经济整体情况 - 6月制造业PMI为49.7%，较5月上升0.2个百分点，经济维持修复态势，但后期经济基本面不确定性或增加[1] - 预计2025年下半年经济保持回稳势头，二、三、四季度GDP实际增长有望分别实现5.2%、4.8%和4.7%，全年有望实现5.0%左右增长[20] 大类资产 - 下半年市场或呈现股债双牛结构，A股有望形成结构化行情，10年国债利率预计震荡下行至1.5%附近[2] 供给侧 - 6月生产指数为51%，较5月上升0.3个百分点，采购量指数为50.2%，比上月上升2.6个百分点[3] - 2025年工业稳增长政策着力点或聚焦装备制造业，5月高技术及装备制造业用电指数为151.5，比2020年基期增长51.5%，年均增长8.7%，同比增长2.6%[4] 需求侧 - 6月新订单指数为50.2%，比上月上升0.4个百分点，国内需求温和回升[11] - 2025年用于支持消费品以旧换新的超长期特别国债由2024年的1500亿元增加到3000亿元，以旧换新相关商品销售额超1.4万亿元[12][13] - 6月新出口订单指数为47.7%，比上月上升0.2个百分点，外贸企业对新增订单渐持谨慎态度[14] 价格与产业景气度 - 6月主要原材料购进价格指数和出厂价格指数分别为48.4%和46.2%，均比上月上升1.5个百分点，预计2025年CPI同比增速中枢或为0.5%左右，PPI同比增速中枢或为 - 2.5%[15] - 6月战略性新兴产业EPMI为47.9%，比上月回落3.1个百分点，非制造业商务活动指数为50.5%，比上月上升0.2个百分点[16][18] 风险提示 - 国际大宗商品价格超预期波动、大国博弈强度超预期、中东地缘局势超预期扩大化[21]

宏观资配研判的核心逻辑 - 股债关系存在两种主导模式：看股做债（居民存款搬家主导）呈现股债跷跷板效应，看债做股（央行宽松主导）呈现股债双牛效应[2][8] - 2025年前五个月居民存款搬家规模达6.2万亿，显著高于2015年同期的1.6万亿，且银行体系投放仅2000亿（2015年为3.4万亿），显示本轮流动性由居民主导[9][21] - 当前宏观交易应遵循看股做债逻辑，因非银存款增长3.4万亿中居民贡献占比超95%，与2014-2015年央行主导模式存在本质差异[16][21] 本轮流动性的结构性特征 - 居民存款面临资产荒：地产配置渠道受阻，资金涌向资本市场力度更强，非银存款增速（3.4万亿）已超过企业存款[3][16] - 政策驱动特征明显：4月股市波动后政策层迅速推出"中国版平准基金"，央行提供再贷款支持形成市场看跌期权效应[28] - 与历史周期差异：PMI持续低于50%显示经济预期未改善，存款搬家首次由稳股市政策而非经济复苏驱动[6][28] 市场运行的特殊机制 - 股市强弱直接影响货币政策取向：股市走强时央行防范空转风险会收紧流动性，走弱时则为稳市场加大宽松[10][30] - 短周期股债双牛可能：当股市呈箱体震荡时，央行高频流动性操作可能使股债在周度/旬度维度同步走强[6][30] - 监管环境变化：2017年资管新规与2022年金融工作会议强化对资金空转的监管，限制货币政策宽松空间[5][25] 历史对比数据 - 非银存款增量：2025年前五月3.4万亿接近2014-2015年水平，显著高于2023年同期1.5万亿和2024年2.8万亿[16] - 资金结构分化：2025年居民→非银渠道占比96.8%（6.2万亿/6.4万亿），2015年该比例仅为32%（1.6万亿/5万亿）[21][9] - 货币分布异常：当前非银存款增量已超过企业存款，显示资金脱实向虚程度达历史高位[16]

宏观资配背景 - 宏观资配需辨析股债关系，银行体系资金流入推动非银流动性改善体现为看债做股，居民存款搬家推动则体现为看股做债[12] 本轮宏观资配情况 - 2025年前五个月非银流动性增长规模接近2014 - 2015年，新增存款规模3.4万亿，高于2022 - 2024年同期[17] - 2025年前五个月居民存款搬家至非银机构规模约6.2万亿，为2009年以来最高，银行体系投放仅2000亿，低于均值；2015年前五个月居民搬家规模1.6万亿，银行投放约3.4万亿[20][23] - 本轮非银流动性改善源于居民存款搬家，倾向看股做债的股债跷跷板逻辑[20] 本轮宏观资配特殊性 - 过往居民存款搬家在经济预期改善后，本轮实体经济预期未改善（PMI多数时间低于50%），主要受稳定资本市场政策影响[27] - 资本市场越弱央行宽松概率越大，越好则防范风险概率越高[8] - 股票市场强时，居民存款搬家使货币政策偏紧，股债跷跷板特性明显；市场转弱，股债可能短期双牛[8]

