报告投资评级 - 维持“推荐”评级 [2][7] 报告核心观点 - 小熊电器2025年全年营收实现双位数增长，归母净利润同比大幅增长，盈利能力显著改善，超出市场预期 [7] - 第四季度收入虽同比小幅下滑，但归母净利润同比大幅增长，净利率提升明显，主要得益于产品结构优化和费用管控 [7] - 展望未来，公司厨房小家电业务预计规模平稳、利润率持续修复，同时通过组织架构变革和收购（如罗曼）积极拓展新兴品类，为增长提供新动能 [7] 财务表现与预测总结 - **2025年业绩快报**：公司2025年实现营业收入52.35亿元，同比增长10.02%；实现归母净利润4.01亿元，同比增长39.17%；扣非净利润3.61亿元，同比增长46.66% [7] - **2025年第四季度**：实现营业收入15.44亿元，同比下滑4.65%；实现归母净利润1.55亿元，同比增长43.66% [7] - **盈利能力**：2025年全年归母净利率为7.65%，同比提升1.60个百分点；其中第四季度归母净利率为10.01%，同比大幅提升3.37个百分点 [7] - **盈利预测**：预计公司2025-2027年归母净利润分别为4.01亿元、4.48亿元、4.99亿元，对应增速分别为39.2%、11.9%、11.2% [2][7] - **营收预测**：预计公司2025-2027年营业收入分别为52.35亿元、55.14亿元、58.08亿元，对应增长率分别为10.0%、5.3%、5.3% [2][8] - **利润率预测**：预计毛利率从2024年的35.3%稳步提升至2027年的36.4%；归母净利润率从2024年的6.0%提升至2027年的8.6% [8] - **每股收益与估值**：预计2025-2027年每股收益（EPS）分别为2.57元、2.88元、3.20元；对应市盈率（PE）分别为16倍、15倍、13倍 [2][7][8] 业务分析总结 - **全年增长驱动**：小熊品牌内销表现更优，得益于国补政策、产品结构优化及品类扩张；2024年收购的罗曼公司并表提供增量，其自身预计延续增长 [7] - **第四季度收入压力**：主要因罗曼海外业务同期基数较高，以及国补政策退坡导致厨房小家电需求回落，小熊内销增速预计放缓 [7] - **盈利能力提升原因**：产品结构优化及新兴品类占比提升带动毛利率改善；公司强化营销费用投入产出管理，销售费用率预计明显改善；研发费用率保持高位以夯实产品力 [7] - **未来增长动力**：厨房小家电业务受国补退坡影响较小，通过强化研发推陈出新，产品均价有望继续提升，预计规模平稳、利润率持续修复 [7] - **品类拓展战略**：公司2025年4月进行组织架构变革，划分为厨房、个护、生活、新兴、海外五大事业部，将新兴品类作为增长动能；2025年小熊母婴业务增势突出；通过收购罗曼布局个护小家电，开启收购扩张品类路线 [7] 财务指标与资产负债表预测总结 - **回报率指标**：预计净资产收益率（ROE）从2024年的10.20%提升至2027年的14.02%；总资产收益率（ROA）从2024年的5.31%提升至2027年的7.48% [8] - **偿债能力**：预计资产负债率从2024年的52.70%下降至2027年的48.93%；付息债务率从2024年的11.56%下降至2027年的7.70% [8] - **经营效率**：预计应收账款周转天数从2024年的15.69天小幅增加至2027年的18.52天；存货周转天数从2024年的90.27天增加至2027年的105.57天 [8] - **现金流**：预计经营活动现金流净额从2024年的2.29亿元大幅增长至2025年的7.85亿元，随后两年保持稳健 [8] - **估值指标**：除PE外，预计市净率（PB）从2024年的2.3倍下降至2027年的1.9倍；企业价值倍数（EV/EBITDA）从2024年的10倍下降至2027年的7倍 [8]

