钢铁行业及上市公司电话会议纪要关键要点总结 一、 行业概况与核心投资逻辑 * **行业现状：** 钢铁行业正经历“旺季不旺”的局面，市场在强预期与弱现实之间反复拉锯[2] 行业盈利水平已回落至接近2024年四季度的位置[2] * **2026年投资逻辑转变：** 从2025年基于强政策预期的普钢板块贝塔行情，转向两个核心[2] 一是“反内卷”政策带来的供给侧结构性出清和格局优化[2] 二是在钢铁下游细分市场中寻找结构性机会[2] 投资策略应聚焦于绿色化和高端化领先的龙头企业，以及盈利、现金流及分红稳健的标的[2] * **市场预期支撑：** 当前市场预期主要由地产政策放松等需求侧因素和供给侧改革支撑[6] 目前市场关注焦点主要在供给侧，特别是反内卷化带来的供给侧出清[6] 二、 需求端分析 * **总体需求：** “金三银四”传统旺季需求不及预期[1][3] 五大钢材品种表观消费量同比下降约0.5%[1][3] 自上周起已停止增长并开始回落[3] * **建筑用钢：** 需求疲软是主要拖累[3] 水泥发运率同比降幅约7.5%[3] 四月份水泥价格同比下跌超过20%[3] 地产新开工面积同比下降超过20%[1][3] * **制造业与基建：** 需求相对稳健[1] 1-2月PMI回升至50.4的扩张区间[4] PPI在3月份转正[4] 专项债发行情况良好，中央项目和机械行业景气度较高[4] * **出口：** 1-2月钢材出口量同比下降7-8%，主要受去年末出口许可政策影响[4] 目前海外钢价上涨，价差扩大，例如美国螺纹钢价格达960美元/吨，中厚板超1,100美元/吨[4] 预计三、四月份出口将呈环比上升态势[4] 三、 供给端与政策分析 * **产量与库存：** 近期铁水产量在持续恢复[4] 总库存虽有下降，但同比水平仍高出9.2%[4] 库存绝对水平相较往年处在偏低位置，与冬储意愿弱有关[4] 库存去化速度印证需求未呈强势状态[4] * **2026年产量压减政策变化：** 核心在于引入基于分级评级体系的差异化管控机制[4] 旨在扭转过去“好学生”受损的局面，政策将向在高端化、绿色化上投入大的龙头企业倾斜[4][5] 近期中钢协已就“反内卷”再次发声，结合部分省份减产传闻，预计后续政策落地值得期待[5] * **受益企业类型：** 在反内卷背景下，能够受益的企业主要是在高端化、绿色化和高效化方面表现出色的钢厂[7] 从第一批分级评级结果看，被评为A类（引领级）的企业多为大型国有企业[7] 四、 成本端分析 * **铁矿石：** 港口库存非常高，处于1.7亿吨以上的水平[1][5] 钢厂库存也接近9,000万吨[5] 高库存对矿石价格形成明显压力[5] 近期价格上涨受海运费上涨推动（澳巴至中国平均运费上涨近7美元）[5] 若不考虑地缘政治因素，预计铁矿石价格将因高库存压力及国内产量管控预期而承压下行[5] 年初对2026年铁矿石价格中枢的判断是90美元/吨[5] * **焦煤：** 今年以来蒙古煤通关量持续上升[5] 在不考虑地缘政治扰动的情况下，由于进口增长，今年焦煤供需格局偏弱[5] * **综合影响：** 预计二季度原料端的成本压力将逐渐缓释[5] 钢企利润在最近一周有边际回升[5] 五、 估值与投资策略 * **估值水平：** 钢铁板块估值近期回落明显[6] 申万钢铁指数市净率位于1.12倍至1.17倍之间，处于过去五年历史分位的30%至40%区间[6] 普钢子板块的PB已跌破1倍[6] 宝钢等龙头企业股价已回落至2025年7月份以下的水平[2][6] * **吨钢利润：** 吨钢利润仍处于偏低水平，例如螺纹钢每吨亏损接近100元[6] * **投资策略：** 在需求疲软、难以出现大趋势性行情的背景下，核心破局点在于供给侧变化[6] 当前时点可以开始布局估值已明显回落的普钢核心资产[6] 对于普钢行业，投资应聚焦于安全边际高、同时具备较强阿尔法属性的低估值企业[8] 六、 绿色化与碳排放影响 * **绿色化核心地位：** 绿色化是本轮供给侧调控的核心聚焦点[7] 2026年的分级评级中，是否完成超低排放改造是划分A、B级与C级的关键标准[7] * **国内碳市场影响：** 吨钢碳排放水平与生产工艺和产品结构有关[7] 按当前基于基准线偏移值分配碳配额的初步设想（例如偏移度超20%的企业需每年支付3%的碳配额），产品结构好的钢企（如生产硅钢的南钢、宝钢）反而会受损[7] 预计宝钢每年将因此增加约2亿元的碳排放成本[7] 免费碳配额比例将逐步下降，国内碳排放对钢企盈利的压力将持续增加[7] * **欧盟CBAM影响：** 2026年是CBAM落地第一年[7] 若按经认证的真实碳排水平（国内约1.7吨二氧化碳/吨钢）申报，预计每吨钢将产生约400元人民币的碳税成本[7][8] 绿色化水平，特别是碳排放管理能力，是决定钢企在供给侧出清过程中能否胜出的关键因素[7][8] 七、 重点公司分析 华菱钢铁 * **产品结构：** 品种钢比例已接近70%[1][8] * **资本开支与分红：** 过去三年每年资本开支约100亿元[8] 2025年已完成所有超低排放改造的固投，高端化投入告一段落[8] 预计2026年资本开支将降至70亿元左右，未来可能进一步降至50亿元以下[1][8] 