核心观点 - 报告认为市场在经历调整后已具备反弹基础，但短期内缺乏强烈反弹动力，预计将进入震荡格局并等待催化剂出现 [1][2][3] - 港股反弹幅度大于A股，主要因前期调整更深且美元走弱减轻压力，但美联储政策仍是关键变量 [3] - 债市呈现缩量震荡格局，信用利差已压缩至极低水平，需等待新的驱动因素 [4][5] - 商品市场情绪温和修复，但板块分化显著，资金在细分赛道间博弈 [5][6] 权益市场表现 - 2025年11月24日，万得全A上涨0.62%，成交额1.74万亿元，较11月21日缩量2432亿元，呈现缩量上涨态势 [1] - 港股市场表现更强，恒生指数上涨1.97%，恒生科技指数上涨2.78% [1] - 南向资金净流入85.71亿港元，其中阿里巴巴、腾讯控股和快手分别净流入40.66亿港元、11.67亿港元和8.19亿港元 [1] 市场结构与反弹基础 - 市场结构风险缓释，成交集中度（前5%成交额占比）下降至40%，低于历史偏高经验值45% [2] - 股价偏高个股占比（股价高于95%历史分位数）降至12%，低于历史偏高经验值15% [2] - 科技品种出现反弹而红利板块调整，显示部分资金视科技下跌为加仓机会，科技叙事如Gemini 3和阿里千问APP下载量突破千万仍在持续 [2] 制约反弹的因素 - 当前市场面临两片"乌云"：一是美股行情未企稳对风险偏好的冲击，二是中日关系趋紧影响情绪修复 [2] - 市场共识恢复需要时间，资金加仓意愿不坚决，需等待美股企稳、增量政策出台或地缘局势压力减轻等信号 [3] 港股市场分析 - 港股自10月3日至11月21日调整幅度较大，恒生科技指数累计下跌19.26%，进入20%-30%的经验调整区间 [3] - 美元指数从11月21日出现阶段性走弱，减轻了港股反弹压力 [3] - 美联储12月降息预期构成压力，决议落地后的环境可能更利于港股形成反弹趋势 [3] 债券市场表现 - 债市继续缩量震荡，10年期国债和10年期国开债单日成交笔数分别降至220笔和972笔 [4] - 5-7年期国债和地方债表现更优，或因临近年末银行自营存在"落袋为安"的结算需求，随后可能追加配置型品种 [4] - 信用利差普遍压缩至2021年以来25%分位数以内的极低水平，中短久期低等级城投债收益率上行约2bp，5年期二永债收益率上行约1bp [5] 商品市场动态 - 商品市场资金小幅净流入2亿元，前一交易日为净流出85亿元 [6] - 板块分化显著：玻璃受空头离场推动大幅反弹2.95%，多晶硅、纯碱及螺纹钢上涨约1%；碳酸锂领跌2.88%，焦煤和工业硅分别下跌1.48%和1.00% [5][6] - 资金博弈细分赛道，农产品与黑链指数成为吸金主力，分别获超7亿元及4亿元资金流入，而有色及新能源板块资金流出均超3亿元 [6] 宏观与政策环境 - 美联储官员释放鸽派信号，推动12月降息预期从29%反弹至68%，美元指数回落0.12%逼近100关口 [7] - 美联储内部对于降息存在分歧，12名票委中已有5人倾向"不降息"，在数据真空期内降息路径博弈将维持 [7] - 碳酸锂基本面承压，主因供应恢复（宜春锂矿复产预期升温，智利进口量10月环比增46%）与需求端隐忧（车企购置税优惠窗口期临近） [7]

核心观点 - 全球风险偏好降温导致市场普遍承压，全A指数单周下跌5.13% [2][10] - 短期内市场风格将出现阶段性再平衡，前期滞涨的红利和内需板块可能更具性价比，中长期依然看好科技成长领域 [5][53] - A股存在反弹诉求，因前期调整及外围市场改善，且长期牛市基础未变 [16] 市场观察：估值与情绪 - 股债收益差上升至0.8%，但仍小于+1个标准差，估值分化系数环比下降13.3% [22] - 市场情绪指数环比下降10.7%至49.6，行业轮动强度MA5上升至45，超过40的预警值 [23] - 市场大盘风格占优，微盘股指数跑输市场，主题热度集中于水产、拼多多合作商、中船系，热度分别为10.4%、7.8%、5.9% [23] 