财务表现与预测 - 上调2025年及2026年经调整净利润预测9%及7%至22亿元及25亿元 [1] - 预计2025年上半年收入增长30% non-GAAP净利润达10亿元 [1][2] - 预计2025年上半年净利率提升约1个百分点 [3] 估值与评级 - 当前交易于2025年及2026年24.0倍及20.1倍市盈率 [1] - 维持目标价28港币 对应2025年及2026年29.0倍及24.3倍市盈率 [1] - 目标价隐含21%上行空间 维持跑赢行业评级 [1] 门店扩张与运营 - 预计2025年上半年门店数达约11000家 新增约1100家 [2] - 1-5月签约门店近2000家 因装修产能瓶颈致第二季度部分积压 [2] - 装修产能瓶颈6月缓解 第三季度开店进度有望加速 [2] - 全年开店数量或超3000家 [4] 同店销售表现 - 第一季度同店高个位数增长 受益于果蔬汁等新品拉动 [2] - 第二季度同店增长超20% 受益低基数及外卖大战刺激 [2] - 外卖占比第二季度或超过50% 杯量提升改善加盟商盈利 [2] - 下半年同店或因基数及补贴退坡回归常态化 但仍优于行业 [4] 产品结构与战略 - 第四季度至今提升门店咖啡销售 扩展早餐场景 [2] - 咖啡机销售增厚上半年收入 当前配备咖啡机门店约8000家 [2][3] - 6月咖啡出杯量占比或提升至10%以上 [3] - 6月重点通过外卖平台推广咖啡新品 [4] 成本与费用控制 - 规模效应带动毛利率在低基数下扩张 但咖啡机低毛利率部分抵消升幅 [3] - 第二季度加大咖啡产品市场推广 包括聘请代言人及社交媒体营销 [3] - 规模效应推动SG&A及其他费用率下降 [3] 行业竞争与定位 - 外卖补贴大战刺激行业需求 公司利用补贴进行拉新及新品推广 [2][4] - 已通过数字化私域沉淀及供应链建立不依赖单一平台的基础 [4] - 补贴退坡后竞争更注重品牌价值及体验稳定性 看好公司份额提升趋势 [4]

合并交易概况 - 中国船舶以新增30.53亿股股份吸收合并中国重工，获证监会批准 [1] - 交易涉及总资产数千亿元，刷新A股吸收合并规模纪录 [1] 行业影响 - 合并标志中国船舶工业从规模扩张转向质量跃迁阶段 [1] - 强强联合为上市公司投资价值提升提供参考 [1] 规模效应 - 资源整合优势显著，集中研发力量、技术专利及生产设备 [1] - 大规模生产降低单位成本，提高效率并增强价格竞争力 [1] - 规模效应提升盈利能力，吸引资金流入并推动股价上升 [1] 市场竞争力 - 合并打造综合实力更强的行业领军者，扩大市场份额 [2] - 多元化发展增强抗风险能力，如传统能源与新能源结合案例 [2] - 竞争力提升增加资本市场吸引力，强化投资价值 [2] 协同效应 - 文化、管理、技术整合实现优势互补 [2] - 创新产品与成熟销售渠道结合加速市场推广 [2] - 协同效应创造超额价值，提升投资回报潜力 [3]

公司战略与竞争态势 - 公司首次公开回应"外卖大战" 强调"善战但不好战" 承认过去对外沟通不足 [1] - 公司在历次行业竞争中展现出独特生存轨迹 从百团大战到外卖业务均能在长期博弈中占据重要市场位置 [1] - 核心本地商业CEO王莆中表示公司是被动卷入竞争 但能用比对手更少资源应对 [2] 核心竞争优势 - 精细化运营能力：补贴策略基于十年积累的精准方法 包括用户分层 券型设计和商户协同 避免出现"负订单"等运营事故 [2] - 规模效应护城河：拥有7.7亿用户 1450万年活跃商户和336万月均连接骑手 在高价值订单(客单价30元以上)中占据70%份额 [3] - 本地商业垂直整合能力：擅长优化本地供应链而非依赖流量 通过效率提升创造可持续模式 该能力难以被跨行业巨头复制 [3] 公众沟通与社会形象 - 公司承认公众形象缺乏"活人味" 过去因沟通不足导致骑手福利改进(如8分钟免责时间 16亿元夏季补贴)和佣金结构(实际6%-8%技术服务费+配送费)未被充分认知 [5] - 需要建立更透明的沟通机制 用大众语言解释商业模式 目前3%-4%的利润率常被误对比高利润电商 [6] - 大众点评品牌因过度商业化削弱公信力 公司面临从商业赢家转型为社会公共基础设施提供者的挑战 [7] 行业地位与发展方向 - 公司已成为覆盖外卖 闪购 到店消费的生活服务巨头 与数百万骑手构成民生基础设施 [1][4] - 需构建社会价值叙事能力 沟通与商战同等重要 首次高管访谈仅是转型起点 [7][8]