《 增量资金强力入场成为短期A股主导变量 》 申明： 因合规考虑，自2025年4月21日后，暂停更新历史观点回溯模拟净值。 本文表述观点，仅代表作者发稿当时的个人想法与思考笔记，仅供读者参考而不作为任何投资 建议。作者保留根据市场环境、新信息等适度修正观点的权利。投资有风险，入市需谨慎。 1 本周观点 每周思考总第635期 观点简述： 上周市场止跌回升，沪深300指数周涨幅1.95%，上证综指周涨幅1.91%，中证500指数周涨幅 3.98%。市场在周初突现变盘，在中东局势这一短期变量从分裂迅速转为和平的切换中，市场也迎来 了增量资金的冲击。 基本面上，中东战局瞬时逆转与美国就业市场趋势性转弱。 国内方面，上周发布5月工业利润数 据，在工业生产与PPI物价的前期披露下，工业利润持续走弱并不意外，这是中国经济基本面的客观 数量反映，但在疑似多项资金入场的背景下A股依然获得较强支撑；海外方面，中东战局在上周一迎 来180度逆转，突发的美伊以三方停战来的猝不及防，全球风险资产迅速重新定价，油价出现瞬时巨 阴线暴跌，而中美股市即刻止跌回升，这令短期全球基本面的不确定大跌风险有所缓解，而在美国本 土则有非农就业市场的继 ...

黄金市场 - 花旗预计黄金将在未来几个季度回落至每盎司3000美元以下，2026年下半年可能回到2500-2700美元水平[1] - 投资需求减弱、全球经济增长改善和美联储降息是金价下滑的主要原因[1] - 在基本预测中(概率60%)，金价将在下一季度巩固在3000美元上方后走低[1] 原油市场 - 花旗预计布伦特原油近期将在70-80美元/桶交易，长期预测维持60-65美元/桶[2] - 油价上涨主要反映风险溢价上升，对石油产出和出口影响有限[2] - 加拿大皇家银行警告，油价上涨导致通胀飙升可能使标普500指数下跌20%[7] - 华泰证券指出中东局势升级可能导致油运运价跳涨[9] 美国经济与政策 - 摩根士丹利认为"美丽大法案"可能增加赤字但对经济增长作用有限[2] - 美国银行警告外国对美国国债需求下降，托管资产自4月以来减少600多亿美元[3] - 加拿大皇家银行列出美股回调三种情境，最坏情况下标普500可能回到4月低点[7] 外汇市场 - 荷兰国际认为美元上行潜力有限，即使美联储对降息持谨慎态度[4] - 德商银行指出近期美元走强源于油价反弹而非避险属性[5] - 大华银行预计美日可能测试145关口，长期或在143.00-145.50区间交易[6] 中国经济 - 中信证券预计二季度GDP有望实现较快增长，工业生产5月下旬显著改善[7] - 浙商证券预计下半年或呈现股债双牛结构，10年国债利率可能下行至1.5%[9] - 中信证券观察到5月社零增速明显回升，但投资增速低于预期[7] 行业动态 - 中信证券判断可控核聚变行业长期成长趋势确立，零部件企业订单有望释放[8] - 中信证券认为药品耗材质量监管加强将利好高质量仿创头部企业[8] - 天风证券建议关注存储、端侧AI、CIS等高弹性产业机会[10] - 国泰海通认为白酒行业二季度景气度仍在寻底，价格端压力较大[10]

宏观经济走势 - 5月经济回稳势头较好 供给端修复斜率显著高于需求端 核心在于工业稳增长政策发力 [1] - 5月规模以上工业增加值同比实际增长5 8% 量价总体延续背离 [1] - 二季度经济相较一季度将有所回落 全年可能呈现前高中低走势 [1] - 经济运行在内外部环境不确定性抬升过程中或呈现非线性特征 [1] 大类资产配置 - 下半年或呈现股债双牛结构 中美经贸关系可能在震荡曲折中走向缓和 [1] - "类平准"基金兜底尾部风险 支撑市场风险偏好 [1] - A股有望形成低波红利与科技成长交替向上的结构化行情 [1] - 10年国债利率预计将在震荡过程中下行至1 5%附近 因年内大规模内需刺激概率较低 [1]

