2025 年 09 月 15 日 商品价格：金价大幅上行，国内工业品价格震荡运行 供给偏强，需求略弱 宏观研究团队 ——宏观经济专题 何宁（分析师） 郭晓彬（分析师） hening@kysec.cn 证书编号：S0790522110002 guoxiaobin@kysec.cn 证书编号：S0790525070004 供需：建筑开工转暖，工业开工偏强，需求略弱 1.建筑开工：开工率仍处季节性低位，但整体边际转暖。最近两周（8 月 31 日至 9 月 13 日），石油沥青装置开工率、水泥发运率、磨机运转率仍位于同期历史中低 位，但环比均回升。基建项目水泥直供量有所回升，房建水泥用量稳中有升，资 金方面，建筑工地资金到位率同比低于 2024 年同期。 2.工业生产端，整体景气度仍处于历史中高位。最近两周，工业开工整体景气度 仍处于历史中高位。化工链中 PX 开工率维持历史中高位，PTA 开工率维持历史 中低位，汽车半钢胎开工率低于 2024 年同期，焦化企业开工率回升至历史中高 位。 3.需求端，建筑需求仍弱，汽车销量同比有所回落。最近两周，建筑需求同比仍 为负，螺纹钢、线材、建材表观需求处于历史低位。汽车销售同 ...

大家好，我是张鹏远。 现在需要带入政府视角，每年会做一个计划，能够生产出多少商品，那么就印多少货币，但是一个国家建立的初期，百废待 兴，不能生产商品怎么办，这里就需要借钱，这就是国家发展的原理。 通常有两种借钱方式，一种是对外，找友好的国家借钱，但是国家和国家的关系是有利益决定的，那么肯定要出让一部分利 益，另外一种是对内，例如发行国债，给出一定的利息，把国民手里的闲置的资金归拢起来，发展产业。 今年"经济"一次被大众反复提到，利用九月份不太忙的旅游小淡季，研究研究文旅行业和宏观经济的关系。 这篇文章就是一篇自我学习的总结文章。 宏观经济的基础是钱从哪里来，再到哪里去的问题。 首先是货币的定义，货币是指在商品交换中固定充当一般等价物的特殊商品，为货币保驾护航的是国家信誉，国家信誉的底线 是暴力集团。 货币是由国家发行的。假设一个国家只有100个人，100个人一年都在种地，每年能够收获10000斤粮食，如果这个国家一年发行 10000块国家币，那么粮食就是1块钱一斤，如果这个国家一年发行100000块国家币，那么粮食就是10块钱一斤，货币的价值是 有实物来锚定的，俄乌战争后美国和西方国家对俄罗斯制裁导致卢布跌了 ...

美国就业加速转冷。 W36首次申领失业金人数超季节性上行2.7万至26.3万，创过去4年新高。W35持续申领失 业金人数稳定在193.9万，继续于193-198万区间震荡，暂未出现显著上行趋势。 美国通胀短期无虞。 8月美国PPI通胀意外回落至2.6%，显著低于市场预期的3.3%；CPI通胀小幅上行至2.9%， 关税对商品通胀的影响仍弱于预期。 美国财政政策保持宽松立场。 W36赤字额达到$369亿，持续强于季节性运行。截至8月，2025财年（2024Q4- 2025Q3）累计赤字达到$1.99万亿，创历史新高。 美国货币政策行将重启宽松，鸽派预期发酵推动私人部门融资成本下行。 居民部门方面，30年期房贷利率回 落15bp至6.25%；企业部门方面，10年期AAA企业债收益率回落8bp至4.26%。 上周美国公布的8月PPI数据意外低于预期，而CPI相对温和，叠加非农年度下修大幅低于预期，交易员已完全 定价年内三次降息，市场延续鸽派交易。美元、美债利率回落，黄金上涨并续创历史新高，人民币小幅升值。 海外策略：美国货币政策行将重启宽松 美股方面， 上周美股上涨，主要受美联储宽松预期上升影响。展望未来，我们认为当 ...

证券研究报告·宏观报告·宏观点评 宏观点评 20250915 每周宏观经济和资产配置研判—20250915 2025 年 09 月 15 日 [Table_Summary] ◼ 国内宏观观点： ➢ 8 月内外需求均有所走弱，供给调整滞后于需求，使得短期供给强、需 求弱的格局有所强化。具体来看，内需中投资连续两个月当月同比负增 长，社零增速自 5 月来持续下行，外需在持续超预期后，8 月也开始回 落；与需求端全面走弱不同的是，经济供给虽然也有小幅下行，但整体 仍然维持高位，工业和服务业生产增速都在 5%以上。往后看，当前供 给跟需求的背离会带来三个结果，一是 GDP 增速更靠近供给数据，预 计 Q3 仍在 5%附近，更强的经济数据下，年内宏观政策可能更有定力， 除了即将落地的政策性金融工具外，其他稳增长政策可能节奏偏慢。二 是供给强于需求，导致价格压力加大，可能会影响反内卷政策提升物价 的效果。三是供给和需求的背离不可持续，从以往经验来看，如果需求 不能走强，那么供给会跟随需求下行，四季度 GDP 的压力会大于三季 度。 ◼ 海外宏观观点： ➢ 8 月公布的 CPI 环比虽略超预期，但结构细节显示关税带来的通胀 ...