业务表现 - 2025Q2东南亚市场业务量达16.9亿票，同比+65.9%（2025Q1同比+50.0%），增速环比提升[1] - 2025H1东南亚/中国/新市场分别完成32.3/106.0/1.7亿票，同比分别+57.9%/+20.0%/+21.7%[1] - 2025Q2中国市场业务量56.1亿票（同比+14.7%），新市场0.9亿票（同比+23.7%）[1] - 2024年东南亚市占率28.6%，2025H1有望进一步提升[1] 价格策略 - 东南亚市场单票收入降幅较大，因实施激进价格政策换取业务量增长[1] - 2025H1或维持价格策略以获取更多市占率[1] 资本投入与成本优化 - 东南亚市场运营干线车辆5400辆（同比+1600辆），自有车辆1800辆（同比+300辆），自动化分拣设备57套（同比+10套）[2] - 中国市场运营干线车辆6500辆（同比+600辆），自有车辆4900辆（同比+700辆），自动化分拣设备270套（同比+65套）[2] - 新市场运营干线车辆260辆（同比+60辆），自动化分拣设备10套（同比+8套）[2] - 规模效应和精细化管理有望延续三市场降本趋势[2] 市场机遇 - 东南亚市场受益电商平台需求红利及社交电商兴起，保持中立电商赋能者定位[2] - 中国市场受益社交电商增长[2] - 新市场受益经济增长及电商零售快速发展[2] 财务预测 - 2025-2027年营业收入预计118.52/133.77/149.94亿美元，同比+16%/+13%/+12%[3] - 2025-2027年归母净利润预计3.68/6.11/8.97亿美元，同比+266%/+66%/+47%[3] - 2025-2027年PE分别为28.95/17.42/11.87倍[3] - 目标价15.2港元（东南亚30x PE/中国10x PE/新市场30x PE）[3]

报告公司投资评级 - 首次覆盖给予伊利股份“优于大市”评级 [4][5][148] 报告的核心观点 - 伊利股份是平台化乳企龙头，发展行稳致远，是典型长久期资产，2021 年收入站稳千亿后转向利润优先，盈利能力提升且承诺高分红比例 [1] - 乳制品需求平稳复苏，供需拐点或将在 2025 年四季度或 2025 - 2026 年出现，中长期行业规模预计增长 [2][3][59] - 伊利核心竞争力在于全国化品牌与渠道基础上的成本优势和效率领先，多品类布局有望维持稳健增长 [3] - 预计 2025 - 2027 年公司收入和归母净利润增长，给予 2025 年 19 - 20xPE，合理价格区间有溢价空间 [4] 根据相关目录分别进行总结 平台化的乳企龙头，行稳致远 - 伊利从内蒙走向中国乳业第一，发展历经初创、跑马圈地、平台化、盈利提升四个阶段，2024 年乳业收入 1158 亿元，归母净利润 85 亿元 [24] - 液奶是核心业务，2024 年收入 750.03 亿元，占比降至 65%；奶粉、冷饮、奶酪协同发展，奶粉 2016 - 2024 年收入 CAGR 达 22.37%，成为行业第二 [26] - 股权结构整体稳定，最大股东香港中央结算有限公司持股 11.35%，高管持股绑定利益，且持续进行股权激励 [33] 乳制品：需求平稳复苏，供需拐点或将到来 - 需求端：2018 年至今行业步入成熟期，2024 年零售额 5600 亿，预计 2025 年液奶零售额低单下滑；白奶更景气，低温奶增长潜力大 [38][41] - 供给端：2021 年起奶价下行，当前生鲜乳价格跌到 2011 年水平，2024 年上游淘牛 30 万头，预计 2025 年底至 2026 年供需拐点到来 [2][59] 竞争力：组织先行，战略驱动，构建品牌壁垒 - 壁垒：伊利核心竞争力是成本优势和效率领先，人均创收/创利稳定提升，毛销差及盈利能力领先行业 [66] - 展望：常温奶份额优势明显，奶粉业务突围，婴配粉行业第二、成人粉第一，奶酪靠餐饮端驱动，冷饮平稳增长 [83] 投资逻辑：多品类稳健发展，抗风险能力强，盈利有望稳步提升 - 短期：2024 年上游存栏去化，2025 年底或迎原奶供需拐点，若奶价回升，伊利减值损失缩小，业绩弹性大 [93][96] - 长期：奶粉等高盈利品类占比提升，费效比提高，盈利能力逐步提升；自由现金流改善，股息率在食品饮料行业领先 [99] 财务分析与盈利预测 - 财务分析：2017 - 2024 年营收和归母净利润 CAGR 分别为 8.0%和 5.0%，盈利能力领先行业，ROE 约为行业平均两倍；有息负债率提升，偿债能力适中；经营效率领先 [112][117][121] - 盈利预测：预计 2025 - 2027 年主营业务收入分别为 1193.38、1224.98、1254.38 亿元，同比 3.1%、2.6%、2.4%；归母净利润分别为 113.09、122.22、131.52 亿元，增速 33.8%、8.1%、7.6% [130][133] 估值与投资建议 - 绝对估值：采用 FCFF 估值法，合理价值区间为 31.5 - 34.0 元 [141][143] - 相对估值：给予 2025 年 19 - 20xPE，合理价格区间为 33.8 - 35.6 元，对应市值区间有 23% - 30%溢价空间 [4][146] - 投资建议：综合估值结果，首次覆盖给予“优于大市”评级 [148]