市场观察：结构与资金 - 市场成交额占前高比例环比下降6.0%至62.5%，银行、农林牧渔、国防军工行业的多头趋势个股占比居前 [30] - 陆股通周内日平均成交金额较上周下降160.79亿元，但成交笔数上升19.25万笔 [37] - 杠杆资金单周净流出334.3亿元，主要流入国防军工、传媒、农林牧渔行业 [37] - 主要指数ETF变动142.1亿份，科创板50、创业板ETF、A500更受青睐，新成立偏股型基金日均份额为44.2亿份，同比上升13.8%，较上周大幅上升88.6% [37] 行业热点 - 全模态通用AI助手“灵光”上线4天下载量突破百万，成为全球破百万速度最快的AI应用之一 [49] - 中金公司筹划换股吸收合并东兴证券与信达证券，券业并购重组节奏加快 [50] - 2025量子科技和产业大会发布多项重大成果，包括“祖冲之三号”刷新量子计算优越性纪录等 [51] 行业配置 - 新合力的形成仍需时间，配置建议短期关注红利与内需板块的再平衡机会 [5][53] - 中长期持续看好科技成长领域，包括TMT、恒生科技、储能、卫星互联&商业航天、创新药等 [5][53]

核心观点 - 报告认为A股市场中期调整已经开始，建议采取“高筑墙（红利）、广积粮（降低仓位）、缓称王（等待时机）”的谨慎策略，但长期上涨趋势不变[5][20] - 美股市场技术面显示下跌空间已经打开，尤其AI板块将面临阶段性估值出清，但整体调整空间预计不大，建议等待逢低买入机会[6][24] - 债券市场中短期震荡偏强，长期下跌趋势未结束；人民币汇率中短期有走弱风险；商品市场与风险资产共振，建议暂时观望[4][6][9][26][29] 大类资产跟踪 - **利率债**：利率债整体上行，预计债市中短期震荡偏强，长期下跌趋势不变；中短期三十年期国债有望震荡上行至年线压力处，长期目标位在2024年9月30日政策转向低点附近[4][16] - **A股市场**：上证指数缩量止稳但上涨质量不佳，已带量跌破3920重要支撑位，中期调整处于初跌段；行业板块中军工领涨，能源金属领跌；热门概念中中船系继续领涨，海南自贸区领跌[5][20][22] - **美股市场**：多个明星个股如英伟达出现利多出尽交易，技术面显示下跌空间打开，AI板块将进入阶段性估值出清，但鉴于美国私人部门杠杆率低位和经济韧性，预计整体调整空间有限[6][24] - **外汇市场**：在岸人民币兑美元报7.1048，较前一日收盘下跌18基点，技术上看离岸人民币/美元有构筑三重底结构，但中短期有走弱风险[6][26] - **商品市场**：文华商品指数上涨0.04%，板块表现分化，建材、谷物板块领涨，油脂、石油板块领跌，与宏观关联度较大的商品整体表现不佳，建议暂时观望[6][29] 重要政策及要闻 - **国内要闻**：第二批科创债风险分担工具支持的民营企业债券即将发行，4家机构拟发行科创债合计9.3亿元；外交部表示当前不具备举行中日韩领导人会议的条件；阿里“千问”App公测首周下载量突破1000万次[7][33][34] - **国外要闻**：白宫国家经济委员会主任哈塞特表示新的美联储领导层可能会降息，美国第四季度经济预计增长1.5%至2%；乌克兰总统泽连斯基就日内瓦会谈发表声明，称收到美方积极信号[8][35]

核心观点 - 报告核心观点为海外流动性有望修复叠加国内年底政策博弈 A股在连续调整后震荡反弹可期 重点关注超跌科技和低位消费板块 [3][34] 海外宏观热点与策略 - 英伟达财报超预期 营收和指引均亮眼 尤其是数据中心业务需求强劲 确认AI支出将延续至2026年 但受流动性紧张影响 股价出现高开低走 [13][17] - 12月美联储降息预期出现分歧 前半周因非农数据模糊和官员鹰派言论 预期一度回落至30% 后因纽约联储主席威廉姆鸽派发言 预期攀升至70%以上 [13][20] - 美国金融市场流动性压力显著 主因是政府关门导致财政部一般账户余额暴涨 