核心观点 - 民生证券给予盐津铺子推荐评级 主要基于魔芋品类全渠道全球布局突破和成本费用管控成效显著 [2] 业务发展 - 魔芋品类实现全渠道全球布局 海外市场实现突破性增长 [2] 财务表现 - 毛利率受原料成本影响有所扰动 [2] - 2025年第二季度控费效果显著 [2]

财务业绩 - 上半年营收翻倍以上增长 达到154亿元 [2] - 毛利率从去年同期的1.1%激增至14.1% 创历史新高 [2][7] - 首次实现半年度净利润转正 逆势净赚三千多万元 [2][7] - 将全年目标从盈亏平衡调整为盈利5-10亿元 [5] 销量表现 - 上半年销量22.17万台 稳居新势力销冠 [3][6] - 7月单月销量突破5万台 居新势力榜首 [6] - 全年销量目标二次上调至58-65万台 [3][10] - 明年目标挑战100万台 比原计划提前一年 [4][10] 产品战略 - B系列车型十万元出头价格提供端到端辅助驾驶等越级配置 [7] - 5月上市的B10车型次月交付即超1万台 [7] - 7月底上市的B0172小时锁单超1万台 [7] - 产品线将覆盖6-30万元主流价格带 2026年完成全系列布局 [15] 技术研发 - 全域自研战略涵盖三电 智能座舱 智驾等高附加值零部件 [8] - 平台化加持实现快速迭代推新 [8] - 通过技术输出拓展tier1业务模式 [18] 市场扩张 - 计划向三四线城市扩展挖掘存量需求 [17] - 海外已布局约600家门店 [17] - 马来西亚工厂年底实现C10本地化组装 [18] - 明年计划欧洲本地化生产 海外销量目标10-12万台 [18] 行业地位 - 有望跻身国内整车企业TOP2 [11] - 市值突破千亿港元 两个月股价上涨近五成 [12] - 与Stellantis合作加速全球化进程 [18][19] - 目标五年后冲刺400万台年销量 成为世界级电动车企 [4][13]

投资评级 - 维持"买入"评级 看好ADAS激光雷达龙头地位及Robotics领域增长空间 [2][6] 核心财务表现 - 2025Q2营收7.06亿元（同比+54%） 归母净利润0.44亿元（+161%） Non-GAAP净利润0.73亿元（+268%） [2] - 2025-2027年归母净利润预测：2.48/5.82/9.88亿元 EPS对应1.9/4.5/7.6元 当前PE为101.0/42.8/25.3倍 [2] - 2025Q2毛利率42.5%（同比-3pct） 主因低毛利家庭机器人激光雷达放量 [4] - 三费率显著改善：销售/管理/研发费用率分别6%/9%/28.2%（同比-6.2/-5.4/-15.1pct） 归母净利率提升21.9pct [4] 业务进展 - **ADAS激光雷达**： - 2025Q2出货量30万台（+276%） 国内获9家车企20款车型定点 2025-2026年量产 [3] - 欧洲顶级车企进入C样阶段 丰田合资品牌新定点2026年量产 [3] - **Robotics激光雷达**： - 2025Q2出货量4.9万台（+744%） JT系列累计交付超10万台 [3] - 技术外溢推动成本下降 割草机器人等领域渗透率有望提升 [3] 行业与竞争 - 激光雷达逐步成为智能驾驶标配 报告研究的具体公司在手订单支撑2026年营收增长 [3] - 规模效应确立主业龙头地位 资本开支减少背景下费用率仍有改善空间 [4] 估值指标 - 2025E营收33.52亿元（+61.4%） 净利率7.4% ROE 5.9% [5] - 2027E营收64.3亿元（三年CAGR 37.1%） 净利率15.5% ROE 17.3% [5]

