期存款收益，加权利率可能压降**5bp** [5][7] - 若未来进一步将同业定期存款利率纳入管理，并参考买断式回购或MLF定价，对非银存款整体加权利率的压降效果将更明显 [5][7] - 自律机制影响存单定价的路径主要有两条：其一，非银存款可能流出，银行通过增发存单补足负债，但报告认为此影响有限，因二季度信贷投放或减弱，负债缺口有限，且当前买断式和MLF边际利率低于同期限存单，大行或优先向央行申报资金，存单一级发行可能延续缩量 [5][8] - 其二，在比价层面，由于未来可能将同业定期利率纳入监管，部分资金可能从存款转移至存单等短期债券的需求端，从而对存单和短债价格构成额外支撑 [5][8] - 从定价锚看，**1年期存单参照1年期MLF边际利率**，后续可能会向**1.5%** 靠拢，需观察“R007—国开—存单”的约束关系 [5][9] - 春季假期后，报告对存单收益率的初步判断为**1.55%**，目前已经兑现，市场节奏上，1年期国开债收益率率先下行至**1.5%** 以下，存单二级收益率跟随回落 [9] - 1年期国开债与存单的利差在节前一度倒挂，报告认为只要1年期国开债能稳定在**1.5%** 以下，即使没有降息或DR001进一步下行，也不会阻碍存单收益率向**1.5%** 靠近 [9] - 后续存单收益率中枢若继续下移，可能延续“一级先下，二级跟进”的特征，且一级发行领先下行可证伪市场对非银存款流失后存单供给增加的担忧 [9] - 对于3月资金面，春节流动性压力平稳渡过后，资金整体无忧，信贷投放强度一般和央行呵护是底层支撑，但3月作为年内信贷大月，DR001加权利率大幅偏离**1.3%** 的概率不大，投资者无需因3个月买断式投放缩量而担忧央行态度转紧，这可能是银行主动减少申报所致 [9] 流动性周度跟踪 - 报告提供了截至2026年3月6日当周的资金融出余额数据，其中大型银行资金净融出余额为**57.732亿元**，中小型银行为**-4.404亿元**（净融入），理财子公司及产品为**-4.593亿元**，基金公司及产品为**-17,004亿元**，货币市场基金为**4.721亿元**，保险公司为**-7.338亿元**，证券公司为**-17,693亿元**，其他机构为**-11.420亿元** [14] - 报告通过图表展示了分机构的资金净融出余额、测算的商业银行及广义基金杠杆率、存单一级发行与到期情况、二级成交情况以及票据转贴现利率等流动性指标 [12][15][17][20][22][25][27][31][33][36]

AH溢价指数分析 - 市场上主要的AH溢价指数是恒生沪深港通AH股溢价指数和上证沪港通AH溢价指数，两者覆盖范围各有盲点[2] - 恒生沪深港通AH股溢价指数覆盖“沪深两市”A股及对应H股，但忽略“非H股”两地上市公司；上证沪港通AH溢价指数仅覆盖“沪市”A股及对应港股，但可纳入“非H股”公司[10][12] - 截至2026年2月25日，两地上市公司合计市值约39万亿港元，恒生指数覆盖了约33万亿港元，推测中证指数潜在覆盖规模相似[13] - 考虑到未来深市赴港上市公司可能持续增加，而“非H股”赴A上市增量未必稳定，报告首选恒生沪深港通AH股溢价指数作为观察AH溢价的首选指数[13] - AH溢价指数实为港股调整市值加权指数，权重计算方式为“港股股价×A股港股合计自由流通股本”[14][16] - 该指数行业权重高度集中于金融（约42%）和工业（约18%），与港股整体市场结构迥异[19][22] - 市值风格上，大型股占49%，中型股占38%，小型股占8%，整体呈现显著的中盘风格，远低于恒生综指大型股80%的编纂目标[20][22] - 由于其特殊的行业和市值结构，AH溢价指数不能代表港股基准，不足以独立指导港股的基准择时决策[2][22] 两地上市企业成分演变 - 两地上市公司正经历第三轮快速增长期，前两轮分别是2006-2012年（大市值金融股集中上市）和2013-2022年（各行业民营企业上市）[2] - 2025年，新一轮增长主要由A股标志性企业集中赴港上市驱动，行业成分开始偏向港股比较稀缺的硬科技和制造业[2] - 从上市顺序看，1993-2005年多数公司先港股后A股；2006-2012年先A后港公司增加；2013-2022年前期以A股公司赴港为主，后期以港股公司赴A为主；2023年后，A股公司赴港上市成为主流增量[34][36][39] - 从行业看，工业股一直有稳定新增；医药在2018-2022年集中完成两地上市；金融在2006-2007、2016-2019年有两轮上市高峰；科技在2025-2026年集中开始两地上市[38][39] - 两地上市公司数量长期稳步增加，截至2025年，公司数量处于高速增长期[41][44] - 两地上市公司总市值在2024年前基本在15-20万亿港元区间波动，2024年起大幅拉升，到2025年末已达到35万亿港元[42][43][44] - 按当前市值计算，2025年末35万亿港元的市值中，早在2011年就已就位了20万亿港元[44] - 金融板块自2006年起迅速成为两地上市企业的市值重心，2020年后行业结构开始扩散，但金融为主的格局仍然成立[46][47][50] - 