2024年权益市场结构性行情 - 权益市场信心逐步提升，但呈现明显结构性行情 [1] - 年初由AI主导阶段性行情，4月后出现创新药行情 [1] - 新能源、化工和有色金属行业受益于反内卷政策 [1] - 8月和9月由半导体、人工智能主导科技成长行情 [1] - 10月之后低波红利类资产阶段性走强 [1] 无风险收益率与资产偏好 - 无风险收益率下行背景下，资金成本明显下行 [1] - 权益资产性价比相应提升，投资者风险偏好相应提升 [1] 小盘股投资机会 - 小盘股因市场关注度不足，存在更多价值挖掘空间 [1] - 当前市场流动性有利于小微盘股，提供较多交易性机会 [1] - 小微盘股估值水平（以PB为主）较大市值标的有更好安全边际 [1]

保险资金入市动态 - 阳光保险子公司阳光人寿拟出资200亿元投资由阳光恒益私募发起的阳光和远私募证券投资基金，占基金份额100% [2][3] - 阳光恒益私募基金管理公司已于10月31日完成备案登记，并于11月17日与相关方签署基金合同，试点基金项目取得实质性进展 [2][3] - 除阳光保险外，今年以来多家保险企业设立私募基金公司，包括泰康保险、中国太保、中国平安和中国人保旗下的私募机构 [3] - 险资加速布局权益资产，原因包括保险资金长期投资试点的推进以及无风险利率下行背景下的资产重新配置需求 [3] 信托资金配置变化 - 10月标品信托发行结构分化，权益类产品发行数量环比增长55.56%，而固收类产品发行数量环比下降1.92% [4] - 信托公司逐步重视权益类标品业务布局，权益类标品信托产品发行端趋于活跃，A股结构性行情提升权益资产吸引力 [5] - 信托公司发力“固收+”产品，并在无风险收益率下行过程中增配REITs、可转债、黄金ETF等资产 [5] - 部分信托计划投资组合已涵盖可转债、黄金、股票等多类资产，可转债因其“进可攻，退可守”的特性受到关注 [5] 机构对权益市场观点 - 机构和居民资产重新配置推动此轮权益资产行情，具备中长期走强基础，无风险收益率下行促使系统性增配权益资产 [6] - 叠加中国优势产业高速发展和政策积极信号，A股和港股结构性行情可能阶段性震荡，但具备持续性 [6] - 当前A股市场成交活跃，量能保持较高水平，市场情绪相对乐观，长期资金入市步伐加快形成市场托底力量 [6] - 符合产业趋势、成长性与估值匹配的公司将持续创造超额收益 [6]

全球资本市场回顾 - 美国9月新增非农就业人数录得11.9万人，大幅超过预期的5.1万人，但失业率上升至4.4% [1] - 美元指数上行0.87%，当前点位为100.2，弱美元暂时结束 [1] - 10年期美债收益率录得4.06%，本周下降8个基点 [1] - 全球权益资产多数下跌，A股指数尽数下跌，北证50和恒生科技领跌 [1] - 商品方面，Comex黄金下跌0.81%，布伦特原油下跌2.92% [1] 全球资金流向 - 过去一周外资流入中国股市3.18亿美元，内资流入36.77亿美元 [2] - 海外主动基金流出3.01亿美元，而海外被动基金流入6.19亿美元 [2] - 全球资金流出货币市场基金，发达股市流入明显 [2] - 美国固收基金本周流入109.9亿美元，美国权益市场大幅流入118.0亿美元 [2] - 相对资金流入方面，中国固收基金和权益市场相对流入明显强于欧美日发达市场 [2] - 美股资金大幅流入科技和医疗保健，中国股市资金大幅流入科技，公用事业、能源和材料小幅流出 [10] 全球资产估值与性价比 - 上证指数市盈率分位数达到过去10年来的81.9%，仅次于标普500和法国CAC40，但绝对估值水平大幅低于美股 [3] - 从ERP分位数看，巴西圣保罗、沪深300和上证指数的ERP分位数较高，中国股市相比全球仍有较好的配置价值 [3] - 标普500的风险调整后收益分位数由47%下降至39%，纳斯达克由46%下降至35% [3] - 沪深300的风险调整收益分位数从86%下降至83% [3] - GSCI贵金属的风险调整后收益分位数持续保持在100%分位数 [3] 市场风险情绪 - 标普500收于6602.99，位于20日均线下方，隐含波动率趋势上升 [4] - 标普500认沽认购比例由11月14日的1.14大幅下降至1.03，资金边际乐观程度提升 [4] - 沪深300的12月到期看涨期权在4300-4850价位大幅加仓，期权市场资金对后市高度乐观 [4] - 沪深300期权的隐含波动率结构出现单边上行，整体隐含波动率水平高于11月14日 [4] 经济数据与政策预期 - 美国9月失业率录得4.4%，预期4.3% [5] - 中国经济10月CPI和PPI继续边际回暖，复苏信号进一步确认 [5] - 美联储12月降息25个基点概率由44.40%大幅上升至71.00% [5] - 2026年1月降息到3.5%-3.75%及以下的概率为80.00%，相比上周的65.30%有所上升 [5] - 下周重要经济指标包括美国10月PPI和PCE，9月和10月零售销售同比等 [10]

