文章核心观点 - 美元汇率是独立于传统利率差异和贸易竞争力渠道的重要货币政策跨境传导机制，其强弱反映了全球风险偏好与融资环境的深层变化 [1] - 美元渠道不仅强化了全球主要央行对美联储政策的外部约束，也放大了美联储国内政策的效力，加剧了全球金融周期的波动性与政策制定难度 [1] - 美联储及其他主要央行在制定政策时，需权衡货币政策效果并兼顾美元汇率变动的外溢效应，在宏观审慎政策层面寻求更精细的协调与平衡 [1][7] 传统货币政策跨境溢出理论的局限性 - 传统理论的利率差异渠道难以解释风险偏好主导下的资本流动规模与波动，投资者的资产配置还受到风险偏好与避险情绪的动态影响 [2] - 贸易竞争力渠道在美元主导的全球贸易格局中传导效力削弱，因大部分国际商品贸易以美元计价，本币对美元波动难以及时传导至贸易价格 [3] - 单纯依赖利率差异和贸易竞争力两条传统路径不足以解释跨境货币政策溢出的复杂性 [3] 美元渠道对美国企业融资成本的影响 - 美元每额外升值1%，美国杠杆贷款的利差上升6~7个基点；若控制整个欧元区收益率曲线变化，影响幅度扩大至约13.8个基点 [4] - 风险程度较高的贷款对美元波动反应更大：美元升值1%导致利差增幅从第25分位贷款的7.1个基点增加到第75分位贷款的18.8个基点 [5] - 贷款用途差异体现非对称性：承销贷款（如并购和杠杆收购融资）利差上升幅度高达22个基点，而再融资贷款反应不到9个基点 [5] 美元渠道的全球影响与风险周期 - 美元渠道可能使美国货币政策独立性受限，其他主要央行的决策通过美元汇率间接传导至美国金融市场 [6] - 美元作为全球风险锚，其波动在风险情绪与融资条件间形成自我强化循环，放大金融体系的顺周期性 [6] - 美元走弱带来融资宽松与资本回流，但可能在输入型通胀、资产价格泡沫等维度积累新的不平衡 [7]

金融业总体发展成就 - 金融治理体系和治理能力现代化迈上新台阶，金融机构、市场、产品体系更加健全，金融服务的质量、效率、普惠性大幅提升，金融对外开放步伐加快，国际竞争力和影响力显著增强 [3] - 银行业总资产近470万亿元，位居世界第一；股票、债券市场规模位居世界第二；外汇储备规模连续20年位居世界第一 [4] - 银行业保险业总资产超500万亿元，5年来年均增长9%，全球最大信贷和第二大保险市场地位更加稳固 [7] 金融服务实体经济 - 银行业保险业通过信贷、债券、股权等方式，为实体经济提供新增资金170万亿元 [5] - 坚持支持性的货币政策立场，中国特色现代货币政策框架初步形成 [4] - 科技型中小企业贷款、普惠小微贷款、绿色贷款年均增速超20% [4] - 科研技术贷款、制造业中长期贷款、基础设施贷款年均增长分别为27.2%、21.7%、10.1% [5] - 普惠型小微企业贷款余额36万亿元，是"十三五"末的2.3倍，利率下降2个百分点 [5] 资本市场发展 - 新上市企业中九成以上是科技企业或科技含量较高的企业 [5] - 近5年交易所市场股债融资合计达到57.5万亿元，直接融资比重达31.6%，较"十三五"末提升2.8个百分点 [5] - A股市场总市值首次突破100万亿元 [7] - 纵深推进科创板、创业板改革，设立并高质量推进北交所建设，持续深化新三板改革 [7] 绿色金融、普惠金融与数字金融 - 在绿色金融、普惠金融、数字金融等方面走在世界前列，做好金融"五篇大文章" [4] - 移动支付处于国际领先水平，多渠道、广覆盖、安全高效的人民币跨境支付清算网络基本建成 [4] - 