从市值风格看，2018年前两地上市企业以中盘股居多；2018-2022年增量主要来自微盘股；大盘股在市值中占比过半，且中盘股市值近几年增长势头较强[52][53][55] 影响AH溢价的关键指标 - **市值**：总市值（对数）越大，个股AH溢价（对数）越低，两者呈强负相关，且该规律在过去十余年保持稳定[3][58][64] - **南向资金**：南向资金占比较高的公司，AH溢价分布区间的底线提高，整体呈弱正相关，该规律在历史上也保持稳定[3][65][72] - **流通盘**：港股流通盘明显小于A股的公司，AH溢价偏低，但该规律从2021年起明显淡化[3][73][80] - **估值（市盈率）**：AH溢价和市盈率的关系整体较弱，普遍呈弱正相关（PE越高，AH溢价越高）[81][89] - **估值（市盈率）与市场周期**：牛市中，AH溢价和市盈率的正相关性减弱乃至转为负相关；熊市中，两者正相关性加深[85][89] - **估值（市净率）**：AH溢价和市净率普遍呈弱负相关（PB越低，AH溢价越高）[90][99] - **估值（市净率）与市场周期**：牛市中，PB和AH溢价的负相关性加深；熊市中，负相关性减弱[94][99] AH溢价近期分布特征 - 动态观察显示，AH溢价指数在2015-2024年整体分布区间呈上行趋势，但2025年起出现下移的初步征兆[103][104] - 个股层面，高百分位AH溢价（如95th、67th）在近期创下历史新低，说明AH溢价的上轨可能已经发生质变[3][106][108] - 低百分位AH溢价（如5th）仍处在原有框架的中低水平，未突破下限，说明AH溢价下轨暂时保持刚性[3][106][108] - 处于自身历史最低AH溢价水平的公司占比创历史新高，处于自身历史最低10%、20%、30%区间的公司占比也达到或接近历史最高水平[3][110][112] - 从具体读数区间看，AH溢价低于100和处于100-120之间的公司占比未突破历史框架[3][114][115] - AH溢价处于120-150之间的公司占比创历史新高，表明中低AH溢价占比明显增加[3][114][115] - 宁德时代赴港上市时AH溢价为83，刷新了最低AH溢价记录，但报告暂时将其视为个案[28][108] AH溢价未来动向预判 - **个股层面**：中高AH溢价或将系统性减少，中低AH溢价占比增加，但低AH溢价（120以下）没有太多下行空间，个股的AH溢价分布或将收窄[4][120] - **指数层面**：A股标志性企业赴港上市将增加中低AH溢价成分股的权重，可能带动AH溢价指数波动区间的上轨下沉，但下轨的刚性仍然较强，指数波动区间也有望收窄[4][120] - **综合预判**：AH溢价的走势和分布预计将呈现“天花板下沉、底部坚硬、分布收窄”的态势[4][120] - **规律推演**： - 总市值越大AH溢价越低的稳定规律，结合A股权重股持续赴港上市，意味着低AH溢价公司有望增加，但进程可能边际放缓[119] - 南向资金占比高则AH溢价底线高的规律，结合南向资金可能参与AH套利压缩溢价上轨，预示着AH溢价分布或收窄[119] - 港股流通盘小则AH溢价偏低的规律（虽已弱化），结合大市值A股赴港上市的港股流通盘通常不大，意味着新晋两地上市公司的AH溢价可能偏低[119] - 当前AH溢价分布区间底部集中、高位分散，结合中高AH溢价百分位创新低而低百分位处中低水平，预示着AH溢价的分布区间或将向下收窄[119] - 中低AH溢价占比达历史高位而低AH溢价占比仍在框架内，结合大量公司处于自身AH溢价历史低位，表明市场或有消除高AH溢价的趋势[119]

全球减重药物市场核心观点 - 全球减重药物市场是一个低渗透率、高增长预期的千亿美元蓝海，肥胖患者超9亿但品牌药治疗渗透率仅约1% [2] - 市场正处于长周期爆发性增长阶段，预计2024年至2034年将以13%–15%的复合年增长率增长，总市场规模将达到约1,300亿美元 [2] 市场格局与领先产品 - 礼来的替尔泊肽作为全球首个GLP-1/GIP双靶点激动剂，凭借临床优势重塑了市场格局，截至2025年10月，其在美国减重新患处方量占比达67%，总处方量占比达63% [2] - 替尔泊肽的减重适应症Zepbound在2025年销售额激增175%至135亿美元，目前处于缺乏竞品的甜蜜增长期，领先优势有望在未来2-3年内持续 [2][5] 市场增长核心驱动力 - 美国市场支付端结构性改善是提升渗透率的关键，商业与公共保险覆盖面正逐步扩大，Medicare Part D已开始覆盖伴有特定并发症的减重治疗 [5] - 减重药物终端价格大幅下降，降低了患者自费负担并提升了医保纳入意愿，支付门槛降低将催化需求释放 [5] 未来技术迭代方向 - 未来药物研发突破集中在四大核心维度：长效化（如升级为月制剂）、口服化（小分子GLP-1激动剂）、强效化（如三靶点激动剂）以及减脂增肌（如小核酸药物） [6] - 长效化旨在提升依从性，口服化有望打破产能瓶颈并实现成本断崖式下降，强效化目标直指替代传统代谢手术 [6] 重点关注的差异化管线 - 