市场总览 - 2025年11月19日，上证指数上涨0.18%，沪深300上涨0.44%，创业板指上涨0.25%，恒生指数下跌0.38%，科创50下跌0.97%，中证1000下跌0.82% [3][4] - 当日表现最好的行业为有色金属（+2.39%）、石油石化（+1.67%）、国防军工（+1.11%）、美容护理（+1.09%）和银行（+0.92%）[3][4] - 当日表现最差的行业为综合（-3.08%）、房地产（-2.09%）、传媒（-1.72%）、建筑材料（-1.71%）和商贸零售（-1.7%）[3][4] - 当日全A总成交额为17426.66亿元，南下资金净流入65.91亿港元 [3][4] 宏观观点 - 2025年10月财政支出速度放缓，主要原因为年内财政支出前置发力后阶段性退坡，以及去年同期高基数影响 [5] 策略观点 - 对市场保持中性乐观，认为上证指数处于自2024年2月开启的月线3浪中，预计全年将在2021年2月高点和5178-2440的0.809分位数之间震荡 [6] - 判断2026年国内宏观周期将从筑底后期转向复苏，权益资产将走强，内部轮动结构将沿景气、价值、质量的路径展开 [7] - 对应轮动结构为已出现的科技股牛市，即将出现的周期股上行，以及2026年下半年有望出现的消费股修复 [7]

浙商证券高层人事变动 - 董事长吴承根因到龄退休辞去所有职务 [1] - 钱文海正式接任董事长并同时兼任公司总裁及代行财务负责人 [1] - 此次高层变动标志着公司进入新的管理周期 [1] 公募基金港股投资趋势 - 截至2025年三季度末公募基金港股投资市值达13255亿元创历史新高 [2] - 被动型基金港股投资市值占比52.8%首次超越主动型基金的47.2% [2] - 被动型基金占比提升凸显资金加速通过ETF布局港股市场的趋势 [2] 新基金发行市场动态 - 本周（11月10日至16日）新发行公募基金39只较上周37只增加5.41% [3] - 新基金平均募集天数从上周19天缩短至本周不到17天 [3] - 权益类产品占主导地位共29只占比超七成包括22只股票型基金和6只偏股混合型基金 [3] 国泰君安海外融资活动 - 国泰君安金融控股成功定价发行5亿美元（约38.8亿港元）7年期零息可交换债券 [4] - 债券标的股票为国泰君安国际控股有限公司的港股普通股发行评级为标普BBB+ [4] - 募集资金将用于到期境外债务的再融资 [4]

浙商证券高层人事变动 - 董事长吴承根因到龄退休辞职 辞任后不在公司及控股子公司担任任何职务 [1] - 钱文海正式履行公司董事长职务 同时兼任公司总裁并代行财务负责人职责 [1] - 公司高层人事变动完成 标志公司进入新管理周期 市场关注其业务整合与创新能力 [1] 公募基金港股投资动态 - 截至2025年三季度末公募基金港股投资市值达13255亿元 创历史新高 [2] - 被动型基金港股投资市值占比52.8% 主动型基金占比47.2% 为2017年以来被动型基金占比首次超越主动型 [2] - 被动型基金市值大幅提升 凸显资金加速借道ETF产品布局港股市场的趋势 [2] 公募新基金发行情况 - 本周（2025年11月10日至16日）全市场共有39只新基金启动募集 较上周37只增加5.41% [3] - 新基金平均募集天数从上周19天降至本周不到17天 反映投资者关注度和入市意愿提升 [3] - 权益类产品占据新发基金主力 共29只占比超七成 包括22只股票型基金和6只偏股混合型基金等 [3] 国泰君安海外融资活动 - 国泰君安金融控股有限公司成功定价发行7年期38.8亿港元（约5亿美元）零息可交换债券 [4] - 债券标的股票为国泰君安国际控股有限公司港股普通股 募集资金用于到期境外债再融资 [4] - 债券发行评级为标普BBB+ 此举优化公司债务结构并降低融资成本 [4]

