报告行业投资评级 * 本文件为世界银行集团对牙买加国别项目的评估报告，属于内部评估文件，不包含对“行业”或“公司”的投资评级 [1] 报告的核心观点 * 本报告旨在评估世界银行集团在2014至2025财年间对牙买加发展支持的绩效，重点关注两大领域：(i) 加强宏观财政稳定性和公共部门韧性；(ii) 增强家庭和社区抵御冲击的能力 [2][3] * 评估旨在总结经验教训，为未来世界银行集团在牙买加的发展合作，特别是预计于2028财年启动的下一个国别合作框架提供参考 [2] * 报告认为，牙买加作为一个易受多种冲击影响的小型开放经济体，面临增长乏力、债务高企、犯罪率高以及气候灾害频发等结构性挑战，这使其宏观财政框架和弱势群体尤为脆弱 [4][5][6] * 世界银行集团的参与需在一个发展伙伴众多的环境中，利用其比较优势，支持牙买加应对这些挑战，并评估其支持的连贯性和贡献 [3][60] 根据相关目录分别进行总结 国家背景与发展挑战 * **经济增长与结构性问题**：2014年至2024年间，牙买加经济增长平均仅为**0.8%**，低于拉丁美洲和加勒比地区**1.3%** 的平均水平。低增长源于私人投资受限、营商环境挑战、高犯罪率、高能源成本以及低人力资本和创新 [4] * **高债务与财政整顿**：评估期初的2013年，牙买加政府债务负担约为GDP的**139%**，位居世界前列。通过宏观经济改革，公共债务存量在2024年降至GDP的**68%**。在新冠疫情前，年均基本盈余约为GDP的**7.5%**，2021-2024年间平均为**6.0%** [8][9] * **犯罪与经济成本**：犯罪被认为是经商最棘手的问题，估计每年给牙买加造成**GDP的4%** 的损失，并影响了经济结构，例如旅游业因安全担忧主要局限于封闭式度假村 [4] * **气候脆弱性与冲击**：牙买加是全球受环境危害影响第三大的国家，也是全球自然灾害暴露度最高的20个国家之一。气候灾害年份的GDP增长估计会降低**2.5个百分点**，次年降低**0.5个百分点** [4][84] * **家庭脆弱性**：许多牙买加家庭（**57%**）依赖海外工人的汇款，平均占这些家庭消费的**44%**。社会保护体系存在较大“遗漏错误”，最贫困收入五分之一的家庭中只有约**40%** 能获得社会保险 [4][6] 世界银行集团在牙买加的参与 * **发展伙伴格局**：在评估期内，泛美开发银行及其私营部门机构是牙买加最大的官方发展援助提供方（占比**43%**），国际复兴开发银行（世界银行）是第二大来源（占比**20%**） [18][20] * **战略周期与资金承诺**： * **2014-2019财年国别伙伴战略（CPS）**：世界银行批准了14项贷款业务，总额**5.337亿美元** [31] * **2020-2023财年无战略期**：世界银行批准了6项业务，总额**3.003亿美元**，其中包括两项总额**2.2亿美元**的发展政策贷款 [31] * **2024-2027财年国别合作框架（CPF）**：截至2025财年末，世界银行批准了4个项目，总额**2.54亿美元** [31] * **总体贷款组合**：评估期内，世界银行共批准了24项贷款业务，总额**11亿美元**。其中，发展政策贷款占承诺总额的**63%**（**6.87亿美元**），投资贷款占**37%**（**4.009亿美元**） [31][33] * **国际金融公司（IFC）参与**：IFC在评估期内批准了5项投资，净承诺总额**1.476亿美元**，主要集中在贸易金融（**56%**）。此外，IFC批准了21个咨询项目，总额**2540万美元**，其中近一半是支持政府构建和实施公私合作伙伴关系的交易咨询项目 [39] * **多边投资担保机构（MIGA）参与**：MIGA在评估期内未承保新的担保，仅有一项支持港口基础设施的担保在有效期内，担保金额为**3740万美元** [40] 对关键优先事项的支持（评估重点领域） * **重点领域一：宏观财政稳定与公共部门韧性** * **CPS期间（FY14-19）**：通过发展政策贷款支持预算管理、财政风险管理、债务管理、公共投资管理等改革。例如，FY14、FY15、FY17的三笔发展政策贷款总额**2.75亿美元** [41] * **战略空窗期（FY20-23）**：通过发展政策贷款继续支持财政整顿，包括设立独立财政委员会、合并或关闭六个公共机构。支持发行了**1.85亿美元**的巨灾债券以防范热带气旋风险 [43][44] * **CPF期间（FY24-27）**：通过一笔**1.92亿美元**的发展政策融资和巨灾延迟提款选项，支持建立国家自然灾害储备基金等改革，并于2024年续签了**1.5亿美元**的巨灾债券覆盖 [45] * **重点领域二：加强家庭和社区韧性** * **CPS期间（FY14-19）**：通过投资贷款项目加强有条件现金转移计划（PATH），提供**4000万美元**的额外融资。通过灾害脆弱性降低项目（**3000万美元**）和综合社区发展项目（**4200万美元**）支持气候韧性和社区发展 [50][51] * **战略空窗期（FY20-23）**：通过新冠疫情应对与恢复发展政策贷款（**1.5亿美元**）支持扩大社会保护和疫苗接种计划 [52] * **CPF期间（FY24-27）**：批准了社会保护促进韧性与机会项目（**2000万美元**）以扩大社会保护覆盖，以及金斯敦滨水区改善项目（**1200万美元**）以支持气候适应性城市升级 [53] 评估问题与范围 * **评估问题一（EQ1）**：评估世界银行集团在支持牙买加恢复宏观财政可持续性与稳定性，以及加强公共部门抵御冲击能力方面的相关性、有效性和连贯性。将重点关注发展政策贷款支持的改革、灾害风险融资与管理（如巨灾债券），并考虑与国际货币基金组织、泛美开发银行等其他发展伙伴的协作 [62][63] * **评估问题二（EQ2）**：评估世界银行（此问题仅涵盖世行）在改善牙买加家庭和社区应对气候变化及冲击的韧性方面的相关性、有效性和连贯性。将分别从家庭（主要通过社会保护）和社区（通过灾害风险管理、城市韧性投资）两个层面进行评估 [64][66] * **评估范围**：预计将涵盖世界银行**15个**贷款项目（占项目数量的**63%**，金额的**82%**）和**10个**非贷款项目（占数量的**45%**）。IFC的**21个**咨询项目中的**13个**也在评估范围内 [61]

