行业与公司 * 行业涉及美国宏观经济、消费零售、就业市场、人工智能（AI）相关科技行业及全球贸易 [1][2][3] * 公司提及 Chipotle、麦当劳、亚马逊、Meta、X（前 Twitter）、LVMH、Target、沃尔玛 [2][3][9] 核心观点与论据 **美国经济面临滞胀与多重挑战** * 美国经济呈现滞胀现象，即高通胀伴随经济增长停滞 [3] * 经济面临三重叠加挑战：周期性下行、政府关门和 AI 技术冲击 [2] * 软硬数据均指向疲软，特别是就业和消费数据不佳 [1][2] * 密歇根大学11月份消费者信心指数降至50.3，为2020年6月以来最低水平 [3] **消费市场显著疲软与降级** * 瓦楞纸箱销量在三季度创十年新低，反映商品消费低迷 [1][2] * 由于关税担忧，圣诞备货采购高峰提前至7月，8月、9月回落，预示消费需求减弱 [1][2] * Chipotle和麦当劳财报显示，其主要消费者——年轻人和低收入群体——消费能力下降明显 [1][3] * 11月食品券（SNAP）金额减半，从每月85-90亿美元减少到40亿美元，影响了约1/8美国人口，预计消费增速额外下降约0.5% [1][4] * 消费者行为呈现K型分化：奢侈品消费强劲，但中低收入群体转向更便宜的折扣店购物 [9] **就业市场压力增大** * 8月U6失业率达8.1%，20-24岁年轻人失业率为9.2% [1][2] * 年轻人失业率高企，叠加学生贷款还款压力，消费能力受限 [1][2] * 初次申请失业救济金人数增加、职位空缺数减少，显示就业市场疲软 [3] * 科技公司为维持现金流进行大规模裁员，例如亚马逊计划裁员3万人，占其员工总数约1/10 [9] **政府关门的直接经济冲击** * 政府关门导致75万联邦雇员休假或无薪工作，240亿美元联邦支出暂停 [1][3] * 政府关门每周对GDP影响约0.1%，若持续，四季度GDP可能下降超2%（或两个百分点以上） [1][3] * 政府关门导致流动性紧缩，对股票和风险资产产生负面影响 [1][4] **AI投资导致经济K型分化与全球贸易格局改变** * 美国经济呈现明显的K型分化：AI相关投资（芯片、存储、电力设备）需求旺盛，但普通消费品需求疲软 [2][5][9] * 美国算力中心电力消耗占全美发电量6%，相当于加州用电量 [9] * AI投资改变全球贸易格局：中国、台湾省、韩国受益于AI相关产品出口增长，例如台湾省对美出口显卡增长138.2%，韩国半导体出口增长25.4% [2][7][8] * 与传统AI无关的制造业国家受冲击：越南和墨西哥对美出口走弱，越南连续三个月对美出口环比转负 [2][5][8] **美联储货币政策展望** * 美联储降息预期受鲍威尔讲话影响，从90%骤降至60% [4] * 鉴于财政支出减少、失业增加及服务业受损，美联储未来货币政策可能会更加宽松，市场普遍预期12月将有降息行动 [11] 其他重要内容 * 政府关门可能影响关键工作安全性，如航空调度员的工作状态 [3] * 算力中心大量用电推高了电价，使普通消费者承担更高生活成本 [9] * 高昂利率环境下，高负债企业面临融资困难，加剧债务市场担忧 [9] * K型分化拉大了社会贫富差距，可能引发潜在政治不稳定因素 [10]

