报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 10月16日上交所阐述绿色金融四大发展方向标志着我国绿色债券市场进入规范化发展新阶段 10月17日熊猫债累计发行规模突破万亿元大关发行主体不断丰富制度环境持续优化 三季度GDP同比增速放缓9月进出口数据超预期增长 上周央行净回笼资金资金面维持平衡 信用债一级市场发行规模大幅回升发行成本多数下行 二级市场交易活跃度大幅回暖收益率有涨有跌 [3][4][20] 根据相关目录分别进行总结 市场热点 - 上交所明确四大发展方向推动绿色金融规范化发展，包括支持绿色企业股债融资、强化上市公司可持续信息披露、加强可持续领域投资端建设、深化国际合作 我国绿色债券市场规模已跃居全球首位上交所从多方面推进规范化建设 但市场面临期限错配、中小企业参与不足等挑战 [11][12][14] - 熊猫债累计发行规模破万亿，发行主体不断丰富制度环境持续优化 市场自2023年以来爆发式增长 扩容有利于提升信用债市场深度与国际化水平推动制度与国际接轨 但存量规模小、二级市场流动性及境外机构参与度有待提升 [15][16][19] 宏观数据 - 三季度GDP同比增速4.8%，上半年累计增速5.2%略高于全年目标 第三产业增加值占比超60% 第二产业增速放缓 第一产业增加值提升 [20] - 9月出口额3285.7亿美元同比增长8.3% 进口额2381.2亿美元同比增长7.4% 主要得益于市场多元化拓展和国内生产需求回暖 [20] - 9月社会融资规模存量为424万亿元同比增长8.7% 新增社会融资规模3.53万亿元同比少增2297亿元 货币供应层面M1录得7.2% M2录得8.7% M1、M2“剪刀差”收窄至年内新低 [21] 货币市场 - 上周央行通过公开市场操作净回笼资金8139亿元 资金面整体维持平衡状态 各期限质押式回购利率有涨有跌 3个月期和1年期Shibor变动较小利差收窄至9bp [6][24] 信用债一级市场 - 上周信用债发行规模为3393.59亿元较前一期大幅回升 各券种日均发行规模均增加 基础设施投融资行业和产业债发行规模明显增加 基础设施投融资行业融资规模净流出60.67亿元 产业债融资情况半数为净流入 [7][29][33] - 信用债平均发行成本多数下行 除5年期AA+级和3年期AA级债券发行利率小幅上行5bp外 其余各等级期限债券发行利率下行幅度在6bp到49bp之间 [29][38] 信用债二级市场 - 上周债券二级市场现券交易额为91667.34亿元 日均现券交易额增加至18333.47亿元 交投活跃度大幅回暖 [8][37][39] - 债券收益率涨跌不一 利率债方面国债和国开债收益率多数上行 10年期国债收益率持平于1.82% 信用债收益率多数下行 信用利差总体呈短降长升态势 评级利差窄幅震荡 [8][39][41]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 今年三季度经济边际放缓，9月经济受需求端拖累走弱，整体呈现供给强于需求、外需好于内需、新经济强于旧经济的运行特征 [1] - 当前债市或已定价Q3经济的边际放缓，Q4经济面临高基数、内需偏弱和外部不确定性，预计实际GDP同比可能放缓至4.5%左右，全年5%的经济增速仍可实现，强有力的政策出台或仍需静待；若外部变化给资本市场带来压力，货币政策可能加码 [1] - 预计债市Q4延续震荡修复，建议10Y国债活跃券收益率在1.75%以上逢调配置 [1] 根据相关目录分别进行总结 事件描述 - 今年三季度经济边际放缓，9月经济数据受需求端拖累总体走弱 [4] - Q3实际GDP同比4.8%，基本持平预期，前三季度累计同比5.2%；9月规模以上工业增加值同比增速回升1.3pct至6.5%，预期为5.2%；社零同比增速较上月回落0.4pct至3.0%，预期为3.1%；1 - 9月固定资产投资累计同比增速回落1.0pct转负至 - 0.5%，预期为0.03% [4] 事件评论 - 三季度经济增速边际放缓，价格端压力仍在。