报告行业投资评级 - 本报告为一份政策导向的行业分析报告，旨在为政策制定者、监管机构、金融机构和投资者提供框架性指导，未对具体行业或市场给出“买入”、“卖出”等传统投资评级 [14] 报告的核心观点 - 发展一个功能完善的不良资产市场对于金融稳定和经济复苏至关重要，它可以作为整个金融系统的压力释放阀 [32][136] - 吸引私人投资者参与不良资产市场发展需要五个关键支柱：足够的资产**规模**、资产的**可转让性**、有限的**价格差距**、合适的**投资结构与服务能力**以及高效的**破产与执行框架** [30][65] - 政府在市场发展中扮演核心角色，需通过建立健全的法律监管环境、完善市场基础设施并创造公平竞争环境来支持和促进市场发展 [29][137] - 市场发展通常是渐进式的，可能从无抵押消费类不良资产销售开始，逐步过渡到更复杂的抵押资产类别，且不同市场的发展路径可能不同 [57][60][138] 根据相关目录分别进行总结 01. 前言 - 报告旨在为政策制定者提供一个评估不良资产市场发展水平和吸引力的概念框架，并帮助识别阻碍市场发展的因素及所需改革 [14] - 报告主要关注由受监管金融机构（如银行）出售的不良资产，并主要针对新兴市场和发展中经济体 [15][16][17] 02. 执行摘要 - 过去二十年来，出售不良贷款已成为处置策略的核心，尤其是在2008年全球金融危机之后，发达经济体为优化资产负债表和改善资本充足率，推动了不良资产市场的扩张 [24] - 在新兴市场和发展中经济体，不良资产处置工具（尤其是出售）往往不发达或缺失，限制了金融机构管理风险的能力和借款人的债务重组选择 [25] - 经济金融压力通常是市场发展的催化剂，但即使在非危机时期，政府的支持也至关重要，包括确保健全的法律环境、发展市场基础设施和创造公平的竞争环境 [28][29] - 成熟市场普遍存在五个关键支柱，但即使大部分条件满足，一些看似微小的障碍也可能完全阻碍市场发展 [30] 03. 为何拥有不良资产市场很重要 - 经济中不良资产水平过高会拖累经济增长，形成“高不良贷款→增加拨备、消耗资本→减少信贷→经济放缓、失业增加→更多贷款违约”的恶性循环 [32][35] - 不良资产市场允许通过出售快速减少风险资产，为金融机构带来现金流、释放资本、创造股东价值，并使其能专注于核心贷款业务 [37][38][39][43] - 专业的不良资产投资者能为借款人提供定制化的还款解决方案（包括本金折扣），这是银行因道德风险顾虑而难以提供的，从而有助于借款人恢复信用 [41] - 一个运作良好的市场对贷款机构、债务人和监管机构均有裨益，包括加强资产负债表、帮助债务人恢复正常债务义务、降低金融体系不良资产比率并提高透明度 [44][45] 04. 不良资产市场发展的有利环境 - 市场创建的催化剂包括经济状况恶化、监管压力、债权人主动管理、政府倡议以及国际投资者的需求 [50][51][53][55] - 市场发展通常是渐进过程，可能从当地催收公司购买无抵押消费类不良资产开始，随着数据积累和技能发展，逐步扩展到更复杂的抵押资产类别 [57][59] - 企业及大中型企业不良贷款的发生通常是周期性的，而消费类不良债务则相对持续存在；在发达市场，大型金融机构通常有常设协议，在贷款逾期超过90天后即行出售 [62] 05. 投资者参与市场发展所需的五个基本支柱 A. 规模 - 足够的资产规模是必要的，用以分摊高昂的尽职调查成本（可达100万至200万美元或更多）[66][79] - 准确的数据有助于投资者评估市场潜力，包括借款人信息、联系记录、还款历史和抵押品估值 [80] - 高不良贷款率并不总是意味着金融机构有强烈的出售意愿，需结合贷款占总资产比例、银行流动性和资本充足性等指标综合判断 [82][84][85] - 即使总体规模大，但如果单笔投资金额过低或预期回收率低，也可能无法吸引有最低投资门槛的国际投资者 [86] B. 可转让性 - 资产在不同实体间高效买卖的可能性是市场发展的关键条件，转让过程应尽可能顺畅 [68][88] - 转让可能受到多种法律因素阻碍，包括转让条件（如通知借款人的程序）、是否需要借款人同意、能否使用离岸特殊目的载体、担保权益的转移以及数据保护法规等 [89][92][94][96][100] - 不同法域的转让制度存在差异，例如法国、印尼、意大利等国通常不需要债务人同意转让，但需完成通知程序 [97] C. 价格差距 - 价格差距指投资者愿意支付的价格与出售方愿意接受的价格之间的差异，这是市场发展最重要的非法律挑战之一 [69] - 充足的拨备是推动各类不良资产销售的基础，拨备不足是新兴市场和发展中经济体的普遍问题，原因包括分类过高、监管薄弱、抵押品估值过高等 [101][102] - 准确的数据有助于缩小价格差距，抵押品估值（尤其是房地产）的更新滞后是导致价格差距的主要因素之一 [103][105] - 税收政策（如拨备和销售损失的税收可抵扣性）对价格差距有重要影响，不利的税收处理可能阻碍市场发展 [106][109][111] D. 结构和服务能力 - 合适的投资结构（如破产隔离载体）对于投资者高效融资和获取回收收益至关重要 [72] - 在许多活跃市场（如欧盟），对投资者或其载体几乎没有授权要求，而在一些新兴市场和发展中经济体，可能强制要求使用国内载体或必须获得牌照 [116][117][121] - 充足且专业的本地信贷服务能力对于资产回收至关重要，服务商的知识有助于减少定价不确定性 [73][119][120] - 处置不良资产主要有直接出售和证券化两种方式，对于新兴市场，直接出售通常是发展大规模市场最有效的选择 [123][124][125] E. 破产与执行 - 高效、可预测的破产与债权人权利体系是投资者依赖的主要回收工具，对不良资产组合估值有直接影响：影响回收时间、成本、结果可预测性，并作为设定基线回收估值的依据 [127][128] - 系统的关键特征包括：程序的持续时间、是否存在庭外执行机制、法警的规范与表现、消费者破产制度、专业法庭、撤销权行使的明确限制以及对有担保债权人优先权的尊重 [130][131][132]