私募调研活动概况 - 10月私募调研频次显著提升，合计调研次数达5242次，较9月的2789次增长87.95% [2] - 共有1072家私募机构参与调研，覆盖549家上市公司 [2] - 调研热度高涨源于市场调整后估值回落带来的配置机会，以及三季报披露窗口期需要核实企业情况以指导四季度投资 [2] 私募调研行业分布 - 电子行业是私募最青睐的板块，10月有74家公司合计获得815次调研 [2] - 医药生物行业紧随其后，调研频次达772次，涉及75家公司 [2] - 电力设备、机械设备和计算机板块也备受关注，调研频次分别为738次和超400次 [2] 私募发行与资金动向 - 10月私募发行市场持续活跃，新产品备案节奏有加快迹象 [3] - 尽管市场波动，机构和个人投资者对权益资产的兴趣依旧较高，增量资金有望加速涌入权益市场 [3] - 在无风险收益率下行背景下，居民资金重新配置，权益资产进入视野，量化策略备受青睐 [3] 重点投资方向与共识 - 科技与医药板块是私募关注的重点方向，被视为中国优势产业，成长空间广阔 [1][4] - 中国创新药行业全球竞争力增强，小核酸、双抗等细分领域具备技术平台优势的国内企业值得重点关注 [4] - 经过阶段性调整后，科技、创新药等领域值得深挖，优质公司的波动提供买入机会 [4] - 产业发展趋势未变，未来将聚焦基本面精选个股，并关注受益于“反内卷”政策的行业 [4]

公司高管变更 - 兴证全球基金发布高级管理人员变更公告，公司总经理庄园芳出任公司董事长、法定代表人，公司副总经理陈锦泉升任公司总经理，并任公司财务负责人 [1] - 此次高管变更类型包括新任基金管理公司董事长、新任基金管理公司总经理、离任基金管理公司总经理、离任基金管理公司副总经理 [2] - 庄园芳的任职日期为2025年11月7日，陈锦泉的任职日期为2025年11月6日 [3] 新任董事长背景 - 新任董事长庄园芳拥有逾33年从业经验，是资管行业资深人士 [4] - 庄园芳于1992年加入兴业证券，2005年任兴业证券副总裁，2016年任兴证全球基金董事长，2017年兼任公司总经理 [4] - 在掌舵公司经营管理的十年间，公司公募管理规模由2016年末的1111.49亿元扩张至2025年三季度末的7414.32亿元，增长显著 [5] 新任总经理背景 - 新任总经理陈锦泉1999年进入证券行业，拥有超过26年的丰富投研经验，覆盖全资管机构、全资产类别、全产品类型 [6] - 陈锦泉于2010年加入兴证全球基金，历任公司专户投资部总监、固定收益部总监、副总经理等职务 [6] - 陈锦泉曾公开表示，在低利率环境下，权益资产的持续吸引力已成为共识，聚焦具备核心竞争力的企业是获取超额回报的最优解 [6] 公司治理与股东结构 - 兴证全球基金成立于2003年，股东结构及管理层相对稳定，兴业证券持股51%，荷兰全球人寿保险国际公司持股49% [6] - 庄园芳和陈锦泉均在公司任职十年及以上，有多年合作的默契，公司管理层的平稳更迭为公司持续稳定发展创造了良好的条件 [6]

整体市场概况 - 截至2025年10月30日，理财公司合计存续92只投资周期在3年以上的公募“固收+权益”产品 [5] - 近1年实现每个完整自然季度季末均为正收益的产品有45只，约占总数的一半 [5] - 工银理财此类产品数量最多，达19只，其中13只实现季季正收益 [5] - 兴银理财和农银理财分别有4只和2只产品实现季季正收益，中邮理财和中银理财该比例超过70% [5] - 建信理财、青银理财、交银理财和北银理财的产品均未实现季季正收益，产品数量分别为12只、5只、3只和1只 [5] 领先产品业绩表现 - 近1年净值增长率排名前十的产品中，工银理财上榜3只，中邮理财上榜2只，其他理财公司各上榜1只 [5] - 前十榜单中有半数产品为投资周期5年的养老理财产品 [5] - 排名第一的工银理财“颐享安泰固定收益类封闭净值型养老理财产品(22GS5699)”近1年净值增长率为6.79% [3][6] - 排名第二的工银理财“智悦最短持有1800天固定收益类开放式理财产品”和排名第三的兴银理财“安愉五年封闭2号固收类养老理财产品”近1年收益率均超过6% [3][6] - 中邮理财“邮银财富添颐·鸿锦封闭式系列2022年第2期养老理财产品”在5只养老理财产品中回撤最低（0.50%）且波动率最低（1.08%），卡玛比率最高（10.58） [4][6] 养老理财产品特征分析 - 5只领先的养老理财产品成立以来年化收益率均未达到业绩比较基准中枢 [7] - 产品普遍配置非标资产、债券、权益资产和公募基金 [7] - 兴银理财“安愉五年封闭2号”和中邮理财“邮银财富添颐·鸿锦封闭式系列2022年第2期”持有非标资产比例较高，分别为45.97%和44.04% [7] - 招银理财“招睿颐养睿远稳健五年封闭5号”更倾向配置债券资产，三季度末债券持仓比例接近80%，达78.81% [7] - 兴银理财“安愉五年封闭2号”权益资产占比最为激进，为14.76%，其余4只产品权益投资占比均低于10% [7] - 农银理财“农银顺心·灵珑2022年第1期”权益投资比例最低，为6.20% [7] 资产配置策略 - 除招银理财产品前十大持仓均为金融债和公司债外，其余产品持仓以信托产品、债券型公募基金、优先股、非标资产为主 [8] - 中邮理财“邮银财富添颐·鸿锦封闭式系列2022年第2期”前十大持仓中出现了股票型基金，为沪深300ETF [8] 管理机构后市展望 - 工银理财投资经理对国内权益市场整体保持相对积极的判断，但四季度可能更多偏向均衡配置，并提示债券市场波动可能加大 [9] - 兴银理财投资经理认为固收部分短期赔率一般、胜率不足，年内大概率维持宽幅震荡，需加大交易频率锁定收益，权益部分则看好A股外部环境，但指出资产荒情况已部分定价，主要指数风险补偿降至中枢以下 [10] - 中邮理财投资经理预计四季度债券市场利率区间震荡，利率上行空间有限 [10] - 招银理财投资经理预计四季度利率债供给压力大幅回落，债券整体行情将回归平稳，权益市场中长期仍具有较高投资价值，四季度预计将延续震荡上行格局 [11][12]