抽走银行体系储备金5000-6000亿美元 隔夜融资利率跳升 [13][14] - 流动性问题的关键在于TGA账户何时下发 参考2019年经验 政府关门结束后10天内TGA余额快速回落 本轮预计月底前有望缓解 [13][17] - 美股策略整体看好 但短期受流动性限制 建议关注必需消费等避险板块 并寻找成长股黄金坑 顺势布局小盘科技 [3][25] - 美债预计10年期收益率在4.0%-4.2%区间震荡 建议逢高做多 黄金则震荡运行 建议逢低布局 [3][25] 国内宏观热点及策略 - 10月财政收支分化 一般财政收入同比3.16% 较9月的2.58%有所回升 但财政支出同比大幅回落至-9.78% 土地出让收入延续负增 [29][33] - LPR连续6个月按兵不动 1年期和5年期以上分别报3.0%和3.5% 市场等待岁末年初货币财政协同发力及可能的降息降准 [3][30] - A股大势研判为震荡反弹 主要逻辑在于海外流动性修复将提振风险偏好 国内提前博弈12月增量政策 且市场调整后融资回落 成交缩量 拥挤度压力消化 ETF资金逆势流入 [3][34] - 行业选择建议关注超跌科技 如机器人 军工 AI应用等有事件催化的板块 以及低位消费 如食饮 社服 家电 医药 农林牧渔等年内涨幅落后且有政策预期的板块 [3][34] 市场复盘 - 本周市场全面调整 万得全A指数下跌 主要市值指数全部回落 小微盘股表现转向下行居前 其中万得微盘股指数下跌7.8% 中证2000指数下跌6.8% 大盘相对抗跌 沪深300指数和上证指数分别下跌3.8%和3.9% [4][36][38] - 行业层面全数下行 银行 传媒 食品饮料行业相对抗跌 跌幅分别为0.89% 1.25% 1.44% 电力设备 综合 基础化工行业领跌 跌幅分别为10.54% 9.18% 7.47% [4][37][39] - 行业估值方面 电子行业在PE-TTM和PB-LF的十年历史分位均接近极值高位 此外 房地产 计算机 商贸零售 煤炭行业的PE分位也超越80% [4][40][42][44] 资金情绪 交易活跃度 - 市场成交活跃度回落 万得全A日均成交额为18650.4亿元 环比下降1787.9亿元 日均换手率为1.86% 环比下降0.05个百分点 行业轮动速率提升 [45][47][48] - 市场热门拥挤度进一步缓和 成交额前5%股票总成交占比为40.6% 环比下降0.3个百分点 计算机 军工 传媒行业交易集中度提升显著 其周度成交占比两年历史分位分别达17.4% 66.0% 59.2% [5][50][52] - 年内热门交易主题全线调整 锂矿 光模块 银行主题相对抗跌 机器人 银行 非银主题成交活跃度提升显著 [5][53] 恐慌情绪 - 国内恐慌情绪小幅提速 沪深300ETF隐含波动率为20.20 环比提升9.00% 海外恐慌程度大幅提升 VIX指数为23.43 环比大幅上行18.15% [5][55][56] 内资流向 - 公募基金新发小幅提速 股票型和混合型基金周度新发规模合计环比提升38.53亿份 ETF资金周度净流入494.70亿元 环比放量 行业指数ETF显著加配证券 半导体 房地产 减配银行 煤炭 消费 有色金属 [5][57][60][61] - 首批科创创业人工智能ETF等16只硬科技基金获批 为未来增量资金布局硬科技提供工具 [5][57] - 融资余额为24451.51亿元 环比净流出295.28亿元 融资买入占比为9.92% 环比下降0.89个百分点 融资资金显著加配国防军工 传媒 农林牧渔 减配电子 电力设备 有色金属 [5][62][63][65] 外资流向 - 北向资金成交占比为11.24% 环比提升0.20个百分点 成交活跃度小幅回暖 十大活跃股成交额聚焦于电力设备 电子 通信行业 [5][66]