纪要涉及的公司和行业 - **公司**：克拉利 - **行业**：锂电结构件行业、机器人行业 核心观点和论据 克拉利公司情况 - **发展历程与市场地位**：公司最初做小费力电池结构件，07 年涉足动力电池结构件，至今约 20 年；国内市占率超 50%，全球市占率约 30%；绑定宁德时代及二线电子厂商，管理团队稳定，深耕行业 25 年以上 [2] - **业务结构与财务表现**：业务以锂电结构件和汽车结构件为主，锂电结构件占收入比超 95%，汽车结构件占 4 - 5%；24 年收入 120 亿，同比增 14%，盈利 14.7 亿，净利率 12%；预计 25 年收入同比增超 20%，净利率稳定 [3][4] - **行业格局优势**：国内份额超 50%，宁德份额超 40%，二线厂商份额 60%以上；24 年结构件收入 115 亿，是振率 3 倍，毛利率比振率高 10 个点以上，新进入者盈利压力大 [6][7] - **竞争优势**：客户结构优，不依赖单一大客户；研发费用高，每年约 5 亿，率先为下游开发模具，专利数增长；盖板单线人员减少，人均营收增长；产品以高端方形电池顶盖为主，价值和营利水平高 [10][11][12] - **海外布局**：海外布局领先，匈牙利一期利润率今年预计达 10%以上；25 年欧洲基地收入超 10 亿并盈利；规划美国产能配套三星，预计 26 年投产，产值 5 亿左右；马来西亚产能配套海外消费电池，年产值 13 亿左右 [13][14] 锂电结构件行业情况 - **行业重要性与成本占比**：在电池成本中占比约 8%，影响电池安全性、一致性和寿命；分为壳体和盖板，盖板价值量高，生产难度大 [4] - **市场空间**：预计 25 年全球方形圆柱电池需求近 1200GWh，全球锂电结构件市场空间可观 [5] - **供需与价格**：25 年需求恢复增长，供需改善，价格压力较 24 年大幅放缓，收入增速更明显 [6] 机器人业务情况 - **产品优势**：依托自身能力推出新型谐波减速器产品，瞄准人形机器人轻量化方向，产品减重 66%至 0.2 千克，扭矩重量比增加 71%，寿命提升 3 倍；与头部车企对接，率先送样并获反馈 [16][17][18] - **成本分析**：PEAK 材料单吨售价 30 万以上，用量是钢合金的六分之一到十分之一，材料成本比传统谐波减速器高 5 - 10 倍，但材料占比低，后续有成本下降空间 [19] - **业务拓展**：与伟创和门利成立维达利做关节模组产品，自身也在研发；有向丝杆等直线关节零部件拓展意愿 [20] - **市场空间与盈利预测**：预计 30 年旋转关节和执行器市场空间近千亿；预计 30 年谐波减速器市占率 20%，旋转关节 15%，净利率 15%，机器人业务收入超 100 亿，利润约 10 亿，占公司整体利润超 20%；25 年谐波业务收入预计超 5000 万，26 年达 1 亿 [21][22] 其他重要但可能被忽略的内容 - **估值情况**：当前公司估值回到 16 - 17 倍，若考虑谐波减速器估值，主业估值回到 13 - 14 倍，安全边际高 [1][22]