报告行业投资评级 * 报告未明确给出类似“买入”、“增持”等针对具体行业的投资评级，其核心是对全球并购市场的回顾与展望 [4] 报告的核心观点 * **2025年全球并购市场创历史新高**：交易数量和交易价值均创纪录，首次突破5万笔交易，总价值近5万亿美元，交易数量同比增长12.4%，交易价值同比增长37% [10] * **巨额交易是主要驱动力**：2025年共发生617笔价值超过10亿美元的巨额交易，同比增长28%，贡献了2.6万亿美元的交易价值，占全球总额的56.6% [11][16] * **估值持续复苏**：北美和欧洲并购交易的中位数企业价值/息税折旧摊销前利润倍数从2024年的9.8倍提升至2025年的10.1倍，企业价值/收入倍数从1.6倍微升至1.7倍，表明估值复苏已趋稳定 [26] * **区域表现分化**：欧洲并购交易量连续第三年超过北美，资本从北美流向欧洲，主要受估值更具吸引力等因素驱动 [70] 北美市场则在2025年下半年强势反弹，第三季度和第四季度交易价值均突破8000亿美元，创下新纪录 [78] * **私募股权作用凸显**：在欧洲，私募股权占并购交易价值的份额已从十年前的32.1%大幅上升至2025年的50.7%，在大型交易中扮演核心角色 [72] 在美国，私募股权拥有约1万亿美元的待投资金，预计将在2026年的大型交易中发挥更大作用 [80] * **科技与人工智能是焦点**：信息技术行业并购价值在2025年达到9895亿美元，同比增长41.6%，几乎追平2021年的历史峰值，人工智能基础设施和数据中心需求是主要推动力 [176][177] * **监管环境变化**：美国在新政府领导下，反垄断审查态度趋于宽松，更多交易通过谈判和资产剥离获得批准 [82] 欧洲和英国的监管机构也在调整审查方式，政治压力下态度有所软化 [85] * **展望2026年保持乐观**：得益于充裕的资本、借贷成本下降、人工智能等领域的发展机遇以及持续的市场信心，全球并购市场有望在2026年延续增长势头，但交易将变得更加复杂 [17][66] 根据相关目录分别进行总结 概述 * 2025年全球并购活动创下历史纪录，包括预估的延迟报告和未披露交易在内，共完成50,810笔交易，总价值近5万亿美元 [10] * 巨额交易（单笔价值≥10亿美元）增长迅猛，达617笔，其价值贡献了全球总额的56.6% [11][16] * 2025年第四季度预计成为有史以来交易数量和交易价值最强劲的季度 [10] * 进入2026年，市场动力预计将持续，主要推动因素包括充裕的公共和私人资本、借贷成本降低、人工智能及相邻科技和基础设施领域的增长机会 [17] 估值指标 * 2025年，北美和欧洲并购交易的中位数企业价值/息税折旧摊销前利润倍数为10.1倍，较2024年的9.8倍有所改善 [26] * 中位数企业价值/收入倍数为1.7倍，略高于2024年的1.6倍 [26] * 美国的中位数企业价值/息税折旧摊销前利润倍数为11.2倍，企业价值/收入倍数为2.2倍 [30] * 欧洲估值倍数仍低于美国，中位数企业价值/息税折旧摊销前利润倍数为9.6倍，企业价值/收入倍数为1.4倍 [30] * 巨额交易（≥50亿美元）的中位数企业价值/收入倍数高达5.1倍，而小型交易（<1亿美元）的该倍数仅为1.0倍，显示市场对大型高增长资产的估值溢价显著 [33][37] 交易指标 * 从交易方类型看，企业收购方在北美并购价值中占比63.2%，私募股权支持方占比36.8% [80] * 按行业划分，信息技术在北美并购价值中占比最高，达24.9%，其次是B2B（22.8%）和医疗健康（15.5%）[81] 欧洲并购 * 2025年欧洲并购交易数量创历史新高，近21,000笔，交易价值达1.3万亿美元，接近2021年1.4万亿美元的历史峰值 [70] * 下半年交易价值较上半年增长31.4% [70] * 私募股权在欧洲并购中的价值份额从十年前的32.1%大幅提升至2025年的50.7% [72] * 信息技术和金融服务是第四季度交易价值环比增长的行业，其中金融服务因Janus Henderson的74亿美元私有化交易而创下年度交易价值纪录 [71] 北美并购 * 2025年北美并购交易价值创纪录，达2.99万亿美元，交易数量为19,503笔 [77] * 交易数量同比增长9.6% [77] * 第三季度和第四季度交易价值均超过8000亿美元，分别比2021年第四季度的峰值高出16.6%和19.4% [78] * 2025年共完成378笔巨额交易，贡献了1.9万亿美元的价值 [79] 反垄断并购更新 * 美国新政府表现出更宽松的反垄断立场，2025年更多交易通过谈判和资产剥离获得批准，而非被阻止 [82] * 两笔超过800亿美元的交易（Netflix收购华纳兄弟探索和联合太平洋收购诺福克南方）正在接受审查，总统表态支持后者，但过程预计漫长 [83][84] * 英国竞争与市场管理局在2025年审查的36起合并案均未禁止，态度转向温和 [85] 行业指标 * **B2B**：2025年交易数量和交易价值均创历史最佳，达18,765笔交易和1.23万亿美元价值，占全球并购数量的38.8%和价值的24.9% [113] * **B2C**：2025年交易数量创历史新高，达10,005笔，交易价值为8372亿美元，巨额交易（如Netflix计划收购华纳兄弟探索）显著推高了交易价值 [122][123][128] * **能源**：2025年交易数量创纪录，达1,573笔，交易价值为3504亿美元，下半年表现强劲 [135] * **金融服务**：2025年为历史第二活跃年份，交易3,944笔，价值6066亿美元，银行整合和保险领域交易活跃 [147][148][154] * **医疗健康**：2025年为近十年来第二活跃年份，交易4,017笔，价值5482亿美元，下半年生物制药领域收购激增 [162][163] * **信息技术**：2025年交易价值接近1万亿美元，达9895亿美元，交易数量8,070笔，人工智能基础设施需求是核心驱动力 [176][177] * **材料与资源**：2025年交易价值达2699亿美元，交易数量1,763笔，第三季度因Anglo American与Teck Resources的700亿美元合并而达到峰值，第四季度交易数量持续增长 [187]

报告行业投资评级 - 报告未提供明确的行业投资评级 报告的核心观点 - **英国市场强劲收官**：2025年末，英国私募市场在第二季度以来建立的韧性增强下表现强劲，尽管宏观经济环境喜忧参半，增长预测温和（1.2%至1.5%），通胀在年底前有所缓解但仍高于3%，英国央行在12月再次降息至3.75%，以在消费者信心恶化和失业率上升的情况下支持需求 [8] - **私募股权表现突出**：2025年第四季度私募股权交易额达490亿英镑，同比增长强劲，并购交易份额回升，并完成了三笔超大型交易（单笔超过50亿英镑） [9] - **风险资本韧性显现**：2025年第四季度风险投资交易额为53亿英镑，同比保持稳定但环比下降，最大交易是Revolut的26亿欧元融资轮次，这是2025年欧洲最大的风险投资交易 [11] - **公开市场强劲复苏**：2025年英国公开市场表现强劲，富时指数年内回报率达25.8%，表现优于欧洲斯托克600指数和标准普尔500指数，市盈率从第三季度的18.7倍上升至第四季度的19.4倍，首次公开募股市场在多年低迷后出现反弹 [14] - **区域中心格局变化**：2025年，曼彻斯特在私募市场活动数量上进入英国前三，而牛津则显著下滑，显示出伦敦以外地区的发展 [13] 市场概况 - **2025年第四季度关键数据**： - 风险投资：交易额53亿英镑，交易数量651笔，退出额33亿英镑，融资额21亿英镑 [6] - 私募股权：交易额493亿英镑，退出额267亿英镑，融资额326亿英镑 [6] - 战略并购：交易额275亿英镑 [6] - 公开市场：首次公开募股16宗，年内回报率25.8%，市盈率19.4倍，风险投资交易中位数为1170万英镑 [6] 评论 - **宏观经济背景**：2025年下半年英国私募市场韧性增强，但宏观经济环境喜忧参半，预计增长1.2%至1.5%，第四季度势头减弱，通胀率平均高于3%，但年底有所缓和 [8] - **政策影响**：尽管年初持谨慎态度，英国央行在12月再次降息，使基准利率在年底降至3.75%，旨在在消费者信心恶化和失业率上升的背景下支持需求，春季声明、秋季预算和2025年市长官邸协议等事件对私募市场至关重要 [8] 私募股权 - **交易活动**：2025年第四季度私募股权交易额达490亿英镑，同比增长强劲，并购交易份额回升，其中三笔超大型交易（单笔超过50亿英镑）来自Convex Insurance、Barchester Healthcare和Utmost Life and Pensions [9] - **美国参与度**：英国交易在欧洲拥有最大的美国参与比例，但在2020年至2025年期间，截至2025年第四季度，美国参与英国交易的价值比例从2025年第三季度的超过50%下降至45.2% [9] - **退出活动**：2025年第四季度退出额达270亿英镑，Verisure的首次公开募股显著影响了份额，Shawbrook等其他大型上市也提供了支持 [10] - **融资活动**：英国私募股权融资额下降至326亿英镑，但比风险投资更具韧性，融资活动更集中于上半年，下半年融资疲软 [10] - **备用金**：截至2025年第二季度，该地区私募股权备用金保持稳定，为1370亿英镑，而风险投资备用金自2024年以来有所下降 [10] 风险投资 - **交易活动**：2025年第四季度英国风险投资交易额为53亿英镑，同比持平但环比下降，本季度最大交易是Revolut在11月完成的26亿欧元融资轮次，涉及二次股份出售，是2025年欧洲最大风险投资交易，其他大型交易包括Synthesia的1.494亿英镑和Zilch的1.334亿英镑融资轮次 [11] - **行业分布**：信息技术行业在全年交易价值中占比显著增加，而能源和金融等其他领域在第四季度有所下降 [11] - **退出活动**：退出额在经历一年的下降后反弹至33亿英镑，并购交易在本季度获得一定份额，第四季度最大的退出是12月以12亿英镑收购Vicebio [12] - **融资活动**：英国风险投资融资额仅为21亿英镑，基金数量减少，平均基金规模下降，反映了欧洲普遍的萧条年份 [12] 区域中心比较 - **英国城市排名**：根据2015-2025年私募股权和风险投资交易数量排名，伦敦以18，932笔风险投资交易和4，306笔私募股权交易位居榜首，其次是剑桥、曼彻斯特、爱丁堡和布里斯托尔 [18] - **格局变化**：2025年，曼彻斯特在私募市场活动数量上进入英国前三，牛津则显著下滑，落后于爱丁堡、布里斯托尔和格拉斯哥，显示出伦敦以外地区的发展 [13] - **欧洲城市比较**：在欧洲范围内，伦敦在风险投资和私募股权交易价值及数量上均领先，其次是巴黎、柏林、斯德哥尔摩和特拉维夫 [19] 公开股权市场 - **市场表现**：2025年英国公开市场强劲复苏，富时指数年内回报率达25.8%，表现优于欧洲斯托克600指数和标准普尔500指数 [14] - **估值水平**：市盈率从第三季度的18.7倍上升至第四季度的19.4倍 [14] - **首次公开募股复苏**：市场波动性改善和收益增长导致首次公开募股市场在多年低迷后出现反弹，第四季度有超过15宗上市，包括斯德哥尔摩估值92亿英镑的Verisure以及英国的Shawbrook Bank和Princes Group [14] 战略并购活动 - **交易活动**：2025年企业并购活动较为稳健，但环比下降至280亿英镑，按行业划分，企业对消费者和企业对企业领域在第四季度份额增加，按地区划分，德国和荷兰在并购中值方面显著领先于其他欧洲核心国家 [15] - **中值比较**：英国企业并购中值目前为1270万英镑，而德国领先，为3730万英镑 [15] 顶级交易与参与者 - **顶级风险投资交易**：2025年第四季度前五大风险投资交易包括Revolut（22.806亿英镑）、Synthesia（1.494亿英镑）、Zilch（1.334亿英镑）、Highview Power（1.3亿英镑）和Heat（1.132亿英镑） [35] - **顶级私募股权交易**：2025年第四季度前五大私募股权交易包括Convex Insurance（52.312亿英镑）、Barchester Healthcare（50.859亿英镑）、Utmost Life & Pensions（50亿英镑）、JTC Group（49.588亿英镑）和Reckitt Benckiser Group（35.888亿英镑） [65] - **顶级投资者**：2020-2025年期间，英国风险投资按投资数量排名前三的投资者是SFC Capital（547笔）、The FSE Group（289笔）和Scottish Enterprise（268笔），私募股权按投资数量排名前三的投资者是BGF（312笔）、LDC（220笔）和Inflexion Private Equity Partners（213笔） [27]

报告行业投资评级 - 报告未对行业或具体公司给出明确的投资评级 该报告为全球养老金财务状况的季度监测报告 旨在追踪资本市场表现对确定给付型养老金计划融资状况的影响 [1][5][62] 报告的核心观点 - **全球养老金指数普遍上涨**：2025年第四季度 所有主要地区的WTW养老金指数均录得增长 主要驱动力是全球投资回报为正 且大多数地区负债下降 [1] - **指数变动分化**：季度内 欧元区和日本的养老金指数增幅最大 分别为5.8%和7.2% 而巴西和英国的增幅最小 均为0.2% [3] - **资产与负债的双重驱动**：养老金融资状况受资本市场两方面影响：1) 基金资产的投资表现 2) 根据国际会计准则衡量的 经济假设变动对计划负债的影响 [6][8] - **持续监控的重要性**：成功进行全球养老金风险管理需要实时监控 以便在市场条件变化时迅速采取行动 从而实现成本和风险管理目标 [9][10] 按地区总结的养老金指数、投资回报与负债变动 - **巴西**： - 养老金指数季度增长0.2% 过去12个月增长5.2% [3] - 基准投资组合季度回报为3.9% 其中国内股票回报9.5% 国内固定收益回报3.3% [15][23] - 名义基准贴现率下降9个基点至11.45% 