投资评级 - 维持“推荐”评级 [2] 核心观点 - 公司2025年全年营收实现双位数增长，归母净利润同比大幅提升，盈利能力改善显著，其中第四季度盈利能力提升或超出市场预期 [7] - 全年收入增长得益于小熊品牌内销表现更优、产品结构优化及罗曼并表贡献，第四季度收入小幅下滑主要受外销压力及厨小家电需求回落影响 [7] - 公司通过产品结构优化、控费增效推动利润率提升，未来增长动能来自厨房小家电业务提质增效以及新兴品类的持续拓展 [7] 财务预测与业绩表现 - **营业收入**：预计2025-2027年分别为52.35亿元、55.14亿元、58.08亿元，对应增长率分别为10.0%、5.3%、5.3% [2][8] - **归母净利润**：预计2025-2027年分别为4.01亿元、4.48亿元、4.99亿元，对应增长率分别为39.2%、11.9%、11.2% [2][8] - **盈利能力**：预计全年归母净利率为7.65%，同比提升1.60个百分点；第四季度归母净利率为10.01%，同比提升3.37个百分点 [7] - **毛利率**：预计2025-2027年分别为36.0%、36.0%、36.4%，呈稳步上升趋势 [8] - **每股收益**：预计2025-2027年分别为2.57元、2.88元、3.20元 [2][8] - **估值水平**：基于2026年3月11日收盘价42.28元，对应2025-2027年PE分别为16倍、15倍、13倍 [2][8] 业务分析 - **收入结构**：2025年全年营收52.35亿元，同比增长10.02%，其中第四季度营收15.44亿元，同比下滑4.65% [7] - **内销与外销**：小熊品牌内销受益于国补政策、产品结构优化及品类扩张表现更优，外销则因关税扰动预计全年承压 [7] - **并购整合**：2024年完成对罗曼的收购，整合顺利并释放协同效益，罗曼自身预计延续增长 [7] - **第四季度分析**：收入压力主要来自罗曼海外业务因去年同期高基数，以及国补退坡导致厨房小家电需求回落 [7] 盈利驱动与未来展望 - **利润率提升原因**：产品结构优化、新兴品类占比提升带动毛利率改善；强化营销费用投入产出管理，销售费用率预计明显改善；研发费用率保持高位以夯实产品力 [7] - **厨房小家电业务**：受国补退坡影响较小，通过强化研发、推陈出新，产品均价有望继续提升，预计规模走势平稳，利润率持续修复 [7] - **品类拓展战略**：2025年4月组织架构变革，划分为厨房、个护、生活、新兴、海外五大事业部，将新兴品类作为增长动能；小熊母婴业务增势突出；通过收购罗曼布局个护小家电，或开启通过收购扩张品类的路线 [7]

纪要涉及的行业或公司 * 公司：毛戈平（中国美妆品牌）[1] * 行业：美妆、护肤、香水行业[1] 核心观点与论据 1 渠道与会员运营 * **线下渠道是基本盘**：2025年上半年线上销售占比首次超过线下，但公司认为这只是暂时现象，线下仍是基本盘[2][3] * **线下同店增长稳健**：2025年上半年同店增速约为18%，在当前零售环境中表现不错[11] * **会员运营提升粘性**：通过精细化会员管理提升线下客户粘性和复购率，复购率保持在30%左右，与国际一线大牌相当[2][11] * **新客主要来自线上**：新客占比从之前的60%提升至70%，其中75%以上的新客消费来自线上[2][6] * **线上引流至线下**：线上新客中有25-30%会转化为线下消费者，且转化率在逐渐提高[6] 2 品类拓展战略 * **从彩妆延伸至护肤**：最初拓展与彩妆高度相关的护肤品，如鱼子面膜和黑霜，强调修复彩妆伤害或提升妆效[2][4] * **未来重点拓展方向**：重点关注与化妆无关场景的护肤品，以及2025年刚推出的香水品类[2][4][5] * **护肤新品表现良好**：鱼子面膜上半年销售额达6亿元，全年预计可达12-13亿元[17] * **香水业务初步发展**：推出两个香水系列，其中45毫升、售价680元左右的系列（如拂晓玫瑰）表现较好[18] 