广发证券首席经济学家 郭磊 guolei@gf.com.cn 摘要 8 月经济延续放缓。六大口径数据出口、工业、服务业、社零、投资、地产销售同比均不同程度低于前值。简单按生产法 （工增和服务业生产指数）估算 GDP 指数同比约为 4.80% ，结合支出法（工增和社零）估算 GDP 指数同比约为 4.55% ，两种方法均值为 4.67% ，低于同口径 7 月的 4.91% 。 8 月出口同比 4.4% ，低于前值的 7.2% 。工业增加值同比 5.2% ，低于前值的 5.7% 。服务业生产指数同比 5.6% ，低于前值的 5.8% 。社零同比 3.4% ，低于前值的 3.7% 。 第一， 8月经济延续放缓。六大口径数据出口、工业、服务业、社零、投资、地产销售同比均不同程度低于前值。简单按 生产法（工增和服务业生产指数）估算GDP指数同比约为4.80%，结合支出法（工增和社零）估算GDP指数同比约为 4.55%，两种方法均值为4.67%，低于同口径7月的4.91% 。 第二， 工业增加值同比5.2%，低于前值的5.7%。出口交货节奏的放缓是主要拖累，8月出口交货值同比为-0.4%，属于 年内首次负增长。出口交货值 ...

8月份，社会消费品零售总额为39668亿元，同比增长3.4%。其中，除汽车以外的消费品零售额为35575亿元，增长3.7%。1—8月份，社会消费品零售总额 为323906亿元，增长4.6%。其中，除汽车以外的消费品零售额为292643亿元，增长5.1%。 2025年1—8月份，全国固定资产投资（不含农户）326111亿元，同比增长0.5%。其中，民间固定资产投资同比下降2.3%。从环比看，8月份固定资产投资 （不含农户）下降0.20%。 重磅数据来了！ 9月15日，国家统计局公布最新统计数据：8月份，规模以上工业增加值同比实际增长5.2%（增加值增速均为扣除价格因素的实际增长率）。从环比看，8 月份，规模以上工业增加值比上月增长0.37%。 1—8月份，规模以上工业增加值同比增长6.2%。 8月份，社会消费品零售总额39668亿元，同比增长3.4%；环比增长0.17%。按经营单位所在地分，城镇消费品零售额34387亿元，同比增长3.2%；乡村消 费品零售额5281亿元，增长4.6%。按消费类型分，商品零售额35172亿元，增长3.6%；餐饮收入4496亿元，增长2.1%。基本生活类和部分升级类商品销售 增势良 ...

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 2025年8月在各项政策推动下中国国民经济保持总体平稳、稳中有进发展态势，生产需求基本平稳，就业物价总体稳定，新动能培育壮大 [3] 各部分总结 工业 - 8月全国规模以上工业增加值同比增长5.2%，环比增长0.37%；1 - 8月同比增长6.2% [3] - 8月制造业采购经理指数为49.4%，比上月上升0.1个百分点；企业生产经营活动预期指数为53.7%，上升1.1个百分点 [3] - 1 - 7月全国规模以上工业企业实现利润总额40204亿元，同比下降1.7% [3] 服务 - 8月全国服务业生产指数同比增长5.6%；1 - 8月同比增长5.9% [4] - 1 - 7月规模以上服务业企业营业收入同比增长7.4% [4] - 8月服务业商务活动指数为50.5%，比上月上升0.5个百分点；服务业业务活动预期指数为57.0%，上升0.4个百分点 [4] 消费 - 8月社会消费品零售总额39668亿元，同比增长3.4%，环比增长0.17%；1 - 8月总额323906亿元，同比增长4.6% [5] - 全国网上零售额1 - 8月为99828亿元，同比增长9.6%，其中实物商品网上零售额80964亿元，增长6.4%，占比25.0% [5] - 1 - 8月服务零售额同比增长5.1%，文体休闲、旅游咨询租赁、交通出行服务类零售额增长较快 [5] 投资 - 1 - 8月全国固定资产投资（不含农户）326111亿元，同比增长0.5%；扣除房地产开发投资增长4.2% [6] - 基础设施投资同比增长2.0%，制造业投资增长5.1%，房地产开发投资下降12.9% [6] - 全国新建商品房销售面积57304万平方米，同比下降4.7%；销售额55015亿元，下降7.3% [6] 进出口 - 8月货物进出口总额38744亿元，同比增长3.5%，其中出口23035亿元，增长4.8%；进口15709亿元，增长1.7% [7] - 1 - 8月货物进出口总额295696亿元，同比增长3.5%，其中出口176056亿元，增长6.9%；进口119640亿元，下降1.2% [7] - 1 - 8月一般贸易进出口增长2.2%，占比63.9%；对共建“一带一路”国家进出口增长5.4%；民营企业进出口增长7.4%，占比57.1% [7] 物价 - 8月全国居民消费价格（CPI）同比下降0.4%，环比持平；1 - 8月同比下降0.1% [8] - 8月全国工业生产者出厂价格同比下降2.9%，降幅比上月收窄0.7个百分点，环比持平；1 - 8月同比下降2.9% [8] - 8月全国工业生产者购进价格同比下降4.0%，降幅收窄0.5个百分点，环比持平；1 - 8月同比下降3.3% [8] 就业 - 1 - 8月全国城镇调查失业率平均值为5.2% [8] - 8月全国城镇调查失业率为5.3%，比上月上升0.1个百分点，与上年同月持平 [8] - 31个大城市城镇调查失业率为5.3%，比上月上升0.1个百分点，比上年同月下降0.1个百分点 [8]