预计2026年分红比例有望回升至50%左右[1][8] * **内生成长：** 硅钢产品2025年已投产并实现扭亏，预计2026年可贡献2-3亿元的业绩增量[8] * **成本与管理：** 炼铁成本在行业内能排进前五[9] 激励机制完善，实行管理职级末位淘汰制（每年淘汰5-10%）[9] 拥有国际领先的汽车板技术，汽车板三期项目可能在2026年二季度有具体规划落地[9] * **估值与吸引力：** 当前估值仅为0.6倍多的PB，股息率可达3%以上[9] 天工国际 * **业务转型：** 正从传统工模具钢龙头企业向新材料龙头转型[10] 策略是降低工模具钢营收占比，大力投入粉末钢和钛合金技术[10] * **业绩拐点：** 2026年将进入业绩拐点[1][10] 利润预计将从2025年的约4亿元增长至2026年的7亿元左右，2027年有望达到8亿至8.5亿元[11] * **钛合金业务：** 是苹果手机中边框钛合金材料的最大供应商，份额约占60%[10] 2026年AI Fold及Pro Max机型预计将使用，确定性较强的订单量预计在3,000吨以上，对应约2亿元的净利润贡献[1][10] * **粉末钢业务：** 核电屏蔽钢含硼量已突破4%，远超行业普遍的1.5%-2%水平[11] 在新能源车一体化压铸模具方面，正与理想汽车洽谈合作，预计2026年将落地1,000-1,500吨供应量[11] 产品还应用于人形机器人丝杠等领域[11] 预计2026年粉末钢相关业务合计将贡献约1亿元的业绩[11] * **估值：** 当前在港股的估值约为11-12倍PE[11] 包钢股份 * **核心逻辑：** 稀土业务受益于稀土价格上涨所带来的巨大业绩弹性[11] * **稀土业务盈利：** 稀土精矿单吨成本约在1.0万至1.2万元之间[11] 定价已与市场化的氧化镨钕价格紧密挂钩[11] 若保守估计2026年氧化镨钕均价为60万元/吨，对应稀土精矿价格约2.8万元/吨，单吨利润可达1.6万元左右[11] 按年供应量40万吨计算，可贡献超过60亿元的利润[1][11] 若给予20倍PE，该业务板块估值可达1,200亿元[11] 二季度的稀土精矿价格已达到3.8万元/吨[12] * **普钢业务：** 长期以来对整体利润形成拖累，但其资产质量优良[12] 对应的钢铁净资产约300亿元，即便按0.3倍PB计算也价值100亿元，为整体估值提供支撑[12]

核心观点 - 报告认为当前A股市场成交集中度已升至历史偏高水位，结构风险正在酝酿，前期领涨的创业板指及其核心个股面临多空博弈加剧与调整压力，反弹情绪将面临考验 [2][3] - 报告指出，在权益市场波动之际，医药生物板块表现出相对独立的行情，可能成为资金从其他主线流出的落脚点，而港股市场则因业绩与解禁空窗期、地缘局势缓和等因素，有望迎来阶段性反弹机会 [4][5] - 报告分析，债市维持强势但行情分化，中短端利率在资金面超宽松背景下继续下行，而长端利率受“股债跷跷板”及超长债供给担忧影响走势纠结，后续需关注一季度经济数据与全年政府债发行计划 [6][8][9] - 报告观察到商品市场呈现“金属强，能源弱”的风险偏好修复格局，贵金属尚未大幅定价降息预期，其趋势性上涨需等待美伊局势的实质性进展，而“反内卷”逻辑相关品种则出现低位修复 [10][11][12] 市场总体表现与结构风险 - **权益市场放量下跌**：4月15日，万得全A下跌0.44%，全天成交额2.43万亿元，较前一日放量约327亿元 [2] - **成交集中度预警**：全市前5%成交额占比指标自4月10日以来已达到46%，高于45%的历史偏高经验值，显示资金抱团于创业板核心个股，该指标此前三次突破45%后，行情均在短期内回落 [2] - **创业板反弹面临考验**：创业板指当日下跌1.22%，在4月8日反弹以来首次显现兑现倾向，核心个股如中际旭创、新易盛日内持续下跌，短期内创业板指涨势可能放缓，多空博弈加剧 [3] 行业与板块表现 - **医药生物板块领涨**：SW医药生物指数上涨1.45%，直接催化因素是4月14日国务院办公厅发布《关于健全药品价格形成机制的若干意见》 [4] - **医药行情相对独立**：医药板块反弹启动于3月24日，与创业板指反弹节奏错位，当创业板指回落时医药再度领涨，显示其可能成为资金从算力硬件和新能源主线流出的落脚点 [4] - **港股市场展望积极**：港股有望迎来阶段性反弹，理由包括：1）大型互联网企业一季报发布前（通常5月中下旬）构成业绩空窗期；2）地缘局势缓和推升降息预期；3）4月和5月港股解禁市值分别为277亿港元和464亿港元，较3月的1207亿港元及后续月份大幅减少，构成解禁“空窗期” [5] 债券市场分析 - **债市强势但行情分化**：债市维持强势，但行情多集中在中短端，长端利率受“股债跷跷板”影响明显，早盘随股市高开而上行，午后随股市回落而下行 [6] - **利率具体变动**：7年国债、国开债收益率均下行1个基点至1.65%、1.76%，表现亮眼；10年国债、30年国债、10年国开债下行幅度普遍不及0.5个基点，活跃券分别收于1.77%、2.27%、1.89% [6] - **短端利率试探底部**：在资金面超宽松背景下（R001、R007分别报1.29%、1.41%），1年期国债收益率单日再下2.8个基点至1.14% [8] - **后续关注点**：短期需关注一季度经济数据（市场一致预期GDP同比增速为4.8%）以及全年政府债（特别是超长特别国债）的发行计划，这将影响利率走势 [9] 商品与外汇市场 - **商品市场风险偏好修复**：呈现“金属强，能源弱”格局，贵金属与工业金属走强，能源板块走弱 [10] - **具体品种表现**：沪银大涨4.8%，沪金上涨1.2%；沪锡、沪镍领涨2.8%和2.5%，沪铜上涨1.4%；原油、燃油分别收跌3.3%和1.9% [10] - **资金流向**：贵金属与有色板块分别录得66亿元和25亿元的大幅净流入，石油板块遭遇近14亿元的资金净流出 [10] - **“反内卷”品种修复**：相关品种如生猪上涨3.3%，焦炭、焦煤分别反弹3.1%和1.9%，碳酸锂涨1.4% [10] - **地缘局势与贵金属**：美伊双方已“原则上同意”延长临时停火协议，但核心分歧仍存，地缘风险溢价难以快速出清 [11]。贵金属盘面尚未大幅定价降息预期，5年期盈亏平衡通胀率微降至2.56%，SPDR黄金ETF录得2.3吨的小幅净流入，趋势性上涨需等待美伊局势的实质性进展 [12] 地缘政治动态 - **美伊谈判进展**：美伊仍在进行二轮谈判博弈，霍尔木兹海峡通行情况暂未显著改善，但双方已“原则上同意”延长将于4月22日到期的临时停火协议，市场押注新一轮谈判或出现在22-30日期间 [1][11]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 焦炭短期延续反弹，第二轮提涨落地预期较强，需关注后续稳增长政策 [1][2] 各目录总结 行情分析 - 截至4月15日收盘，焦炭主力强势反弹，压力关注20均线1712附近，支撑关注10均线1670附近；盘中最低1645，最高1700，日内成交16618手，减仓2033手，涨幅3.11% [1] - 截至4月10日，焦炭港口库存延续大幅回升、贸易商加大采购；本周焦炭综合库存降1.38万吨至1075.95万吨；独立焦企库存处年内低位，支撑二轮提涨；钢厂盈利有限，按需采购 [1] - 本周全国30家独立焦化厂平均吨焦盈利40元/吨；江西、陕西吨焦生产亏损，其余地区吨焦平均盈利为正，江苏盈利超百元 [1] - 本周247家钢厂高炉开工率环比增0.13%至83.2%；盈利率环比持平于48.05%；日均铁水产量环比增1.99万吨至239.38万吨，处近三年同期最高水平 [1] 上游焦煤情况 - 国内焦煤社会库存总量周环比降33.39万吨至2503.88万吨，钢厂及焦企采购积极性回落，库存均下降 [2] - 焦煤短线企稳反弹，成本支撑走强；焦化利润尚可，产量相对稳定；焦炭综合库存高位运行，需求弱复苏，供给相对充裕 [2] 现货与宏观层面 - 现货成本支撑叠加下游刚需，焦炭第二轮提涨落地预期较强 [2] - 今年政府工作报告再提"反内卷"，需关注后续稳增长政策 [2]

报告公司投资评级 - 投资评级为“买进” [4][7] - 目标价为19.5元 [1] 报告核心观点 - 2026年第一季度业绩预告显示归母净利润为3.8-5.0亿元，同比增长61%-112%，超出预期 [5] - 核心观点认为，在行业反内卷政策背景下，公司单票收入持续回升，利润弹性得到释放，且公司通过收购丹鸟物流切入高端电商快递场景，并聚焦产品升级与网络整合，以应对行业增速换挡，长期盈利有望进一步上涨 [7] - 基于盈利预测，维持“买进”评级 [7] 公司业绩与经营数据 - 2025年全年实现营业收入555.9亿元，同比增长17.8%；归母净利润13.7亿元，同比增长31.6% [5] - 2025年第四季度实现营业收入170.2亿元，同比增长24.4%；归母净利润6.1亿元，同比增长58.4% [5] - 2025年第四季度完成快递业务量72.8亿件，同比增长9.9%；单票收入2.31元/件，同比增长13.3% [7] - 2026年1-2月完成快递业务量41.4亿件，同比增长11.2%；单票收入2.39元/件，同比增长16.4% [7] - 2026年第一季度录得归母净利润约4.4亿元（取预告中值），同比增长86.4% [7] 行业背景与公司战略 - 快递行业已进入个位数增长阶段，2026年1-2月行业业务量增速为7.1%（2025年全年约13.6%）[7] - 行业价格自2025年8月起在反“内卷式”竞争背景下持续回升，价格竞争趋缓 [7] - 公司于2025年11月完成对丹鸟物流的收购，切入高端电商快递场景 [7] - 公司战略聚焦产品升级与网络整合，一方面切入高端时效与逆向物流赛道，另一方面推进既有网络与丹鸟直营网络的资源整合 [7] - 丹鸟物流拥有59个分拨中心、2600余家网点，其基建设施的逐步消化及后续路由优化与运力共享，预计将支撑公司长期盈利进一步上涨 [7] 财务预测与估值 - 预计2026、2027、2028年公司实现归母净利润分别为20.2亿元、23.9亿元、28.2亿元，同比增长率分别为+48%、+18%、+18% [7] - 预计2026、2027、2028年每股收益分别为1.3元、1.6元、1.8元（或根据表格为1.32元、1.56元、1.84元）[7][9] - 以当前A股股价14.90元计算，对应2026-2028年预测市盈率分别为11倍、10倍、8倍 [7][9] - 预测2026-2028年营业收入分别为684.64亿元、739.19亿元、767.96亿元 [11] - 预测2026-2028年归属于母公司所有者的净利润分别为20.21亿元、23.89亿元、28.21亿元 [11]

