文章核心观点 - 本轮“内卷”的核心表现为PPI长期负增长及中下游产能利用率偏低，挤压企业盈利并阻碍产业升级 [3][4] - “内卷”的深层根源在于经济转型期新旧动能分化，叠加地方政府为追求GDP和财政收入的同质化无序竞争 [3][4] - 破解“内卷”需供需两端协同发力：供给侧通过产量调控、淘汰落后产能以优化产业结构；需求侧通过发展服务消费、财政补贴与社保完善以释放消费潜力，并引导就业从制造业向服务业转移 [3][5] 本轮“反内卷”政策的演进过程 - 高层会议持续发声，政策决心强：2024年7月政治局会议首次用“内卷”描述行业竞争，2024年12月中央经济工作会议将“综合整治‘内卷式’竞争”列为重点任务，2025年政府工作报告及7月中央财经委会议进一步划定行动路线并强调治理低价无序竞争 [6][7][9] - 政策站位更高、覆盖面更广、协同性更强：相比2015年供给侧改革，本轮政策更重视行业自律与市场机制配合，覆盖地方政府、企业和居民，且更注重区域治理与全国统一大市场建设 [10][12][13] - 政策核心转向“五统一、一开放”：全国统一大市场建设基本要求从“五统一、一破除”改为“五统一、一开放”，强化中央对地方政府行为的监管，并新增“对外开放”表述 [7][8] 本轮“反内卷”的宏观背景与行业特征 - 宏观面临价格、收入、消费的螺旋式收缩：PPI已连续33个月同比负增长，2025年6月降至-3.6%；工业产能利用率从2021年Q2的78.4%持续降至2025年Q2的74%，中下游行业更为严重 [15] - 企业盈利受严重挤压：2025年6月工业企业利润增速降至-9%，中下游行业如汽车、文教工体娱、服装服饰利润增速分别低至-27.1%、-27%、-18.3%；近一年成本压力拖累利润增速7个百分点，下游制造业成本率达88%的历史新高 [18] - “内卷”行业特征为营收增速骤降与固定成本刚性矛盾：2021至2024年，内卷行业营收增速从28.5%降至-0.4%，但固定成本增速仍达12.3%，导致其2024年平均净利润增速骤降至-28.2%，显著低于无内卷行业的3.5% [19] - “内卷”涉及行业需求多呈改善或稳定：如电气机械、木材加工、化学原料等行业2021-2024年的营收与固定资产平均增速均优于2017-2020年水平 [25] - 地方政府深度参与“内卷”竞争：原因包括GDP考核压力（地产下行致增长承压）、财源需求（土地出让收入从2021年8.7万亿元高点降至2024年4.9万亿元）以及对中央财政补贴的争夺 [26][27][28][30] “反内卷”可能的参考经验与政策路径 - 海外经验可参考三类：日本鼓励企业合并联合形成“经连会”以发挥规模经济；英美在市场化出清同时注重就业帮扶与养老保障；德国通过立法设定产品标准（如《啤酒纯净法》）以推动产业升级和差异化竞争 [31][32][33] - 供给侧政策包括产量调控与淘汰落后产能：针对煤炭、光伏、生猪等供给过快行业进行产量调控；打击中下游设备更新“监管套利”（购置新设备却保留老设备），强制淘汰老设备对就业影响有限 [34][35] - 治理拖欠款项是重要方向：当前中小企业逾期应收规模在万亿元以上，2025年6月《保障中小企业款项支付条例》施行标志着清欠治理加码 [35] - 需求侧核心是发展服务消费：我国居民服务消费水平不及海外，未来提升空间大；政策可包括财政定向补贴与消费券、优化服务业准入与监管、完善社会保障体系、支持消费场景创新与数字化升级 [40] - 服务业是破解结构性失业的关键抓手：需引导就业从制造业向服务业有序转移；生活性服务业投资走强，如2024年批发零售、居民服务、文体娱行业投资增速分别上行22.7、12.2、8.6个百分点，释放较多新增岗位 [38][43]

化工板块市场表现 - 2025年12月24日，化工板块整体走强，反映板块走势的化工ETF（516020）场内价格收盘上涨1.81% [1][11] - 当日盘面上，石化、合成树脂、煤化工、氟化工等细分板块涨幅居前，其中恒逸石化飙涨9.24%，圣泉集团、鲁西化工、多氟多涨幅超过5%，光威复材、中简科技涨幅超过4% [1][11] - 2025年以来至12月24日，化工板块表现显著优于大盘，其细分化工指数年内累计涨幅达34.27%，同期上证指数上涨17.58%，沪深300指数上涨17.77% [2][3][12][13] 资金流向 - 资金面显示基础化工板块获主力资金大幅净流入，截至12月24日收盘，该板块单日主力资金净流入79.67亿元，在30个中信一级行业中排名第6 [4][14] - 