报告公司投资评级 - 维持“买入”评级 [1] 报告的核心观点 - 东南亚电商需求红利释放与公司价格策略见效，2025Q2业务量同比增速环比提升，且各市场均实现增长，预计2025H1东南亚快递市占率进一步提升 [2] - 2024H2东南亚市场单票收入降幅大，预计2025H1继续维持价格策略以获更多市占率 [3] - 公司持续资本投入，三市场降本有望延续，随着规模网络效应等，降本趋势将持续 [4] - 电商增长带来成长红利，规模效应降本空间大，业务量增长助发挥规模和集约效应，单票成本下行，利润改善，看好公司长期发展 [5][11] 根据相关目录分别进行总结 业务量情况 - 2025Q2东南亚业务量16.9亿票，同比+65.9%（2025Q1同比+50.0%），2025H1完成32.3亿票，同比+57.9%，预计2025H1东南亚快递市占率提升（2024年市占率28.6%） [2] - 2025Q2中国市场业务量56.1亿票，同比+14.7%，2025H1完成106.0亿票，同比+20.0% [2] - 2025Q2新市场业务量0.9亿票，同比+23.7%，2025H1完成1.7亿票，同比+21.7% [2] 价格策略 - 2024H2东南亚市场单票收入降幅大，因公司降本中实行激进价格政策保证业务量增长，预计2025H1继续维持该策略以获更多市占率 [3] 成本情况 - 截至2025H1，东南亚运营干线车量5400辆，同比增1600辆，自有1800辆，同比增300辆，投入自动化分拣设备57套，同比增10套 [4] - 中国市场运营干线车量6500辆，同比增600辆，自有4900辆，同比增700辆，投入自动化分拣设备270套，同比增65套 [4] - 新市场运营干线车量260辆，同比增60辆，自有70辆，同比持平，投入自动化分拣设备10套，同比增8套 [4] 市场机遇 - 东南亚作为中立电商赋能者，保持并拓展电商平台合作，多元化客户结构，扩展非电商平台客户 [6][11] - 中国市场社交电商增长带来发展机遇 [11] - 新市场经济和电商零售市场发展推动快递行业增长，公司有成长机会 [11] 盈利预测 - 预计2025 - 2027年营业收入分别为118.52亿美元、133.77亿美元与149.94亿美元，同比分别+16%、+13%、+12% [12][13] - 归母净利润分别为3.68亿美元、6.11亿美元与8.97亿美元，同比分别+266%、+66%、+47% [12][13] - 2025 - 2027年PE分别为28.95倍、17.42倍、11.87倍 [12][13] 目标价 - 2026年对东南亚市场业务给予30x PE，中国市场业务给予10x PE，新市场业务给予30x PE，对应目标价15.2港元 [13]

报告公司投资评级 - 维持“买入”评级 [5][7] 报告的核心观点 - 25H1公司归母净利润4.1 - 4.6亿元，同比增长43.7% - 61.2%，扣非归母净利润4.0 - 4.5亿元，同比增长55.3% - 74.7%，Q2中枢利润2.41亿元，同比 +46.6%，超市场预期 [1] - 公司成长源于客户和渠道拓展，客户拓展数量与质量提升，店中店布局初步构建零售网络，预计收入贡献提升 [2] - 产品结构升级和规模效应驱动盈利能力超预期，高端品牌有订单且产品持续研发创新，规模扩大增强议价能力 [3] - 美越达成贸易协定，公司越南产能稀缺性凸显，有望支撑高盈利能力 [4] - 上调25年业绩预期，预计25 - 27年实现收入34.1/42.8/52.0亿元，同比增长34%/26%/22%，归母净利润9.1/11.3/13.8亿元，同比 +33%/+24%/+22%，对应PE 21X/17X/14X [5] 根据相关目录分别进行总结 财务摘要 |指标|2024A|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----| |营业收入（百万元）|2,548|3,406|4,279|5,200| |(+/-) (%)|32.63%|33.65%|25.64%|21.52%| |归母净利润（百万元）|683|910|1,131|1,380| |(+/-) (%)|67.64%|33.27%|24.21%|22.08%| |每股收益(元)|3.14|4.18|5.20|6.34| |P/E|27.67|20.76|16.72|13.69|[13] 三大报表预测值 - **资产负债表**：2024 - 2027E年流动资产从4,046百万元增至7,593百万元，非流动资产从300百万元降至261百万元，负债合计从771百万元有波动变化，归属母公司股东权益从3,575百万元增至6,996百万元 [14] - **利润表**：2024 - 2027E年营业收入从2548百万元增至5200百万元，营业成本、各项费用等有相应变化，净利润从683百万元增至1380百万元 [14] - **现金流量表**：2024 - 2027E年经营活动现金流、投资活动现金流、筹资活动现金流有不同表现，现金净增加额分别为1243百万元、596百万元、1453百万元、1020百万元 [14] 主要财务比率 - **成长能力**：营业收入、营业利润、归属母公司净利润2024 - 2027E年有不同幅度增长 [14] - **获利能力**：毛利率、净利率、ROE、ROIC 2024 - 2027E年有相应变化 [14] - **偿债能力**：资产负债率、净负债比率、流动比率、速动比率2024 - 2027E年有波动 [14] - **营运能力**：总资产周转率、应收账款周转率、应付账款周转率2024 - 2027E年有变化 [14] 每股指标及估值比率 - **每股指标**：每股收益从3.14元增至6.34元，每股经营现金、每股净资产有相应变化 [14] - **估值比率**：P/E从27.67降至13.69，P/B、EV/EBITDA有相应变化 [14]

