港股四季度市场趋势 - 四季度港股市场呈现震荡上行的明确趋势 [1] - “哑铃策略”被视为应对当前市场变化的最优选择 [1] 哑铃策略配置逻辑 - 策略一端为港股科技板块，承接AI革命与新质生产力的时代红利，聚焦高成长机遇 [1] - 策略另一端为高股息红利板块，提供稳定现金流以抵御市场风险 [1] - 该配置契合“政策托底 + 科技突破”的市场环境 [1] - 该配置符合外资机构青睐的成长龙头与高股息双主线逻辑 [1] 港股科技板块定位 - 港股科技板块是哑铃策略中的“进攻之矛” [1] - 布局港股科技板块意味着把握震荡市中最具想象力的成长机会，有助于实现攻守平衡 [2] 相关投资工具 - 港股通科技ETF基金（159101）覆盖科技全产业链 [2] - 恒生互联网ETF（513330）聚焦互联网龙头公司 [2]

行业与公司 * 固收行业（利率债、信用债、可转债市场）[1][2][3] 核心观点与论据 当前债市整体判断与策略 * 当前利率债市场风险较低但赔率不高 向下空间有限 投入大量仓位追求微小利率下行不合理[1][2] * 市场技术形态从下行通道转为震荡通道 未有效突破8月份高点 存在一定阻力[2] * 建议采用哑铃策略 投资弹性好或票息高的品种 如5年以内中短期国开债和低评级信用债 实现进可攻退可守[1][2][4] * 在低赔率环境下需兼顾流动性 避免持有流动性差且负债端不稳定的资产 历史数据显示低赔率环境容易出现"不进则退"的情况[5] 信用债市场近期表现与驱动因素 * 10月份信用债市场表现强势 主要驱动因素包括资金宽松和避险情绪[1][8] * 跨月后DR007中枢稳定在1.8%左右 套息空间处于年内较高位置 机构加杠杆配置短端资产动力强劲 推动短端收益率和利差压缩[8] * 中美关税摩擦引发全球避险情绪 一部分资金流向债市 信用债ETF净申购规模增加 强化了中短端品种配置需求[8] * 10月信用债一级市场供给前高后低 普信用债净融资仍为负值 产业债净融资超过1,400亿元 创近半年新高 城投净融资环比转正[1][6] * 11月摊余定开型基金到期量较大 这类产品倾向于增配信用债以增厚收益 形成阶段性配置需求支撑[1][6] 信用债市场结构性分化 * 市场存在结构性分化 供需错配导致短端利差持续收窄 5年以内各品种信用利差接近一年来最低位或仅有一两个BP空间 长端仍有一定利差空间[1][9] * 区域分化明显 天津、贵州等地城投债利差相对较大 江浙、山东等地品种更受市场青睐[1][9] * 产业债方面 内需主导行业如钢铁行业利差持续收窄 出口依赖性行业表现较弱[9] 政策环境影响 * 化解地方政府隐性债务政策推进 高息贷款置换缓解部分地区高息债压力[1][10] * 即将落地的公募赎回费率新规使机构对长久期品种持谨慎态度[1][10] * 央行维持流动性的态度明确 为资金面宽松提供支撑[1][10] * 打破当前低赔率环境需要等待基金赎回新规落地或银行综合负债成本下降 这可能要到明年才能实现[1][5] 未来投资策略建议 * 未来信用债投资策略应控制久期、抓住票息机会并择机下沉[3][11] * 可关注三年左右中高等级普信产业债 如公用事业优质制造业龙头和强区域城投债 票息区间在2.2%至2.8%之间[11] * 适度下沉可选择两年内AA级别品种 如山东、四川区县平台城投债及现金流稳定制造业产业链[3][11] * 还可关注二级资本永续银行资本工具类产品 其收益率相对于其他同期限产品仍具备压缩空间[11] 可转债市场展望 * 11月可转债将延续跟随正股高关联、高估值之下的高波动行情[3][12] * A股市场预计继续呈现结构性行情 科技创新和扩大内需政策提供核心支撑[3][12] * 可转债策略建议均衡布局 选择偏股型转债如AI、电力设备、锂电材料等领域 同时利用价格低于130元且具有条款博弈价值的低价券防御市场波动[3][12] * 11月推荐十大可转债组合 涵盖新能源领域（亿纬转券、双良转券）、顺周期板块（经25转券、顺博转券、柳工转券、艾迪转券、兴业转券）及科技成长赛道（航宇转券、杭氧转券、浩源转券）[13] 其他重要内容 * 存单利率是关键指标 如果存单能够明确向下则表明资金面支持进一步降低债券利率 但四季度存单供给规模不确定且可能较大 对未来利率中枢下降预期不足使得机构年底抢配意愿有限[5]