报告建议关注五大前沿分子：辉瑞的月给药GLP-1及胰淀素、硕迪生物的口服小分子GLP-1受体激动剂、礼来的三靶点激动剂Retatrutide、Wave Life Sciences的INHBE siRNA药物WVE-007以及Arrowhead的siRNA药物ARO-INHBE和ARO-ALK7 [7] 加科思公司核心观点 - 加科思的Pan-KRAS候选药物JAB-23E73展现出高度差异化的安全性特征和令人鼓舞的早期疗效，具备成为同类首创重磅药物的潜力，预计其经风险调整后的全球峰值销售额将达到21亿美元 [7] - JAB-23E73的≥3级治疗相关不良事件发生率为11.9%，显著低于竞品RMC-6236的34%，在皮疹和黏膜炎/口腔炎方面表现显著优势 [9] - 在疗效方面，JAB-23E73在≥160mg QD剂量组的2L+胰腺导管腺癌患者中实现了38.5%的客观缓解率，优于竞品RMC-6236在二线患者中显示的35% [9] 加科思近期催化剂与财务状况 - JAB-23E73联合化疗一线治疗胰腺导管腺癌的1b/III期临床试验已获批准，计划于2026年上半年启动单药二线治疗的II期试验 [10] - 公司财务状况稳健，截至2025年底现金余额为11.3亿元人民币，债务为9,500万元人民币，预计2026年第一季度将收到合作伙伴阿斯利康的10亿美元首付款 [11] - 公司预计从合作伙伴艾力斯获得其KRAS G12C抑制剂格来雷塞的商业化收益，该药于2026年1月进入国家医保目录后，销售分成有望增长 [11]

核心观点 报告的核心观点是，在“固收+”产品整体规模稳步增长、部分产品净值创新高的市场背景下，通过量化模型进行大类资产配置、行业轮动及股票端风格选择，能够构建出表现稳健的绝对收益策略，其中小盘价值风格在2026年初至今表现尤为突出 [1][4] 固收+产品业绩跟踪 - **全市场规模与结构**：截至2026年03月06日，全市场符合特定筛选条件的“固收+”基金共1174只，总规模为23803.87亿元 [2][10]。其中，混合债券型二级基金规模最大，达12347.43亿元，产品数量为368只 [11] - **近期业绩表现**：上周（20260302-20260306），各类“固收+”基金业绩中位数表现分化，混合债券型一级基金为0.05%，而混合型FOF基金为-0.55% [2][13]。按风险等级划分，保守型、稳健型、激进型基金中位数收益分别为-0.02%、-0.22%、-0.33% [2][13] - **年内及长期业绩**：年初至今（截至2026.03.06），激进型基金业绩中位数最高，为1.68%，保守型为0.84% [15]。过去一年，激进型基金业绩中位数达7.25%，同样领先于保守型的3.22%和稳健型的5.52% [16] - **产品创新高情况**：截至2026.03.06，共有156只“固收+”产品净值创历史新高，其中以混合债券型一级基金（114只）和保守型产品（138只）为主 [20] 大类资产配置和行业ETF轮动策略跟踪 - **大类资产择时观点**：2026年第一季度，逆周期配置模型预测宏观环境为“Slowdown” [3][23]。截至2026年3月6日，沪深300指数、中债国债总财富指数、上金所AU9999黄金合约在3月份的收益率分别为-0.98%、0.38%和-3.04% [3][23] - **行业ETF轮动组合**：2026年3月，行业ETF轮动策略建议关注五个行业ETF，各配置20%权重，包括国泰中证煤炭ETF、易方达中证石化产业ETF、广发中证基建工程ETF、国泰中证全指通信设备ETF和国泰中证钢铁ETF [3][25][26]。该组合上周收益为0.03%，相对Wind全A指数获得2.33%的超额收益 [3][24] 绝对收益策略表现跟踪 - **股债混合策略表现**：基于宏观择时的不同股债混合策略在2026年初至今（截至03.06）表现如下 [4][29] - 股债20/80再平衡策略收益0.39%，年化波动率2.81% - 股债风险平价策略收益0.60%，年化波动率1.49%，夏普比率达2.47 - 股、债、黄金风险平价策略收益最高，为1.82%，年化波动率3.68% - **量化固收+策略表现**：在股票端采用不同风格组合的量化“固收+”策略中，小盘价值风格表现最为突出 [4][36] - 在不择时的股债20/80月度再平衡策略下，小盘价值组合年内收益达2.96% - 在叠加宏观择时的股债20/80月度再平衡策略下，小盘价值组合累计收益进一步提升至4.09% - 相比之下，不择时的股债10/90配置下，各策略收益均有所回落，小盘价值组合收益为1.66% [1][36]