业绩预告 - 公司预计2025年上半年实现营业收入90500万—91500万元，同比增长19 54%—20 86% [1] - 预计本年二季度较上年同期亏损比例减少71%—82%，较本年一季度亏损比例预计减少14%—48% [1] 生产与供应能力 - 公司拥有杭州、安吉、扬州、山西、贵州、南京等七大生产基地，总占地面积达380亩，标准厂房面积31万平方米 [1] - 年加工大豆能力超15万吨，具备"生鲜+饮品+休闲"三大系列豆制品的多元化生产能力 [1] 销售渠道拓展 - 积极拓展大型商超、餐饮连锁及电商平台合作，推动线上线下销售融合发展 [1] - 创新推出专送社区生鲜便利店、生活超市、单位食堂、小餐饮等渠道的小配送模式，提升服务并控制终端 [1] 战略调整与产能释放 - 推进市场拓展策略和产品结构优化，扬州、贵州、山西等地生产基地产能逐步释放，规模效应有望显现 [1] - 产销两旺的支撑来自战略调整和渠道创新 [1] 核心竞争力 - 依托全程冷链配送体系、数字化管理能力、多元化产品矩阵及研发优势巩固市场渠道 [2] - 通过跨区域业务拓展提升"祖名"品牌在全国市场的影响力和覆盖力 [2] 差异化优势 - 构建覆盖研发、生产、销售及配送各环节的系统能力以应对激烈竞争 [2] - 新产能释放和市场策略推进有望支撑营收稳健增长及盈利能力改善 [2]

极兔速递2Q运营数据表现 - 东南亚市场件量同环比+65 9% +9 7%至16 9亿件 [1] - 中国市场件量同环比+14 7% +12 6%至56 1亿件 [1] - 新市场件量同环比+23 7% +16 7%至8940万件 [1] - 1H25总件量同比+27 0%至140亿件 其中东南亚/中国/新市场同比+57 9% +20 0% +21 7% [1] 海外市场发展前景 - TikTok Shopee Lazada及TEMU等电商平台扩张推动极兔海外件量高增 [1] - 东南亚电商零售市场规模预计从2023年1898亿美元增至2027年3736亿美元 CAGR+18 5% [1] - 东南亚电商渗透率将从2023年17 9%提升至2027年29 8% [1] - 极兔作为东南亚最大快递公司 2024年市场份额28 6% 预计2025年提升至30% [2] 中国市场动态 - 国家邮政局强调"反内卷"政策 有望缓解行业价格竞争 [3] - 1-5月全国快递件量同比+20 1% 受社交电商及退货件市场提振 [3] - 中国连续12年保持全球第一大电商零售和快递市场地位 [3] 公司竞争优势 - 规模效应带动成本持续下降 通过复制中国快递经验降低海外物流成本 [2] - 市场份额自2021年起稳居东南亚第一 [2] - 成本端与头部公司差距有望进一步缩小 [3] 盈利预测与估值 - 上调25-27年快递件量假设 对应归母净利上调至3 6亿/6 9亿/9 0亿美元 [3] - 调整后净利预测为5 0亿/8 8亿/11 4亿美元 [3] - 基于19 0x PE(高于行业均值10 0x) 目标价上调44%至10 8港币 [3] - 25E-27E归母净利CAGR达57 8% 显著高于行业平均11 9% [3]