核心观点 - 中国出口增速转负但价格改善，企业盈利有望底部持续走强，ROE中枢将趋势性上升[2][8] - 美国AI产业债务扩张可能强化中国物价改善预期，但会加剧美国滞胀，反噬其AI资本开支，导致美股风险增大，美国ROE中枢将趋势性下降[2][9] - 中美ROE周期或将反向，对应A股估值上行而美股估值下行[2][9] - 市场风格偏向价值，建议关注泛能源的短期交易机会，长期看好保险、反内卷行业、中概互联网和军贸[2][3] 中国出口与物价分析 - 10月中国出口金额（美元计）同比-1.1%，前值为8.3%[8] - 对欧盟出口金额环比-8.61%，欧盟占中国出口权重14%，是主要拖累项[8] - 10月中国PPI同比-2.1%，延续修复，环比+0.1%，反映反内卷成效显现[8] - 出口或呈现量缩价增特征，显示中国供给定价能力提升[8] 港股市场复盘 - 本周港股分化，恒生指数收涨1.29%，恒生中国企业指数收涨1.08%，恒生科技收跌-1.20%[10] - 港股能源细分行业领涨，煤化工和煤炭概念方向超额领先[15] A股市场复盘 宽基指数与因子表现 - 本周宽基指数全线上涨，上证指数收涨1.08%，涨幅领先[16] - 远月股指期货全线贴水加深，中证1000当月合约年化基差率达15.74%[21] - 风险偏好下修，高贝塔值、微盘股、低价股、低市盈率因子涨幅领先[23] 产业与行业表现 - 周期和先进制造产业涨幅领先，医药医疗跌幅较深[28] - 细分行业层面，电网设备、装修装饰、贸易、焦炭和光伏设备等泛能源行业超额居前[29] 外资持仓与汇率 - 外资期指持仓分化改善，IC和IH净空仓相对稳定，IF和IM净空仓收敛[35] - 在岸和离岸人民币掉期收益率上行，10年期美债收益率高过中债+掉期收益率[40] 下周关注热点 - 重点关注中国11月11日将公布的社会融资规模数据，以及11月14日将公布的城镇固定资产投资累计同比和规模以上工业增加值累计同比数据[42][44]

中美关税政策调整 - 中国国务院公告暂停实施24%的对美加征关税，期限一年，但保留10%的关税，并取消对原产于美国的部分农产品关税[1] - 此次调整是对美国延长“对等关税”和取消10%“芬太尼关税”的对等措施，旨在落实吉隆坡经贸磋商共识[1] - 中国保留10%的加征关税是因为美国对中国的“芬太尼关税”仍保留20%，属于对等回应[3] 关税调整对农产品贸易的影响 - 中国取消了对美国大豆的加征关税，本收获季美国大豆对中国的销售量已非零，订单量有所增加[3] - 釜山会晤缓和了双方经贸关系，但关税战对美国人民和经济的影响更大[5] 美国国内政治经济背景 - 11月4日美国地方选举中民主党大胜，当选弗吉尼亚州长、新泽西州长和纽约市长，并在摇摆州赢得不少席位[7] - 选举结果被解读为对特朗普极端主义的排斥，经济问题特别是生活成本高是重要影响因素[7] - 过去12个月美国总体消费价格上涨3%，高于美联储2%的目标[9] 美国宏观经济面临的挑战 - 美联储近期再次降息25个基点，将利率控制在3.75%至4.00%区间，但对下次降息持不确定态度[9] - 美国9月通胀攀升至1月以来最高水平，牛肉等民生商品价格飙升，面临“滞胀”风险[11] - 美国8月失业率攀升至4.3%，为2021年以来最高水平[11] 美国关税政策的合法性与争议 - 特朗普的关税政策通过1977年《国际紧急经济权力法》推行，其合法性正受美国最高法院质疑[15][17] - 保守派大法官对总统是否拥有在紧急状态下征收关税的权限提出质疑[17] - 若最高法院否定关税政策合法性，美国可能需向进口商退款，金额超过890亿美元[19] 美国政府应对策略 - 特朗普政府表示有应对不利裁决的“第二套方案”，并称可通过其他法律手段如1930年《关税法》加征关税[19] - 政府似乎在关税战道路上难以回头[21]

