报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 通过梳理美国利率走廊制度，厘清美联储对短期利率的控制手段及应观察的流动性状态；看到货币政策工具的局限性，以及美联储围绕“自由市场”不过多干涉市场、不对短端利率绝对控制的运行宗旨 [8] 根据相关目录分别总结 为什么要研究美国的利率走廊 美国准确的利率走廊制度从 2008 年金融危机开始追溯，距今不足 20 年，且相当“不标准”，EFFR 不会被强硬控制在“走廊”内；在金融危机前美国短期利率体系缺乏政策性上下限工具，利率控制依赖市场因素；美国利率走廊制度演进路径与部分国家不同，未采取强硬价格约束方式 [3][6][7] FFR 与 EFFR 的历史 FFR 是引导隔夜准备金成本达预期政策区间的目标，非强制规定利率；联邦基金市场交易在特定机构间进行，FFR 近似政策意图与预期管理工具，金融危机后其政策属性远超交易属性；实际承担类似银行间市场多类型交易的是回购市场，SOFR 与停用的 LIBOR 是资金市场重要观察指标 [13][14] 1982 年 - 1994 年：重新逐步转向目标 FFR 两次石油危机后，1979 年 10 月美国启动非借入准备金目标制，由价格型工具重回数量型工具，目的是缓解加息阻力、传达通胀预期；但 1980 年代初美国金融体系变化，使美联储在 1982 年左右将权重向目标 FFR 转移，原因包括数量型工具失效、利率波动威胁金融稳定、维护利率稳定成本高、储贷协会危机 [16][17][18] 1994 年 - 2008 年：盯住 EFFR，贴现率成为走廊“硬上限” 1982 - 1994 年美联储转向价格型货币政策，但未形成有效政策锚；1994 年 2 月起美联储公布联邦基金目标利率；2003 年 1 月 9 日放宽贴现窗口限制，设定一级信贷利率为利率走廊上限；在稀缺准备金体系下，美联储未形成正式利率下限 [21][22][23] 2008 年 - 2014 年：IOER 的引入与边界失效 次贷危机期间，一级信贷利率是调控 EFFR 波动的关键工具；2008 年 10 月引入 IOER 构建利率下限体系，但未发挥“硬下限”作用，EFFR 长期击穿理论下限，根本原因是联邦基金市场功能与成交结构变化；IOER 由理论下限演化为实际上限，且始终无法成为刚性约束 [27][30][32] 2014 年 - 2021 年：隔夜逆回购协议补充“硬下限” 针对 IOER“利率漏底”缺陷，2014 年起引入隔夜逆回购协议构建有效利率下限机制，扩展交易对手范围，封堵套利空间；2015 年 12 月加息周期启动，现代利率走廊体系实质运行，IORB 影响利率分布中位数，ON RRP 约束 EFFR 下限 [44][45] 当前的利率走廊机制 2021 年 7 月 28 日设立常备回购机制作为利率走廊上限，解决了贴现率的问题；当前形成“ON RRP（下限） - IORB（中枢） - SRF（上限）”的利率走廊机制结构，FFR 承担沟通与预期管理功能，EFFR 是监测操作有效的技术指标 [49][50]

报告行业投资评级 报告未提及 报告的核心观点 - 过去一周美股三大指数有跌有涨、恒生指数上涨 A股大市值涨小市值跌成长板块多数下跌 30个中信行业10个上涨20个下跌 我国国债收益率涨跌互现 超长期美债收益率提升曲线陡峭化 美元贬值 黄金价格1月30日大跌 美联储1月议息会议维持利率不变 [3][4][5][6][7][8][10][11] - 过去三年多美联储“缩表”近2.4万亿 沃什接任美联储主席或使降息超预期 资产价格将获利好 [12] - 展望后续市场 A股有结构性机会 可关注卫星、航天、军工、科技、大宗资源品、油气化工等方向 债市方面2026年我国央行仍可能降息 10年国债收益率有长期投资价值 大宗汇率方面 即使美联储启动缩表 若降息超预期 美元或继续走弱 贵金属等大宗商品价格向上趋势未逆转 短期调整提供机会 [13] 根据相关目录分别进行总结 