Q3实际GDP同比增长4.8%，较Q2回落0.4pct，为2023年Q3以来单季最低，环比增速持平在1.1%；Q1 - Q3累计增长5.2%，全年5%目标实现并不难。而名义GDP同比仅3.7%，创2022年Q4以来新低，GDP平减指数当季同比约 - 1.02%，较前值边际改善但仍处低位，反映价格端压力持续 [7] - 工业生产表现韧性，高端制造保持景气。9月工业增加值同比升至6.4%，季调环比加速至0.64%。技术密集型产品出海是重要增量，出口交货值同比由负转正至3.8%，高技术产品如汽车（14%）、工业机器人（28%）产量同比保持高增。Q3工业产能利用率升至74.6%，环比 + 0.6pct，汽车、电气机械和电子通信等行业产能利用率上升，“反内卷”对供给端优化显成效，但部分传统行业如采矿业仍有产能过剩压力。服务业生产指数同比持平于5.6%，而建筑业活动偏弱，水泥产量同比降幅扩大至 - 8.6%，指向投资端拖累 [7] - 投资端延续走弱，地产、基建与制造业当月跌幅均扩大。9月固定资产投资当月同比降至 - 6.9%，累计同比转负至 - 0.5%，为2020年8月以来最弱，民间投资降幅达8.9%。三大投资分项均恶化：1）房地产投资当月同比降幅扩大至 - 21.3%，销售面积同比 - 11.9%，销售额同比 - 12.4%；新开工和竣工面积虽边际改善，但资金到位偏弱，房企信心不足；2）基建投资全口径当月同比 - 8.0%，受财政空间受限影响，水利、公共设施管理等领域投资下滑；3）制造业投资当月同比 - 1.9%，终端需求低迷和“反内卷”扰动企业资本开支意愿。建筑安装工程拖累加大，实物工作量落地偏缓，投资疲软成为内需偏弱的核心 [7] - 居民收支增速放缓，消费补贴效果或边际减弱。9月社零同比增速降至3.0%，连续第四个月放缓。商品零售（3.3%）和餐饮（0.9%）双双走弱，尤其是限额以上餐饮增速转负至 - 1.6%。“以旧换新”措施效果退坡：家电零售同比从14.3%降至3.3%，文化办公用品增速下滑。结构上，乡村消费（4.0%）延续强于城镇（2.9%），可能对城市家庭而言房价下行对财富效应的影响更深。Q3居民收支增速同步放缓：人均可支配收入实际累计同比 - 0.2pct至5.2%，消费支出同比 - 0.6pct至4.7%，低通胀环境影响消费信心。城镇调查失业率9月微降至5.2%，但截至8月16 - 24岁与25 - 29岁的劳动力调查失业率仍偏高 [7]

报告行业投资评级 未提及相关内容 报告的核心观点 - 2025年10月20 - 23日，中共二十届四中全会召开，审议通过《中共中央关于制定国民经济和社会发展第十五个五年规划的建议》，会议肯定二十届三中全会以来中央政治局工作，高度评价“十四五”成就，也明确“十五五”面临风险挑战，我国经济长期向好趋势不变，多方面优势更彰显 [1] - 政策定调上，坚持发展实体经济为先，提高建设现代化产业体系优先级，科技发展引领新质生产力是重点，扩内需、发展新需求是未来战略基点，大会首次在民生部分提及房地产，延续化债表态 [2] - 会议表述整体符合预期，十债收益率节后回落并在1.8 - 1.85%附近徘徊，会后短期债市收益率多震荡偏下，后续需观察中美贸易磋商情况和四季度宏观数据与全年GDP 5%目标差异，关注降准降息及公募费率新规落地可能 [2] 根据相关目录分别进行总结 前期回顾和当下形势判断 - 