近5个交易日，基础化工板块主力资金净流入额高达369.22亿元，在30个中信一级行业中高居首位 [4][14][15] 行业基本面与催化剂 - 锂电行业出现积极信号，2025年11月碳酸锂期货价格逐步抬升，锂企业三季报业绩回升，市场库存加速去化，同时新能源车抢装与储能需求表现亮眼 [5][15] - 机构观点认为锂电供给已穿越过剩周期，库存周期转入“主动补库”，行业从“内卷价格战”转向“联合挺价”，产业链利润向上游高壁垒材料环节转移，2026年有望实现量利双升的复苏 [6][16] - 2024年以来化工行业资本开支迎来负增长，“反内卷”政策及海外产能出清有望收缩供给端，“十五五”规划扩大内需及美国降息周期则有望提振需求，供需双底基本确立，2026年行业或迎来周期拐点与“戴维斯双击” [7][17] - “反内卷”措施有望使全球化工产能扩张大幅放缓，中国化工行业现金流充沛，扩张放缓后潜在股息率将大幅提升，行业有望兼具高弹性与高股息优势，重点关注石油化工、煤化工、有机硅、磷化工、草甘膦等领域 [7][18] 估值水平 - 截至2025年12月23日，细分化工指数市净率为2.48倍，位于近10年来45.99%的分位点，处于相对低位，中长期配置性价比凸显 [6][16] 投资工具 - 化工ETF（516020）跟踪中证细分化工产业主题指数，全面覆盖化工各细分领域，其约5成仓位集中于万华化学、盐湖股份等大市值龙头股，其余5成仓位布局于磷肥、氟化工、氮肥等细分领域龙头股 [8][18] - 场外投资者可通过化工ETF联接基金（A类012537/C类012538）进行布局 [8][18]

报告行业投资评级 - 螺纹操作评级★☆☆，代表偏多，判断有上涨驱动但盘面可操作性不强 [1] - 热卷操作评级★☆☆，代表偏多，判断有上涨驱动但盘面可操作性不强 [1] - 铁矿操作评级★★★，代表更加明晰的多趋势，且当前仍具备相对恰当的投资机会 [1] - 焦炭操作评级★☆☆，代表偏多，判断有上涨驱动但盘面可操作性不强 [1] - 焦煤操作评级★☆☆，代表偏多，判断有上涨驱动但盘面可操作性不强 [1] - 锰硅操作评级★★☆，代表持多，有较为明晰的上涨趋势且行情正在盘面发酵 [1] - 硅铁操作评级★☆★，白星代表短期多空趋势处在相对均衡状态，且当前盘面可操作性较差，以观望为主 [1] 报告的核心观点 - 钢材盘面短期有望延续震荡稍偏强走势，关注宏观政策变化 [2] - 铁矿短期盘面走势以震荡为主 [3] - 焦炭价格大概率震荡为主 [4] - 焦煤价格对贴水修复后仍面临一定基本面压力，不过市场对刺激政策有预期，价格大概率震荡为主 [6] - 硅锰建议逢低试多为主 [7] - 硅铁建议逢低试多为主 [8] 各品种分析总结 钢材 - 螺纹表需回暖、产量回升、库存去化，热卷供需双降、去库加快但压力待缓解 [2] - 铁水产量回落，供应压力缓解，钢厂利润改善，减产态势或放缓 [2] - 地产投资降幅扩大，基建、制造业投资增速回落，内需偏弱，钢材出口维持高位 [2] - 商品氛围回暖，市场心态谨慎，盘面短期有望震荡稍偏强 [2] 铁矿 - 供应端全球发运偏强，年底有冲量预期，国内到港量和港存累增幅度大 [3] - 需求端淡季终端需求低，铁水减产但预计未来减产速度放缓 [3] - 宏观预期积极，市场情绪好转，基本面宽松，短期盘面震荡 [3] 焦炭 - 第三轮提降落地，焦化利润一般，日产略微下降，库存小幅下降 [4] - 下游少量按需采购，贸易商采购意愿一般，碳元素供应充裕 [4] - 下游铁水季节性回落，需求有韧性，钢材压价情绪浓，盘面升水，价格大概率震荡 [4] 焦煤 - 年末部分煤矿减产停产，炼焦煤矿产量略微下降，现货竞拍成交尚可 [6] - 终端库存和炼焦煤总库存增加，产端库存小幅增加 [6] - 碳元素供应充裕，下游需求有韧性，钢材压价情绪浓，盘面贴水，价格大概率震荡 [6] 硅锰 - 受盘面反弹带动，锰矿现货价格抬升，港口库存有结构性问题 [7] - 硅锰冶炼端更改入炉锰矿配方，半碳酸矿需求或增加，价格已抬升 [7] - 需求端铁水产量下降，硅锰周度产量和库存小幅下降，建议逢低试多 [7] 硅铁 - 市场对煤矿保供预期增加，电力成本和兰炭价格有下降预期 [8] - 需求端铁水产量反弹，出口需求下降，金属镁产量抬升，需求有韧性 [8] - 供应大幅下行，库存小幅下降，建议逢低试多 [8]