核心观点 - 报告认为2026年政府工作报告及“十五五”规划纲要呈现出“广义财政温和扩张”的总体特征，经济增长目标温和下调，但政策在扩内需、发展新质生产力、整治内卷及深化金融改革等方面提出了具体的新方向和新举措，指明了五大重点产业方向[3] 一、《十五五规划纲要》：系统铺开 20 项主要目标和 109 项重大工程 - “十五五”规划纲要提出20项主要指标，重点量化目标涵盖经济、创新、绿色三大方向，包括2035年人均GDP比2020年翻一番、全社会研发经费投入年均增长7%以上、单位GDP二氧化碳排放累计降低17%、数字经济核心产业增加值占GDP比重达12.5%等[9] - 围绕目标落实，《纲要（草案）》提出109项重大工程，较“十四五”的102项有所增加，重点部署领域包括制造业核心竞争力/产业基础再造、环境保护与资源节约利用、“一老一小”与社会关爱服务等[9] - 从细分行业项目数量占比变化看，“十五五”期间，**环境保护与资源节约利用**（占比提升5.13个百分点至11.01%）、**新型基础设施建设**（从0%提升至4.59%）、**制造业核心竞争力/产业基础再造**（占比提升4.09个百分点至11.93%）是重点增量领域[10] 二、26 年量化指标：经济增长目标下调，广义财政温和扩张 - **经济增长目标温和下调**：2026年GDP增长目标设定为“4.5%-5%”，相比过去三年“5%左右”的预期目标有所下调，但补充“在实际工作中努力争取更好结果”[3][13] - **碳排放强度目标加码**：单位GDP二氧化碳排放降低目标设定为“3.8%左右”，较以往有所加码，以呼应2030年碳达峰目标[3][13] - **物价目标强调回升**：CPI目标延续“2%左右”，但特别要求“推动价格总水平由负转正、消费价格合理温和回升”[3][13] - **广义财政温和扩张**：财政政策延续“更加积极”基调，赤字率维持在“4%左右”[3][13]；广义财政结构上，特别国债规模由5000亿元调至3000亿元，但继续发行1.3万亿元超长期特别国债并进行精准分配（其中支持消费品“以旧换新”的部分由3000亿元调至2500亿元）[13]；综合来看，广义财政占GDP比重略有扩张[16] 三、两会报告关键词比对：关注“新提法” - 报告梳理了2026年政府工作报告相比2025年报告及中央经济工作会议的核心新提法，主要包括：财政收入端“提高国有资本收益收取比例”；注重“增加居民财产性收入”；释放文旅、赛事、康养等领域消费潜力；首次提出“智能经济新形态”与“新兴支柱产业”；将“未来能源”置于未来产业第一顺位；金融领域重提“提高直接融资、股权融资比重”；绿色领域新提“氢能、绿色燃料新增长点”；房地产领域强调精准支持初婚初育及多子女家庭改善性住房需求等[3][24] - 这些新提法具体体现在五大重点产业方向中，为投资指明了结构性机会[25] 四、五大重点产业方向 （一）重点产业方向之一：强大国内市场为首任，增加“居民财产性收入” - 报告将“建设强大国内市场”列为首要工作任务，扩内需举措更加细化[25] - 具体措施包括：制定城乡居民增收计划，**增加居民财产性收入**；安排超长期特别国债2500亿元支持消费品以旧换新；设立1000亿元财政金融协同促内需专项资金；扩大个人消费贷款和服务业经营主体贷款贴息；实施服务消费提质惠民行动，释放文旅、赛事、康养等领域消费潜力；支持推广中小学春秋假，落实带薪错峰休假；优化入境消费环境等[29] - 数据显示，中国居民财产净收入占可支配收入比重呈趋势性提升，2024年达到8.31%，但与部分发达国家相比（如美国28%）仍有提升空间[30][32] （二）重点产业方向之二：首提“智能经济新形态” - 政府工作报告首次提出“打造智能经济新形态”，深化拓展“人工智能+”[33] - 智能化相关首次提法包括：“实施超大规模智算集群、算电协同等新基建工程”、“加快发展卫星互联网”、“发展智能建造”、“加快智能电网建设”等[34][36] - 报告引用数据显示，中国卫星互联网产业市场规模预计将从2023年的461.2亿元增长至2028年的516.4亿元[39]；AI在各应用领域渗透率将快速提升，例如AI手机渗透率预计从2024年的18%升至2026年的45%，AIPC从15%升至52%[37] （三）重点产业方向之三：“未来能源”设为未来产业第一顺位 - 在培育未来产业中，报告将“未来能源”置于量子科技、具身智能等之前，列为第一顺位[3][40] - 相关举措包括：设立国家低碳转型基金，培育**氢能、绿色燃料等新增长点**；构建新型电力系统，发展新型储能，扩大绿电应用[25][40] - 能源结构持续转型，“十四五”期间非化石能源消费比重已达19.8%，煤炭消费比重降至53.2%[40][43] - 未来能源重点赛道目录包括清洁氢、先进核能、太阳能发电、风电、新型储能、碳捕集利用与封存（CCUS）、先进电网等[44] （四）重点产业方向之四：综合整治“内卷式”竞争，推进全国统一大市场 - 政府工作报告强调综合运用产能调控、标准引领、价格执法、质量监管等手段，深入整治“内卷式”竞争[25][45] - 报告列举了具体产业治理案例：工信部计划在2026年清退光伏行业60%的落后产能，并建立“产能与价格”双调控机制[46]；七部门联合发文提出2025-2026年石化化工行业增加值年均增长5%以上，并严控新增炼油产能[46] （五）重点产业方向之五：重提“提高直接融资比重”，金融业侧重融资功能 - 金融领域的重点是服务科技创新，重提“提高直接融资、股权融资比重”[3][48] - 具体措施包括：对关键科技型企业“常态化实施上市融资、并购重组‘绿色通道’机制”；政府投资基金要带头做耐心资本；拓展私募股权和创投基金退出渠道[25][48] - 数据显示，2025年IPO规模有所回升，并购重组规模稳步提升[51]