二十届四中全会高度评价“十四五”我国发展取得的重大成就，同时指出“十五五”时期我国发展环境面临深刻复杂变化，处于战略机遇和风险挑战并存、不确定难预料因素增多的时期，但我国经济基础稳、优势多、韧性强、潜能大，长期向好的支撑条件和基本趋势未变，多方面优势更加彰显 [1] - 对比十九届五中全会，当时高度评价决胜全面建成小康社会取得的决定性成就，指出“十三五”时期各方面取得重大进展，同时分析了我国发展环境面临的变化，认为我国发展仍处于重要战略机遇期，但机遇和挑战都有新变化 [5] 各个方向政策定调 - 坚持发展实体经济为先，提高建设现代化产业体系优先级，经济转型中科技发展引领新质生产力是重中之重，扩内需、发展新需求是未来战略基点，大会首次在民生部分提及房地产，延续“积极稳妥化解地方政府债务风险”表态 [2] - 具体政策包括加快高水平科技自立自强，建设现代化产业体系，建设强大国内市场，加快构建高水平社会主义市场经济体制，扩大高水平对外开放，加快农业农村现代化，优化区域经济布局，繁荣发展文化事业和文化产业，加快经济社会发展全面绿色转型，加大保障和改善民生力度，统筹发展和安全，加快国防和军队现代化等 [5] 债市影响 - 会议表述整体符合预期，十债收益率节后回落并在1.8 - 1.85%附近徘徊，历史经验显示会后短期债市收益率多震荡偏下，后续需观察中美贸易摩擦磋商情况，关注风险偏好变化及股债跷跷板演绎，跟踪四季度宏观数据与全年GDP 5%目标差异，关注降准降息的落地可能，此外需关注公募费率新规可能落地 [2]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 2025年9月公募基金行业第三阶段费率改革落地，构建“短期交易惩罚、长期持有奖励”机制，引导长期资金入市，改革使基金产品结构分化，C类份额吸引力下降、A类优势提升，短期纯债基受冲击，货基、同业存单基金、债券ETF有望扩容，银行、理财、保险等机构配置行为或改变[3][6][103] 根据相关目录分别进行总结 新规分层分类设立基金费率 - 第三阶段费率改革落地，历经2023年7月、2024年4月和2025年9月三个阶段，每年分别为投资者让利约140亿元、68亿元和300亿元[19] - 新规对认（申）购费、赎回费、销售服务费管控更精细，构建“短期交易惩罚、长期持有奖励”费率机制，整体降低销售费用约296.50亿元[26][33] 费率调整对基金产品的影响 - 从基金份额看，C类份额吸引力下降，A类份额优势相对提升，C类份额持有30天 - 6个月赎回费率提高，A类份额受影响较小[7][53] - 从基金类型看，短期纯债型基金受冲击较大，货基、同业存单基金、债券ETF迎来机遇，短期纯债基赎回成本提高，流动性工具性价比削弱，替代产品规模有望扩大[7] 机构行为变化 - 银行可能减持短期债基，增持同业存单指数基金、货币基金和债券ETF，或转向定制化债基乃至直投现券，同时减少3个月定开式基金配置[8][86][92] - 理财可能赎回短期纯债基金，转向货基、同业存单基金等替代品，或更多配置中长期基金[8][97] - 保险主要配置中长期基金，受赎回费调整直接影响较小，部分用于流动性管理的资金可能调整配置[8][99] 短期波动与长期价值 - 短期看，短期纯债基面临赎回压力，公募债基对二永债及超长端利率债配置需求或收缩，现管类和纯固收类理财或部分替代债基[9] - 长期看，新规倒逼投资者延长债基持有周期、减少短期交易，为债市注入稳定配置型资金，助力收窄利率波动区间[9]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 当前股票市场交易缩量，中短期或盘整，后续大小盘风格可能再平衡，10月起中证2000年初至今累计收益接近创业板指 [2][9] - 中小盘股可关注高端制造方向，部分标的主业盈利稳定，战略向算力、人形机器人切换打开增长预期 [2][9] - 中小盘高端制造转债利于增厚组合弹性，建议增加对股性转债关注，关注新券和有不强赎承诺的转债 [2][9] - 建议关注崧盛转债、英搏转债、福立转债、锡振转债、兴瑞转债 [3][10] 根据相关目录分别进行总结 总体逻辑及布局思路 - 股票市场交易缩量，中短期或盘整，部分投资者有获利了结诉求，前期资金带动大盘成长股走强，后续大小盘风格或再平衡 [2][9] - 中小盘高端制造方向标的主业盈利稳定，战略转型打开增长预期，中小盘高端制造转债利于增厚弹性，建议关注股性转债，注意强赎风险 [2][9] 个券精选 崧盛股份/崧盛转债 - 公司为LED照明驱动电源制造商，2024 - 2029年LED植物照明市场规模复合增长率达9.4% [15] - 储能逆变器产品批量销售，25年H1获多项认证，储能核心部件有技术和选择优势，收获部分订单 [16] - 2025年6月切入机器人赛道，与重庆精刚等合作开发谐波减速器等，技术开发合同有序推进，子公司积极接洽客户 [16][17] 英搏尔/英搏转债 - 公司是新能源电驱和电源系统领军企业，与多领域车企合作，获得多家eVTOL头部企业项目定点 [20][21] - 2025年政府支持低空经济发展，eVTOL潜在空间大，公司“集成芯”技术契合需求，具备研发交付体系能力 [20][21] - 25年H1与亿航智能合资子公司进入基建和调试阶段，与亿维特等样机开发顺利，2025年4月合作研发关节模组布局人形机器人业务 [21][22] 福立旺/福立转债 - 公司专注精密金属零部件，具备MIM件成熟产能和工艺，可用于人形机器人部件制造 [24] - 2025年初开发微型行星滚柱丝杠向头部T1送样，截至9月送样5家头部客户，部分金属零部件已出货交付 [25] 无锡振华/锡振转债 - 公司深耕汽车零部件领域，业务包括冲压、分拼总成、模具和精密电镀加工等 [27] - 新能源客户特斯拉等提供增长曲线，2025H1分拼总成业务同比增长16.65%，精密电镀业务毛利率高，9月获新项目环评批复 [28] 兴瑞科技/兴瑞转债 - 公司为精密零组件企业，深耕全球大客户，在智能终端和新能源汽车领域获定点 [30] - 25年上半年服务器业务新增多项定点，2025年7月与绿色云图合作，开展液冷相关产品研发生产交流 [30]

报告行业投资评级 报告未提及行业投资评级相关内容 报告的核心观点 - 上市险企2023年起实施新会计准则，非上市险企2026年实施，粗略估计2026年剩余险企实施后，实际影响的险企金融资产重分类规模占比约20% [3][20][62] - 新准则实施后，更多资产可能被划分至FVTPL类别，保险公司利润波动性或增大，保险对银行资本债配置更审慎，会加大超长债配置力度，二永债等投资可能减少 [3][5][63] - 从资产配置看，偿二代新规引导险企增配固收类资产，保险资金债券占比上升，2023年执行新准则后，保险持续增配20Y以上利率债，减持商业银行债，保险资金负债结构稳定，或为债市稳定器，对二永债影响有限 [5][63][64] 根据相关目录分别进行总结 新会计准则逐步实施 - 新金融工具准则（IFRS 9）将金融资产分类由“四分类”调整为“三分类”，更多资产或被划分至FVTPL类别，使保险公司利润波动性增大，保险公司有动力将更多资产配置到AC或FVOCI类别 [9][10] - 以中国平安为例，2018年实施IFRS 9后，FVTPL占比从1.9%升至18.4%，2024年占比达25.2%，对AC和FVOCI类别资产“稳利润”要求提高 [11] - 新保险合同准则（IFRS 17）下，传统险准备金折现率变动导致的准备金调整幅度更大，保险公司可使用OCI选择权减少利润波动，易使险企出现新旧准则下净利润较大差异 [12] - 