报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 城投债供给季节性转弱，弱资质主体加速退出，票息稀缺性增强；长久期维持主导，各等级全面缩量，认购倍数震荡，中低久期需求抬升；存款搬家催生信用行情，二级交投活跃度提升，收益率单边下行，中长久期涨幅居前 [1][2][3] 根据相关目录分别进行总结 弱主体加速退出，票息稀缺性增强 发行偿还：城投债供给季节性转弱 - 截至 2025 年 5 月 31 日，3797 家 HA 口径城投发行 2802 亿元，偿还 3515 亿元，净偿还 713 亿元，净偿还规模环比减少约 102 亿元，同比增加约 373 亿元；受财报数据更新影响，5 月发行季节性缩量，为近三年同期新低，年内累计净偿还 884 亿元，自 2024 年以来累计净偿还 25 亿元，AA 及以下弱资质主体累计净偿还 5857 亿元，AAA 主体净融入 5190 亿元 [16] - 行政视角：5 月各行政级别主体均净偿还，净偿还额地市级 243 亿元、区县级 171 亿元、省级 168 亿元、园区级 131 亿元，省级与地市级环比增长，区县级与园区级环比缩量 [16] - 评级视角：5 月各评级主体均净偿还，净偿还额 AA 主体 277 亿元、AAA 主体 256 亿元、AA+主体 158 亿元、AA 以下主体 14 亿元、无评级主体 9 亿元 [17] - 品种视角：5 月公司债净融资 114 亿元、私募债 66 亿元，SCP 净偿还 442 亿元、企业债 214 亿元、MTN 102 亿元、CP 86 亿元、PPN 49 亿元 [17] - 期限视角：5 月仅 3Y 以上期限债券净融入 359 亿元，其他期限债券净偿还，2Y 净偿还 463 亿元、6M 至 1Y 净偿还 390 亿元等 [17] - 区域视角：5 月山东净融资 73 亿元、福建 25 亿元、西藏 10 亿元；江苏净偿还 182 亿元、浙江 92 亿元、湖北 85 亿元；江苏、山东、福建环比增加，陕西、上海、北京环比下降 [18] - 主体视角：5 月 228 家主体净融入，净融资规模前五为泰安市泰山财金投资集团有限公司 40 亿元等 [18] 到期压力：26 年末前到期约 7.7 万亿元 - 截至 2025 年 5 月 31 日，3797 家 HA 口径城投债 2026 年末到期约 7.7 万亿元，2025 年 3.4 万亿元，2026 年 4.4 万亿元；2025 年底剩余到期压力约 33506 亿元，到期高峰在 6 月 5693 亿元、8 月 5309 亿元、9 月 5712 亿元 [39] - 2025 年末剩余到期额 TOP5：省份为江苏、山东、浙江、四川、湖北；地市为青岛、南京、苏州、成都、南通；区县为南京市江宁区等；园区为西安高新技术产业开发区等；主体为江苏交通控股有限公司等 [40][41] 一级认购：平均 3.00 倍，配置情绪延续高位 - 截至 2025 年 5 月 31 日，当月发行的城投债中 1033 亿元披露招投标数据，投标规模 3097 亿元，平均认购倍数 3.00 倍，较前月回落约 0.06 倍 [44] - 行政级别方面，省级主体平均认购倍数 1.99 倍，环比减少 0.26 倍；地市级 3.16 倍，环比减少 0.23 倍；区县级 4.09 倍，环比增长 0.98 倍；园区级 3.47 倍，环比增长 0.45 倍 [46] - 债券评级方面，AAA 等级平均认购倍数 1.26 倍，环比减少 0.36 倍；AA+等级 2.94 倍，环比减少 0.08 倍；AA 等级 4.24 倍，环比增长 0.75 倍；AA(2)等级 3.51 倍，环比增长 0.27 倍；AA-等级 2.53 倍，环比减少 0.26 倍 [46] - 债券期限方面，1 年以内平均认购倍数 2.14 倍，环比减少 0.4 倍；1 至 2 年 3.57 倍，环比增长 0.18 倍；2 至 3 年 4.2 倍，环比增长 1.19 倍；3 至 5 年 3.27 倍，环比减少 0.15 倍；5 年以上 3.47 倍，环比增长 0.4 倍 [47] 存款搬家催生信用行情，成交活跃度提升 估值利差：受需求侧提振，收益率持续下行 - 2025 年 5 