核心观点 - 2026年“两会”标志着中国ESG体系建设进入制度深化与体系重构阶段，构建了“目标约束—法治保障—标准引领—市场驱动”的完整政策闭环[2][5] - 中国ESG发展正从政策倡导阶段迈向制度体系化、市场化与产业化协同发展的关键阶段，绿色治理逻辑正从“能耗双控”向“碳排放双控”根本性跃升[2][5][13] - 绿色产业正从技术示范迈向规模化应用，氢能、绿色燃料、零碳园区等成为重要方向，国家低碳转型基金的设立标志着绿色投融资机制从“财政补贴”向“资本引领”的重大跨越[2][5][37] 环境维度：绿色转型的制度深化 - **政策目标量化与治理逻辑转变**：2026年政府工作报告设定单位GDP二氧化碳排放降低约**3.8%** 的年度目标，并明确“十五五”期间碳强度累计下降约**17%** 的阶段性目标[2][11] 这标志着从“能耗双控”向“碳排放双控”的治理逻辑正式切换，考核重点从能源消费总量和强度转向碳排放总量和强度[13][16] - **法律体系法典化**：《生态环境法典（草案）》提请审议，这是中国第二部以“法典”命名的法律，将过去分散的**30多部**生态环境法律进行系统整合，构建覆盖污染防治、生态保护、绿色低碳发展及法律责任的“四梁八柱”式法治架构[2][15][19] - **碳市场扩容与信息披露强化**：截至2025年底，全国碳市场配额累计成交量**8.65亿吨**，累计成交额**576.63亿元**，预计钢铁、建材、有色等行业将逐步纳入[2][21] 2025年财政部发布《企业可持续披露准则第1号——气候（试行）》，推动气候信息披露规范化[21] 社会维度：社保体系从广覆盖向高质量升级 - **养老保障体系优化**：政府工作报告提出城乡居民基础养老金月最低标准再提高**20元**，并完善基本养老保险全国统筹制度，扩大失业、工伤保险覆盖面[2][22] - **就业保障与劳动者权益**：2026年城镇新增就业目标为**1200万人以上**，城镇调查失业率控制在**5.5%** 左右[2][23] 新就业形态人员职业伤害保障试点将扩大到全国所有省份，覆盖出行、即时配送和同城货运**3个行业**，截至2025年底试点累计参保人数达**2510万人**[2][24] 治理维度：数据底座与标准体系 - **数据基础与标准引领**：政府工作报告强调完善碳排放统计核算和碳足迹管理体系，为碳排放双控制度实施提供数据基础[2][25] 报告同时提出加快推进标准升级，健全服务业国家标准[25] - **可持续信息披露质升**：2025年，近**1900家**上市公司主动披露可持续发展报告，整体披露率接近**35%**，较前两年提升约**10个百分点**[26] 监管重心从鼓励披露转向对内容真实性、一致性的实质性审查，并推动使用第三方鉴证[27] - **多部委协同的制度框架**：已形成财政部主导通用披露准则、证监会主导上市公司披露规则、交易所发布编制指南的“多部委组合行动”格局[29] 绿色产业：从技术示范到规模化应用 - **氢能产业升级**：政府工作报告将氢能定位为“新增长点”与“未来能源”[30][31] 截至2025年底，中国绿氢年产能已超**22万吨**，占全球**50%** 以上；电解水制氢成本已降至**20-30元/公斤**，较2020年下降近**40%**[31] - **绿色燃料战略入列**：绿色燃料（如可持续航空燃料、绿色甲醇）首次写入政府工作报告，从“备选方案”变为“战略选择”[30][33] 首批**9个**绿色液体燃料产业化试点项目中，**5个**为绿色甲醇项目，合计规划产能**80万吨**，要求于2026年底前建成投产[34] - **零碳园区系统布局**：“十五五”期间将建成约**100个**国家级零碳园区，并规划**1万公里以上**零碳运输走廊[35] 当前国家首批**52个**国家级零碳园区已公布，将在2027-2030年间陆续建成[35] 国家低碳转型基金：投融资机制创新 - **基金定位与模式**：国家低碳转型基金首次写入政府工作报告，定位为国家低碳转型引导型基金，采取“中央财政引导、社会资本为主体”的政府主导、市场化运作模式[37] - **支持方向与意义**：基金预计将支持氢能、绿色燃料等新增长点，标志着绿色投融资机制正经历从财政补贴到资本引领、从分散投入到系统布局、从短期激励到长期战略的三重转变[37][39] 趋势总结 - **治理逻辑跃升**：2026年成为由能耗双控全面转向碳排放双控的元年[40] - **信息披露进入强制合规**：上市公司可持续信息披露进入强制合规阶段，第三方鉴证将逐步成为标配[40] - **绿色产业迈向产业化拐点**：氢能、绿色燃料战略地位提升，零碳园区建设全面铺开，产业从试点示范进入体系化供给与场景放量阶段[40]