提前实施新准则的保险公司经营数据显示，账面变化为净利润提升和净资产下降 [16] - 据不完全统计，发债险企中已执行新准则的险企截至2024年末金融投资科目合计18.6万亿元，占全部发债险企金融投资规模比重为74.4%，粗略估计2026年剩余险企实施后，实际影响的险企金融资产重分类规模占比约20% [20] 保险机构行为有何变化 保险资产配置观察 - 截至2025年二季度末，保险资金运用余额为36.23万亿元，人身险公司余额32.60万亿元，占比90%，财产险公司余额2.35万亿元 [23] - 债券是人身险和财产险最主要投向，且占比上升，截至2025年二季度末，人身险债券占比从41%升至52%，余额达16.9万亿元，财产险从21%升至40%，余额0.95万亿元，人身险更偏好债券和长期股权投资，财产险偏好银行存款与证券投资基金 [25] - 人身险和财产险对股票投资占比相对稳定，分别为2.87万亿元和1955亿元，占比在8%附近，去年一季度以来增速加快，今年二季度人身险和财产险对股票投资累计同比增速分别达47.9%和42.8% [31] 保险二级市场观察 银行间 - 截至2025年8月末，保险机构在中债登与上清所的债券托管规模合计达50,333.11亿元，利率债占比77.9%，地方债占比49.3%，是最主要配置资产，其次是国债，占比18.4% [34] - 今年截至8月末，保险增持地方债3776亿元，接近去年全年水平，增持国债975亿元，今年持续增持地方债，仅5月小幅减持 [39] - 2023年以来，保险持续增配20Y以上利率债，2024年一季度后加大增持力度，对超长信用债的明显增持主要发生在今年三季度 [40] - 今年二季度，保险累计净买入信用债规模1181亿元，净买入利率债3068亿元，均远大于去年和前年同期，二季度对同业存单买入力度弱于去年同期 [45] 交易所 - 截至9月末，保险在上交所和深交所持有公司债规模分别为9318亿元和1816亿元，合计11134亿元 [52] - 今年二季度后保险对信用债配置力度加强，从净流出转为净流入，7 - 9月连续增持信用债239.41亿元，今年1 - 9月增持信用债218.09亿元，较去年同比增加64.8亿元，保险对信用债以配置为主，对信用债行情影响较小 [52] 如何理解新准则影响 - 保险机构未来对超长债配置需求将加大，原因包括保费收入平稳增长、偿二代新规引导险企增配固收类资产、新保险合同准则下负债端波动加大 [55] - 偿二代新规引导险资降低权益类、非标资产等配置，被动增配固收类资产，人身险公司利率债风险最低资本规则变化鼓励长久期利率债配置 [55][56] - 新金融工具准则下，保险对未通过SPPI计入FVTPL的银行二永债配置更审慎，自去年3月以来连续减持商业银行债，2024年4月至2025年5月间连续大幅抛售其他债券 [58] - 2026年后所有险企实施新会计准则，将面临净利润和净资产波动加大压力，可能持续审慎配置银行资本债，转而加大超长债配置，对债市影响相对有限 [60][61] 小结 - 2026年剩余险企实施新会计准则后，实际影响的险企金融资产重分类规模占比可能在20%左右 [62] - 新准则实施使保险公司利润波动性增大，保险对银行资本债配置更审慎，加大超长债配置力度，二永债等投资减少 [63] - 偿二代新规引导险企增配固收类资产，保险资金债券占比上升，2023年执行新准则后，保险持续增配20Y以上利率债，减持商业银行债，保险资金或为债市稳定器，对二永债影响有限 [63][64]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 债市调整期的抗跌资产图谱为国债>存单>城投债>银行永续债>银行二级资本债；低等级城投债在流动性驱动型调整中，有时表现出超越其信用等级的韧性，流动性压力下可回归票息策略[1] 