行业投资评级与核心观点 * 报告未明确给出对建筑材料行业的整体投资评级，但对多个细分领域及具体公司给出了投资建议和评级 [1][9] * 核心观点：个人销售住房增值税率下调是重要的政策信号，有望提振二手房交易并间接利好消费建材，但行业整体需求仍偏弱，需关注后续更多政策落地情况以判断需求托底效果，同时各子行业正通过“反内卷”、自律减产、错峰停产等方式积极改善供给，投资机会呈现结构性特征 [1] 行情回顾 * 市场表现：2025年12月29日至12月31日，建筑材料板块（SW）下跌1.25%，跑输沪深300指数0.98个百分点，板块资金净流出25.34亿元 [1][12] * 子板块表现：各子板块普跌，其中玻璃制造（SW）跌幅最大，为3.53%，其次为水泥（SW）下跌1.54%，玻纤制造（SW）下跌1.19%，装修建材（SW）下跌0.56% [1][12] * 个股表现：期间涨幅前五的个股为再升科技（+13.06%）、九鼎新材（+10.98%）、友邦吊顶（+10.01%）、上峰水泥（+9.62%）、雄塑科技（+8.52%）；跌幅前五的个股为濮耐股份（-5.79%）、瑞尔特（-7.29%）、垒知集团（-9.21%）、*ST立方（-9.73%）、中材科技（-9.96%） [13][14] 水泥行业跟踪 * 价格与需求：截至2025年12月31日，全国水泥价格指数为352.65元/吨，环比微降0.06%，需求持续收缩，全国水泥出库量284.7万吨，环比下降1.04% [2][17] * 供给与库存：水泥熟料产能利用率为38.43%，环比上升1.01个百分点，库容比为59.1%，环比下降0.51个百分点，超过65%的熟料线处于停窑状态 [2][17][29] * 行业动态：企业错峰停产力度加强，中国水泥协会发布推动行业“反内卷”、“稳增长”的意见，供给端有望积极改善，大型基建项目有望拉动西藏、新疆等区域性需求 [1] * 后市展望：随着气温下降和春节临近，需求总量预计继续收缩，市场关注点转向“销量与回款并重”，短期市场预计维持供需双弱、价格承压的震荡态势，回暖依赖房建资金实质性改善及节后基建开复工强度 [2][17] 玻璃行业跟踪 * 价格与库存：截至2025年12月31日，全国浮法玻璃均价1121.29元/吨，周跌幅1.65%，样本企业原片库存5378万重箱，环比减少155万重箱，但同比增加1361万重箱 [3][37] * 成本与利润：华北重质纯碱价格1300元/吨，同比下跌21.2%，浮法玻璃生产仍处亏损状态，管道气与动力煤工艺的税后毛利分别为-174.16元/吨和-50.12元/吨 [38] * 产能变化：本周4条产线停产，涉及日熔量2700吨，2025年全年冷修停产产线36条（日熔量23620吨），复产及新点火产线23条（日熔量16560吨） [37][43][44][45] * 行业动态：浮法玻璃供需仍有矛盾，关注价格下行后的冷修机会，“反内卷”背景下光伏玻璃企业开启自律减产，供需矛盾有望缓和 [1] * 后市展望：加工厂春节前提前放假预期强，需求将逐步转弱，产能小幅缩减支撑有限，库存有压力，预计浮法厂保持灵活价格出货为主 [6][37] 玻纤行业跟踪 * 粗纱市场：本周无碱粗纱市场均价环比持平，国内2400tex缠绕直接纱均价3535.25元/吨，同比下跌5.22%，需求偏弱，企业以回款为主，行业库存维持小增 [7][46] * 电子纱市场：电子纱价格暂稳，G75主流报价9200-9500元/吨，中高端产品供不应求，预计高端品价格中长期或继续提涨 [7][46] * 供应与库存：2025年12月行业在产产能72.98万吨，同比增10.48%，环比增4.12%，2025年11月底行业库存85.21万吨，同比增5.57%，环比增1.38% [7][47] * 进出口：2025年10月玻璃纤维及制品出口量16.07万吨，同比减少5.42%，进口量0.87万吨，同比增长9.83% [48] * 行业观点：玻纤价格战结束，价格已触底回升，风电招标量快速增长，风电纱需求向好，电子纱高端需求有望持续向好 [1] 消费建材及原材料跟踪 * 行业观点：消费建材受益于二手房交易向好、消费刺激等政策，且具备长期提升市占率的逻辑，估值弹性大 [1] * 需求状态：消费建材需求端延续弱复苏状态 [8] * 原材料价格（截至2025年12月31日）： * 铝合金：22820元/吨，周环比上涨400元/吨，同比上涨12.0% [57] * 苯乙烯：6900元/吨，周环比上涨275元/吨，同比下降19.3% [59] * 丙烯酸丁酯：6550元/吨，周环比持平，同比下降29.2% [59] * 沥青（华东）：3090元/吨，周环比持平，同比下降20.2% [67] * 天然气（LNG）：3859元/吨，周环比下降106元/吨，同比下降15.2% [70] 重点公司推荐 * 报告重点推荐及关注多家公司，并给出盈利预测与估值 [1][9] * 具体标的及评级： * **耀皮玻璃**：投资评级“买入”，预计2025-2027年EPS分别为0.17元、0.20元、0.27元 [9] * **银龙股份**：投资评级“买入”，预计2025-2027年EPS分别为0.41元、0.65元、0.75元 [9] * **濮耐股份**：投资评级“买入”，预计2025-2027年EPS分别为0.20元、0.36元、0.51元 [9] * **三棵树**：投资评级“买入”，预计2025-2027年EPS分别为1.29元、1.73元、2.20元 [9] * **伟星新材**：投资评级“增持”，预计2025-2027年EPS分别为0.56元、0.62元、0.69元 [9] * **北新建材**：投资评级“买入”，预计2025-2027年EPS分别为1.87元、2.05元、2.34元 [9] * 其他关注公司：报告还建议关注**龙泉股份、青龙管业、中国联塑、震安科技、兔宝宝、东鹏控股、蒙娜丽莎、海螺水泥、华新水泥**等 [1]