3 品牌年轻化与客群结构 * **线上渠道推动年轻化**：线上渠道对品牌年轻化有积极影响，2024年至今25-30岁年轻群体占比从12%提升至19%[2][6] * **吸引化妆新手**：畅销单品从粉霜转变为气垫和粉饼，表明品牌正在吸引更多化妆新手用户[4][16] * **创新产品受认可**：皮肤衣产品在2025年前11个月同比增长超过500%[16] 4 差异化会员体系与服务 * **线上线下会员权益差异**：线上会员体系最高等级为1，800元，权益相对简单；线下会员体系更丰富，包括1，800元、4，800元、8，800元等级，对应不同次数的美妆或护肤定制服务（如消费8，800元可享受24次服务）[2][7] * **增强线下体验与信任**：注重柜姐专业技能培训，提供高水平美妆服务，增强顾客信任和依赖感[2][7] * **新举措吸引潜在会员**：2025年11月通过小程序推出活动，如邀请新会员可领取小样香水，连续签到可领取化妆品小样，旨在触达潜在客户并引导至线下专柜[2][9] 5 高端客户服务升级 * **增加高端美容护理服务**：单笔消费满3，800元即可在指定门店享受一次75分钟的美容护理服务[4][10] * **提升美妆沙龙活动**：活动频次从一年一到两次提升至每个季节一次，覆盖城市从一线扩展至七八个城市，单场活动销售额可达30万至100多万元[4][10] 6 产品结构与销售表现 * **底妆仍是核心**：底妆是彩妆业务最重要部分，但畅销单品有所变化[4][16] * **产品集中度下降**：2024年前十名产品销售占比为80%，2025年降至60%，表明对大单品的依赖度降低，发展更多元化[15] * **护肤主要依靠线下**：护肤品类线上销售占比不到30%，主要依靠线下渠道及老会员复购[4][17] * **高端护肤系列有潜力**：黑金精华水上半年销售1，600多万元，流光复活系列刚上市，正填补国产与国际大牌之间的价格空白[17] 7 团队与渠道建设 * **庞大的美妆顾问团队**：美妆顾问数量比同类型彩妆品牌多出约30%，为优质服务奠定基础[13] * **激励性薪酬结构**：美妆顾问薪酬以提成为主，底薪较低但提成较高，提高了员工积极性[14] * **渠道扩张计划**：目前有400多个专柜，未来计划扩展至七八百家，以增强市场覆盖[14] 8 市场环境与行业趋势 * **香水行业增速较高**：香水行业整体增速高于彩妆和护肤品[22] * **香水消费趋势变化**：需求端呈现日常化趋势，90后和00后使用频次增加；供给端有越来越多本土小众品牌进入市场，消费者更注重香水是否符合个人喜好，而非品牌本身[19][20] * **毛戈平契合行业趋势**：香水作为强体验型品类，主要销售渠道以线下为主，这与毛戈平的渠道结构高度契合[22] 其他重要内容 * **财务与增长表现**：公司一直保持较快增速，同店增长率接近20%，每年新增约30家门店，销售费用率相对较低且呈持续下降趋势[21] * **品牌定位与机会**：通过高端护肤系列承接国际大牌流失的客群，在香水市场从0到1的发展相对容易，能够抓住增长风口[17][21]

公司战略与品牌焕新 - 公司通过在上海环贸iapm商场开设新店型 宣布跳出纯粹冰淇淋范畴 进入蛋糕领域 加速在中国市场的品牌焕新[1] - 新店型在冰淇淋之外 供应多种不同尺寸的蛋糕 并留出不小面积给IP联名周边商品[1] - 公司计划在全国1800家门店上线小蛋糕品类 并已在上海 南京 广州 西安等多个城市陆续开设手工定制蛋糕店[1] 市场地位与竞争态势 - 根据欧睿国际数据 2023年公司市占率接近29% 居连锁冰淇淋市场第一 2025年依然处在这一位置 且与身后其他品牌的差距持续拉大[1] - 面对后起品牌如野人先生和波比艾斯等势头渐盛 公司的应对策略是拓展品类以实现“攻守”[1] 品类拓展与门店布局 - 公司品类拓展围绕“在大享乐品类中找到消费频次更高的次品类”展开 相关品类包括咖啡 茶饮 蛋糕面包烘焙 甜品 冰淇淋[2] - 2024年公司在上海开出亚洲首家同时供应冰淇淋和汉堡的新门店 但汉堡店型仅在上海 广州开了数家 未大范围推广[1][2] - 公司对蛋糕下午茶品类的开拓不限于试水 在大众点评上门店名称后缀已加上“蛋糕.