月，货币宽松使资金利率中枢下移，银行存款利率下调，存款搬家效应抬升理财对信用债配置需求，城投债收益率单边下行，但月末债市有调整，中长端风险不可忽略 [54] - 短久期各隐含评级利差触及历史低位，短期内进一步下行概率不高，主要资本利得空间在于等级利差与期限利差压缩；1 年期各评级收益率下行 9.1bp 或 10.1bp；3 年期各评级收益率下行 9.0bp 或 14.0bp 或 16.0bp；5 年期各评级收益率下行 7.5bp 或 12.5bp 或 13.5bp [55] - 短久期利差创新低，期限利差与等级利差尚存空间，1 至 5 年期各隐含评级城投债估值收益率多至历史低位，信用利差收窄触及低点，仅 5 年期品种有压缩空间 [59] 二级成交：活跃度环比上升，中长久期涨幅居前 - 2025 年 5 月城投债样本成交约 1.6 万笔，日均成交约 841 笔，环比增长 1.1%，日均成交笔数创年内新高；taken 成交笔数约 1.2 万笔，占比 76%，较前月增加 3 个百分点，多空比 3.41，较前月增加约 0.46 个基点 [63] - 债项评级方面，AAA 等级成交占比 9.7%，环比增加 0.4 个百分点；AA+成交占比 21.5%，环比减少 0.6 个百分点；AA 成交占比 23.7%，环比增加 2.2 个百分点；AA(2)成交占比 35.8%，环比小幅减少 0.1 个百分点；AA-成交占比 9.4%，环比减少 1.8 个百分点 [64] - 期限方面，1 年期以内成交占比 31.2%，环比大幅降低 7.4 个百分点；1 至 3 年期成交占比 44.7%，环比增加 1.9 个百分点；3 至 5 年期成交占比 21.0%，环比大幅增加 4.9 个百分点；5 年期以上成交占比 3.3%，环比增加 0.7 个百分点 [64]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 国债净融资+新增地方债发行第22周（5/26 - 6/1）1816亿，第23周（6/2 - 6/8）2140亿，截至第22周广义赤字累计4.7万亿，进度39.3% [1][8] - 政府债净融资第22周（5/26 - 6/1）1374亿，第23周（6/2 - 6/8）2485亿，截至第22周累计6.3万亿，超去年同期3.6万亿，5月政府债净融资近1.5万亿，预计继续支撑财政支出 [1][8] 根据相关目录分别进行总结 国债情况 - 国债第22周（5/26 - 6/1）净融资0亿，第23周（6/2 - 6/8）1980亿，全年净融资合计6.66万亿，截至第22周累计2.7万亿，进度40.2%，超五年同期 [1][10] - 特别国债发行1760亿，含1050亿注资特别国债和710亿30年期超长期特别国债 [1][10] 地方债情况 - 地方债净融资第22周（5/26 - 6/1）1374亿，第23周（6/2 - 6/8）505亿，截至第22周累计3.7万亿，超去年同期2万亿 [1][12] - 新增一般债第22周（5/26 - 6/1）236亿，第23周（6/2 - 6/8）87亿，截至第22周累计3510亿，进度43.9% [2] - 新增专项债第22周（5/26 - 6/1）1560亿，第23周（6/2 - 6/8）73亿，截至第22周累计1.6万亿，进度37.1%，特殊新增专项债已发行2439亿，土地储备专项债已发行1083亿 [2][16] - 特殊再融资债第22周（5/26 - 6/1）50亿，第23周（6/2 - 6/8）277亿，截至第22周累计1.6万亿，发行进度81% [2][29] 城投债情况 - 城投债第22周（5/26 - 6/1）净融资33亿，第23周（6/2 - 6/8）预计 - 173亿，截至本周余额约10.5万亿 [2][32] 基础数据 - 中债综合指数254.4，中债长/中短期指数245.4/209.1，银行间国债收益(10Y)1.68 [5] - 企业/公司/转债规模(千亿)69.9/23.8/6.9 [5]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 6月4日资金面持续宽松，多头情绪升温，债市明显回暖，转债市场主要指数集体跟涨，转债个券多数上涨，各期限美债收益率普遍下行，主要欧洲经济体10年期国债收益率走势分化 [1] 各目录总结 债市要闻 国内要闻 - 中央财政拟支持北京、天津等20个城市实施城市更新行动 [3] - 城投债融资继续萎缩，前5个月累计净偿还2200多亿，估值2.2%以上的公募城投债占比仅剩10%左右，未来挖掘收益重点在2 - 5年期AA评级以下城投债 [3] - 上海鼓励企业申报基础设施REITs储备项目，支持优质项目注入已上市REITs平台及发起人滚动扩募 [4] - 香港证监会考虑为专业投资者引入虚拟资产衍生品交易，财经事务及库务局将发表第二份发展虚拟资产政策宣言并优化优惠税制 [4][5] - 上合组织成员国财长和央行行长会议支持深化区域财金合作，推进成立上合组织开发银行等 [5] 国际要闻 - 美国5月ISM服务业PMI近一年来首次萎缩，多项分项指数表现不佳，未来或对制造业构成压力 [6] - 美国5月ADP就业人数骤降至3.7万人，为2023年3月以来最低，投资者对未来降息预期大幅上升 [7] 大宗商品 - 6月4日WTI 7月原油期货收跌0.88%，布伦特8月原油期货收跌1.17%，COMEX黄金期货涨0.64%，NYMEX天然气价格收跌0.43% [9] 资金面 公开市场操作 - 6月4日央行开展2149亿元7天期逆回购操作，利率1.40%，当日有2155亿元逆回购到期，单日净回笼资金6亿元 [10] 资金利率 - 6月4日资金面持续宽松，DR001下行0.03bp至1.413%，DR007上行0.53bp至1.555%，多种质押式回购加权利率、银行同业拆借利率、回购完盘利率有不同变动 [11][12] 债市动态 利率债 - 现券收益率走势：6月4日债市明显回暖，截至20:00，10年期国债活跃券250011收益率下行0.50bp至1.6710%，10年期国开债活跃券250210收益率下行0.60bp至1.7110%，各期限国债和国开债收益率多下行 [13][14] - 债券招标情况：涉及多只债券招标，包括不同期限和发行规模，有相应中标收益率、全场倍数和边际倍数 [15] 信用债 - 二级市场成交异动：6月4日3只产业债（“H8龙控05”“H1龙控01”“H9龙控01”）和1只城投债（“21景城投绿色债01”）成交价格偏离幅度超10% [16][17] - 信用债事件：涉及深圳龙光控股、旭辉控股集团等多家公司的债券重组、评级撤销等事件 [19] 可转债 - 权益及转债指数：6月4日A股反弹，三大股指集体收涨，转债市场主要指数集体跟涨，中证转债、上证转债、深证转债分别收涨0.49%、0.40%、0.63%，转债市场成交额650.43亿元，较前一交易日放量95.9亿元 [19][20] - 转债跟踪：6月4日建工转债公告预计触发转股价格下修条件 [22] 海外债市 - 美债市场：6月4日各期限美债收益率普遍下行，2/10年期美债收益率利差保持50bp不变，5/30年期美债收益率扩大2bp至96bp，10年期通胀保值国债（TIPS）损益平衡通胀率下行1bp至2.31% [23][25][26] - 欧债市场：6月4日主要欧洲经济体10年期国债收益率走势分化，德国、法国、西班牙上行，意大利不变，英国下行 [27] - 中资美元债每日价格变动：截至6月4日收盘，理想汽车、路劲直往等债券有不同日变动幅度 [29]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 国债净融资+新增地方债发行第22周（5/26 - 6/1）1816亿，第23周（6/2 - 6/8）2140亿，截至第22周广义赤字累计4.7万亿，进度39.3% [1][8] - 政府债净融资第22周（5/26 - 6/1）1374亿，第23周（6/2 - 6/8）2485亿，截至第22周累计6.3万亿，超去年同期3.6万亿 [1][8] - 国债第22周（5/26 - 6/1）净融资0亿，第23周（6/2 - 6/8）1980亿，截至第22周累计2.7万亿，进度40.2%，其中特别国债1760亿 [1][10] - 地方债净融资第22周（5/26 - 6/1）1374亿，第23周（6/2 - 6/8）505亿，截至第22周累计3.7万亿，超去年同期2万亿 [1][12] - 