宏观及策略研究：物价数据 - 2026年3月CPI环比由正转负，同比涨幅收窄，主要受食品价格（影响CPI环比下降约0.48个百分点）和服务价格（影响CPI环比下降约0.51个百分点）拖累，能源价格是主要支撑项（影响CPI环比上涨约0.31个百分点）[2] - 预计4月CPI环比涨幅回升至0附近，同比涨幅基本持平，主要考虑猪价继续拖累、油价拉动增强以及能源通胀向工业消费品传导带动核心通胀抬升等因素[3] - 2026年3月PPI同比增速时隔41个月转正，环比涨幅扩大，主要受国际定价的石油产业链价格大幅上行拉动，国内上游的电力供应、煤炭开采等价格因复工复产而改善，中游的光伏设备、锂离子电池及“人工智能+”相关的光纤制造、外存储设备制造价格同比上涨[3] - 预计4月PPI同环比涨幅均扩大，主要推动因素包括输入性因素推高原油和有色金属价格、“反内卷”向上下游行业扩展以及“AI+”发展对硬件设备价格的带动[4] 宏观及策略研究：金融数据 - 2026年一季度社会融资规模增量累计为14.83万亿元，比上年同期少3545亿元，3月末社会融资规模存量同比增长7.9%（2月末为8.2%）[5] - 3月社融同比少增，结构上表内信贷（社融口径人民币贷款）是主要拖累项，同比少增近7000亿元，企业直接融资是主要支撑项，同比多增近5000亿元，主要由企业债券融资增加带动，一季度直接融资增量占社融增量的比重约8%，较2025年一季度翻倍[5][6] - 3月人民币贷款同比继续少增，企业端中长贷转为同比少增，短贷同比略有多增，居民部门信贷同比少增近5000亿元，短贷和中长贷均表现不佳[6][7] - 3月末M2余额同比增长8.5%（2月末为9%），M1、M2同比增速均回落，与财政存款同比仅略有少减、财政支出规模边际下滑有关[5][7] 固定收益研究：信用债市场 - 本期（4月6日至4月12日）信用债收益率继续下行，信用利差整体收窄，多数品种利差处于历史低位[8] - 绝对收益角度，配置需求将推动信用债延续走强行情，全面走熊的条件不充分，长远看收益率仍在下行通道，相对收益角度，市场资金偏好确定性短债，但拥挤加剧可能使资金重新流向中长债[8][11] - 地产债方面，随着市场企稳信号出现，可重点发掘新增融资和销售回暖表现突出的企业，配置重点为业绩优异的央企、国企及有强力担保的优质民企债券[12] - 城投债方面，违约可能性很低，仍可作为重点配置品种，可关注“实体类”融资平台改革转型的机会[13] 行业研究：金属行业 - 钢铁：节后需求存在回升预期，但南方降雨可能压制需求边际上升趋势，短期行业基本面或中性偏弱[14] - 铜：一季度电网集中交货期结束，订单交付节奏将放缓，短期下游需求或承压[14] - 铝：中东铝厂生产短期难以恢复到战前水平，预计为铝价提供支撑[14] - 黄金：中东局势变化是近期波动的核心驱动，若美伊谈判无果且霍尔木兹海峡通行未恢复，金价或承压[14] - 锂：若江西、津巴布韦等供应端扰动持续，同时4月新车型发布改善需求预期，碳酸锂价格或得到支撑[14] - 稀土：考虑到二季度稀土精矿交易价格上调，短期稀土价格或得到支撑[14] - 投资策略建议关注黄金、铜、铝、锂、稀土和钨板块，维持对钢铁和有色金属行业的“看好”评级，维持对洛阳钼业、中金黄金、华友钴业、紫金矿业、中国铝业的“增持”评级[16]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 多晶硅期货逆趋势大涨约9%以题材驱动为主，基本面疲弱未改现货价格承压，本轮行情以消息面驱动为主，单边趋势交易需谨慎，超短线可考虑买入深虚值看涨期权，待行情波动缓和后把握卖出波动率机会 [1][2][3] 根据相关目录分别进行总结 多晶硅大涨以题材驱动为主 多晶硅期货逆趋势大涨约9%，受两方面情绪催化，一是市场传闻头部企业召开稳价会议，二是工信部等四部门召开动力与储能电池行业座谈会提振新能源板块“反内卷”题材预期 [1] 基本面疲弱未改，现货价格承压 需求端光伏内外需均缺乏明显动力，4月光伏出口退税取消海外订单跟进乏力，国内需求未有效启动，2026年1 - 2月光伏新增装机32.48GW同比下降17.71%；供应端4月新疆大厂降负荷、内蒙小厂检修，一家头部企业计划4月底对新疆、宁夏两大基地停产7月复工；整体供需边际偏弱，4月硅片端对多晶硅需求基本平衡，但产业链多晶硅总库存高达60万吨左右对应超6个月需求量，现货价格上涨乏力 [2] 行情总结与策略参考 本轮行情以消息面驱动为主，当前价格处于阶段性低位，上周主力合约PS2605低点在31000元/吨附近接近去年“反内卷”行情启动价位，3万元/吨以下全行业现金成本多数倒挂；“反内卷”题材若后续政策实质推进不排除价格大幅拉涨；期权波动层面，今日多晶硅期权隐含波动率大幅上行，超短线可考虑买入深虚值看涨期权，待行情波动缓和后把握卖出波动率机会 [3]