冰淇淋”字样[2] 经营业绩与增长驱动 - 2025年公司全年单店销售额 营收及利润均有超过双位数的同比增长[3] - 截至2025年12月 公司在华门店数已达1800多家[3] - 公司将业绩归功于高频上新 精准的消费者洞察以及持续迭代的组织能力[3] 产品创新与运营能力 - 2025年公司全年推出新品超150款 新品销售额占全年销售总额的比例超60%[3] - 高上新频率要求团队在销售预测 库存管理 原物料应用等方面具备高度敏捷性[3] - 公司有意将冰品 冰淇淋打造成甜品形态 实现新品类的慢慢渗透[3] IP联名合作与营销 - 高频率的IP联名是公司重要布局 合作IP包括初音未来 Chiikawa 小马宝莉 三丽鸥等[3] - 联名不仅为品牌带来流量 还成为倒逼其组织能力升级的催化剂[3] - 2025年公司全年推出七档联名活动 前期准备与后台建设已趋于完备[3] 核心能力与消费者洞察 - 公司认为餐饮连锁企业的核心能力归根结底是消费者洞察[4] - 真正的技术核心并非产品原料 而是全公司上下对消费者 渠道及市场变化的敏锐洞察力 以及将洞察转化为创新和执行的能力[4]

公司业务拓展 - 茶饮连锁品牌蜜雪冰城正通过企业微信社群发布调查问卷 悄然布局早餐市场 [1] - 公司在部分城市官方小程序点单界面已新增“早餐系列”选项 上线早餐五红奶、五黑奶、玉米奶等产品 售价均为5元 [1] - “早餐计划”目前仅在大连、西安、南宁、杭州等城市进行小范围试点 上线产品包括早餐椰椰奶等四款乳品 尚未大面积推广 [1] - 公司于今年10月1日宣布斥资2.97亿元收购“鲜啤福鹿家”53%的股权 正式进军现打鲜啤领域 [3] - 从现制茶饮到鲜啤 再到早餐市场 公司正通过品类拓展寻找新的增长曲线 [3] 公司财务与运营表现 - 2025年上半年 蜜雪集团实现营业收入148.7亿元 同比增长39.3% [3] - 2025年上半年公司净利润为27.2亿元 同比增幅高达44.1% [3] - 截至2025年6月30日 公司全球门店总数增至53014家 较去年同期新增9796家 [3] - 门店网络覆盖中国所有省级行政区及12个海外国家和地区 [3] - 二级市场上 11月27日公司收报424.40港元/股 涨幅2.76% 总市值为1616亿港元 [3]

公司业务动态 - 公司正在进行门店改造 [1] - 70%的门店将增加个护美妆、洗涤洗护、功能性食品、儿童潮玩等品类经营 [1] - 品类扩充旨在为门店带来新的增长空间 [1]

财务业绩 - 全球营收同比增长1.8%至2025年9月28日的2026财年第二季度 [1] - 直营渠道营收同比增长21.8%，为主要增长动力，受可比销售额提升、新开门店贡献及转化率改善推动 [1] - 直营渠道可比销售额同比增长10.2%，已连续3个季度实现正增长 [1] - 亚太市场营收同比增长20%，由直营渠道与集团采购渠道协同驱动 [1] - 中国大陆市场直营渠道强劲增长，带动亚太市场可比销售额实现接近高个位数百分比增长 [1] 区域市场表现 - 北美市场和中国大陆市场表现突出，成为全球增长主要引擎 [1] - 中国大陆与日本市场直营渠道及营收稳步增长 [1] - 电商渠道受抖音助力增长 [1] 战略与运营 - 公司围绕品类拓展、零售业务、运营及组织资本四大核心方向推进战略 [2] - 服装品类为增长最快板块，新品营收占比同比翻倍以上 [2] - Snow Goose by Canada Goose系列将于月底回归 [2] - 全球专门店增至77家，巴黎门店迁至香榭丽舍大街并完成设计升级 [2] - 库存水平同比下降3%，实现连续八个季度同比下降 [2] 公司治理与资本管理 - Stephen Gunn因退休辞任董事及审计委员会成员，自2025年10月1日起生效 [2] - 独立董事Belinda Wong被指定为审计委员会财务专家并获任该委员会成员 [2] - 公司将于2025年11月9日提前终止当前常规发行人投标，并于11月10日启动新常规发行人投标，有效期至2026年11月9日 [2]