负债增长因子为3.7% [16][18][22] - **加拿大**： - 养老金指数季度增长2.2% 过去12个月增长7.9% [3] - 基准投资组合季度回报为1.2% 其中国内股票回报6.3% 国内固定收益回报-0.9% [15][27] - 基准贴现率上升16个基点至4.91% 负债增长因子为-1.0% [16][18][26] - **欧元区**： - 养老金指数季度增长5.8% 过去12个月增长18.6% [3] - 基准投资组合季度回报为2.6% 其中国内股票回报6.3% 国内固定收益回报0.2% [15][31] - 基准贴现率上升28个基点至4.27% 负债增长因子为-2.9% [16][18][30] - **日本**： - 养老金指数季度增长7.2% 过去12个月增长18.1% [3] - 基准投资组合季度回报为2.5% 其中国内股票回报9.3% 国内固定收益回报-2.7% [15][35] - 基准贴现率上升41个基点至3.71% 负债增长因子为-4.5% [16][18][34] - **瑞士**： - 养老金指数季度增长3.3% 过去12个月增长6.3% [3] - 基准投资组合季度回报为1.3% 其中国内股票回报8.8% 国内固定收益回报-0.7% [15][39] - 基准贴现率上升16个基点至1.21% 负债增长因子为-1.9% [16][18][38] - **英国**： - 养老金指数季度增长0.2% 过去12个月增长4.3% [3] - 基准投资组合季度回报为5.6% 其中国内股票回报6.8% 国内固定收益回报5.8% [15][43] - 基准贴现率下降27个基点至5.58% 负债增长因子为5.4% [16][18][42] - **美国**： - 养老金指数季度增长2.8% 过去12个月增长6.4% [3] - 基准投资组合季度回报为2.1% 其中国内股票回报2.6% 国际股票回报4.9% [15][47] - 基准贴现率上升16个基点至5.61% 负债增长因子为-0.6% [16][18][46] 报告方法论与关键定义 - **WTW养老金指数定义**：该指数是衡量基准计划融资比率的指标 即资产市场价值与预计给付义务(PBO)的比率 其变动旨在捕捉资本市场表现的影响 [3][60] - **基准计划构成**：为反映各国典型情况 报告定义了具有代表性的基准养老金计划 其负债和计划资产（包括资产配置）均基于各全球市场的典型特征 [48] - **负债计量**：根据国际会计准则 养老金负债使用基于计量日高质量公司债收益确定的贴现率进行计量 [49] - **资产配置基准**：各国基准投资组合的季度回报基于典型的多元化资产配置计算 例如美国为60%股票（50%国内+10%国际）和40%国内固定收益 英国为20%股票和80%国内固定收益 [61] - **汇率影响**：报告结果均以本地货币呈现 但汇率变动可能对资产和负债计量产生重大影响 例如2025年12月 1美元可兑换5.53巴西雷亚尔或156.18日元 [52][53]

报告行业投资评级 - 报告未提供明确的行业投资评级 [1][3] 报告的核心观点 - 德国宏观经济在2025年恢复微弱增长 GDP增长率为0.2% 结束了2023年和2024年的收缩 通胀率在2025年12月为1.8% 全年平均为2.2% 正朝着目标水平回落 为2026年可能的进一步降息以刺激支出和增长创造了条件 [8] - 德国风险投资市场在2025年第四季度显示出喜忧参半的信号 交易价值环比上升但交易数量下降 大型融资轮次集中在成熟期公司 德国独角兽公司数量在2025年底创下22家的历史新高 总估值达880亿欧元 估值增长和缺乏退出是主要驱动因素 [9] - 德国私募股权市场在2025年第四季度投资总额为185亿欧元 共196笔交易 较第三季度有所下降 但2025年全年活动同比增长至747亿欧元 显示出乐观情绪 美国投资者参与度显著 2025年德国PE交易价值中美国投资者占比达42.4% 为2020年以来最高 [10] - 德国公开股票市场表现强劲 DAX 40指数在2025年回报率为23% 仅次于富时100指数的25.8% 且两者均跑赢标普500指数的17.9% DAX 40的市盈率在2025年第四季度攀升至19.1倍 较2023年第四季度的12倍稳步上升 [11] - 德国政府与德国复兴信贷银行于2025年12月联合推出了“德国基金” 旨在通过300亿欧元的公共资金和担保 以及未来1300亿欧元的私人资本 为基础设施、科技、矿产和国防等高风险项目动员私人投资以启动增长 [12] 市场概况 - 2025年第四季度风险投资交易价值为21亿欧元 退出价值为12亿欧元 募资额为29亿欧元 [6] - 2025年第四季度私募股权交易价值为185亿欧元 退出价值为65亿欧元 募资额为34亿欧元 [6] - 2025年第四季度战略并购交易价值为142亿欧元 交易数量为264笔 中位交易价值为4380万欧元 [6] - 2025年第四季度公开上市数量为3宗 [6] 风险投资 - 2025年第四季度德国风险投资活动涉及158笔交易 总额达21亿欧元 交易价值环比上升但交易数量下降 [9] - 主要交易包括：生物科技公司Tubulis融资3.08亿欧元 视觉AI初创公司Black Forest Labs融资2.594亿欧元 无人机开发商Quantum Systems融资2亿欧元 工作流自动化平台n8n融资1.534亿欧元 [9] - 2025年第四季度风险投资退出活动基本持平 27笔退出总额为12亿欧元 其中最大退出是美国公司NiCE以8.151亿欧元收购对话式AI企业Cognigy [9] - 2025年风险投资基金募资额与上年持平 22只基金共募集29亿欧元 [9] - 2025年风险投资资产管理规模达210亿欧元 其中待投资金为90亿欧元 [52] - 2025年募资规模最大的五只已关闭VC基金包括：Cherry Ventures Fund V（5亿欧元）、Hitachi Ventures Fund IV（3.866亿欧元）、Project A Ventures V（3.73亿欧元）等 [56] 私募股权 - 2025年第四季度私募股权投资总额为185亿欧元 共196笔交易 较第三季度下降 但2025年全年投资额达747亿欧元 高于2024年的716亿欧元 显示乐观情绪 [10] - 2025年第四季度标志性交易是凯雷集团和卡塔尔投资局以77亿欧元剥离巴斯夫涂料业务 [10] - 2020年至2025年间 德国私募股权交易价值中平均有37.8%有美国投资者参与 在英国之后位列欧洲第二 [10][14] - 2025年第四季度私募股权退出价值为65亿欧元 共41笔退出 退出价值环比下降超一半 其中Lone Star