报告行业投资评级 - 增持（维持）[3] 报告的核心观点 - 报告认为，经过工业化成熟后的转型蜕变，中国资本市场繁荣的基础是全社会总量的资本过剩，这些过剩资本通过多种渠道注入市场将开启A股长牛序幕[2] - 外部货币体系贬值和结构性重组会提高人民币资产和大宗商品的吸引力，2025年贵金属的暴涨正在兑现这一判断[2] - 对于钢铁行业，按照中央经济工作精神，2026年需求端不会有更大的扩张空间，“反内卷”将成为企业提高资本回报的核心要素，期待供给端政策能尽快转化为压产行动，加快行业盈利回归速度[2] - 板块估值已从绝对低估修复至中等偏低，没有计入盈利进一步回归的预期，依然具备绝对收益空间[2] - 行业中长期基本面有望持续好转，得益于供给端调控及转型升级预期，叠加需求改善趋势[7] 行情回顾与市场表现 - 本周（12.29-12.31）中信钢铁指数报收1,933.16点，下跌0.55%，跑赢沪深300指数0.03个百分点，在30个中信一级板块中排名第16位[1][89] - 年初至今（截至报告期），钢铁（中信）指数上涨26.9%[91] - 个股方面，本周钢铁板块上市公司共10家上涨，41家下跌，涨幅前五为五矿发展(10.0%)、鄂尔多斯(5.2%)、久立特材(3.8%)、银龙股份(3.6%)、中信特钢(2.0%)[90] 行业基本面：供给 - 本周全国高炉产能利用率增加，国内247家钢厂高炉产能利用率为85.3%，环比上升0.3个百分点，同比下降0.3个百分点[6][18] - 日均铁水产量增加0.8万吨至227.4万吨，环比上升0.3%，同比下降0.2%[6][18] - 五大品种钢材周产量为815.2万吨，环比增加2.3%，同比下降3.4%[6][18] - 热卷产量增幅大于螺纹钢，热卷周度产量304.5万吨，环比增加3.7%，同比下降0.9%；螺纹钢周度产量188.2万吨，环比增加2.1%，同比下降13.0%[6][18] 行业基本面：库存 - 钢材总库存降幅收窄，周环比回落2.1%，较上周降幅收窄0.8个百分点[6][25] - 社会库存降幅大于钢厂库存[6][25] - 五大品种钢材周社会库存为850.8万吨，环比下降2.5%，同比上升12.1%[6][27] - 五大品种钢材周钢厂库存为381.4万吨，环比下降1.1%，同比上升8.9%[6][27] 行业基本面：需求 - 本周五大品种钢材表观消费量环比改善，周表观消费为841万吨，环比增加0.9%，同比下降1.4%[6][50] - 螺纹钢需求回落，周表观消费200.4万吨，环比下降1.1%，同比下降8.7%；热卷需求改善，周表观消费310.8万吨，环比增加1.2%，同比增加0.5%[6][50] - 建筑钢材成交周均值为9.5万吨，环比下降0.1%[6][42] 行业基本面：原料与成本 - 铁矿现货价格走强，普氏62%品位进口矿价格指数为108.5美元/吨，周环比上涨0.6%，同比上涨8.5%[56] - 焦炭价格持平，天津港准一级焦炭价格为1540元/吨，周环比持平，同比下降9.4%[56] - 废钢价格环比走弱，张家港6-8mm不含税价格为2010元/吨，周环比下降6.1%，同比下降10.3%[72] 行业基本面：价格与利润 - 钢材现货价格稳中有涨，Myspic综合钢价指数为122，周环比持平，同比下降4.7%[71] - 上海地区螺纹钢现货价格3320元/吨，周环比上涨1.2%；热轧卷板现货价格3260元/吨，周环比上涨0.3%[71] - 长流程钢材现货即期吨钢毛利变动不大，螺纹钢即期毛利为-152元/吨，热卷即期毛利为-405元/吨[71] - 247家钢厂盈利率为38.1%，较上周上升0.9个百分点[6] - 2025年1-11月，黑色金属冶炼和压延加工业利润总额1115亿元，同比增长1752.2%[7][15] 政策与行业动态 - 国家发改委发布文章《大力推动传统产业优化提升》，提出原材料行业要深化供给侧结构性改革，持续实施粗钢产量调控，严禁违规新增产能[7][15][94] - 在当前能源自主可控背景下，煤电与核电机组建设相关标的有望显著受益，2025年1-11月国内火电投资完成额1972亿元，同比增长65.6%，核电投资完成额1357亿元，同比增长18.0%[7] - 油气开采及输送管道相关标的有望受益于油气行业景气周期[7] 重点公司推荐与关注 - 报告继续推荐：华菱钢铁、南钢股份、宝钢股份、新钢股份[2] - 受益于油气、核电景气周期的久立特材[2] - 受益于管网改造及普钢盈利弹性的新兴铸管[2] - 受益于煤电新建及油气景气周期的常宝股份[2] - 受益于需求复苏和镀镍钢壳业务的甬金股份[2] - 建议关注受益于煤电新建及进口替代趋势的武进不锈[2] 重点公司业绩与事件 - 中信特钢：全资子公司拟以15.1亿元收购全球三大独立钢铁贸易商之一的斯坦科集团母公司100%股权[95] - 华菱钢铁：发布2025年度业绩预告，预计归母净利润26亿元-30亿元，同比增长27.97%-47.66%[95] - 首钢股份：发布2025年度业绩预告，预计归母净利润9.2亿元至10.6亿元，同比增长95.29%至125.01%[95]