根据相关目录分别进行总结 债市调整复盘与核心驱动因素 - 债券市场呈现“牛长熊短”特征，近年来收益率整体震荡下行，但有多次急跌，20年以来经历六次显著调整，除2020年调整幅度大且持续时间长，其余五次10Y国债收益率调整幅度集中在10 - 30bp，调整持续时间集中在10 - 30日[13] - 六次调整核心驱动因素归纳为三类：货币政策与流动性驱动，如2020年5月、2023年8月、2025年2月，央行收紧流动性等致短端利率上行幅度大于长端，曲线熊平；经济增长与通胀预期驱动，如2022年2月，宏观经济数据向好或有通胀压力，长端利率上行明显，期限利差可能扩大；政策驱动，如2024年9月，重大政策或外部事件使市场经济预期扭转，资金从避险资产流向风险资产[17][27][28] 不同驱动因素下的抗跌资产选择矩阵 - 整体调整幅度上，机构行为主导时利率债更抗跌，基本面修复预期主导时信用债相对更抗跌[29] - 货币政策与流动性驱动时，各类资产抗跌程度为低等级城投（短期限）>国债（中长久期）>存单≈高等级城投（短期限）>二永债（各期限）[3] - 政策驱动+经济增长与通胀预期等多因素叠加时，资产抗跌程度为国债（短期限）>存单>国债（中长期限）>高等级二永/城投>低等级二永>低等级城投；从整体抗跌性看国债>存单>城投债>银行永续债＞银行二级资本债；低等级城投债因高票息，在流动性压力阶段吸引部分投资者采取票息策略，表现出抗跌特征[4][32] 抗跌资产共性总结及投资建议 - 抗跌资产具有高流动性、低久期风险和强避险属性；低等级城投债抗跌源于“高票息”，部分投资者在波动期采取“票息策略”[37] - 基于驱动因素预判跌幅空间，预期流动性收紧或机构行为冲击时，缩短组合久期，增配存单[39] - 基于赔率因素及时止盈，大跌中调整大的品种可能前期被超买，如今年1 - 2月短端利率债[39] - 构建“核心 - 卫星”资产组合，以利率和存单为核心提供抗跌性，通过二永和城投获取高票息和超额回报[39] - 将二永债作为市场“反向风向标”，利差收窄、交易拥挤是风险积聚信号，是市场调整先行指标[39] - 利用低等级城投票息策略作为波动缓冲垫，在无系统性信用风险阶段，挖掘中短期限、现金流可靠的低等级城投债，“买入并持有到期”获取高票息[40]

报告行业投资评级 未提及 报告核心观点 - 通过复盘比较过去五轮典型牛市和本轮牛市发展路径，发现牛市中主线板块底层逻辑不变时，行情持续性强、涨幅超额明显、调整中酝酿新机会，建议投资者抓住调整窗口期，从判别细分产业逻辑顺畅度入手择机布局 [1] - 当下科技板块行情受关税扰动，市场风险偏好回调，资金轮动到防御板块，投资者应抓住调整窗口期再次布局，紧跟时代红利与顶层政策指引方向 [4] 各部分内容总结 牛市启动规律 - 经济刺激政策是牛市发令枪，政策转向催化投资者对未来流动性宽松和经济基本面改善预期，提升市场风险偏好，率先拉升估值 [11] - 产业景气度和企业基本面决定市场主线，主线板块是投资者认为最有改善预期、最受政策利好的板块 [11] 各轮牛市主线板块 - 2005 - 2007 年受益于城镇化工业化高速发展的周期品主线 [12] - 2008 - 2009 年货币大幅宽松引爆的金融行情，“四万亿”投资计划拉动的基建、工程机械板块 [12] - 2013 - 2015 年移动互联网普及、IPO 重启、货币放松带来的 TMT 快牛 [12] - 2016 - 2017 年供给侧改革带来的 PPI - 企业盈利修复，外资流入带来的大盘股行情 [12] - 2019 - 2021 年消费升级和新能源产业发展打造的茅指数和宁组合 [12] - 2024 至今新一轮科技革命指引的以算力、半导体、机器人为代表的新质生产力 [12] 主线板块特征 - 景气故事有顶层政策支持，具备持续性，体现为相关板块盈利持续超预期、新产业发展速度高、产业升级和科技发展落地 [17] - 资金具备强共识，外资、公募、杠杆资金同步快速集中配置，对高估值容忍度中枢提高 [17] - 行情持续性强，涨幅倍数增长，大幅跑赢大盘指数，回撤幅度可控，内部会不断扩散带动产业链上涨 [17] 非主线板块特点 - 上涨是资金流入、市场风险偏好抬升带来的 beta 行情，无政策大力支持，不在产业升级方向，企业基本面平平 [18] - 启动滞后于指数，涨幅是主线的 30% - 50%，行情持续性差，主线调整阶段资金轮动可能带来短暂超额 [18] 主线板块调整应对 - 因宏观逻辑外部冲击导致估值下压调整，若景气故事和中长期趋势不变，回撤是新布局机会 [2][19] - 因产业进入成熟期盈利增速下滑导致估值和业绩双修正调整，是对板块景气逻辑和未来空间定价重构，可等重构完成，细分产业找有护城河子领域 [2][19] 转债市场情况 - 2018 年进入成熟期后走势紧跟权益，走出独立行情依托转债资金系统性流入 [20] - 2022 年固收 + 基金规模爆发，转债在牛市末期韧性强于权益 [22] - 2025 年固收类资金外溢转债，7 - 8 月转债价格和估值中枢大幅抬升，展现超权益弹性 [22]

报告行业投资评级 未提及 报告核心观点 货币信用模型在特定历史时期大类资产配置领域具有重要意义，但伴随经济发展模式内在变革，新时代需要以全新的思维方式和投资框架看待债券市场与权益市场新行情，与时俱进不断革新方能提高投资胜率[1][3][31] 根据相关目录总结 美林时钟 - 美林时钟是进行大类资产配置的典型框架，基于增长、通胀两个维度将宏观经济划分为四个象限，可灵活进行大类资产配置[1][10] - 美林时钟优点是模型形式简单，仅通过增长、通胀两因素就能对大类资产价格趋势形成相对准确判断，在欧美市场回测结果较准确，但实际应用存在局限，如数据频率低且有滞后性、难以准确把握周期拐点[11] - 自2012年后中国经济增长和通胀周期性显著减弱，经典版美林时钟出现“水土不服”问题[13] 中国版美林时钟——货币信用模型 - 货币信用模型沿用美林时钟两因子划分宏观经济周期的底层逻辑，从货币及信用两个维度划分经济，对应美林时钟四个阶段，不同阶段股债商市场表现不同[2][15] - 美林时钟资产定价逻辑是自上而下的宏观逻辑，货币信用模型以信用周期映照宏观经济冷热，引入货币周期考虑流动性因素，两者资产定价逻辑有区别[2][22] - 中美投资环境差异使两者适用性不同，美林时钟接近价值投资，与欧美成熟资本市场契合，货币信用模型兼具价值与估值视角，更适应国内投资氛围，如对2015年权益市场行情解释能力更强[23] - 近年来货币信用模型适用性减弱，原因是中国经济增长模式变化，2008年转向投资驱动模式，信用周期成核心变量之一，2020年房地产业经营模式变革、投资约束增加，消费取代信用周期成观测经济景气重要指标[28][29]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 2025年下半年经济增速或不会明显下行物价等结构性问题有望趋势性好转股债配置继续切换债券收益率、股市有望持续上行 [7] 各部分总结 整体情况 - 9月上清所、中债登合计债券托管量环比少增上清所环比增量回升中债登环比增量下降 [3] 券种情况 - 利率债贡献当月主要增量上清所金融债券（除政金债）贡献主要增量中债登国债贡献主要增量 [4] 机构情况 - 商业银行为增持债券主力上清所存款类金融机构、保险、证券机构增持中债登商业银行是主要增量 [5] 杠杆情况 - 9月债市整体杠杆率微增商业银行杠杆率下降非银机构杠杆率提升券商杠杆率提升明显 [6]