核心观点 - 报告构建了一个用于预测A股隔夜收益率的复合因子，并据此设计隔夜交易策略，该策略能产生稳健的超额收益，可单独用于增强指数复制，也可叠加在现有指数增强策略上，实现超额收益的进一步提升 [8][12] 隔夜收益率与单因子表现 - A股市场长期存在“日内收益为正，隔夜收益为负”的现象，以沪深300和中证2000指数为例，在2015年至2025年期间，其隔夜收益率累计分别为-14.25%和-29.00% [15][16][19] - T+1交易机制是造成隔夜负收益的直接原因，因为昨日收盘买入较今日开盘买入多了一个当日卖出的权利，该权利具有成本，导致昨收通常高于今开 [19] - 报告测试了多个单因子对隔夜收益率的预测能力，其中成交量冲击、振幅、成交额等因子表现较好，与隔夜收益率呈显著负相关，Rank IC分别为-0.116、-0.121和-0.107 [27][42][46][49] - 市值、日收益率、日内收益率等因子的预测能力较弱，Rank IC分别为-0.011、-0.030和-0.056，单调性较差 [31][34][36][37][39][41] 因子合成 - 将表现较好的成交量冲击、日内收益率、振幅、成交额等因子进行合成，其中采用IC（信息系数）加权合成的方法效果最优 [56][57][61] - IC加权合成因子与隔夜收益率呈显著负相关，在全市场股池中Rank IC达到-0.1687，在沪深300、中证500、中证1000、中证2000等不同股池中，Rank IC分别为-0.147、-0.152、-0.161和-0.197 [61][63][64][68][69][70] - 该合成因子在多头端和空头端均表现出色，例如在全市场股池中，因子值最小的组合（D10）相较于平均值（AVG）的年化收益率高出42.17% [58] 被动指数增强策略 - 在单纯复制指数的基础上叠加隔夜交易策略，可以在不同宽基指数上获得显著的超额收益 [12] - 具体操作：在每个交易日收盘时，卖出因子值最大（即预期隔夜收益最差）的10%且当日收益率为负的成分股，并于次日开盘买回 [74][77][80][83] - 回测结果显示（2019.01.01-2025.11.21），该策略在考虑交易费用后，对沪深300、中证500、中证1000和中证2000指数的年化超额收益率分别为4.66%、4.43%、4.93%和7.97%，同时跟踪误差较小，约为1.2%左右 [73][76][79][82] - 策略的超额最大回撤控制良好，在上述四个指数上分别为0.49%、0.39%、0.31%和0.93% [73][76][79][82] 增强指数增强 - 将隔夜交易策略叠加在已有的“严约束”和“宽约束”指数增强模型上，可以进一步提升其超额收益 [12][85] - 对于沪深300指数，隔夜策略使严约束和宽约束模型的年化超额收益率分别提升了1.64%和3.02% [86][87] - 对于中证500指数，隔夜策略使严约束和宽约束模型的年化超额收益率分别提升了3.15%和4.10% [89][90] - 对于中证1000指数，隔夜策略使严约束和宽约束模型的年化超额收益率分别提升了4.13%和5.30% [92][93] - 在考虑了使用盘中数据计算因子、采用VWAP（成交量加权平均价）成交等更严格的交易限制后，策略的超额收益虽有轻微下降但仍保持稳健，表明策略具备较强的实用性 [95][96][98][99][101][102]

核心观点 - 受春节假期日历效应影响，2026年2月新发基金市场整体降温，参与发行的基金公司数量、新发基金数量及募集规模均环比显著下降[1] - 从产品结构看，指数基金和混合基金是当月发行的主导类型，其中指数基金发行数量最多，混合基金募集规模最大[1] - 市场集中度较高，头部基金公司及少数热门指数挂钩的基金产品占据了主要的募集份额[2][25] 基金发行情况 - 2026年2月参与基金发行的公司共67家，环比减少18.29%，其中包括63家基金公司和4家证券或资产管理公司[1][4] - 当月新发行基金77只，环比大幅减少54.44%，同比减少18.95%，也远低于近三年2月份的平均水平（115只）[1][7] - 从发行数量看，广发基金最为活跃，当月有9只基金参与发行[4][6] - 从新发基金类型看，指数基金是主要发行产品，共发行25只，占当月新发基金总数量的32.47%[5][10] 基金募集情况 - 2026年2月全市场基金募集规模为795.81亿元，环比减少41.15%，但同比微增1.50%[1][13] - 当月募集结束的基金共90只，无发行失败基金，另有52只基金未完成募集[12] - 从募集规模结构看，混合基金募集规模最大，为234.39亿元，其次是FOF（193.39亿元）和债券基金（186.52亿元）[1][13] - 从募集效率看，全市场平均认购天数为14.64天，环比减少6.67%[21] - 全市场募集效率（平均募集规模/平均认购天数）为0.60亿元/天，其中FOF和债券基金的募集效率分别为1.07亿元/天和0.76亿元/天，高于市场平均水平[21] 指数基金发行与募集详情 - 2月新发指数基金共25只，完成募集的指数基金规模为172.18亿元[18][19] - 从挂钩指数类型看，股票指数基金募集规模最大，为158.49亿元[2][19] - 募集规模集中于少数宽基和策略指数，跟踪中证小盘500指数、中证A500指数和中证全指红利质量指数的三只基金募集规模合计占全市场指数基金募集总规模的59.29%[2][18] - 当月新发指数基金所跟踪的指数均为市场已有产品覆盖的存量指数，无首次被跟踪的新指数[2][18] 基金公司与单只基金表现 - 从基金公司维度看，募集规模前三的分别为广发基金（90.19亿元）、景顺长城基金（65.62亿元）和易方达基金（63.71亿元）[25] - 头部效应显著，前三家基金公司的募集总规模占当月全市场募集总规模的27.58%，处于历史高位水平[25] - 从单只基金看，募集规模最大的三只基金分别是鹏安安泰利率债A（债券基金，60.00亿元）、广发中证500指数量化增强A（指数基金，56.05亿元）和银华智享A（混合基金，50.99亿元）[28][29]