核心财务表现 - 2025年上半年营业收入213.23亿元 同比增长6.16% [2] - 归母净利润7.33亿元 同比下降15.2% [2] - 四系产品销售量超18.8万吨 同比增长33.91% [2][6] - 毛利率从去年同期12.77%下降至12.1% 下降0.67个百分点 [2][6] - 营业成本187.42亿元 同比增长6.97% 增速高于收入增长 [6] 产品结构分析 - 三元前驱体上半年收入75亿元 同比减少15% 毛利率18% 对应均价约9万元/吨 单吨利润0.5万元 [6] - 四氧化三钴收入14.5亿元 同比增长30% 毛利率26% [6] - 磷酸铁收入6.7亿元 毛利率-7.3% [7] - 新能源金属业务收入92.73亿元 同比大增44.01% 但毛利率仅7.44% [7] 成本与费用结构 - 期间费用17.25亿元 较上年同期增加3.39亿元 [6] - 财务费用5.81亿元 同比增长51.09% 主因汇率变动致汇兑损失增加 [6] - 管理费用5.51亿元 同比增长10.12% 因一体化与全球化发展 [6] - 研发费用5.45亿元 同比增长20.91% 为加大四大核心材料研发投入 [6] 行业与市场环境 - 2024年中国三元前驱体产量85.1万吨 同比增长0.7% 全球产量96.3万吨 同比下滑1.7% [5] - 公司三元前驱体产能19.25万吨 占全球份额五分之一 为行业第一 [5] - 前7个月8系三元前驱体均价87642元/吨 同比下降0.8% [3] - 预计下半年高镍三元前驱体价格小幅上涨 但美国"大而美"法案将抑制出口需求 [3] 生产工艺与成本 - 主要采用富氧侧吹法和RKEF两大火法工艺 [7] - 富氧侧吹工艺冶炼成本较RKEF更有优势 [7] - 当前氢氧化镍钴成本约12000美元/镍吨 富氧侧吹高冰镍成本约13000美元/镍吨 火法RKEF高冰镍成本在13500-14500美元/镍吨 [8] - 湿法冶炼氢氧化镍钴成本最低 约7500美元/镍吨(不含费用) 格林美综合成本约8500-9000美元/镍吨 [7] 公司发展历程 - 2014年正式成立 专注于锂电池新能源材料综合服务 [4] - 拥有贵州铜仁、湖南宁乡、广西钦州、贵州开阳四大基地 及印尼、韩国、摩洛哥等海外项目 [4] - 2020年上市后营收快速增长 2024年营收最高超402亿元 [5] - 自2024年起处于增收不增利状态 毛利率持续下降 [5]

财务表现 - 2025年上半年营业总收入9亿元，同比增长25.25%，归母净利润0.8亿元，同比增长71.98% [2] - 2025Q2收入4.83亿元，同比增长16.16%，环比增长16%，归母净利润0.46亿元，同比增长52%，环比增长35% [2] - 2025Q2销售毛利率24.25%，同比提升3.87pct，归母净利率9.52%，同比提升2.07pct，主要受益于规模效应和降本增效 [3][16] - 2025Q2销售/管理/研发/财务费用率分别为6.42%/4.14%/0.62%/1.04%，同比+1.13pct/-0.67pct/+0.14pct/-0.17pct [3][16] 业务结构 - 收入占比50%为底盘业务（悬架弹簧单车4个/30-40元，稳定杆单车2个/80-200元），40%为车身内饰及动力系统弹簧（单价2元内） [4][23] - 小弹簧业务覆盖动力系统（内燃机气门弹簧单价1元内/单机16个）和车身内饰（座椅弹簧等单价2元内） [23] - 当前底盘业务国内市场规模约130亿元，2027年预计达150亿元，公司市场份额超10%并有望提升至18% [22][23] 战略布局 - 通过并购延伸能力：2017年收购上海科工（工程塑料）、2021年收购江苏大圆（日系客户+冷卷技术）、2023年收购上海核工（碟形弹簧）、2024年收购德国AHLE（变线径弹簧技术） [5][21] - 全球化布局：出口占比10%（北美为主），德国AHLE资产推进欧洲本地化生产，2025年设立墨西哥孙公司拓展国际客户 [26] - 投资6.5亿元建设年产200万件智能悬架及1000万件电动/液压驱动弹性元件产能，其中智能悬架空气弹簧总成投资3.65亿元 [7][28][29] 技术突破与客户资源 - 人形机器人用拉簧、扭簧、卡簧已实现送样 [6][7] - 客户覆盖吉利、比亚迪、华晨宝马、蔚来、理想等主机厂，以及采埃孚、佛吉亚、麦格纳等全球一级供应商 [25] - 并购标的江苏大圆2023年收入4.2亿元，净利润4000万元；德国AHLE 2023年收入2800万欧元 [22]