经济政策理论演变 - 当代主流经济学理论强调需求侧管理 核心观点是经济问题源于需求不足 解决方案是多花钱和多发钱以刺激需求 并创造“温和通胀”概念作为经济繁荣体现[1] - 供给学派经济学在20世纪70年代后期兴起 核心理念是“减税/减福利/减监管救一切” 其兴起并非源于理论严谨性 而是因其对政客和选民的吸引力以及里根政府的推动[2] - 需求学派经济学被认为起源于凯恩斯 但后世实践严重扭曲了其原始主张 凯恩斯本人强调政府投资而非消费 并警惕通货膨胀的危害[4][6][7] 凯恩斯主义理论与实践 - 凯恩斯在《通论》中提出通过政府投资（如基础设施建设）来应对经济危机和失业 其著名的“埋钞票”比喻旨在说明启动经济活动比不作为好 但该主张有严格前提并置于其完整经济学体系之下[6] - 凯恩斯明确反对依靠消费解决经济衰退和滥发货币 认为投资（特别是政府投资）是关键 并指出通货膨胀会严重破坏社会财富分配和安全[7] - 罗斯福新政的大部分政策源于美国本土经济实践 凯恩斯学说更多是对新政的事后总结和理论辩护 为其提供了政府干预经济的理论基础[9] 美国经济政策历史影响 - 20世纪70年代美国滞胀成因包括外部石油冲击 长期生产力停滞以及错误的经济政策 导致凯恩斯主义者失势和供给学派崛起[9][11] - 里根经济学通过紧缩政策和国防及高科技领域支出 在80年代暂时改善了通胀并促进经济增长 但其减税和产业政策恶化了贫富差距并加速了制造业衰落[11] - 美国制造业衰落的根本原因在于长期忽视教育体系 基础设施和产业工人培养等基础要素 里根时期的政策鼓励外包 进一步削弱了本土制造业基础[12][21] 经济治理的根本问题 - 经济政策的庸俗化体现在将复杂理论简化为“发钱救一切”或“减税救一切”等教条 脱离了真实世界的运转规律 丧失了实事求是的能力[15] - 解决经济问题需区分过剩生产能力与短缺生产能力 前者相对容易处理 而后者无法无中生有 未被满足的民众需求会引发经济和政治恶性循环[18] - 制造业复兴需要长期投入于青训体系 基础设施和政治保障等基础要素 而非依靠关税 减税等表面政策 美国目前缺乏重建这些基础所需的耐心和时间[19][21][24]

市场整体表现 - 三大指数集体低开，沪指跌近1%，创业板指重挫超2% [1] - 近4800只股票出现下跌 [1] 外部影响因素 - 美联储在降息25个基点后，主席鲍威尔对12月是否继续降息表态不确定，此举被市场解读为鹰派，导致华尔街降息预期落空 [3][5] - 美国经济面临两难，9月通胀创今年1月以来新高，而招聘速度放缓，存在滞胀风险 [7][8] - 中美贸易关系呈现不确定性，美方表态存在矛盾，既表达合作意愿又威胁加征关税，影响市场情绪 [10] - 稀土作为高科技产业关键材料，其贸易政策的不确定性加剧了投资者的谨慎情绪 [12] 黄金行业影响 - 11月1日起实施的黄金税收新政规定，通过交易所投资黄金免税，而在金店、银行柜台购买金饰金条需加付13%增值税 [13][15] - 政策导致金饰价格立即上涨，老庙黄金、周大福每克涨60多元，菜百首饰涨幅达6% [15] - 黄金股应声下跌，港股周大福跌超7%，A股潮宏基接近跌停 [15] - 银行反应混乱，工行暂停后又恢复黄金积存业务，建行暂停实物兑换 [15] - 机构观点出现分歧，瑞银认为政策将使黄金交易集中，利好黄金ETF，并预测未来12个月金价达4200美元/盎司；另有机构认为黄金ETF在年末通常表现不佳，金价可能于4000美元下方盘整 [17] - 今年三季度全球黄金ETF流入创纪录，各国央行持续购金，为金价提供长期支撑 [17] 科技行业影响 - 芯片短缺情况缓解，微软CEO暗示芯片已不短缺，A股光模块公司业绩增长停滞 [19] - 高盛下调三花智控评级，认为其当前股价已透支未来90-200万台人形机器人销量的预期，难以实现，合理股价有18%下跌空间 [19] - 科技股正经历从概念炒作向业绩回归的挤泡沫过程，导致股价出现阵痛 [19]