核心观点 - 2026年作为“十五五”开局之年，A股市场有望呈现向上动能，盈利有望接棒估值成为市场关键聚焦点[4] - “十五五”规划政策红利与产业机遇深度融合，重点关注科技创新和“反内卷”两条主线，以及消费和出海两条辅助线[4] - 市场风格方面，2026年前三季度小盘和成长风格可能相对占优，四季度或面临向大盘和价值风格转向的机会[4] 2025年A股市场行情复盘 - 截至2025年11月14日，全A指数上涨26.58%，创业板指和科创50涨幅领先，分别上涨45.29%和37.65%[6] - 31个一级行业中有30个行业上涨，其中有色金属、通信、电力设备、综合行业领涨，涨幅均超50%，仅食品饮料行业下跌3.40%[4] - 2025年市场走势可分为六个阶段，受中美贸易关系、国内政策及重大事件影响显著，呈现明显的震荡和轮动特征[8][9][10][11][12][13] 2026年投资环境分析 - 海外视角：美国经济2025年第二季度GDP环比年化增长3.8%，IMF预测2026年美国实际GDP增速为2.1%[41][42]；美联储处于降息周期，预计2026年下半年降息预期更高[4][57]；中美贸易格局在美国中期选举前相对稳定[4] - 国内视角：宏观政策将保持连续性稳定性，2025年财政赤字规模达5.66万亿元，新增地方政府专项债务限额4.4万亿元[67]；2025年10月末M2同比增长8.2%，社会融资规模存量同比增长8.5%[69]；“十五五”规划将重点利好科技创新、扩大内需和“反内卷”相关领域[74][75][76][77] A股市场大势研判 - 流动性方面，在居民存款搬家、机构投资者加大入市力度及全球资本流向重塑下，A股市场仍将受益于流动性向上逻辑[4] - 基本面方面，上市公司基本面有望延续改善态势，中国经济转型深化与新兴产业发展将成为盈利增长关键驱动力[4] - 估值方面，当前A股估值处于相对合理区间，从全球主要权益市场比较来看仍处于中等偏低水平[4] 2026年风格判断 - 大小盘风格：2026年前三季度小盘表现可期，四季度或面临向大盘转向的机会，小盘与大盘风格表现有望趋于均衡[4] - 成长价值风格：2026年前三季度成长风格可能相对占优，四季度价值风格可能相对占优[4] 2026年结构性投资机会 - 主线一（科技创新）：重点关注人工智能、具身智能、新能源、可控核聚变、量子科技、航空航天等“十五五”重点领域[4][75] - 主线二（“反内卷”）：供需结构优化叠加价格回升预期带动下，制造业、资源板块盈利修复路径清晰[4][77] - 辅助线一（消费板块）：扩大内需政策导向下消费板块迎来布局窗口，利好服务消费、新型消费、汽车消费、住房消费等领域[4][76] - 辅助线二（出海板块）：出海趋势将带动企业盈利空间进一步打开[4]

核心观点 - 报告重点分析了两种基于沪深300的ESG投资策略在截至2025年11月21日当周的表现，其中ESG舆情整合策略表现突出，实现了0.36%的正收益和4.13%的超额收益 [1][5][9] ESG筛选策略（沪深300）表现 - 策略本周下跌1.64%，但相对于基准沪深300指数（-3.77%）仍获得2.13%的超额收益 [1][5] - 最近一个月总回报为-0.2%，相对总回报为3%，最大涨幅2%，最大跌幅-2%，夏普比例为-0.44 [1][5] - 成立以来总回报达77%，相对总回报为62%，年化平均回报为22%，夏普比例为1.53 [8] ESG舆情整合策略（沪深300）表现 - 策略本周上涨0.36%，显著跑赢基准沪深300指数（-3.77%），超额收益高达4.13% [1][9] - 最近一个月总回报为2%，相对总回报为5%，最大涨幅2%，最大跌幅-1%，夏普比例优异，为3.44 [1][9] - 成立以来总回报达125%，相对总回报为110%，年化平均回报为32%，夏普比例为1.92 [12]