投资评级 - 维持“买入”评级 [1][5][7] - 目标价为230.25元人民币 [5][7] 核心观点 - 全球化扩张及品类拓展驱动营收高速增长，但短期利润承压 [1] - 随着全球领先优势扩大，净利率有望开启修复 [1] - 公司经营短期或继续承压，但明年有望迎来边际改善，利润增长有弹性 [5] 财务业绩总结 - 2025年第三季度实现营收41.63亿元，同比增长60.71%，环比下降6.96% [1] - 2025年第三季度归母净利润为3.60亿元，同比增长2.51%，环比下降12.14% [1] - 2025年前三季度累计营收120.66亿元，同比增长72.22% [1] - 2025年前三季度累计归母净利润10.38亿元，同比下降29.51% [1] - 2025年第三季度扣非后归母净利润率为8.04%，同比下降4.50个百分点，环比上升2.27个百分点 [3] 营收增长驱动因素 - 国内扫地机行业增长推动国内收入增加 [2] - 海外市场通过品牌建设、完善价格段布局和拓展新市场，使产品销量显著提高 [2] - 25Q3公司扫地机业务国内线上GMV同比增长70% [2] - 25Q3公司洗地机业务国内线上GMV同比增长1228%，对国内营收的边际贡献持续提升 [2] - 公司在德国IFA展会期间推出首款割草机器人，依靠品牌和渠道协同，有望成为明年营收新增长点 [2] 盈利能力分析 - 25Q3毛利率为42.15%，同比下降11.80个百分点，环比下降1.71个百分点，主要因国内价格补贴力度加大 [3] - 25Q3销售费用率为24.39%，同比下降1.79个百分点，环比下降2.72个百分点，因洗地机业务从投入期进入收获期 [3] - 25Q3研发费用率为8.23%，维持在较高水平 [3] 运营与风险应对 - 截至三季度末，存货规模达到37.16亿元，同比增加近20亿元，环比增加近6亿元 [4] - 存货增加主要因加大美国本地备货以应对关税风险，以及欧洲自营渠道高增长带来的备货增加 [4] - 公司越南工厂产能快速爬坡，美国业务的关税风险有望继续回落 [4] 盈利预测与估值 - 调整2025-2027年归母净利润预测为16.82亿元、23.85亿元、28.01亿元，较前值分别下调15.19%、0.94%、1.85% [5] - 对应2025-2027年EPS为6.49元、9.21元、10.81元 [5] - 基于Wind可比公司2026年一致预期PE为20倍，给予公司2026年25倍目标PE [5] - 关键盈利预测调整原因：国补政策退出后国内价格促销力度加大导致毛利率下调；子公司享受北京市税收优惠政策影响所得税费用 [13]

文章核心观点 - 东鹏饮料在能量饮料市场的龙头地位稳固 当前竞争格局并未恶化 仍在持续蚕食竞争对手份额 [19] - 公司未来成长性取决于两大关键因素：能量饮料主业的渠道深耕与单点产出提升 以及以电解质饮料"补水啦"为代表的第二增长曲线的成功培育 [24][25][39] - 尽管面临主业增速放缓及潜在竞争风险 但通过"1+6"多品类战略向平台型软饮公司转型 公司中长期收入与利润仍有望保持可观增长 [25][41][43] 能量饮料市场竞争格局 - 红牛品牌因华彬集团与天丝集团的商标纠纷陷入内耗 为东鹏提供了绝佳的市场扩张窗口期 [5][8][9] - 华彬红牛受诉讼影响 销售额从223亿元回落至210亿元 