行业投资评级 - 增持（维持）[5] 核心观点 - 元旦期间出行数据表现强劲，国内航线机票预定量超383万张，同比增长28%，出入境机票预定量超74万张，同比增长14%[1][2][11] - 继续看好“扩内需”及“反内卷”政策背景下航空板块的中长期景气度[1][2][12] - 油运市场在制裁趋严、需求结构改善等因素下，需关注淡季运价支撑力度和布局节奏[1][3] - 快递行业看好“出海”与“反内卷”两条投资主线[4] 周观点及行情回顾 - **航空**：2026年元旦期间出行数据表现较好，国内航线机票预定量超383万张，同比增长28%，出入境机票预定量超74万张，同比增长14%[11]。自2026年1月5日起，国内航线燃油附加费下调，800公里以下航段收取10元，800公里以上收取20元[11]。多家航司宣布新购飞机计划，并推出免费空中WiFi服务[11]。土耳其宣布自2026年1月2日起对持中国普通护照公民免签[11]。人民币汇率走强，2025年12月31日USDCNY收于6.9890[12]。运力供给维持低增速，需求持续恢复，供需缺口缩小，叠加油价中枢下移、人民币走强及政策呵护，静待票价修复与航司盈利改善[12]。 - **航运**：油运方面，假期叠加1月装期货量低于预期，VLCC运价持续回调，12月31日CT1航线运价跌至34158美元/天，CT2航线运价为45445美元/天[13]。干散货方面，除BPI外其他船型运价指数回落，BDI于1月2日收于1882点[14]。具体来看，海岬型船太平洋市场活跃度下降，12月31日澳大利亚丹皮尔至青岛航线运价为8.59美元/吨，巴西图巴朗至青岛航线运价为22.663美元/吨[14]。巴拿马型船市场因进口煤需求疲软及运力过剩，日租金加速下行，12月31日印尼萨马林达至中国广州航线运价为6.077美元/吨，巴西桑托斯至中国北方港口粮食航线运价为32.617美元/吨[14]。集运各航线运价小幅上涨[14]。 - **快递**：看好两条投资主线[16]。一是出海线，极兔速递拟以最高总对价9.5亿美元和1.06亿美元收购旗下子公司Jet Global 36.99%股份和JNT Express KSA 46.55%股份，以加强新市场运营控制力[16]。二是反内卷线，2025年12月前四周快递揽收量162.20亿件，同比仅增长1.1%，行业增速放缓[17]。反内卷背景下更考验总部管理能力和网络实力，头部快递公司份额和利润有望同步提升[17]。 - **行情回顾**：本周（2025.12.29-2026.1.2）交通运输板块行业指数下跌0.70%，跑输上证指数0.83个百分点[1][18]。子板块中，航空运输涨幅最大，为5.14%，仓储物流涨0.41%[1][18]。公交、航运、港口跌幅居前，分别为-3.18%、-2.52%、-2.27%[1][18]。2025年全年，交通运输板块指数上涨1.13%，跑输上证指数17.28个百分点[20]。子板块中，公路货运涨幅最大，为49.78%，航空运输涨16.13%，航运涨10.99%[20]。铁路运输、高速公路、港口跌幅居前，分别为-17.43%、-11.86%、-5.29%[20]。 出行 - **航空**：相关标的包括华夏航空、中国东航H/A、中国国航H/A、南方航空H/A、春秋航空、吉祥航空[12]。 - **网约车**：根据图表数据，网约车行业订单数量及平台公司数量在2025年4月至11月期间呈现波动[39]。 航运港口 - **油运**：基于周期视角，在制裁趋严、OPEC+增产逐步反馈到出口的背景下，行业周期逻辑渐明，需关注淡季运价回调幅度[15]。相关标的为招商轮船、中远海能H/A[3][15]。 - **干散货**：2026年行业供给增速相对温和，重点关注西芒杜铁矿石投产带来的运距拉长逻辑以及俄乌停战进展[3][15]。相关标的海通发展、太平洋航运[3][15]。 - **LNG运输与船舶涂料**：LNG运输加注船市场有望走出不同于大船的景气周期，叠加焦炉煤气制氢联产LNG项目复制成功、氢氨醇布局进入新阶段，重点关注中集安瑞科[3][15]。船舶涂料重点关注中远海运国际[3][15]。 物流 - **行业运营数据**：2025年12月22日-28日，邮政快递揽收量约40.49亿件，同比-0.5%[61]。12月前四周（12.1-12.28），揽收量162.20亿件，同比+1.1%[61]。2025年11月，快递业务量同比增长5.0%，行业收入同比下降3.7%[64]。 - **公司运营数据（2025年11月）**： - **业务量**：顺丰15.34亿件（同比+20.1%），圆通28.86亿件（同比+13.6%），申通25.02亿件（同比+14.7%），韵达21.75亿件（同比-4.2%）[64]。 - **业务收入**：顺丰206.60亿元（同比+9.9%），圆通64.74亿元（同比+11.1%），申通60.28亿元（同比+33.1%），韵达46.98亿元（同比+2.2%）[64]。 - **单票收入**：行业平均7.62元/件（同比-8.3%）；顺丰13.47元/件（同比-8.5%），圆通2.24元/件（同比-2.2%），申通2.41元/件（同比+15.9%），韵达2.16元/件（同比+6.4%）[64]。 - **集中度**：2025年1-11月快递行业CR8为86.9，环比下降0.1%[65]。11月市场份额：顺丰8.5%（同比+1.1pct），圆通16.0%（同比+1.2pct），申通13.9%（同比+1.2pct），韵达12.0%（同比-1.1pct）[65]。 - **快递投资标的**：出海线相关标的为极兔速递[4][16]；反内卷线相关标的为中通快递、圆通速递、申通快递[4][17]。 - **大宗商品与蒙煤运输**：2025年10月中国大宗商品价格总指数为162.68点，月环比-1.7%[72]。2025年12月22日-28日，甘其毛都口岸日均通车量1440车/日，同比+253.8%；2025年累计通车28.63万辆，同比+4.7%[79]。12月29日-31日短盘运费均值70元/吨，同比+40.0%[79]。 重点标的盈利预测 - **顺丰控股 (002352.SZ)**：投资评级为买入，预测EPS 2025E为2.15元，2026E为2.51元，2027E为2.89元[8]。 - **曹操出行 (02643.HK)**：投资评级为买入，预测EPS 2025E为-1.98元，2026E为-0.67元，2027E为0.85元[8]。

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 原料冬储和复产预期叠加，钢厂利润预计压缩 [3][5] - 宏观环境整体偏暖，海外12月如期降息释放流动性，国内中央经济工作会议重提“反内卷”，《求是》杂志提及改善和稳定房地产市场预期 [5][8][9] - 黑色产业链节后钢厂产能约束缓解、利润尚可，预计铁水产量止跌后震荡回升，热卷库存去化艰难压制钢价整体反弹高度，需关注热卷去库速度 [5] 根据相关目录分别总结 螺纹钢基本面数据 - **基差价差**：上周上海螺纹现货价格3300（+10）元/吨，01合约价格3100（+3）元/吨；01合约基差200（+7）元/吨；01 - 05价差 - 22（-1）元/吨 [21] - **需求**：二手房成交维持高位反映刚性需求存在，但新房成交维持低位，市场信心低迷，土地成交面积也维持低位；处于传统淡季，需求低位 [25][26] - **MS周数据**：供需双低，库存健康；长短流程供给和库存有相应季节性变化 [28][29] - **生产利润**：上周螺纹现货利润173（+7）元/吨，主力合约利润144（+9）元/吨；华东螺纹谷电利润203（+47）元/吨，预期节后复产，主力合约利润走缩 [32][36] 热轧卷板基本面数据 - **基差价差**：上周上海热卷现货价格3270（0）元/吨，01合约期货价格3221（-67）元/吨；01合约基差49（+67）元/吨；01 - 05价差 - 49（-54）元/吨 [41] - **需求**：家电、汽车行业排产不佳，需求旺季不旺；明年1.1日后钢材出口新规执行，标准更严格，买单出口受限 [43][44] - **MS周数据**：热卷库存偏高，需减产去库，各库存及产量有相应季节性变化 [49][50] - **生产利润**：上周热卷现货利润 - 21（-4）元/吨；主力合约利润142（-8）元/吨，预期节后复产，主力合约利润走缩 [52][54] 品种价差结构 - 涉及上海冷热价差、上海卷螺差、上海中板热卷差、杭州线材螺纹差、上海镀锌冷轧价差、杭州螺纹钢坯价差等多种价差结构及相应季节性变化 [56][57][59] 品种区域差 - 包含螺纹、线材、热卷、冷轧的区域间价差及相应变化情况 [65][66][67] 冷卷和中板供需存数据 - 冷卷和中板的总库存、产量、表观消费有相应季节性变化 [71]

核心观点 - 石化化工行业正从“内卷式”无序竞争转向高质量发展，供给过剩问题有望缓解，行业盈利逐渐企稳复苏，2025年前三季度行业归母净利润同比增长10.56% [1] - 报告重点推荐四大投资方向：炼油炼化、钾肥、磷化工及可持续航空燃料 [1][3][6] 行业整体状况与宏观环境 - 行业面临“增产不增利”困境，全行业营业收入利润率从2021年的8.03%持续降至2024年的4.85% [1][15] - 供给端出现积极变化：化学原料及化学制品制造业固定资产投资累计额于2025年6月开始转负，多个子行业资本开支连续多个季度转负，扩产周期接近尾声 [1] - 政策推动“反内卷”：2025年9月“石化化工行业稳增长”政策出台，旨在治理低价无序竞争、推动落后产能退出，有机硅、己内酰胺、PTA聚酯等子行业已响应制定行业指导文件 [1][16] - 需求端有望温和复苏：全球央行进入降息周期，货币政策及财政政策刺激下，传统需求有望复苏；新兴需求如新能源、SAF、AI是关键驱动力 [2] - 海外产能出清带来机遇：受能源成本高企、装置老旧影响，2025年以来欧洲化工产业迎来装置关停潮，中国化工企业全球市场份额有望持续提升 [2] - 宏观指标与价格：2025年12月制造业PMI为50.1%，环比上涨0.9个百分点，升至扩张区间；同期中国化工产品价格指数为3927点，较年初下降9.4% [2][17] - 原油价格：2025年布伦特原油期货均价约69.15美元/桶，WTI均价约65.87美元/桶，呈震荡下行态势；OPEC+在10-12月累计增产41.1万桶/日后宣布2026年初暂停增产 [3][17] 重点推荐板块分析 炼油炼化板块 - 行业展望：预计2026年国际原油价格维持中等水平且波动区间收窄，炼油炼化行业成本减弱，整体利润有望恢复 [3][18] - 供需改善：国内炼油产能整体过剩，小规模炼厂退出且行业持续“减油增化”，叠加“反内卷”政策推动，包含芳烃产业链的炼油炼化行业供需关系将持续优化 [6][18] - 政策支持：2025年9月《石化化工行业稳增长工作方案》出台，要求严控新增炼油产能，合理确定乙烯、对二甲苯新增产能规模和投放节奏，支持“减油增化”项目 [21] - 聚酯产业链优化：行业自发性“反内卷”推动PX-PTA-PET-瓶片/长丝/薄膜竞争格局与盈利能力优化 [22] - PX供需趋紧：2025-2026年上半年我国PX产能无新增，而PTA新增产能约870万吨，叠加调油预期，PX供需或将趋紧，截至2025年12月30日PX-石脑油价差达2492元/吨，较年初提升110% [25][26][28] - PTA行业修复：行业召开反内卷座谈会，截至2025年12月18日已有10家企业合计1735万吨产能进行检修减产，PTA开工负荷率由年初81.5%降至76.0%，产品价差有望修复 [29][32] - 聚酯瓶片周期尾声：全球需求稳步增长，当前价差低于500元/吨处于历史低位，本轮扩产周期已进入尾声，价差有望向上修复 [34][40] - 涤纶长丝格局优化：产能扩张放缓，2024-2025年产能年增长约3-4%，行业集中度提升，CR4达62% [45][46] - 全球炼能格局：2015-2025年全球炼能温和增长至约1.05亿桶/日，亚太为主导地区，行业向大型炼化一体化集中 [57] - 国内炼能结构转型：原油一次加工能力增长至9.7亿吨/年，增速放缓，政策通过“减量置换”淘汰中小落后产能，“减油增化”效果显著 [63] - 裂解价差影响因素：受供给约束、需求季节性、成本波动及海外地缘政治四因素影响，截至2025年12月18日，我国汽油裂差较年初+16.36%，柴油裂差较年初+54.58% [67] - 海外炼厂扰动：俄罗斯炼厂遭袭致原油加工量下滑，美国炼厂因电力供应紧张开工率下降，推高海外汽柴油裂解价差 [77][82] 钾肥板块 - 资源稀缺性：钾盐资源将长期维持稀缺性，未来2-3年全球钾肥供需将保持紧平衡 [6][19] - 全球垄断格局：全球钾盐探明储量约36亿吨，加拿大、白俄罗斯和俄罗斯合计占比约69.4%，海外前八大生产企业产量占比高达86% [93][94] - 贸易依赖度高：全球钾肥贸易量占比超过70%，产地与需求地严重错配 [99] - 中国供需情况：国内钾盐资源严重不足，进口依存度超过60%，2024年氯化钾表观消费量为1801.2万吨，同比增长7.7% [101] - 进口结构变化：进口主要来自加拿大、俄罗斯、白俄罗斯，合计占比74.9%；老挝进口量快速增长，2024年达207.2万吨，同比增长21.3% [111] - 地缘与政策催化：巴以冲突、俄乌制裁增加运输成本和供应风险；白俄罗斯提议与俄罗斯协调减产；美加潜在关税冲突可能拉动全球钾肥价格上行 [115][116][119] - 价格走势：国内化肥冬储需求旺季来临，氯化钾价格不断上涨，截至2025年12月第四周，国产60％钾价格在3100-3200元/吨 [117][118] - 国际市场需求：2025年1-8月巴西氯化钾进口量达1010万公吨，创历史新高；2026年1月边贸氯化钾合同价格环比上涨3美元/吨至361美元/吨 [120] 磷化工板块 - 资源稀缺属性强化：中国以全球约5%的储量贡献了全球45.8%的产量，储采比仅为33.6，资源透支严重，磷矿石稀缺属性持续强化 [19][127] - 供给持续趋紧：国内磷矿资源禀赋差、环保约束强，富矿资源加速枯竭，整体品位持续下降，供给端刚性约束日益凸显 [126] - 需求结构演变：磷矿石消费结构中，磷肥占比从2015年的78%降至2024年的54%；湿法磷酸等新能源材料应用占比从2021年的7%跃升至2024年的17%，成为核心驱动力 [128] - 价格高位运行：西南地区30%品位磷矿石市场价格从2021年上半年不足400元/吨飙升至1000元/吨以上，中长期价格中枢有望维持高位 [129][130] - 储能需求拉动：磷酸铁锂储能电池对磷矿石需求的边际拉动效应有望增强，驱动磷矿石需求上行 [6][19] 可持续航空燃料板块 - 政策驱动与巨大空间：欧盟强制要求2025年航空燃料中添加2%的SAF，2050年逐步提升至70%，长期市场空间广阔 [7][19] - 需求高速增长：2025年全球SAF需求有望翻倍增长至200万吨，未来中长期全球SAF需求将高速增长 [7][19] 重点公司推荐 - 炼油炼化：推荐**中国石油**（国内综合性能源龙头）、**荣盛石化**（炼化利润有望修复） [6][20] - 钾肥：推荐**亚钾国际**（拥有老挝甘蒙省263.3平方公里钾盐矿权，折纯氯化钾资源总储量约10亿吨，未来2-3年迎产能投放周期） [6][19][20] - 磷化工：推荐**川恒股份**（磷矿石资源增量明显）、**云天化** [6][19][20] - 可持续航空燃料：推荐**卓越新能**（国内生物柴油行业龙头，布局SAF） [7][20] - 其他：**中国海油**（经营管理优异的海上油气巨头） [20]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 烧碱观点 - 关注1月交割压力，短期面临交割压力，中期氧化铝反弹能带动烧碱，但厂家不减产反弹空间有限 [5] - 基本面是高产量、高库存格局，需求端氧化铝供应过剩、非铝下游刚需下滑、出口承压，供应端冬季检修淡季开工高，企业春节前有降价去库压力 [5] - 单边基本面未实质好转，反弹高度受限；跨期和跨品种无策略 [5] PVC观点 - 本周震荡为主，市场高产量、高库存结构短期难改，冬季检修淡季，03合约前期货合约面临高开工、弱需求格局 [7] - 氯碱综合利润处于历史低位，明年供应端检修旺季减产力度或超预期，利于行业利润修复，建议看到实质性大规模检修计划再右侧入场 [7] - 单边区间操作，05合约上方压力4850 - 4900，下方支撑4600 - 4700；跨期1 - 5反套；跨品种无策略 [7] 根据相关目录分别进行总结 烧碱价格及价差 - 空头逻辑包括高供应高库存、氧化铝减产预期、新增产能、非铝下游需求增速、出口扩张放缓、交割区域及升贴水改变 [10] - 多头逻辑包括反通缩反内卷趋势、烧碱 + PVC一体化利润亏损、海外氯碱装置停产出口扩张 [10] - 烧碱03基差和3 - 5月差走弱 [13] - 出口市场有支撑但面临结构调整，2025年1 - 11月累计出口量374万吨同比 + 36.7%，预计全年超400万吨同比至少增30%，东北亚FOB价格下滑，企业出口利润好转 [17][20] - 山东 - 广东区域套利空间尚可，片碱 - 液碱、50碱 - 32碱价差下滑，50碱 - 32碱价差是超前指标目前24元/吨，中期价差要回归 [28][33][37] 烧碱供应 - 市场产量上升库存下滑，20万吨及以上样本企业产能平均利用率86.0%环比 + 1.3%，厂库库存48.57万吨环比上涨9.83%同比上调72.72%，除华南库存比环比下调、西南持稳外，其他区域库容比环比上行 [41][43] - 1月检修偏少，2026年持续投产产能增速超3%，拟投产在建产能可投产明细合计294万吨 [48][50] - 2026年1月山东省大工业电价下调，烧碱成本难有支撑，液氯未大幅补贴成本支撑有限，当前处于正常波动区间，耗氯下游部分开工稳定利润回升 [51][55] 烧碱需求 - 2025年氧化铝产能大扩张新增950万吨，2026年上半年投产集中全年新增或达1390万吨，广西地区未来2 - 3个月烧碱缺口9万干吨 [71][73][74] - 氧化铝开工下滑、库存上升、利润下滑，装置产量下滑有减产预期，行业低利润使采购谨慎、囤货下滑，烧碱库存难转移，价格下跌企业降价去库，近月压力加大 [75][88] - 纸浆行业需求淡季终端利润压缩，2025 - 2026年新增产能，成品纸行业开工稳定 [89][95] - 粘胶短纤、印染、水处理行业开工下滑，三元前驱体行业产量下滑 [101][103][105] PVC价格及价差 - PVC主力合约换月，基差震荡走弱，1 - 5月差震荡偏弱 [110] PVC供需 - PVC开工环比上升，生产企业产能利用率78.63%环比增加1.40%，乙烯法79.29%环比增加5.00%，电石法78.36%环比下降0.14%，2025年12月检修减少，2026年除嘉化产能释放外无新增产能 [116][119][121] - 综合利润创近几年新低，山东氯碱企业亏损触及现金流成本线，冬季检修淡季利润对供应影响弱化 [124][126] - PVC生产企业小幅去库，社会库存高位，地产终端需求未明显回暖，下游开工整体环比下降 [128][133][139] - 单月出口环比下降11.78%，同比同月增加29.64%，累计同比增加47.17%，出口预期转弱，仓单下滑但仍处高位 [146][147][151]