市场整体表现与风格分析 - 上周A股主要指数呈窄幅震荡走势，热点快速轮动，市场显现出明显的风格再均衡迹象[1] - 化工、锂电、光伏等周期板块走强，而前期领涨的人工智能主线则进入高位盘整阶段[1] - 增量资金的底层结构发生变化，稳健绝对收益型资金持续入市，降低了传统激进策略择时的有效性[1] 短期市场策略观点 - 由于周期品在三季报中业绩改善显著，且科技成长板块前期涨幅较大需消化估值，投资者短期应重视科技与周期风格的阶段性再平衡[1][2] - 周期板块后续上行的空间与弹性，仍依赖更多的政策支持以及数据验证，当前多数周期品仍处在补涨逻辑中[2] - 普涨行情暂告段落后，须把握周期板块中真正涨价的品类[2] - 部分机构建议投资者采取"周期+科技"的哑铃配置结构，以平衡风险与收益[2] 中长期市场主线观点 - 中期视角下，AI产业叙事仍是引领指数突破的关键，科技成长依旧是市场主线[1][2] - 当前真正重要的变量是企业出海环境的稳定性以及AI产业趋势，AI叙事影响了行情斜率而非趋势[1] - 在全球半导体周期共振向上的过程中，科技板块仍具备盈利改善优势[2] - 科技成长板块长期趋势向上，但当前处于高位盘整态势，须等待产业趋势催化累积[2] 具体行业配置建议 - 建议关注钢铁、化工、建材、农业、新消费以及服务消费等顺周期板块的投资机会[3] - 在科技领域，可挖掘AI软件应用、创新药等低位科技成长方向，以及以AI算力为代表的强产业趋势[3] - 投资主线可聚焦于"反内卷"政策提振下的中上游行业，以及科技应用端的扩散，具体包括机器人、消费电子、创新药等AI应用细分领域[3] - 受益于市场热度回升与政策支持，券商板块迎来阶段性配置机会[3]

全球市场波动加剧 - 美股、日股和韩股出现单日大幅下挫，市场波动突然加剧 [1] - 外部事件成为引发市场情绪波动的导火索 [1] 美国政府停摆的影响 - 美国联邦政府停摆进入第36天，成为美国持续时间最长的政府停摆 [3] - 预计四季度美国实际国内生产总值年化增长率将下降1至2个百分点，导致70亿至140亿美元经济产出损失无法恢复 [3] - 政府停摆导致关键经济数据发布中断，影响美联储评估经济前景 [3] - 美联储主席鲍威尔警告无法保证会进一步降息，市场对12月降息25个基点的概率由一周前的94%降至69% [3] 美元走强及其影响 - 美元指数突破100点关口 [5] - 美元走强对全球其他货币造成压力，影响进一步传导至全球资本市场 [6] A股市场表现与支撑因素 - A股在本轮海外波动中整体保持相对稳定，主要宽基指数虽有震荡但未出现恐慌性下跌 [7] - 国内政策预期明确，十五五规划和稳增长政策预期为市场提供基本面支撑 [7] - A股估值处于相对合理区间，市场调整提供了一定的安全边际 [7] - 全市成交额依然维持在两万亿水平，显示资金信心未发生根本性动摇 [7] A股结构性投资机会 - 内需消费板块热度上升，食品饮料、航空等板块有望迎来估值修复与盈利改善的双击 [7] - 在扩大内需政策持续发力背景下，消费板块的长期配置价值正在提升 [7] - 银行、煤炭等高股息红利资产防守价值重新被发现，在市场波动加大时起到防御作用 [8] - 随着成长板块拥挤度走高，资金开始流向具备稳定现金流和高分红能力的优质资产 [8] - 市场风险偏好回落叠加海外不确定性扰动，投资者对防御资产的需求增强，红利资产吸引力有望进一步提升 [8]