股票市场 - 美股三大指数：过去一周（20260126 - 20260201）纳斯达克、标普500指数与道琼斯工业平均指数分别变化 - 0.17%、0.34%与 - 0.42% [3] - 港股恒生指数：过去一周变化2.38% [3] - A股：wind全A指数变化 - 1.59% 中证A100、沪深300、中证500、中证1000、中证2000与wind微盘股分别变化0.29%、0.08%、 - 2.56%、 - 2.55%、 - 3.34%与 - 1.16% 从板块风格看 沪市中蓝筹上涨、成长下跌 上证50与科创板50分别变化1.13%与 - 2.85% 深市蓝筹与成长均下跌 深证100与创业板指数分别变 - 0.67%与 - 0.09% 北证50指数变化 - 3.59% [5] - 行业表现：30个中信行业10个行业上涨 20个行业下跌 领涨的为石油石化、通信、煤炭与有色 过去一周涨幅大于3.0% 从ETF表现看 油气、能源、石油、创业板人工智能、黄金股等表现领先 周涨幅在5%以上 [5] 债券市场 - 我国国债：过去一周（20260126 - 20260201）10年期国债期货主力合约较2026年1月23日上涨0.11% 10年国债活跃券收益率较2026年1月23日下降1.86BP至1.8112% 3至10年期限品种收益率下降 其他期限品种收益率提升 [6] - 美债：过去一周（20260126 - 20260201）美债走熊 截至2026年1月30日 10年美债收益率较2026年1月23日变化2BP至4.26% 10年及以上期限品种收益率提升 其他期限品种收益率不变或下降 曲线更为陡峭化 [7] 汇率市场 - 美元指数：过去一周（20260126 - 20260201）下降0.40% 美元兑欧元、英镑与日元分别变化 - 0.27%、 - 0.33%与 - 0.68% 美元兑人民币汇率在岸与离岸分化 美元兑离岸人民币汇率截至2026年1月30日提升0.15%至6.9589 美元兑在岸人民币汇率截至2026年1月30日下降0.22%至6.9486 [8][9] 黄金市场 - 国际黄金：伦敦金现货价格上涨0.72%至4981.85美元/盎司 COMEX黄金期货价格下跌1.14%至4879.60美元/盎司 [10] - 国内黄金：上海金现货上涨4.83%至1163.95元/克 期货上涨3.26%至1148.08元/克 [10] 美联储动态 - 1月议息会议：当地时间1月28日召开 认为美国经济活动稳健扩张 就业增长低迷但失业率稳定 通胀略高 决定维持利率不变 多数成员支持 仅两位成员米兰和沃勒支持降息25BP [11] - 主席人选：当地时间1月30日 特朗普宣布下任美联储主席为凯文·沃什 他主张“缩表”被视为鹰派 当日美元走强 贵金属下跌 自2022年6月至2025年12月 美联储缩表使资产累计下降近2.4万亿美元 沃什接任后降息幅度或超预期 [12]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 2025年国内债券ETF快速发展，规模从2024年末的1740亿元增至8290亿元，产品结构分化，信用债ETF成增长主力。债券ETF以机构投资者为主，业绩与久期相关，未来或向多元化拓展以满足投资者差异化需求 [1] 各部分总结 国内债券ETF市场概览 - 发展历程历经三阶段，2013 - 2018年为起步阶段，2019 - 2021年为缓慢增长期，2021 - 至今为快速增长期，截至2025年12月31日规模达8290亿元 [6] - 2025年规模实现大增长，上市53只，跟踪25个指数，较2024年底增长377%，规模扩张加速，百亿级产品大幅增加 [9][14] - 基准指数形成覆盖全品类体系，共25只，由中证、中债等编制，为债券ETF提供跟踪标的和业绩评估参照，不同类型ETF对应差异化标的指数 [17][18] - 产品分为利率债、信用债、可转债ETF三大类，不同类型有不同风险收益特征，为投资者提供多样化配置选择 [21] - 管理人方面，截至2025年末有28个基金公司管理53只，头部效应显著，集中度高，海富通、博时、富国居前，头部机构规模壁垒稳固，新进入者积极突围 [23][28][31] 债券ETF产品谱系与近年变化趋势 - 2025年规模增长呈结构性分化，利率债、信用债、可转债ETF规模和数量占比有差异，0 - 3年及3 - 7年产品规模占比增加，科创债和基准做市信用债ETF集中推出，25家公募机构成立债券ETF，参与主体多元化 [33][38][41] - 利率债ETF规模稳步扩容，政策赋能增长，产品体系完善，实现全期限覆盖，但细分品类有布局空白，竞争格局稳定，头部机构领跑，中小机构需创新突破 [45][52][54] - 信用债ETF 2025年发行大年，基准做市信用债ETF上半年扩容、下半年高位震荡，持仓向中短久期、高评级集中，主要持仓一般公募公司债和科创债；科创债ETF规模快速增长，占比提升，跟踪指数三足鼎立，AAA评级为核心，产品规模向头部集中；还有三只其他信用债ETF聚焦短融、城投债和中高等级公司债 [57][70][79] - 可转债ETF规模快速扩容，市场格局清晰，2021 - 2025年流通市值增长，2025年末两只合计规模610亿元 [81][82] 债券ETF产品持有人结构 - 以机构投资者为主，国债ETF投资者结构较均衡，2025年6月末机构占比92%，可转债ETF机构占比最高，国债ETF个人占比最高 [84][85] - 持有人集中度与规模分化，政金债ETF集中度最高，可转债ETF最低，其他机构、券商及证券投资基金为持有规模前三的机构投资者 [88][89] 债券ETF业绩表现 - 利率债ETF业绩分化，长久期跌幅大，短期品种正收益，跟踪偏离度低，业绩与久期、市场利率周期相关 [92] - 信用债ETF业绩分化，部分产品收益率较好，海富通中证短融等成立以来年化收益率高于基准做市和科创债ETF [95][97] - 可转债ETF复权单位净值走势同步，2025年末海富通和博时收益率分别为13.1%和18.0%，成立以来年化收益率分别为4.5%和5.5% [98] 债券ETF未来可能发展方向 - 国内债券ETF存在同质化、丰富度不足问题，资源或向头部聚集，需破解产品结构单一难题，推动多元化拓展 [102] - 可扩充产品梯度覆盖面，发力Smart Beta与主动管理型产品，若QDII额度充足增设跨境跨市场产品，增设场外联接基金激活个人投资者市场 [104][106][107]

报告行业投资评级 无 报告的核心观点 - 历史上次新转债因“不强赎”保护显韧性，当前其估值显著抬升，与全市场估值剪刀差走阔，或反映高估值背景下资金对确定性的溢价追逐 [2][4] - 当周A股震荡走弱，大盘占优，石油、有色等周期板块领涨，成交活跃度提升；转债市场整体走弱，大盘相对抗跌，中小盘偏弱，日均成交额收敛，估值整体压缩，隐波与中位价回落但仍处高位，情绪边际降温 [2][4] - 个券跌多涨少，涨幅居前标的呈低余额、较高转股溢价率特征；一级市场发行提速，储备较充裕；条款方面下修意愿较弱，不强赎概率提升，建议关注新券及次新券回调后的配置机会 [2][4] 根据相关目录分别进行总结 市场主题周度回顾 - 当周（2026年01月25日 - 2026年01月31日）权益市场整体走弱，有色金属方向表现较好，航空航天方向部分指数表现相对承压 [19] 市场周度跟踪 主要股指分化，科创及中盘表现较强 - 当周A股主要股指震荡走弱，深证成指表现相对更弱，创业板指下探后回升但仍收跌；风格上大盘指数相对占优，中小盘及科创指数表现较弱 [21] - 资金层面，当周市场日均成交额扩张，主力资金流出同步放大 [22] - 行业层面，周期类板块表现较强势，石油石化、有色金属和煤炭等居前，商贸零售、汽车和国防军工较弱 [25] - 成交主要集中于电子、有色金属和电力设备板块，有色金属板块当周日均成交额较上周环比提升超70% [27] - 