且在天猫等主流电商平台下架 广告投放收缩 [5][8] - 天丝系红牛（牛磺酸饮料与风味饮料）2024年销售额约50-60亿元 但面临渠道整合与价盘不统一问题 [5][8] - 红牛纠纷最可能持续悬而未决 此情形对东鹏最有利 可避免与资源统一的红牛正面价格战 [13] - 追赶者如乐虎、体质能量、战马等 采取防守策略 或因产品同质化、渠道精细化不足、品牌投入减弱 难以对东鹏构成全国性威胁 [14][15][16][19] 东鹏特饮成长空间分析 - 能量饮料主业测算：行业规模预计从426亿元（2024年出厂口径）增至686亿元（2029年） 年复合增长率10% [20] - 公司市占率有望从31.2%提升至40% 对应能量饮料业务收入达274亿元 年复合增长率16% [20] - 替代测算：基于终端网点深耕 全国单点产出若提升至成熟市场广东（1.1万元/年）的40%-45% 即0.43-0.5万元/年 在500万终端网点下 能量饮料收入可达220-248亿元 [23] - 渠道扩张红利接近尾声 全国终端网点覆盖近420万家 网点拓展速度自2023年起明显放缓 未来增长更依赖单点产出提升 [20][21][24] 多品类拓展与平台化转型 - 公司实施"1+6"多品类战略 以能量饮料为基本盘 重点拓展运动饮料、茶饮料、即饮咖啡等泛功能品类 [25] - 电解质饮料"补水啦"成为成功案例 2024年销售额达15亿元 2025年上半年已接近2024年全年水平 [27][29] - 电解质饮料行业规模从2021年不到20亿元爆发式增长至2024年110亿元（零售口径） 年复合增长率高达82% [30] - "补水啦"凭借1L/6元的极致性价比和复用东鹏特饮渠道（已覆盖近300万家终端） 市占率迅速提升至行业第二（14%） 超越宝矿力 [34][35][37] - 预计电解质饮料行业未来5年年复合增长率18% 2029年规模达250亿元 "补水啦"市占率若提升至30%-35% 对应收入75-88亿元 [37] 公司财务预测与估值 - 公司总收入预计从2024年158亿元增长至2029年369亿元 年复合增长率18% [41] - 净利润预计从2024年31亿元增长至2029年89亿元 年复合增长率23% [43] - 过去三年公司平均市盈率为40倍 与40%的利润年复合增速相符 估值由高成长性驱动 [45] - 未来伴随能量饮料增速放缓及第二曲线品类（毛利率较低）占比提升 公司可能面临估值下修 [47]

交易概述 - 蜜雪冰城以约2.97亿元人民币收购鲜啤福鹿家53%股权，其中2.856亿元认购新增注册资本获得51%股权，1120万元受让原股东2%股权 [1] - 交易完成后，鲜啤福鹿家成为蜜雪冰城的非全资子公司，其财务数据将纳入集团合并报表 [1] - 交易具有关联交易属性，交易前鲜啤福鹿家最大股东田海霞为蜜雪冰城执行董事兼首席执行官张红甫的配偶，交易后其持股降至29.43% [5] 收购标的概况 - 鲜啤福鹿家是国内首个获得国标"鲜啤酒"认证的品牌，主打每500ml售价6–10元的现打鲜啤 [1] - 公司以加盟模式扩张，收入主要来源于向加盟商销售物料与设备，截至2025年8月31日已在全国布局约1200家门店 [1] - 按门店数量计算，鲜啤福鹿家已成为中国鲜啤连锁门店数量第一的品牌，门店大多集中在新一线城市和三四线城市 [1] 财务表现 - 鲜啤福鹿家在2023年税后亏损152.7万元后，于2024年实现扭亏为盈，税后净利润为107万元 [4][5] 战略意图与协同效应 - 蜜雪冰城此次投资意在通过品类拓展应对消费者日益多元化的饮品需求，认为中国啤酒行业正从"量增"转向"质增" [6] - 鲜啤福鹿家凭借经典款与果啤、茶啤、奶啤等创新产品组合，契合大众市场对高性价比鲜啤的需求 [6] - 鲜啤福鹿家采用的加盟模式和轻资产运营逻辑与蜜雪冰城高度相似，未来蜜雪冰城将依托自身供应链与标准化运营体系为其赋能 [7]