金融服务覆盖面持续扩大，实现"乡乡有网点、村村通服务" [5] 保险业与资产管理 - 保险业累计赔付9万亿元，较"十三五"时期增长61.7% [5] - 农业保险为8亿户次农户提供风险保障，商业养老、健康保险积累准备金11万亿元 [5] - 信托、理财、保险资管机构管理资产近100万亿元，规模较"十三五"末翻一番 [7] 金融对外开放与国际影响力 - 境外机构和个人持有境内股票、债券、存贷款超过10万亿元 [9] - 境外机构熊猫债券发行规模超过1万亿元 [9] - 人民币成为我国对外收支第一大结算货币、全球前三大贸易融资货币和支付货币，在SDR货币篮子中权重位列第三 [9] - 全球前50大银行有43家在华设立机构，40家最大的保险公司半数已进入中国 [9] - "十四五"时期新增核准13家外资控股证券基金期货机构来华展业兴业，外资持有A股市值3.4万亿元 [9] 外汇管理与国际收支 - 外汇储备稳定在3万亿美元以上，近两年在3.2万亿美元以上，发挥国家经济金融"稳定器"和"压舱石"作用 [8] - 直接投资项下已实现基本可兑换，跨境证券投资形成多元制度安排，跨境债务融资实施全口径宏观审慎管理 [6] - 凭指令即可办理外汇业务的企业数较2020年末增长5倍以上，取消贸易外汇收支名录登记等行政许可，行政许可业务笔数下降超70% [6] 金融风险防控 - 有序处置金融领域一批突出风险点，有效防范化解外部风险冲击，守住不发生系统性金融风险的底线 [3][10] - 5年来处置不良资产较"十三五"时期增加超40%，主要监管指标处于"健康区间" [10] - 行业抵御风险的资本和拨备总规模超过50万亿元 [10]

金融体系稳健性与市场规模 - 截至今年6月末，中国银行业总资产规模位居世界第一 [4] - 股票、债券市场储备规模连续20年位居世界前列 [4] - 目前金融体系总体稳健，市场运行平稳 [4] 信贷支持与风险化解 - 科技型中小企业贷款、普惠小微企业贷款年增速超过20% [4] - 截至今年6月末，地方政府融资平台金融债务规模较2023年同期下降超过60%，风险水平大幅降低 [6] - 高风险中小银行数量较峰值已通过多种方式实现明显压降 [7] 货币政策与汇率管理 - 货币政策坚持以我为主，兼顾内外均衡，立场是支持性的，实施适度宽松 [2][8] - 坚持市场在汇率形成中起决定性作用，保持了人民币汇率的基本稳定 [7] - 货币政策为经济持续回升向好创造了良好的货币金融环境 [8] 房地产金融政策 - 通过优化调整首付比例、房贷利率等政策，每年可为超过5000万家庭减少利息支出约3000亿元 [6]

货币政策调整 - 印尼央行将基准7天逆回购利率下调25个基点至5% 为自去年9月以来第五次降息 当前利率为2022年10月以来最低水平 [1] - 降息决定基于低通胀和印尼卢比稳定的预期 旨在推动经济增长 [1] - 央行预计今明两年通胀率将维持在2.5%±1%的目标范围内 [1] 宏观经济表现 - 印尼第二季度GDP同比增长5.12% 为两年来最高增速 [1] - 7月通胀率升至2.37% 创一年来新高 但仍处于央行目标范围内 [1] - 央行预计2025年GDP增长为5.1% 增长动力来自消费、出口和政府支出 [1] 行业与市场影响 - 矿产品、毛棕榈油等农产品和渔业品出口将增加 推动下半年经济增长 [1] - 降息后印尼雅加达综合指数报7939点 涨0.97% 创历史新高 金融、基础设施和农业板块涨势明显 [2] - 市场展现出强劲复苏势头和市场资金流入趋势 [2] 银行信贷与流动性 - 7月银行信贷增速放缓至7.03% 央行呼吁银行提升信贷投放效率 [1] - 央行已采取注入流动性、引导贷款流向优先领域等措施强化宏观审慎流动性支持 [1] - 截至2025年8月第一周 央行已通过宏观审慎政策提供384万亿印尼卢比的流动性支持 [1] - 央行建议符合条件的银行扩展海外融资以推动信贷增长 [1]