市场回顾与风格轮动 - 近期市场表现呈现新旧易位，电力设备、钢铁、煤炭、商贸零售、社会服务等行业涨幅超前，而通信、电子、美容护理、国防军工等行业跌幅较大 [2] - 市场风格从持续几年的哑铃策略有向中间聚集的倾向，可能预示着“中坚企业”的价值回归 [2] - “老登股”指代业绩稳定、分红慷慨、股价波动小、具有稳定商业模式和深厚护城河的价值型股票，其投资逻辑基于现金流贴现与安全边际 [2] 产业再平衡与政策定位 - 在十五五规划框架下，产业被分为传统产业、新兴产业和未来产业，传统产业是当前我国产业体系的“基本盘”，其增加值在制造业中占比80%左右 [4][5] - 传统产业被视为稳增长、稳就业、稳收入的基本依托，面对经济下行压力和扩大内需的紧迫性负有重要责任 [5] - 政策方向要求传统产业提质升级，提升矿业、冶金、化工、轻工、纺织、机械、船舶、建筑等行业在全球产业分工中的地位和竞争力，并发展先进制造业集群 [5] 传统产业的财务杠杆分析 - 通过经营杠杆（非流动资产占比）和财务杠杆（资产负债率）分析，传统产业可被划分为四个象限，不同象限对应不同的布局思路和风险收益特征 [6] - 第一象限行业的两类杠杆均超近一年均值，在经济增速放缓背景下产能和杠杆扩张带来较大风险 [6] - 第三象限行业财务杠杆和经营杠杆双低，表明出清过程相对领先，未来新增产能概率不大，在经济上升趋势中可能获得更大弹性 [6] 短期价格信号与盈利支撑 - 近期传统产业股票上涨得到部分价格指标支撑，例如9月数据显示煤炭开采和洗选业PPI环比上涨2.5%，黑色金属矿采选业PPI环比上涨2.6%，有色金属矿采选业PPI环比上涨2.5% [9] - 部分行业PPI环比下降，如化学原料和化学制品制造业PPI环比下降0.4%，化学纤维制造业PPI环比下降0.2%，纺织业PPI环比下降0.2% [9] 传统产业的投资策略框架 - 传统产业的投资价值在于“老树新花”，需主动纳入高质量发展框架，与新模式、新技术、新要素结合，避免陷入固守“便宜”逻辑的“格瓦拉困境” [10] - 未来明确方向是传统产业、新兴产业及未来产业的融合，具体路径包括智能化、绿色化、融合化三化融合，以及技术改造升级和数智化转型 [10]

市场整体观点 - 核心观点：沪指重返4000点，指数创新高轻而易举，但新高不高，市场仍处于震荡期 [2][3][9] - 11月处于政策与业绩空窗期，市场缺乏新的强劲催化剂，轮动速度或加快 [9] - 操作策略建议采用"哑铃策略"当底仓，中线关注低位价值板块修复机会，短线在科技成长板块波段博弹性 [9] 市场风格策略 - 科技成长板块出现弹性反抽，但机构持仓集中且浮盈较多，部分资金获利了结可能引发波动 [4][9] - 周期和消费风格胜率和赔率相对占优，仍是布局窗口期 [4][9] - 成长风格中，碳中和相关的储能电池和电气设备相关制造装备方向值得维持关注 [9] 行业策略：券商 - 券商板块当前面临经纪佣金和两融业务价格战的冲击，但存在估值修复机会 [5][9] - 券商资本实力增强，业绩驱动多元化，业务扩张空间充足 [9] - 招商证券、华泰证券等头部券商上调两融业务额度，显示业务扩张空间充足 [9] - 根据监管规定，券商两融规模上限为净资本的4倍，当前五大头部券商两融业务均值为净资本1.35倍，远未触及4倍红线 [9] 主题策略：中药 - 中药板块正处在历史性机遇窗口，具有攻守兼备的特性 [6][9] - 第二十二届世界中医药大会在悉尼成功举办，中医药海外发展进入新阶段，全球化带来价值重估机遇 [9] - 中药板块经营稳健、现金流充沛、分红率持续高位，具备"类金融属性"，在复杂宏观环境下有独特防御价值 [9] - 板块自身的高股息属性与机构配置低位形成鲜明对比，投资价值凸显 [9]