核心观点 报告基于机构调研、股东增持和公司回购这三类市场行为，筛选出值得关注的投资标的，其核心逻辑在于通过分析产业资本和机构投资者的动向，来捕捉潜在的投资机会[2][3][4][5][6] 机构调研热门公司梳理 - 近30天（2025/10/22-2025/11/21）机构调研家数排名前二十的热门公司包括联影医疗（317家）、蓝思科技（312家）、爱博医疗（306家）、三花智控（284家）和兆易创新（276家）等，其中19家公司获得不少于10家评级机构的覆盖[13][14] - 近5天（2025/11/17-2025/11/21）机构调研家数排名前二十的热门公司包括九号公司-WD（179家）、容百科技（137家）、蓝思科技（121家）、英唐智控（61家）和英联股份（49家）等[15] - 骄成超声、澜起科技和联影医疗在2025年前三季度的归母净利润相比2024年同期实现了较大幅度增长[13] - 近30天机构调研次数排名前二十的公司包括欧科亿（34次）、冰轮环境（17次）、中控技术（13次）等，其中6家获得不少于10家评级机构的覆盖[15][17][18] - 友发集团、丰元股份和山外山在2025年前三季度的归母净利润相比2024年同期实现了较大幅度增长[16] 本周A股上市公司重要股东增持情况 - 在2025年11月17日至11月21日期间，共有5家上市公司发布了重要股东增持进展公告[3][20] - 常熟银行的增持股份数量占总股本比例超过1%[3][20] - 皇台酒业（拟增持金额均值占市值4.27%）、龙利得（3.44%）、福光股份（2.65%）和飞沃科技（1.44%）的拟增持金额上下限平均值占公告日市值比例均超过1%[3][20][21] 本周A股上市公司回购情况 - 在2025年11月17日至11月21日期间，共有65家公司发布回购进展公告，其中16家公司获得不少于10家评级机构的覆盖[4][25] - 有5家公司预计回购金额上下限均值占预案日市值比例超过1%[4][25] - 按拟回购金额均值占最新公告日市值比例排序，建议关注的公司包括健盛集团（6.36%）、天合光能（3.75%）和普洛药业（1.49%）等[4][25][26] 2025年初至今部分上市公司重要股东增持情况 - 2025年1月1日至11月21日，共有295家公司发布重要股东增持进展公告，其中90家公司获得不少于10家评级机构的覆盖[5][22] - 在上述90家公司中，有23家公司的拟增持金额上下限均值占最新公告日市值比例超过1%[5][22] - 按增持比例由高至低排序，建议关注仙鹤股份（2.79%）、湖北宜化（2.27%）、新集能源（2.22%）和中炬高新（2.06%）等公司[5][22][23] 2025年初至今部分上市公司回购情况 - 2025年1月1日至11月21日，共有1,805家公司发布回购进展公告，其中344家公司获得不少于10家评级机构的覆盖[6][27] - 在上述344家公司中，有88家公司的预计回购金额上下限均值占预案日市值比例超过1%[6][27] - 华明装备和普洛药业是回购比例较大且目前处于董事会预案阶段的公司[6][27][30] 投资建议 - 机构调研方面，建议关注近30天调研热度高、评级机构不少于10家、且2025年前三季度归母净利润实现较大增长的骄成超声、澜起科技和联影医疗[31] - 重要股东增持方面，建议关注评级机构不少于10家、且增持金额均值占市值比例超过1%的仙鹤股份、湖北宜化、新集能源和中炬高新等[31] - 公司回购方面，建议关注评级机构不少于10家、回购比例较大（回购金额均值占市值比例超过1%）的公司，以及处于董事会预案阶段的华明装备和普洛药业[31]