黄金市场分析 - 隔夜价格小幅反弹，日线收小阳线，但多方动能不强，短期均线压制明显 [2] - 1小时周期前期双顶形态被破坏，价格不创新低，日内可能维持震荡，下方支撑关注3965美元一线 [2] - 美联储内部对降息存在严重分歧，主席鲍威尔警告不能保证进一步降息，理事米兰则认为年内最后一次会议应继续降息 [2] - 有分析认为降息幅度过快可能导致通胀上行，叠加政府停摆影响，滞胀是大概率事件 [2] 原油市场分析 - 隔夜价格继续震荡下行，短期下跌形态未完成，日线连收小阴线，上方阻力位压制明显 [4] - 4小时周期高点不创新高，可能形成下降ABC走势，日内可能跌至58.20美元一线 [4] - 美国至10月31日当周EIA原油库存大幅上升520.2万桶，远超市场预期的60.3万桶 [4] - 汽油库存下降472.9万桶，但美国出行季结束，未来消费能力可能下降 [4] - 全球原油市场面临供应过剩，阿联酋富查伊拉港成品油总库存为1860.7万桶，较一周前增加85.1万桶 [4] 铜市场分析 - 日线收小阳线，长期均线支撑明显，但4小时周期下跌动能未走弱，下跌形态可能延续 [6] - 日内可关注上方5.01美元一线的压力 [6] 日经225指数分析 - 日线收带长下影的小阴线，多方反抗明显但未完全占据主动 [7] - 4小时周期上升结构完成，可能形成下降ABC，日内可关注上方51670一线的压力 [7]

文章核心观点 - 文章基于CFTC持仓数据、美联储政策预期及地缘政治分析，判断黄金市场正处于牛市中的整固阶段，未来仍有上涨空间 [2][25][27] - 实物黄金需求强劲，支撑金价在期货市场基金净多头减少的情况下依然高企，市场结构发生变化 [14] - 特朗普未来的政策走向，特别是其对美联储的控制意图，是影响明年黄金及大宗商品价格的关键变量 [25][26] CFTC持仓数据分析 - 截至9月23日，COMEX黄金管理资金的净多头量为493份，环比下降1.1%，其中多头量598份（-0.5%），空头量105份（+3.0%）[3] - COMEX白银管理资金净多头量为6,231份，环比增加5.1%，其中多头量8,357份（+1.4%），空头量2,127份（-8.1%）[3] - Nymex铂金管理资金净多头量为28份，环比大幅增加24.8% [3] - 基金于美国期货黄金净多头量年初至今下跌13%，但2024年累计仍上升35% [7] - 基金于美国期货铂金净多头量年初至今由负转正，但2024年累计下跌152% [10] - 基金于美国期货铜净多头量年初至今由负转正，但2024年累计下跌132% [12] 美联储政策与市场预期 - 市场对美联储12月降息的概率从两周前的97.1%下降至上周五的67.9% [22] - 市场对明年1月再次降息的概率从两周前的67.6%大幅下跌至23.8% [2][22] - 美联储主席鲍威尔暗示，因美国政府停摆导致经济数据搜集困难，12月不一定再次降息 [2][24] - 若特朗普明年能成功安排亲信担任美联储主席，市场预期美国利率可能大幅降至1%，这将为黄金提供升值空间 [25] 黄金与金矿股表现 - 至10月31日，美元金价/北美金矿股比率为14.309X，较10月24日的14.397X下跌0.6%，今年累计下跌25.2%，表明2024年北美金矿股表现跑赢实物黄金 [16][18] - 该比率在2008年之前低于6倍，近年金矿股走势落后于商品本身，部分原因归于ESG投资理念的兴起 [18] - 追踪海外金矿股股价被视为前瞻性工具，若金价上涨但金矿股急跌，则需警惕 [18] 市场情绪与其他商品 - 上周五金银比指数为82.257，环比下跌2.8%，今年累计下跌9.4% [21] - 历史上市场越恐慌，金银比率越高，例如2020年新冠疫情期间该比率曾超过120倍 [19][20] - 除黄金外，地缘政治风险亦使原油、中国具垄断供应的物料（如稀土、锑、钨）国际价格看高一线 [15] - 美国政府近期行动活跃，包括入股MP Materials并签订高价供应合约，以及入股Lithium America等公司，刺激相关公司股价 [15] 宏观经济与投资逻辑 - 判断黄金牛市持续的逻辑基于美国明年将继续降息、中美关系总体趋向恶化以及全球经济明年可能比今年更差 [26][27] - 当前金价上涨可能源于知情大户增持黄金避险，而非散户力量推动 [27] - 黄金牛市完结的两个主要指标是：美国重启加息周期，或全球主要国家（特别是中美）关系显著改善推动全球经济增长加速 [27] - 未来12至24个月的考验在于，若美国开始降息但通胀压力重燃，美联储的政策抉择将至关重要 [28]

核心观点 - 2026年全球经济预计增长放缓，全球GDP增速降至2.4% [1] - 经济呈现“低增长、高分化”特征，风险与机遇并存 [4] 核心风险 - 美国政策波动滞后效应显现，加权平均关税接近1930年代斯穆特-霍利关税法时期水平 [2] - 美国经济面临滞胀延续风险，AI投资热潮放缓，个人消费动力减弱，住房投资下滑 [2] - 全球货物贸易增速将低于趋势水平，亚洲国家因前期对美出口需求前移导致2026年面临“报复性回调” [2] - 地缘政治风险居高不下，美国政策可能引发金融市场动荡、借贷成本上升与美元波动 [2] - 全球增长受贸易错位、借贷成本上升、美国通胀加速及全球需求疲软影响，预计2026年进一步放缓至2.4% [24] - 美国非AI领域投资疲软与关税引发的商品通胀将拖累增长 [24] - 亚洲出口前移可能导致贸易量低于趋势增长，高度依赖美国需求的出口国受冲击显著 [25] - 政策不确定性风险持续，若美国干预美联储独立性可能重蹈2025年二季度市场动荡 [29] 潜在机遇 - 货币政策宽松提供支撑，美联储预计2025年降息75个基点后，2026年再降50个基点 [2] - 美国利率下行可能释放房贷权益中的锁定资本，中东地区因借贷成本与美挂钩受益 [2] - 欧盟增长趋势有望扭转，德国计划未来12年投入相当于GDP四分之一的资金用于基础设施与国防建设 [3] - 欧盟新增贷款池与宽松财政规则将助力区域国防支出扩张 [3] - 中国政策重心向私人消费倾斜，大规模消费刺激可能成为超预期增长点 [3] - AI相关基础设施投资持续发力，支撑美国经济并拉动中东、马来西亚、新加坡等地区资本支出与建筑业 [3] - 半导体需求旺盛，台湾2025年二季度经济增长8%，芯片行业繁荣持续带动相关出口经济体增长 [3] - 多国央行宽松周期接近尾声，美联储进一步降息50个基点将支撑需求 [34] - AI基础设施投资继续提振美国增长，并推动中东及部分亚洲地区资本支出 [36]

