核心观点 - 报告核心围绕“特朗普TACO交易”的演绎展开，认为尽管中美在部分细分领域存在摩擦与反制，但双方不具备脱钩基础，市场反应趋于理智，关税冲击边际效应递减，在10月底APEC会晤前，交易路径或越发清晰 [1][12][14] - 国内经济数据显示9月多项指标回暖，包括通胀、进出口、财政等，为市场提供了基本面支撑 [2][23][31][54] - 行业配置建议聚焦三大方向：科技AI、经济修复下的周期股、以及低估红利，并特别强调重视恒生互联网的投资机会 [4][78] 市场思考：特朗普TACO交易演绎 - 9月下旬起，美国政府发布系列对华贸易限制措施，涉及出口管制实体清单、船舶费用、石油贸易、航空公司等 [1][10] - 10月起，中方采取正当反制，包括对稀土相关技术实施出口管制、对美船舶收取特别港务费、对高通公司立案调查等 [1][11] - 特朗普宣布将于11月1日起对中国征收100%的额外关税，但随后美方官员释放缓和信号，特朗普本人亦表示高关税“不可持续” [12] - 中美贸易牵头人已于10月18日举行视频通话，同意尽快举行新一轮经贸磋商，市场对TACO交易的预期趋于清晰 [12][14] 国内经济数据回顾 - **通胀数据**：9月CPI同比降幅收窄至-0.3%（前值-0.4%），PPI同比降幅收窄至-2.3%（前值-2.9%），PPI-CPI剪刀差由8月的-2.5%收窄至-2% [23] - **进出口数据**：9月出口（以美元计价）同比大幅上升至8.3%（前值4.4%，预期5.94%），进口同比上升至7.4%（前值1.3%，预期1.46%），贸易顺差904.5亿美元 [31] - **金融数据**：9月社融脉冲回落至26.2%（前值26.52%），M1-M2剪刀差收窄至-1.2%（前值-2.8%），新增企业中长贷同比少增走阔，居民中长贷同比转正 [45][46] - **财政数据**：9月财政收入当月同比回升至2.58%（前值2.03%），财政支出当月同比回升至3.08%（前值0.82%），全国政府性基金收入同比回升至5.64%（前值-5.7%） [54][60] 国际环境与政策跟踪 - **俄乌冲突**：俄美总统通话并同意在匈牙利再次会晤，泽连斯基表示愿意接受双边或三边会谈，特朗普“强烈建议”俄乌达成协议 [70][71] - **中东冲突**：四国签署文件为加沙停火提供担保，特朗普称加沙战争已“正式结束” [72][73] - **美国政局**：美国政府停摆持续，美参议院第十次否决临时拨款法案，据CME“美联储观察”，市场预期10月降息25基点的概率为99% [74] 行业配置建议 - 投资主线可降维至三个方向：Deepseek突破与开源引领的科技AI、内外共振下经济逐步修复带来的周期股机会、以及低估红利的继续崛起 [4][78] - 低估红利的高度取决于AI产业趋势的进展，而AI产业趋势又取决于应用端和消费端的突破，因此需重视恒生互联网的投资机会 [4][78] - 牛市初期资金偏好高景气赛道，后期资金抱团主线，周期股因具备低估值、高贝塔属性，易随基本面深化而获增量资金青睐 [78]

投资主线 - 投资主线可降维为三个方向：Deepseek突破与开源引领的科技AI、内外共振经济逐步修复下牛市主线风格"强者恒强"但周期后半段易有表现、低估红利继续崛起 [1][7] - 红利回撤常出现于有强势产业趋势时，其高度取决于AI产业趋势进展，而AI产业趋势进展又取决于AI应用端和消费端的突破 [7] - 牛市初期资金偏好少数高景气赛道，后期资金抱团聚焦主线，周期股因低估值高贝塔属性易随基本面深化而获增量资金青睐 [7] 行业景气度趋势 - 本周呈上行趋势的行业包括电力设备、机械设备、电子、食品饮料、轻工制造、房地产、商贸零售 [2] - 本周呈下行趋势的行业包括石油石化、建筑材料、医药生物、纺织服饰、汽车、公用事业、环保 [2] - 机构预测未来4周表现较优的申万二级行业包括汽车服务、商用车、汽车零部件、轨交设备Ⅱ、铁路公路、照明设备Ⅱ、乘用车等 [2] 细分行业关键数据 - 汽车轮胎（半钢胎）开工率周度为46.51%，周环比减少27.07个百分点 [3] - 山东杭氧液体氧气出厂价周度为270.0元/吨，周环比上行3.85% [4] - 北京地铁客运量周度为1056.65万人次，周环比上行52.78%，苏州地铁客运量周度为189.6万人次，周环比下行21.94% [4] - 国产维生素E（50%）市场报价周度为47.5元/千克，周环比下行5.94% [5] - 醋酸现货价周度为2500.0元/吨，周环比上行1.63%，丁苯橡胶（抚顺1500E）经销价周度为11500.0元/吨，周环比下行2.54% [5] - DRAM DDR3（4Gb）现货平均价周度为2.58美元，周环比上行6.71% [6] - 六氟磷酸锂价格周度为6.75万元/吨，周环比上行10.66%，磷酸铁锂（动力型）平均价周度为3.37万元/吨，周环比下行0.3% [6]

天风证券研报指出，根据经济复苏与市场流动性，可以把投资主线降维为三个方向：（1）Deepseek突 破与开源引领的科技AI。（2）内外共振，经济逐步修复，牛市主线风格"强者恒强"，但周期后半段易 有所表现。（3）低估红利继续崛起。牛市初期资金更偏好少数高景气赛道，后期资金抱团聚焦主线， 新增资金获利难度提升，而周期股又具备低估值、高贝塔的属性，易随着基本面回暖的深化而发挥较好 的业绩弹性，获得增量资金青睐。 NO.3中金：节后A股有望延续稳健表现 震荡上行行情仍在延续 ｜2025年10月9日 星期四｜ NO.1中信建投：建议关注金银铜等有色板块投资机遇 中信建投证券研报认为，金银等贵金属和加密货币在国庆中秋假期迎来大涨。国际金价大涨的背后主要 是由美国政府"停摆"引发的短期波动、日本政治更迭带来的短期不确定性、美联储持续降息预期和全球 央行持续购金共同推动的。美国政府关门扰动、未来降息和衰退的预期使得全球投资者对美元信用和美 国主权债务的担忧进一步上升，这推动了金银等贵金属和比特币价格进一步走高。与此同时，供给短缺 和算力革命逻辑下，铜价近期也明显走强。建议关注金银铜等有色板块投资机遇。 NO.2天风证券：周 ...

核心观点 - 报告认为当前市场处于“赛点2.0”第三阶段，攻坚过程存在波折，建议重视恒生互联网板块的投资机会 [26] - 投资主线可归纳为三个方向：由Deepseek突破引领的科技AI、内外需共振下的经济修复主线（风格上“强者恒强”但周期股后半段易有表现）、以及低估红利的继续崛起 [26] - 红利策略的高度与AI产业趋势进展相关，而AI趋势进展取决于应用端和消费端的突破 [26] 国内经济状况 - 9月制造业PMI边际回升至49.8%，较上月提升0.4个百分点，但仍处于收缩区间 [8] - 供给端出现回暖迹象，生产指数为51.9%，较上月回升1.1个百分点；新订单指数为49.7%，较上月回升0.2个百分点；新出口订单指数为47.8%，较上月回升0.6个百分点 [8][11] - 上游价格指数自6月以来首次转向回落，主要原材料购进价格指数为53.2%，较上月微降0.1个百分点；出厂价格指数为48.2%，较上月下降0.9个百分点 [8] - 非制造业商务活动指数为50.0%，较上月回落0.3个百分点；其中建筑业指数为49.3%，回升0.2个百分点；服务业指数为50.1%，回落0.4个百分点 [9] - 受国庆假期影响，截至9月28日当周，工业生产腾落指数为113，较前一周的111有所回升；分项中纯碱、甲醇、轮胎、涤纶长丝回升，唐山高炉持平，山东地炼、水泥回落 [15] 国内政策动态 - 中共中央政治局召开会议，讨论拟提请二十届四中全会审议的文件 [17] - 国家发改委表示新型政策性金融工具规模共计5000亿元，将全部用于补充项目资本金 [17] 国际环境与市场 - 美国9月非农就业数据因政府停摆而延期公布 [24] - 美国9月ADP就业人数减少3.2万人，市场预期为增加5.1万人，前值为增加5.4万人，显示就业市场疲软 [24] - 根据CME“美联储观察”工具，市场预期美联储在2025年10月降息25个基点的概率为92.5% [25] - 地缘政治方面，俄乌冲突与中东局势出现一些谈判迹象，但不确定性仍存 [19][21][22] 行业配置建议 - 科技AI方向：重点关注由Deepseek技术突破与开源生态引领的投资机会 [26] - 经济修复方向：在市场牛市主线风格“强者恒强”的背景下，周期股因具备低估值、高贝塔属性，易随基本面回暖深化而获得增量资金青睐，在后半段可能有所表现 [26] - 低估红利方向：继续看好低估红利策略的崛起，但其表现高度依赖于AI产业趋势的进展 [26] - 恒生互联网板块：被特别强调为需要重视的投资领域，其发展与AI应用端和消费端的突破密切相关 [26]

公募基金调研活动 - 9月以来共有154家公募机构对605家A股上市公司进行调研，合计调研次数高达4275次 [2] - 85家公募机构调研表现积极，调研次数均不少于20次，其中华夏基金调研达107次，富国基金、博时基金、嘉实基金、鹏华基金等调研次数也较为靠前 [2] - 被30家公募机构扎堆调研的沃尔德9月以来股价上涨113.77%，德明利、精智达、唯特偶等公募调研股也涨幅较大 [2] 重点调研行业与个股表现 - 机械设备、电子板块最受公募关注，被调研次数均超过700次，电力设备、医药生物、计算机等也备受公募青睐 [5] - 晶盛机电被调研81次，股价上涨48.99%，聚和材料被调研69次，股价上涨57.18% [3][6] - 汇川技术被调研61次，股价上涨8.68%，多氟多被调研54次，股价上涨30.76% [6] 市场观点与投资主线 - 业内人士认为，在经济缓慢提升的过程中，有产业趋势支撑的科技成长领域仍是市场的重要主线 [1] - 科技成长方向是资金关注重点，短期热点变化较快，但主要仍集中在科技成长方向 [5] - 科技AI仍是中长期主线，如半导体等，同时创新药、有色等受益海外流动性方向可继续持有，电力设备和固态电池有望成为新的科技成长扩散方向 [7]

近期算力、创新药、机器人、半导体、储能等板块轮番表现，热点纷呈。为更好地把握机会，9月以来 公募基金累计调研逾4000次，科技成长板块再度成为"关键先生"。业内人士认为，在经济缓慢提升的过 程中，有产业趋势支撑的科技成长领域仍是市场的重要主线。 科技成长仍是投资关键 "'高切低'的投资背景下，资金正在加速寻找机会，因此短期热点变化较快，但主要仍集中在科技成长 方向，比如算力涨多了，资金短期流向机器人等。"沪上某科技基金经理对上证报记者表示。 公募高频调研4000次 公募排排网数据显示，截至9月28日，9月来共有154家公募机构参与到605家A股上市公司的调研，合计 调研次数高达4275次。 85家公募机构调研表现积极，调研次数均不少于20次。其中，华夏基金9月来调研达107次，是调研最积 极的公募机构，富国基金、博时基金、嘉实基金、鹏华基金等调研次数也较为靠前。 公募基金调研股9月以来也交出了不错的成绩。截至9月28日，被南方基金、平安基金、富国基金等在内 的30家公募机构扎堆调研的沃尔德，9月以来涨幅领跑，上涨113.77%。德明利、精智达、唯特偶等公 募9月调研股也涨幅较大。 | | | 9月来股价涨幅前 ...