宏观审慎管理框架建设 - 2022年人民银行将进一步健全货币政策和宏观审慎政策双支柱调控框架 [1][2] - 2021年人民银行已发布宏观审慎政策指引，不断完善宏观审慎管理顶层设计 [1] - 2022年将推动宏观审慎政策框架落地生效，并进一步丰富宏观审慎政策工具箱 [1][2] 系统性风险防控 - 将强化系统性风险监测、评估和预警，致力于形成标准化的监测评估体系 [2] - 宏观审慎管理将发挥逆周期调节和防风险传染的功能 [2] - 2021年已构建系统性金融风险监测体系 [1] 重点金融机构监管 - 2021年已确定我国系统重要性银行并实施附加监管，2022年将有序实施此项附加监管 [1][2] - 将建立完善系统重要性保险公司评估与监管框架 [2] - 依法依规开展金融控股公司准入管理和监管，并加强对产融结合的监测和规范 [1][2] 跨境业务与政策协同 - 将加强本外币政策协同，提升贸易投资便利化水平 [2] - 2021年已完善跨境人民币业务相关制度，促进贸易投资便利化 [1]

论坛概况 - 2025年陆家嘴论坛将于6月18日至19日在上海举行，主题为"全球经济变局中的金融开放合作与高质量发展" [1] - 论坛由中国人民银行、国家金融监督管理总局、中国证监会、国家外汇管理局及上海市人民政府共同主办 [1] - 上海市委金融办常务副主任周小全透露，论坛期间中央金融管理部门将发布若干重大金融政策 [1] 市场关注重点 货币政策与监管框架 - 央行可能释放降准或降息信号，直接影响市场流动性和资金成本 [4] - 市场对适度宽松货币政策存在预期，宏观审慎政策需平衡稳增长与防风险，如房地产、地方政府债务化解等问题 [4] 资本市场改革 - 注册制深化、科创板流动性改善及中概股跨境监管合作进展是投资者核心关注点 [4] - 上海与香港将签署《沪港国际金融中心协同发展行动方案》 [4] - QFII额度扩容、跨境理财通升级及人民币国际化新举措（如数字货币跨境应用）将为金融市场注入活力 [4] 经济复苏动能与全球风险联动 - 结构性矛盾应对：消费疲软、民营经济信心提振、青年失业率等问题受关注 [6] - 新质生产力发展：新能源、人工智能、生物医药等产业扶持政策（专项基金、税收优惠）将推动产业快速发展 [6] - 全球风险联动：中美欧贸易摩擦应对、中国在"去风险化"中的定位影响对外贸易与经济发展 [6] - 美元周期冲击：美联储政策路径对中国汇率、外储的影响及对冲工具受关注 [6] 市场影响 - 华西证券研报指出，论坛将成政策观察窗口，金融"新政"预期支撑市场风险偏好，历史上论坛具有政策信号意义，预计相关政策有望为A股提供支撑，推动市场"稳中有涨" [8] - 西南证券研报显示，论坛前后5个交易日债市走强概率较高（走牛年份占比约70%），建议关注政策变化带来的交易性机会，保持防御性策略并拉长久期 [8] 论坛议程 - 6月18日议题包括全球经济变局中的金融开放合作、全球货币政策协调性、资本市场持续稳健发展、沪港国际金融中心合作发展 [13] - 6月19日议题涵盖金融支持新质生产力发展、人工智能赋能金融改革创新、普惠金融服务均衡性及可及性 [13]