市场板块拥挤度分化显著，石油石化、银行、传媒方向拥挤度回升，商贸零售、公用事业和社会服务等板块拥挤度回落 [30] 转债市场整体走强，小盘指数表现较强 - 当周可转债市场整体走弱，大盘可转债指数表现相对较强，中小盘可转债指数更弱，成交额略有收敛，但日均成交额仍超900亿 [33] - 按平价和市价区间划分，转债市场估值整体压缩，部分区间转股溢价率有所拉伸 [36] - 当周转债市场余额加权隐含波动率和市价中位数震荡走弱，隐含波动率仍在历史高位，市价中位数高于2025年8月高点 [39] - 周期类板块转债表现较有弹性，成交主要集中于基础化工、电力设备和电子板块，三个板块成交额合计占比超35% [43] - 当周个券普遍走弱，涨幅前5的个券多具备低债券余额特征，部分有较高转股溢价率 [45] 可转债发行及条款跟踪 当周（2026年01月25日 - 2026年01月31日）一级市场预案发行情况 - 当周有2只上市可转债，16家上市公司更新可转债发行预案，交易所受理及之后阶段的存量项目已披露总规模达851.1亿元 [49][50][51] 当周（2026年01月25日 - 2026年01月31日）下修相关公告整理 - 当周4只转债发布预计触发下修公告，市值加权平均正股PB为2.2；5只转债发布不下修公告，市值加权平均正股PB为2.6；1只转债发布提议下修公告，正股PB为4.3 [56][58][59] 当周（2026年01月25日 - 2026年01月31日）赎回相关公告整理 - 当周14只转债公告预计触发赎回，2只转债公告不提前赎回，1只转债公告提前赎回 [60][64]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 报告围绕政府债尤其是地方债展开，分析了发行情况、特殊债进展、各地发行计划与实际发行差异、加权平均发行期限等内容，揭示地方债市场动态及趋势 [2][7][8][9] 根据相关目录分别进行总结 发行预告与复盘 - 2月2日 - 2月8日地方债披露发行5796.73亿元，含新增债2098.11亿元、再融资债3698.61亿元 [2][6] - 1月26日 - 2月1日地方债共发行4392.75亿元，含新增债2322.72亿元、再融资债2070.03亿元 [2][7] 特殊债发行进展 - 截至2月1日，第五轮第二批特殊再融资债披露20000.00亿元，第三批披露5599.98亿元，下周新增披露3023.79亿元，第三批披露规模前三为江苏800.00亿元、浙江564.00亿元、河南482.95亿元 [8] - 截至2月1日，2026年特殊新增专项债披露95.88亿元，2023年以来共披露25546.72亿元，2026年披露规模前三为四川62.58亿元、山东22.30亿元、浙江11.00亿元 [8] 各地发行计划与实际发行 - 2026年1月预计发行8059亿元，较2025年同期增2529.96亿元，实际披露发行8633亿元，预计偿还849亿元，净融资额8059亿元 [9] - 2026年2月预计发行8071亿元，较2025年同期减3818.89亿元，预计偿还1662亿元，净融资额6409亿元 [9] - 2026年3月预计发行8463亿元，较2025年同期减1353.98亿元，预计偿还4191亿元，净融资额4272亿元 [9] 加权平均发行期限 - 本周地方债加权平均发行期限为17.31年，下周为16.12年，截至1月30日为17.66年，较2025年同期升7.7% [10] 地方债实际发行与预告发行 - 1月26日 - 2月1日地方债净供给3109亿元，2月2日 - 2月8日预告净供给5789亿元 [15][17] - 展示12月、1月地方债计划与实际发行对比，含新增债、再融资债等细分 [15][19][21] 地方债净供给 - 截至2月1日，新增一般债发行进度7.60%，新增专项债发行进度7.35% [15][28][29] - 展示截至2月1日再融资债减地方债到期当年累计规模 [15][30] 特殊债发行明细 - 截至2月1日特殊再融资债统计，涵盖多轮发行情况及各省市数据 [33][34] - 截至2月1日特殊新增专项债统计，含2023 - 2026年各省市数据 [36][37] 地方债投资与交易 - 展示地方债一二级利差情况，含不同期限变动值 [40][41] - 展示分区域二级利差情况，含多地区不同时间数据 [42] 新增专项债投向 - 展示新增专项债投向情况 [44]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 2025年车贷ABS产品发行规模在信贷ABS中仍居首但略有下降，中资汽车金融公司成绿色车贷ABS发行主力；资产池加权平均利率增高、期限拉长、初始LTV上升；发行利率维持较低水平；基础资产各期逾期率升高但整体仍低，累计违约率增长趋势与2024年相似，早偿率中枢升至8%以上；2026年车贷ABS产品发行规模与主机厂销量及汽车金融公司渗透率相关，绿色车贷ABS产品发行规模有望回升 [48] 根据相关目录分别进行总结 行业方面 - 2025年汽车产销量整体上升，新能源汽车销量占比进一步增长，汽车金融行业整体稳健发展 [4] - 汽车行业政策组合效应推动企业新品上市，国内市场终端需求释放，叠加出口创新高，全年汽车产量和销量分别同比增长10.4%和9.4%，新能源汽车产量和销量分别同比增长29%和28.2%，新车市场渗透率提升至47.9% [5] - 2025年出台多项促进汽车消费政策，包括以旧换新、下乡活动、消费税调整、财政贴息等 [6] - 汽车金融回归本源，成为主流购车习惯，2025年上半年我国新车金融渗透率约为62.8%，较2024年有所回落 [7] - 我国汽车金融行业形成多元主体竞争格局，随着“高息高返”模式叫停，汽车金融公司有望提升市场竞争力，未来行业趋向有序竞争 [8] 发行方面 - 2025年银行间市场共发行车贷ABS产品32单，与上年持平；发行规模1185.43亿元，较上年下降8.58%，在信贷资产证券化中仍位居首位 [4] - 绿色车贷ABS产品发行单数由上年的9单减少为7单，发行规模较上年下降38.74%至208.85亿元，占全部车贷ABS发行规模的26.29% [11] - 2025年参与发行车贷ABS产品的汽车金融公司共15家，中外合资、外商独资、中资汽车金融公司发行规模均有不同程度下降，外商独资汽车金融公司降幅较大 [13] 发行利率方面 - 2025年发行的车贷ABS产品中AAAsf级证券发行利率区间为1.60% - 1.96%，平均为1.75%，发行利率较低，利差略有收窄 [4] - 绿色车贷ABS产品发行利率略低于同期非绿色车贷ABS产品，2025年绿色车贷ABS产品AAAsf级证券发行利率平均为1.69%，较同期非绿色产品低10BP [17] 二级市场方面 - 2025年车贷ABS产品二级市场交易量为485.74亿元，较上年减少22.86%；交易笔数132笔，较上年下降35.92%；换手率为32.05%，较上年下降3.48个百分点 [20] - 2025年二级市场交易活跃的产品包括“盛世融迪”“长盈”“吉时代”系列等 [20] 资产池特征方面 - 2025年发行的车贷ABS产品资产池分散度较高，入池资产贷款笔数均值为6.02万笔，较上一年下降2.52%；平均单笔贷款未偿本金余额为7.64万元，较上一年下降6.93% [21] - 车贷ABS产品入池资产加权平均利率上行，2025年资产池加权平均利率均值为5.71%，较上一年上升1.53个百分点，不同发起机构资产利率差异较大 [24] - 入池资产剩余期限进一步拉长，2025年发行的车贷ABS产品入池资产加权平均合同期限为3.90年，较上年增长0.73年；加权平均剩余期限均值达2.94年，较上年进一步拉长 [25] - 汽车贷款最高发放比例限制取消，推升车贷ABS产品入池资产加权平均LTV，2025年基础资产加权平均初始LTV均值为72.41%，较上一年上升5.64个百分点 [26] 存续期表现方面 - 