纪要涉及的行业或公司 * 本次电话会议纪要基于瑞银证据实验室（UBS Evidence Lab）对中国企业家的问卷调查，覆盖了广泛的制造业出口商及供应商，未特指单一公司 [3][8][53] * 调查涉及多个行业，包括汽车、金融、新能源、公共事业等，并提及了“新经济”部门 [32][45] 核心观点和论据 **1 贸易前景与中美关系预期改善** * 得益于贸易谈判的积极进展，企业家对中美关系的预期较2025年4月和6月调查有所改善 [3][8] * 大部分受访者预计中美将达成贸易协议并下调关税：21%预计2025年四季度达成，40%预计2026年上半年达成，仅8%认为不会达成协议 [9][10] * 超过60%的受访者预计美国对华加征关税将降低或取消，超过预期进一步加征关税的受访者（35%）[9][10] **2 出口订单恢复但出现分化，对美出口商小幅提价** * 受访企业的出口订单较2025年6月的恐慌状态有所恢复，2025年9月调查中，净17%的制造业出口商表示出口订单同比增加（48%增加 vs 31%减少），显著优于6月时的净35%下降 [11] * 订单恢复出现分化：非美国市场订单持续优于整体订单，净31%的受访者表示非美订单增加，而对美出口订单仍然疲软，净36%的受访者表示订单下降 [11][12] * 尽管面临关税压力，66%的对美出口企业表示其出口价格高于2024年底水平，提价幅度主要集中在1-10%之间 [12][15][16] **3 供应链转移持续但步伐或放缓** * 约52%的受访制造业出口商计划或考虑将部分生产转移至海外，这一比例低于2025年6月的63%和2024年高点71% [4][24] * 转移意愿回落的原因包括：中美贸易紧张局势缓和，以及中国企业供应链转移已取得显著进展（本次调研中超过60%的受访者平均40-50%产能已布局在海外）[4][25] * 美国对中国内地加征的加权平均关税税率（22%）仅略高于大多数周边经济体（例如东盟约为20%），降低了企业为规避关税而转移供应链的动力 [4][25] * 东盟和北亚地区（如台湾地区、韩国、香港地区、日本）仍是供应链转移的首选目的地 [4][25] **4 反内卷措施推进，改善企业运营预期但压制资本支出** * 约84%的受访者确认其所在行业在2025年采取了一些反内卷措施，最常见措施包括：收紧环保法规（26%）、政策指导产品定价（16%）、收紧新产能审批（14%）、鼓励并购（11%）[5][29][35] * 尽管受访者对行业削减产能的预期不高（仅27%预计产能下降），但54%的受访者预期反内卷措施将推高价格，55%预期将提升行业利润 [32][37] * 在反内卷背景下，企业资本支出意愿疲软：净35%的受访者预期2025年资本支出较2024年增长，净39%预期2026年上半年较2025年下半年增长，均低于2025年4月调查结果 [39][46] * 更多受访者预计未来六个月内将削减成本（85%，高于4月的68%），首要领域包括削减资本支出、差旅和招待预算等 [41] **5 企业招聘意向疲软，制造业有所改善** * 2025年三季度企业招聘势头小幅放缓，净38%的企业同比增加招聘，净34%环比增加，均较二季度走弱 [6][45] * 企业预计四季度招聘将延续温和疲软趋势，招聘意愿小幅下降，招聘预算降低 [6][45] * 制造业招聘势头同比和环比均有所提升，43%的制造业受访者预计四季度增加招聘，可能得益于出口稳健增长和“新经济”部门快速发展 [6][45][51] * 出口商的招聘意愿更强，54%的出口商预计增加招聘人数 [45] * 建筑业招聘势头大幅减弱，可能受基建投资收缩和房地产下行拖累 [47] 其他重要内容 **1 对非美国贸易伙伴政策的担忧上升** * 随着中美贸易局势缓和，受访者对加拿大、墨西哥、东盟、印度、欧洲和东北亚将收紧对华贸易限制的担忧在2025年9月调查中再次上升，尽管仍小于2025年4月的水平 [17][20][21] **2 对科技限制预期转正面，投资政策预期仍负面** * 近半数受访者预计美国将在2025年一定程度上放宽对华科技出口限制，高于2025年4月的32%，预期科技限制产生负面影响的受访者净占比大幅减少至26%（4月为65%）[18] * 超半数受访者仍预计美国投资政策约束将进一步收紧 [18] **3 企业应对负面冲击的策略** * 为应对加征关税，制造业出口企业的主要策略包括：将订单转移到海外工厂（40%）、拓展非美国市场（38%）、供应链外迁（32%）、削减成本（32%）[18][22][23] * 为应对贸易、科技或投资限制等负面外部冲击，相较于2025年4月，更多受访者削减了国内资本支出（35% vs 19%）或计划削减工资 [18][19] **4 国内订单与收入预期改善，信贷需求疲弱** * 