新增一般债第22周（5/26 - 6/1）236亿，第23周（6/2 - 6/8）87亿，截至第22周累计3510亿，进度43.9% [2][14] - 新增专项债第22周（5/26 - 6/1）1560亿，第23周（6/2 - 6/8）73亿，截至第22周累计1.6万亿，进度37.1%，特殊新增专项债已发行2439亿，土地储备专项债已发行1083亿 [2][16] - 特殊再融资债第22周（5/26 - 6/1）50亿，第23周（6/2 - 6/8）277亿，截至第22周累计1.6万亿，发行进度81% [2][29] - 城投债第22周（5/26 - 6/1）净融资33亿，第23周（6/2 - 6/8）预计 - 173亿，截至本周城投债余额约10.5万亿 [2][32] 根据相关目录分别进行总结 基础数据 - 中债综合指数254.4，中债长/中短期指数245.4/209.1，银行间国债收益(10Y)1.68，企业/公司/转债规模(千亿)69.9/23.8/6.9 [5] 相关研究报告 - 《超长债周报——贸易战形势扑簌迷离，超长债成交量保持高位》 ——2025 - 06 - 03 [7] - 《转债市场周报 - 转债估值回落，静待加仓良机》 ——2025 - 06 - 01 [7] - 《公募REITs周报（第19期） - 经营权类表现更优，优质仓储资产加速入市》 ——2025 - 06 - 01 [7] - 《政府债务周度观察 - 5月政府债净融资近1.5万亿》 ——2025 - 05 - 29 [7] - 《转债市场周报 - 结构性行情持续，中低价转债赔率仍佳》 ——2025 - 05 - 25 [7]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 当前地方财政收支矛盾突出，传统基数预算存在弊端，零基预算改革可打破支出固化格局，提高财政资源配置效率和资金使用效益；改革并非要快速全面取代传统增量预算，过程比结果重要，后续预计会在全国逐步推广，实施应渐进式，先严格审批新增项目、优化存量项目[2][4][85] 根据相关目录分别进行总结 零基预算改革背景 - 地方财政收支矛盾突出，2024年全国政府性基金预算收入62090亿元，比上年下降12.2%，其中国有土地使用权出让收入48699亿元，比上年下降16%，较2021年高峰减少近3.6万亿；支出端“三保”兜底不扎实、债务偿还规模大等压力不减[10] - 传统增量预算管理模式难以适应新形势，国务院和地方强调运用零基预算理念，二十届三中全会和2025年政府工作报告提出深化改革相关要求[11][12] 零基预算改革的含义、进度及挑战 含义和优势 - 传统“基数+增长”预算编制模式有合理性，但易导致资金分配固化、资源浪费和分配失衡；零基预算编制时不考虑以往基数，按实际需求和财力安排支出，可打破固化格局，提高资源配置和资金使用效益[29][30] 零基预算改革进度和现状：初步探索 - 改革进度条：零基预算概念20世纪50年代提出，70年代在美大企业成功后在政府间推行；我国1993年部分地方试点，当前预算紧平衡下，2021年国务院、2024年二十届三中全会提供中央指引；改革在省级及市县层面探索，各地侧重点和力度不同[35][36] - 改革案例：安徽：1.0版2022年开始，方案包括多方面，改革后省级挤出无效资金，项目数量减少，支出增速下降，税收占比提高；2.0版2025年开启，拓宽范围至民生等领域，突出绩效导向[43][44][60] - 不同省份零基预算改革方案要点对比：对比湖南、江苏、安徽，主要在改革预算编制方式、加强财政资源统筹、深化配套制度改革、规范预算管理等方面有举措[64] - 改革效果对比：安徽2023年省级一般公共预算支出下降；广西“三公两费”压降，对市县转移支付增加；无锡预算支出规模控制、结构优化[77][78][79] 改革可能遇到的挑战 - 对预算编制人员数量和专业要求高，需高频评估项目全生命周期[82] - 改革依赖上级推动，会触动部分群体利益，存在阻力[82] - 配套措施滞后，改革协同性不足，制约成效[82] 改革展望：过程比结果重要 - 