报告核心观点 - 在HPC和AI驱动下，以HBM+CoWoS组合为代表的先进封装已成为算力芯片标配，带动全球OSAT行业需求激增并进入资本开支高峰期，行业规模在2025年创下历史新高 [2][7] - 摩尔定律放缓背景下，先进封装通过材料和架构创新（如中介层变化、面板级封装、3D堆叠、CPO等）成为持续提升系统性能的关键路径，其在高算力芯片中的成本占比已超过20% [2][12][16][19] - 在国产替代和供应链分散风险的趋势下，中国本土OSAT厂商在先进制程配套、存储封装及产能扩张方面加速崛起，并与海外涨价扩产周期共振，迎来发展机遇 [2][23][32][44][47] 行业趋势与市场格局 - **市场规模与增长**：2025年全球OSAT行业营收合计3332亿元，同比增长9.9%，销售规模创历史新高 [7]。其中，台积电先进封装营收约130亿美元，若计入排名将位居第一 [7] - **竞争格局**：OSAT行业CR10超过80%，中国本土OSAT厂商维持高成长，整体市占率已超30% [7]。2025年营收排名前十的厂商中，中国大陆企业占据五席，包括长电科技（406亿元，YoY+17%）、通富微电（275亿元，YoY+14%）、华天科技（173亿元，YoY+21%）、伟测科技（165亿元，YoY+47%）和盛合晶微（65亿元，YoY+42%）[6][7] - **需求驱动力**：HPC、AI驱动2.5D/3D等先进封装平台需求激增，尤其是CoWoS相关产能供不应求 [2][7]。英伟达最主要的Hopper和Blackwell系列AI GPU，以及博通公司最主要的AI芯片均使用2.5D/3DIC技术方案 [19] 先进封装关键技术方向 - **中介层演进**：2.5D中介层从硅中介层向RDL、嵌入式硅桥、玻璃、光子IC（PIC）、SiC等类型变化，目标是实现更高的带宽密度和功率效率 [2][13][15] - **封装形式创新**：面板级封装（PLP）通过采用矩形玻璃或有机面板替代圆形晶圆，面积利用率从不足80%提升至81%，有望提升产能效率并缓解光罩尺寸限制，未来或取代部分晶圆级封装 [2][15][25][27] - **3D集成与互联**：3D架构（D2D、D2W、W2W、C2C）依赖混合键合、TSV+ubump等互联工艺 [2][15]。在HBM4E/HBM5（≥16Hi）产品中可能使用混合键合技术，DRAM厂或从2029年开始使用晶圆对晶圆融键合技术 [40] - **共封装光学**：CPO技术将光引擎直接集成至封装边缘，大幅缩短高速电信号传输距离，可实现功耗降低并提升带宽密度。台积电已将其紧凑型通用光子引擎整合至CoWoS平台 [30] 成本结构与价值分布 - **成本占比提升**：在高算力芯片中，先进封装及配套测试环节的成本占比已显著提升。例如，在英伟达B200的成本结构中，CoWoS及配套测试环节占比达21%，接近其先进制程制造环节的23% [17] - **单颗价值量**：根据Yole数据，2022-2024年基于硅转接板的2.5D产品单颗封测成本约为207.5/207.5/206.3美元。每片晶圆对应25~40颗芯片，测算封测价格达5150~8300美元/片 [19] - **服务价格调涨**：先进封装部分服务价格已出现上涨，例如Mold Interposer – CoWoS-L的ASP为248.33美元/mm²，UHD FO–CoWos-R的ASP为71.7美元/mm² [49] 资本开支与产能扩张 - **全行业进入高峰期**：海外产业链方面，台积电与非TSMC阵营皆上调2026年CoWoS产能扩张规模。台积电预计2026年底产能达127K/M，非TSMC阵营预期从26K/M增加至40K/M [23]。日月光2026年资本开支超60亿美元，力成资本开支突破400亿新台币，京元电资本开支预估393亿新台币 [21] - **国内厂商积极扩产**：国内头部OSAT计划在未来三年内投资超过300亿元用于先进封装产能扩张 [44]。通富微电拟定增44亿元投向四大封测领域 [44][56]；盛合晶微IPO拟募资48亿元扩产 [44]；甬矽电子启动总投资21亿元的马来西亚生产基地项目 [44] - **大基金支持**：国家大基金一期、二期已对OSAT及封装业务IDM有较大侧重，三期虽尚未大规模投资，但2026年有望成为封测行业资本开支增量 [46] 本土厂商崛起机遇 - **前道配套需求**：2026年中国本土7nm/6nm先进制程供给份额预计扩张至接近20%，AI芯片放量对后道先进封装配套能力提出更高要求 [35] - **存储国产化带动**：国产存储IDM份额持续提升，其封装配套需求为OSAT带来机会，先进封装的增量主要是TSV和键合工艺，特别是在HBM、3D DRAM及类长江存储Xtacking架构等领域 [2][40] - **涨价周期共振**：海外封测厂商已开启涨价潮，日月光封测报价涨幅上调至5%-20%，力成等厂商涨幅接近30%。