报告行业投资评级 无 报告的核心观点 焦炭短期偏震荡，关注第二轮提涨落地情况及后续稳增长政策 [1][2] 根据相关目录分别进行总结 行情分析 - 截至4月14日收盘，焦炭主力震荡偏强，小幅收涨，压力关注40均线1700附近，支撑关注前低1607附近；盘中最低1627，最高1657，日内成交8654手，减仓430手，涨幅0.24% [1] 库存情况 - 截至4月10日，焦炭港口库存延续大幅回升、贸易商持续加大采购力度；本周焦炭综合库存下降1.38万吨至1075.95万吨；独立焦企库存绝对水平仍处年内低位，支撑焦企二轮提涨焦炭；钢厂盈利水平有限，按需采购为主 [1] 利润情况 - 焦炭二轮提涨尚未落地，本周全国30家独立焦化厂平均吨焦盈利40元/吨；江西、陕西吨焦生产仍旧亏损，其余地区吨焦平均盈利仍为正，江苏盈利超百元 [1] 下游需求 - 本周Mysteel调研247家钢厂高炉开工率环比增加0.13%至83.2%；盈利率环比持平于48.05%；日均铁水产量环比增加1.99万吨至239.38万吨，处近三年来历史同期最高水平 [1] 上游焦煤 - 国内焦煤社会库存总量周环比下降33.39万吨至2503.88万吨，钢厂及焦企采购积极性回落，库存均有下降 [2] 供需情况 - 焦煤短线弱稳，成本端支撑有限；供应方面，焦化利润尚可，产量相对稳定；焦炭综合库存高位运行，叠加需求弱复苏，供给相对充裕；供需方面焦炭短期无明显驱动 [2] 宏观层面 - 今年政府工作报告再提“反内卷”，关注后续稳增长政策 [2]

行业投资评级 - 交通运输行业评级为“增持”（维持）[7] 核心观点 - 2025年交通运输行业年报显示，航空、油运、快递板块盈利表现较优，而公路、港股机场、集运、干散板块盈利下滑，铁路与跨境物流板块表现分化[1] - 短期地缘扰动与中长期供应链重塑共振，建议关注仓位、估值、油敏均低的大秦铁路，份额提升的中通/圆通/极兔，基本面筑底的顺丰控股，短期受益绕行且预期反转的中远海控，并建议左侧布局回调充分的航空板块中国国航/中国东航/南方航空[1] 航空机场 - 航空板块：2025年航司整体客座率表现较好，三大航（国航、东航、南航）客座率同比增长2.1个百分点至84.4%，春秋航空客座率91.5%，同比基本持平；但单位客公里收益承压，三大航/春秋同比分别下降3.5%/3.8%[2] - 航空成本端受益于航煤价格下降与人民币升值，2025年航煤出厂价全年均价同比下降9.4%，人民币兑美元升值2.2%[2] - 三大航加春秋航空2025年合计归母净亏损2.3亿元，亏损额同比缩窄94.1%[2] - 机场板块：港股机场公司盈利恢复较慢，首都机场/美兰空港2025年归母净亏损分别为6.3亿元/2.8亿元，亏损额同比分别缩窄54.7%/26.9%[2] 航运港口 - 油运板块：2025年因欧美加强对伊朗及俄罗斯石油贸易制裁，导致合规船运力不足，VLCC运价大幅走高，推升板块盈利[3] - 集运板块：红海绕行影响边际减弱叠加新船交付，供给增加，2025年运价高位回落，板块盈利同比下滑[3] - 干散板块：全球散货需求偏弱，运价同比下滑，拖累板块盈利[3] - 港口板块：集装箱港口吞吐量及装卸费率上涨，带动相关公司盈利同比增长；散货港口因大宗商品需求偏弱，盈利同比下滑[3] 公路铁路 - 公路板块：2025年归母净利润同比下滑5.0%，但经营活动现金流同比增长6.7%；盈利下滑主因国内货运需求偏弱、多元化业务计提减值、改扩建后折旧大幅增加[4] - 公路公司更加重视分红，已披露业绩的19家公司2025年平均分红率为55.6%，同比提升2.6个百分点；由于改扩建资本开支较重，2025年末资产负债率平均达到47.9%，同比增加0.3个百分点[4] - 南向资金持续加仓港股公路，持股比例从2025年初的33%提高至年末的38%，再到2026年4月12日的43%[4] - 铁路板块业绩分化：铁龙物流的铁路特种箱量利双升；广深铁路受益于货运清算改革与过港高铁需求增长；港铁公司车站与商场新订租金仍下滑，物业发展继续处于收获期[4] 物流快递 - 快递板块：2025年已公布年报的重点快递企业归母净利润同比增长9.0%[5] - 境内电商快递企业受益于2025年上半年“反内卷”，虽然件量增速放缓，但快递价格提升，整体盈利改善；海外快递企业受益于海外电商高增长[5] - 直营快递企业虽然受到新业务拓展带来的成本费用拖累，但主业盈利表现较优，整体同比增长[5] - 跨境物流板块盈利分化：海运业务受2025年运价高位回落影响，盈利表现不佳；空运业务相对具备韧性[5] - 仓储板块：部分仓储物流公司受到一次性减值拖累[5] 重点公司业绩与观点 - **顺丰控股**：2025年实现营收3082.27亿元（同比增长8.37%），归母净利润111.17亿元（同比增长9.31%）；第四季度归母净利润28.09亿元，超过预期[14] - **大秦铁路**：地缘冲突推升海外煤价与燃油成本，进口替代与公转铁共同驱动“西煤东运”铁路量价双升；公司当前PB（MRQ）仅0.64倍，处于近六年低位[14] - **中国国航**：2025年收入1714.85亿元（同比增长2.9%），归母净亏损17.70亿元，亏损同比扩大646%；第四季度亏损同比扩大主因扣油成本增长较快及转回递延所得税资产[14] - **南方航空**：2025年收入1822.56亿元（同比增长4.6%），归母净利润8.57亿元，实现扭亏（2024年为净亏损16.96亿元）[15] - **中远海控**：2025年营收2195亿元（同比下降6.1%），归母净利润308.7亿元（同比下降37.1%），基本符合预期；受中东局势影响，市场对全球供应链中断担忧加剧，预计运价短期或大幅跳升[15] - **中国东航**：2025年收入1399.41亿元（同比增长5.9%），归母净亏损16.33亿元，亏损额同比缩窄61.4%[15] - **中通快递**：2025年营收491亿元（同比增长10.9%），归母净利润90.8亿元（同比增长3.0%），基本符合预期；自2025年下半年以来，受益于“反内卷”政策下的快递价格上涨，盈利环比显著回升[15] - **极兔速递**：2025年营收121.6亿美元（同比增长18.5%），归母净利润1.98亿美元（同比增长97.3%），盈利增长强劲主因东南亚及新市场电商高增长带动快递件量增长[15] - **圆通速递**：2025年前三季度营收541.56亿元（同比增长9.69%），归母净利润28.77亿元（同比下降1.83%）；展望第四季度，“反内卷”规范行业竞争，有望与旺季共振推动行业价格回升[16] 重点推荐公司列表 - 报告列出了重点推荐公司及其目标价，包括顺丰控股（A/H股）、大秦铁路、中国国航（A/H股）、南方航空（A/H股）、中远海控（A/H股）、中国东航（A/H股）、中通快递（H/美股）、极兔速递（H股）、圆通速递（A股）等，评级均为“买入”[9][12]

报告行业投资评级 无相关内容 报告的核心观点 工业硅 - 观点为区间震荡，区间为[7800,8800] [3] - 工业硅当前处于开工低位、需求弱、库存承压状态，西南产区开工虽逐步开启丰水期复产，但西北头部大厂本月开工下降，4月下游开工预计小幅回落，反内卷背景下成本支撑加固，但基本面弱势压制上方空间 [3] 多晶硅 - 观点为区间震荡，区间为[32000,42000] [10] - 多晶硅市场格局似冰，但基本面观震仍强，短期以强势震荡为主，供给端部分企业停产暂无复工计划，4月检修企业增多、行业低开工状态延续，需求端下游开工同比下降、终端需求放缓，政策方面反内卷和亚堂斯曼托雷台官网明确“破除内卷式竞争”，期所放宽交易限制并调整交割规则，综合而言行业处于深度配合场，多晶硅价格以宽幅震荡为主 [10] 根据相关目录分别进行总结 工业硅周度回顾 - 本周工业硅开炉数持平，新疆总开炉数117台，头部大厂开炉数71台，西南开工维持低位稳定 [12] - 需求疲弱，多晶硅头部企业已全面停产暂无复工计划，4月有机硅和铝合金开工环比减弱 [12] - 社会库存高位运行，库存流通性强，枯水期仍未实现有效去库，库存压力仍大 [12] - 本周工业硅现货价格走弱，盘面弱势震荡 [12] - 当前价格靠近西北产区现金成本，反内卷背景与国际冲突使得成本支撑加固 [12] 多晶硅周度回顾 - 当前多晶硅开工低位，头部已全面停产暂无复产计划，另有新疆企业复产预计4月出料，行业整改叙事仍在，但对盘面影响逐步弱化 [16] - 2月硅片产量44.27GW，3月产量51.51GW，4月预计小幅下降，4月随着光伏出口退税政策落地，出口预期走弱，下游电池、组件开工明显下降 [16] - 行业库存维持高位，厂商库存主要集中在头部，厂家挺价意愿足，库存暂未大规模流通 [16] - 本周现货成交价格有所下跌，盘面价格再次下行，广期所优化交易交割规则，影响盘面预期 [16] - 现货价格下探，厂家经营压力增加，但反内卷、国际冲突背景下成本支撑加固 [16] 工业硅价格与利润 现货价格与价差 - 本周工业硅现货市场走弱，华东通氧553价格9000元/吨，周度环比 -100元/吨，新疆通氧553价格8450元/吨，周度环比 -100元/吨，华东421价格9400元/吨，周度环比 -100元/吨，昆明421价格9850元/吨，周度环比 -50元/吨 [27] - 价差方面，华东553与新疆553价差550元/吨，周度环比持平，华东421与华东553价差400元/吨，周度环比持平 [27] 成本利润 - 原料价格方面，新疆等地近期电价有所上升，石油焦价格上涨明显，其它核心材料价格持稳 [35] - 生产成本方面，本周西北地区金属硅平均成本8300元/吨，西南地区平均成本8560元/吨，西北周度波动有限、西南成本枯水期高位，4月起西南降雨量增多，逐步进入丰水期，反内卷背景下成本存在支撑 [35] 工业硅供给 - 月度产量方面，12月产量39.71万吨，1月产量37.55万吨，2月产量27.57万吨，3月产量32.99万吨，预计4月产量小幅增加 [56] - 周度产量方面，4月9日SMM本周产量数据显示，新疆本周度产量3650吨环比下降，云南、四川处于丰水期逐步复产中，截至4月9日全国工业硅总炉数706台，总开炉数194台，周度环比下降7台，其中新疆开炉数117台，云南9台，四川3台，西北头部大厂开炉数71台，周度环比下降7台 [56] 工业硅需求 多晶硅 - 月度产量方面，12月产量11.55万吨，1月产量10.08万吨，2月产量7.7万吨，3月产量8.59万吨，预计4月小幅增加 [65] - 周度变化方面，当前多晶硅龙头企业停产且暂无复产计划，4月新增新疆检修企业，亦有复产企业预计本月出料 [65] 有机硅 - 月度产量窄幅波动，12月产量21.43万吨，1月产量20.39万吨，2月产量17.32万吨，3月产量19.31万吨 [67] - 周度方面，本周有机硅单体厂平均开工率62.43%，较上周略有下降，4月刚性减产进入执行期，企业维持低负荷生产，主动控量下开工率提升受限，惜售延续，现货偏紧态势未改，企业挺价支撑稳固，本周国内有机硅工厂库存预计在41300吨，较上周下降6.35% [67] 铝合金 - 产量跟随终端景气度有浓旺季，但整体波动有限，对工业硅以刚需采购为主，3月旺季开工明显回升，预计4月小幅下降 [72] - 1月再生铝合金产量60万吨，原生铝产量30.33万吨，2月再生铝合金产量35.8万吨，原生铝产量20.93万吨，3月再生铝合金产量60.2万吨，原生铝产量27.4万吨 [72] 出口 - 工业硅年度出口总量长周期波动，近年相对稳定，2024年累计出口72.27万吨，2025年累计出口72.06万吨 [85] - 工业硅月度出口波动加大，符合一定季节性规律，2026年2月出口4.75万吨，同比上涨7.53%，环比下降27.44%，1 - 2月累计出口量11.3万吨，同比增加16.88% [85] 工业硅库存 - 工业硅库存仍在高位，从库存结构看，工业硅库存在贸易环节充分流通，行业库存去化进程缓慢 [90] - 周度库存看，社会总库存56.4万吨，环比持平，仓单数量看，截至4月10日收盘，仓单数量24425手，周度环比 -1612手 [91] 多晶硅品种分析 价格 - 多晶硅价格长期面临产能过剩、库存高位和需求疲软压力，行业整改措施或带来节奏性刺激，但整体过剩叙事扭转非一朝一夕，近期广期所修改交易交割规则或提振市场情绪，关注市场流动性变化 [107] - 本周多晶硅现货价格环比下降，4月10日，多晶硅N型复投料平均价35.25元/千克，周度环比 -1.25元/千克，多晶硅N型致密料平均价34.50元/千克，周度环比 -1.5元/千克，多晶硅N型混包料平均价34元/千克，周度环比 -1.0元/千克，多晶硅N型颗粒硅平均价35元/千克，周度环比持平，4月9日SMM多晶硅行业平均成本为40.06元/千克，企业亏损压力大 [109] 供给 - 1月产量10.08万吨，2月产量7.7万吨，3月产量8.59万吨，预计4月产量环比小幅增加 [123] - 当前多晶硅龙头企业停产且暂无复产计划，4月新增新疆检修企业，亦有复产企业预计本月出料 [123] 需求 - 硅片产量方面，硅片排产有所修复，2月硅片产量44.27GW，3月硅片产量为51.51GW，4月预计环比下降 [127] - 周度实际需求方面，硅料价格持续下行，进一步削弱下游企业采购积极性，多数企业选择持币观望，按需少量拿货，短期市场难以形成有效反弹动能 [127] - 终端装机需求方面，2026年1 - 2月光伏装机32.48GW，同比下降18%，国内终端装机较前低有所提升，但整体景气度仍弱 [127] 库存 - 当前全行业多晶硅库存约为50 - 60万吨，在需求减弱背景下，多晶硅面临严峻的去库压力，其减产力度和持续更直接决定了光伏行业的整体周期拐点 [152] - 从库存结构看，多晶硅库存集中在上游多晶硅厂家和下游硅片厂手中，库存集中度高，流通不充分，对于价格的影响程度取决于上下游厂家的博弈情况 [152] - 从厂商库存看，当前库存仍在历史高位，当前厂商库存为33.5万吨，当前多晶硅处于供过于求市场，近期累库较多，且库存集中在头部企业 [152] - 仓单跟踪方面，截至4月10日收盘，仓单数量11970手，周度环比 +350手 [153]

关键要点总结 **1 纪要涉及的行业与公司** * 行业：宏观经济、石油与天然气、化工、煤炭、光伏/新能源、钢铁、基础金属、非金属矿物、橡胶塑料、机电产品、汽车零部件、电力设备 * 公司：未提及具体上市公司名称，但分析涉及中国、日本、韩国、印度、东盟、欧盟、美国等经济体的相关行业和企业 **2 核心宏观影响与情景预测** * **核心观点**：中东冲突构成供给冲击，抬升经济类滞胀风险，对中国GDP有负面影响，但推动PPI转正，使经济从通缩走向再通胀[1] * **油价预测**：基于三种情景，2026年油价中枢在风险/极端情景下或达120/150美元，全年同比涨幅40%-65%[1] * 温和情景（贸易中断1个月）：2026年油价中枢分别为75美元、87.5美元、72.5美元，全年同比涨13.6%[2] * 风险情景（贸易中断3个月）：2026年Q2油价中枢120美元，全年同比涨约40%[2] * 极端情景（贸易中断6个月）：2026年Q2油价或达150美元，全年同比涨约65%[2] * **宏观经济指标预测**： * **GDP**：三种情景对GDP增速的负面影响分别为0.2、0.5和0.8个百分点[3]；温和情景下GDP增速预测为4.8%[3] * **通胀**：三种情景下，2026年PPI中枢预测分别为0.4%、1.3%和1.8%；CPI中枢预测分别为0.8%、1.2%和1.5%[3]；2026年3月PPI已升至0.5%[3] * **三驾马车**： * 