Funds以19亿欧元将墙体解决方案提供商Xella出售给可持续建筑公司Holcim是 notable 退出 [10] - 德国私募股权基金关闭数量持续逐年下降 2025年仅关闭6只 低于2024年的14只 同时募资额为34亿欧元 为2022年以来最低 [10] - 2025年私募股权资产管理规模达320亿欧元 其中待投资金为136亿欧元 [81] - 2025年募资规模最大的五只已关闭PE基金包括：Armira III（10亿欧元）、Aurelius European Opportunities V（8.3亿欧元）等 [85] 公开股票市场 - 2025年DAX 40指数回报率为23% 富时100指数回报率为25.8% 标普500指数回报率为17.9% [11] - DAX 40指数市盈率在2025年第四季度为19.1倍 较2023年第四季度的12倍稳步上升 [11] - 推动DAX 40走高的板块包括公用事业、工业和金融 代表性公司有莱茵金属、西门子能源和德国商业银行 [11] - 从行业市盈率看 技术板块最高 为18.9倍 其次是工业板块14.7倍 公用事业板块最低 为7.6倍 [101] 城市比较 - 柏林是德国私人市场活动最活跃的城市 2015-2025年间VC交易价值360亿欧元 VC交易数量4064笔 VC退出价值267亿欧元 PE交易价值238亿欧元 PE交易数量610笔 PE退出价值198亿欧元 PE和VC募资额262亿欧元 晚期VC估值中位数为6940万欧元 [17] - 慕尼黑紧随其后 VC交易价值144亿欧元 PE交易价值197亿欧元 [17] - 在欧洲范围内 伦敦私人市场活动遥遥领先 其次是巴黎和柏林 [18] 其他市场活动 - 2025年第四季度企业并购活动交易价值为142亿欧元 共264笔交易 中位交易价值为4380万欧元 [6][88] - 2025年德国企业并购交易中位价值为4380万欧元 高于荷兰的3530万欧元、意大利的1390万欧元、法国的1510万欧元和英国的75万欧元 [89] - 2025年第四季度 notable 企业并购交易包括：Xella International（18.5亿欧元）、ZF Friedrichshafen（15亿欧元）、NÜRNBERGER Beteiligungs（14亿欧元）等 [92]

报告行业投资评级 * 报告未明确给出对金融科技与支付行业的整体投资评级，但通过分析各细分板块的估值倍数、增长预期和股票表现，提供了对不同子板块和公司前景的差异化观点[7][10] 核心观点 * **IPO市场表现分化**：进入2026年，金融科技公司IPO窗口依然开放，但上市后表现差异巨大。截至2026年1月20日，Circle (+135%)、Figure (+187%)和Bullish (+5%)股价表现积极，而eToro (-41%)、Chime (-5%)、Klarna (-32%)、Navan (-44%)和Wealthfront (-37%)则出现负回报[7] * **人工智能成为战略重点**：金融科技公司普遍认为人工智能能提升运营杠杆，实现增长与人员扩张脱钩。例如，Klarna将创纪录的Q3业绩归因于AI驱动的运营模式，Navan的AI客服处理了约54%的客户互动，Block计划将员工人数控制在约12,000人并利用AI驱动生产力[7] * **公开市场表现落后于大盘**：2025年第四季度，多数金融科技板块的股票表现落后于标普500指数和纳斯达克指数2%的回报率，反映出市场对其盈利可见性的担忧加剧。投资者关注点从单纯增长转向增长的单位经济效益、利润质量和可重复的盈利能力[7] * **结构性增长放缓显现**：投资者认为许多成熟的金融科技公司结构性增长慢于此前预期，面临竞争加剧和执行压力，并进入多年投资周期，限制了短期收入加速。例如，Fiserv在2025年第三季度大幅下调了有机收入增长指引，从约10%-12%降至3.5%-4%[7][8] * **增长预期随之下调**：受近期财报和指引调整影响，2026年收入增长预期持续走低。以Robinhood、Dave和Nubank为代表的数字银行和数字券商，2026年收入增长预测中位数从2025年的36%降至20%[10] * **EBITDA估值倍数调整不一**：随着资本转向更清晰的AI赢家且增长预期下调，投资者要求更高的风险溢价。数字银行和数字券商的EV/TTM EBITDA中位数从33.7倍大幅压缩至19.8倍，而中等增长和传统支付板块的估值倍数压缩幅度较小。然而，高增长的金融科技和支付板块的EBITDA倍数仍在扩张，中位数分别升至31.1倍和19.6倍[10] * **加密货币与稳定币领域分化**：加密货币领域呈现交易驱动增长与基础设施驱动盈利的分化。例如，Coinbase总交易收入同比增长83%，Robinhood的加密货币名义交易量（不含Bitstamp收购）同比增长176%。稳定币基础设施获得更多采用，Circle总收入同比增长66%，USDC流通量同比增长108%至737亿美元[10] 根据相关目录分别进行总结 股票回报 * **整体表现落后**：截至2025年12月31日，多数金融科技板块的股票表现落后于主要股指。例如，中等增长与传统支付板块的股票在90天、年初至今和1年期的平均回报分别为-10%、-23%和-23%，而同期标普500指数的回报分别为2%、16%和16%[12][13] * **数字银行与数字券商**：该板块股票表现分化，年初至今平均回报为96%，中位数为70%。其中，Robinhood年初至今回报为204%，而Coinbase为-9%[12] * **高增长金融科技**：该板块年初至今平均回报为3%，中位数为2%。Affirm表现较好，年初至今回报为22%，而Upstart为-29%[12] * **保险科技**：该板块年初至今平均回报为17%，中位数为10%。Lemonade表现突出，年初至今回报为94%[12] * **房地产科技**：该板块年初至今平均回报为124%，中位数为81%。Better和Opendoor表现强劲，年初至今回报分别为265%和264%[12] 收入 * **数字银行与数字券商**：截至2024年，该板块总企业价值为2871亿美元，总收入为353亿美元。2024年收入同比增长中位数为53%。截至2025年12月31日，EV/TTM收入倍数中位数为6.0倍[14] * **高增长支付**：截至2024年，该板块总企业价值为1207亿美元，总收入为416亿美元。2024年收入同比增长中位数为22%。截至2025年12月31日，EV/TTM收入倍数中位数为2.8倍[14] * **中等增长与传统支付**：截至2024年，该板块总企业价值为13433亿美元，总收入为1261亿美元。2024年收入同比增长中位数为6%。