市场整体表现 - 市场呈现板块分化，银行、公用事业等板块走强，而有色、新能源、创新药等前期热门板块出现大幅波动[1] - A股市场展现出韧性，在受美股下跌拖累早盘承压后，三大指数全线上涨，创业板指涨幅超过1%，实现深V反转[1] - 电力设备板块表现强劲，出现涨停潮[1] 当前市场主要趋势 - 资金进行高切低换仓，科技板块仓位创历史新高，机构存在年底锁定利润的强烈冲动，而机械、化工等传统行业景气度正在回暖[3] - 哑铃策略受到关注，公募基金同时配置科技成长与红利防御板块，煤炭、电力等分红稳定的板块成为震荡市中的避风港[3] - 外资机构对中国资产持积极看法，摩根大通、高盛等机构在报告中表示在新兴市场中尤其看好中国科技股[3] 行业配置策略 - 对高位科技股可考虑趁反弹分批止盈，因历史数据显示年底风格切换概率高达80%[4] - 新开仓方向可关注双低领域：低估值修复如电网设备、变压器出海链，以及低关注度崛起如海南自贸封关倒计时下的产业升级[4] - 仓位管理建议采用五成底仓加三成机动资金，保留两成现金以应对突发风险[4]

市场策略观点 - A股慢牛行情延续，当前阶段属于典型的筹码夯实期，中短期维度看，指数或围绕3900点上下100点震荡[9] - 重视交易层面因素，把握区间波动节奏，近期资金正从风险偏好中段的科技成长股，重新流向两端的高红利与微盘股，"哑铃策略"重回视野[9] - 相关ETF包括港股通央企红利（159266）、标普红利ETF（562060）、中证2000ETF(562660)[9] 风格策略观点 - 在贸易博弈进入阶段性休战的宏观背景下，市场行情处于过渡与再平衡阶段，筹码结构和交易因素在投资中的权重提高[9] - 短期周期和消费风格相对占优，周期板块的投资逻辑核心在于供给端的主动优化与成本端的让利[9] - 消费板块估值水平极低，提供了安全边际，可围绕"结构性红利"及"困境反转"把握投资机会[9] - 相关ETF包括钢铁ETF（515210）、消费ETF(159928)、酒ETF(512690)、建材ETF(159745)[9] 银行业观点 - 三季度银行基本面出现积极变化，息差企稳，负债成本改善有效对冲资产端压力，净息差环比基本持平[9] - 国有大行利润增速回正，受益于非息收入韧性与信用成本下降，资产质量保持稳定，减值计提压力缓解[9] - 建议把握基本面确定性更强、具备成长性的优质高弹性中小银行，投资标的包括渝农商行(601077)、宁波银行(002142)、南京银行(601009)[9] - 相关ETF为银行ETF（512800）[9] 碳中和主题观点 - 第三十届联合国气候大会（COP30）将于2025年11月10-21日举行，重点从规则制定转向行动落实和强化[9] - 中国NDC新目标彰显大国担当，"十五五规划"提出深入推进污染防治攻坚，加快建设新型能源体系[9] - 重要的气候峰会通常成为A股市场新能源、环保相关板块的短期催化剂，存在事件驱动机会[9] - 长期受益的领域包括能源转型核心领域（光伏、储能、电网设备等）、循环经济与节能增效、碳汇监测与交易等[9] - 相关标的包括雪迪龙(002658)、远达环保(600292)，相关ETF有科创新能源ETF (588830)、储能电池ETF(159566)[9]

港股市场表现与估值 - 11月3日港股震荡走高，最终收涨0.97%，报26158.36点 [1] - 恒生指数PE约12.1倍，处于历史分位约63% [1] - 恒生科技指数PE约24.6倍，处于有数据以来约37%分位，显著低于A股创业板与科创板同类分位 [1] - 若科技龙头估值修复至成分股估值分位数均值，有望推动恒生科技指数上涨约15%；若修复至历史均值，抬升空间或超30% [1] 资金面分析 - 南向资金年内已累计净流入1.2万亿港元，创下互联互通以来新高 [1] - HIBOR处于高位后趋稳，美联储开启降息周期提高全球流动性，对港股风险偏好形成边际提振 [1] - 短期行情虽受到12月降息节奏分歧的影响出现回落，但资金面持续改善的趋势不变 [1] 市场展望与配置策略 - 港股慢牛行情有望持续演绎 [1] - 现阶段科技成长+红利低波或为一个较优的配置选择 [1] - 科技方面AI应用与互联网软件端在港股集中度更高，业绩与资本开支驱动叙事强化，四季度科技主线有望延续 [1] - 若2026年市场重心转向业绩验证且风格趋于均衡，则红利板块或将承接资金流动完成接力 [1] - 推荐维持攻守兼备的哑铃策略，适当配置红利港股ETF（159331）、港股科技ETF（513020） [1]