改革并非全面快速推行，要对预算支出合理性提更高要求，使财政资金精准滴灌；后续预计全国逐步推广，实施应渐进式，先严格审批新增项目、优化存量项目[4][85]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 经济运行处于中性区间，出口韧性强、消费同比改善但投资低迷，经济边际变化或在消费，产能过剩使PPI承压，黑色系价格低迷，债市短期无大熊市可能 [2] - 债市机会或来自调整，若无超预期事件，年底10Y国债或在1.6%-1.8%窄幅区间运行，缺乏趋势性机会，建议10Y国债收益率到区间上沿拉久期、接近下沿降久期做波段，6月债市有挑战，利率债波段机会等下旬，关注收益2%以上信用债，多关注港股金融、固收+港股红利，看多港股银行 [2] 根据相关目录分别进行总结 宏观要闻 - 5月央行未开展公开市场国债买卖操作，开展7000亿元买断式逆回购操作，因同期9000亿元存量操作到期，最终净回笼2000亿元 [11] - 2025年一季度末，消费性贷款余额21.02万亿元，同比增6.1%，金融机构人民币各项贷款余额265.41万亿元，同比增7.4% [12] - 今年前4个月，规模以上工业企业利润增长1.4%，较一季度加快0.6个百分点，规模以上轻工企业实现营业收入7.35万亿元，同比增4.9%，实现利润4190.6亿元，同比增3.8% [12][13] - 美国关税政策陷入司法拉锯战，美联储连续第三次维持联邦基金利率在4.25%-4.5%不变，未来或面临“艰难的权衡” [17] 中观高频：消费强、生产稳、价格弱 消费：汽车零售、电影票房、空调销售三线走高 - 截至5月25日，乘用车当周厂家日均零售数量6.08万辆，同比增26.4%，日均批发数量7.59万辆，同比增14.4% [15] - 截至5月23日，冰箱冷柜/空调/洗衣机当周零售量环比分别-8.1%/+65.6%/-20.5%，零售额环比分别+2.6%/+70.4%/-44.0% [23] - 截至6月1日，近七天电影票房合计4.80亿元，环比增95.8%，同比增17.5% [27] 交运：客运指标飘红，货运结构性分化 - 截至5月25日，港口完成集装箱吞吐量0.07亿二十英尺标准箱，环比+3.6%，CCFI综合指数环比+0.9% [29] - 5月30日，波罗的海干散货运费指数环比-0.6%，6月1日百度迁徙指数同比+37.8% [33] - 截至5月25日，民航保障航班数环比+7.7%，5月31日一线城市平均地铁客运量同比+3.8% [37] - 截至5月25日，邮政快递揽收量环比+2.0%，投递量环比+6.4% [43] - 截至6月1日，铁路货运量环比-0.16%，高速公路货车通行量环比-6.14% [47] 开工率: 钢铁沥青回暖 - 截至5月28日，主要钢企高炉开工率环比+0.5%，截至5月29日，沥青开工率环比+4.3% [52] - 截至5月29日，纯碱开工率环比+0.03%，PVC开工率环比-0.6% [56] - 截至5月30日，PX开工率和PTA开工率平均值环比分别+6.2%/+1.1% [56] 地产：市场有待修复 - 截至5月29日，30大中城市商品房成交面积环比有增有减，成交套数一、二线城市环比增、三线城市环比降 [64] - 截至5月23日，样本9城二手房成交面积环比+4.0%，5月同比+7.5%，5月25日全国城市二手房出售挂牌量指数环比-2.6%、同比-57.8%，挂牌价指数环比-0.1%、同比-8.1% [70] - 截至6月1日，100大中城市成交土地数量环比+35.0%，楼面均价环比-98.3%，溢价率环比-25.5% [74] 价格: 农产品初现企稳, 工业品承压 - 截至5月30日，猪肉平均批发价环比-0.3%，蔬菜平均批发价环比+1.3%，6种重点水果平均批发价环比+0.5% [75][80] - 6月1日大宗商品价格BPI较年初-2.8%，5月30日北方港口动力煤较年初-20.1% [80][83] - 截至5月30日，螺纹钢现货价环比-2.4%，铁矿石现货价环比-3.0%，玻璃现货价环比-0.1% [83][84] 债市及外汇市场：资金利率走平 - 5月30日，隔夜Shibor等多种资金利率有升有降 [88] - 5月30日，国债、国开债、地方政府债、同业存单收益率有不同变化 [98][102] - 