报告核心观点 - 长期信用风险关注度超利率风险，近年利率债主导债券市场扩容，支撑社会信用扩张；债市长期或完善宏观审慎机制，短期重心在宽松交易；宽松交易空间打开，曲线或向牛陡演变，关注利率下行触发因素，二季度债市大方向仍在做多窗口期 [3] 各目录要点总结 长期以来，信用风险关注度超过利率风险 - 央行强调债券市场短板不足，重视利率波动影响，但多为长期机制，短期对债市影响有限，如投资者和券种结构失衡、税收制度干扰等 [8] - 以往监管对系统性金融机构关注主要在信用风险，对利率风险关注少，宏观审慎政策工具更多聚焦主体信用相关风险 [11] - 近年利率债主导债券市场扩容，在新债增发和资产增值两维度贡献供给，地方政府债存续规模远超国债，利率债久期抬升，信用债久期低位 [14] - 宏观上广义信贷增速下行，但广义利率债扩容支撑社会信用扩张，2025年4月社会融资规模增速8.7%，政府债券贡献近一半 [20] 债市运行长期或逐步完善宏观审慎机制，但短期债市重心或仍在宽松交易 - 从宏观审慎视角观察债市，能理解其健康运行逻辑，债券市场利率变化影响社会成本和金融系统稳定，宏观审慎监管关注债市节奏而非走势方向 [24] - 短期宽松交易是主基调，资金进一步收紧概率小，货币政策需维持宽松环境应对外部冲击、配合财政发债、保障资产价格稳定，且汇率掣肘减小、5月是信贷小月，债市流动性利好 [30] 曲线或向牛陡演变，继续关注久期价值和非活跃利率标的 - 宽松交易空间打开，曲线变陡是相对变化，久期价值占优，当前货币政策首要目标是加力稳增长和广义防风险 [34] - 债市长端上行空间有限，10Y国债难突破1.7%，收益率曲线陡峭化符合宏观审慎需要 [34] - 货币政策配合财政发债，流动性易松难紧，当前或因机构预期致流动性阶段性紧张，宽松基调是重要基础 [34] - 关注债市下行触发因素，包括中美经贸关系预期反复、金融机构综合成本下行、二季度出口环境压力大且内需受拖累，二季度利率下行因素多，上行空间有限，债市处于做多窗口期 [34]

货币政策执行与金融风险防范 - 央行发布2025年第一季度中国货币政策执行报告，强调下一阶段将积极稳妥防范化解金融风险 [1] - 探索拓展中央银行宏观审慎与金融稳定功能，创新金融工具以维护金融市场稳定 [1] - 进一步完善宏观审慎政策框架，提高系统性风险监测、评估与预警能力，丰富宏观审慎政策工具箱 [1] 系统重要性金融机构管理 - 强化系统重要性金融机构宏观审慎管理，督促系统重要性银行落实附加资本和杠杆率要求 [1] - 持续提升恢复与处置计划的操作性和有效性，加强全球系统重要性银行跨境危机管理合作 [1] - 启动2025年度系统重要性金融机构评估工作，稳步拓宽附加监管覆盖范围至非银领域 [1] 重点风险处置与金融稳定机制 - 稳妥有序推进重点风险项目和重点领域风险处置，按照市场化、法治化原则支持中小银行风险处置 [1] - 加强金融风险监测、预警和评估，强化系统性金融风险研判 [1] - 推动扩大存款保险基金和金融稳定保障基金积累，强化存款保险专业化金融风险处置职能 [1]