核心观点 - 报告认为2026年转债市场将处于“牛市中继”阶段，投资机会将转向业绩驱动，建议发挥主观投研优势，把握业绩拐点变化 [4][30][31] - 2025年转债市场表现强劲，中证转债指数年内涨幅达17.7%，最大回撤仅-6.42%，展现出极佳的风险收益比 [20] - 2026年股市将从牛市第一阶段的行业轮动过渡到牛市中段的业绩驱动，产业周期上行过程中存在“上修盈利+拔估值”的特征 [30][31] - 转债资产因其“上不封顶下有债底”的特性，在广谱利率低位环境下，资产底部将持续抬升 [31] 2025年转债市场回顾 权益市场与行业表现 - 2025年权益市场稳步上涨，转债实现平价与估值双击 [6] - AI主题贯穿全年，通信、电子、传媒和计算机行业涨幅靠前；年中掀起“反内卷”浪潮，推动化工等行业行情；创新药BD出海、新消费逻辑推动消费医药金融阶段性表现 [9] - 截至2025年11月18日，申万一级行业中，有色金属前11月涨幅4.47%，通信前11月涨幅-0.85%，电力设备前11月涨幅-3.67% [10] 转债估值与策略应用 - 转债估值复盘显示，底仓退市和配置资金支撑了估值底部抬升 [12] - 主流转债策略在2025年实际应用空间有限：传统“双低”策略在5月后几乎无合适个券；信用债替代策略全年无建仓机会；下修博弈策略在4月7日附近为较好介入节点 [15] - 被动化趋势深化，可转债ETF规模从年初的380.34亿元增加至567.1亿元，高点达651.77亿元 [15][20] - 转债仓位大于40%的公募产品年内回报中位数为19.26%，多数主动型产品收益超越指数 [20] 2026年大势研判 股债市场环境 - 债市呈现“低息高波”格局，预计2026年10年期国债收益率以2%为中枢，关注波段机会 [27][30] - 股市处于“小登”时代，牛途仍在，企业ROE已企稳回升，盈利预期上修，“十五五”规划开局年政策预期提供支撑 [30] - 科技仍是主线，算力转向应用，重点关注AI眼镜、机器人、智能驾驶、AI编程、AI+生命科学等方向；牛市中期风格再平衡，留意地产、券商、白酒等“营养配菜” [30] 2026年转债投资策略 - “反内卷”政策利好转债资产，落后产能出清助力头部企业盈利修复，相关行业包括水泥、炼化、农药、烯烃、长丝、光伏组件、原料药、生猪养殖等 [31] - 科技企业话语权提升，转债供给充裕，通信设备、半导体、机械等行业再融资事件频繁，转债审批发行速度加快 [31] - 地产行业整固，相关转债进入“老龄化”，发行人推动转股动力提升，若配合基本面拐点，成功概率更高 [31] - 可关注交易型策略作为补充：赎回公告前后的溢价率修复机会、新券纳入指数前后的溢价率增厚、临期转债参与正股等 [31] 案例分析：牛市中赚取“主线”收益 历史经验复盘 - 复盘2021年，新能源和资源品板块涨幅靠前，盈利预测上调是重要信号，往往与估值扩张同步推动股价抬升 [33][34] - 例如，2021年天合光能净利润预期从18.46亿元上调至21.4亿元（+16%），亿纬锂能净利润预期从29亿元上调至33亿元（+13.8%） [33] - 2021年表现靠前的转债大多属于“主线”板块，如钧达转债期间涨幅299.23%，小康转债期间涨幅259.68% [36][38] 景气投资要点 - 基本面定价作用提升，投资需找对车（寻找景气线索）、敢于上车（跟踪产业变化）、不要轻易下车 [38] - 案例包括：运达转债涨至赎回一气呵成；明泰转债调整后再创新高；朗新转债高位波段机会；文灿转债业绩改善后大涨 [38] 投研精力分配与投资者行为 回报来源与投研分配 - 权益牛市中继，转债回报主要来源为正股PE与EPS提升，行业选择与跟踪底仓是工作重点 [39] - 建议投研精力分配：价格策略与仓位占40%/30%，行业选择与跟踪底仓占20%/40%，转债条款占30%/10%，弹性标的占10%/20% [39] 投资者结构变迁 - 公募基金为最大增持主体，持仓规模从2847.76亿元增至2993.41亿元（+5.11%），占比从33.18%跃升至39.75%，成为第一大持仓机构 [43] - 券商集合理财持仓规模提升幅度最大，由207.53亿元增至257.07亿元（+23.87%） [43] - 保险、社保基金、自然人投资者等持仓规模下降，主要在转债价格快速提升的7-8月减仓 [43] 被动化影响与市场“审美” - 转债ETF规模增长与市场溢价率在部分时间有正相关性，但非充分或必要条件 [51] - 