5月30日美元兑人民币中间价和即期汇率较5月23日分别-71/+58pips [105] 机构行为: 利率债基拉久期, 信用债基久期平稳 - 截至5月25日，理财公司公募理财产品破净率约1.08%，降至年内低位 [107] - 2025年初以来，利率债中长期纯债券型基金久期先降后升，5月29日估算中位数约4.1年、平均数约4.6年，较上周升约0.09年 [110] - 2025年初以来，信用债中长期纯债券型基金久期小幅震荡，5月29日估算中位数约2.0年、平均数约2.1年，较上周降约0.05年 [111] 投资建议 - 债市机会或来自调整，年底10Y国债或在1.6%-1.8%区间运行，建议做波段操作，6月债市有挑战，利率债波段机会等下旬 [2] - 关注收益2%以上的信用债，多关注港股金融、固收+港股红利，看多港股银行 [2]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 2025年4月债券托管规模较快增长，各券种和机构表现有差异，预计5月债券供给环比增加，需关注地方债供给节奏及各机构配债情况 [3][38] 根据相关目录分别进行总结 4月债券新增托管规模情况 - 2025年4月债券托管余额同比增速15.5%，较3月升0.6个百分点，新增托管规模1.7万亿元，处历史同期高位 [3][4] 分券种情况 - 政府债和同业存单较季节性多增，国债较季节性少增，4月地方政府债和同业存单分别多增5218亿元和1668亿元，国债少增825亿元 [8] - 4月政府债供给较3月季节性回落，但国债、地方债高于去年同期，国债新增供给2660亿元，地方债新增供给7069亿元 [11] - 4月同业存单净供给3779亿元，较3月回落，公司信用债供给2242亿元，回升至往年高位 [14] 分机构情况 - 各类机构配置规模均强于季节性，银行、资管户、券商和保险分别多增5705亿元、4089亿元、3947亿元和709亿元 [18] - 银行增持7975亿元，实际买入规模2975亿元略高于季节性，增持政府债规模占新增政府债托管规模为59% [24] - 保险增持1673亿元，多增709亿元，主要增配地方政府债，增持规模占新增政府债托管规模为16%高于过去12个月 [25] - 资管户增持1.1万亿元，多增4089亿元，主要增持同业存单，3 - 4月理财集中增持同业存单，基金对信用债偏好回暖 [27][29] - 外资增持881亿元，多增1208亿元，券商增持1835亿元，多增3947亿元，二者主要增持国债 [37] 展望情况 - 预计5月债券供给环比增加，新增专项债发行较4月提速但仍偏慢，供给压力仍存 [40] - 银行有望维持增配力量，承接供给能力取决于央行流动性投放 [43] - 保险配债节奏跟随地方政府债供给，可能边际放慢配债节奏 [47] - 资管户资金增量有望回暖，理财规模或稳健增长，基金有加杠杆增持债券空间 [51]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 基于135家样本银行，从银行金融投资的会计三账户分类出发，对银行配债策略进行探讨，发现低利率环境下银行缩减配置盘占比、提升交易盘尤其是OCI类资产占比，同时提示关注国有大行行为的边际变化 [5] 各部分总结 银行是债市的重要参与者 - 以135家银行作为样本分析自营投资情况，样本银行2024年末总资产规模为348.1万亿元，占同期境内商业银行总资产规模的93.5% [23] - 银行自营投资在资产端比重2022年以来边际提升，2024年末占比为30.7% [20][23] - 银行是债市重要参与者，2025年4月末商业银行托管债券占比达53%，其投资行为对债市影响大 [26] - 样本银行2024年末自营投资规模为106.8万亿元，通过配置债券直接参与债市交易，也通过委外间接参与债市投资 [29] 业绩贡献度驱动银行提升自营投资比重 - 国有大行2024年自营投资在资产端占比提升最明显，城商行占比最高、国有大行最低 [35] - 国有大行2024年末自营投资占比较2023年末提升2个百分点，股份行稳步提升，城商行稳定且2023 - 2024年边际提升，农商行2023年提升大、2024年小幅下行 [35] - 