核心观点 - 12月中国制造业、非制造业及综合PMI三大指数均升至扩张区间，显示经济景气水平总体回升 [1] 制造业PMI分析 - 12月制造业PMI为50.1%，较上月大幅上升0.9个百分点，自4月以来首次升至扩张区间，超出市场预期 [1][7] - 产需两端明显回升：生产指数为51.7%，新订单指数为50.8%，分别较上月上升1.7和1.6个百分点，新订单指数为下半年以来首次升至临界点以上 [7] - 外部需求改善：新出口订单指数回升1.4个百分点至49.0%，新订单与新出口订单指数差值扩大至1.8个百分点，表明内需修复 [7] - 企业采购活动加快：采购量指数升至扩张区间，为51.1% [7] - 大型企业PMI为50.8%，较上月上升1.5个百分点，重返扩张区间；中型企业PMI为49.8%，上升0.9个百分点；小型企业PMI降至48.6% [7] - 重点行业景气向好：高技术制造业PMI为52.5%，较上月上升2.4个百分点；装备制造业和消费品行业PMI均为50.4%，升至扩张区间；高耗能行业PMI为48.9%，上升0.5个百分点 [8] - 企业信心增强：生产经营活动预期指数为55.5%，升至较高景气区间 [8] - 价格与利润：主要原材料购进价格指数为53.1%，处于较高扩张区间；原材料购进价格与出厂价格差值收窄至4.2个百分点，指向利润向中游转移 [8] 非制造业PMI分析 - 12月非制造业商务活动指数为50.2%，较上月上升0.7个百分点 [1][12] - 服务业PMI为49.7%，较上月小幅回升0.2个百分点 [12] - 服务业内部分化：电信广播电视及卫星传输服务、货币金融服务、资本市场服务等行业业务总量增长较快；零售、餐饮等行业景气水平偏低 [12] - 新动能行业持续高景气：信息服务业等受益于数字经济和人工智能发展 [12] - 资本市场走强对服务业PMI上行有拉动作用 [12] - 建筑业景气度明显改善：建筑业PMI为52.8%，较上月大幅回升3.2个百分点，时隔五个月重返扩张区间 [15] - 建筑业回升原因：10月5000亿元新型政策性金融工具投放完毕，对基建和制造业投资形成拉动；部分南方省份气温偏高及两节临近企业抢抓施工进度 [15] - 市场预期乐观：服务业业务活动预期指数为56.4%，较上月上升0.5个百分点；建筑业业务活动预期指数为57.4% [16] 综合PMI与展望 - 12月综合PMI产出指数为50.7%，较上月上升1.0个百分点，升至近期高点，表明企业生产经营活动总体扩张 [1][16] - 展望下阶段，稳增长政策对制造业景气的支撑作用有望延续，消费需求偏弱状况有待进一步改善 [16]

宏观与行业环境 - 国内CPI及PPI等价格指数整体有所回暖 [1][2][3] - 海外美联储仍处于降息周期 2025年年初至今已累计降息75个基点 [1][2][3] - 行业层面 “反内卷”持续推进 快递行业价格跌幅收窄 航空票价修复 油运散运运价持续走高 大宗供应链企业盈利改善 [1][2][3] 投资主线一：国内“反内卷”与价格修复 - 快递行业业务量增速放缓 2025年1-10月累计同比增长16.10% 10月仅实现个位数增长 [4] - 快递单票价格跌势放缓 2025年10月全国快递单票价格为7.48元 同比下跌3.00% 降幅较9月的-4.91%明显收窄 [3] - 通达系电商快递单票价格有望企稳 关注后续价格修复带来的投资机遇 [4] - 极兔速递在东南亚市场表现强劲 巴西等新市场物流需求稳健增长 看好海外新市场电商快递快速增长机遇 [4] - 航空出行需求恢复带动票价修复 2025年10月国内机票平均价格为809元 同比上涨7.6% 为今年以来月度同比最好表现 [3][4] - 航空煤油价格下降有助于提升航司盈利能力 2025年前10个月航空煤油均价为86.01美元/桶 较去年同期下降10.90% [4] - 中国民用飞机机队增速放缓 疫情前十年（2010-2019年）增速均值为10.44% 2020-2024年均值降至2.85% [4] 投资主线二：美联储降息周期下的大宗商品与航运 - 油运运价自8月以来持续走高 11月底TD3C航线运价最高达到每日约14万美元 [5] - 油运需求增长 2025年1-11月OPEC平均原油产量为27484千桶/天 同比增长3.4% 同期中国从巴西进口原油月均37.89亿吨 同比增长21.6% [5] - 散运需求旺盛 BDI运价指数整体走高 8月和11月巴西及澳大利亚铁矿石发货量同比增速均超过20% [5] - 散运船队增速偏低 未来几内亚西芒杜铁矿项目发运将带来积极变化 [5] - 大宗商品主要品类已进入补库周期 有色系自2024年三季度开始补库 黑色系自2025年2月开始补库 有利于大宗供应链企业货量增长 [5] - 大宗商品价格好转 黑色系价格指数底部企稳回升 代表企业如厦门象屿前三季度业绩明显改善 [5] 具体投资建议 - 国内主线推荐关注：极兔速递、韵达股份、顺丰控股、中国国航、中国东航、南方航空 [6] - 国内主线建议关注：圆通速递、中通快递、申通快递、春秋航空、华夏航空、吉祥航空 [6] - 海外大宗主线推荐关注：招商轮船、中远海特、厦门象屿、厦门国贸 [6] - 海外大宗主线建议关注：中远海能、海通发展、太平洋航运、物产中大、建发股份、浙商中拓 [6]