逾期率：2025年车贷ABS存续产品基础资产各期逾期率均有不同程度升高，31 - 60天、61 - 90天逾期率上升明显，但大部分逾期资产停留在短期拖欠状态 [35] - 违约率：2025年车贷ABS产品累计违约率呈增长趋势，整体处于1%以下，外商独资汽车金融公司产品累计违约率增速加快但仍在0.30%以下 [4][41] - 早偿率：2025年车贷ABS产品早偿率中枢上升至8%以上，不同背景汽车金融公司早偿率显现差异性特征，外资机构早偿率均值高于中资汽车金融公司 [45][46]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 评估居民风险偏好走强为股市带来增量资金形成“股债跷跷板”效应的可能性，复盘2025年第三季度存款搬家情况、测算2026年定期存款到期量、复盘过去15年两次人民币存款余额下降时期资金流向[1][10] - 2025年第三季度居民存款新增规模超季节性下行，存在存款搬家现象，资金优先配置低风险资产，权益市场指数站上关键点位后资金流入股市[2] - 2026年金融机构定期存款到期额约103.1万亿元，分情景预测年底定期存款总量并估算存款下降“超量值”，预计资金未来2 - 3年有望流向权益市场[5][25][27] - 2014及2024年前后存款余额增速放缓，资金并非必然流向股市，倾向2026年存款超额流出27.8万亿元的中性情形[4][29][41] 根据相关目录分别总结 2025年第三季度是否出现居民存款搬家 - 2025年金融机构各项存款余额环比增速逐季下降，第三季度居民户新增存款总额大幅减少，降幅24.03%，呈现超季节性下行，存在存款搬家[11] - 资金未直接单一流向权益市场，优先配置银行理财、货币市场基金等低风险资产，权益市场指数站上关键点位后股票型基金份额增量大幅提升，资金流入股市[2][16] 金融机构定期存款到期节奏及情景测算 - 选取样本银行，2024年末样本银行存款总规模约207.5万亿元，占金融机构总存款约69%，定期存款140.4万亿元，占金融机构定期存款约84%[23] - 从存量期限结构看，样本银行定期存款3个月内到期占比25.26%，1年以内存款到期占比达57.38%[23] - 假设金融机构整体到期节奏与样本银行基本一致，2026年金融机构定期存款到期额约103.1万亿元，一季度到期约45.4万亿元，二至四季度到期约57.7万亿元[5][25] - 分低、中、高增速三种情景预测2026年底定期存款总量，低增速情景下年底总量达188.62万亿元，较基准超额流出32.3万亿元，转存率68.7%；中增速情景下年底总量达193.11万亿元，较基准超额流出27.8万亿元，转存率73.0%；高增速情景下年底总量达197.60万亿元，较基准超额流出21.5万亿元，转存率79.1%[5][26][27] - “结构性降息 + 宽信用”组合拳或倒逼存款利率下行，预计未来2 - 3年资金有望流向权益市场[28] 两次存款余额明显下降期，资金并非必然流向股市 - 2014及2024年前后金融机构各项存款余额环比增速阶段性放缓，2014Q3与2024Q2居民户新增存款规模超季节性下行，居民户部门存款行为变化是核心驱动因素[29][30][32] - 2014 - 2015年居民存款搬家驱动股市牛市，存款搬家增量资金对权益市场边际影响高于低风险资产领域[35] - 2024年第二季度人民币存款余额上行放缓、居民存款新增规模超季节性下行，但资金未大量流入股市，货币市场基金和银行理财成为资金流向重点[36]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 报告对25Q4海外债基持仓情况进行分析，指出基金在资产配置、信用债持仓、评级及个券选择上有不同表现，如增配MBS和国债、在通讯等行业增配信用债、提高持仓信用质量并增持部分互联网科技公司个券等[1][3] 根据相关目录分别进行总结 分析样本 