市场表现与日历效应 - 2010-2024年国庆假期前5个交易日中证全指中位数收益率为-0.81%且胜率仅40% 假期后第1阶段（T+1至T+5）中位数收益率达2.27%且胜率80% 第2阶段（T+6至T+10）中位数收益率为-1.14% 第3和第4阶段（T+11至T+15及T+16至T+20）分别上涨1.44%和1.91% 假期后20个交易日累计涨幅中位数为2.28% [1] - 主要宽基指数节前仅创业板指录得正收益0.34% 大盘和中盘相对抗跌而小盘跌幅居前 节后各指数普涨且阶段1小盘领涨 阶段2普遍回撤 阶段3小盘再度占优 阶段4大盘更强 节后20日累计表现中证2000和沪深300分别上涨2.68%和2.54% [2] - 主要风格指数节前仅消费录得正收益0.41% 稳定风格跌幅超2% 节后各风格普遍上涨且仅阶段2回调 成长和金融表现最优 阶段1周期领涨 阶段2仅金融小幅为正 阶段3成长反弹居前 阶段4周期和消费延续强势 节后20日成长和金融累计涨幅分别为2.58%和2.35% [2] 国内经济与政策动态 - 8月工业企业利润当月同比增速大幅上升且累计同比由负转正 公用事业利润占比稳定在阶段高位 采矿业、制造业和公用事业利润率较上月均小幅上涨 [3] - 央行25Q3例会表述经济运行稳中有进并要求落实落细适度宽松的货币政策 [3] - 交运高频指标显示地铁客运量指数回落 工业生产腾落指数回升且分项中甲醇、纯碱和轮胎回升而山东地炼回落 [3] 行业配置与投资主线 - 市场破新高后踏空资金加速进场导致短期走向过热且波动率放大 需注意稳扎稳打 [4] - 投资主线降维为三个方向：Deepseek突破与开源引领的科技AI、消费股的估值修复和消费分层逐步复苏、低估红利继续崛起 [4] - 消费板块核心因子是估值 当前消费板块低估值、利率下行及政策催化下复苏周期抬头 对消费过分悲观反而是一种风险 需重视恒生互联网 [4]

市场思考：国庆假期前后市场表现 - 2010-2024年国庆假期前5个交易日（T-5至T-1）中证全指收益率中位数为-0.81%，胜率仅40% [1] - 国庆假期后第一阶段（T+1至T+5）市场表现最强，中证全指收益率中位数达2.27%，胜率为80% [1] - 国庆假期后第二阶段（T+6至T+10）市场表现最弱，中证全指收益率中位数为-1.14% [1] - 国庆假期后第三、四阶段（T+11至T+15、T+16至T+20）中证全指收益率中位数分别为1.44%和1.91% [1] - 从累计收益率看，国庆假期后20个交易日中证全指涨幅中位数为2.28%，整体胜率较高 [1] 宽基指数表现 - 国庆假期前仅创业板指录得正收益，涨幅中位数为0.34%，大盘和中盘相对抗跌，小盘指数跌幅居前 [2] - 国庆假期后各宽基指数整体普涨，阶段1小盘领涨，阶段2普遍回撤，阶段3小盘占优，阶段4大盘更强 [2] - 节后20个交易日各宽基指数均实现正收益，中证2000和沪深300累计涨幅分别为2.68%和2.54% [2] 风格指数表现 - 国庆假期前仅消费风格录得正收益，涨幅中位数为0.41%，稳定风格跌幅最大超过2% [2] - 国庆假期后各风格普遍上涨，仅阶段2出现回调，整体以成长和金融风格表现最优 [2] - 节后20个交易日成长和金融风格涨幅最高，分别为2.58%和2.35%，各风格均实现正收益 [2] 国内经济数据 - 8月工业企业利润当月同比大幅上升至20.40%，1-8月累计同比由负转正至0.90% [3][27] - 8月末产成品存货累计值为6.73万亿元，1-8月产成品存货累计同比报增长2.30% [27] - 结构上公用事业工业企业利润占比稳定在阶段高位，8月占比为11.4% [31] - 边际上采矿业、制造业和公用事业利润率较上月均小幅上涨，分别为16.78%、4.53%和7.15% [34] 