截至2025年12月31日，EV/TTM收入倍数中位数为2.1倍[15] * **高增长金融科技**：截至2024年，该板块总企业价值为865亿美元，总收入为117亿美元。2024年收入同比增长中位数为24%。截至2025年12月31日，EV/TTM收入倍数中位数为5.3倍[17] * **保险科技**：截至2024年，该板块总企业价值为104亿美元，总收入为126亿美元。2024年收入同比增长中位数为57%[18] * **房地产科技**：截至2024年，该板块总企业价值为290亿美元，总收入为130亿美元。2024年收入同比增长中位数为15%[18] 息税折旧摊销前利润 * **数字银行与数字券商**：该板块多数公司仍处于亏损或盈利初期，盈利数据波动较大。截至2025年12月31日，EV/TTM EBITDA倍数中位数为19.8倍[19] * **高增长支付**：该板块2024年EBITDA利润率中位数为11%。截至2025年12月31日，EV/TTM EBITDA倍数中位数为19.6倍[20] * **中等增长与传统支付**：该板块盈利稳定，2024年EBITDA利润率中位数为46%。截至2025年12月31日，EV/TTM EBITDA倍数中位数为7.7倍[21] * **高增长金融科技**：该板块多数公司盈利状况不稳定，2024年EBITDA利润率中位数为9%。截至2025年12月31日，EV/TTM EBITDA倍数中位数为31.1倍[22] * **中等增长与传统金融科技**：该板块盈利能力强且稳定，2024年EBITDA利润率中位数为32%。截至2025年12月31日，EV/TTM EBITDA倍数为8.5倍[23]

EUROPEAN Leveraged Loan Default Monitor December 2025 Key Takeaways EUROPEAN DEFAULT MONITOR | PERMISSION TO REPRINT OR DISTRIBUTE ANY CONTENT FROM THIS PG 2 PRESENTATION REQUIRES THE PRIOR WRITTEN APPROVAL OF PITCHBOOK DATA, INC. • Payment defaults in the Morningstar European Leveraged Loan Index (ELLI) rocketed to a five-year high of €4.5 billion in 2025 (by amount), from just €475 million at the start of the year. • Colisee Patrimoine Group joined the ranks of big-ticket blowouts in December after the Fr ...

报告核心观点 - 报告认为，数字营销正经历从搜索引擎优化（SEO）到生成式引擎优化（GEO）的划时代转变，其核心驱动力是以大型语言模型（LLM）为代表的生成式人工智能（Generative AI）[5] - 用户与信息交互的方式正从“关键词检索”转向“自然语言对话”，AI成为用户获取答案和决策的“超级入口”与“私人顾问”，这从根本上重塑了品牌与消费者的沟通范式[5][15] - GEO的核心目标是使品牌内容成为AI生成答案的直接、可信引用源，其优化逻辑聚焦于内容在AI模型中的“可信度、权威性和语义深度”，而非传统的链接和关键词排名[12] - 对于消费品品牌而言，率先理解并掌握GEO逻辑，将有助于在信息权重的重新分配中抓住“第二增长曲线”[6] 行业GEO现状总览 行业GEO成熟度梯队划分 - 根据GEO成熟度指数，中国十大消费品行业被划分为三大梯队[48] - **第一梯队（高成熟度，指数>60.0）**：包括数码3C和家用电器行业。其特点是拥有高度标准化的参数体系和结构化内容，AI理解深度高，竞争焦点在于“语义细节”的争夺[49][44] - **第二梯队（中成熟度，指数40.0~60.0）**：包括美妆护肤、母婴用品、个护健康、运动户外、食品饮料、宠物生活。其决策受信任经济和场景化需求驱动，竞争焦点在于抢占“场景定义权”[49][56] - **第三梯队（低成熟度，指数<40.0）**：包括酒类行业和家居家装。其产品体验主观性强、缺乏结构化数据，AI存在大量信息空白和幻觉风险，为品牌提供了巨大的抢位窗口期[49][59] 关键指标分析 - 行业GEO成熟度由**可见度**、**推荐度**和**内容质量**三大核心指标加权计算得出[50] - **可见度**：指在与行业相关的海量问题中，品牌被AI答案提及的频率。表现最好的家电行业平均可见度也仅为62.4%[61][66] - **推荐度**：指品牌被AI以积极、主动的语气推荐的概率。从“被提及”到“被推荐”是一大飞跃，不同行业差异明显[64] - **内容质量**：反映行业数字化基建水平，高分与低分陷阱并存。家电和数码3C的内容质量分维持在8.0分以上（满分10分），而酒类、家居行业则较低[64][66] GEO竞争热度图 - 报告结合行业GEO成熟度和品牌集中度，绘制了GEO竞争热度图，将十大行业划分为四个战略象限[67] - **红海深耕区**：高成熟度、高集中度，如数码3C、智能家电。 - **口碑竞技区**：中成熟度、低集中度，如美妆护肤、个护健康。 - **认知惯性区**：低成熟度、高集中度，如酒类。 - **蓝海机遇区**：低成熟度、低集中度，如家居家装[68] 重点行业GEO深度分析 综合品牌GEO指数TOP50榜单核心发现 - **GEO指数存在上限**：品牌GEO指数上限被严格限定在80分，反映了AI构建的“中立性围栏”，即在约30%-40%的通用场景中，AI倾向于进行参数科普而非直接站队推荐[77][80] - **结构化数据决定霸榜权**：榜单Top5被家电、3C数码和美妆品牌（苹果、华为、海尔、欧莱雅、美的）占据，核心优势在于极高的“参数密度”，为AI提供了优质的结构化信息[78][80] - **垂直深耕带来更大机遇**：科沃斯、Babycare等垂直品牌在总榜排名极高，甚至超越部分国民巨头。