核心观点 - 研究报告提出两条投资主线：一是国内“反内卷”及价格修复下的航空与快递投资机遇；二是海外美联储降息周期下的油运、散运及大宗商品供应链投资机遇 [2][3] 宏观环境 - 国内CPI及PPI等价格指数整体有所回暖 [1][2] - 海外美联储仍处于降息周期，2025年年初至今已累计降息75个基点 [2][3] 快递行业 - 行业“反内卷”持续推进，价格跌幅明显收窄：2025年10月全国快递单票价格为7.48元，同比下跌3.00%，降幅较9月的-4.91%收窄 [3] - 2025年1-10月快递业务量累计同比增长16.10%，但10月仅实现个位数增长，行业整体业务量增速有所放缓 [4] - 通达系电商快递单票价格有望企稳，关注后续价格修复带来的投资机遇 [4] - 极兔速递在东南亚市场表现强劲，巴西等新市场物流需求稳健增长，看好海外电商快递快速增长带来的投资机遇 [4] 航空行业 - 机票价格明显修复：2025年10月国内机票平均价格为809元，同比上涨7.6%，录得今年以来月度同比最好表现 [3] - 出行需求逐步恢复，今年9月以来机票价格整体有所修复 [4] - 中国民用飞机机队规模增速放缓：疫情前10年（2010-2019年）机队增速均值为10.44%，2020-2024年增速均值降至2.85% [4] - 航空煤油价格下降有助于提升航空公司盈利能力：2025年前10个月航空煤油均价为86.01美元/桶，较去年同期下降10.90% [4] 油运行业 - 运价自8月以来持续走高，11月底TD3C航线运价最高达到每日约14万美元 [5] - 供给端：OPEC原油产量增长，2025年1-11月每月平均产量为27484千桶/天，同比增长3.4% [5] - 需求端：我国从巴西进口原油量增长，2025年1-11月每月平均进口37.89亿吨，同比增长21.6% [5] 散运行业 - BDI运价指数整体走高，受巴西及澳大利亚铁矿石发货量增长带动，8月和11月同比增速均超过20% [5] - 散运船队增速偏低 [5] - 需求侧未来将迎来几内亚西芒杜铁矿项目发运的积极变化 [5] 大宗商品供应链 - 大宗商品主要品类已进入补库周期：有色系自2024年三季度开始补库，黑色系自2025年2月开始补库，有利于企业货量增长 [5] - 大宗商品整体价格有所好转，黑色系价格指数底部企稳回升 [5] - 代表企业如厦门象屿前三季度业绩明显改善 [5] 投资建议涉及公司 - 国内“反内卷”及价格修复主线：推荐极兔速递、韵达股份、顺丰控股、中国国航、中国东航、南方航空；建议关注圆通速递、中通快递、申通快递、春秋航空、华夏航空、吉祥航空 [6] - 美联储降息周期下的大宗投资主线：推荐招商轮船、中远海特、厦门象屿、厦门国贸；建议关注中远海能、海通发展、太平洋航运、物产中大、建发股份、浙商中拓 [6]

上海优化营商环境新动向 - 上海将2026年优化营商环境大会提前至元旦后第一个工作日召开 以尽快推进新一年度工作 体现其高度重视[1] - 自2018年以来 上海已连续推出八版优化营商环境行动方案 累计颁布1200余项举措[1] - 截至2025年12月底 在世界银行新一轮营商环境测评的59个测评点中 上海有22个达到全球最优水平 超过新加坡、纽约、伦敦、香港等城市[1] - 截至2025年第三季度 上海实有企业近300万户 相当于每1000人拥有119户企业 继续位居全国之首[1] 市场竞争环境深化 - 2026年《行动方案》共包含26条举措 涉及政务服务、市场竞争、产业生态、社会共治四大环境建设 其中市场竞争环境占据篇幅最多[3] - 上海将推动“信用+风险”分级分类监管 对信用好、风险低的企业最大限度减少现场检查频次[4] - 在牟利性职业举报领域 将聚焦餐饮、零售等领域 依托行业商协会提升企业风险识别能力[4] - 将做实企业破产行政事务协调机制 并提出要防范问题企业“恶意注销” 依法规制“职业闭店人”[4] - 《行动方案》回应了“反内卷”“招投标”“账款拖欠”等企业关心的新问题[4] - 针对“反内卷” 提出了“加强平台算法治理”“防止恶意低价中标”“加大质量抽查和结果公开力度”等举措 相关内容首次出现在地方性营商环境文件中[5] 知识产权保护强化 - 上海去年组建了市涉外知识产权保护协调工作机制 有效降低企业异地维权门槛[3] - 官方强调营商环境建设要站在维护市场公共利益的立场上 而非简单“包办”企业需求[3] 产业生态营商环境创新 - “产业生态”营商环境首次以单独板块出现在《行动方案》框架中 标志着建设思路的新方向[6] - 建设重点是通过园区、楼宇等抓手 聚焦要素保障和重点产业 因地制宜打造产业发展更适配、创新创业更友好的产业创新生态[6] - 将出台租赁和商务服务业“三聚集”行动计划 围绕广告、人力资源、咨询调查、法律服务等领域 在重点区域完善产业布局 推动形成特色产业生态[7] - 在土地空间方面 提出“探索标地营造制” 这是一种土地分类开发新模式 旨在强化土地供给和产业功能匹配并提高开发效能[7] - 将建设全市统一的中小企业融资服务平台“随申融” 这是一款移动端应用 为中小企业提供政策集成、产品发布、需求响应等服务[8] 基层营商环境拓展 - 上海首次提出“基层营商”概念 并建立了“街镇吹哨、部门报到”机制 推动职能部门主动对接基层需求[9] - 《行动方案》提出要推动“街镇吹哨、部门报到”机制常态化运行 并支持街镇查询相关数据 以赋能基层管理部门更好识别企业需求[10] - “基层”概念所包含的主体更广 除了街镇 还包括商协会、高校、智库、媒体等基层抓手 以加强政企沟通 更好触及中小企业诉求[10] - 将打造企业身边的“店小二” 即一系列政务服务数字化工具（如“随申兑”“随申融”） 帮助中小企业更便捷获取信息和政策[10] - 营商环境建设思路正从“抓重点、攻难点”向“建机制、管长远”的制度性供给转变 更加注重对中小微企业的政策普惠[11]