被动化比例提升后，市场“平均策略”对低价与低溢价率的偏好或减弱，高价转债溢价率中枢可能提升，因ETF采用市值加权，有“越涨越买”倾向 [56][57] 资产相关性、条款与供给预览 资产联动与对冲 - 转债与微盘股联动性强，2025年相关系数达0.96；与十年期国债期货相关系数为-0.61，债券和黄金能有效对冲转债波动 [58] - 2025年与转债同跌天数最少的资产是银行股（31天）和沪金（31天） [58] 条款变化 - 2025年触发赎回案例392个，选择赎回149个，赎回率51%；7-8月赎回率提升，预计2026年随着转债“老龄化”，赎回率将继续提升 [62][63] - 2025年触发下修案例542个，64个提议下修，478个不下修；预计2026年下修博弈策略实施空间有限 [62][63] 2026年新券供给 - 符合转债发行条件的公司家数下降，当前共774家；目前转债预案98只，合计规模1465.8亿元，2026年供给增量有限 [67][69] - 预案数量最多的行业为电子（18只，规模161.87亿元）和基础化工（17只）；预案规模最大的行业为银行（5只，共计338亿元） [69]

核心观点 - 市场风格正从科技主导转向科技与周期板块的再平衡，反内卷政策下化工行业机会凸显 [4] - 化工行业资本开支接近尾声，供需格局修复，反内卷政策有望推动行业迎来业绩与估值的双重抬升 [4] - 化工行业在产能优化效率、行业协同能力及高端转型路径上相较于其他传统周期行业具备显著优势 [25][30] - 投资机会把握两个要点：优选产品丰富、能耗控制好的龙头公司；关注行业ETF流入强化的龙头风格 [5][83] - 重点推荐三个细分方向：石化、煤化工、涤纶长丝+PTA [5][83] 市场风格再平衡 - 自10月最后一周起，观点转向科技与周期再平衡，触发因素是2025年第三季度财报显示科技与周期板块盈利同步发力 [4][14][15] - 再平衡的另外两个原因是科技板块年内累计涨幅较高，以及机构仓位在科技板块上过于集中 [4][15] - 此再平衡阶段预计持续1-2个月，展望2026年，风格将更均衡，科技中长期仍占优，顺周期机会在PPI，红利风格将优于2025年 [4][15] 产能周期与化工行业优势 - 大盘视角：2025年第三季度A股（非金融）产能出清加速，资本开支同比连续6个季度为负，2025年第三季度分别为-4.65%，在建工程同比近8年来首次转负至-2.33% [18][19] - 反内卷政策支撑企业利润率，全A（非金融）销售利润率-TTM连续3个季度企稳回升 [19] - 行业视角：化工行业相比钢铁、煤炭、水泥等更具优势，体现在产能优化效率高（老旧产能占比高，如炼化装置39.9%运行超20年）、行业协同能力强（国企占比高，龙头定价权突出）、高端转型路径清晰（政策支持明确） [25][30] 化工行业供需与成本分析 - 供给端：行业资本开支接近尾声，截至2025年上半年基础化工上市公司在建工程共计3504亿元，同比下降10%；2025年1-8月化学原料及化学制品制造业固定资产投资完成额累计同比-5.2% [4][25][31] - 需求端：国内以旧换新等政策提振内需，2025年前三季度汽车销量同比+10.9%，新能源汽车销量同比+29.7%；中国化工品全球竞争力强，2023年销售额占全球43.1%，出口韧性足，2025年9月出口金额3286亿美元，同比增长8% [35][40][42] - 成本端：2025年以来油煤价格震荡下行，成本支撑减弱，截至2025年10月13日，布伦特原油价格较年初下跌17%，国内无烟煤价格较年初下跌13% [47][49] 行业景气周期与估值对标 - 复盘历史，化工行情推动力已从需求刺激转向供给侧改革，当前PPI处于底部区间 [54][55] - 对标反内卷先锋制冷剂行业（2024年动态PE均值44.23倍，PB均值3.59倍），截至2025年11月20日，基础化工板块PE为29.43倍，PB为2.18倍，显示在反内卷政策推动下，化工行业有业绩和估值双重抬升空间 [66] 细分行业投资建议 - 石化：落后产能退出与高端材料自给率提高并行，行业景气拐点可期，推荐恒力石化、万华化学 [5][83][84][91][93] - 煤化工：反内卷政策推动下龙头景气上行弹性充足，推荐华鲁恒升，受益标的鲁西化工 [5][83][98][104] - 涤纶长丝+PTA：反内卷走在前列，周期拐点率先到来，PTA行业2019-2024年有效产能年均复合增速12.5%，2025年预计新增产能870万吨，扩产接近尾声，行业集中度高（CR7为76%），推荐新凤鸣、桐昆股份 [5][83][112][113][114][118][120]

核心观点 - 市场整体流动性呈现收紧态势，资金净流出规模扩大至401.14亿元，市场风格整体偏弱，中信一级行业全部板块下跌 [1][2] - 成长风格板块在市场中最为活跃，成交占比最高，但同时也是领跌板块之一，资金流出压力显著 [3][33] - 计算机行业综合拥挤度最高，显示交易热度集中，而国防军工行业获得最多杠杆资金净流入，电子行业则遭遇最大幅度杠杆资金流出 [2][18][28] 各类市场流动性概况 货币市场流动性 - 银行间市场质押式回购利率出现分化，R007由1.4945%微增至1.4952%，上升0.07个基点；而DR007由1.4673%下降至1.4408%，减少2.65个基点，两者利差扩大2.72个基点 [9] - 中美利差在本周收窄8.81个基点 [9] 资本市场流动性 - A股市场资金面趋紧，本周资金净流出金额为401.14亿元，净流出规模较上周扩大235.62亿元 [11] - 资金供给为537.87亿元，资金需求为939.01亿元，供需缺口明显 [11] - 资金供给端增加90.52亿元，主要贡献来自股票型ETF净申赎增加312.68亿元以及股票型与混合基金成立增加52.42亿元，但融资净买入大幅减少286.93亿元形成拖累 [11] - 资金需求端增加326.14亿元，对市场流动性构成压力 [11] 主板市场成交与流动性 - 主要宽基指数两融余额同步收缩，市场资金面呈现收紧态势 [14] - 除中证1000指数外，其余宽基指数融资净卖出规模环比收窄 [14] - 市场活跃度下降，各宽基指数日均成交额环比回落 [14] 行业板块流动性跟踪 行业涨跌幅 - 本周中信一级行业全部板块下跌，市场风格整体偏弱 [16] - 综合板块下跌最为显著，跌幅达9.47%，电力设备及新能源、基础化工等行业亦出现小幅下跌 [16] 行业资金流向 - 行业杠杆资金呈现广泛减持、局部加仓的结构性特征 [18] - 国防军工行业获得最多杠杆资金净流入，达5.07亿元；电子行业遭遇最大幅度杠杆资金净流出，达105.94亿元 [18] - 陆股通重仓股主力资金整体呈现流出态势，电力设备及新能源行业资金净流出最多，为106.84亿元 [22] 行业热度与拥挤度 - 基础化工行业杠杆资金占比处于近16周高位，而综合金融行业占比处于近16周低位 [25] - 计算机行业杠杆资金净买入增加最多，电子行业减少最多 [25] - 计算机行业综合拥挤度最高，其波动率、动量、换手率及量价相关性分位数分别为86.67%、83.33%、93.33%和73.33%，综合拥挤度得分达84.17% [28][29] 风格板块流动性跟踪 风格表现与成交活跃度 - 风格指数普遍下跌，周期风格下跌6.02%，成长风格下跌5.73%，领跌市场 [33] - 成长风格是市场最活跃板块，日均成交额占比达到54.58%，较前期上升1.66% [3][31] - 周期风格日均成交额占比回落幅度最大，下降1.57% [31] - 成长风格日均换手率最高，为2.89%，金融和稳定风格换手率处于相对低位 [33] 风格板块资金流向 - 陆股通重仓股主力资金在各风格板块上总体以减持为主 [32] - 稳定风格获得最大增持，为3.78亿元；成长风格遭遇最大减持，规模达313.00亿元 [32]