从资产配置看，有效信贷需求恢复时银行资产向自营投资倾斜；从业绩管理看，净息差承压、中间业务降费使银行提升自营投资业绩贡献度需求强 [10] 银行自营投资会计分类和业绩影响 银行自营投资的账户分类 - 银行自营投资会计科目分AC、OCI、TPL三类，资产科目有四种分类，两者存在对应关系 [50] - 基于金融资产业务模式和合同现金流特征划分会计账户，业务模式分收取现金流、出售或两者兼有，合同现金流特征区分是否仅为对本金和利息的支付 [53] - 基于三类会计账户的资产计量方式和交易约束，银行自营投资分为交易盘和配置盘，AC类为配置盘，TPL和OCI类为交易盘 [55] 三类账户对银行利润表的影响 - AC类资产以摊余成本计量，持有期利息计入利息收入，处置资本利得计入投资收益，卖出比例受限 [56] - OCI类资产以公允价值计量，持有期公允价值变动计入其他综合收益，利息计利息收入，处置利得转投资收益，卖出不受限但影响资本充足率 [59] - TPL类资产以公允价值计量，持有期公允价值变动计入公允价值损益，利息计投资收益，卖出不受限但影响利润表稳定性 [59] 不同类型银行三账户结构的差异 - 2024年末国有大行AC账户占比最高，农商行OCI账户占比最高，股份行和城商行TPL账户占比相对较高 [66] - 股份行和城商行自营投资中非标资产和基金占比高，国有大行更偏好直接配置债券 [68] - 国有大行负债成本相对较低，更集中配置低风险利率债 [68] 三账户结构对银行自营投资策略的体现 低利率环境下，缩小配置盘、放大交易盘 - 低利率使债券票息收入下降、再投资风险上升，银行压缩AC账户占比，国有大行、城商行2024年末AC账户占比较2023年末分别下降3.6、4.1个百分点 [75] - 银行放大交易盘捕捉价差收益，四类银行压缩TPL账户、提升OCI账户占比，减少对利润表影响 [75] 处置AC、OCI账户资产兑现浮盈 - 银行可卖出OCI或AC账户债券兑现浮盈支撑当期业绩，2024年上市银行处置带来的投资收益对营业收入贡献度累计达2.2% [81] - 银行卖出资产面临再投资压力、影响资本和票息收入、AC账户卖出比重有限、需有浮盈资产可供释放等问题 [88] - 银行在季末月和债市收益率回调阶段兑现浮盈，可能使债市收益率上行形成“负反馈” [89] - AC和OCI账户未实现亏损可能存在“冰山效应”，债市收益率上行时银行负债端不稳定可能兑现浮亏影响经营稳定 [95] 关注国有大行自营投资的策略变化 - 国有大行自营投资规模大，其策略变化对债市影响大，2024年以来交易盘占比逐步提升，2025年3月末AC类资产占比较2023年末下降4.6个百分点 [96][97] - 国有大行重视配置导致债市持有和交易结构不平衡，其持有30%左右债券但交易量仅占5%左右 [97] - 国有大行提升交易盘占比，常规交易日债市波动率下降，超预期事件后债市波动大，中长期有利于债市投资者和交易者结构匹配及合理定价 [13][98]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 5月债市多空交织呈窄幅波动与分化行情，6月或延续震荡，打破震荡需关注存单提价和货币政策动向 [1][2][3] - 经济数据存在预期差，外需有韧性但难完全对冲内需不足，内需修复不足或出口回落可能触发逆周期政策加码 [4] - 央行适度宽松基调未改，短期内进一步宽松概率低，6月资金面波动或加大但大幅上行概率不高，中短端利率债及优质城投债是相对安全选择 [4][5][70] 根据相关目录分别进行总结 5月债市低波，行情分化 - 债市表现为长短端利率和利率与信用的分化，短端利率下行、长端利率中枢上移，利率债震荡偏弱、信用债较强带动信用利差收窄 [2][12] - 上旬货币政策出台降准降息带动资金利率中枢下移利好短端，后续存单提价形成定价约束；中旬中美关税谈判缓和、经济增长预期改善及特别国债供给预期升温使长端和超长端利率回调 [12] - 利率债收益率窄幅震荡，短端下行长端上行，曲线呈熊陡状态，1Y国债收益率下行1BP至1.46%，5Y、10Y、20Y、30Y国债收益率分别上行4BP、4BP、7BP、7BP [13] - 信用债收益率震荡下行，信用利差压缩，1Y、3Y、5Y中票（AAA）收益率分别下降8BP、7BP、6BP，信用利差分别下降4BP、6BP、9BP [18] - 同业存单利率先下后上，1M、3M、6M、1Y存单（AAA）收益率分别下行11BP、5BP、3BP、3BP [23] - 5月资金面均衡宽松，资金利率中枢下移但月末回升，流动性分层不明显，央行降准降息、MLF超额续做，信贷投放偏弱，政府债发行节奏加速 [27][36][38] 6月债市，震荡态势如何打破 历史上6月债市如何演绎 - 6月逆回购多净投放，MLF多等量或超量续做，资金面通常平稳均衡，月末资金利率中枢上移 [45] - 6月债市收益率多回落，是长端利率下行季节性窗口，2020 - 2022年6月债市利率回调因经济基本面好转、货币政策收敛和资金面趋紧 [54] 6月债市，还有哪些关注 - 债市震荡是多空博弈均衡结果，经济修复和资金面支撑使利率上行有顶，存单提价约束利率下行空间 [57] - 经济数据预期差方面，关税冲击下出口有韧性，地产供需两端仍弱，外需难完全对冲内需不足，内需修复不足或出口回落可能触发逆周期政策 [4][59][61] - 央行适度宽松基调未改，短期内进一步宽松概率低，关注央行超预期重启国债购买可能性和陆家嘴论坛信号 [4][67][68] - 6月资金面波动或加大，利率中枢或上移，但大幅上行概率不高，政府债供给、信贷投放、存单到期和季末资金回表有影响，财政支出补充流动性 [70][71] - 债市或维持震荡格局，中短端利率债及优质城投债是相对安全选择，关注存单价格企稳配置机会，长端把握调整交易机会，10Y国债突破1.7%可逐步配置 [5][71]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 中证转债逼近前期高位，市场整体估值处于股债稳态下中等偏高，若市场稳定，估值有望维持当前均衡 [5] - 中低Vega策略可在高位防守反击，当前采用Q2分位Vega组合策略更具实用性 [5][34] 根据相关目录分别进行总结 转债位置分析 - 中证转债指数高位运行，因低价券自2024年9月大幅上涨，高余额权重推动指数上扬，中价转债维持历史高位，高价低溢价券中等偏上 [5][6] - 不同价格区间转债估值分化，100 - 110元债性券估值近五年高位，110 - 130元区间中等偏高，130元以上股性转债处于2021年以来低位 [7] - 截至5月30日，百元溢价率在22% - 23%区间，历史上估值压缩源于微盘股负反馈和大盘红利风格叠加信用风险事件，市场稳定则估值维持均衡 [5][9] 转债的中低Vega策略 中低Vega策略对抗波动原理 - 转债是债券加嵌入期权复合产品，价值受股债波动影响有定价偏差，Vega策略捕捉可转债对波动率敏感度的错误定价 [14] - 中低Vega转债在市场波动加剧时韧性更强，能对抗市场波动 [14] 中低Vega组合构建方法 - 确定转债池，要求评级在BBB（不含）以上、剩余期限>1年、上市日期距今超一年且余额大于1亿元 [18] - 计算符合要求转债的Vega值，筛选有效且大于0的值，剔除极高值与极低值 [18] - 将测算后的转债Vega值五等分组，双边费率千分之三，每月第一个交易日调仓，等权权重计算组合收益率、IC值以及胜率 [18] 不同分位的Vega策略占优情况 - 快速上升期（2024.10 - 2025.03），Q3分位Vega转债组合风险收益比最佳 [23] - 横盘震荡期（2023.05 - 2023.07），Q2分位Vega组合风险收益比表现最佳 [24] - 快速下行期（2024.06 - 2024.09），中分位Vega转债组合回撤幅度最小 [27] - 中低分位Vega组合兼顾弹性与回撤，夏普比率在不同年份均第一，在2022年四季度和2024年冲击中获超额收益 [30] 中低分位Vega组合的独特Alpha - 2021年以来，Q2、Q3分位Vega组合在不同时期相对双低策略获Alpha，市场风险偏好下降、波动率上升时优势明显 [32] - 中低分位Vega组合多次大幅下行源于信用事件，如2022年四季度和2024年中的事件 [32] 当前中低Vega策略性价比 - 目前转债估值不低，股市或进入震荡市，采用中低Vega因子策略性价比高，Q2分位组合思路更具性价比 [34]