10月PMI数据整体表现 - 10月制造业PMI为49.0，环比下降0.8个点，降幅略大于2017-2023年下行年份的季节性均值-0.6 [1] - 两个价格指标在前期上行后，10月连续第二个月回踩 [1] - 10月服务业PMI为50.2，高于前值的50.1；建筑业PMI为49.1，低于前值的49.3 [5] - 10月EPMI环比大幅上行7.3个点至59.7，为历史同期最大上行幅度 [5] - 10月BCI数据较9月上行0.9个点至52.0，确认下半年经济"7-8月承压、9-10月好转"的节奏 [6] 生产端分项数据收缩 - 生产、采购、新订单、在手订单指数环比分别下降2.2、2.6、0.9和0.7个点，生产端的收缩是数据边际变化的源头 [8] - 10月制造业生产指数为49.7，低于前值的51.9；采购指数为49.0，低于前值的51.6 [8] - 10月制造业新订单指数为48.8，低于前值的49.7；新出口订单指数为45.9，低于前值的47.8；在手订单指数为44.5，低于前值的45.2 [8] - 生产指数收缩可能与企业为规避月内关税、航运环境不确定性而采取的避险预期有关 [1][8] 中美经贸磋商成果 - 10月底中美经贸团队吉隆坡磋商达成新成果：取消10%所谓"芬太尼关税"、加征的24%对等关税暂停一年、暂停实施出口管制50%穿透性规则一年、暂停实施对华海事物流和造船业301调查措施一年 [2][10] - 与10月前三周美国威胁加征100%关税时的预期相比，11月微观面临的边际变化较大 [10] - 可类比今年5月日内瓦会谈联合声明前后生产指数的变化，4月PMI生产指数大幅下行至49.8，5月重新反弹至50.7 [10] 建筑业积极信号与政策支持 - 10月建筑业新订单、业务活动预期指数异动反弹，环比分别大幅上行3.7、3.6个点，分别升至今年3月和2月以来最高 [3][11] - 10月建筑业新订单为45.9，高于前值的42.2；业务活动预期指数为56.0，高于前值的52.4 [11] - 政策性金融工具落地是背后影响因素，5000亿元资金已全部投放完毕，共支持2300多个项目，项目总投资约7万亿元，重点投向数字经济、人工智能、消费基础设施及交通、能源、地下管网等城市更新领域 [3][11] - 地方政府债务结存限额中安排了5000亿元，其中新增2000亿元专项债券额度，专门用于支持部分省份投资建设，"投资补短板"是四季度宏观政策主线 [3][11] 对资产市场的潜在影响 - 制造业PMI环比回调和建筑业景气指数下降显示基建上升尚未完全对冲地产投资下降，这两个线索有利于债券市场，叠加央行重启购债，估计利率中枢会有所下降 [4][15] - 鉴于广义财政集中落地明确、基建订单和预期指数已上行，本轮利率下行空间不会太大 [4][15] - 对于权益资产，主要线索是基本面变化尚未显著，前期全球金融市场对"叙事"的定价已较为充分，在没有新增量信息的背景下，估值会形成一定约束 [4][15]