这表明在特定赛道建立知识垄断的“专家”品牌更受AI青睐[79][80] 家用电器行业分析 - **行业地位**：处于高成熟度、高集中度的**红海深耕区**，竞争逻辑为“参数为基，生态为王”[88] - **AI语义特征**：核心语义围绕**硬核能效与参数**、**智能互联与AIoT**、**场景化解决方案**及**可靠性与售后**[86][87] - **Top10品牌表现**：海尔（可见度82.5%、推荐度62.8%）、美的（81.2%、60.4%）、小米（76.8%、58.2%）位列前三[89] - **品牌语义画像**： - 美的被AI视为“极度理性的全能工程师”，描述充满数字参数[90] - 科沃斯被塑造为“解放双手的清洁专家”，成功绑定“自动化清洁”解决方案[91] - 小米是“年轻人的智能生活入口”，其GEO资产在于“连接”与生态[93][94] - **AI信息来源**：官方结构化数据占35%，专业科技媒体与测评占30%，电商详情页与问答占20%，用户使用场景分享占15%[96][98] - **GEO策略建议**： 1. **实施“官网结构化改造”**：建立机器可读的在线参数数据库，部署Schema标记[107][108] 2. **抢占“场景联动”的定义权**：发布大量智慧家居场景解决方案内容，引导AI关联推荐[110][112] 3. **建立“拆机级”信任背书**：主动与硬核评测媒体合作，产出深度拆机内容[113] 数码3C行业分析 - **行业地位**：处于高成熟度、高集中度的**红海深耕区**，竞争已进入“参数饱和与细节内卷”阶段[116][130] - **AI语义特征**：核心语义围绕**硬核参数导向**、**第三方权威评测**、**生态系统粘性**及**细分场景性能**[115] - **Top10品牌表现**：苹果（可见度85.4%、推荐度62.1%）、华为（82.1%、65.5%）、小米（78.6%、58.2%）位列前三[117] - **品牌语义画像**： - 苹果是“封闭但完美的生态堡垒”，与最佳综合体验画等号[118][123] - 华为是“自主创新的科技图腾”，成功将自研芯片、卫星通信等技术突破植入品牌基因[119] - 小米是“人车家全生态的性价比之王”，描述高度聚焦“生态连接能力”和“配置价格比”[121] - **AI信息来源**：专业科技媒体与测评占45%，官方结构化数据占25%，用户真实体验与社区占20%，百科与通用知识库占10%[125][129] - **GEO策略建议**： 1. **控制“第三方信源”的叙事**：确保向科技媒体提供详尽透明的技术文档，以突出品牌的“语义微优势”[141] 2. **深耕“软件与生态”的无形资产**：创建关于操作系统独特功能、多设备协同等深度内容，构建不可复制的知识资产[143][145] 3. **强攻“AIoT场景”的增量市场**：在传统手机竞争白热化之外，通过AIoT生态内容寻找GEO增量机会[146] 母婴用品行业（简要提及） - **行业地位**：属于**中成熟度梯队**，GEO表现深受信任经济影响[56] - **榜单表现**：Babycare（GEO指数67.88）和爱他美（66.60）进入总榜Top10[72] - **核心发现**：该行业与宠物生活类似，可见度与推荐度比例较为接近，表明信任感对推荐转化率影响显著[65]

报告投资评级 * 报告未明确给出对保险资产管理行业的整体投资评级 [3][4] 报告核心观点 * 2025年保险资管创新型产品整体规模与数量“双降”，但结构分化加速，股权投资计划逆势增长 [4][6][7] * 债权投资计划作为核心品种持续下行，区域向华东集聚，行业高度聚焦交通运输等基础设施 [6][7][9][14] * 资产支持计划规模小幅下滑，消费金融及小微贷款类资产为主要基础资产类型 [6][17][20] * 保险资管机构应紧扣政策导向，可深化布局基础设施REITs、绿色能源、科技创新等领域，以优化资产配置并提升社会效益 [4][6][32][40] 产品运行分析总结 * **整体情况**：2025年保险资管创新型产品登记数量同比减少89只至410只，登记规模同比下降21.30%至8,729.56亿元 [7] * **债权投资计划**： * 登记数量285只，同比减少90只（降幅24.00%），登记规模同比下降28.46%至4,419.05亿元 [9] * 区域投向高度集中于华东地区，规模占比达47.75%，其中浙江省占比最高，为14.81% [11] * 行业投向以基础设施为主，规模占比超90%，其中交通运输行业占比达49.24% [14][15] * 商业、办公不动产投向占比持续下滑，2025年降至7.45% [15] * **资产支持计划**： * 登记规模3,625.13亿元，同比下降13.42%，登记数量96只，同比减少7只 [17] * 基础资产以消费金融及小微贷款为主，2025年规模占比超过80% [20] * 基础资产类型持续丰富，2025年新增收费收益权及商业房地产抵押贷款支持证券项目 [20][24] * **股权投资计划与保险私募基金**： * 股权投资计划逆势增长，2025年登记22只，同比增加10只，登记规模335.32亿元，同比增长12.52% [25] * 投资方向聚焦新基建、绿色能源、科技创新等国家战略领域 [25] * 保险私募基金登记7只，同比减少2只，登记规模350.06亿元，同比下降18.61% [25] 机构运行分析总结 * **债权投资计划**：华泰资产和国寿投资在登记规模上领先，均超过300亿元，半数以上机构登记规模较上年下降 [27][28] * **资产支持计划**：截至2025年末，平安资产在累计登记规模和数量上位列第一；2025年单年，光大永明资产以705.50亿元登记规模居首，民生通惠资产以15只登记数量领跑 [30] * **股权投资计划**：参与机构由6家增至12家，华夏久盈资产与人保资本登记规模并列第一，均为100亿元 [33] * **保险私募基金**：太保私募基金管理有限公司主导市场，登记3只产品，规模合计200.06亿元 [33] 行业政策梳理总结 * **基础设施REITs扩围**：政策支持范围扩大至15大行业，新增商业办公设施、城市更新设施等资产类型，为保险资金提供优质长期资产配置选项 [32][34][35] * **创业投资引导基金启动**：国家层面财政出资1,000亿元设立三只区域基金，聚焦“投早、投小、投长期、投硬科技”，保险资管可积极参与科创领域融资 [32][35] * **绿色金融政策完善**：绿色债券发行规模增长迅速，2025年1-11月贴标绿色债券发行8,843.72亿元，同比增长79.7%，为保险资金提供契合的投资领域 [32][36] * **政府债务管理加强**：中央层面财政部新设债务管理司，地方层面多地部署债务管理工作，政府债务风险整体可控 [6][37][39] 行业观察与展望总结 * **发展趋势**：2026年保险资管创新型产品供给量预计继续缩减，但仍是重要投资品种，结构化调整将加速 [40] * **产品类型**：债权投资计划占比预计持续下降，资产支持计划等证券化业务有望弥补整体下行趋势，股权类产品活跃度将提升 [40] * **底层投向**：绿色金融类产品受重视程度提高，基础设施REITs是值得重点关注的布局板块 [40] * **信用表现**：在协同推进政府债务管理的背景下，整体债务风险预计维持可控 [40]