核心观点总结 - 宏观经济面临预期兑现与风险共振压力 美国就业市场持续走弱 国内出口受基数效应影响增速下滑 但PPI呈现改善趋势[3][4] - 利率债市场收益率曲线陡峭化上行 受权益市场火热及基金赎回费调整影响 债市承压明显[5][7][8] - 医药生物行业表现亮眼 中国药企在WCLC发布多项创新成果 恒瑞医药再次通过NewCo模式实现海外授权[10][11][12] 宏观及策略研究 - 美国8月新增非农就业超预期疲软 此前两月就业人数下修 失业率维持平衡但就业市场持续走弱且有恶化趋势[3] - 美国超级核心CPI（扣除住房和二手车）环比增速放缓 通胀不确定性制约美联储降息 预计年内50bp降息空间更合理[3] - 欧洲央行按兵不动 市场对2026年年中前再降息一次的预期降至50%以下[4] - 国内8月出口金额同比增速因高基数下滑 对非美国家和地区出口表现优于对美出口[4] - 国内PPI同比降幅收窄趋势有望延续 CPI受食品和能源拖累但核心分项形成支撑[4] - 高频数据显示房地产成交延续低迷 钢铁价格持平 水泥价格小幅回升 黄金价格创新高[4] 固定收益研究 - 8月出口同比增速回落 对美出口回落较多 未来面临"抢出口"透支及关税政策冲击[7] - "反内卷"政策推动8月PPI同环比改善 煤炭加工、黑色金属加工、玻璃制造等行业价格由降转涨[7] - 统计期内央行公开市场净回笼4402亿元 DR007由1.45%以下上行至1.48%附近[7] - 利率债发行74只 实际发行总额6325亿元 净融资额452亿元 50年期特别国债续发收益率2.22%[7] - 债市受权益市场火热及基金赎回费调整冲击 曲线呈现陡峭化上行[7][8] - 2025年超长期特别国债已发行1.1万亿元 新增地方专项债发行3.4万亿元[7] 医药生物行业研究 - 百利天恒公布EGFR/HER3双抗ADC最新数据 百济神州发布百泽安®两项RATIONALE研究结果 康方生物HARMONi研究显示OS HR=0.78[11] - 恒瑞医药与Braveheart Bio签署HRS-1893项目授权许可协议 实现NewCo模式出海 并完成首次股份回购[11] - 石药集团KN026新药上市申请获受理 君实生物抗IL-17A单抗III期临床达主要终点 歌礼制药ASC30显示75天表观半衰期[11] - 行业周度上涨1.76% 子板块中医疗器械涨4.26%领跑 化学制药独跌0.62%[11] - 行业市盈率31.56倍 相对沪深300估值溢价率达148%[11] - 建议关注创新药械产业链、集采优化受益板块、AI+医疗及内需复苏相关领域[12]