货币政策 - 央行25Q3例会表述经济运行稳中有进，要落实落细适度宽松的货币政策 [3][38] - 提出用好证券、基金、保险公司互换便利和股票回购增持再贷款等新设立工具，维护资本市场稳定 [39] - 加力支持科技创新、提振消费、小微企业、稳定外贸等 [39] 高频指标 - 截至2025/9/26，一线城市地铁客运量（MA7）报3467万人次，较上周五的3871万人次回落 [41] - 截至2025/9/28，工业生产腾落指数为113，较9/21的111有所回升，甲醇、纯碱、轮胎回升，山东地炼回落 [43] 国际环境 - 8月美国核心PCE物价指数同比为2.9%，符合市场预期，环比升0.2% [4][53] - 截至2025/9/27，美联储2025年10月降息25基点的概率为87.7%，维持现有利率的概率为12.3% [4][53] - 俄美外长会晤重申寻求和平解决乌克兰危机，伊朗最高领袖表示与美国谈判是"死胡同" [47][50] 行业配置建议 - 投资主线降维为三个方向：Deepseek突破与开源引领的科技AI、内外共振经济修复、低估红利继续崛起 [5][56] - 红利回撤常在有强势产业趋势出现，低估红利的高度取决于AI产业趋势的进展 [5][56] - 牛市初期资金更偏好少数高景气赛道，后期资金抱团聚焦主线，周期股具备低估值高贝塔属性 [5][56] - 重视恒生互联网，AI产业趋势的进展取决于AI应用端和消费端的突破 [5][56]

核心观点 - 报告基于2014-2015年牛市整固蓄力期的历史经验，分析当前市场风格与行业轮动特征，认为当前大盘拥挤度走势与2014年第四季度类似，7月初处于20%的阶段低位，9月初触及30%的阶段高点[1][10] - 行业配置建议聚焦科技AI、经济修复主线和低估红利三大方向，并强调恒生互联网在AI应用端突破中的重要性[5][83] 市场思考：14-15年牛市整固蓄力期表现 - 2014-2015年牛市中大盘风格拥挤度呈现"快速上升—回落筑底"特征，在牛市趋势逆转后再度上行创新高，当前拥挤度走势与2014年第四季度类似，7月初处于20%阶段低位，9月初触及30%阶段高点[1][10][12] - 风格表现方面，2014-2015年金融和稳定风格在第一阶段领涨（金融风格涨幅超过80%），但在整固蓄力阶段显著跑输，成长风格在整固蓄力期领跑（涨幅超过25%）且在第三阶段表现仍显著[1][14] - 行业轮动方面，2014-2015年第一阶段非银金融、银行、建筑装饰、钢铁、房地产领涨（非银金融涨幅超过100%），但整固蓄力期跌至涨幅榜中后部（排名20名开外），计算机、传媒、电子等TMT板块在整固蓄力期大幅反弹（涨幅约40%）[2][18] - 本轮调整期中通信、电子、电力设备等前期领涨行业整体维持强势，仅有色金属出现回落（从第3名降至第12名），煤炭排名从第28名跃升至第9名，房地产、汽车等板块排名显著提升[2][23] 国内经济数据 - 8月三大经济数据均边际走弱且低于Wind一致预期：工业增加值同比5.2%（预期5.75%，前值5.7%），社消同比3.4%（预期3.82%，前值3.7%），固定资产投资增长0.5%（前值1.6%，预期1.29%）[3][27] - 工业生产分项分化：制造业同比5.7%（前值6.2%），电燃水同比2.4%（前值3.3%），采矿业同比5.1%（前值5%），高技术产业同比持平于9.3%[29][30] - 社消环比回升至0.17%（前值-0.13%），但商品消费同比降至3.6%（前值4%），餐饮消费同比2.1%（前值1.1%），家用电器、文化办公用品、家具累计同比分别达28.4%、22.3%、22%[36] - 