出口：三种情景下增速预测均为7.5%[2] * 投资：三种情景下预测分别为-0.4%、-0.7%和-1.0%[2] * 消费（社零）：三种情景下增速预测分别为3%、2.8%和2.5%[3] **3 中国的相对优势与政策空间** * **政策空间**：中国经济面临需求不足和通缩压力，应对供给冲击时政策空间更足；美国经济处于供给不足的类滞胀状态，供给冲击会加剧其滞胀风险，降息节奏可能放缓[3] * **能源结构优势**：中国石油和天然气净进口占能源总供给比例约为20%，显著低于印度、东盟、欧盟、日本、韩国等[13]；能源自给率高于日韩印[1] * **产业依赖度优势**：中国制造业对中东采矿业的完全消耗系数低于东半球其他主要经济体[3]；在各个高耗能行业，对相关能源的依赖程度均低于主要竞争经济体（如欧盟、日本、韩国）[14] **4 受益行业与具体逻辑** * **化工行业**： * 受益于“反内卷”（联合限产）与冲突共振，供求格局改善[6][7] * 中国化工企业全球营收占比达53%，控股占比达44%，集中度高，定价与保供能力强[8] * 煤化工成本优势凸显，PVC、甲醇、烯烃等煤基路线利润空间拉大；过去一个多月煤化工产能利用率提升9个百分点至86%[8] * 存在三种替代效应：出口替代（订单转移至中国）、进口替代（填补中东供给缺口）、能源替代（煤代油）[7] * **煤炭行业**： * 短期：煤对油的替代效应拉动需求；供需关系已改善（库存占消费量比重从2022年6%降至2025年1.6%）；国际煤价涨幅高于国内，提升出口竞争力[10] * 中长期：地缘风险促使国家重新审视煤炭作为基础性战略能源的价值，可能保留一定产能裕度和应急储备[10] * **新能源（光伏等）行业**： * “反内卷”效果初显，产业链盈利能力修复[10] * 短期：冲突推高欧洲天然气价格和边际电价，风光装机内部收益率恢复吸引力，需求回升；油价上涨加速新能源汽车需求增长[10] * 中长期：冲突促使更多经济体（尤其是东半球）加速向中国实践的“能源3.0模式”（可再生能源组合实现供给与价格双自主）转型，长期拉动中国新能源产品需求[10][11] **5 出口的结构性机遇与测算** * **高耗能行业份额替代**： * 逻辑：中国能源依赖度相对较低，可能承接来自能源依赖度更高、储备更少的竞争对手（如日、韩、欧盟）的订单[3][4][14] * 历史参照（俄乌冲突）：中国在钢铁、铜铝、化工、非金属建材等高耗能行业对欧盟形成出口份额替代[15]；德国高耗能产能可能永久性转移约20%[15] * 潜在替代目标：当前可能对日本（基础金属、化工）、韩国（化工、钢铁）、东盟（橡胶塑料）等形成份额替代[16] * 总量测算：预计可拉动高耗能行业出口增速约20%，进而拉动中国整体出口增速约0.9个百分点[17] * **新能源产品出口拉动**： * 逻辑：能源供给冲击加速受影响经济体的新能源转型，产生持续需求[18]；欧盟在俄乌冲突后可再生能源占比持续提升至与天然气相当[19] * 市场机遇：日本、韩国、印度、东盟合计构成与欧盟规模相当的中国新能源产品出口市场，占中国新能源产品总出口约23%[19] * 总量测算：若对欧盟、日、韩、印、东盟五地出口边际增速提升，可拉动中国新能源相关产品出口增速10.5个百分点，拉动整体出口增长约1.3个百分点[20]；若仅考虑日、韩、印、东盟，则拉动整体出口约0.6个百分点[20] **6 与日本再通胀路径的差异及限制因素** * **路径差异**： * 日本：再通胀得益于长期宽松政策基础、疫后财政支持、紧张劳动力市场（确保物价向工资传导）及部分产业订单转移[5] * 中国：劳动力市场供过于求，过去PPI脉冲上行未能改善整体物价预期；当前PPI上行中需求驱动因素仍为负[6]；能否走向再通胀关键看外需改善及财政对冲力度[1][6] * **限制因素**： * 高耗能行业出口份额替代逻辑：未计入海外总需求因能源价格上涨而下降的负面拖累[17]；高耗能行业更依赖内需，其直接出口占比低（如黑色金属冶炼仅2%左右），若内需疲软仅靠出口拉动有限[17] * 化工行业中长期前景：阶段性供应冲击难带来永久性产能出清，断供恢复后产能过剩可能重现[8]；长期看，海外可能通过补贴、征税提升本土产能，加剧全球竞争[9] **7 与俄乌冲突的对比及冲击特点** * **冲击程度**：本轮潜在影响更大，对全球供给净影响可能达10%（俄乌冲突为小个位数），规模约为上次三倍[12] * **影响方式与地域**：俄乌冲突对欧洲天然气造成“定点打击”式永久性切断；本轮为霍尔木兹海峡物理封闭，影响可能更偏短期，且主要影响亚洲经济体[12] * **对全球格局影响**：俄乌冲突导致贸易流向重塑（俄油转向亚洲），但供给总量未显著下降；本轮冲突直接影响全球主要能源通道，对供给总量冲击更直接[12] * **对各经济体影响差异**：本轮冲突中，欧盟制造业受影响相对低于中国大陆及其他亚洲经济体，与俄乌冲突时情况相反[14]