交易咨询业务资格：证监许可【2012】1091号 聚烯烃早报 2025-9-15 大越期货投资咨询部 金泽彬 从业资格证号：F3048432 投资咨询证号： Z0015557 联系方式：0575-85226759 重要提示：本报告非期货交易咨询业务项下服务，其中的观点和信息仅作参考之用，不构成对任何人的投资建议。 我 司不会因为关注、收到或阅读本报告内容而视相关人员为客户；市场有风险，投资需谨慎。 • LLDPE概述： • 1. 基本面：宏观方面，8月份，官方PMI为49.4，比上月上升0.1个百分点，财新PMI50.4，较 前月上升0.6个百分点，制造业景气度有所改善。8 月以美元计价的中国出口额为3218.1 亿美元， 同比增长4.4%，较 7 月有所回落。原油方面，原油价格震荡，近日以色列袭击卡塔尔首都引发 中东地缘政治再次动荡，美欧等欲对俄油实施二级制裁。供需端，农膜逐渐进入旺季，但整体需 求仍较往年偏弱，其余包装膜等需求有所回升。当前LL交割品现货价7180（-20），基本面整体 中性； • 2. 基差： LLDPE 2601合约基差11，升贴水比例0.2%，中性； • 3. 库存：PE综合库存54 ...

**中国银行业与宏观经济研究电话会议纪要关键要点** **涉及的行业与公司** * 行业：中国银行业 宏观经济 房地产 金融科技[2][7] * 公司：工商银行(ICBC) 建设银行(CCB) 中国银行(BOC) 中信银行(CITIC) 民生银行(MSB) 招商银行(CMB) 成都银行(BOCD) 杭州银行(BOHZ) 南京银行(BONJ) 浦发银行(SPDB) 交通银行(BOCOM) 农业银行(ABC) 兴业银行(IB) [24][25][26][27][29][30][31][32][33] **宏观经济政策与增长前景** * 2025年GDP增长目标约5%有望实现 主要基于H1增长5.3% YoY和H2低基数效应 但2026年增长风险显著增加[3][12] * 进一步政策降息可能性低 更倾向于定向财政补贴（如1%消费贷款补贴） Q3或是额外财政政策窗口期[3][12] * 通胀疲软反映结构性问题：7月CPI/PPI同比+0.1%/-1.2% 反内卷措施仅暂时性帮助[3][11] * 人民币可能温和升值 因美元走弱和贸易再平衡 出口可承受2-3%升值幅度[3][19][22] * 资本市场监管层优先健康发展 市场复苏受中美关税紧张缓解 全球流动性改善和资本配置再平衡驱动[3][15] **结构性挑战与长期改革** * 地方政府财政压力通过债券发行暂时缓解 但收支错配根本问题未解[4][10][12] * 消费税改革可能2025年推出：从生产环节延迟至消费环节征收 由中央与地方政府共享[4][16] * 通缩压力源于投资驱动模式导致的制造业产能过剩和国内需求疲软[4][11] * "十四五"规划重点包括新质生产力 服务消费和人民福祉 服务消费占比目标从当前46%提升至50%以上[14][16][17] **银行业经营与展望** * 净息差(NIM)接近底部或即将稳定：多数银行预计NIM下行压力减缓 支持收入和盈利前景[5][24][25][26][29][31][32][33] * 贷款需求仍疲软 尤其普通企业（非政府相关）和零售贷款 零售贷款资产质量承压[5][24] * 区域银行表现分化：成都银行和杭州银行因高股息收益率 强劲盈利增长和高ROE受青睐[5][24] * 小银行加速整合或被大银行收购 但风险可能集中化 美国对大型中资银行制裁可能性极低[20][22] **房地产与消费市场动态** * 房地产政策放松空间有限：保交付倡议已完成超600万套 但二级市场价格仍下行 新房需求旺盛[18][22] * 零售消费增长疲软：2024年社会消费品零售总额增长放缓至3.5% YoY（2014年为12.0%） 7M25小幅回升至4.8% YoY[16] * 服务消费成为关键驱动：文化 教育 医疗和交通是战略增长领域 设备更新和消费品以旧换新补贴计划在H125带动1.6万亿元销售[16] **金融科技与跨境支付** * 稳定币和公链技术低调研究中：稳定币可作为跨境支付新基础设施 降低对SWIFT依赖（费用高达6.7%C端/2.2%B端） 处理时间从2-3天缩短至近实时[21][23] * 香港是试验场 监管更接近美国标准 需用户地理识别和地区服务限制[23] **投资偏好与风险提示** * 偏好高股息标的：H股推荐工行 建行 中信银行；A股推荐招商银行 区域银行推荐成都银行和杭州银行[5][24] * 主要风险：资产质量恶化 资本充足率压力 利率下行对盈利的冲击[37] **其他重要细节** * 反内卷措施本质是供给侧限制 仅暂缓价格下跌而非推升价格[13] * 存款利率进一步下行空间有限 1年期存款收益率已低于1% 继续降息边际效应递减[22] * 保险机构积极投资银行 金融体系内风险关联度上升[22]