在成本推动下，国内OSAT厂商有望跟进调涨，封测服务价格中枢持续抬升 [47][50] 重点公司分析 - **通富微电**：拟定增44亿元加码高端封装，重点投向存储芯片、汽车电子、晶圆级封装及高性能计算领域。公司与大客户AMD共同成长，2025年上半年其核心封装工厂通富超威苏州收入39.35亿元，净利润5.45亿元 [52][56] - **盛合晶微**：2.5D工艺平台国内领先，2024年其2.5D收入规模中国大陆市占率约85%，排名第一。IPO拟募资48亿元，用于三维多芯片集成封装等项目，建成后将新增16K/M的3D多芯片封装产能 [57][60] - **甬矽电子**：先进封装新军，2025年上半年晶圆级封测产品营收8528.19万元，同比增长150.80%。其2.5D/3D封装产品已同多家运算类芯片设计企业签订协议，预计2025年第四季度至2026年上半年量产 [61][64] - **汇成股份**：通过主导投资鑫丰科技加快DRAM封测布局，目标在2027年底前将DRAM封装产能提升至60K/M，并拓展3D DRAM先进封装业务 [65][67] - **深科技**：深度配套本土存储IDM，产品涵盖DDR、LPDDR及嵌入式存储芯片，已实现WLP、Bumping、16层堆叠等量产平台 [68][70] - **伟测科技**：高端测试布局领先，2025年前三季度资本性支出18.41亿元用于购入高端测试设备。公司预告2025年营收15.75亿元，同比增长46.22% [71][73]

报告核心观点 - 报告旨在跟踪并展示一系列基于ETF构建的量化投资策略的表现，这些策略覆盖了风格轮动、量化选基、全球配置和大类资产配置等多个方向，长期来看多数策略均显著超越了其设定的业绩基准，体现了ETF作为资产配置工具的有效性 [3] 市场概况总结 - 2026年2月，国内股票市场主要指数表现分化，中证1000指数上涨3.71%，而科创50指数下跌1.42% [2] - 今年以来（截至2026年2月28日），中证500指数表现强势，累计上涨15.98%，沪深300指数相对较弱，上涨1.74% [2] - 市场风格上，2月份中小盘股表现优于大盘股，价值股表现略优于成长股 [2] - 行业层面，2月份表现最好的三个中信一级行业为钢铁（+9.52%）、建材（+7.72%）和机械（+7.56%），表现最差的三个行业为传媒（-4.22%）、非银行金融（-3.48%）和消费者服务（-3.37%） [2] - 债券市场方面，2月份中债国债总财富指数上涨0.26%，中债企业债总财富指数上涨0.23% [2] - 商品市场方面，2月份南华农产品指数上涨0.23%，南华黄金指数下跌1.17%；今年以来南华黄金指数大幅上涨17.11% [2] - 海外市场方面，2月份日经225指数表现突出，上涨10.37%，而恒生科技指数表现较差，下跌10.15%；今年以来日经225指数累计上涨16.91% [2] ETF策略表现总结 - 报告共跟踪7个ETF组合策略，分为风格轮动、量化选基、全球配置和多元配置（大类资产配置）四大类 [3] - 所有策略自建仓以来均实现了正收益，并大幅超越其业绩基准 [3] - **风格轮动系列**：风格轮动组合自建仓以来累计收益达104.86%，超越业绩基准（中证全指）53.29个百分点，年化波动率19.24%，最大回撤-22.20% [3] - **风格轮动系列**：二八轮动组合自建仓以来累计收益达66.89%，超越业绩基准17.31个百分点，年化波动率11.26%，最大回撤-16.39% [3] - **量化选基系列**：估值选ETF组合自建仓以来累计收益表现最为突出，达190.69%，超越业绩基准（国证价值指数）141.54个百分点，年化波动率20.37%，最大回撤-21.42% [3] - **全球配置系列**：全球配置组合自建仓以来累计收益达73.57%，超越业绩基准35.07个百分点，年化波动率13.56%，最大回撤-28.69% [3] - **多元配置系列**：动态久期策略组合自建仓以来累计收益20.44%，超越业绩基准（中国债基指数）3.32个百分点，年化波动率1.71%，最大回撤-2.38% [3] - **多元配置系列**：资产轮动策略组合自建仓以来累计收益78.61%，超越业绩基准54.43个百分点，年化波动率10.73%，最大回撤-12.17% [3] - **多元配置系列**：资产轮动策略2.0组合自建仓以来累计收益75.02%，超越业绩基准50.83个百分点，年化波动率7.44%，最大回撤-7.95% [3] - 从2026年以来的表现看，二八轮动组合（+8.95%）、资产轮动策略组合（+8.80%）和资产轮动策略2.0组合（+7.16%）年内收益领先 [13]