净55%的受访者认为2025年下半年国内新订单较上半年增长，高于4月的46% [26] * 更多受访者预计2026年上半年国内订单环比增长（净53%），收入同比增长 [26][28] * 企业信贷需求依然疲弱，预计2025年/2026年上半年信贷需求增长的受访者减少 [42] **5 定价能力与利润率预期改善** * 净10%的受访者认为2025年下半年能较上半年实现提价，净15%预期2026年上半年将进一步提价，较2024年调查改善 [40] * 净31%的受访者预期2025年下半年净利率将较上半年环比改善 [41][44] * 定价能力提升是预期净利率改善的最重要驱动因素 [41]

报告核心观点 - 东兴农业认为2026年农业投资应关注生猪养殖产能去化、饲料动保后周期属性弱化及宠物食品国牌崛起三条主线，行业基本面持续向好静待拐点 [7][8][9][10] - 东兴电新认为2026年电力设备及新能源行业在“反内卷”背景下景气度回升，应关注锂电、光伏、风电各环节产业链出海机遇 [13][15][17] 农林牧渔行业2026年策略总结 - **生猪养殖主线**：行业供需格局向好，短期供过于求趋势持续，预计2026年上半年仍将给猪价带来压力，行业性亏损持续，产能去化将逐步深化，2026年下半年供应压力将逐步缓解 [7] 成本是猪企实现超额收益和长期成长的核心要素，具备成本优势的企业有望维持温和扩张，而落后产能将被进一步淘汰 [7] 重点推荐头部猪企牧原股份，其他标的包括德康农牧、温氏股份、神农股份、天康生物等 [8] - **饲料动保主线**：动保行业后周期属性弱化，研发创新是核心，具备研发创新优势的企业有望凭借新产品新管线破局，行业集中度将进一步提升，推荐标的普莱柯、科前生物、生物股份等 [9] 饲料行业国内市场存量博弈，看重成本控制和精细化管理，海外市场有望为饲料企业打开第二增长曲线，重点推荐海大集团 [9] - **宠物食品主线**：2025年关税扰动促使全球供需格局重塑，全球化产能布局提升了抗风险能力，国内市场消费维持稳健增长，行业规模持续扩张，国货崛起趋势明显，推荐标的中宠股份、佩蒂股份，其他受益标的乖宝宠物 [10][11] 电力设备及新能源行业2026年策略总结 - **锂电行业主线**：产业链经历近2023~2024两年的出清与去库阶段后已走出周期底部，需求端维持超预期高增长，产业链价格企稳后出现上扬，部分环节利润端已确立向上趋势，6F、电解液添加剂（VC）及铁锂正极等环节已出现供应紧张迹象，2025年第三季度头部企业接近满产状态 [13] 电池环节市场格局清晰，在产业链中议价能力较强、盈利能力表现最优，2026年有望迎来涨价和周期，建议关注国轩高科，其他相关受益标的为欣旺达 [13] 材料环节建议聚焦供需格局优化具备提价弹性的环节（如6F、铁锂正极及隔膜）、铁锂正极出海+高压实产品放量机遇以及固态电池关键材料领域突破三个方向 [14] - **光伏行业主线**：政策端与市场化机制将形成合力推动行业转型，收储平台公司落地见效及政策加码将推动硅料端整合持续深化，二三线企业稼动率或将维持低位，尾部产能预计将加速退出或重组 [15] 投资主线包括受益于“反内卷”的高启停成本硅料环节和一体化组件企业（如通威股份）以及胶膜等优势辅材龙头（如福斯特） [15] 储能领域经济性不断提升，全球储能装机需求仍将快速增长，推荐关注阳光电源，相关标的阿特斯、德业股份、天合光能等也有望受益 [16] - **风电行业主线**：2026年国内装机有望维持高位，随着“反内卷”订单陆续交付，中标价止跌企稳，产业链利润将迎来整体修复 [17] 全球海上风电在技术迭代与政策支持下度电成本（LCOE）不断下降，2026年行业将进入加速扩张期，海上风电基础工程、海缆等核心配套环节将直接受益 [17] 国内企业凭借成熟的供应链与大规模制造能力，中标的海外订单将持续高速增长，出海进程将持续提速 [17] 关注受益于国内装机高位运行与企业盈利修复、风电出海以及海上风电三条主线 [17] 重要公司资讯总结 - 海博思创全资子公司拟投资20亿元建设智能绿色储能工厂项目，预计2028年12月竣工验收并投产 [6] - 震裕科技全资子公司计划投资不低于10亿元建设新能源汽车驱动总成核心部件、低空飞行器驱动总成核心部件及具身人形机器人驱动总成核心部件项目，另一全资子公司计划投资10亿元建设人形机器人精密模组及零部件产业化项目 [6] - 华新建材持股16.26%的股东华新集团计划增持公司A股，增持金额不低于2亿元、不超过4亿元 [6] - 