投资各分项均回落：广义基建累计同比5.42%（前值7.29%），制造业累计同比5.1%（前值6.2%），房地产累计同比-12.9%（前值-12%）[43][46] - 财政收支小幅回落：8月财政收入同比2.03%（前值2.65%），税收收入同比3.39%（前值5%），非税收入同比-3.79%（前值-12.93%），财政支出同比0.82%（前值3.04%）[54][55] 国际环境与政策 - 9月FOMC如期降息25个基点至4.00%-4.25%，为2024年12月后时隔9个月再次降息，点阵图显示2025年将再降息50个基点，2026年和2027年各降息25个基点[4][74][75] - 地缘冲突持续：欧盟通过第19轮对俄制裁草案，俄军在乌几乎所有方向保持攻势，以色列警告将在加沙城动用"前所未有的武力"，美国再次否决加沙停火决议草案[4][69][71] 行业配置建议 - 投资主线聚焦三个方向：Deepseek突破与开源引领的科技AI、内外共振与经济修复下的"强者恒强"主线、低估红利崛起[5][83] - 强调恒生互联网的重要性，认为AI产业趋势进展取决于应用端和消费端突破，红利回撤常出现在强势产业趋势出现时[5][83] - 指出牛市初期资金偏好高景气赛道，后期资金抱团主线，周期股因低估值和高贝塔属性易获增量资金青睐[5][83]

新消费赛道投资判断标准 - 新消费公司初始估值高反映成长空间不确定性 但下行风险大 可能第二年或第三年公司倒闭[5] - 二级市场投资设定门槛 如饮料销售额达到3亿或5亿才进入视野 以提高投资胜率[5] - 重点关注行业规模效应 无规模效应行业竞争格局将越来越分散 中国市场竞争激烈不允许无壁垒领域长期存在超额利润[5] - 消费品长久生意核心是品牌生意 过去20年渠道为王但品牌沉淀不足 海外伟大消费品公司如可口可乐毛利率很高[5] - 毛利率是决定企业定价权最基本指标 企业家不希望商品卖得便宜[5] 跨代际新消费研究能力 - 80后已非主流消费群体 但消费行业机会持续时间长 观察到趋势后研究来得及[7] - 面对新鲜事物需主动研究不抗拒 分析行业成长原因 解决痛点 市场规模和爆发状态 通过常识得出结论[7] - 非目标消费者仍可结合投资经验和潮流趋势做简单判断 无需第一手体验 如女性游戏和化妆品可不使用但通过框架内指标研究[7] - 研究美护品牌参考海外成长历史 发达国家以自有品牌为主 国产品牌未来大有可为[9] - 线上消费数据 评论和品牌露出对判断很有意义 通过与年轻人交流和企业访谈获取信息[9] - 相信行业优秀企业家分享的数据和判断 龙头企业有引领作用[9] 消费升级与降级现象 - 按物价标准可定义为降级 但年轻人消费行为体现代际变化和新消费观形成[10] - 年轻人消费更自信 不需要品牌贴标签 注重产品好用和质价比高[10] - 促进消费增长需提高居民收入 《提振消费专项行动方案》第一条即促进城乡居民增收 政策目标包括物价企稳回升[10] 中国企业出海竞争力 - 除成本优势外 中国企业在产品方面体现极大竞争优势 远超预期[13] - 游戏品类出海贡献大 企业根据当地文化开发游戏 基于过去十年页游发展阶段积累的人性研究经验[13] - 中国游戏迅速占据海外主要榜单前几名且盈利很好 如《黑神话：悟空》[13][14] - 中国产品为海外开拓全新思路 人性相通 部分产品在欧美受欢迎 甚至国内反应平平却在海外成功[16] - 背靠工程师红利 企业家精神和供应链优势 中国产品具极强市场竞争力[16] 消费细分赛道方向 - 企业出海是十年维度主题机会 成长空间大 海外市场可稳定收入结构 当前估值有增长空间[18] - 符合现代消费观品类如悦己消费 游戏 文创 宠物经济和银发经济 处于景气周期且持续时间长[18] - 科技AI方向趋势确定 虽处基础设施搭建阶段 未来将出现现象级产品[18]