核心观点 - 小米集团2025年Q2营收1160亿元同比增长30.5% 经调整净利润108亿元同比增长75.4% [4] - 手机业务仍是基本盘但增长乏力 IoT业务成为最大毛利来源 互联网服务提供现金流支撑 汽车业务快速增长且接近盈利 [6] - 公司"养家"模式成功但面临挑战 手机业务ASP和毛利率下滑 IoT业务竞争加剧 [6] - 汽车业务亏损收窄40% 单车毛利6.7万元 距离盈利仅差6000元/辆 [9][11] - 公司整体费用率13.9%同比下降2.2个百分点 研发投入效率高 营销和渠道协同效应显著 [22][24] 汽车业务表现 - Q2交付8.13万辆环比增长7.2% 营收206亿元毛利率26.4% [6][9] - 经营亏损从Q1的5亿元收窄至Q2的3亿元 改善幅度40% [9] - 单车收入25.37万元 单车毛利6.7万元 单车分摊费用7.3万元 净亏损约6000元 [10][11] - 盈利路径：月交付稳定3-3.5万辆 季度交付9万辆 季度费用控制在60亿元以内 [11] - 规模效应和产品结构优化是毛利率提升主因 SU7 Ultra高毛利车型占比提升 [9] 其他业务表现 手机业务 - Q2收入455亿元占比39.3% 毛利约52亿元毛利率11.5% [14] - 出货量4240万台同比仅增0.6% ASP 1073元环比降11.3% [14] - 东南亚市占率18.9%重夺第一 全球市占率14.7%保持第三 [16] IoT业务 - Q2收入387亿元同比增44.7% 毛利87亿元毛利率22.5% [17] - 智能大家电收入同比增66.2% 空调出货量大幅增长 [17] - 可穿戴产品收入同比增70.9% 平板收入同比增41.4% [17] 互联网服务 - Q2收入91亿元同比增10.1% 毛利69亿元毛利率75.4% [17] - 广告收入68亿元同比增14.6% 游戏收入11亿元同比增5.1% [18] 财务与运营效率 - Q2总毛利约264亿元 IoT业务首次成为最大毛利来源 [20] - 研发费用率6.7%同比下降0.1个百分点 销售费用率6.7%同比下降0.6个百分点 [22] - 研发投入共享策略显著 玄戒O1芯片多业务复用 [24] - 汽车借助小米之家渠道网络 新增1700家线下门店协同效应明显 [24]

财务表现 - 上半年总收入340.9亿元，同比增长132% [3] - 上半年净亏损11.4亿元，同比收窄57%（去年同期净亏损26.5亿元） [3] - 二季度净亏损4.8亿元，同比收窄62.8%，环比减少28%，创2020年第三季度以来新低 [4] - 二季度营收182.7亿元，同比增长125% [7] - 上半年经营活动现金净额76.4亿元 [11] 交付与毛利率 - 上半年汽车交付量197,189辆，同比增长279%，超过去年全年交付量 [5] - 二季度交付103,200辆，同比增长241.6% [6] - 二季度整体毛利率17.3%，同比提升3.3个百分点 [7] - 二季度汽车毛利率14.3%，环比提升3.8个百分点，连续八个季度增长 [7] - 上半年整体毛利率16.5%，同比增长3个百分点；汽车毛利率12.6%，同比提升6.6个百分点 [8] 现金流与负债 - 现金储备475.7亿元（含现金等价物、受限现金及投资） [11] - 流动负债总额479.63亿元，较2024年底增加81亿元 [11] - 短期借款32亿元，应付账款169.6亿元，应付票据137.27亿元 [11] - 3个月内需支付应付款与票据合计242亿元（应付款154.19亿元+票据87.85亿元） [13] 供应链管理 - 应付账款及票据周转天数170.04天，较2024年末缩短62.75天（原232.79天） [14] - 付款周期低于行业部分对手（理想汽车165天、蔚来197天），但高于承诺的60天账期目标 [14][16] 业绩展望 - 三季度交付指引11.3万-11.8万辆，环比增长9.5%-14.4% [9] - 三季度营收预期196亿-210亿元，环比增长7.3%-14.9% [9] - 公司目标四季度实现17%-19%整体盈利能力 [8] - 计划通过技术投入、品牌建设及产品颜值提升溢价能力 [8]

投资评级 - 投资评级为买入，维持评级 [5] 核心观点 - 零跑汽车专注全域自研构造成本优势，产品覆盖5-20万价格带，2025Q2营收142.3亿元，毛利率13.6%，归母净利润1.6亿元 [2] - 国内新车周期推动销量增长，海外与Stellantis合作实现轻资产出海，预计2025-2027年销量分别为62、91、121万辆 [4] - 2025Q2销量13.4万辆，同比+151.7%，环比+53.2%，营收同比+165.5%，环比+42.0%，单车收入10.6万元 [6] 业绩表现 - 2025Q2毛利率13.6%，同比提升10.9pct，环比-1.2pct，主要受益于规模效应、降本增效及产品结构优化 [6] - 销售、行政及一般费用率8.5%，同比-5.9pct，研发费用率7.7%，同比-5.4pct [6] - 归母净利润1.6亿元，同比扭亏，利润率1.1%，单车盈利0.1万元 [6] 业务发展 - 国内坚持"1+N"渠道模式，截至2025年6月30日，共有806家销售门店，覆盖286个城市 [6] - 海外1-7月出口2.5万辆，覆盖24个国际市场，计划2026年实现欧洲本地化制造 [6] - 未来三年每年推出2-3款产品，2025年已上市B10和B01，后续计划推出10-15万元B系列车型 [6] 技术投入 - 智驾团队规模和算力资源投入提升近100%，计划2025年底前实现城市NOA组合辅助驾驶能力 [6]