生物股份大股东计划增持公司A股，增持金额5000万元至1亿元 [6] 经济要闻与政策总结 - 国务院国资委要求中央企业加强上市公司质量和市值管理 [2] - 国家发展改革委、国家能源局发布意见，目标到2030年光热发电总装机规模力争达到1500万千瓦左右，度电成本与煤电基本相当 [2] - 住房城乡建设部提出推进现房销售制，优化保障性住房供应，支持房地产企业合理融资需求 [2] - 海南自贸港首批使用自产货物的加工增值免关税货物出岛，货值3.2万元的椰子油享受超12%成本节约 [2] - 上海市财政局将生猪收入保险纳入市级财政农业保险保费补贴常规险种，涉农区农户保费由市级财政承担50% [2] 东兴证券研究所金股推荐 - 推荐证券包括：北京利尔、牧原股份、甘源食品、金银河、中科海讯、江苏银行、浙江仙通、福昕软件、威胜信息、日联科技 [5]

市场表现与风格 - 上证综指上涨0.53%至3940.95点，深证成指上涨0.88%，创业板指上涨0.77%，科创综指上涨1.26% [1] - 沪深两市成交额1.88万亿元，较上一交易日缩量196亿元 [1] - 个股涨多跌少，全A超4100股上涨，风格上小盘强于大盘，成长强于价值，双创强于主板 [1] - 板块层面，军工、消电、光伏、通信等表现较好，养殖、煤炭及红利类板块表现居后 [1] 远期市场观点与核心矛盾 - 远期保持乐观，核心原因在于政策关于“扩大内需”的论述，包括收入支撑的需求、有合理回报的投资需求及有约束的金融需求 [2] - A股市场当前的堵点源于经济K型分化，高景气板块为AI、反内卷及出口链，低景气板块为消费地产 [2] - 高景气板块增长面临不确定性，市场质疑AI巨头资本开支的可持续性，反内卷成效预期下调，出口链虽体现竞争力但面临贸易保护主义风险 [2] - 内需与地产若能回暖，其边际贡献可能最大 [2] 短期市场展望与布局 - 短期市场或将延续震荡结构行情 [2] - 随着2026年即将到来，A股或进入跨年布局关键窗口期，2026年作为“十五五”规划开局之年，政策红利释放节奏预计靠前 [2] - 结构性机会将集中在政策导向与产业景气共振的赛道，后续春季躁动行情值得期待 [2] - 建议关注中证A500ETF(159338)，一键打包各行业龙头 [2] 行业配置建议 - 建议关注AI投资的扩散效应，配置更具确定性的板块，如与电力基建相关的矿业ETF(561330)、有色60ETF(159881)、电网ETF(561380)等 [3] - 若AI等领域爆发风险，现金流ETF(159399)等或凸显配置价值 [3] 贵金属市场分析 - 贵金属涨势如虹，黄金、白银和铂金价格再次冲上历史新高 [3] - 伦敦现货黄金价格有史以来首次突破4500美元/盎司，伦敦银现突破70美元/盎司关口后涨势延续 [3] - 黄金长逻辑未变，支撑因素包括美联储降息周期、海外不确定性加剧、全球去美元化趋势、央行及Tether等发行商的购金行为 [3] - 投资者或可考虑回调参与、逢低分批布局，关注黄金基金ETF(518800)和黄金股票ETF(517400) [3]

市场行情与风格 - 12月24日A股震荡攀升，沪指录得6连阳，收涨0.53%报3940.95点，深证成指涨0.88%，创业板指涨0.77%，科创50涨0.9%，中证A500涨0.54% [1][15] - 沪深两市成交额1.88万亿元，较上一个交易日缩量196亿元 [1][15] - 全市场超4100只个股上涨，板块层面军工、消电、光伏、通信等表现较好，养殖、煤炭及红利类板块表现居后 [1][15] - 市场风格呈现小盘强于大盘，成长强于价值，双创强于主板的特点，风险偏好处于中性偏强状态 [1][15] - 近期盘面热点轮动加快，均衡配置或是更稳妥的投资策略 [1][15] 宏观与市场展望 - 短期市场或将延续震荡结构行情，随着2026年即将到来，A股或进入跨年布局的关键窗口期 [2][16] - 2026年作为“十五五”规划开局之年，政策红利释放节奏预计相对靠前，结构性机会将集中在政策导向与产业景气共振的赛道 [2][16] - 对权益市场观点为远期保持乐观，近期关注结构，远期乐观源于政策关于“扩大内需”的论述 [2][17] - A股市场目前的堵点来自于经济的K型分化，内需政策发力是解决该问题的重要方式 [2][17] - K型分化中，高度景气的为AI、反内卷及出口链，低景气的则为消费地产 [2][17] - 高景气板块增长面临不确定性：市场质疑AI巨头资本开支的可持续性；反内卷推进不及预期；我国贸易顺差突破1.2万亿美元，但贸易保护主义可能抬头 [2][17] - 内需与地产若能回暖，边际贡献或许最大 [2][17] 中证A500指数及ETF - 中证A500指数作为新一代核心宽基指数，契合均衡配置的市场需求 [1][15] - 指数特点一：行业覆盖全面均衡，实现了中证二级行业全覆盖、三级行业基本覆盖 [4][16] - 指数特点二：成长属性突出，基于沪深300指数，在非银金融、银行、食品饮料上共降低了10%左右的权重，并均匀分配到新兴行业 [4][16] - 指数特点三：龙头荟萃，质地过硬，覆盖97%中证三级行业的龙头企业 [4][16] - 建议关注中证A500ETF（159338），根据基金2025年中报，其持有人户数位居同类38只产品首位 [2][17] 行业与主题配置建议 - 若AI等领域爆发风险，市场可能再度转为红利资产，如现金流ETF（159399） [4][19] - 面对交易拥挤的单一赛道，建议关注AI投资的扩散效应，配置更具确定性的板块，如与电力基建相关的矿业ETF（561330）、有色60ETF（159881）、电网ETF（561380）等 [5][19] 贵金属市场 - 贵金属涨势如虹，伦敦现货黄金价格有史以来首次突破4500美元/盎司，纽约铂金期货价格突破2300美元/盎司，伦敦银现突破70美元/盎司 [5][19] - 近期黄金强势受12月降息落地、失业率高于预期及CPI低于预期导致1月降息预期升温、日本央行加息靴子落地等因素驱动 [5][20] - 长期来看，货币信用格局重塑持续，美国财政赤字率提升将支撑金价中枢上行 [5][20] - 各国央行持续大量买入为此轮牛市提供基础，全球最大贵金属ETF（SPDR Gold Trust）持仓量今年已增长超过五分之一 [5][20] - 中长期看，黄金价格中枢仍有望上行，建议关注黄金基金ETF（518800）和黄金股票ETF（517400） [6][20] - 白银基金引发场内LOF狂欢，国投白银LOF继续涨停，溢价接近70% [6][21] 现金流类资产与ETF - 在低利率、资产荒、外部环境干扰背景下，现金流类资产具有“类黄金”安全属性及提供稳定现金回报的能力，配置价值凸显 [8][23] - 现金流ETF（159399）标的指数完成四季度调仓，富时现金流指数25Q4调仓大幅增加通信权重，提升电子、商贸零售、钢铁、汽车等行业权重，削减石油石化、食品饮料、有色金属等行业权重 [8][23] - 富时现金流指数仅从A股大中盘股中筛选，具备更鲜明的大中盘属性，且负面剔除指标设置更全面 [9][24] - 回顾2014年以来，富时现金流指数与同类现金流指数总体表现接近，强于中证红利指数与红利低波指数 [9][24] - 近十年数据（截至2025/12/19）显示，富时现金流指数年化收益率17.34%，年化波动率18.52%，夏普比率0.98，最大回撤-23.21%，卡玛比率0.75 [11][26] - 现金流ETF（159399）具有月月可评估分红的特征，分红的条件是基金业绩超越其净价指数基准 [13][28]

核心观点 - 报告认为，煤炭行业在经历了2025年的“至暗时刻”后，将于2026年迎来底部反转，煤价中枢有望提升，投资机会显现 [2][5][6] - 核心逻辑在于：需求端改善可期，供给端在“反内卷”政策及资源枯竭背景下增量有限，供需格局有望好转 [2][6] - 投资策略上，建议以高股息红利标的为底仓，把握攻守兼备的机会；若需求超预期，可关注低估值弹性标的 [2][7] 2025年回顾：行业困境 - **动力煤**：2025年价格中枢从2024年的855元/吨下跌18%至697元/吨（截至12月12日），2025年第三季度盈利分位处于过去10年的30%水平 [5] - **焦煤**：2025年价格中枢从2024年的2022元/吨下跌26%至1502元/吨，2025年第三季度盈利分位处于过去10年的10%水平 [5] - **需求疲弱是核心**：2025年前三季度全社会用电增速为4.6%，电力弹性系数为0.88，显著低于过去5年均值；同时，风光发电抢装导致火电发电占比下降约8个百分点，前三季度火电发电量同比下降1.2% [5][16] - **供给阶段性宽松**：2025年上半年原煤产量为24亿吨，同比增加1.4亿吨（+6%）；前三季度原煤产量36亿吨，同比增加9440万吨（+3%） [16] - **板块表现不佳**：2025年前三季度煤炭板块下跌3.54%，在32个板块中排名倒数 [5] 2026年展望：动力煤供需分析 - **需求改善可期**：预计2026年全社会用电量增速有望回升至5.1%，新兴产业用电增长可对冲地产基建相关产业用电下滑的影响 [6][45][48] - **火电负增长非常态**：在用电增速平稳、风光挤压减速环境下，2026年火电增速有望平稳甚至小幅正增长；储能对火电的冲击在2026年因规模较小而有限 [6][51] - **国内供给控制有效**：中央经济工作会议强调“深入整治‘内卷式’竞争”，预计2026年超产核查将继续发挥作用，控制存量供给 [6][30] - **资源枯竭构成长期压力**：长期过度开采导致资源枯竭问题渐显，山西省约22%的产能在20年内存在枯竭问题，从供给端对煤价形成支撑 [31][35][36] - **进口冲击有限**：全球主要煤炭出口国（如印尼、澳大利亚）因成本抬升、资源枯竭等因素，产量增长有限；同时，海外AI用电需求增长（预计未来五年全球数据中心带来超5000亿度电增量）将支撑海外煤炭消费，减少对国内的倾销 [6][71][91][93] - **供需平衡与价格预测**：中性预测下，2026年动力煤供需差为792万吨，供需格局由宽松转向平衡，煤价中枢有望回升；若煤价修复至750-800元/吨，价格修复弹性有限 [7][39][95] 2026年展望：焦煤供需分析 - **供需核心取决于需求**：国内供给减量可能抵消蒙古煤进口增量，2026年焦煤供需核心取决于需求情况 [6] - **静待产业链修复**：若海外降息传导至国内经济复苏，焦煤需求有望改善，价格将“遇火生辉” [6] - **供需预测**：中性预测下，2026年焦煤供需差为1141万吨 [44] 投资建议与策略 - **投资逻辑（买不买）**：优势在于胜率较高，因煤价“上有顶下有底”且供需改善确定性较高，红利和攻守兼备标的胜率较高 [2][7] - **配置时机（何时买）**：考虑到险资往往在第一季度有增配红利板块的需求，叠加降息周期中煤炭往往在金、铜、铝之后启动，2026年上半年或是配置煤炭板块的时机 [7] - **标的选择（买什么）**： - **进可攻（成长与弹性）**：若煤价中枢改善趋势确定，优先推荐成长空间可观且估值较低的兖矿能源（H+A）、电投能源；若需求向好、煤价改善超预期，可关注当前低估值、筹码少、盈利分位低的弹性标的，如华阳股份、晋控煤业、潞安环能、平煤股份等 [7] - **退可守（红利价值）**：考虑到股息率将跟随煤价中枢回升，稳盈利龙头的红利价值再次彰显，推荐中煤能源（H+A）、陕西煤业、中国神华（H+A） [7]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 12月24日焦炭主力合约报1746元/吨，日内涨0.20%，持仓量2.87万手，较前一交易日仓差-552手；日照港准一级湿熄焦平仓价1520元/吨，周环比跌3.18%，青岛港准一级湿熄焦出库价1480元/吨，周环比持平；焦炭供需两弱，基本面未改善，下游冬储补库和反内卷预期驱动期货止跌，1月后钢厂有复产预期，关注下游补库和生产节奏[5][28] - 12月24日焦煤主力合约报1132点，日内涨0.62%，持仓量50.05万手，较前一交易日仓差-8652手；甘其毛都口岸蒙煤报价1140元/吨，周环比持平；焦煤供应端压力阶段性释放，下游冬储补库和反内卷预期扰动使市场情绪转强，主力合约低位反弹，关注下游补库节奏[5][28] 根据相关目录分别进行总结 产业资讯 - 央行等八部门发布《关于金融支持加快西部陆海新通道建设的意见》，提出21条重点举措，推动“融资”和“结算”功能，支持西部陆海新通道高质量发展[8] - 12月24日临汾安泽市场炼焦煤价格暂稳，低硫主焦精煤A9、S0.5、V20、G85出厂价现金含税1600元/吨[9] 现货市场 |品种|当前值|周度变化|月度变化|年度变化|同期变化| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |焦炭（日照港准一级平仓）|1520元/吨|-3.18%|-8.98%|-10.06%|-12.64%| |焦炭（青岛港准一级出库）|1480元/吨|0.00%|2.07%|-8.64%|-8.64%| |焦煤（甘其毛都口岸蒙煤）|1140元/吨|0.00%|-10.94%|-3.39%|-6.56%| |焦煤（京唐港澳洲产）|1510元/吨|1.34%|-3.82%|1.34%|2.03%| |焦煤（京唐港山西产）|1700元/吨|0.00%|-0.58%|11.11%|11.11%|[10] 期货市场 |期货市场|活跃合约|收盘价|涨跌幅|最高价|最低价|成交量|量差|持仓量|仓差| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |焦炭|1|1746元/吨|0.20%|1759.5元/吨|1723元/吨|16601|28|28726手|-552手| |焦煤|1|1132点|0.62%|1143.5点|1107点|1169245|-73297|500547手|-8652手|[13] 相关图表 - 包含焦炭库存、焦煤库存及其他相关图表，如230家独立焦化厂焦炭库存、港口焦炭总库存、247家钢厂焦化厂焦炭库存、矿口焦煤库存、全样本独立焦化厂焦煤库存、港口焦煤库存、国内钢厂生产情况、沪终端线螺采购量、洗煤厂生产情况、焦化厂开工情况等图表[14][16][22] 后市研判 - 焦炭维持供需两弱，基本面未改善，下游冬储补库和反内卷预期驱动期货止跌，1月后钢厂有复产预期，关注下游补库和生产节奏[5][28] - 焦煤供应端压力阶段性释放，下游冬储补库和反内卷预期扰动使市场情绪转强，主力合约低位反弹，关注下游补库节奏[5][28]

报告行业投资评级 未提及相关内容 报告的核心观点 - 2026 年工业硅市场预计延续“总量过剩、结构分化”格局，供应端西北放量、落后产能出清慢，需求侧多晶硅是主要增长点但增速有限，成本端电力是核心变量，价格围绕成本区间波动 [5] - 2026 年多晶硅行业正从“过剩逻辑”转向“政策干预与高质量产能重塑”阶段，供应端落后产能刚性退出、高品质 N 型料偏紧，需求侧全球光伏装机增速换挡，市场呈现“政策底”与“需求顶”博弈格局 [5] 根据相关目录分别进行总结 2025 年工业硅行情回顾 - 2025 年工业硅价格上半年下跌，下半年回落冲高后宽幅震荡，春节后减产预期推动价格冲高回落，下游需求弱、社库累库和新疆大厂复产使行情承压，二季度西南产能恢复和煤炭价格下跌使硅价逼近成本线，下半年政策预期和西北大厂减产使硅价修复，八月后行情宽幅震荡 [25] 2025 年多晶硅行情回顾 - 2025 年多晶硅行情经历震荡 - 下跌 - 暴涨 - 高位横盘四个阶段，上市初期受硅料厂减产检修和硅片厂补库驱动价格偏强，二季度因供需失衡和市场情绪悲观价格下跌，六月底政策利好使价格暴涨，七月底后消息扰动和套利资金入场使行情宽幅震荡 [28][29][30][31] 成本利润 - 电力成本是影响工业硅成本最大变量，西南电价季节性变化明显，西北成本优势明显且稳定，关注绿电降本路径 [34] - 2025 年硅煤价格暴跌，2026 年下行空间有限，若价格企稳回升将支撑工业硅成本，电极价格对成本影响中性 [43][44] - 工业硅成本相对稳定，西北地区成本低，西南地区成本季节性变化大，2025 年利润水平分化，下半年有所修复 [49] 供应 - 2026 年工业硅供给端矛盾集中在产能结构性过剩与下游需求弱化、政策调控与市场化出清落差、利润驱动下供应弹性与价格天花板等方面，新增产能仍集中在西北地区 [57][67] 需求 - 多晶硅 - 2026 年多晶硅产能收缩，新旧产能博弈，供应弹性加大，下游开工率分化，需求增速放缓，市场处于供需再平衡博弈阶段 [69][74] - “反内卷”政策与市场存在冲突，能耗限额国标将淘汰高成本产能，技术迭代使 N - P 价格分化，期货交割品标准影响市场，基差结构复杂化 [77][79][82] - 产业链利润需向下游转移，增长驱动力从“抢装”转向常态化，全球光伏装机增速换挡，不同地区市场表现各异 [88][93][97] 需求 - 有机硅 - 2025 年有机硅产量和开工率持稳，传统需求疲软，新能源需求增量有限，2026 年需求增量平稳，出口将拉动需求增长 [104][107] 需求 - 铝合金 - 2025 年铝合金开工维稳，对工业硅需求刚性，传统汽车和新能源汽车增量斜率放缓，2026 年需求预计维持稳定 [112][116] 需求 - 出口 - 2025 年工业硅出口量同比减少，进口量大幅减少，海外按需采购，国内成本和质量优势使部分订单转移至中国，预计 2026 年整体水平持稳 [122] 供需平衡表 - 2026 年工业硅供应小幅提升，需求增速放缓，供需差走扩，宽松格局改善有限 [125][126] - 2026 年多晶硅供需整体宽松，政策影响下可能偏平衡运行，若政策执行不及预期可能重回价格竞争 [127][129] 后市展望 - 2026 年工业硅市场延续小幅过剩格局，价格围绕成本区间震荡，关注供需错配和政策变化 [130] - 2026 年多晶硅市场呈现“紧平衡”态势，价格在“政策底”、“需求顶”和“品质差”间寻求平衡，宽幅震荡 [131]