货币政策决议 - 澳洲联储将现金利率维持在3.6%不变，该决定由九人委员会一致通过 [1] - 暂停加息行动是基于私人需求复苏和劳动力市场依然紧张的评估 [1] - 决议公布后，澳元小幅走低，对政策敏感的三年期政府债券收益率跌至3.61% [1] 通胀前景与压力 - 澳洲联储警告经济中存在更强的通胀压力，核心通胀预计在2026年中期前攀升至2-3%目标区间的上限以上 [1][3] - 强于预期的第三季度CPI报告表明潜在通胀压力可能比之前预想的更大 [3] - 市场担心在家庭现金日益充裕、经济增长预计加速的背景下，澳大利亚通胀会再度抬头 [3] 经济数据与市场状况 - 澳大利亚经济数据好坏参半，信贷增长回升，10月份房价创下历史新高，表明金融环境未过度紧缩 [4] - 澳大利亚制造业在10月份出现今年首次萎缩，就业人数出现八个月来首次下降 [4] - 一项民间招聘广告指标在10月份连续第四个月下降，同比减少7.4% [4] 劳动力市场评估 - 尽管就业数据出现疲软迹象，但澳洲联储仍将就业市场形容为“仍然有些紧张” [1][4] - 失业率目前处于2021年9月以来最高水平，为4.5% [4] - 最新的宏观经济预测假设劳动力市场将保持大致稳定 [3] 国际环境与比较 - 美联储已连续降息两次，市场仍认为其在12月再次降息的可能性不小 [3] - 面临类似通胀压力的英国央行预计也将在货币政策上按兵不动 [3] - 国际方面因保护主义政策和地缘政治紧张局势导致前景不确定性加剧 [4]

市场表现与行业分化 - 上周市场冲高回落，主要指数走势分化，科创50领跌3.2%，上证50跌1.12%，沪深300跌0.43%，而中证1000领涨1.18% [1] - 市场风格出现变化，小盘风格走强，大盘风格走弱 [1] - 行业表现显著分化，电力设备、有色金属、钢铁、基础化工领涨，通信、美容护理、银行、电子领跌 [1] 国内经济基本面 - 10月制造业PMI为49.0%，较上月下降0.8个百分点，落入收缩区间，主要受假期需求提前释放和外部因素影响 [2] - 供需两端放缓，生产指数为49.7%，下降2.2个百分点，新订单指数为48.8%，下降0.9个百分点 [2] - 大型企业生产指数和新订单指数连续6个月位于扩张区间，显示较强稳健性 [2] - 高技术制造业、装备制造业和消费品行业PMI分别为50.5%、50.2%和50.1%，均位于扩张区间，而高耗能行业景气度持续回落 [2] - 生产经营活动预期指数为52.8%，仍位于扩张区间，表明企业对市场前景保持乐观 [2] - 三季度企业盈利增速继续改善，经济结构转型不断深化，为人民币升值提供支撑 [4][5] 美联储政策与全球流动性 - 美联储10月议息会议将基准利率下调25个基点，至3.75%～4.00%，为连续第二次降息 [3] - 美联储宣布将于12月1日停止缩表，但鲍威尔“鹰派”言论导致12月降息预期降温 [3] - 美国经济显现“滞胀”特征，但OPEC+增产预期下油价偏空运行，短期内出现“大通胀”可能性较低 [4] - 美联储仍有降息空间，其重启降息周期将引领全球重回低利率时代，改善全球流动性环境 [4] - 全球流动性改善对权益资产价格形成支撑，美元利差优势减弱，预计延续弱势格局 [4] 综合前景与驱动因素 - 中美元首会晤释放中美经贸关系缓和的积极信号，外需将进一步回暖，带动生产端修复 [2][5] - 人民币仍有升值动能，外资回流中国的步伐有望提速，人民币资产配置价值凸显 [4][5] - 在多重积极因素支撑下，指数在短期调整后，具备进一步上行的动能 [5]