货币政策工具与时机选择 - 央行将根据经济增长动能减弱或金融市场流动性紧张情况择机降准降息以稳定市场预期并激发经济活力 [3] - 降准时机的选择需平衡内外部因素包括通胀水平、就业状况、房地产、资金空转问题等内部因素以及资本外流、汇率波动压力等外部因素 [3] - 需考虑已出台政策的效果和累积效应避免过度宽松引发通胀风险或对银行经营造成过大压力 [3] 支持性货币政策的内涵 - 支持性货币政策通过降准、降息、公开市场操作、结构性工具等保持市场流动性充足并降低融资成本 [4] - 该政策旨在引导资金流向重点领域与薄弱环节激发市场需求与活力同时防止通货膨胀或通货紧缩 [4] - 需强化货币政策与财政政策的协同效应实现稳增长与防风险的有效平衡 [4] 财政政策与货币政策的协同 - 需优化财政政策与货币政策的沟通协调机制增强信息共享和政策效果评估 [5] - 建立政策目标调整机制根据经济形势变化适时调整政策目标确保一致性和有效性 [5] - 发挥两种政策的互补性通过结构性工具精准支持特定领域和薄弱环节 [5] 2025年货币政策工具箱展望 - 总量工具包括差别化存款准备金率、定向中期借贷便利（TMLF）、公开市场买断式逆回购、国债买卖等 [6] - 结构性工具包括再贷款、再贴现以支持科技创新、绿色金融、涉农领域、小微企业等 [6] - 创新工具如消费信贷支持工具、互换便利和股票回购增持再贷款可促进消费和维护资本市场稳定 [6] 物价与资产价格管理 - 央行对物价的表述从"保持物价总体稳定"变为"保持物价处于合理水平"体现目标设定更加细致和精准 [8] - 资产价格纳入货币政策目标需权衡传统政策目标可能使政策制定更加多元与复杂 [10] - 资产价格波动受多种因素影响难以直接调控未来可通过货币政策工具间接影响 [10] 国债收益率与汇率表现 - 当前国债收益率进入震荡区间受经济复苏预期及货币政策调整影响长期或缓慢上行 [11] - 国债收益率下行可能引发潜在市场风险如过度投机、加杠杆、市场波动性增加等 [12] - 人民币汇率近期波动上行显示中国经济基本面向好但需防范潜在风险保持汇率在合理均衡水平 [13]

纪要涉及的行业和公司 行业：固收、转债、信用债、城投债、产业链、公共事业、煤炭、地产、科创链、高等级信用链、永续链等 公司：中航产融、中国长城、鞍钢、中装、天马、英科、江南、辉丰、大秦、中信、艾华、伊利 纪要提到的核心观点和论据 宏观经济 - **海外经济**：美国经济处于滞胀非衰退，密歇根消费者信心指数下降因通胀预期回升；美国宽财政或难持续，未来几年可能转向紧缩；全球贸易增速 2024 年见顶，2025 年或下降，中美博弈加剧，全球贸易经济重构概率大；市场对美元资产信仰有所动摇，美债到期及偿还兑付受关注，美国债务滚动压力和付息成本高[1][10][11][9] - **国内经济**：国内政策侧重提振内需，但海外负面影响或削弱政策效果；投资方面，地产、基建、制造业增长空间有限；消费受储蓄意愿、收入预期和房价下跌制约，未来政策应侧重促进消费；货币政策大工具保持定力，小工具灵活调整，实体融资需求下降形成自发性宽松；5 - 8 月利率或下行，全年或为嵌套在宏观审慎框架内的利率下行期，需警惕利率下行引发的金融风险[1] 市场表现 - **利率曲线**：今年一季度市场利率曲线平坦，显示对经济悲观预期，随着经济数据改善预期可能修正；目前 30 年和 10 年利差平坦，随着宽松政策兑现，预计 10 年和 1 年利差将重新走向陡峭[3] - **转债市场**：长期坚挺，多头趋势明确，股票向上修复支撑估值提升；后续表现取决于权益市场，震荡市中小盘转债收益更明显；4 月低价券估值受损，平衡偏股型转债表现更强；4 月转债市场存量上升约 30 亿元，结束连续 19 个月规模下降趋势；5 月仍是发行淡季，预计 10 - 11 月有新发行高峰[4][20][22][23] - **信用债市场**：4 月表现偏弱，受关税政策影响信用利差压缩后震荡调整；理财对信用债配置力量未显著增长；5 