选择资产管理规模居前、数据公布及时的美国主动管理基金作为观察样本，涵盖综合类投资级基金和纯公司债基金，分析大类资产配置用综合类基金，分析信用债持仓用全部样本基金[3] 资产配置 - 截至25Q4，海外债基较Q3主要增配MBS（+2.6pp）、国债（+2.4pp），减配衍生品（-5.3pp），对公司债也略有增配，但相较基准指数仍大幅低配国债[3] - 25Q4基金小幅拉长了久期[3] 信用债持仓 - 行业配置上，25Q4基金主要增配通讯（+1.1pp）、周期消费（+0.5pp），减配银行（-0.7pp）和能源（-0.3pp）板块，银行板块占比仍较高，截至25Q4在信用债中占比为26%[3] - 较前一季度，基金相对基准增配通讯（+0.3pp）和周期消费(+0.1pp)，减配科技（-0.2pp）、银行（-0.1pp）和电力（-0.1pp）板块；较24年Q4，25年主要相较基准增配科技（+0.4pp）、周期消费（+0.4pp）、通讯（+0.3pp）、保险（+0.2pp），减配银行（-0.5pp）、电力（-0.2pp）板块[3] 评级情况 - 基金主要减配了BBB级债券，增配了AA级债券，持仓信用质量略有提高[2] - 在行业分布上，基金在多数行业维持BBB级为主的配置，但在通信、周期消费和公用事业板块进行了信用下沉[2] 个券角度 - 25Q4基金增持最多的公司包括Meta、亚马逊等互联网科技公司，或受新债供给影响[2] - 从绝对值角度，基金较基准指数超配较多的公司集中在银行、汽车、烟草板块，对TMT和健康保险等板块也维持超配状态，这些多是估值有吸引力的板块[2]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 转债估值日趋泡沫化，配置性价比不高，但权益长牛慢牛格局未变，后续增量资金可期，A股长牛慢牛行情有望持续 ，转债估值或进一步上行，仍具交易价值，但波动率大概率不低 [1][25] - 交易时需规避双高、临强赎转债，布局景气度持续向上、业绩兑现度较高的行业方向，如AI科技相关、大宗商品相关及周期底部向上的个券方向 [1][25] 根据相关目录分别进行总结 2月转债展望 - 26年1月权益市场开门红，商业航天科技股行情延续强势，叠加资金配置需求，A股量价齐升，后市场降温，顺周期行情和AI链成新主线 [10] - 月末市场虽调整，但权益慢牛格局未破，2月中小盘风格胜率高，对转债正股走势宜偏多判断 [17] - 1月转债市场“正股+估值”双轮驱动，百元溢价率创新高，双高转债数量占比超四成，估值泡沫化 [20] 1月市场回顾 权益市场 - 26年首月权益市场强势开局，上证指数1月14日早盘创本轮行情新高，商业航天、AI与顺周期行情构成主线，市场震荡走高 [26] - 多数行业板块收涨，有色领涨，顺周期方向、传媒计算机、电子电力设备军工等板块表现不俗，消费和大金融板块不佳 [29] 转债市场 - 1月转债“正股&估值”双轮驱动，中证转债指数月涨5.8%持平万得全A，高价、小盘、低评级转债涨幅居前，成交热度大幅提升 [36] - 多数申万行业转债指数上涨，机械、通信领涨，半导体方向个券涨幅居前 [38] 转债估值 - 1月转债估值进一步泡沫化，月末百元平价溢价率42.6%，较25年12月末升4.45pp，不同平价对应转股溢价率均上升 [40] - 1月转债价格随平价抬升，全市场价格中位数、平价中位数上升，转股溢价率中位数和纯债溢价率中位数有变化 [47] 转债供需 转债供给 - 26年1月转债发行规模同环比略升，单月新发5支，合计57.8亿元，8支获注册批准，规模55.87亿元，新增11个董事会预案，规模137.99亿元 [55][56][59] - 1月13支转债强赎退出，2支到期兑付 [60] 转债需求 - A股趋势性行情下，转债ETF份额止跌回升，公募基金加仓，保险资金减仓，企业年金预计整体小幅减持 [61] - 1月可转债ETF份额增加6.56亿份至44.50亿份，流通规模增加124.37亿元至643.19亿元 [63] 条款跟踪 赎回 - 截至1月30日，1月13支转债确认强赎，14支不强赎，21支可能触发强赎 [64] 下修 - 截至1月30日，1月4支转债确认下修，18支暂不下修，5支提议下修，5支可能触发下修 [67]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 近期民营创投科创债扩容且交易商协会优化并购票据工作机制，制造业PMI环比上涨，货币市场资金面维持平衡，信用债一级市场发行规模增加、成本多数下行，二级市场交易活跃度下降、收益率普遍回升 [4][5][6][7][8] 根据相关目录分别总结 本期要点 - 民营创投科创债第二批4家机构计划融资9.3亿元，具有低成本、长期限等特点，政策支持为其扩容提供支撑，建议从引入多元化投资者和完善风险缓释机制解决现存问题 [4] - 交易商协会优化并购票据工作机制，新规效果待观察 [4] - 11月官方制造业PMI环比从49.00%涨至49.20%，景气水平改善 [5] - 上周央行公开市场净回笼1642亿元，资金面平衡，多数期限质押式回购利率下行 [6] - 上周信用债发行规模增700.70亿至4267.31亿元，日均增140.14亿元，不同券种和行业有增减，净融资基础设施投融资行业净流入，产业债整体流入多于流出，发行成本多数下行 [7] - 上周债券二级市场现券交易额减1324.68亿元，日均减264.94亿元，交投活跃度下降，债券收益率多数上行，信用利差多数扩张 [8] 市场热点 民营创投科创债扩容 - 11月26 - 28日第二批4家机构计划融资9.3亿元，较首批规模减4.2亿、企业数减1家 [11] - 第二批科创债成本低、期限中长期、增信机制创新、有风险分担工具投资、资金投向关键领域，通过“增信 + 投资”双轮驱动模式利于企业降成本、匹配投资周期 [12] - 政策支持科创债发展，为其扩容提供支撑，未来或有更多创投机构参与发行，但目前存在规模小、发行人结构不均衡等问题，建议引入多元化投资者和完善风险缓释机制 [13][14][15] 交易商协会优化并购票据工作机制 - 12月1日交易商协会发布通知调整机制，提升适用性，推动“债 + 股”产品创新，加强股债联动 [16] - 通知明确并购活动定义、募集资金用途、创新条款和风险分担安排，强化信息披露与风险防范 [16][17] - 新规有助于推动资本市场资源配置，为企业并购提供资金支持，但实际效果待观察，需监管监测引导 [18] 宏观数据 - 11月官方制造业PMI从49%涨至49.20%，中、小型企业PMI回升，大型企业下降，三类均低于荣枯线，生产总体稳定，市场需求和用工景气度改善，RatingDog制造业PMI下滑 [19] 货币市场 - 上周央行开展逆回购等操作，净回笼1642亿元，月末货币需求或降，资金面平衡，资金价格窄幅波动，部分质押式回购利率下行，Shibor 3月期微涨、1年期不变，利差收窄 [23][24] 信用债一级市场 - 上周信用债发行规模增700.70亿至4267.31亿元，日均增140.14亿元，中期票据增幅最大、公开发行公司债降幅最大 [27][29] - 基础设施投融资行业发行规模增179.90亿至1091.06亿元，产业债增718.80亿至3006.69亿元，电力行业发行规模最大，净融资基础设施投融资行业净流入163.39亿元，产业债流入行业多于流出，电力供应行业净流入最大 [27][30][31] - 信用债平均发行成本多数下行1 - 15bp，仅AA + 级1年期债券成本涨48bp [31][34] 信用债二级市场 - 上周债券二级市场现券交易额减1324.68亿元，日均减264.94亿元，交投活跃度下降 [38][39] - 利率债中国债和国开债收益率多数上行2 - 4bp，长端幅度高于短端，10年期国债收益率上行至1.84%，信用债收益率多数上行，最大幅度7bp [38][42] - 信用利差多数扩张1 - 6bp，3年期AAA级扩张最大，评级利差涨跌互现，幅度不大 [38][46]