行业与公司 * 固收行业（债券市场）[1] * 涉及市场包括利率债市场、信用债市场、转债市场[1][2][19] * 涉及机构包括银行、保险资管、非银机构等[1][3][6] 核心观点与论据 2025年四季度债市表现与展望 * 2025年10月债市表现强劲 原因包括机构为完成年度KPI在9月底和10月初进行配置 交易类机构通过早盘或晚盘快速吸纳筹码 以及地方债跌不动显示保险资金入场[3] * 对四季度中后期持谨慎态度 因银行资金流出较多 保险资管更依赖权益贡献 导致年底资金力量边际上不及往年[1][3] * 市场对利好消息反应敏感 对利空消息钝化 反映了配置和投机力量维持市场平衡的努力 预计持续至11月中旬[1][15] * 投资策略建议在10月中旬之前参与行情 对于30BP以下的收益考虑止盈 并关注短期和长端债券之间的平衡[3][4][13] * 预计11月中旬前风险相对可控 但之后应逐步转为谨慎态度[13] 央行买卖国债政策解读与影响 * 央行买卖国债的主要目的是控制国家杠杆成本 避免政府杠杆未上升前利率过高 而非旨在降低国债利率或刺激贷款增长[1][8] * 政策旨在稳定长期利率水平以支持经济 同时确保非银机构获得必要流动性 结合金融工作报告中保持10年期国债收益率在1.75%~1.85%左右的目标[6][7] * 买卖国债也是为了刺激整体资本市场 包括股市 短期内可能出现股债双牛局面 但长期效果取决于权益市场表现和资金流向[1][10][11] * 2025年央行买入短期国债主要是为了填补到期期限 大规模购买超长期限国债的可能性较小 例如去年购买约1.4万亿短期国债 其中一半将在今年到期 去年出售约650亿10年和15年特别国债[12] 2025年利率债市场预期 * 十年期国债收益率预计在1.7%-1.75%之间波动 要突破1.7%以下非常困难 投资空间有限[1][14][15] * 年内买长债的量预计不大 买短债的量相对较大 各大行已提前储备 例如下半年大型银行净买入三年以下国债约1.34万亿[12][14] * 30年的老债和地方债仍有一定空间 但若利差压到20-30个基点以内 空间将消失[14][15] * 推荐采取哑铃策略 即同时配置长短期限国债以平衡风险[15] 2025年信用债市场表现与展望 * 2025年信用债市场抗跌性较强 原因包括信用利差水平较高 去年924事件后负债端相对稳定 以及固收类资产交易属性增强使得票息策略价值提升[2][16] * 今年初流动性偏紧导致的调整幅度可控 ETF扩容等因素对信用估值形成明确支撑[16] * 展望2026年 预计信用债波动将加大 因银行理财净值化改革和基金费率改革可能冲击短期基金 资金或转向ETF带来交易波动[17] * 建议关注超调机会（如二永、钢铁煤炭等流动性好的品种）和中长端提成策略（如5-7年的区间）[2][17] 转债市场与固收加基金表现 * 最近一周转债市场小幅向上修复 受益于科技成长板块及利好行情 转债估值维持在相对合理的高位水平[19] * 三季度固收加基金净申购约3,000亿份 二级债基规模实现显著增长 险资通过二级债基增配权益仓位[21] * 三季度转债市场整体上涨约9.43% 8月25日后回调恢复迅速 目前处于高位震荡[21] * 转折ETF份额近期回到净申购态势 在权益行情突破及纯银行情看好背景下 固收加规模还有较大空间[22] * 转债跟涨行情相对确定 在资金持续流入及供需矛盾增加情况下 转债估值不太可能明显下降[19][20] 债券市场波动与交易机会 * 2025年债券市场波动较大 一级市场在债市波动大时比二级市场有更多机会和更高确定性 例如今年2月、3月和8月份[18] * 每年都会有特定时点提供新交易机会 如今年9月末[18] * 2026年市场环境可能更复杂 建议关注信用债超调机会、当前提成空间以及调整期间一级市场的挖掘机会[18] 其他重要内容 * 需警惕CPI上行导致利率上升的风险 以及一年期存单年底可能出现的倒挂现象[1][9] * 对于30年地方政府和长久期信用类资产仍需谨慎 因存在一定压力空间[13] * 投资者应重点关注存续规模较大的高评级、可质押标的 如银行类、大型公共事业类、高景气度行业（电池、电力设备、电子产业链）以及周期行业（有色化工）等具有结构性行情潜力的品种[23]