月票息更高的信用债存在确定性机会，关注中短期限下沉策略和城投债机会；今年信用债供给相对较弱，城投债进入存量时代，产业债供给继续放量；信用债需求改善或推动市场行情，理财配置信用力量将增强；长端信用债表现较弱，行情从短端向长端扩散需满足基本面转弱、宽松货币政策落地等条件[4][34][37][38][41][43] 投资策略 - **转债投资**：关注买入价格与到期赎回价关系，购买价格低于到期赎回价可提高胜率和收益率；结合交易规则和仓位设置提升平均收益率；关注光伏产业配置变化和零息转贷特点[32][28][30] - **信用债投资**：5 月以票息策略为主，关注三年以内中短期限信用债，采用中短期限套息加杠杆策略增厚收益，保持适度久期，挖掘 3 - 5 年中高等级信用债价值；关注城投债短久期下行机会，重点关注四川绵阳、山东枣庄、河南新乡等地两年以内 AA2 存量城投债[44][45][48] - **产业链投资**：多数行业产业链基本面待改善，估值收益压低，可从高等级适度拉长久期和短久期下沉两个思路挖掘收益；关注公共事业、煤炭、强省份央国企地产行业、科创链品种[50][51] - **高等级信用链和永续链投资**：关注四到五年期票息收益良好且流动性好的品种，如高等级二级资本链和永续链；关注资金转松后高等级 25 年期国开联动交易机会；控制中小银行弱资质二级资本联动扩散机会的信用风险，久期控制在三年以内并选择资本充足率高且成交活跃标的[52] 政策动态 - **货币政策**：近期推出一揽子货币政策，包括数量型、价格型和结构性货币政策工具；国债买入恢复和降准两项政策尚未落地，国债买入留到下半年融资高峰期更合理；结构性货币政策工具支持消费、科技创新、养老和股市等领域，稳外贸工具暂时缺席；降准 50 个基点符合预期，全面降息 10 个基点超出预期但幅度不及预期，LPR 同步下调 10 个基点带动存款利率下调[71][72][73][74] - **财政政策**：今年新增专项债额度 4.4 万亿元，含 8000 亿元特殊新增专项债用于化解债务，预计土储专项债发行规模 5000 亿 - 1 万亿，二季度发行可能提速[46] 其他重要但可能被忽略的内容 - **转债强赎**：强赎条款类型集中，不同条款触发强赎难度有差异；历史上鞍钢、中装、天马、英科等转债因余额少于 3000 万触发强赎；正股表现不佳导致江南、辉丰等转债大量回售，余额锐减；转债市场发展规则逐步完善，上交所和深交所在实操和交易日、转股日规定上存在差异；历史上 2020 - 2021 年、2024 年下半年、2025 年一季度是强赎高峰期；强赎案例主要分布在成长性和周期性行业；约 56% - 60%的转债在前两年内退出，剩余期限在三年以内触发强赎执行概率约 70%；转股比例特别高或低时实现强赎概率低；评价水平特别高且稳定者可能持续不进行强赎，通过到期退出；执行强赎导致期权价值归零，影响估值水平，对正股价格有影响；不执行强赎也会影响转债估值和市场预期[54][55][56][57][58][59][60][63][64][65][66][68][69][70] - **流动性**：对 5 月份流动性判断保持乐观，资金利率再次抬高风险低；4 月和 5 月是信贷小月，流动性需求相对较低，存单收益率在 2 - 8 月多呈下降趋势；预计 5 月份隔夜资金利率在 1.45 - 1.55 之间，7 天资金利率在 1.55 - 1.65 之间；长债和超长债市场出现一定程度修复，保持一定久期仍有价值[75][76][79][80][81][83]