核心观点 - 小米集团2025年Q2营收1160亿元同比增长30.5% 经调整净利润108亿元同比增长75.4% 汽车业务接近盈利 手机业务增长乏力 IoT业务成为最大毛利来源 公司通过规模效应和费用控制实现高效运营 [6][8][9][26][28] 财务表现 - Q2营收1160亿元同比增长30.5% 经调整净利润108亿元同比增长75.4% [6] - 总毛利约264亿元 其中手机业务毛利约52亿元 IoT业务毛利约87亿元 互联网服务毛利约69亿元 汽车业务毛利约56亿元 [25][26] - 整体费用率13.9%同比下降2.2个百分点 研发费用率6.7% 销售费用率6.7% 管理费用率1.4% [28] 汽车业务 - Q2交付8.13万辆汽车环比增长7.2% 营收206亿元 毛利率26.4% 单车毛利约6.7万元 [9][13][15] - 经营亏损从Q1的5亿元收窄至Q2的3亿元 改善幅度40% [9][13] - 单车分摊费用约7.3万元 单车净亏损约6000元 [16][20] - 盈利条件需月交付量稳定在3-3.5万辆 当前积压订单超20万台 上半年累计交付15.72万辆 全年目标35万辆 [16][17] - 规模效应和产品结构优化推动毛利率提升 Ultra车型交付拉高整体毛利率 [14] 手机业务 - Q2收入455亿元同比下降2.1%环比下降10.1% 占总收入39.3% 毛利率11.5%同比下降近1个百分点 [19][21] - 全球出货量4240万台同比增长0.6% ASP为1073元环比下降11.3%同比下降2.7% [19][21] - 全球市占率14.7%保持第三 东南亚市占率18.9%重夺第一 [21] IoT与生活消费产品 - Q2收入387亿元同比增长44.7%创历史新高 毛利率22.5%同比提升2.8个百分点 [22] - 智能大家电收入同比增长66.2%环比增长133.7% 空调出货量大幅增长 [22] - 可穿戴产品收入同比增长70.9% 平板收入同比增长41.4% [22] - 已成为公司最大毛利来源 但面临格力、美的等传统巨头竞争 [22][26] 互联网服务 - Q2收入91亿元同比增长10.1% 毛利率75.4% [23] - 广告收入68亿元同比增长14.6% 游戏收入11亿元同比增长5.1% [23] - 高毛利率业务为集团提供重要现金流支撑 [23][24] 运营效率 - 规模效应摊薄固定费用 Q2营收快速增长30.5% [29] - 研发投入共享策略提升效率 如玄戒O1芯片多业务共用 [29] - 汽车业务借助小米之家渠道节省建设成本 Q2新增线下门店1700家 [30] - 雷军个人IP及汽车话题性降低营销费用 [30]

核心观点 - 梅赛德斯-奔驰因中国市场等因素导致2025年上半年净利润同比下滑56% [1] - 零跑、小鹏、小米成为新势力"增长三杰"，实现销量与毛利率同步提升的良性增长 [3][8][10] - 三家企业通过规模效应、成本控制、技术升级及情绪价值挖掘实现差异化竞争 [11][22][26] - 全球化战略成为新势力第二增长曲线，零跑、小鹏、小米均加速海外布局 [38][41][45] 新势力销量表现 - 零跑以13.4万辆成为上半年新势力销冠，二季度销量环比暴涨53% [20] - 小鹏Q2销量环比提升10%，小米SU7上市4个月累计销量破10万台 [21] - 三家企业年度销量目标完成率领先行业：零跑目标58-65万辆（原指引上调），小鹏目标28.4万辆，小米目标28.1万辆 [6][20] 盈利能力分析 - 零跑毛利率稳定在13.6%，通过全域自研实现成本控制 [20][22] - 小鹏卖车毛利率提升至14.3%，因高端车型（G6/G9/X9）占比提升17个百分点 [22] - 小米SU7 Ultra车型（售价超50万元）Q2销量破1万台，显著拉高整体利润 [23] - 三家企业车均毛利随销量规模扩大持续提升：小米车均毛利从24Q2的3.63万元升至25Q1的4.87万元，小鹏从24Q1的1.39万元升至24Q4的4.65万元 [13][15] 市场竞争策略 - 小米通过情绪价值吸引用户：YU7用户中54.5%为iPhone用户，女性用户占比持续提升 [33][40] - 零跑以"更大空间、更高配置、更低价格"满足用户占便宜心理 [35] - 小鹏新P7注重外观设计，强化情绪价值输出 [34] 全球化布局 - 零跑与Stellantis合资成立"零跑国际"，海外门店超600家（欧洲占550家），计划2025年欧洲本土化生产 [41][42] - 小鹏在欧洲采用直营模式，在东南亚与HIM公司合作CKD本土化生产 [43] - 小米计划2027年进入欧洲市场 [45]