市场表现与仓位建议 - 2024年全年累计收益53 69%，2025年至6月15日累计收益3 97% [1] - 主板和中小市值板块均建议低仓位，风格判断以主板为主 [2] - 上周沪深300指数周涨幅-0 25%，上证综指周涨幅-0 25%，中证500指数周涨幅-0 38% [3] 基本面分析 - 国内5月经济数据整体走弱，出口大幅低于预期，对美出口同比跌幅加大，物价双降显示消费疲弱，M1同比回升因低基数效应，实际边际走弱 [4] - 美国5月财政赤字超预期，但财政政策持续性存疑，就业市场走弱趋势不可逆转，党争冲突加剧 [4] - 以色列对伊朗打击升级，全球大类资产价格联动反应，康波周期体系下地缘冲突为预期内事件 [4] 技术面与市场动态 - 机构资金持续加仓，但指数走弱，A股出现股债双牛态势但被外部事件打破 [5] - 国内A股试图复现2014年股债双牛行情，但多维度指标尚未确认，海外地缘冲突成为重要试金石 [5] - 主板择时观点：国内外基本面走弱符合康波萧条期特征，机构资金流入超预期，短期维持低仓位 [5] - 中小市值板块择时观点：5月中旬补涨行情受机构资金流入推动，但地缘冲突下同步走弱，建议低仓位 [5] - 短期动量模型建议关注石油石化行业 [5]

【笔记20250611— 债市开启"单曲循环"模式（+中美会谈未超预期+彭博称央行买断式逆回购询量-股市 偏强+资金面均衡宽松=小下)】 资金面均衡宽松，长债收益率小幅下行。 央行公开市场开展1640亿元7天期逆回购操作，今日有2149亿元逆回购到期，净回笼509亿元。 资金面均衡宽松，资金利率平稳，DR001在1.37%附近，DR007在1.53%附近。 窄幅震荡 = 能量聚集。窄幅震荡是合围战、歼灭战。 双方集中优势兵力，缩小阵地范围，在此一决雌 雄，双方对峙时间越长，窄幅震荡突破后，力度就会越强，延续性也会更长。 ——笔记哥《交易》 股民：昨天小作文说谈崩了，这不就证伪了嘛，利好！ 债农："原则上"、"框架性"表明很多细节尚未敲定，进展不能说"有限"，只能说"没有"，利好！ 【今日盘面】 250011 1.6575/1.6575/1.6400/1.6430 -1.45 250210 1.7050/1.7050/1.6950/1.6990 -0.55 2500002 1.8700/1.8700/1.8490/1.8510 -1.80 中美会谈未超预期，股市偏强，彭博称央行询量六个月期买断式逆回购，利率震荡 ...

5月CPI情况 - 5月CPI同比增速为-0.1%，好于市场预期-0.2%，环比增速-0.2%，受能源价格下降影响[1][2] - 5月能源价格环比下降1.7%，影响CPI环比下降约0.13个百分点，占总降幅近七成[2] - 预计2025年CPI同比增速中枢或为0.5%左右[6] 5月PPI情况 - 5月PPI同比增速为-3.3%，略低于市场预期-3.2%，环比下降0.4%[1][7] - 5月传统行业价格多数下行，新动能行业价格总体上扬[7] - 预计2025年PPI同比转正概率较低[10] 影响因素 - 食品价格环比变化弱于季节性，国际油价下行负向冲击CPI，服务价格上涨支撑核心CPI[3][4] - 国际原油价格下行影响国内石油相关行业，国内部分能源和原材料价格季节性下降[8] - 促消费和设备更新政策显效，产业转型推进使高技术产品需求扩大带动相关行业价格上涨[9] 大类资产与风险 - 下半年或呈现股债双牛结构，A股有望形成结构化行情，10年国债利率预计下行至1.5%附近[1] - 需关注大国博弈超预期升级和极端天气超预期调整商品供求关系的风险[12][36]

半年度宏观展望：柳暗花明，股债双牛 20250602 摘要 中国 2025 年全年 GDP 预计增长 5%，受益于美国关税阶段性下调和积 极的财政政策，但下半年可能面临增速放缓，三、四季度 GDP 增速或分 别降至 4.8%和 4.7%。 下半年财政和货币政策预计将侧重于稳就业，针对低附加值企业订单流 失导致的就业问题，政策将更偏向供给端，需求侧刺激可能相对缺位， 物价表现预计偏弱。 中美经贸关系仍具不确定性，关税豁免期结束后，关税上浮概率较大， 但两国元首可能在 G20 峰会上会面，或提振市场对达成经贸协定的预期。 下半年看好股票和债券，股票方面，红利类资产因中美关系不确定性具 备防御优势，科技类资产受益于机构资产配置偏好调整；债券方面，预 计 10 年期国债利率可能继续下探至 1.5%。 制造业投资是固定资产投资中最强劲的指标，受益于重大工程投资、设 备更新和高技术相关投资，以及新质生产力的推动，全年增速预计为 9.0%。 Q&A 2025 年下半年宏观经济环境的总体判断是什么？ 2025 年下半年，宏观经济依然面临一定的下行压力。全年需求被前置是主要 原因之一，因此预计三四季度 GDP 可能会下降。从外 ...